1、从优秀到卓越，打造物流行业标杆 顺丰控股002352.SZ 前期我们概述了顺丰控股的三大核心竞争力，并简要分析了顺丰各项业务的发展 情况。本文在前期基础上继续完善了顺丰竞争优势的成因，同时充分论述了各项 业务板块的成长空间，并对未来盈利情况进行预测。 证券研究报告证券研究报告| 公司深度报告公司深度报告 交通运输交通运输| 物流物流 强烈推荐-A（维持） 敢为人先成就快递龙头，顺丰从优秀走向卓越。顺丰诞生于 1993 年，2002 年艰难完成直营化改革，坚持走差异化经营战略。2014 年之后，顺丰不断进 行资本投入和战略调整，综合物流版图已经基本搭建完成。回顾发展历史， 公司管理层着眼长远，坚

2、守价值创造，始终坚持以客户需求为核心完善产品 矩阵。同时公司积极引入外部投资者、开展员工持股以及管理层股权激励， 发展积极性得到充分释放。公司的战略目标长远、清晰、稳定，管理体制灵 活并切合实际，两者叠加助力公司从优秀走向卓越。 物流业面临较大发展机遇，行业红利亟待释放。1）疫情加速高端消费品及生 鲜食品线上化趋势，这将进一步打开高端快递业成长空间。2）零售新业态崛 起、网购渗透率提升、下沉市场人均网购频次提升，三大因素使得电商快递业 维持较高景气度。3）坚实的工业基础与迅速崛起的大件快递造就了万亿级零 担快运市场。4）中央厨房、生鲜电商的崛起与疫苗运输的庞大需求将刺激冷 链行业快速发展。5）

3、新零售拓宽即时配送品类，万物到家的时代有望加速来 临，同城配送业迎来发展新阶段。6）国际货运的自主可控需求与跨境电商的 快速扩张使得国际物流业面临历史性发展机遇。7）产业升级+社会分工细化 将催生更多的一站式物流服务需求，供应链行业仍是广阔的蓝海市场。 三大核心优势助力顺丰形成物流行业标杆。1）聚焦综合物流网络，协同性强。 三网合一体现资源网络协同，运输效率在业内形成碾压性优势；各业务板块 体现横向协同，完善的产品矩阵有助于延长价值链条。2）重资产模式构筑强 大竞争壁垒。购建固定资产能够增强末端运力控制、提升运输时效。针对新 兴业务进行股权收购有助于快速扩张，建立先发优势。科技+研发投入有助于

4、 降本增效，提升价值创造能力。3）直营模式对物流全流程具有绝对控制力。 投资建议：目前公司多层次产品体系逐渐完善，随着成本管控进一步加强， 未来三年各业务将进入业绩释放期。预计时效件、经济件、快运以及其余新 业务未来三年营收CAGR 分别为 14%/44%/39%/36%。分部估值测算下，根 据 2022 年预估利润水平的合理折现市值达到 4711 亿元。预计公司 20-22 年 归母净利润分别为 76/ 103/ 144 亿元，EPS 分别为 1.67/2.24/3.17 元，对应 当前股价 PE 为 47/35/24.8x。维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：新业务发展不及预期、业绩测算

5、风险、疫情扩散超预期 财务数据与估值 会计年度201820192020E2021E2022E 主营收入(百万元)9094325 同比增长28%23%39%27%21% 营业利润(百万元)58338619073 同比增长-12%27%33%36%42% 净利润(百万元)4556579776091021814424 同比增长-7%27%31%34%41% 每股收益(元)1.031.311.672.243.17 PE76.159.847.035.024.8 PB9.58.26.55.64.7 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页

6、的重要说明 (%) 200 150 100 50 0 -50 顺丰控股沪深300 Dec/19Apr/20Jul/20 Nov/20 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、顺丰控股（002352）Q3 业绩 符合预期， 静待快递旺季来临 2020-10-27 2、顺丰控股（002352）Q2 业绩 超预期，综合物流网络优势凸显 2020-08-26 3、顺丰控股（002352）物流版 图搭建完成，即将迎来业绩释放 2020-08-13 目标估值：103 元 当前股价：78.5 元 2020年12月15日 基础数据 上证综指3369 总股本（万股）455644 已上市流通股（万股）4490

7、31 总市值（亿元）3577 流通市值（亿元）3525 每股净资产（MRQ）11.5 ROE（TTM）13.5 资产负债率49.6% 主要股东深圳明德控股发展有 主要股东持股比例59.3% 股价表现 %1m6m12m 绝对表现-448116 相对表现-52592 公司研究 敬请阅读末页的重要说明Page 2 正文目录 一、敢为人先成就快递龙头, 顺丰向综合物流稳步转型.8 1.顺丰控股历史沿革：从优秀走向卓越.8 2.新业务板块稳步发展，综合物流版图搭建完成.10 3.营收体量稳居行业龙头，盈利能力逐渐改善.12 二、聚焦中高端，顺丰形成核心竞争优势.15 1. “三网合一”打造坚实营运底盘.

8、15 （1）天网：保证时效性的有力武器.15 （2）地网：地面运输网络资源优势明显.18 （3）信息网：自主研发完成的智慧物流平台. 20 2. 差异化竞争战略下的三大核心竞争优势. 20 （1）聚焦综合物流网络，协同性强，用户粘性强. 21 （2）固定资产开支+研发投入较大，构筑综合物流的强大壁垒.22 （3）直营模式对物流全流程具有绝对控制力，塑造良好品牌形象. 24 三、综合物流版图搭建完成，未来成长可期.26 1.时效件：需求驱动力逐渐转变，高端消费拉动业务量增速. 26 （ 1 ）、时效板块发展概况.26 （ 2 ）、顺丰时效件未来市场空间.29 2.经济件：特惠专配+丰网双轮驱动，

9、产品下沉卓有成效.31 （ 1 ）、经济件板块发展概况.31 （ 2 ）、顺丰经济件未来市场空间.33 3.重货快运：行业整合迎来契机，看好长期盈利水平抬升.37 （ 1 ）、快运板块发展概况.37 （ 2 ）、顺丰快运未来市场空间.40 4.冷链：生鲜冷链发展迅猛，医药冷链即将迎来业绩爆发.42 （ 1 ）、冷链板块发展概况.42 （ 2 ）、顺丰冷链未来市场空间.45 5.同城：新零售模式重要一环，中小 B 商户单量增速显著.48 （ 1 ）、同城板块发展概况.48 （ 2 ）、顺丰同城未来市场空间.49 qRsNrRmRwPqRsNoPnQrMsMbRdN9PtRoOoMnNjMmNsQ

10、kPmNrP9PmNrNvPqQyRuOmMoN 公司研究 敬请阅读末页的重要说明Page 3 6.国际业务：加快国际布局，提升我国供应链自主可控能力. 52 （ 1 ）、国际业务发展概况.52 （ 2 ）、顺丰国际未来市场空间.54 7.供应链：致力于一体化物流解决方案，构筑较强竞争壁垒. 59 （ 1 ）、供应链板块发展概况.59 （ 2 ）、顺丰供应链未来市场空间.62 四、盈利预测与投资建议.65 五、风险提示.66 图表目录 图 1：顺丰控股历史沿革.8 图 2：顺丰股价走势（单位：元）. 10 图 3：顺丰综合物流服务平台搭建完成.11 图 4：顺丰控股全产品图谱.11 图 5：2

11、020 前三季度新业务板块收入占比达 22%.12 图 6：上市快递公司营收对比（单位：亿元）.12 图 7：上市快递公司归母净利润对比（单位：亿元）.12 图 8：上市快递公司业务量对比情况（单位：亿票）.13 图 9：顺丰控股近 5 年营收复合增速达 24%.13 图 10：顺丰控股近 5 年归母净利润复合增速达 65%.13 图 11：2020 年顺丰业务规模获得新突破，市占率增至 10.1%.14 图 12：顺丰毛利率及净利率. 14 图 13：顺丰资产负债率. 14 图 14：天网+地网+信息网三网合一.15 图 15：2020H1 年顺丰航空发货总量达 78 万吨.16 图 16：

12、顺丰航空发货件数约占公司总单量的 12%.16 图 17：顺丰航空 19 年冬春季航线分布情况.17 图 18：鄂州机场区位优势显著. 17 图 19：顺丰货机航班基本没有白天优质时刻（单位：班次/周）.18 图 20：顺丰控股信息网图示. 20 图 21：顺丰控股选择差异化竞争战略. 21 公司研究 敬请阅读末页的重要说明Page 4 图 22：顺丰固定资产净额较高（2019 年）. 22 图 23：顺丰资固定资产主要构成（2020H1）.22 图 24：顺丰智慧物流生态体系. 24 图 25：疫情期间各快递公司业务量走势（单位：亿票）.25 图 26：顺丰采用全流程直营模式. 26 图 2

13、7：顺丰航空货运发展史. 27 图 28：顺丰时效产品简介. 27 图 29：顺丰时效件多年来贡献稳定收入（单位：亿）. 28 图 30：顺丰时效件收入增速与 GDP 增速对比.28 图 31：2020H1 顺丰时效件分类型件量占比.29 图 32：2020H1 顺丰时效件分行业增量贡献度.29 图 33：2011-2019 各类消费品线上渠道渗透率.29 图 34：2016-2020 家用电器网购渗透率增速变化.29 图 35：奢侈美妆加速入驻天猫. 30 图 36：顺丰时效件收入情况变化及预测. 30 图 37：顺丰月度快递业务量及票均单价变化. 31 图 38：顺丰经济件收入情况变化（单

14、位：亿元）. 31 图 39：顺丰经济件营收增速变化. 31 图 40：顺丰快慢分离及成本优化举措. 32 图 41：加盟网络丰网速运建设时间轴. 33 图 42：丰网速运股权穿透图. 33 图 43：我国快递行业当月业务量（单位：亿件）. 34 图 44：快递行业收入与网络零售总额呈现强相关性.34 图 45：实物商品网上零售额占社会消费品零售总额比. 34 图 46：2014 年中国电子商务发展水平地理分布. 35 图 47：顺丰经济件板块营收测算. 37 图 48：顺丰经济件收入情况变化及预测. 37 图 49：顺心捷达发展历程. 38 图 50：顺丰快运与顺心捷达规模及协同效应图示.

15、38 图 51：顺丰重货快运板块收入情况变化. 39 图 52：零担行业 2019 年收入排行（单位：亿元）.39 公司研究 敬请阅读末页的重要说明Page 5 图 53：国外主要零担快运企业净利率变化. 40 图 54：零担市场规模情况变化. 40 图 55：中美零担市场 2019 年行业集中度对比.40 图 56：B2B、B2C、C2C 快运业务图示.41 图 57：第三轮电商增长集中在大件货品. 41 图 58：2020 年主要大件电器销量变化（单位：万件）.41 图 59：2020 年 10 月大件电器细分品类销量增速对比.41 图 60：顺丰重货快运收入情况变化及预测. 42 图 6

16、1：食品行业 2B 冷链物流图示. 42 图 62：新夏晖在国内发展时间轴. 43 图 63：2017-2020H1 顺丰食品冷链资源演变.43 图 64：2020H1 蔬菜品类运量同比提升 558%.44 图 65：顺丰生鲜预处理中心处理效能高达 479 吨/天. 44 图 66：顺丰冷链板块约占 4%的总体收入（单位：亿）.45 图 67：顺丰冷链板块收入增速变化. 45 图 68：中国冷链物流市场规模增长情况. 46 图 69：2015-19 中国百强冷链物流企业入围门槛营收.46 图 70：国内企业布局冷链行业. 46 图 71：2020 年中国冷链物流行业主要政策意见. 47 图 7

17、2：顺丰冷链收入情况变化及预测. 48 图 73：顺丰同城配业务占总收入比例为 1.78%.49 图 74：顺丰同城配业务收入增速变化. 49 图 75：我国月度同城、异地、港澳台快递业务收入变化（单位：亿元）.49 图 76：我国即时配送市场发展史（定性分析）. 50 图 77：2014-2019 中国即时配送行业订单量规模及增长率.50 图 78：2018 年中国即时配送市场细分品类订单份额. 51 图 79：2019 年中国即时配送市场细分品类订单份额. 51 图 80：新零售将为消费者和商家带来哪些改变？. 51 图 81：顺丰同城收入情况变化及预测. 52 图 82：湖北光谷科技创新

18、大走廊. 54 图 83：2020H1 顺丰国际业务占总收入比例为 4.08%.54 公司研究 敬请阅读末页的重要说明Page 6 图 84：顺丰国际业务收入增速变化（单位：亿元）.54 图 85：2014-19 国际及港澳台快递业务量规模及增速.55 图 86：2014-19 年国际及港澳台快递平均单价及增速.55 图 87：2018 年我国民航货邮周转总量为美国的 60%.55 图 88：2018 年我国民航货邮周转量占全球比重为 12%. 55 图 89：我国航空货运 CR3 均为传统客运航司（2018）.55 图 90：国际航线全货机航班中外航整体占比达 58%.55 图 91：2015-19 年中国跨境电商零售进出口总值增速.57 图 92：2014-19 年中国跨境电商用户规模增速.57 图 93：中国跨境电商出口物流不同模式货运量占比统计情况（2019）.58 图 94：顺丰国际特惠业务覆盖范围. 58 图 95：顺丰国际收入情况变化及预测. 59 图 96：顺丰供应链业务发展史. 60 图 97：顺丰供应链收入变动情况.