《白酒行业高端白酒提价系列报告之上篇：高端白酒提价成败分析-231127（19页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《白酒行业高端白酒提价系列报告之上篇：高端白酒提价成败分析-231127（19页）.pdf（19页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 白酒白酒 2023 年年 11 月月 27 日日 高端白酒提价系列报告之上篇 推荐推荐（维持）（维持）高端白酒高端白酒提价提价成败分析成败分析 引言引言：茅台提价后，关于千元价格带公司是否跟进提价引起行业热议，我们结合历史经验、调研相关公司及渠道，分上下两篇报告由浅入深探讨这一问题。本篇报告详细复盘对比高端白酒提价历程，并总结归纳影响提价成败的因素及规律，欢迎阅读！高端白酒提价复盘高端白酒提价复盘对比对比：茅台以稳求胜

2、，五泸频繁调价。：茅台以稳求胜，五泸频繁调价。茅五泸 2000 年初价格基本一致，但当前茅台超高端独居一档，供不应求下需求属性更加多元。五泸盘踞千元，消费属性更强，更重周转下渠道盈利有限。复盘对比看：提价背景上，提价背景上，茅台均是在渠道顺价时提价，且多是批价先行上涨、出厂价及时跟进的自然结果；五粮液阶段性会在终端价上行乏力或是渠道已倒挂时提价（如 13 年，15-17 年，22 年），国窖则多是在渠道倒挂下提价。提价节奏上，提价节奏上，茅台提价 9 次，定力较足不盲目跟随（如 03-04 年，10 年，18/23 年）；五粮液调价 18 次，存在赶超情况（如 08 年-13 年）；国窖调价

3、23 次，平均 1-2 年调价（近年茅五节奏放缓后仍高频提价）。提价幅度上提价幅度上，茅台提价幅度多在 15%-25%左右（仅 12 年高于 30%），且从未下调出厂价；五泸调价波动较大，14 年均出现下调出厂价情形。提价效果上，提价效果上，茅台提价后批价往往可小幅上行，且多可超额兑现；五粮液提价后批价短期多上涨，但持续性与幅度一般，国窖则多跟随普五走势。争议与争议与思考：思考：为何为何五泸五泸会倒挂会倒挂下下提价？提价？核心是为了争夺品牌位序，但批价传导效果往往一般。较好的是 15-17 年五泸倒挂提价后批价上涨，主要系当时需求向好、购买力提升，这是必要条件，提价仅起到催化作用。佐证案例：价

4、格上行中的三个关口佐证案例：价格上行中的三个关口 关键时点一：黄金十年行业定价权的争夺。关键时点一：黄金十年行业定价权的争夺。该阶段需求景气价盘整体上行，茅台分别于 06/07/08 年实现对五粮液涨价幅度、终端价、出厂价的超越，全面夺取定价权。一是 04-05 年新渠道布局未提价准备充分，二是竞品五粮液模式弊端显现，三是采取限售等策略，渠道价差优势显现。关键时点二：调整期对价格的坚守。关键时点二：调整期对价格的坚守。该阶段高端酒批价均腰斩，但仅飞天出厂价未下调。一是茅台渠道利润更厚缓冲带较足，而五泸 13 年仍逆势大幅提价；二是茅台渠道结构更精细且稳定，通过补贴渠道、放开经销权限，布局新品增

5、量等守护基本盘。五泸在需求承压、渠道倒挂严重情况下一般“术”的手段已难以扭转大局，下调出厂价也是难以避免的选择。关键时点三：五粮液历史性顺价背后的天时、地利、人和。关键时点三：五粮液历史性顺价背后的天时、地利、人和。17-21 年五粮液价盘实现顺价上行，背后核心是需求景气回升，二是公司自上而下启动二次创业改革，优化渠道结构、控盘分利等组合拳动作切实落地，三是17-19 年保持定力未提价，渠道利润较好，准备充分后方升级产品提价。规律与启示规律与启示：第一，高端白酒不以渠道成本定价，供需关系才是影响批价的本第一，高端白酒不以渠道成本定价，供需关系才是影响批价的本质。第二，提价成功与否亦会受市场利润

6、、渠道结构、销售政策、竞品策略、质。第二，提价成功与否亦会受市场利润、渠道结构、销售政策、竞品策略、准备程度及应对措施等因素影响。准备程度及应对措施等因素影响。第三，第三，提价提价更多更多影响品牌位序，影响品牌位序，对批价仅起对批价仅起到催化作用到催化作用。因此，若需求景气，往往是提出厂价的最佳时点，有望打开量价齐升的正循环。若需求景气度一般时提价，需匹配控量、反哺费用等政策，亦可起到短期挺价、督促回款、扩大份额等效果，但对管理能力要求较高。若在需求转弱、渠道承压时逆势提价，经营风险或将大大提升。茅台提价后，其他酒企茅台提价后，其他酒企要跟随提价吗要跟随提价吗？我们将在下篇详细探讨。我们将在下

7、篇详细探讨。投资投资建议：建议：基本面韧性仍强，基本面韧性仍强，布局龙头估值切换。布局龙头估值切换。目前万亿国债等各类政策、茅台涨价等催化剂均已落地，渠道库存、价盘等指标相对稳健，春节旺季序幕即将拉开，信心和预期有望进一步提振，估值切换空间具备。首选茅台茅台（经营底牌充足，业绩稳若泰山，当前盈利预测对应明年 25 倍）；其次推荐业绩确定性与景气度兼具的汾酒汾酒（业绩及基本面景气有望延续）、五粮液五粮液（终端表现超预期，困境反转确定性强）、老窖老窖（经营稳健性和报表持续性仍确定）；持续推荐区域市场相对景气、业绩仍有确定性的今世缘、古井今世缘、古井等。风险提示风险提示：终端需求恢复不及预期、库存去

8、化不及预期、竞争加剧等。证券分析师：沈昊证券分析师：沈昊 邮箱： 执业编号：S0360521050001 证券分析师：欧阳予证券分析师：欧阳予 邮箱： 执业编号：S0360520070001 证券分析师：田晨曦证券分析师：田晨曦 邮箱： 执业编号：S0360522090005 证券分析师：刘旭德证券分析师：刘旭德 邮箱： 执业编号：S0360523080010 证券分析师：董广阳证券分析师：董广阳 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518040001 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)20 0.00 总市值(亿元)40,889.43 4.60 流通市值(亿

9、元)40,861.53 5.93 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现 6.7%-0.4%12.7%相对表现 5.2%8.0%18.6%相关研究报相关研究报告告 白酒行业专题研究报告：行到水穷处，坐看云起时 2023-11-01 白酒中秋系列调研反馈五：符合预期，宴席景气白酒双节渠道调研反馈 2023-10-09 白酒中秋系列调研反馈四：进度整体较快，宴席持续景气安徽白酒市场调研反馈 2023-09-27 -7%6%19%32%22/1123/0223/0423/0723/0923/112022-11-282023-11-24白酒沪深300华创证券研究华创证券研究所所 高端白

10、酒提价系列报告高端白酒提价系列报告之之上篇上篇 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 目目 录录 一、高端白酒提价复盘：茅台以稳求胜，五泸频繁调价一、高端白酒提价复盘：茅台以稳求胜，五泸频繁调价.4（一）复盘：茅台以稳求胜，五泸频繁调价.4（二）对比：起点相似，路径不同.7（三）思考：为何五泸会在倒挂下提价？.7 二、佐证案例：价格上行中的三个关口二、佐证案例：价格上行中的三个关口.8（一）关键时点一：黄金十年行业定价权的争夺.8（二）关键时点二：调整期对价格的坚守.9（三）关键时点三：五粮液回归顺价背后的天时、地利、

11、人和.10 三、规律与启示：供需关系是核心，顺势布局亦关键三、规律与启示：供需关系是核心，顺势布局亦关键.11 四、投资建议：基本面韧性仍强，布局龙头估值切换四、投资建议：基本面韧性仍强，布局龙头估值切换.12 五、风险提示五、风险提示.13 附录附录.14 zV8YcXdYaUeZmOqQoPsMqQaQaObRsQrRtRnOeRoPnPeRmMrQbRrRuNMYrMpPvPsOtM 高端白酒提价系列报告高端白酒提价系列报告之之上篇上篇 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录图表目录 图表 1 茅台历史提价情况复盘.4 图表 2 五粮液历

12、史提价情况复盘.5 图表 3 高度国窖历史提价情况复盘.6 图表 4 茅五泸提出厂价节奏及效果对比：早期起点相似，而今定位不同（元）.7 图表 5 06-12 年间，茅台/五粮液/国窖出厂价、批价及终端价走势（元）.9 图表 6 茅台早年品牌蓄势较足.9 图表 7 06-12 年茅台、五粮液相关指标对比.9 图表 8 茅台批价仍高于五泸，出厂价未下调（元）.10 图表 9 调整期茅五泸报表增速及盈利水平对比.10 图表 10 19 年五粮液顺价的天时、地利、人和（元）.11 图表 11 高端白酒市场价格影响因子分析.12 图表 12 茅台历年出厂价、市场价（元）.14 图表 13 茅五泸价格数

13、据（元）.15 图表 14 21 年至今部分酒企提价情况梳理.15 图表 15 高端酒近期价格走势（元）.16 图表 16 次高端酒近期价格走势（元）.16 图表 17 白酒重点估值表.16 图表 18 SW 白酒行业 PE band.17 图表 19 SW 白酒行业 PB band.17 高端白酒提价系列报告高端白酒提价系列报告之之上篇上篇 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 引言：引言：茅台提价后，关于千元价格带公司是否跟进提价引起行业热议，我们结合历史经验、调研相关公司及渠道，分上下两篇报告由浅入深探讨这一问题。本篇报告详细复盘对比高端白酒提价

14、历程，并总结归纳影响提价成败的因素及规律，欢迎阅读！一、一、高端白酒提价复盘：茅台以稳求胜，五泸频繁调价高端白酒提价复盘：茅台以稳求胜，五泸频繁调价 复盘高端白酒茅五泸近 20 年以来（2003 年以来）提价历程及效果：（一）（一）复盘：茅台以稳求胜，五泸频繁调价复盘：茅台以稳求胜，五泸频繁调价 茅台历史提价情况复盘茅台历史提价情况复盘：提价：提价 9 次，稳扎稳打次，稳扎稳打。03 年以来茅台提价 9 次，提价幅度在15%-35%之间，且均在渠道顺价情况下落地，提价过后多伴随批价小幅上行，可提振行业信心、加强报表确定性，因此对股价亦有一定催化作用。具体节奏上：蓄势跟随（蓄势跟随（03-07

15、年）年）：该阶段公司价格上主要采取蓄势跟随策略，多在龙头五粮液提价后跟进提出厂价。03 年跟随五粮液提价后市场价格相应传导。04-05 年因新渠道与新战略刚建立，公司保持定力未跟随行业提价，累积品牌势能。06 年首次提价15%幅度上超越五粮液，且渠道价差优势开始累积。07 年跟随提价后，虽出厂价尚低于五粮液 30 元，但茅台终端开始出现供不应求情况，渠道价差和终端价局部市场开始超越五粮液，茅台终端开始限价销售。跟跑到领跑（跟跑到领跑（08-12 年年）：）：08 年 1 月公司一改跟随策略，率先提价至 439 元，且提价后出厂价首次超越五粮液（后续几年茅五泸出厂价竞相上行），后茅台批价和终端零

16、售价均保持领先，公司开始实际掌握行业定价权，提价间隔多在 1 年，背景多是需求景气下终端零售价快速上行，渠道价差不断拉大，公司进而提升出厂价，以收回一定渠道价差，同时终端多限价销售、年份酒提价幅度更高。12 年 9 月底公司逆势提价 200 元，但半年后终端价在三公消费冲击下一路下行。理性克制（理性克制（12 年后）。年后）。自 12 年逆势大幅提价、需求冲击下批价大幅回落后，尽管 15年需求好转后茅台批价及渠道价差快速上行、在超高端独居一档，但公司提价动作上进入极致的理性克制状态，均是时隔 6 年之久，且在极高渠道价差背景下，分别于 18 年和 23 年提价，提价幅度均为 20%左右，提价后

17、对批价和股价多有小幅催化。图表图表 1 茅台历史提价情况复盘茅台历史提价情况复盘 资料来源：渠道调研，今日酒价，酒评，公司公告，华创证券 高端白酒提价系列报告高端白酒提价系列报告之之上篇上篇 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 五粮液历史提价情况复盘五粮液历史提价情况复盘：调价调价 18 次，整体向上次，整体向上。03 年以来五粮液共计调价 18 次，总体上持续上调价格拉升品牌，提价平均间隔期 1 年左右，幅度波动略大，会在渠道价差微薄甚至倒挂的状态下发起提价，提价后批价的走势往往由宏观及行业需求景气度决定。具体来看：行业龙头，引领提价（行业龙头，引

18、领提价（03-07 年）年）：该阶段公司在行业中处于龙头地位，03 年为促进利润增长，赶超国窖 1573、水井坊等超高档酒价格选择提价，提升 33%至 330 元（接近当时零售价水平），提价略高且快速扩张下局部出现压货。因此 05-07 年，五粮液转而采取小幅多次提价策略，提价 5 次，提价幅度 5%左右，同时持续扩大销售（07年茅台控量提价），受益行业终端景气度上行，市场价格亦上行，但渠道价差略收窄。全力提价，守护定价权（全力提价，守护定价权（08-12 年）：年）：该阶段茅台价格策略由守转攻，08 年提价后出厂价超越五粮液，且终端价格和渠道价差已领先。在此背景下，五粮液全力提升出厂价格，0

19、8 年 9 月提价 12%至 469 元，再度超越茅台，并开始控量稳价。后续 10 年和 11 年分别提价 9%/29%，保持出厂价端对茅台的压制。降价纾压，平稳过渡（降价纾压，平稳过渡（13-14 年）：年）：在 12 年终端需求走弱批价下降、渠道价格已开始倒挂的情况下，13 年五粮液再次提价 11%至 729 元，加剧渠道负担。后由于价格持续倒挂，渠道库存压力显现，公司于 14 年 5 月和 10 月分别下调出厂价 16%/5%至576 元，渠道价值得以修复，小商打款意愿改善，缓解大商打款的风险与压力。该阶段公司批价及出厂价均回落较多，但在渠道支持下，报表下滑有限。提出厂价抬升批价，逐步实

20、现顺价（提出厂价抬升批价，逐步实现顺价（15-21 年）：年）：15-16 年，五粮液在渠道倒挂的情况下，把握行业景气度逐步修复的契机，3 次小幅高频提价（幅度均不超过 10%），出厂价由 609 元回升至 739 元，通过小幅提升渠道成本的方式抬升批价，批价由 570元修复至 660 元（慢于出厂价）。17 年后五粮液开启二次创业改革，即使 17 年底茅台时隔 6 年提价五粮液亦保持定力，批价逐步上行实现顺价，直至 19 年中内外积蓄成熟，公司推进普五升级换代提价 20%，此后八代普五进入三年顺价周期。需求转弱，再次倒挂（需求转弱，再次倒挂（22 年）年）：21 年下半年起行业需求景气度开始

21、回落，普五批价在当年端午局部破千后，开始出现小幅下行。22 年初五粮液提价至 969 元，后受外部需求影响，渠道再次陷入倒挂状态。图表图表 2 五五粮液历史提价情况复盘粮液历史提价情况复盘 资料来源：渠道调研，今日酒价，华创证券 注：2006年-2013年价格数据为普五终端价，2014年-2022年价格数据为普五批价。高端白酒提价系列报告高端白酒提价系列报告之之上篇上篇 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 高度国窖历史提价情况复盘高度国窖历史提价情况复盘：调价调价 23 次，更加频繁次，更加频繁。03 年以来高度国窖调价共计 23 次，整体节奏与五粮

22、液更为相似，提价间隔期较短，早年提价幅度更高，出厂价一度高于茅五，近年更多采取跟随提价策略，因此提价幅度上前高后低（15 年之后提价幅度在 10%以内），批价走势主要跟随普五波动。与普五的差异一是 17 年后普五提价节奏放缓，国窖仍快。二是国窖多是在渠道倒挂的背景下提价，提高渠道成本抬升批价，顺价情况较少。具体节奏上：跟随提价，出现倒挂（跟随提价，出现倒挂（06-09 年）年）。不同于茅五品牌已运行较久，国窖 2001 年甫一上市定价即高于茅五，06-09 年提价 4 次，幅度在 5%-15%之间，总体上还是跟随策略，提价幅度、价位均与五粮液较为接近，不同在于终端价较五粮液仍有差距，07 年

23、4月提价后已出现倒挂，且后续提价多在倒挂背景下推进，倒挂幅度不断加大，08 年8 月最高达 80-90 元。逆势提价，销量萎缩（逆势提价，销量萎缩（10-14 年）。年）。10-13 年公司提价策略较为激进，幅度更大、节奏更快，10 年 1 月提价 11%至 519 元，随后持续定价超过茅五，13 年 7 月最高至 999元，较 09 年末提升 113%（同阶段普五提升 55%，飞天提升 87%），但批价传导效应较弱，叠加行业需求冲击较大，14 年批价大幅下滑、销量快速萎缩的压力下，公司在 4 个月内连续下调 3 次出厂价至 550 元，但难以抵挡逆周期的快速回落，量价均陷入深度调整，调整程度

24、及时间较茅五更大。小幅高频跟随策略，缩小与五粮液的差距（小幅高频跟随策略，缩小与五粮液的差距（15-21 年）。年）。15 年后行业需求景气度上行，公司亦推进全面彻底的改革，聚焦国窖，价格策略上一改以往激进风格，以小幅高频跟随策略为主，15-21 年提价 10 次，19/20 年每年提价 3 次，提价幅度多在 5%以内（单次提升 20-60 元不等），批价/出厂价的比值稳定在 0.95 左右，倒挂程度相对可控，并伴随试探性动作、调整费投发货政策等保障措施，总体上与五粮液的差距持续缩小，21 年实现小幅顺价。表观倒挂加大，实际利润维系较好（表观倒挂加大，实际利润维系较好（22 年至今）。年至今）

25、。22 年 1 月五泸同时提价，但行业需求影响下五泸市场价格均走势较弱，提价兑现效果较弱，公司通过返利红包等方式补充渠道利润、督促回款，表观倒挂程度拉大，但渠道利润体系整体维系较好。23 年公司通过升级五码产品的方式再次提价至 980 元（超过当时的茅五），虽批价未有明显变化，但在渠道利润体系分割合理的情况下，亦有督促回款的作用。图表图表 3 高度国窖历史提价情况复盘高度国窖历史提价情况复盘 资料来源：渠道调研，今日酒价，公司公告，华创证券 高端白酒提价系列报告高端白酒提价系列报告之之上篇上篇 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 （二）（二）对比：对

26、比：起点相似，路径不同起点相似，路径不同 早期高端酒价格起点一致，而今定位不同早期高端酒价格起点一致，而今定位不同茅台在茅台在“价价”，五粮液在，五粮液在“周转周转”，国窖跟随，国窖跟随为主为主。对比茅五泸提价历程，三者 2000 年初价格及定位基本一致，策略总体上亦均是聚焦大单品和持续提价，但 20 年后的今天形成较大差异：茅台价格不断突破历史新高，在超高端独居一档并掌握行业定价天花板，供不应求下需求属性更加多元。五粮液稳居千元周转为先，消费属性加强，周转及开瓶优秀，国窖价格基本保持跟随策略。不同的禀赋及战略选择亦会形成不同的结果：不同的禀赋及战略选择亦会形成不同的结果：茅台提价节奏更具定力

27、且扎实，多是在自然供需规律下顺势而为的结果茅台提价节奏更具定力且扎实，多是在自然供需规律下顺势而为的结果。1）提价背）提价背景上景上，茅台均是在渠道顺价的情况下提价，且多是批价先行上涨、出厂价及时跟进的自然结果，五泸会在终端价上行乏力或是渠道已然倒挂的情况下提价。2）提价节）提价节奏奏及幅度及幅度上上，2000 年来茅台提价约 10 次，定力较足频次较低，提价幅度在 15%-30%，不盲目跟随（如 03-04 年，10 年），五粮液相对高频，老窖高达 20 次+，且出现多次幅度过高或盲目赶超的情况（如 03 年，08 年-12 年等）。3）提价效果上）提价效果上，茅台提价后批价往往可小幅上行，

28、渠道价差合理，五泸则更受外部需求景气度影响，国窖常年倒挂，但在外部需求催化下整体向上。稀缺性打造方面，不同先天禀赋及后天培育形成不同方向的自加强效果稀缺性打造方面，不同先天禀赋及后天培育形成不同方向的自加强效果。1）工艺及）工艺及生产端生产端，茅台产地、生产周期、独特香型龙头、手工酿酒、红色基因等先天稀缺性及差异化的标签更为明显；2）放量放量节奏上节奏上，茅台有“五年不出酒”的规定，因此中短期主观及客观上均不具备大幅放量的条件，五泸早年均出现过景气周期快速放量的情况；3）经营策略经营策略上上，茅台早期更加聚焦，且注重培育抢占核心目标群体，五粮液更倚重大商及相关企业团购客户。图表图表 4 茅五泸

29、提茅五泸提出厂出厂价节奏及效果对比：早期起点相似，而今定位不同价节奏及效果对比：早期起点相似，而今定位不同（元（元）资料来源：渠道调研，今日酒价，华创证券测算。注：右图中的渠道利润率=（批价-出厂价）/出厂价（三）（三）思考：为何思考：为何五泸五泸会在倒挂会在倒挂下下提价？提价？回顾回顾&争议：争议：为何为何五泸五泸会在倒挂状态提价？会在倒挂状态提价？复盘来看，茅台均在顺价下提价，且兑现质量整体较高。五粮液在黄金十年、15-17 年数次在倒挂状态下提价，老窖则普遍在倒挂下提价，通常兑现效果一般，具体来看：五粮液：五粮液：早年早年主要系主要系争夺品牌位序争夺品牌位序，15-17 年年则受益需求触

30、底修复则受益需求触底修复。黄金十年五粮液在渠道利润微薄的情况下持续提出厂价，核心是为与茅台抢夺定价权，渠道成本抬 高端白酒提价系列报告高端白酒提价系列报告之之上篇上篇 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 高后批价短期有兑现，但幅度和持续性较为一般（低于茅台，实际定价权仍丢失），渠道利润收窄，使得后续抗风险能力较弱，为自身经营质量埋下隐患。传导相对较好的是 15-17 年，五粮液在倒挂背景下提出厂价后批价也在同幅提升，本质是前期行业深度调整后的需求回升，行业价盘自身即有上行动力，提价更多是催化条件（彼时茅台未提价，但批价涨幅仍高于五粮液）。老窖：老窖：

31、由自身渠道模式决定，提价多伴随由自身渠道模式决定，提价多伴随费用返还，费用返还，批价跟随批价跟随普五普五上涨上涨。老窖平均1-2 年均会惯常性提价，渠道常年处于倒挂状态，每次提价多会伴随费用返还，优秀管理下渠道利润及经营质量维系较好，核心是公司品牌专营模式（早年柒泉模式）下以高利润、模糊返利等手段加强渠道绑定的手段，短期多可督促回款，但市场价盘主要跟随普五波动，若批价正常上行则达到促回款、挺价的效果，否则可能加剧矛盾（如 13 年）。思考思考&结论：结论：提出厂价提出厂价核心是为核心是为争夺争夺品牌位序品牌位序，批价提升本质还是购买力提升的表现批价提升本质还是购买力提升的表现。就五泸倒挂提价后

32、的成效来看，或未有渠道成本的实质兑现，或提升幅度和持续性一般，整体兑现效果一般。较好的情况是 15-17 年，因为当时购买力本身在上涨，这是必要条件，提价只起到催化作用。二、二、佐证案例：价格上行中的三个关口佐证案例：价格上行中的三个关口（一）（一）关键时点一：黄金十年行业定价权的关键时点一：黄金十年行业定价权的争夺争夺 茅五竞技：茅五竞技：定价权的迭代定价权的迭代，是渠道价差累积、势能逐步释放的体现，是渠道价差累积、势能逐步释放的体现。该阶段投资驱动国内经济高增，需求向好、行业价格整体上行。90 年代到 06 年间，五粮液为行业龙头，总体掌握行业定价权。06 年到 12 年，茅台定价策略上由

33、跟跑转向领跑。茅台全面争夺定价权的过程，亦是行业龙头迭代的过程，在此过程中，茅台也成为行业内唯一一家产品提价、供不应求的酒企。迭代过程中的三个关键点迭代过程中的三个关键点：1）06 年涨价幅度超越年涨价幅度超越。06 年五粮液二次提价，茅台蓄力 2 年准备充分后、提价幅度 15%略高，其年份酒涨幅超 30%；2）07 年零售价超年零售价超越越。07 年 1 月，供不应求状态下，湖南市场飞天零售价从 328 元快速上涨至 458 元，短暂超越竞品。3）08 年出厂价首次超越年出厂价首次超越。08 年 1 月，茅台率先将出厂价调高至 439元，后续五粮液出厂价再次定价高于茅台，但茅台批价、茅台批价

34、、零售价、渠道价差均总体零售价、渠道价差均总体保持领先保持领先，甚至采取限售等政策，提供提价空间与支撑。行业定价权交接的背后行业定价权交接的背后：第一，第一，五粮液五粮液早期隐患显现早期隐患显现。五粮液业内首创买断经营模式，并以大扩产、招大商实现快速扩张，但亦埋下反噬品牌的隐患。第二，茅台第二，茅台营营销策略、渠道模式调整后销策略、渠道模式调整后蓄势较足蓄势较足。茅台本已具备红色基因和名酒基因，拒绝贴牌保护品牌口碑，宣传“离开茅台镇，生产不了茅台酒”凸显稀缺性，建军节向部队赠酒抢占核心 KOL，品牌蓄势较足。第三第三，茅台价差累积较大、量价策略更具定力，茅台价差累积较大、量价策略更具定力。03

35、 年五粮液涨价 30%，引起同业竞相提价，彼时茅台新渠道与新战略初步建立，保持定力未跟随提价。后续持续增厚渠道价差，整体提价幅度和节奏保持理性，亦有效兑现。高端白酒提价系列报告高端白酒提价系列报告之之上篇上篇 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 5 06-12 年间，茅台年间，茅台/五粮液五粮液/国窖出厂价、批价及终端价走势（元）国窖出厂价、批价及终端价走势（元）资料来源：渠道调研，今日酒价，华创证券 图表图表 6 茅台早年品牌蓄势较足茅台早年品牌蓄势较足 图表图表 7 06-12 年茅台年茅台、五粮液五粮液相关指标对比相关指标对比 资料来

36、源：网易，光明网，时代周报，名酒届，天眼新闻，华创证券 资料来源：Wind，渠道调研，今日酒价，华创证券 （二）（二）关键时点二：关键时点二：调整调整期对价格的坚守期对价格的坚守 调整期亦是洗牌分化期，茅台坚守出厂价，调整期亦是洗牌分化期，茅台坚守出厂价，五粮液相对五粮液相对平稳，平稳，国窖深度调整国窖深度调整。13-14 年行业深度调整期间，高端酒需求大幅萎缩。从受损程度上看，主品批价均腰斩，出厂价仅飞天坚守 819 元未下调，五粮液从 729 元下调至 576 元，国窖从 999 元下调至 550 元，渠道价差上飞天总体顺价，五泸倒挂 30-50 元，销量端飞天保持正增长，五粮液小幅下滑（

37、13-14 年飞天销量超越普五），国窖大幅下滑。报表收入利润端茅台保持正增长，五粮液双位数下滑，国窖腰斩，盈利水平方面茅台稳定，五泸毛利率分别下滑 5/10pcts 左右。茅台：较高价差提供缓冲垫，茅台：较高价差提供缓冲垫，坚守出厂价坚守出厂价、夯实龙头地位夯实龙头地位。与五泸相比，茅台始终有较高渠道价差，需求冲击批价腰斩后仍可全力保持顺价。同时公司渠道结构更精细且稳定，经营策略相对灵活务实，一是适当补贴渠道费用、稳定信心；二是品牌势能向大众消费释放，积极开拓团购、大众宴席、商务接待、收藏等多元场景，计划外提价放量；三是放开经销权限，新招商+扁平化稳住销量；四是系列酒降价补贴，布局文创产品等，

38、报表总体维持正增长。高端白酒提价系列报告高端白酒提价系列报告之之上篇上篇 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 五粮液：五粮液：主动降价纾解压力，大商支持下经营平稳过渡主动降价纾解压力，大商支持下经营平稳过渡。公司前期持续提价收回渠道利润，整体顺价但价差较低，13 年初判断失误，未准备充分背景下进一步提价，叠加需求冲击，库存、价盘均明显承压。公司主动降价至 576 元缓解渠道压力，营销资源向大商倾斜保障销量、给予费用补贴和票据支持等协助解决资金周转等问题。同时公司建成 7 大营销中心、重塑产品体系等积极优化经营，报表仅轻微下滑。国窖国窖：前期前期价格

39、策略冒进价格策略冒进，渠道经营及报表均渠道经营及报表均出现深度出现深度调整。调整。该阶段公司从渠道到报表均有明显调整，核心是决策谨慎性不足及经营积弊的暴露。公司前期逆势超负荷提价未被市场接受，逐步出现动销受挫、库存高企、厂商关系恶化、经销商出走等问题，销量大幅下滑、利润接近腰斩，常规渠道操作此时已于事无补，最终迫于压力连续三次下调出厂价至 550 元。意义：茅台第一品牌的超然地位得以捍卫和夯实。意义：茅台第一品牌的超然地位得以捍卫和夯实。在五泸出厂价纷纷失守的背景下，茅台坚守出厂价不下调难能可贵，通过补贴渠道、挖掘需求等方式守住了价格底线和市场份额。而终端对品牌位序更加敏感，因此尽管飞天批价下

40、滑更多，但价格仍高于普五 200 元+，行业第一品牌的地位得以成功捍卫和巩固，亦为后续景气周期批价爆发奠定基础。图表图表 8 茅台茅台批价仍高于五泸，出厂价未下调（元）批价仍高于五泸，出厂价未下调（元）图表图表 9 调整期茅五泸报表增速及盈利水平对比调整期茅五泸报表增速及盈利水平对比 资料来源：渠道调研，今日酒价，华创证券 资料来源：各公司公告，华创证券（三）（三）关键时点三：五粮液回归顺价背后的天时、地利、人和关键时点三：五粮液回归顺价背后的天时、地利、人和 五粮液五粮液二次创业实现二次创业实现顺价，顺价，蓄力蓄力 3 年年重重启启量价齐升正循环。量价齐升正循环。17 年起，五粮液价盘时隔

41、4年再次实现顺价上行，19 年中第八代普五成功迭代升级，出厂价提升 20%至 889 元（近3 年未提价），此后三年保持顺价销售。复盘来看，此次顺利提价为天时、地利、人和多重因素交织共振的结果：天时：高端白酒需求景气，茅台批价快速上行。天时：高端白酒需求景气，茅台批价快速上行。宏观层面，19 年中美关系缓和、流动性宽松背景下 CPI 连续上行，外部需求景气。行业层面，需求自 15 年起在消费升级驱动下逐步复苏，大众及商务消费崛起，19 年春节旺季动销超预期，库存回归至低位水平，茅台批价快速上行拉高行业空间。地利：政府规划及支持较强地利：政府规划及支持较强，二次创业全面推进，二次创业全面推进。1

42、7 年四川省政府发布“推进白酒供给侧改革”意见，特别指出要支持五粮液集团瞄准“千亿”企业目标。四川省十三五目 高端白酒提价系列报告高端白酒提价系列报告之之上篇上篇 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 标规划到 2020 年全省白酒产业占全行业营收/产量/利润的 40%/30%/40%。值此机遇五粮液积极推进二次创业改革，战略制定及战术执行均有明显提升。人和：保持定力蓄力人和：保持定力蓄力 3 年，准备充分升级提价。年，准备充分升级提价。该阶段公司积极推动内外部改革，扁平化营销架构，梳理产品线，加强对经销商配额/费用等的奖惩机制等，17 年实现顺价并

43、逐步拉大价差。公司定力较以往周期明显加强，在自身批价回暖、茅台提价等背景下亦未提价，蓄力 3 年、于 19 年内外积蓄成熟时通过升级第八代普五顺势提价 20%至 889 元，并通过举办全国品鉴会、推出第七代收藏版拉高售价配合数字化系统上线、控盘分利等方式铺路培育，渠道利润及信心明显提升，此后三年维持顺价正循环状态。图表图表 10 19 年五粮液顺价的天时、地利、人和年五粮液顺价的天时、地利、人和（元）（元）资料来源：Wind，今日酒价，公司公告，华创证券。注：飞天批价为右轴，普五出厂价、批价为左轴。三、三、规律与启示：规律与启示：供需关系是核心，供需关系是核心，顺势顺势布局亦关键布局亦关键 第

44、一，第一，白酒不以成本定价，供需关系白酒不以成本定价，供需关系是影响批价走势的核心要素是影响批价走势的核心要素。高端白酒不以成本定价，供需关系才是影响批价的本质，是“道”，其他人为手法不过是数字或时间腾挪游戏，是“术”，包括普飞也不例外，正如我们在之前报告为何酒价波动在收敛？发现的那样，普飞近年批价平稳的核心因素仍是控制供给拓宽需求。对于高端消费品而言，需求端的宏观流动性及财富效应、品类自身需求景气度，供给端酒企量价及费用策略等为核心影响要素。第二，第二，提价成功与否亦会受市场利润、渠道结构、销售政策、竞品策略、准备程度及应提价成功与否亦会受市场利润、渠道结构、销售政策、竞品策略、准备程度及应

45、对措施等因素影响。对措施等因素影响。高端品牌出于拉升品牌定位/加强报表确定性等诉求，多会选择持续上调出厂价（由厂家制定，是厂家对品牌定位和愿景的体现，亦是市场价格的成本项），除外部景气度与内部供给调节外，提价时的渠道利润丰厚度、渠道结构、销售费用等政策、竞品相关政策、提价准备程度等因素亦有一定影响。第三，第三，提价只影响品牌位序，提价只影响品牌位序，对批价对批价上涨上涨仅起到催化作用仅起到催化作用。高端酒出厂价是品牌地位的重要标签，酒企竞相提价本质也是为了争夺品牌位序。而终端价更受市场供需影响，且经过渠道端的过渡承接和利润分配，出厂价变动对其影响有限。目前茅五泸三者品牌位序已基本确定，判断短期

46、提价不会引起品牌位序的明显变动。高端白酒提价系列报告高端白酒提价系列报告之之上篇上篇 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 11 高端白酒市场价格影响因子分析高端白酒市场价格影响因子分析 资料来源：华创证券整理 基于以上规律及复盘案例，我们总结高端白酒提价的几种基于以上规律及复盘案例，我们总结高端白酒提价的几种情景情景：第一，第一，较佳情景：较佳情景：若外部经济繁荣、流动性宽松、财富效应及居民求富心理较强，或品牌自身势能累积充分，市场价格已经开始上涨，往往是提升出厂价的最佳时点，提升后往往可形成越贵越买、量价齐升的正循环，此时放量节奏与渠道

47、政策等影响程度不高。第二，第二，中等情景：中等情景：若需求景气度一般、市场价格并无上涨动力的情景下，酒企提升了出厂价，酒企酒企渠道利润渠道利润/结构、销售结构、销售政策及政策及竞品策略等竞品策略等重要重要性显现性显现。1）渠道利润本渠道利润本身丰厚，身丰厚，可在保障批价平稳的情况下增强报表确定性。2）提价控量提价控量准备充分准备充分，批，批价价亦可良性亦可良性提升。提升。若酒企在提价前，进行了充分的渠道清理和控制新发货量等动作，批价往往可因渠道成本抬升而良性上升，若伴随产品迭代升级等效果或更好。3）提价）提价同时反哺同时反哺费用，短期可督促回款。费用，短期可督促回款。若酒企未控量，则要重视渠道

48、利润收窄的厂商矛盾，若渠道结构及状态稳定，管理能力较强的酒企往往通过增加费用及营销活动等保障渠道利润及终端动销，虽批价难有效上行，但亦可起到督促回款的作用。第三，第三，失误情景失误情景：若需求加速转弱，市场价格、渠道利润、行业信心及库存水位本已承压，厂商关系或相对紧张，若此时盲目提价，且未控量，亦未匹配置信度较高的费用政策，则市场价格及渠道健康度面临较大风险，一旦形成踩踏或对市场价格一旦形成踩踏或对市场价格及品牌口碑形成创伤及品牌口碑形成创伤。四、四、投资建议：投资建议：基本面韧性仍强，基本面韧性仍强，布局龙头估值切换布局龙头估值切换 基本面韧性仍强，基本面韧性仍强，布局龙头估值切换。布局龙头

49、估值切换。目前万亿国债等各类政策、茅台涨价等催化剂均已落地，渠道库存、价盘等指标相对稳健，春节旺季序幕即将拉开，信心和预期有望进一步提振，估值切换空间具备。首选茅台茅台（经营底牌充足，业绩稳若泰山，当前盈利预测对应明年 25 倍 PE）；其次推荐终端表现景气的公司，首推业绩确定性与景气度兼具的汾酒汾酒（业绩及基本面景气有望延续）、五粮液五粮液（终端表现超预期，三季报高质，困境反转确定性强）、老窖老窖（经营稳健性和报表持续性仍确定）；高端白酒提价系列报告高端白酒提价系列报告之之上篇上篇 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 持续推荐区域市场相对景气、业

50、绩仍有确定性的今世缘、古井今世缘、古井等。五、五、风险提示风险提示 终端需求恢复不及预期、库存去化不及预期、竞争加剧等。高端白酒提价系列报告高端白酒提价系列报告之之上篇上篇 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 附录附录 图表图表 12 茅台茅台历年历年出厂价、出厂价、市场价（元）市场价（元）年份年份 出厂价出厂价 市场价市场价 年份年份 出厂价出厂价 市场价市场价 年份年份 出厂价出厂价 市场价市场价 年份年份 出厂价出厂价 市场价市场价 1953 1.28-1971 2.5 4.07 1989 80 106 2007 358 500 1954 1

51、.28 2.84 1972 2.5 4.07 1990 80 106 2008 439 650 1955 1.28 2.84 1973 2.5 4.07 1991 80 106 2009 439 650 1956 1.28 2.84 1974 6.2 8 1992 80 128 2010 499 1000 1957 1.79 2.97 1975-1993 80 128 2011 619 2000 1958 1.79 2.97 1976-1994 140 150 2012 819 1400 1959 1.79 2.97 1977-1995 140 150 2013 819 1000 1960 1

52、.79 2.97 1978-1996 140 168 2014 819 900 1961 2.5 4.07 1979-1997 140 200 2015 819 900 1962 2.5 4.07 1980-1998 140 200 2016 819 1200 1963 2.5 4.07 1981 8.4-1999 140 200 2017 819 1400 1964 2.5 4.07 1982 8.4-2000 185 200 2018 969 1800 1965 2.5 4.07 1983 8.4-2001 218 220 2019 969 2300 1966 2.5 4.07 1984

53、8.4-2002 218 280 2020 969 2850 1967 2.5 4.07 1985 8.4-2003 268 320 2021 969 2960 1968 2.5 4.07 1986 9.5 18 2004 268 350 2022 969 2970 1969 2.5 4.07 1987 9.5 18 2005 268 350 2023 1169 2980 1970 2.5 4.07 1988 14 30 2006 308 400 资料来源：渠道调研，茅帝，华创证券 高端白酒提价系列报告高端白酒提价系列报告之之上篇上篇 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200

54、9）1210 号 15 图表图表 13 茅五泸价格数据（元茅五泸价格数据（元）资料来源：渠道调研，今日酒价，华创证券。注：1）价差=批价-出厂价；2）渠道利润率=价差/出厂价。图表图表 14 21 年至今部分酒企提价年至今部分酒企提价情况梳理情况梳理 时间时间 酒企酒企 产品产品 提价提价 2021 年 1-3 月 今世缘 四开 每月 1 日起按 10 元/瓶上调出厂价 2021/2 洋河 梦 6+上调 30 元/瓶 2021/3 剑南春 水晶剑 上调 30 元/瓶 2021/3 舍得 舍之道 提价 10 元/瓶 2021/3 古井贡酒 古 20 38、42 古 20 上调 40 元/瓶；52

55、 古 20 上调 60 元/瓶 2021/4 水井坊 臻酿八号 零售价上涨 10 元 2021/9 水井坊 臻酿八号 零售价格上调 20 元/瓶 2021/10 舍得 品味舍得 上调 20 元/瓶 2021/11 剑南春 水晶剑 上调 20 元/瓶 2021/12 习酒 窖藏 1988 上调 50 元/瓶 2021/12 习酒 君品习酒 上调 100 元/瓶 2022/1 五粮液 第八代普五 计划外提至 1089 元，计划内维持 889 元不变 2022/1 泸州老窖 高度国窖 从 890 元/瓶提升至 960 元/瓶 2022/6 今世缘 四开 上调 10 元/瓶 2022/9 舍得 品味舍

56、得 开票价上调 20 元/瓶 2023/1 剑南春 水晶剑 提升 20 元/瓶 2023/3 泸州老窖 低度国窖 上调 30 元/瓶 2023/3 今世缘 四开 特殊需求进货按照配额外价格执行（开票价上浮 20 元/瓶）2023/4 舍得 品味舍得 终端售价上调 20 元/瓶 高端白酒提价系列报告高端白酒提价系列报告之之上篇上篇 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 2023/4 郎酒 青花郎 从 909 元/瓶上调至 1009 元/瓶 2023/6 汾酒 青 20 上调 20 元/瓶 2023/6 水井坊 臻酿八号 建议零售价上调 30 元/瓶 2

57、023/6 汾酒 玻汾 高/低度酒各上调 1 元/瓶 2023/8 泸州老窖 高度国窖 出厂价从 960 元提升至 980 元 2023/11 贵州茅台 飞天、五星 平均上调幅度约 20%2023/11 泸州老窖 60 版特曲 52 度/43 度/38 度分别上调至 478 元/438/428 元 资料来源：新京报，凤凰网酒业，铑财研究院，大望财讯，格隆汇，XN知酒，国酒财经，澎湃新闻，潇湘晨报，酒说，酒业内参，红星新闻，微酒，商业观察杂志社，子弹财经，观察者网，搜狐网，各公司公告，华创证券 图表图表 15 高端酒近期价格走势（元）高端酒近期价格走势（元）图表图表 16 次高端酒近期价格走势（

58、元）次高端酒近期价格走势（元）资料来源：今日酒价，渠道调研，华创证券 资料来源：今日酒价，渠道调研，华创证券 图表图表 17 白酒重点估值表白酒重点估值表 名称名称 投资评级投资评级 市值市值（亿元（亿元)股价股价（元）（元）EPS（元（元/股）股）P/E 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 贵州茅台贵州茅台 强推 22323 1777.0 49.93 59.83 70.82 82.63 36 30 25 22 五粮液五粮液 强推 5948 153.2 6.88 7.60 8.70 9.90 22 20 18 15 泸州老窖泸州老窖 强推

59、 3096 210.4 7.04 8.90 11.01 13.26 30 24 19 16 山西汾酒山西汾酒 强推 2934 240.5 6.64 8.95 11.39 14.41 36 27 21 17 洋河股份洋河股份 强推 1782 118.3 6.23 7.26 8.59 10.09 19 16 14 12 古井贡酒古井贡酒 强推 1382 260.5 5.95 8.20 10.70 13.92 44 32 24 19 今世缘今世缘 强推 681 54.3 2.00 2.48 3.11 3.90 27 22 17 14 舍得酒业舍得酒业 推荐 356 106.9 5.06 5.82 7

60、.06 8.63 21 18 15 12 水井坊水井坊 强推 288 59.0 2.49 2.67 3.39 4.24 24 22 17 14 珍酒李渡珍酒李渡 强推 342 10.5 0.37 0.49 0.62 0.77 29 21 17 14 口子窖口子窖 推荐 291 48.5 2.58 3.00 3.45 4.00 19 16 14 12 金种子酒金种子酒 推荐 145 22.0-0.31 0.04 0.38 0.93-71 529 58 24 资料来源：Wind，华创证券预测 注：统计时间截止于2023年11月24日 050002500300035004000

61、45002016/102018/102020/102022/10茅台出厂价茅台一批价（成箱）茅台一批价（散瓶）五粮液出厂价五粮液一批价老窖出厂价老窖一批价-100400900习酒窖藏1988红花郎15年国台国标2018金沙摘要汾酒青花20年洋河梦之蓝M6+/52度水井坊井台瓶古井古20剑南春水晶剑 高端白酒提价系列报告高端白酒提价系列报告之之上篇上篇 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 图表图表 18 SW 白酒行业白酒行业 PE band 图表图表 19 SW 白酒行业白酒行业 PB band 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华

62、创证券 020,00040,00060,00080,000100,000120,000收盘价51.1X43.3X35.5X27.8X20.0X020,00040,00060,00080,000100,000120,000收盘价13.4X11.3X9.1X7.0X4.9X 高端白酒提价系列报告高端白酒提价系列报告之之上篇上篇 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 食品饮料组团队介绍食品饮料组团队介绍 组长、首席分析师：欧阳予组长、首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020 年加入华

63、创证券。2021-2022 年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师评选第一名。白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）组长、高级分析师：沈昊组长、高级分析师：沈昊 澳大利亚国立大学硕士，4 年食品饮料研究经验，2019 年加入华创证券研究所。分析师：田晨曦分析师：田晨曦 英国伯明翰大学硕士，2020 年加入华创证券研究所。分析师分析师：刘旭德：刘旭德 北京大学硕士，2021 年加入华创证券研究所。大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）组长、高级分析师

64、：范子盼组长、高级分析师：范子盼 中国人民大学硕士，4 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。分析师：分析师：杨畅杨畅 美国南佛罗里达大学硕士，2020 年加入华创证券研究所。助理研究员：严晓思助理研究员：严晓思 上海交通大学金融学硕士，2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：柴苏苏助理研究员：柴苏苏 南京大学经济学硕士，2022 年加入华创证券研究所。餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等）餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等）分析师：彭俊霖分析师：彭俊霖 上海财经大学金融硕士，3 年食品饮料研究经验，曾任职于国元证券，2020

65、年加入华创证券研究所。助理研究员：严文炀助理研究员：严文炀 南京大学经济学硕士，2023 年加入华创证券研究所。执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长：董广阳：董广阳 上海财经大学经济学硕士，14 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自 2013 至 2022 年，获得新财富最佳分析师六届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续四届第一。高端白酒提价系列报告高端白酒提价系列报告之之上篇上篇 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文

66、号：证监许可（2009）1210 号 20 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上

67、；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。本报告涉及股票贵州茅台（600519），根据上市公司公告，贵州茅台的控股股东茅台集团持有本公司的控股股东华创云信 3.97%的股份。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而

68、视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值

69、以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：