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1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级:买入(评级:买入(首次首次)市场价格市场价格:139.6 港港元元 分析师:何俊艺分析师:何俊艺 执业证书编号:执业证书编号:S0740523020004 分析师:刘欣畅分析师:刘欣畅 执业证书编号:执业证书编号:S0740522120003 分析师:毛玄分析师:毛玄 执业证书编号:执业证书编号:S0740523020003 Email: 基本状况基本状况 总股本(百万股)2,122 流通股本(百万股)2,122 市价(港元)139.60 市值(百万港元)296,234 流通市值(百万港元)296,234 股价与行业股价
2、与行业-市场走势对比市场走势对比 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)27,010 45,287 121,966 231,344 300,284 增长率 yoy%186%68%169%90%30%净利润(百万元)-321-2,012 8,552 15,143 21,820 增长率 yoy%59%-526%525%77%44%每股收益(元)-0.15 -0.95 4.03 7.14 10.28 每股现金流量 3.93 3.48 3.28 13.51 15.50 净资产收益率-1%-5%17%25%27%P/E-
3、837.7 -133.8 31.5 17.8 12.3 P/B 6.6 6.0 5.0 3.9 3.0 备注:数据统计日期为 2023 年 12 月 15 日收盘价 报告摘要报告摘要 整车厂核心能力探讨及投研方法论转变:由多车型到胜率整车厂核心能力探讨及投研方法论转变:由多车型到胜率。自主与合资充分内卷后 21 年起快速持续提份额,格局变化后“产品周期”将逐渐失效,需求把控和电动化节奏对中期提份额重要性显现,需求把控能力的核心是跳出“轴距-种类”固有体系重新研究和规整用户的能力,以及后期推出的产品引起所定义用户的共情程度。核心竞争力:深刻的用户研究和丰富细致的产品定义核心竞争力:深刻的用户研究
4、和丰富细致的产品定义。1)爆款背景:汽车逐步从交通工具变为移动智能生活空间,使用场景增多促驾驶体验外的用车体验重要性不断增强。2)爆款核心:充分重视消费者多样化的需求,并依据自身产品定义能力提供优质解决方案。3)核心能力:精准的产业理解及行业选择;深刻的用户研究和丰富细致的产品定义。短期确定性:销量短期确定性:销量-产品矩阵产品矩阵&渠道下沉;盈利渠道下沉;盈利-规模效应规模效应。1)销量:产品矩阵下探20-30w 价格带,并逐步推出高压纯电产品,叠加渠道向三四线及以下下沉,扩大目标消费群体。2)盈利:电动智能车时代,产业链分工变化导致电车规模效应更强,公司爆款大单品+高零部件复用率+销量高增
5、共促盈利,盈利已迎拐点且将持续增长。长期护城河:产品定义能力难复制且战略路径清晰长期护城河:产品定义能力难复制且战略路径清晰。1)产品定义难复制:电动智能化技术迭代加快,简单的复制现有爆款车型概念设计难有成效;基于用户思维的车型开发流程对内部组织效率及外部供应链的快速响应要求更高。需求解读后所提出的解决方案有高下之分且是公司产品差异化核心。标配硬件预埋策略维持产品全生命周期竞争力,软件 OTA 塑造差异化规模效应更强。2)战略路径清晰:先求生存补短板,拼长板谋发展;增程平台高压纯电产品节奏合时宜,品牌势能+高压快充布局为纯电战略奠定基础;智能化将跻身 T1,具备自我造血能力后持续加大研发投入奠
6、定领先优势。投 资 评 级:投 资 评 级:我 们 预 计 对 应 23-25 年 营 收 为 1220/2313/3003 亿 元,增 速 为+169%/+90%/+30%;实现归母净利润 85.5/151.4/218.2 亿元,同比增速分别+525%/+77%/+44%,截至 2023 年 12 月 15 日收盘价计算,公司当前市值为2962 亿港元,对应 2023-2025 年 PE 分别为 31.5X、17.8X、12.3X。受益于公司持续完善产品布局+精准的用户需求把握能力,公司利润释放有望加速,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:新能源渗透率放缓带来的行业增速变慢,新车
7、型供给增多导致行业竞争加剧,新车型市场接受度不及预期的风险,研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。精准的产业理解及行业选择,产品定义及战略清晰筑护城河精准的产业理解及行业选择,产品定义及战略清晰筑护城河 理想汽车-W(2015.HK)/汽车 证券研究报告/公司深度报告 2023年12月15日-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%-----102023-12理想汽车-W恒生指数 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅
8、读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 前言:整车厂核心能力探讨与投研方法论转变前言:整车厂核心能力探讨与投研方法论转变 .-5-复盘:自主两轮成长差异-SUV 红利与性价比&需求把控及电动化 .-5-投研框架-长期视角:整车核心“六力”研究模型 .-5-核心能力:需求把控重要、电动化差异弱、智能化差异暂不明显但后期显著-6-方法论:整车厂通过不同的用户划分刻度实现需求把控 .-6-自主成长确定性:强势自主组合市占率有望快速提升 .-7-核心竞争力:精准的行业核心竞争力:精准的行业 选择和丰富细致的产品定义选择和丰富细致的产品定义 .-7-创始人:顶级产品经
9、理,三次创业专注用户研究 .-7-造车理念:聚焦家庭用户创造移动幸福的家 .-8-爆款背景:交通工具到移动智能空间,汽车使用场景逐渐改变 .-9-爆款核心:由驾驶体验到用车体验,重视需求并提出优质解决方案 .-9-核心竞争力:精准的产业理解及行业 选择 .-10-核心竞争力:深刻的用户研究和丰富细致的产品定义 .-10-理想 ONE:增程+大六座突破二胎家庭用车痛点 .-11-理想 L9:增配智能、安全、舒适性配置完善用车体验 .-12-理想 L8:配置下沉扩大目标消费群体,再造爆款 .-13-理想 L7:六座到五座月销破万,成功并非依靠市场空缺 .-13-短期确定性:销量短期确定性:销量-产
10、品矩阵产品矩阵&渠道下沉;盈利渠道下沉;盈利-规模效应规模效应 .-14-销量-产品矩阵:价格带下探至 20-30w,增程平台高压纯电 .-14-销量-渠道下沉:增程平台向下沉市场拓展具天然优势 .-14-销量-渠道下沉:高单店效率&门店扩张双击共振助销量高增 .-15-盈利-规模效应:产业链分工变化导致电车规模效应更强 .-15-盈利-规模效应:高零部件复用率+大单品+销量规模提升共促盈利 .-16-长期护城河:产品定义能力难复制且战略路径清晰长期护城河:产品定义能力难复制且战略路径清晰 .-17-探讨:如何维持领先优势&高压纯电产品&智能化护城河 .-17-产品定义难复制-:开发周期长且技
11、术迭代快,前瞻研究更重要 .-17-产品定义难复制-:组织变革适应用户需求导向的开发流程 .-18-产品定义难复制-:优质的解决方案是差异化核心 .-19-产品定义难复制-:标配硬件预埋,OTA 维持全生命周期竞争力 .-19-战略路径清晰-:先求生存补短板,再拼长板谋发展 .-20-战略路径清晰-:双能战略-增程平台+高压纯电产品节奏合时宜 .-20-战略路径清晰-:品牌势能+高压快充布局助力纯电战略启航.-21-战略路径清晰-:扭亏后研发投入有的放矢,智能化将跻身 T1.-21-盈利预测盈利预测 .-22-盈利预测 .-22-估值与投资建议 .-23-风险提示风险提示 .-24-wWdVa
12、ZdY9XaVnPpPoPpRmM9PcMaQtRoOpNmPkPmNpNeRoPxPaQoPpPxNpMpNMYoPxP 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表 1:自主品牌市占率变化情况(2008-2023H1).-5-图表 2:整车核心“六力”研究模型 .-5-图表 3:不同时期核心影响要素重要性不同 .-6-图表 4:用户划分刻度 .-7-图表 5:2022 年德国、日本乘用车市占率 .-7-图表 6:国内乘用车市场终局展望(不考虑智能化进度).-7-图表 7:理想汽车创始人-李想 .-8-图表 8:李想
13、创业历程 .-8-图表 9:理想汽车造车理念 .-9-图表 10:安全、便捷、舒适等家庭用户核心需求 .-9-图表 11:手机从通信工具变为移动智能终端 .-9-图表 12:电动化及智能网联技术正在改写汽车定义 .-9-图表 13:用户核心需求扩展,购买决策机制在变化 .-10-图表 14:2021-2023H1 乘用车不同价格带销售占比 .-10-图表 15:理想在优质 下快速排满产品谱系 .-10-图表 16:家庭用户用车痛点及痒点 .-11-图表 17:理想提出的部分解决方案 .-11-图表 18:理想 ONE 部分核心卖点 .-12-图表 19:2022 年中大型 SUV 销量排行榜
14、.-12-图表 20:理想 L9 部分新增卖点 .-12-图表 21:理想 L9 交付即领跑大型 SUV 销量 .-12-图表 22:理想 L8 配置下沉 .-13-图表 23:理想 L8 交付即领跑中大型 SUV 销量 .-13-图表 24:理想 L7 座椅特色功能 .-14-图表 25:理想 L7 月销破万 .-14-图表 26:理想产品矩阵逐渐完善 .-14-图表 27:22 年细分市场空间对比(万辆).-14-图表 28:公司零售中心及展厅在不同城市分布 .-15-图表 29:各线城市理想销量占比 .-15-图表 30:特斯拉及新势力车企单店汽车销量(辆).-15-图表 31:公司销量
15、及零售中心数量 .-15-图表 32:汽车产业链分工变化 .-16-图表 33:22 年主机厂单车费用 .-16-图表 34:特斯拉销量及单车费用变化.-16-图表 35:公司整车平台化开发零部件复用率高 .-17-图表 36:23Q3 毛利率对比 .-17-图表 37:盈利拐点已现 .-17-图表 38:整车新产品项目开发流程 .-18-图表 39:理想 ONE 开发流程 .-19-图表 40:公司 IPD 矩阵式架构 .-19-图表 41:硬件产品经理的三个层级 .-19-图表 42:用户需求解读后的优质解决方案能真正打动消费者 .-19-图表 43:理想 L7 标配硬件 .-20-图表
16、44:理想 L7 上市 OTA 进程 .-20-图表 45:公司战略发展路径 .-20-图表 46:充电桩建设进展(万台).-21-图表 47:纯电及插混渗透率变化情况.-21-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表 48:理想 30w 以上高端新能源 SUV 份额快速提升高 .-21-图表 49:理想 800V 高压快充技术 .-21-图表 50:公司快充网络建设规划(单位:家).-21-图表 51:公司加大研发费用投入(亿元).-22-图表 52:汽车销量及毛利率预测(万辆).-23-图表 53:可比公司估值分析 .-23-请
17、务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 前言:整车厂核心能力探讨与投研方法论转变前言:整车厂核心能力探讨与投研方法论转变 复盘:自主两轮成长差异复盘:自主两轮成长差异-SUV 红利与性价比红利与性价比&需求把控及电动化需求把控及电动化 两轮自主崛起底层逻辑不同:两轮自主崛起底层逻辑不同:21 年后这轮自主崛起是依托市场需求把控能力和电动化节奏两个核心能力,17-20 年在跟合资经过充分量价内卷后,份额加速提升。阶段一:阶段一:08-17 年自主崛起;年自主崛起;基于 SUV 红利及性价比,17 年起合资补齐SUV 并切换本土供应体系后结束
18、;阶段二:阶段二:21 年以后自主崛起;年以后自主崛起;基于需求把控(存量油车红海市场-痛点)和电动化节奏(电车增量蓝海-产品有无问题)核心能力优势,强势自主品牌贡献主要增量,具备持续高成长性。投研框架投研框架-长期视角:整车核心“六力”研究模型长期视角:整车核心“六力”研究模型 长期视角:长期视角:基于我们提出的研究车企的核心能力(产品力与渠道力维度,产品力分为:需求把控能力、电动化节奏、制造能力、供应体系把控能力、智能化能力)以及各个车企的能力差异,对车企长期发展势态进行预判。当前我们认为车企快速提升市占率的核心影响要素是:当前我们认为车企快速提升市占率的核心影响要素是:市场需求把控能力与
19、电动化节奏。长期看,我们认为市场需求把控能力与智能化能力具备差异化。图表 1:自主品牌市占率变化情况(自主品牌市占率变化情况(2008-2023H1)来源:Marklines,Wind,中泰证券研究所 注:头部自主包括长安、长城、比亚迪、广汽、吉利、上汽、特斯拉、蔚来、理想、小鹏,强势自主包括长安、长城、比亚迪、特斯拉、蔚来、理想 图表 2:整车核心“六力”研究模型整车核心“六力”研究模型 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 核心能力核心能力:需求把控重要、电动化差异弱、智能化差异暂不明显但后期显著需求把控重要、电动化差异弱、智能化
20、差异暂不明显但后期显著 整车厂核心能力在不同时间维度影响权重变化显著:整车厂核心能力在不同时间维度影响权重变化显著:进入第三消费时代后,目前车企核心能力的重要性排序为:市场需求把控能力智能化能力电动化节奏;长期来看智能化建设能力会成为差异性的核心影响因素。零部件层面,消费属性配置体现差异性,而电动智能当前节点差异性弱:零部件层面,消费属性配置体现差异性,而电动智能当前节点差异性弱:电动化方面,以三电为核心的电动化技术集中在上游产业链,各车企可直接采用标准化解决方案,因此电动化差异性弱;智能化方面,当前主流车企智驾普遍处于 L2+级别,消费者感知的差异性暂不明显。而消费属性配置(座椅等消费者直接
21、感知的)成为车企打造差异性的重要发力点 方法论:整车厂通过不同的用户划分刻度实现需求把控方法论:整车厂通过不同的用户划分刻度实现需求把控 来源:中泰证券研究所 图表 3:不同时期核心影响要素重要性不同不同时期核心影响要素重要性不同 来源:中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 方法论层面,研究用户的底层逻辑转变,引入刻度:方法论层面,研究用户的底层逻辑转变,引入刻度:当前市场需求把控能力最重要,因此方法论层面整车厂更需要重新研究用户和规整用户,从之前的“轴距-种类”分化出不同维度的用户研究刻度,引起用户共情。市场需求把控
22、能力实质:市场需求把控能力实质:底层归整用户能力(哪种刻度引起共情)&保障体系产品落地能力(什么体制可以支撑方法论)自主成长确定性:强势自主组合市占率有望自主成长确定性:强势自主组合市占率有望快速提升快速提升 自主整体份额:自主整体份额:对标海外本土市占率(德国:欧系 73%;日本:93%),后期我们认为在不考虑智能车效应情况下强势自主和新势力组合后续将持续提升,有望诞生 3-4 个市占率 15-25%的本土自主企业(可能比海外市场更分散)。核心竞争力:精准的行业选择和丰富细致的产品定义核心竞争力:精准的行业选择和丰富细致的产品定义 创始人:顶级产品经理,三次创业专注用户研究创始人:顶级产品经
23、理,三次创业专注用户研究 图表 4:用户划分刻度用户划分刻度 来源:中泰证券研究所 图表 5:2022年德国、日本乘用车市占率年德国、日本乘用车市占率 图表 6:国内乘用车市场终局展望(不考虑智能化进度)国内乘用车市场终局展望(不考虑智能化进度)来源:Marklines,中泰证券研究所 来源:中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 公司创始人李想三次创业,前期深耕互联网,执着用户需求 2000 年创办泡泡网:年创办泡泡网:围绕用户从报纸杂志无法迅速获取显卡等电脑硬件最新动态的痛点,成为中文 IT 垂直网站的领跑者之一;2
24、005 年创办汽车之家:年创办汽车之家:围绕市场缺乏对新车型客观准确的评测、高清多角度汽车照片且信息滞后严重的痛点,成为汽车类垂直网站巨头;2015 年创办车和家年创办车和家:20 万元以上汽车购买群体中家庭用户占比高,锚定家庭用车需求先后推出理想 one理想 L9L8L7,领跑新势力。造车理念:聚焦家庭用户创造移动幸福的家造车理念:聚焦家庭用户创造移动幸福的家 理想致力于围绕家庭用户,围绕安全、便捷、舒适等家庭用户核心需求打造家用智能电车 安全安全-家庭乘坐,注重行驶安全:家庭乘坐,注重行驶安全:高级驾驶辅助系统+高强度钢车身结构+双重电池组保护+旗舰级安全气囊等安全配置。便捷便捷-出行自由
25、,随心所欲:出行自由,随心所欲:增程式动力系统+高压快充平台,兼顾电车的驾乘体验+油车的便利性。舒适舒适-大空间大空间+智能化智能化+生活属性:生活属性:增配智能及生活属性配置,对标高端 MPV和舒适家居,给用户居家式的舒适。图表 7:理想汽车创始人理想汽车创始人-李想李想 图表 8:李想创业历程李想创业历程 来源:中泰证券研究所 来源:风险投资网,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 爆款背景:交通工具到移动智能空间,汽车使用场景逐渐改变爆款背景:交通工具到移动智能空间,汽车使用场景逐渐改变 交通工具到移动智能生活空
26、间;交通工具到移动智能生活空间;电动化及智能网联技术正在改写汽车定义,汽车也将复制手机从通信工具到移动智能终端的成长路径,逐步从交通工具变为移动智能生活空间。汽车使用场景定义汽车;汽车使用场景定义汽车;汽车除交通工具外的使用场景逐步增多,露营、休息等其他用车场景以及乘客乘坐时间消化等用车需求的重要性不断体现,汽车逐渐“一车多用”。爆款核心:由驾驶体验到用车体验,重视需求并提出优质解决方案爆款核心:由驾驶体验到用车体验,重视需求并提出优质解决方案 汽车购买决策机制变化;汽车购买决策机制变化;油车时代更关注驾驶员的驾驶体验,驾驶员及驾驶相关配置(发动机、底盘等)是影响汽车购买决策的核心。电车时代汽
27、车不再局限于交通出行,驾驶之外的智能化及生活使用场景增多,家庭其他成员及用车体验相关配置(智能、舒适性等)逐步影响汽车购买决策。图表 9:理想汽车造车理念理想汽车造车理念 图表 10:安全、便捷、舒适等家庭用户核心需求安全、便捷、舒适等家庭用户核心需求 来源:公司官网,中泰证券研究所 来源:公司官网,中泰证券研究所 图表 11:手机从通信工具变为移动智能终端手机从通信工具变为移动智能终端 图表 12:电动化及智能网联技术正在改写汽车定义电动化及智能网联技术正在改写汽车定义 来源:中泰证券研究所 来源:中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司
28、深度报告公司深度报告 重视需求并提出优质解决方案;重视需求并提出优质解决方案;对于家庭用车,乘客体验、其他用车场景需求与驾驶体验同样重要,公司爆款打造的核心在于充分重视消费者多样化的需求,并提出优质的解决方案。核心竞争力:精准的产业理解及行业选择核心竞争力:精准的产业理解及行业选择 精准的产业理解及行业选择:精准的产业理解及行业选择:瞄准空缺的家庭用车及持续增长的高端市场,推出大六座 SUV 理想 ONE 主打“奶爸”市场,验证选择及自身产品定义能力。优质下排布产品谱系抢占市场:优质下排布产品谱系抢占市场:成功验证精准的战略定位后,基于同整车平台在优质市场中快速排满产品谱系,稳固领先优势并抢占
29、份额。核心竞争力:深刻的用户研究和丰富细致的产品定义核心竞争力:深刻的用户研究和丰富细致的产品定义 图表 13:用户核心需求扩展,购买决策机制在变化用户核心需求扩展,购买决策机制在变化 来源:中泰证券研究所 图表 14:2021-2023H1乘用车不同价格带销售占比乘用车不同价格带销售占比 图表 15:理想在优质下快速排满产品谱系理想在优质下快速排满产品谱系 来源:乘联会,中泰证券研究所 来源:懂车帝,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 深刻的用户研究挖掘需求;深刻的用户研究挖掘需求;创始人两次围绕用户核心痛点的创
30、业成功经历,使得公司在产品定义阶段就非常重视用户研究,围绕家庭用户用车的痛点及痒点,充分挖掘了目标消费者的用车需求。丰富细致的产品定义提出解决方案;丰富细致的产品定义提出解决方案;产品定义是对目标消费者需求的解读,以及对应的一整套解决方案;公司爆款逻辑的背后不只是挖掘消费者潜在用车需求,还有提出的解决方案能够充分打动驾驶员及乘客。理想理想 ONE:增程:增程+大六座突破二胎家庭用车痛点大六座突破二胎家庭用车痛点 理想理想 ONE 围绕二胎家庭用车痛点及远程出行里程焦虑,推出增程围绕二胎家庭用车痛点及远程出行里程焦虑,推出增程+大六座大六座配置,月销破万配置,月销破万 围绕二胎家庭用车痛点,打造
31、 6 座大 SUV 切入“奶爸车”蓝海市场,在同时期中大型 SUV 中销量多次夺冠;纯电补能体系不足时,推出增程式技术路径,保留纯电驾乘质感打消里程焦虑;智能化及安全作支撑,全系标配辅助驾驶系统,AEB 刹车测试表现优秀,安全配置高;与同价位竞品相比尺寸具备相对优势;与同级别竞品相比性价比更高。图表 16:家庭用户用车痛点及痒点家庭用户用车痛点及痒点 图表 17:理想提出的部分解决方案理想提出的部分解决方案 来源:中泰证券研究所 来源:公司官网,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 理想理想 L9:增配智能、安全、舒
32、适性配置完善用车体验:增配智能、安全、舒适性配置完善用车体验 L9 增大空间满足用车需求的同时,新增诸多智能、安全及舒适性配置,完增大空间满足用车需求的同时,新增诸多智能、安全及舒适性配置,完善驾驶员及乘客用车体验善驾驶员及乘客用车体验 轴距增大至 3105mm 且增程器改为四缸,解决前期用户槽点并增大空间解决三排座椅空间不足问题;从车身结构、电池到气囊打造安全车身,标配智能驾驶系统及魔毯空悬,关注驾驶安全并改善驾驶体验;副驾+后舱娱乐屏、小桌板+后排冰箱、全景声音响布局及电动腿托,丰富副驾驶及后排乘客用车体验;具备三排加热+前两排通风按摩的全电动座椅,具备四座小憩及宽敞大床模式,方便露营及临
33、时休息。图表 18:理想理想ONE部分核心卖点部分核心卖点 图表 19:2022年中大型年中大型SUV销量排行榜销量排行榜 来源:公司官网,中泰证券研究所 来源:懂车帝,中泰证券研究所 图表 20:理想理想L9部分新增卖点部分新增卖点 图表 21:理想理想L9交付即交付即领跑大型领跑大型SUV销量销量 来源:公司官网,中泰证券研究所 来源:中汽数据终端零售数据,中泰证券研究所(2022 年 9 月)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 理想理想 L8:配置下沉扩大目标消费群体,再造爆款:配置下沉扩大目标消费群体,再造爆款 L8 在在
34、 L9 基础上配置下沉,分别推出基础上配置下沉,分别推出 Max/Pro/Air 版本,起售价拉低至版本,起售价拉低至33.98w,扩大目标消费群体再造爆款,扩大目标消费群体再造爆款 L8 在 L9(45.98w)的基础上进行配置更改,缩短轴距的同时梯次减配部分功能,分别推出 Max/Pro/Air 版本,对应售价 39.98w/35.98/33.98w,拉低售价扩大目标消费群体,从而打造爆款。尺寸:L9 与 L8 轴距为 3105/3005 毫米,L8 车内空间略小于 L9;配置:取消小桌板与后排腿托,专属冰箱改成储物格,双高通骁龙 8155 芯片及 AD Max 辅助驾驶系统等智能化配置仅
35、在 L8 Max 高配车型具备。理想理想 L7:六座到五座月销破万,成功并非依靠市场:六座到五座月销破万,成功并非依靠市场空缺空缺 L7 在维持在维持 L8 轴距基础上,通过调整座椅个数及配置聚焦年轻三口之家,轴距基础上,通过调整座椅个数及配置聚焦年轻三口之家,下探空间更大的五座下探空间更大的五座 SUV 市场,月销过万成功证明爆款打造并非依靠六座市场,月销过万成功证明爆款打造并非依靠六座市场空缺,而且基于用户需求把控及产品定义。市场空缺,而且基于用户需求把控及产品定义。L7 定位家庭 5 座 SUV,同样推出 Max/Pro/Air 版本,分别对应售价37.98/33.98/31.98w,价
36、格带进一步下探。在保留 L8 的智能化相关配置上,由 6 座改为 5 座,并通过调整座椅配置打造皇后座、露营大床等特色功能,针对年轻三口之家用车需求,丰富车辆使用场景,最终销量破万。图表 22:理想理想L8配置下沉配置下沉 图表 23:理想理想L8交付即交付即领跑中大型领跑中大型SUV销量销量 来源:公司官网,中泰证券研究所 来源:中汽数据终端零售数据,中泰证券研究所(2022 年 12 月)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 短期确定性:销量短期确定性:销量-产品矩阵产品矩阵&渠道下沉;盈利渠道下沉;盈利-规模效应规模效应 销量
37、销量-产品矩阵:价格带下探至产品矩阵:价格带下探至 20-30w,增程平台高压纯电,增程平台高压纯电 价格带下探至价格带下探至 20-30w;基于增程平台推出 L6L5,价格带从 30-50w(22年 PHEV 市场空间 27w)下探至 20-30w(22 年 PHEV 市场空间 34w),进一步扩大目标消费群体。由增程到高压纯电;由增程到高压纯电;补能体系不足时推增程平台,储备高压快充技术后推高压纯电 W 和 S 平台,由增程平台进军高压纯电(22 年 20w-50w 纯电市场空间达 104w)。销量销量-渠道下沉:增程平台向下沉市场拓展具天然优势渠道下沉:增程平台向下沉市场拓展具天然优势
38、图表 24:理想理想L7座椅特色功能座椅特色功能 图表 25:理想理想L7月销破万月销破万 来源:公司官网,中泰证券研究所 来源:懂车帝,中泰证券研究所 图表 26:理想产品矩阵逐渐完善理想产品矩阵逐渐完善 图表 27:22年细分市场空间对比年细分市场空间对比(万辆万辆)来源:公司官网,中泰证券研究所 来源:乘联会,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 渠道下沉向三四线拓展;渠道下沉向三四线拓展;充分覆盖一二线城市门店后(目前占比 75%),产品价格带下探 20-30w 的同时进一步向三四线城市扩张渠道(目前三四线及
39、以下城市销量占比仅 24.7%)。增程平台在向三四线拓展具天然优势;增程平台在向三四线拓展具天然优势;三四线城市市场空间更大,且充电补能体系相对尚不完善,增程平台产品在向三四线城市渗透时具备天然优势。销量销量-渠道下沉:高单店效率渠道下沉:高单店效率&门店扩张双击共振助销量高增门店扩张双击共振助销量高增 高单店汽车销量;高单店汽车销量;公司 22 年单店汽车销量达 459 辆,仅次于特斯拉(1589),显著领先其他新势力(蔚来 306、小鹏 288、极氪 240)。门店扩张促销量高增;门店扩张促销量高增;公司目前零售门店规模快速扩张,23Q1 已达 302 家,门店快速扩张助销量高增。盈利盈利
40、-规模效应:产业链分工变化导致电车规模效应更强规模效应:产业链分工变化导致电车规模效应更强 图表 28:公司零售中心及展厅在不同城市分布公司零售中心及展厅在不同城市分布 图表 29:各线城市理想销量各线城市理想销量占比占比 来源:电动汽车观察家,中泰证券研究所(截至 2023.05.08)来源:上险数,中泰证券研究所(2022 年)图表 30:特斯拉及新势力车企单店汽车销量特斯拉及新势力车企单店汽车销量(辆)(辆)图表 31:公司销量及零售中心数量公司销量及零售中心数量 来源:电动汽车观察家,中泰证券研究所(销量为终端销量,门店数特斯拉为截至 5 月 4 日的官网公布数据,蔚小理为 2022
41、年报数据。极氪门店数为 5 月 8 日的官网公布数)来源:电动汽车观察家,中泰证券研究所(门店数截至 2023Q1)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 电车可摊销的边际成本占比增高;电车可摊销的边际成本占比增高;新势力更多承担了研发(电动智能化)以及销售管理(经销到直销),导致单车研发和销管费用明显领先传统车企,比亚迪部分采用直销模式导致单车销管费增高。电车规模效应更强;电车规模效应更强;电车规模效应对成本分摊效果更加显著,特斯拉从 17年 10.3 万销量(约为 22 年蔚小理体量)时 15.7w 的单车(销售+管理费用),以及
42、 8.7w 的单车研发费用;22 年销量规模提升至 131.4w,相应单车费用分别快速降至 2.1w 和 1.6w。盈利盈利-规模效应:高零部件复用率规模效应:高零部件复用率+大单品大单品+销量规模提升共促盈利销量规模提升共促盈利 高零部件复用率高零部件复用率+大单品;大单品;基于增程平台先后推出 L9/L8/L7,往后将推出L6/L5,基于同平台打造的大单品爆款销量规模提升,同时叠加高零部件复用率,促盈利显著领先(23Q3 毛利率,理想 22.0%,蔚来 8.0%,小鹏-2.7%)。盈利拐点已现;盈利拐点已现;22Q4 开始扭亏为盈,23Q3 归母净利润达 28.2 亿,净利率达 8.1%,
43、已达传统主机厂盈利水平。图表 32:汽车产业链分工变化汽车产业链分工变化 图表 33:22年主机厂单车费用年主机厂单车费用 图表 34:特斯拉销量及单车费用变化特斯拉销量及单车费用变化 来源:中泰证券研究所 来源:Wind,中泰证券研究所 来源:Wind,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 长期护城河:产品定义能力难复制且战略路径清晰长期护城河:产品定义能力难复制且战略路径清晰 探讨:如何维持领先优势探讨:如何维持领先优势&高压纯电产品高压纯电产品&智能化护城河智能化护城河 格局恶化后能否保持领先优势?格局恶化后能
44、否保持领先优势?产品定义能力难复制产品定义能力难复制 车企新项目开发流程复杂且周期较长,电动智能化技术迭代加快,新车型开发流程对用户需求的前瞻研究及产品定义要求更高,简单的复制现有爆款车型概念设计难有成效。基于用户思维的车型开发流程对内部组织效率及外部供应链的快速响应要求更高。用户需求研究并不是产品定义难点,需求解读后所提出的解决方案有高下之分且是公司产品差异化核心。全系标配舒适性配置的硬件预埋策略,软件 OTA 跟随技术发展持续迭代,维持产品全生命周期竞争力,且塑造差异化规模效应更强。如何看待高压纯电产品节奏?如何看待高压纯电产品节奏?增程平台高压纯电产品节奏合时宜增程平台高压纯电产品节奏合
45、时宜 补能体系不足时推增程平台,并且逐步储备高压纯电技术,现阶段补能体系逐步完善后,推出高压纯电产品并建设超充网络。中长期来看,与竞争对手只具备纯电单一技术路径相比,公司同时布局增程+高压纯电具相对优势。品牌势能渐起,2023H1 在 30w 以上高端新能源 SUV 市占率持续提升;800V 高压平台及 5C 超级充电网络布局为后续纯电战略推出奠定基础。长期维度的市场竞争护城河?长期维度的市场竞争护城河?已具备造血能力,研发投入加大且智能已具备造血能力,研发投入加大且智能化将跻身化将跻身 T1 智能化是电动化普及后的竞争核心,在竞争对手仍在电动化领域摸索生存路径时,公司已扭亏为盈获得自我造血能
46、力。当前智能化将跻身 T1,逐步加大研发投入构建自身技术护城河。产品定义难复制产品定义难复制-:开发周期长且技术迭代快,前瞻研究更重要:开发周期长且技术迭代快,前瞻研究更重要 图表 35:公司整车平台化开发零部件复用率公司整车平台化开发零部件复用率高高 图表 36:23Q3毛利率对比毛利率对比 图表 37:盈利拐点已现盈利拐点已现 来源:汽车之家,中泰证券研究所 来源:Wind,中泰证券研究所 来源:Wind,中泰证券研究所 L9L8L7型号L2E15ML2E15ML2E15M排量(L)1.51.51.5最大功率(kW)113113113总功率330330330总扭矩620620620电机布局
47、前置+后置前置+后置前置+后置电池类型三元锂电池三元锂电池三元锂电池电池供应商宁德时代宁德时代宁德时代快充功率(kW)757575电池能量(kWh)42.640.940.9悬架类型前双叉臂后五连杆前双叉臂后五连杆前双叉臂后五连杆可变悬架空气悬架前轮胎265/45 R21255/50 R20255/50 R20后轮胎265/45 R21255/50 R20255/50 R20车机芯片双高通骁龙8155高通骁龙8155高通骁龙8155辅助驾驶芯片地平线征程5地平线征程5地平线征程5摄像头数量101010超声波雷达数量121212毫米波雷达数量111激光雷达数量111中控屏尺寸(英寸)15.715.
48、715.7副驾屏尺寸(英寸)15.715.715.7后排屏尺寸(英寸)15.715.715.7车型车型发动机电动机电池悬架驱动系统轮胎芯片其他硬件多媒体屏幕智能硬件底盘/轮胎 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 整车开发流程复杂且周期长;整车开发流程复杂且周期长;车企新项目开发从前期规划可研再到 SOP 阶段,开发流程复杂且周期较长,原先一般需 3-5 年,当前部分造车新势力新车型开发时间周期均有缩短,目前仍需 2-3 年左右。技术迭代快,前瞻研究更重要;技术迭代快,前瞻研究更重要;汽车电动智能化技术迭代加快,因此车型开发流程对用
49、户需求的前瞻研究及产品定义要求更高,简单的复制现有爆款车型概念设计难有成效。产品定义难复制产品定义难复制-:组织变革适应用户需求导向的开发流程:组织变革适应用户需求导向的开发流程 用户需求导向的开发流程对组织效率要求高;用户需求导向的开发流程对组织效率要求高;用户需求趋势呈现多变性,因此注重用户需求导向的电动智能车开发流程与传统车不同,理想 ONE 在G8 阀之后,基于用户思维仍做出大量改动,对内部组织效率及外部供应链的快速响应要求更高。IPD 矩阵式组织变革;矩阵式组织变革;传统主机厂的横向组织架构,部门沟通壁垒高,组织效率低且难以适应电动智能时代新车型的开发。公司在小范围试点的基础上,大规
50、模将垂直职能管理转变为 IPD 矩阵型组织管理模式,通过横向矩阵组织划分职能板块,与纵向的业务线进行配合,适应用户需求导向的开发流程提高组织效率。图表 38:整车新产品项目开发流程整车新产品项目开发流程 来源:中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 产品定义难复制产品定义难复制-:优质的解决方案是差异化核心:优质的解决方案是差异化核心 优质的解决方案是差异化核心;优质的解决方案是差异化核心;产品定义不仅是对目标用户需求的研究解读,还包括提出的一系列解决方案。用户需求研究并不是产品定义难点,需求解读后所提出的解决方案有高
51、下之分且是产品差异化核心。解决方案有无是否能真正打动消费者;解决方案有无是否能真正打动消费者;根据用户需求而盲目的硬件堆砌难以形成差异化,高层级的产品定义在于探寻用户需求的本质,提出优质解决方案能真正解决用户需求并且充分打动消费者。产品定义难复制产品定义难复制-:标配硬件预埋,:标配硬件预埋,OTA 维持全生命周期竞争力维持全生命周期竞争力 标配硬件预埋策略维持产品全生命周期竞争力;标配硬件预埋策略维持产品全生命周期竞争力;当前智驾及座舱电子类似于智能手机技术发展初期,技术迭代更新快;而车型生命周期往往长达 5 年及以上,标配硬件预埋再通过软件 OTA 迭代持续更新,能够维持产品在全生命周期的
52、竞争力,智能驾驶方案成熟的特斯拉和全系标配舒适性配置的理想占优。软件差异化规模效应更强;软件差异化规模效应更强;标配硬件预埋再通过软件 OTA 能够跟随技术发展持续迭代,提升用户个性化体验,塑造差异化规模效应更强。新势力已经在交互系统、内容生态等方面领先。图表 39:理想理想ONE开发流程开发流程 图表 40:公司公司IPD矩阵式架构矩阵式架构 来源:公司官网,中泰证券研究所 来源:公司官网,中泰证券研究所 图表 41:硬件产品经理的三个层级硬件产品经理的三个层级 图表 42:用户需求解读后的优质解决方案能真正打动消费者用户需求解读后的优质解决方案能真正打动消费者 来源:理想 CEO 官方微博
53、,中泰证券研究所 来源:公司官网,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 战略路径清晰战略路径清晰-:先求生存补短板,再拼长板谋发展:先求生存补短板,再拼长板谋发展 求生存补短板;求生存补短板;首款理想 ONE 月销过万成为细分市场第一,成功验证自身产品定义能力;同时储备高压纯电技术并补足传统车企擅长的供应链体系能力,当前盈利已迎拐点。拼长板谋发展;拼长板谋发展;电动化普及后,车企将以智能化铸就核心壁垒,需在智能化渗透率的拐点前做好研发储备,在竞争对手仍在摸索生存路径且持续亏损时,公司已具备自我造血能力,并开始加大对智
54、能座舱和智能驾驶的研发投入,逐步构建增程电动+高压纯电+智能空间+智能驾驶四大技术护城河。战略路径清晰战略路径清晰-:双能战略:双能战略-增程平台增程平台+高压纯电产品节奏合时宜高压纯电产品节奏合时宜 动力形式战略清晰,前增程动力形式战略清晰,前增程-后高压纯电,产品节奏合时宜;后高压纯电,产品节奏合时宜;补能体系不足时推增程平台,并且逐步储备高压纯电技术,现阶段补能体系逐步完善后,推出纯电产品。图表 43:理想理想L7标配硬件标配硬件 图表 44:理想理想L7上市上市OTA进程进程 来源:公司官网,中泰证券研究所 来源:公司官网,中泰证券研究所 图表 45:公司战略发展路径公司战略发展路径
55、来源:公司官网,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 中远期插混中远期插混+纯电仍将共存,双能战略具相对优势;纯电仍将共存,双能战略具相对优势;纯电仍受里程焦虑及临时用车方便性制约,中远期来看,插混仍将是市场主流技术路径之一,与竞争对手只具备纯电单一技术路径相比,公司同时布局增程+高压纯电具相对优势。战略路径清晰战略路径清晰-:品牌势能:品牌势能+高压快充布局助力纯电战略启航高压快充布局助力纯电战略启航 品牌势能渐起;品牌势能渐起;公司在 30w 以上高端新能源 SUV 市场市占率迅速提升,2023H1 市占率达 4
56、4%(较 2022 年+22pct),品牌势能渐起。高压快充布局奠定纯电战略启航基础;高压快充布局奠定纯电战略启航基础;现阶段通过 800V 高压平台及 5C 超级充电网络布局为后续纯电产品推出奠定基础;充电速率方面,800V 高压平台完成充电 12min 续航 500km;超充网络方面,预计 23E 完成 300 家超充站建设,25E 将实现 3000 家超充网络布局。战略路径清晰战略路径清晰-:扭亏后研发投入有的放矢,智能化:扭亏后研发投入有的放矢,智能化将将跻身跻身 T1 图表 46:充电桩建设进展(万台)充电桩建设进展(万台)图表 47:纯电及插混渗透率变化情况纯电及插混渗透率变化情况
57、 来源:Wind,中泰证券研究所 来源:Wind,中泰证券研究所 图表 48:理想理想30w以上高端新能源以上高端新能源SUV份额快速提升高份额快速提升高 图表 49:理想理想800V高压快充高压快充技术技术 图表 50:公司快充网络建设规划公司快充网络建设规划(单位:家)(单位:家)来源:乘联会,中泰证券研究所 来源:汽车之家官网,中泰证券研究所 来源:理想汽车公众号,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 扭亏为盈后研发投入有的放矢;扭亏为盈后研发投入有的放矢;智能化是电动化普及后的竞争核心,在竞争对手仍在电动化领
58、域摸索生存路径时,公司已扭亏为盈获得自我造血能力,在智能化研发投入上有的放矢,逐步加大研发投入构建自身技术护城河,预计后续研发投入规模持续提升。智能化智能化将有望将有望跻身跻身 T1;远期智能化是车企核心壁垒,公司战略长期锚定智能空间+智能驾驶,智能驾驶技术积累已逐步追赶小鹏及华为系,且公司逐步加大研发投入,将持续保持领先优势。盈利预测盈利预测 盈利预测盈利预测 核心假设:汽车产销量景气;公司产能建设进度顺利。汽车销量预测;汽车销量预测;公司是新势力中领跑企业,随着新车型理想 L6/MEGA 及其他高压纯电产品陆续上市;受益于公司在中高端新能源赛道的前瞻性布局和优秀的需求把握能力,随着价格带下
59、沉+持续打造差异化特色功能,理想 L9、L8、L7 以及 24 年上市的 L6 有望持续抢占市场份额;随着公司在纯电领域持续布局新产品,新品月销有望维持持续突破。我们预计公司汽车销量 23-25 年实现 36.5/70.0/95.0 万辆。单车均价及营收预测;单车均价及营收预测;公司持续完善 L 系列的产品布局,随着 L6、L7 等中低 价 格 带 产 品 销 售 占 比 持 续 提 升,预 计 单 车 均 价 23-25 年 实 现33.4/33.0/31.6 万元,对应 23-25 年营收为 1220/2313/3003 亿元,增速为+169%/+90%/+30%。毛利率预测;毛利率预测;
60、随着公司产品布局持续向中低价格带渗透,且后续下游市场竞争预计逐渐激烈,毛利率水平承压,预计小幅下降。但与此同时,随着 23年销量提升带动规模效应体现,预计毛利率能够稳定在 20%左右的水平。因此,预计 23-25 年毛利率为 21.7%/20%/20%。图表 51:公司加大研发费用投入(亿元)公司加大研发费用投入(亿元)来源:Wind,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 估值与投资建议估值与投资建议 公司是新势力领跑企业,业务基本盘稳定,随着新车型持续落地,将加速订单获取及销量提升,我们预计对应 23-25 年营收
61、为 1220/2313/3003 亿元,增速为+169%/+90%/+30%;实现归母净利润 85.5/151.4/218.2 亿元,同比增速分别+525%/+77%/+44%。考虑到理想进入盈利拐点,选择利润为正且电动化节奏领先的自主品牌车企作为可比公司,包括比亚迪、长安、长城汽车。随着公司产品价格带下沉+持续拓展纯电领域,新的产品周期下,在手订单释放将进一步提升公司销量水平。以截至 2023 年 12 月 15 日收盘价计算,公司当前市值为 2962 亿港元,对应2023-2025 年 PE分别为 31.5X、17.8X、12.3X。受益于公司持续完善产品布局+精准的用户需求把握能力,公司
62、利润释放有望加速,首次覆盖,给予“买入”评级。图表 52:汽车销量及毛利率预测(万辆)汽车销量及毛利率预测(万辆)2022 2023E 2024E 2025E 总销量 13.32 36.5 70 95 理想 one 7.87 1.0 理想 L9 3.9 11.2 10 10 理想 L8 1.55 11.6 15 15 理想 L7 12.7 18 18 理想 L6 17 24 MEGA 6 6 W02 2 10 W03 2 8 其他新车 4 单车均价(万元)34.0 33.4 33.0 31.6 营收(亿元)453 1220 2313 3003 毛利率 19.41%21.69%20.00%20.
63、00%来源:Wind,中泰证券研究所预测 图表 53:可比公司估值分析可比公司估值分析 公司公司 代码代码 EPSEPS PEPE 总市值总市值 (亿元)(亿元)现价现价 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 比亚迪 002594.SZ 10.45 14.23 18.26 18.5 13.6 10.6 5627 193.28 长安汽车 000625.SZ 1.07 0.96 1.20 16.9 19.0 15.1 1803 18.18 长城汽车 601633.SH 0.82 1.14 1.46 31.
64、3 22.5 17.5 2179 25.64 平均 22.2 18.4 14.4 理想汽车 2015.HK 4.03 7.14 10.28 31.5 17.8 12.3 2962 139.60 来源:Wind,中泰证券研究所(注:股价截至 2023.12.15 收盘价,其中理想汽车市值及股价均为港元,公司盈利预测来自中泰证券研究所,可比公司盈利预测来自 Wind 一致预期)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 风险提示风险提示 行业层面-需求端:新能源渗透率放缓带来的行业增速变慢,渗透率增速放缓或导致行业增速不及预期。行业层面-供给
65、端:新车型供给增多导致行业竞争加剧。自主车企转型电动化,新车型密集上市,电车市场竞争格局恶化,挤压公司产品市场空间。公司层面:新车型市场接受度不及预期。公司规划落地纯电车型上市,新车型市场接受度不及预期将导致公司纯电市场业务拓展受阻。研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 盈利预测表盈利预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万人民币 利润表利润表 单位:百万人民币 会计年度会计年度 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 会计年度会
66、计年度 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 现金及现金等价物 38,478 47,097 76,157 110,846 营业总收入营业总收入 45,28745,287 121,966121,966 231,344231,344 300,284300,284 应收款项合计 1,738 25,948 50,449 60,315 主营业务收入 45,287 121,966 231,344 300,284 存货 6,805 4,775 9,624 12,972 其他营业收入 0 0 0 0 其他流动资产 19,971 15,528 19,236 19,1
67、76 营业总支出营业总支出 48,94248,942 115,014115,014 217,000217,000 279,264279,264 流动资产合计 66,992 93,348 155,466 203,309 营业成本 36,496 95,500 185,075 240,227 固定资产净额 11,188 12,181 13,085 13,907 营业开支 12,445 19,515 31,925 39,037 权益性投资 0 0 0 0 营业利润营业利润 -3,6553,655 6,9526,952 14,34314,343 21,02021,020 其他长期投资 1,484 601
68、 747 944 净利息支出-870-1,600-800-800 商誉及无形资产 4,377 7,655 10,392 12,677 权益性投资损益 0 0 0 0 土地使用权 0 89 216 322 其他非经营性损益 626 0 0 0 其他非流动资产 2,497 2,620 2,751 2,890 非经常项目前利润非经常项目前利润 -2,1592,159 8,5528,552 15,14315,143 21,82021,820 非流动资产合计 19,546 23,146 27,191 30,740 非经常项目损益 0 0 0 0 资产总计资产总计 86,53886,538 116,494
69、116,494 182,657182,657 234,049234,049 除税前利润除税前利润 -2,1592,159 8,5528,552 15,14315,143 21,82021,820 应付账款及票据 20,024 37,245 73,105 94,890 所得税-127 0 0 0 短期借贷及长期借贷当期到期部分 391 391 391 391 少数股东损益-20 0 0 0 其他流动负债 6,958 14,589 29,149 37,835 持续经营净利润持续经营净利润 -2,0122,012 8,5528,552 15,14315,143 21,82021,820 流动负债合计
70、 27,373 52,225 102,645 133,116 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 9,231 9,731 10,231 9,231 净利润净利润 -2,0122,012 8,5528,552 15,14315,143 21,82021,820 其他非流动负债 4,748 800 900 1,000 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 非流动负债合计 13,979 10,531 11,131 10,231 归属普通股东净利润归属普通股东净利润 -2,0122,012 8,5528,552 15,14315,143 21,82021,820 负债总计负债总计 41,352
71、41,352 62,75662,756 113,776113,776 143,347143,347 EPS(按最新股本摊薄)-0.95 4.03 7.14 10.28 归属母公司所有者权益 44,859 53,411 68,554 90,374 少数股东权益 328 328 328 328 主要财务比率主要财务比率 股东权益总计股东权益总计 45,18645,186 53,73853,738 68,88268,882 90,70290,702 会计年度会计年度 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 负债及股东权益总计负债及股东权益总计 86,538
72、86,538 116,494116,494 182,657182,657 234,049234,049 成长能力成长能力 营业收入增长率 67.7%169.3%89.7%29.8%现金流量表现金流量表 单位:百万人民币 归属普通股东净利润增长率 526.0%-525.0%77.1%44.1%会计年度会计年度 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 获利能力获利能力 经营活动现金流经营活动现金流 7,380 7,380 6,959 6,959 28,664 28,664 32,895 32,895 毛利率 19.4%21.7%20.0%20.0%净利润
73、-2,012 8,552 15,143 21,820 净利率-4.4%7.0%6.5%7.3%折旧和摊销 1,214 1,729 2,362 2,898 ROE-4.7%17.4%24.8%27.5%营运资本变动 9,694 -1,722 11,959 8,977 ROA-2.7%8.4%10.1%10.5%其他非现金调整-1,516 -1,600 -800 -800 偿债能力偿债能力 投资活动现金流投资活动现金流 -4,365 4,365 -5,442 5,442 -6,477 6,477 -6,535 6,535 资产负债率 47.8%53.9%62.3%61.2%资本支出-5,128 -
74、6,200 -6,200 -6,200 流动比率 2.4 1.8 1.5 1.5 长期投资减少-1,328 883 -146 -197 速动比率 2.2 1.7 1.4 1.4 少数股东权益增加 348 0 0 0 每股指标(元)每股指标(元)其他长期资产的减少/(增加)1,743 -125 -131 -138 每股收益-0.95 4.03 7.14 10.28 融资活动现金流融资活动现金流 5,639 5,639 7,102 7,102 6,873 6,873 8,329 8,329 每股经营现金流 3.48 3.28 13.51 15.50 借款增加 3,624 500 500 -1,00
75、0 每股净资产 21.14 25.17 32.31 42.59 股利分配 0 0 -2,138 -4,543 估值比率估值比率 普通股增加 0 0 0 0 P/E-133.8 31.5 17.8 12.3 其他融资活动产生的现金流量净额 2,015 6,602 8,511 13,872 P/B 6.0 5.0 3.9 3.0 来源:wind,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明:投资评级说明:评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预
76、期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注:评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的
77、)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-公司深度报告公司深度报告 重要声明:重要声明:中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地
78、调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权,任何机构和个人,不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。