《【研报】物流行业深度研究报告：顺丰控股专项研究（二）海外启示时代背景催生行业发展生鲜电商与速冻品消费或催生千亿冷链增量-20200419[33页].pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《【研报】物流行业深度研究报告：顺丰控股专项研究（二）海外启示时代背景催生行业发展生鲜电商与速冻品消费或催生千亿冷链增量-20200419[33页].pdf（33页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 物流行业深度研究报告 推荐推荐（维持维持） 海外启示：时代背景催生行业发展，生鲜电商与速冻品海外启示：时代背景催生行业发展，生鲜电商与速冻品 消费或催生千亿冷链增量消费或催生千亿冷链增量顺丰控股专项研究（二）顺丰控股专项研究（二） 我国食品冷链物流现状：处于快速增长期，但相比发达国家仍处于较低水平我国食品冷链物流现状：处于快速增长期，但相比发达国家仍处于较低水平。 1）国内近五年）国内近五年食品食品冷链行业需求复合增速约冷链行业需求复合增速约 20%。中物联冷链委预计 2019 年食品冷链物流市

2、场规模 3391 亿元，同比增 17.6%。2）国际比较看：我国冷国际比较看：我国冷 链仍处于较低的水平。链仍处于较低的水平。a）渗透率：渗透率：我们测算我国速冻以及水产品渗透率达到 60%以上，而水果、蔬菜仅为 19%及 6%左右。发达国家食品冷运渗透率达到 90%以上；b）人均低人均低：我国折合人均冷库体积为 0.1 立方米，而美国与日本 分别是我国的 4 倍及 3 倍。c）市场格局差异：）市场格局差异：我国冷链行业分散。百强企业 份额占比 14%，而日本前十大企业占比 35%，美国更是占比 81%。 海外经验：时代背景催生行业发展，日冷、美冷成熟企业具备稳定盈利能力海外经验：时代背景催生

3、行业发展，日冷、美冷成熟企业具备稳定盈利能力。 1）日本冷链经验：时代背景催生行业发展日本冷链经验：时代背景催生行业发展。2018 年日本人均冷冻食品消费为 22.9 千克，调理食品占比 58%。快速增长期在 80 年代至 2000 年前后，其发展 背后：伴随经济增长（伴随经济增长（人均 GDP 在 84 年到 95 年复合增速 13%）、伴随社会伴随社会 结构变化结构变化（两人以上家庭人数规模下行，从 4 人降至 3 人以下；女性劳动力占 比提升），催化了日本居民外食占比的提升以及对居家经济中方便经济的速冻 品类消费需求提升。2）日冷物流：日本最大日冷物流：日本最大冷运服务商冷运服务商，冷链

4、物流营业利润，冷链物流营业利润 率维持在率维持在 5%-6%。2019 年物流业务收入约 132 亿人民币，营业利润约 7.5 亿 人民币， 分别占集团收入的 3 成， 利润的 4 成左右， 利润率 5%。3）美冷集团：美冷集团： 仓储为主，全球领先，约仓储为主，全球领先，约 500 亿人民币市值亿人民币市值。2019 年公司营业收入 124.43 亿 元，净利润为 3.36 亿元，扣非净利润 6.2 亿，仓储业务占收入比 77%。公司 2018 年上市，最新市值约 500 亿人民币，上市以来 PS 中枢在 3 倍左右。4） 海外经验启示：海外经验启示：从社会背景看，我国当前无论人均 GDP、

5、家庭规模、人均冷 冻品消费量均处于日本 80 年代阶段， 我国冷链市场需求或迎持续增长机遇期。 我国冷链需求潜在爆发点探讨：生鲜电商与速冻食品消费。我国冷链需求潜在爆发点探讨：生鲜电商与速冻食品消费。1）生鲜电商）生鲜电商机遇 期或激发冷链需求快速增长，预计三年提供千亿冷链规模增量。预计三年提供千亿冷链规模增量。2019 年生鲜 电商规模预计 3200 亿，15-19 年复合增速超过 50%，我们预计生鲜电商交易 规模 2020 年或增速 50%，此后两年维持 30%增速，则 2022 年交易规模突破 8000 亿元， 假设冷链配送费用占比 25%， 则对冷链市场需求将从 2019 年的 80

6、0 亿提升至 2022 年的 2000 亿左右，三年提升 1000 亿规模。2）长期看，速冻产）长期看，速冻产 品消费或同样可催生千亿冷链需求。品消费或同样可催生千亿冷链需求。假设冷运物流费用单吨 2000 元左右，则 当前速冻食品冷运规模约 200 亿，占冷运市场的 10%左右。测算：假设我国人 均从不到 10 千克提升至日本当前的 20 千克，则市场规模将提升至 560 亿，若 长期可提升至人均消费 50 千克，则可催生千亿级别以上的冷链市场需求。3） 3-5 年的维度看，两大市场增量预计在千亿之上（双方之间或有交叉）。年的维度看，两大市场增量预计在千亿之上（双方之间或有交叉）。龙头 公司

7、若份额 10%，仅这两项增量需求即或可催生食品冷链百亿营收公司。 顺丰控股：冷运业务位列我国百强榜第一，多业务协同料助力持续领先。顺丰控股：冷运业务位列我国百强榜第一，多业务协同料助力持续领先。1） 收入增速快：近 4 年复合增速 54%，2019 年收入 51 亿。我们预计其中食品冷 运收入超过 50%。2）高品质运营，并购助力提升竞争力）高品质运营，并购助力提升竞争力。公司是国内冷链企 业第一名，通过并购分别成立新夏晖、顺丰 DHL，依靠顺丰强大物流底盘， 联合顺丰快运、顺丰同城、以及通过顺丰科技赋能，不断强化网络覆盖能力与 高质量运输资源，拓展客户。3）顺丰冷运估值探讨：）顺丰冷运估值探

8、讨：前述我们认为至少可催 生百亿收入公司，假设参考成熟企业，至少净利 3 亿以上，30 倍 PE，即价值 90-100 亿市值；若参考美冷 PS 估值中枢 3 倍，假设顺丰冷运业务 2019 年中 60%是食品冷运（30 亿），对应约 90 亿以上。故我们认为顺丰食品冷运业务故我们认为顺丰食品冷运业务 至少至少 90-100 亿市值，相比较亿市值，相比较此前对冷运此前对冷运整体（食品整体（食品+医药）百亿估值应医药）百亿估值应提升提升。 风险提示风险提示：受限于中外消费习惯等差异，冷链市场发展与空间低于预期。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元）（元）

9、 PE（倍）（倍） 简称简称 股价（元）股价（元） 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E PB 评级评级 顺丰控股 48.66 1.31 1.39 1.69 37.15 35.01 28.79 5.16 推荐 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2020年04月17日收盘价 证券分析师：吴一凡证券分析师：吴一凡 电话： 邮箱： 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳证券分析师：刘阳 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518050001 证券分析师：王凯证券分析师：王凯 电话：021-2

10、0572538 邮箱： 执业编号：S0360519090002 占比% 股票家数(只) 42 1.1 总市值(亿元) 5,834.49 0.9 流通市值(亿元) 5,145.42 1.09 % 1M 6M 12M 绝对表现 4.87 -7.63 -21.07 相对表现 -0.72 -6.86 -15.35 快递行业 2020 年 1 月数据点评： 受疫情及春节 错峰影响，1 月行业业务量下降 16.4%，顺丰逆 势增涨 40.5% 2020-02-27 快递行业 2 月数据点评：受疫情及春节错峰影 响，2 月通达系业务量下降，顺丰逆势翻倍增长 2020-03-18 快递行业 3 月数据点评：通

11、达系复工恢复正增 长，顺丰业务量创新高 2020-04-18 -26% -15% -5% 5% 19/04 19/06 19/08 19/10 19/12 20/02 2019-04-222020-04-17 沪深300物流 相关研究报告相关研究报告 相对指数表现相对指数表现 行业基本数据行业基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 物流物流 2020 年年 04 月月 19 日日 物流物流行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇为顺丰控股专项研究第二篇，我们探讨食品冷运市场的发展空间。本篇

12、为顺丰控股专项研究第二篇，我们探讨食品冷运市场的发展空间。 本篇报告通过海外发展比较得出两点启示：其一是时代背景催生行业发展，其一是时代背景催生行业发展，当 前我国无论从人均 GDP、平均家庭规模、人均冷冻品消费量与 80 年代的日本 非常相似，由此我们预计我国冷链发展或将进入持续快速增长的机遇期。其二其二 是通过比较海外成熟冷运企业，是通过比较海外成熟冷运企业，发现其具备稳定的盈利水平，为我国冷链企业 发展的可参考依据。 并且我们测算了我国具备潜力爆发的两大业态并且我们测算了我国具备潜力爆发的两大业态， 生鲜电商 以及速冻品消费，并得出其推动冷链发展的空间。 投资投资逻辑逻辑 我国食品冷链物

13、流现状：处于快速增长期，但相比发达国家仍处于较低水平。 我们预计未来我国冷链需求潜在爆发点我们预计未来我国冷链需求潜在爆发点：生鲜电商与速冻食品消费。：生鲜电商与速冻食品消费。 1）生鲜电商机遇期或激发冷链需求快速增长，预计三年提供千亿冷链规模增）生鲜电商机遇期或激发冷链需求快速增长，预计三年提供千亿冷链规模增 量。量。2019 年生鲜电商规模预计 3200 亿，15-19 年复合增速超过 50%，我们预 计生鲜电商交易规模 2020 年或增速 50%，此后两年维持 30%增速，则 2022 年交易规模突破 8000 亿元，假设冷链配送费用占比 25%，则对冷链市场需求 将从 2019 年的

14、800 亿提升至 2022 年的 2000 亿左右，三年提升 1000 亿规模。 2）长期看，速冻产品消费或同样可催生千亿冷链需求。）长期看，速冻产品消费或同样可催生千亿冷链需求。假设冷运物流费用单 吨 2000 元左右， 则当前速冻食品冷运规模约 200 亿， 占冷运市场的 10%左右。 测算：假设我国人均从不到 10 千克提升至日本当前的 20 千克，则市场规模将 提升至 560 亿，若长期可提升至人均消费 50 千克，则可催生千亿级别以上的 冷链市场需求。 3）3-5 年的维度看，两大市场增量预计在千亿之上（双方之间或有交叉）。年的维度看，两大市场增量预计在千亿之上（双方之间或有交叉）。

15、 龙头公司若份额龙头公司若份额 10%，意味着仅这两项增量需求即可催生食品冷链百亿营收，意味着仅这两项增量需求即可催生食品冷链百亿营收 公司。公司。 4）顺丰控股：顺丰控股：冷运业务位列我国百强榜第一，多业务协同料助力持续领先。 近4年复合增速54%， 2019年收入51亿。 我们预计其中食品冷运收入超过50%。 冷运业务估值探讨冷运业务估值探讨：前述我们认为至少可催生百亿收入公司，假设参考成熟企 业，至少净利 3 亿以上，30 倍 PE，即价值 90-100 亿市值；若参考美冷 PS 估 值中枢 3 倍，假设顺丰冷运业务 2019 年中 60%是食品冷运（30 亿），对应约 90 亿以上。故

16、我们认为顺丰食品冷运业务至少 90-100 亿市值，相比较此前对 冷运整体（食品+医药）百亿估值应提升。 nMtMmMqMrMqOtRnMvNqRnO6M9R9PoMmMtRpPkPpPrNeRoMqQ8OoOxOwMqRtPvPtRmM 物流物流行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 3 目 录 一、我国食品冷链物流现状：处于快速增长期，但相比发达国家仍处于较低水平一、我国食品冷链物流现状：处于快速增长期，但相比发达国家仍处于较低水平 . 6 （一）国内食品冷运市场处于快速增长期 . 6 1、近五年冷链行业需求复合增速约 20% . 6 2、需求分布看：水果、蔬菜占比高，但冷链流通

17、率低 . 7 （二）国际比较看：我国冷链仍处于较低的水平 . 8 1、渗透率：发达国家食品冷运渗透率达到 90%以上 . 8 2、基础设施能力：我国分布不均衡、人均处低位 . 9 3、市场格局差异：我国冷链行业分散 . 10 二、海外经验：时代背景催生行业发展，日冷、美冷成熟企业具备稳定盈利能力二、海外经验：时代背景催生行业发展，日冷、美冷成熟企业具备稳定盈利能力 . 11 （一）日本冷链经验：时代背景催生行业发展 . 11 1、日本冷链市场发展及现状 . 11 2、日本冷链市场发展启示：时代背景催生行业发展 . 15 （二）日冷物流：日本最大冷运服务商，冷链物流营业利润率维持在 5%-6%

18、. 16 1、日冷发展历程：物流收入占比约 3 成，利润约 4 成 . 16 2、日冷物流：维持稳定的营业利润率 . 17 （三）美冷集团：仓储为主，全球领先，约 500 亿人民币市值 . 19 （四）海外经验启示：我国冷链需求或处于持续快速增长的发展机遇期 . 22 三、我国冷链需求潜在爆发点探讨：生鲜电商与速冻食品消费三、我国冷链需求潜在爆发点探讨：生鲜电商与速冻食品消费 . 23 （一）生鲜电商的机遇期会激发冷链需求快速增长，预计三年提供千亿冷链规模增量 . 24 （二）长期看，速冻产品消费或同样可催生千亿冷链需求 . 25 四、顺丰控股：冷运业务位列我国百强榜第一，多业务协同料助力持续

19、领先四、顺丰控股：冷运业务位列我国百强榜第一，多业务协同料助力持续领先 . 26 （一）顺丰食品冷运：快速增长的潜力业务 . 26 （二）高品质运营：国内冷链企业百强榜第一名 . 27 （三）并购助力公司业务协同发展提升竞争力 . 28 （四）估值探讨 . 30 五、风险提示五、风险提示 . 30 物流物流行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 4 图表目录 图表 1 冷链物流行业需求总量（万吨） . 6 图表 2 冷链物流总额（万亿元） . 6 图表 3 冷链物流行业收入（亿元） . 7 图表 4 冷链物流渗透率 . 7 图表 5 2014-18 年我国冷链物流发展情况 . 7 图

20、表 6 2018 年我国冷链需求分布 . 8 图表 7 不同品类冷链渗透率 . 8 图表 8 生鲜产品冷链流通率比较 . 8 图表 9 我国人均冷冻食品消费量（千克） . 9 图表 10 国内冷库容量（万吨） . 9 图表 11 我国国内冷库分布 . 9 图表 12 国内冷库体积（万立方米） . 10 图表 13 人均冷库容量（立方米） . 10 图表 14 冷链行业百强企业市占率 . 10 图表 15 日本冷链企业份额（截止 2018 年 4 月） . 11 图表 16 美国 TOP10 冷链企业 . 11 图表 17 日本人均冷冻食品消费 . 12 图表 18 人均 GDP 比较 . 12

21、 图表 19 日本冷冻食品生产量分布 . 13 图表 20 日本外食支出占比 . 13 图表 21 日本冷冻食品生产量分布 . 14 图表 22 日本冷冻食品产品结构 . 14 图表 23 日本人均 GDP 与人均冷冻食品消费 . 15 图表 24 日本家庭规模与人均冷冻食品消费 . 15 图表 25 日本劳动力结构与人均冷冻食品消费 . 16 图表 26 1992-2019 年日冷集团收入 . 17 图表 27 1992-2019 年日冷集团营业利润 . 17 图表 28 2019 年日冷收入占比 . 17 图表 29 2019 年日冷集团营业利润占比 . 17 图表 30 日冷物流营业利润

22、率与净利率 . 18 图表 31 日冷集团在日本布局的冷运中心 . 18 图表 32 低温物流服务范围 . 19 物流物流行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 5 图表 33 美冷概览 . 19 图表 34 美冷田间-餐桌全链条模式及客户分布 . 20 图表 35 2014-2019 年美冷营业收入 . 20 图表 36 2014-2019 年美冷利润水平 . 20 图表 37 2019 年美冷营业收入构成 . 21 图表 38 仓储收入 . 21 图表 39 美冷在美国仓储运输仓库布局 . 21 图表 40 2014-2019 年美冷仓储毛利率水平 . 21 图表 41 美冷的 MVC 运输配送模式 . 22 图表 42 我国平均家庭规模（人数） . 22 图表 43 人均 GDP 比较 .