1、新结构，新机遇新结构，新机遇2021年建材行业年度策略每一粒熬过冬天的种子都有一个关于春天的梦想qRsNnNmRzQnMpQmNmRrMoQaQ9RbRpNrRnPmMlOmNtReRrQsM9PrQoNNZmRnNxNpNmM2020年观点回顾年观点回顾行稳致远，进而有为行稳致远，进而有为2020年年度策略行稳致远，进而有为，我们对行业下游需求做出了整体偏多的判断：年年度策略行稳致远，进而有为，我们对行业下游需求做出了整体偏多的判断：1、基建：基建：“稳增长”政策持续发力，基建投资增速趋稳，增势有望延续2、地产：地产：触发销售端小周期回暖的要素在不断积累，2020年回暖脉冲可期；地产投资数据

2、方面，投资韧性仍存，预计前端（拿地、开工）预期不差，后端（竣工）需求有支撑回顾回顾2020年年，受疫情影响，基建、地产行业整体运行方向虽与我们年初判断基本一致，但期间波动轨迹与历，受疫情影响，基建、地产行业整体运行方向虽与我们年初判断基本一致，但期间波动轨迹与历史同期运行规律略有不同史同期运行规律略有不同；同时，从各子行业运行与行情演绎上看：1、其他建材：其他建材：头部企业竞争优势进一步加强，“聚而行远”持续演绎，股价表现优异2、玻璃、玻纤：玻璃、玻纤：下半年表现尤为抢眼，头部企业通过科技升级、产能提质的“进”实现了市场份额的“聚”3、水泥：水泥：全年运行把“稳”发挥到了极致，上半年区域结构化

3、行情如期演绎，下半年在“进”方面略显不足结合各子板块2020年基本面运行跟踪，以及年初预期与实际行情演绎之间的偏差分析，我们发现行业分析体系中的一些新变化。展望展望2021年，我们对于非金属建材板块的运行和投资判断为：新结构、新机遇年，我们对于非金属建材板块的运行和投资判断为：新结构、新机遇目录目录宏观经济疫情带来新机遇，结构化调整悄然展开水泥行业以稳为主，把握区域结构性机会玻璃行业供给结构切换，产业科技升级玻纤行业新一轮周期开启，智能制造助推降本增效其他建材分化即进化投资建议：新结构，新机遇目录目录宏观经济疫情带来新机遇，结构化调整悄然展开水泥行业以稳为主，把握区域结构性机会玻璃行业供给结构

4、切换，产业科技升级玻纤行业新一轮周期开启，智能制造助推降本增效其他建材分化即进化投资建议：新结构，新机遇IMF对全球各国2020年经济预测部分国家/地区M2今年快速提升美国联邦基金利率快速下行美国联邦政府财政赤字增加明显-15%-10%-5%0%5%10%20192020E宏观经济宏观经济疫情带来新机遇，结构化调整疫情带来新机遇，结构化调整1）疫情冲击全球经济，我国面临发展机遇疫情冲击全球经济，我国面临发展机遇2020年，新冠疫情的爆发和蔓延对全球经济造成了前所未有的冲击，各国经济活动出现阶段性停摆，IMF预计今年全球大部分国家经济将出现负增长疫情期间，各国为应对疫情采取了超常规的政策措施，以

5、美国为代表的发达经济体央行大幅降息，重启或加码量化宽松，加大货币投放力度，同时出台财政刺激政策05014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/09日本（%）欧元区（%）美国（季调）（%）00.511.522.532014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/

6、092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/09美国联邦基金利率（%）-000400000600000800000/042009/012009/102010/072011/042012/012012/102013/072014/042015/012015/102016/072017/042018/012018/102019/072020/04美国联邦政府财政赤字（盈余为负）（百万美元）数据来源：IMF、WIND、国信

7、证券经济研究所整理宏观经济宏观经济疫情带来新机遇，结构化调整疫情带来新机遇，结构化调整美国新建住房销售创十四年新高美国房地产住房市场指数Q2后持续攀升英国房价下半年同比快速上涨日韩房地产市场疫情后快速复苏我国出口金额Q2以来当月增速表现亮眼1）疫情冲击全球经济，我国面临发展机遇疫情冲击全球经济，我国面临发展机遇02004006008004/012014/062014/112015/042015/092016/022016/072016/122017/052017/102018/032018/082019/012019/062019/112020/042020/09美国:新

8、建住房销售:折年数:季调（千套）007080901002014/012014/062014/112015/042015/092016/022016/072016/122017/052017/102018/032018/082019/012019/062019/112020/042020/09美国:全美住宅建筑商协会(NAHB)/富国银行住房市场指数-2024681012142014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/05201

9、8/092019/012019/052019/092020/012020/052020/09英国NationalWide平均房:同比（%）-2-1012345-02002014/012014/062014/112015/042015/092016/022016/072016/122017/052017/102018/032018/082019/012019/062019/112020/042020/09日本新建公寓楼初月签约户数同比（%）韩国房屋购买价格同比（%，右轴）-25-20-15-10-505101520出口金额当月同比（%）政策措施效果已逐步显现，预计20

10、21年全球经济有望持续修复疫情导致海外制造业阶段性停摆，中国抗疫优势和制造业比较优势得以显现，全国出口金额连续5个月实现单月正增长，10月单月增速实现11.4%数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理宏观经济宏观经济疫情带来新机遇，结构化调整疫情带来新机遇，结构化调整M2增速在2月份后提升较明显社融存量增速2月份后稳步提升金融机构贷款利率上半年继续下行LPR上半年下调两次2）“六稳六保”、预调微调，经济增长结构调整已悄然开展“六稳六保”、预调微调，经济增长结构调整已悄然开展3.23.43.63.84.04.24.44.64.85.01年期LPR（%）5年期以上LPR(%)4.55.05.56

11、.06.57.0金融机构人民币贷款加权平均利率（%）其中：一般贷款（%）024685/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/09M2:同比（%）02468015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019

12、/062019/092019/122020/032020/062020/09社会融资规模存量同比（%）数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理疫情期间我国通过积极的财政政策和灵活的货币政策，落实“六稳”“六保”工作任务，采取货币发行、降低利率、发行特别国债、大规模降费、缓缴税款等措施，加大逆周期调节力度上半年LPR利率报价两次下调；10月末，广义货币M2同比增长10.5%，较上年同期高2.1个百分点；社融存量同比增长13.7%，创年内新高宏观经济宏观经济疫情带来新机遇，结构化调整疫情带来新机遇，结构化调整高新技术制造业投资占比逐步提升2）“六稳六保”、预调微调，经济增长结构调整已悄然开展“六

13、稳六保”、预调微调，经济增长结构调整已悄然开展从经济结构上看，地产、建筑、工业、金融等领域成为今年二、三季度稳定经济增长的骨干力量中国制造业增长的韧性也在本轮疫情中得以充分显现0%5%10%15%20%25%2006/022006/112007/082008/052009/022009/112010/082011/052012/022012/112013/082014/052015/022015/112016/082017/052018/022018/112019/082020/05高新技术制造业投资占比（%）高技术制造业投资回升力度较大-40-30-20-17/0220

14、17/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/08制造业投资累计同比（%）高技术制造业投资（%）-20-15-10-50510152018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/09GDP（%）工业工业：制造业建筑业房地产业金融业工业/建筑/地产等疫情后稳定经济增长数据来源：WIND、

15、国信证券经济研究所整理2020计划重点项目投资增长额为正地区2020计划重点项目投资额涨幅为正地区今年1-10月广义基建投资增速为3.01%单月广义基建投资增速疫情发生后，基础设施建设对国内疫情发生后，基础设施建设对国内宏观经济的稳定运行发挥了举足轻宏观经济的稳定运行发挥了举足轻重的作用重的作用上半年各地政府纷纷部署区域重点项目建设规划，全国27省市区推出重点项目总投资额约56万亿，其中今年计划完成额约10万亿政府相关会议、报告多次强调加强基础设施投资，包括扩大有效投资、实施老旧小区改造、推进基础设施REITS试点等1-10月，全国广义基建投资完成约15万亿，同比增长3.01%，上半年单月最高

16、增速曾一度超10%05000250030003500内蒙古天津广东四川湖南甘肃河南福建江西河北浙江湖北北京上海江苏贵州2020年计划完成增加额（亿）0%20%40%60%80%100%120%140%160%内蒙古天津甘肃湖南江西河北上海湖北福建四川广东北京浙江河南江苏贵州2020年计划完成额涨幅（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%05000002000002013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/0

17、22019/082020/022020/08广义基础设施建设投资完成累计额（亿）同比增速（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2013/022013/072013/122014/052014/102015/032015/082016/012016/062016/112017/042017/092018/022018/072018/122019/052019/102020/032020/08单月广义基建投资增速（%）3）基建：两新一重，结构优化）基建：两新一重，结构优化宏观经济宏观经济疫情带来新机遇，结构化调整疫情带来新机遇，结构化调整数据来源：WIND、各省市区政府网站、国

18、信证券经济研究所整理1-10月公共财政收入累计同比减少5.5%2020年政府预期减税降费目标2.5万亿1-10月公共财政支出累计同比减少0.6%1-10月公共财政支出中细分项增速-20-15-10-5051015202016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/10公共财政收入累计增速（%）0500000002500030000201620172

19、01820192020政府预期减税降费目标（亿）-2016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/10公共财政支出累计增速（%）-30-25-20-15-10-505101520公共财政支出累计同比（%）从最终基建投资增速表现来看，低从最终基建投资增速表现来看，低于年初以及疫情期间市场预期于年初以及疫情期间市场预期，我我们认为主要原因们认为主要原因

20、包括：包括：1）暴雨、洪涝天气影响项目施工进度；2）近年来地方政府对项目建设审批和推进更加审慎；3）疫情之后，地方政府财政收入受经济下行和减税降费等举措影响，同时财政支出压力有增无减，在抗疫、社会保障、偿还债务等方面均需投入，结构性的方向侧重使得资金流向及基建领域的比重相对偏低；3）基建：两新一重，结构优化）基建：两新一重，结构优化宏观经济宏观经济疫情带来新机遇，结构化调整疫情带来新机遇，结构化调整数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理0200040006000800040002019/012019/022019/032019/042019/052019/062019

21、/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/10地方债发行量（亿）专项债发行量（亿）0%10%20%30%40%50%60%70%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月基建领域占比（%）地方债和专项债发行情况新增地方券资金投向基建类占比降低从最终基建投资增速表现来看，低于年初以及疫情期间市场预期从最终基建投资增速表现来看，低于年初以及疫情期间市场预期，我们认为主要原因我们认为主要原因包括：包括：4）地方政府专项债适用范围扩大

22、，基建类项目占比下行。除年初增加旧改、新基建等方向外，5月份棚改专项债重启，7月份2000亿专项债资金用于支持18个地区中小银行补充资本金，均对地方债在基建方面的投入具有一定分散作用3）基建：两新一重，结构优化）基建：两新一重，结构优化宏观经济宏观经济疫情带来新机遇，结构化调整疫情带来新机遇，结构化调整数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理存量项目的开工、施工建设延续将对明年基建增长仍有一定支撑作用存量项目的开工、施工建设延续将对明年基建增长仍有一定支撑作用，未来基建结构化调整和优化仍是看点未来基建结构化调整和优化仍是看点现阶段来看，各地存量项目在明年有望得到进一步释放，届时将对基建投资有

23、一定的支撑，但受制于地方财政压力，我们预计基建投资增速整体保持相对平稳，但在增速方面不给过高的预期今年两会，中央提出全新的“两新一重”概念，主要用于新基建、新型城镇化建设及交通水利等重大工程，未来基建结构优化导向更加明显，城镇老旧小区改造、交通基础设施建设、水利项目建设等方面有望成为未来基建投资的重要领域大都市圈、城市群加速形成，并成为引领区域和经济高质量发展的重要增长极，人口和产业的进一步集聚也为新基建创造了更广阔的需求，并将成为新基建投资的重要区域，区域基建仍将是焦点和亮点3）基建：两新一重，结构优化）基建：两新一重，结构优化宏观经济宏观经济疫情带来新机遇，结构化调整疫情带来新机遇，结构化

24、调整数据来源：财政部、国信证券经济研究所整理前3季度 “两新一重” PPP新入库投资占比前3季度“两新一重”PPP新入库投资额重视城市群发展带来的机会“两新一重”项目其他00400050006000新基建新型城镇化建设重大工程新入库投资额（亿）4）房地产：）房地产：“三道红线”促行业高质量发展“三道红线”促行业高质量发展宏观经济宏观经济疫情带来新机遇，结构化调整疫情带来新机遇，结构化调整商品房销售面积增速持续回升房屋新开工面积增速持续回升土地购置面积增速年后回升百城住宅价格指数同比增速回升百城样本住宅平均价二季度上升明显房地产开发投资完成额增速超预期回升-20-15-10

25、-505681012142014/022014/072014/122015/052015/102016/032016/082017/012017/062017/112018/042018/092019/022019/072019/122020/052020/10房地产开发投资完成额（万亿）累计同比（%）-50-40-30-20-500246802014/022014/072014/122015/052015/102016/032016/082017/012017/062017/112018/042018/092019/02201

26、9/072019/122020/052020/10商品房销售面积（亿平米）累计同比（%）-50-40-30-20-4/022014/072014/122015/052015/102016/032016/082017/012017/062017/112018/042018/092019/022019/072019/122020/052020/10房屋新开工面积（亿平米）累计同比（%）-50-40-30-20-0000000250003000035000400002014/022014/072014/12201

27、5/052015/102016/032016/082017/012017/062017/112018/042018/092019/022019/072019/122020/052020/10土地购置面积（万平）累计同比（%）057/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/10百城住宅价格指数同比（%）一线城市（%）二线城市（%）三线城市（%）3000450015

28、000018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/09百城样本住宅平均价（元/平方米）随着疫情逐步控制，以及货币政策阶段性宽松，房地投资表现再超市场预期，并在稳增长中发挥了关键作用数据来源：WIND、贝壳研究院、国信证券经济研究所整理4）房地产：）房地产：“三道红线”促行业高质量发展“三道红线”促行业高质量发展宏观经济宏观经济疫情带来新机遇，结构化调整疫情带来新机遇，结构化调整房贷平均放

29、款周期下半年触底回升单月土地购置面积同比增速回落00708032城房贷平均放款周期（天）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2015/022015/062015/102016/022016/062016/102017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/10单月土地购置面积同比（%）Q3开始中央再次强调“房住不炒”开始中央再次强调“房住不炒”，各部门多次释放行业边际收紧信，各部门多次释放行业边际收紧信号号8月20日，住建部、央行召开重点房

30、企座谈会，研究进一步落实房地产长效机制，形成重点房地产企业资金监测和融资管理规则，通过“三道红线”将房企分为四档监管，并根据房企所处档位控制其有息负债规模的增长，方案将于明年1月1日起向全行业推行新政再次表明中央“房住不炒”的政策基调不动摇和促进房地产行业健康发展的决心数据来源：WIND、贝壳研究院、新华社、央行等政府部门网站、国信证券经济研究所整理4）房地产：）房地产：“三道红线”促行业高质量发展“三道红线”促行业高质量发展宏观经济宏观经济疫情带来新机遇，结构化调整疫情带来新机遇，结构化调整房地产建工投资单月增速处于相对高位地产开发投资土地购置费单月增速回落房屋竣工面积增速延续回暖趋势-20

31、%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2015/022015/062015/102016/022016/062016/102017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/10房地产开发投资完成额:建筑工程单月同比（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2015/022015/062015/102016/022016/062016/102017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/

32、022019/062019/102020/022020/062020/10房地产开发投资完成额:其他费用单月同比（%）-45-25-515355575房屋新开工面积增速（%）房屋竣工面积增速（%）新开工面积增速与竣工面积增速缺口正逐步修复中展望展望2021年，我们预计投资、开工年，我们预计投资、开工恐有所承压，但竣工端依旧值得期恐有所承压，但竣工端依旧值得期待，回暖趋势有望延续，地产行业待，回暖趋势有望延续，地产行业长期高质量发展可期长期高质量发展可期“三道红线”对地产企业杠杆、周转，拿地有一定钳制作用，但地产产业链较长，各环节在传导上需要一定时间，预计明年地产投资增速仍将保持一定韧性过去几年

33、房屋新开工面积较快增长有望持续向竣工端传导，1-10月房屋竣工面积累计增速-9.2%，降幅较年初已收窄13.7个百分点，预计明年有望获得持续修复数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理综上分析：综上分析：2020年新冠疫情对全球经济造成强烈冲击的同时也为各国的发展带来全新的机遇。展望2021年，随着全球各主要经济体超常规量化宽松政策效果的逐步显现和后续财政刺激政策的落地，海外需求逐步复苏值得期待，建材板块中具有较高海外收入占比的龙头企业值得重点关注回看国内，经济增长结构的改变依旧延续，建材行业也将因其面对的下游需求的新变化而面临新的经济增长结构的改变依旧延续，建材行业也将因其面对的下游需求的

34、新变化而面临新的机遇机遇，其中：基建投资方面，因存续项目的继续投建以及“两新一重”的陆续推进，预计整体增长平稳可期，但投资结构、区域结构或有所变化；房地产方面，受地产“三道红线”政策的影响，新开工、投资或存压力，竣工端因多年来积累的“新开工-竣工缺口”，预计仍有较强韧性；疫情期间的宅居生活提升人们对居住环境的关注，或将提振未来二次装修需求，而宏观层面的消费刺激政策将有望加速该部分需求的释放宏观经济宏观经济疫情带来新机遇，结构化调整疫情带来新机遇，结构化调整目录目录宏观经济疫情带来新机遇，结构化调整悄然展开水泥行业以稳为主，把握区域结构性机会玻璃行业供给结构切换，产业科技升级玻纤行业新一轮周期开

35、启，智能制造助推降本增效其他建材分化即进化投资建议：新结构，新机遇水泥行业水泥行业以稳为主，把握区域结构性机会以稳为主，把握区域结构性机会1） “新均衡”经受住疫情考验，行业稳定性再度被印证“新均衡”经受住疫情考验，行业稳定性再度被印证行业运行的“稳定性”持续加强历年同期全国水泥均价（元/吨）历年同期全国水泥库容比（%）200250300350400450500550-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2008/022008/062008/102009/022009/062009/102010/022010/062010/102011/022011/0620

36、11/102012/022012/062012/102013/022013/062013/102014/022014/062014/102015/022015/062015/102016/022016/062016/102017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/10全国基建与房地产开发中建筑工程投资额累计同比（%）水泥产量增速（%）P.O42.5散装水泥全国均价（元/吨）（右）水泥价格与水泥销量和地产投资呈相关性波动水泥价格与水泥销量和地产投资呈相关性波动行业运行的“稳定行

37、业运行的“稳定性”持续加强，盈利性”持续加强，盈利在历史高位得以维持在历史高位得以维持220270320370420470第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周200550556065707580第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周200018年投资策略：新均衡、新思路中首次提出“新均衡”理论，过去两年水泥行

38、业“新均衡”得到持续验证今年水泥行业受疫情、特殊天气等不可控事件因素影响，阶段性库存表现出相对往年更大区间的波动，但受益于行业过去几年形成的自律行为的调节，水泥价格体系保持平稳，年初至今均价较去年同区间保持基本一致数据来源：WIND、数字水泥网、国信证券经济研究所整理水泥行业水泥行业以稳为主，把握区域结构性机会以稳为主，把握区域结构性机会2） 产能置换要求有望更加严格，产能置换要求有望更加严格，21年行业运行依旧以稳为主年行业运行依旧以稳为主数据来源：WIND、数字水泥网、国信证券经济研究所整理近10年水泥行业供求增速变动水泥熟料供需增速差逐步收敛（%）-10%-5%0%5%10%15%20%

39、25%30%35%熟料供给增速（%）熟料需求增速（%)-10%-5%0%5%10%15%20%25%熟料供需增速差（%）9月，工信部关于征求水泥玻璃行业产能置换实施办法（修订稿）意见的函，对水泥行业的产能置换提出更高要求，行业供给端严控趋势不减供给端方面，预计2020年全年新增熟料产能约2500万吨左右，占现有行业总产能的1%，总体供给冲击有限。预计明年行业供求轧差出现微幅正轧差，行业运行仍将以稳为主。水泥行业水泥行业以稳为主，把握区域结构性机会以稳为主，把握区域结构性机会3） 盈利中枢保持高位，高分红有望持续盈利中枢保持高位，高分红有望持续数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理水泥行业毛

40、利率水平维持高位水泥行业净利率水平持续提升水泥行业资产负债率快速下行水泥净现金状态下带息债务率快速下行水泥行业分红规模逐年增长水泥煤炭价格差中枢与去年基本持平200250300350400450500550水泥煤炭价格差（元/吨）05540毛利率（%）(5)0510152025净利率（%）0%10%20%30%40%50%60%资产负债率（%）0%20%40%60%80%100%120%-800-600-600净现金（亿）带息债务率（%）0005009200

41、0019水泥行业分红总额（亿）龙头分红总额（亿）行业分红率（%，右轴）“新均衡”体系下，水泥行业延续良好景气度，优异的盈利水平继续强化企业分红意愿，高分红有望持续水泥行业水泥行业以稳为主，把握区域结构性机会以稳为主，把握区域结构性机会4） 估值低廉，把握区域结构性机会估值低廉，把握区域结构性机会数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理从估值角度来看，目前水泥行业PE和PB分别为7.9x和1.6x，均处于较低水平，在企业高分红意愿持续下，行业具备较高的安全边际从投资机会来看，建议把握区域结构性机会，关注：传统建设需求规模大且稳健的华东、华南地区；因为疫情等事件因素影响带来

42、需求修复的华中、华北地区；以及需求具有一定增长潜力的西北地区。水泥行业PE处于较低水平水泥行业PB处于较低水平2020年1-10月水泥各区域产量增速-300700047005700670077002008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/01水泥指数6x9.5x13x16.5x20x0040005000600070002008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012

43、015/012016/012017/012018/012019/012020/01水泥指数1.1x1.5x1.9x2.3x2.7x-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%东北华北西北全国华南华东西南华中2020年1-10月水泥产量增速（%）综上分析：综上分析：2020年水泥行业的“新均衡”经受住疫情考验，行业稳定性再度被印证。展望2021年，预计行业运行依旧以稳为主，盈利中枢保持高位，高分红有望持续当前水泥板块的PE、PB估值均处于较低水平，具备较高的安全边际，建议重点把握区域结构性机会，推荐关注：传统建设需求规模大且稳健的华东、华南区域，推荐海螺水泥、万年青、海螺水泥、万年青、塔牌集团塔

44、牌集团，因为疫情等事件因素影响，未来需求有望修复的华中、华北区域，推荐华新水泥华新水泥、冀东水泥、冀东水泥，以及区域需求具有增长潜力的西北地区，推荐天山股份、祁连山和宁夏建材天山股份、祁连山和宁夏建材。水泥行业水泥行业以稳为主，把握区域结构性机会以稳为主，把握区域结构性机会目录目录宏观经济疫情带来新机遇，结构化调整悄然展开水泥行业以稳为主，把握区域结构性机会玻璃行业供给结构切换，产业科技升级玻纤行业新一轮周期开启，智能制造助推降本增效其他建材分化即进化投资建议：新结构，新机遇玻璃行业玻璃行业供给结构切换，产业科技升级供给结构切换，产业科技升级1） 行业周期属性减弱，高龄窑炉调节边际产能，长期供

45、给控制仍在趋严行业周期属性减弱，高龄窑炉调节边际产能，长期供给控制仍在趋严数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理玻璃产能在供给侧改革后保持相对平稳玻璃行业供给和需求波动减弱浮法玻璃产能2009-2014年集中增加浮法玻璃产能变化和价格走势供给增速保持放缓趋势，需求端供给增速保持放缓趋势，需求端保持相对平稳，供需轧差波动减保持相对平稳，供需轧差波动减小，行业周期属性减弱小，行业周期属性减弱2015年供给侧改革开启后，玻璃行业在产产能基本维持9亿重箱左右高龄窑炉的冷修高龄窑炉的冷修/复产继续对供复产继续对供给端起到边际调节作用给端起到边际调节作用中长期看，玻璃产业政策仍呈现中长期看，玻璃产业政

46、策仍呈现进一步收紧趋势进一步收紧趋势1月， 水泥玻璃行业产能置换实施办法操作问答；10月，水泥玻璃行业产能置换实施办法（修订稿）公开征求意见008200920000192020浮法玻璃：在产产能（亿重箱）在产产能保持相对平稳-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%玻璃供给增速玻璃需求增速02000400060008000400016000产能净增加（万重箱）-2500-250060657075808590951002018/012018

47、/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/11净增加产能（万重箱）浮法玻璃全国均价（元/重箱，左）玻璃行业玻璃行业供给结构切换，产业科技升级供给结构切换，产业科技升级2） 年内供需错配推升行业景气度，下半年价格刷新同期高位年内供需错配推升行业景气度，下半年价格刷新同期高位数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理浮法玻璃生产线今年3-5月份集中冷修浮法玻璃累计销量与去年同期持平历史同期浮法玻璃现货价格浮法玻璃生产

48、线库存降至7年历史低位前期压抑的供给和后期快速释放的需求形成年内供求错配，全年总量供给偏紧的格局已在二季度埋下了伏笔疫情后，玻璃企业集体通过缩减拉引量的方式应对行业下行压力，形成年内第一波供年内第一波供给收缩给收缩；开春后，高龄窑炉进入冷修以及拟复产产能推迟点火，形成年内第二轮供给收缩年内第二轮供给收缩玻璃行业5月份后开始快速走出运行低谷，截至11月21日，全国浮法玻璃均价94.64元/重箱，同比增长约15.31%，生产线库存降至3073万重箱，同比减少17.5%004000500060001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2017年2018年2

49、019年2020年-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/07浮法玻璃销量（亿重箱）累计同比（%）5060708090100第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周2008003300380043004800530

50、0第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周2001820192020玻璃行业玻璃行业供给结构切换，产业科技升级供给结构切换，产业科技升级2） 年内供需错配推升行业景气度，下半年价格刷新同期高位年内供需错配推升行业景气度，下半年价格刷新同期高位数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理全国重质纯碱价格近期快速回落WTI原油现货价格中枢较去年下移玻璃行业盈利能力二季度后快速修复00021002019/092019/

51、122020/032020/062020/09市场价（中间价）：重质纯碱：全国（元/吨）-50-30-019/092019/122020/032020/062020/09现货价：原油：WTI（美元/桶）-505540---------07玻璃-纯碱重油价格差原材料价格的中枢下行原材料价格的中枢下行：年初至今，重质纯碱和W

52、TI原油现货价格较去年全年价格中枢分别下降15%和36%玻璃生产企业盈利水平快速回升玻璃生产企业盈利水平快速回升：随着5月份的价格触底反弹，玻璃企业盈利能力迅速提高，截止9月末，玻璃企业年内盈利中枢较去年全年提高约52%，目前已实现历史高位水平，部分优质企业在原材料价格底部时进行囤货，盈利水平得到进一步的放大玻璃行业玻璃行业供给结构切换，产业科技升级供给结构切换，产业科技升级3） 光伏玻璃景气急速拉升光伏玻璃景气急速拉升，浮法产能阶段性结构调整分享光伏红利，预计浮法产能阶段性结构调整分享光伏红利，预计21年供需紧平衡年供需紧平衡数据来源：卓创资讯、WIND、国信证券经济研究所整理镀膜和钢化光伏

53、玻璃价格下半年快速上涨玻璃行业供需轧差受益于光伏行业高景气和双玻组件渗透率提升，今年下半年光伏玻璃需求全面释放；10月下旬，工信部水泥玻璃行业产能置换实施办法（修订稿）征求意见函进一步加剧供给紧张预期，光伏玻璃价格快速上行国内部分优质玻璃企业，在技术、资金、资源等储备优势的支持下，开始及时进行产能结构调整，选择对部分原片生产线进行改造，分享当前光伏玻璃市场的高盈利根据建筑玻璃与工业玻璃协会统计，预计2021年产能有望净收缩1441万重箱，若考虑浮法玻璃转产光伏玻璃，明年供给端收缩力度有望更加明显。需求端，看好2021年房地产竣工回暖，同时商品房开窗面积增加和双层/三层玻璃普及率提升的趋势下，浮

54、法玻璃需求具备良好支撑，预计明年浮法玻璃有望实现供需紧平衡预计明年浮法玻璃有望实现供需紧平衡055404550镀膜均价（元/平米）钢化均价（元/平米）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%玻璃供需增速差玻璃行业玻璃行业供给结构切换，产业科技升级供给结构切换，产业科技升级4） 产业升级时代来临，科技创新是未来看点产业升级时代来临，科技创新是未来看点电子玻璃电子玻璃数据来源：知网、IDC、康宁、Counterpoint、前瞻研究院、国信证券经济研究所整理全球盖板玻璃产能情况大猩猩玻璃在智能手机/平板电脑渗透率使用玻璃背板的智能手机渗透率全球手机屏幕尺寸结构（%）目前

55、全球盖板玻璃原片市场参与者仅海外康宁、旭硝子、电气硝子、肖特，以及国内科立视、旭虹、彩虹、南玻、中建材等公司从产能情况看，康宁、旭硝子康宁、旭硝子、电气硝子和肖特四家的产能占全、电气硝子和肖特四家的产能占全球产能约球产能约50%；从市场销售情况看，2019年大猩猩玻璃在智能手机年大猩猩玻璃在智能手机和平板电脑中合计渗透率超过和平板电脑中合计渗透率超过50%随着近两年以旗滨集团、南玻旗滨集团、南玻A等为代表的国内龙头企业技术研发进步以及进口替代，国产高性能电子玻璃正逐渐扩大触摸屏玻璃的市场份额康宁30%旭硝子9%电气硝子4%肖特2%其他55%0%10%20%30%40%50%60%70%2011

56、2000182019大猩猩玻璃渗透率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%20019E2020E玻璃背板手机占总出货量比重（%）5寸以下5-10寸10寸以上玻璃行业玻璃行业供给结构切换，产业科技升级供给结构切换，产业科技升级4） 产业升级时代来临，科技创新是未来看点产业升级时代来临，科技创新是未来看点药用玻璃药用玻璃数据来源：卓创资讯、中国医药包装协会、中国建材信息总网、各公司公告、国信证券经济研究所整理全球中硼硅药用玻璃生产企业市场份额肖特康宁电气硝子其他受制于中硼硅玻璃管的技术壁垒，我国市场上的药用玻璃主要是低

57、硼硅玻璃和纳钙玻璃，中硼硅玻璃大部分需要从国外进口；目前，全球中硼硅药用玻璃龙头生产企业主要包括德国肖特、美国康宁和日本电气硝子，三者德国肖特、美国康宁和日本电气硝子，三者占全球市场份额约占全球市场份额约90%；国内现阶段已有部分企业开始生产中硼硅玻璃，其中沧州四星、中建材下凯盛君恒、重庆正川、均已有生产线投产，旗滨集团郴州生产线一期有望明年1月底点火，东旭光电今年三季度宣布投建中硼硅玻管生产线玻璃行业玻璃行业供给结构切换，产业科技升级供给结构切换，产业科技升级综上分析：综上分析：2020年玻璃价格在年内呈现“V”型反转走势，下半年，建筑玻璃板块受到光伏玻璃高景气的影响，浮法建筑玻璃产能出现阶

58、段性向光伏玻璃领域切换的结构性调整展望2021年，在光伏压延玻璃产能缺口缓解前，浮法建筑玻璃产能的结构化调整有望阶段性维持，这将收缩相应幅度的建筑玻璃供给，同时，在2021年房地产竣工回暖以及商品房开窗面积增加和双层/三层玻璃的普及率提升的趋势下，浮法玻璃需求仍有支撑，预计明年浮法玻璃有望实现供需紧平衡状态随着国内玻璃生产企业技术的不断积累与创新，产业结构升级进入快车道，未来电子玻璃、药用玻璃等领域的突破或成为企业业绩增长的全新看点推荐行业内优质龙头企业旗滨集团、信义玻璃、南玻旗滨集团、信义玻璃、南玻A目录目录宏观经济疫情带来新机遇，结构化调整悄然展开水泥行业以稳为主，把握区域结构性机会玻璃行

59、业供给结构切换，产业科技升级玻纤行业新一轮周期开启，智能制造助推降本增效其他建材分化即进化投资建议：新结构，新机遇玻纤行业玻纤行业新一轮周期开启，智能制造助推降本增效新一轮周期开启，智能制造助推降本增效1） 玻纤价格触底回升，主要企业库存加速消化玻纤价格触底回升，主要企业库存加速消化数据来源：WIND、卓创资讯、国信证券经济研究所整理玻纤和玻纤增强塑料制品PPI触底回升国内重点企业缠绕直接纱平均出厂价国内重点企业电子纱价格2019-2020年10月国内重点池窑企业库存889092949698100102104PPI:玻璃纤维和玻璃纤维增强塑料制品制造:当月同比35004000450050005

60、50060002015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/09巨石成都(2400tex)泰山玻纤(1200-4800tex)长海股份(2400tex)山东玻纤(1200-4800tex)0070库存（万吨）020004000600080004000160002015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/

61、012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/09泰山玻纤G75单股重庆国际G75单股年初疫情影响导致行业复苏延迟，玻纤价格始终维持低位，下半年随着疫情形势逐渐好转，国内需求提振叠加国外订单边际改善，玻纤价格进入上升通道，9月1日以来，玻纤价格连续两轮上涨各玻纤企业库存量加速消化，玻纤库存自2月高点以来持续下降，截至10 月末全国重点池窑企业库存26.2 万吨，降至19年以来新低玻纤行业玻纤行业新一轮周期开启，智能制造助推降本增效新一轮周期开启，智能制造助推降本增效2） 供需格局积极向好

62、，开启新一轮上行周期供需格局积极向好，开启新一轮上行周期数据来源：WIND、卓创资讯、国信证券经济研究所整理2020以来疫情影响玻纤及制品出口量明显萎缩2018-2019年各月池窑新增产能从需求端来看，玻纤下游市场分布广泛，玻纤需求与宏观经济紧密相关，平均增速一般为GDP增速的1.5-2倍，随着疫情影响边际减弱，国内经济逐步恢复叠加海外复苏利好出口改善（中国约30%-40%的玻纤产品用于出口），将推动玻纤需求整体向上修复从供给端来看，2018年新增产能近90万吨（2014至2017年净增产能均不超过30万吨），产能集中释放导致行业阶段性失衡，玻纤行业进入下行周期；2019年国内企业累计关停池窑

63、产能近40万吨，有效缓解企业库存压力和市场供需失衡-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0204060800180玻纤及制品出口量（万t）出口同比（%）-10-5058/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/11单月池窑新增产能（万吨）玻纤行业玻纤行业新一轮周期开

64、启，智能制造助推降本增效新一轮周期开启，智能制造助推降本增效2） 供需格局积极向好，开启新一轮上行周期供需格局积极向好，开启新一轮上行周期数据来源：卓创资讯、公司官网、公司公告、国信证券经济研究所整理2020-2021年新增产能大幅减少，实际有效产能30万吨左右，短期产能冲击有限，同时考虑到未来几年可能进入冷修高峰，整体供需积极向好，行业高景气有望持续玻纤行业玻纤行业新一轮周期开启，智能制造助推降本增效新一轮周期开启，智能制造助推降本增效3） 智能制造助力降本增效，龙头企业优势持续巩固智能制造助力降本增效，龙头企业优势持续巩固数据来源：WIND、公司公告、国信证券经济研究所整理中国巨石高端产品

65、占比持续提升玻纤行业头部企业吨成本（元/吨）玻纤行业头部企业毛利率（%）2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5002001720182019中国巨石泰山玻纤山东玻纤0%10%20%30%40%50%60%2001720182019中国巨石泰山玻纤山东玻纤40%80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2000182020E高端产品占比以中国巨石等为代表的头部企业，凭借战略和资金优势迅速抢占智能制造赛道，未来竞争优势有望得到进一步巩固玻纤行业玻纤行业

66、新一轮周期开启，智能制造助推降本增效新一轮周期开启，智能制造助推降本增效综上分析：综上分析：2020年下半年随着疫情形势逐渐好转，国内需求提振叠加国外订单边际改善，玻纤价格进入上升通道，龙头企业提价幅度略超预期，企业库存亦降至19年以来新低展望2021年，随着疫情影响边际减弱，国内经济逐步恢复叠加海外复苏利好出口改善，玻纤需求有望持续向上；供给层面，20-21年新增产能大幅减少，短期产能冲击有限，同时考虑到未来几年可能进入冷修高峰，整体供需积极向好，行业高景气有望持续中长期看，行业内头部企业凭借战略和资金优势迅速抢占智能制造赛道，未来竞争优势有望得到进一步巩固，推荐中国巨石、中材科技中国巨石、

67、中材科技目录目录宏观经济疫情带来新机遇，结构化调整悄然展开水泥行业以稳为主，把握区域结构性机会玻璃行业供给结构切换，产业科技升级玻纤行业新一轮周期开启，智能制造助推降本增效其他建材分化即进化投资建议：新结构，新机遇其他建材其他建材分化即进化分化即进化1） 从竞争角度看：从竞争角度看：疫情加速马太效应，市场集中度进一步提升疫情加速马太效应，市场集中度进一步提升数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理（行业平均为规模以上企业收入增幅）主要防水材料上市企业收入增速与行业平均主要建筑涂料上市企业收入增速与行业平均2020年以来，疫情导致其他建材行业经营压力明显加大，尤其是许多中小企业在疫情之下加速淘

68、汰出局，行业两级分化加速，进一步拉开优质企业与行业其他企业之间的距离；龙头企业凭借在技术、品质、品牌和渠道等方面形成的竞争优势，能够获得更快成长，市场集中度进一步提升；反映在增速上，以防水材料和建筑涂料为例，龙头企业收入增速显著高于行业平均值-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001820192020H1东方雨虹科顺股份凯伦股份行业平均-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2001820192020H1三棵树亚士创能行业平均其他建材其他建材分化即进化分化即进化2） 从需求角度看：从

69、需求角度看：存量博弈时代与精装修，存量博弈时代与精装修，B端集采进入下半场端集采进入下半场数据来源：WIND、奥维云网、国信证券经济研究所整理按销售面积计算房地产行业市场集中度精装修商品住宅开盘规模及同比增速精装商品住宅市场渗透率0%10%20%30%40%50%60%200020H1CR3CR5CR10CR30CR50CR100-40%-20%0%20%40%60%80%0500300350200192020(1-9)精装修商品房开盘量（万套）精装修开盘量同比增速（%）商品住宅销售面积同比增速（%）12.

70、0%20.0%27.5%32.0%0%20%40%60%80%100%20019毛坯房精装房受地产“三条红线”影响，地产商加杠杆的步伐受到约束，地产投资增速或存压力，房地产进入存量博弈时代，带动地产集中度进一步提升现阶段部分小地产商“精装改毛坯”现象的出现，导致地产精装渗透率短期或有反复，但中长期来看，“三条红线”倒逼地产从金融时代转向管理产品时代，精装修将成为提升产品力、打造差异化的关键，地产精装修比例继续提升依然是大趋势B端集采进入后半场，建材企业间竞争加剧，企业周转和资金使用也将承受由地产开发放缓传导过来的压力，对建材企业的资金和运维管理带来新的挑战，同时地产商也将

71、对建材企业供应、产品、服务等综合能力提出更高要求，具有较强品牌优势的企业有望明显受益，进一步带动市场向建材龙头企业倾斜其他建材其他建材分化即进化分化即进化3） 从消费者角度看：从消费者角度看：暂停重启、消费升级、模式改变，利好品牌建材暂停重启、消费升级、模式改变，利好品牌建材数据来源：腾讯家居、国信证券经济研究所整理80/90后已成为家居家装消费市场的主力人群消费者在购买建材时普遍优先考虑大品牌受疫情影响，居民装修需求和计划被迫暂停，但装修的刚性需求并非消减而是延期，后期有望加速恢复由于居家时间的延长，人们对于家装、家居方面的需求认识更加全面，也更能体会到家庭装修的重要性，从而产生新的消费需求

72、升级，预期随着疫情形势逐渐好转，或刺激二次装修市场需求或者加大新房装修预算，C端品牌建材需求有望明显复苏考虑到80/90/95后已逐步成为当前家装消费的主流消费群体，购买方式与60后、70后相比已经发生明显改变，年轻消费群体已经将决定权更多交给家装公司、设计公司，消费模式的改变将利好部分领域小B市场其他建材其他建材分化即进化分化即进化综上分析：综上分析：疫情扩大马太效应，加速其他建材行业优胜劣汰，龙头企业凭借在技术、品质、品牌和渠道等方面形成的竞争优势，能够获得更快成长，市场集中度进一步提升；受地产“三条红线”影响，地产投资增速或存压力，精装渗透率短期或有反复，B端集采进入后半场，对建材企业的

73、资金和运维管理带来新的挑战，同时也对建材企业供应、产品、服务等综合能力提出更高要求，具有较强品牌优势的企业有望明显受益，进一步带动市场向建材龙头企业倾斜；暂停重启、消费升级、模式改变，C端品牌建材需求有望明显复苏，同时当前主流消费者购买方式的改变也将利好部分领域小B市场；推荐坚朗五金、兔宝宝、伟星新材、东方雨虹、科顺股份、帝欧家居、三棵树。坚朗五金、兔宝宝、伟星新材、东方雨虹、科顺股份、帝欧家居、三棵树。其他细分领域，建议结合行业和企业发展，关注“小而美”的精彩，推荐再升科技、纳川股份再升科技、纳川股份目录目录宏观经济疫情带来新机遇，结构化调整悄然展开水泥行业以稳为主，把握区域结构性机会玻璃行

74、业供给结构切换，产业科技升级玻纤行业新一轮周期开启，智能制造助推降本增效其他建材分化即进化投资建议：新结构，新机遇投资建议投资建议新结构，新机遇新结构，新机遇 水泥行业：以稳为主，把握区域结构性机会水泥行业：以稳为主，把握区域结构性机会2020年行业的“新均衡”经受住疫情考验，稳定性再度被印证。展望2021，预计行业运行依旧以稳为主，盈利中枢保持高位，高分红有望持续；当前板块的PE、PB估值均处于较低水平，具备较高的安全边际，建议重点把握区域结构性机会，推荐关注：传统优势区域华东、华南，推荐海螺水泥、万年青、塔牌集团海螺水泥、万年青、塔牌集团；因为疫情等事件因素影响，未来需求有望修复的华中、华

75、北区域，推荐华新水泥、冀东水泥华新水泥、冀东水泥，以及区域需求具有增长潜力的西北地区，推荐天山股份、祁连山和宁夏建材天山股份、祁连山和宁夏建材。 玻璃行业：供给结构切换，产业科技升级玻璃行业：供给结构切换，产业科技升级展望2021，在光伏压延玻璃产能缺口缓解前，浮法建筑玻璃产能的结构化调整有望阶段性维持，这将收缩相应幅度的建筑玻璃供给，同时，地产竣工回暖以及玻璃消费升级的趋势下，需求仍有支撑，预计明年浮法玻璃有望实现供需紧平衡状态。此外，随着国内玻璃企业技术的不断积累与创新，产业升级进入快车道，推荐旗滨集团、信义玻璃、南玻旗滨集团、信义玻璃、南玻A。 玻纤行业：新一轮周期开启，智能制造助推降本

76、增效玻纤行业：新一轮周期开启，智能制造助推降本增效随着疫情影响边际减弱，国内经济逐步恢复叠加海外复苏利好出口改善，2021年玻纤需求有望持续向上；同时在供给冲击有限的背景下，行业高景气有望持续。中长期看，行业内头部企业凭借战略和资金优势迅速抢占智能制造赛道，竞争优势持续巩固，推荐中中国巨石、中材科技国巨石、中材科技。 其他建材：分化即进化其他建材：分化即进化疫情扩大马太效应，加速行业优胜劣汰，市场集中度进一步提升；受地产“三道红线”影响，精装渗透率短期或有反复，B端集采进入后半场，对建材企业的资金和运维管理带来新的挑战，同时也对企业供应、产品、服务等综合能力提出更高要求，具有较强品牌优势的企业有望明显受益；暂停重启、消费升级、模式改变，C端品牌建材需求有望明显复苏，同时当前主流消费者购买方式的改变也将利好部分领域小B市场。推荐坚朗坚朗五金五金、兔宝宝、伟星、兔宝宝、伟星新材新材、东方东方雨虹、科顺雨虹、科顺股份股份、帝欧、帝欧家居家居、三棵树。、三棵树。其他细分领域，建议结合行业和企业发展关注“小而美”的精彩，推荐再升科技、纳川股份再升科技、纳川股份。