1、 1/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深 度 报 告 华韩整形（华韩整形（430335） 报告日期：2020 年 12 月 16 日 医美机构合规化先行者，医美机构合规化先行者，运营管理成熟运营管理成熟进入利润释放期进入利润释放期 华韩整形深度报告 table_zw 公 司 研 究 医 美 终 端 机 构 ： ： ： 报告导读报告导读 华韩整形深耕医美领域多年，打造了以南医大友谊为代表的多个高资质医院品牌，异地 收购整合成果逐渐体现，并将通过门诊部形式巩固区域品牌影响力。 投资要点投资要点 医美医美诊疗终端诊疗终端行业行业现状现状： 1）需求端爆发增长需求端爆发增

2、长：随着持续的市场宣传和教育，消费 者对医美的了解和接受度不断提升， 人群渗透率不断升高； 医美项目丰富且具有惯 性（覆盖范围广、项目丰富、技术迅速迭代、消费者持续复购以维持效果）带来市 场的快速增长；2）供给端随经营规范化有望实现集中度逐渐提升：供给端随经营规范化有望实现集中度逐渐提升：消费者对安全 性和资质重视程度提升， 医美诊疗终端机构面临越发严格的政策规范管理， 有利于 行业集中度提升，合规化先锋医美品牌/连锁机构有望受益。 华韩整形：华韩整形：1）合法合规领军者， “三级整形外科医院合法合规领军者， “三级整形外科医院+5A 医美机构医美机构+JCI”三大资质三大资质 树立品牌护城河

3、树立品牌护城河。公司旗下龙头南医大友谊整形外科医院在三级整形外科医院资 质、国际 JCI 认证及 5A 医美机构评级都走在国内最前列，旗下其他医院也紧跟合 规步伐，北京华韩、四川悦好和华韩奇致都通过了 JCI 认证，华韩奇致也于 2020 年获得 5A 级医美机构评级，众多高资质医院已成为公司的核心竞争力之一。 2）江苏地区呈现“中心医院江苏地区呈现“中心医院+区域医院区域医院+地级市门诊部”的布局，地级市门诊部”的布局，异地并购整异地并购整合完合完 毕毕， 进入利润释放期。， 进入利润释放期。 华韩整形深耕江苏同时积极开展跨地域医院资产并购， 2019 年下设全部医院已进入利润释放期，201

4、9 年公司整体收入/利润体量达到 8.04 亿 /7370 万元。分地域看：1）江苏地区：下设南医大友谊整形外科医院作为龙头中心 医院（19 年营收/净利润达 3.15 亿/5290 万，净利率 17%） 、华韩奇致作为区域旗舰 医院（19 年营收/净利润达 1.64 亿/1349 万）活跃，未来计划通过在江苏各地级市 开设门诊部方式实现省内影响力扩张，目前已在扬州、常州、苏州、无锡设立门诊 部。2）其他地区：青岛华韩自收购来表现优异，2020 上半年疫情影响下净利润达 729 万，约等于 2019 年全年净利；北京华韩、长沙华韩和四川悦美均在 2019 年实 现近年来首次盈利，2020H1

5、净利润分别达 546 万/317 万/87 万，各医院整合期结 束，进入利润释放期。 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议： 从成长路径来看， 华韩整形一方面享受成熟医院的持续内生 增长和利润释放，另一方面通过设立门诊部迅速进行区域连锁扩张巩固品牌影响 力的同时争取市场份额，预计 20/21/22 年收入增速 16%/22%/20%，归母净利增长 49%/32%/28%至 1.10/1.45/1.86 亿元，对应当前市值 PE35/26/21X，考虑估值及成 长性，值得持续重点关注，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：疫情影响消费环境；门诊部扩张进度不及预期的风险；核心管理人员 或

6、明星医生流失的风险；发生医疗事故导致公司品牌受损的风险。 财务摘要财务摘要 table_predict （百万元）（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 804.1 928.6 1128.6 1352.2 (+/-) 16.1% 15.5% 21.5% 19.8% 净利润 73.7 110.0 145.1 185.8 (+/-) 1311.9% 49.2% 31.9% 28.1% 每股收益（元） 0.88 1.32 1.74 2.22 P/E 53.6 34.8 26.2 20.6 table_invest 评级评级 买入买入 上次评级 首次评级 当前价格 ￥45.

7、84 table_stktrend 公司简介公司简介 2010 年成立， 以手术类 （整形） 医美项目为 主的江苏代表性区域医美龙头。 旗下拥有南 京医科大友谊整形外科医院及其他 5 家连 锁医院， 未来主要通过在江苏省各地级市及 其他地区已开设医院下设门诊部/分院的形 式进行扩张。 相关报告相关报告 table_research 报告撰写人： 马莉 联系人： 陈腾曦、林骥川、詹陆雨 证 券 研 究 报 告 table_page 华韩整形华韩整形 ( (430335430335) )深度报告深度报告 2/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 公司概览公司概览：15 年

8、深耕医美诊疗领域，年深耕医美诊疗领域，19 年进入利润释放期年进入利润释放期 . 4 2. 医美诊疗行业：发展空间广阔，行业集中度有望提升医美诊疗行业：发展空间广阔，行业集中度有望提升 . 5 2.1. 医美技术日趋丰富成熟，对消费者需求全方位覆盖，发展空间广阔 . 5 2.2. 医美行业壁垒增厚，不良机构出清+新进市场难，集中度提升将利好资质佳的规范化连锁企业 . 8 3. 华韩整形：合法合规领军者，立足江苏，进入利润释放期华韩整形：合法合规领军者，立足江苏，进入利润释放期 . 9 3.1. 医美合规领军者，三大资质树立强大品牌护城河 . 9 3.2. 立足江苏品牌优势突出，异地并购标的进入

9、利润释放期 . 12 3.3. 财务数据表现：营收稳步增长，迎来利润释放期 . 15 4. 盈利预盈利预测及投资建议测及投资建议 . 18 5. 风险提示风险提示 . 20 图表目录图表目录 图图 1：华韩整形收入及增速（百万，：华韩整形收入及增速（百万，%） . 4 图图 2：华韩整形归母净利及增速（百万，：华韩整形归母净利及增速（百万，%） . 4 图图 3：华韩整形股权结构图（截至：华韩整形股权结构图（截至 2020H1） . 5 图图 4：我国医美、美容外科、非外科市场消费规模及增速：我国医美、美容外科、非外科市场消费规模及增速 . 5 图图 5：医美项目对：医美项目对人体实现人体实现

10、“从头到脚从头到脚“式覆盖式覆盖 . 6 图图 6：2019 年大众对医美态度接受度年大众对医美态度接受度 . 6 图图 7：医美用户年龄结构：医美用户年龄结构 . 7 图图 8：2019 年电商渠道医美植发年龄分布年电商渠道医美植发年龄分布 . 7 图图 9：各：各国家和地国家和地区医美渗透率区医美渗透率 . 7 图图 10：医美用户规模（万人）：医美用户规模（万人） . 7 图图 11：2020 年中国医美用户选择机构的考虑因素年中国医美用户选择机构的考虑因素 . 8 图图 12：2020 年中国医美用户关年中国医美用户关注信息注信息 . 8 图图 13：我国医疗整形美容机构：我国医疗整形

11、美容机构数量（个）数量（个） . 8 图图 14：2019 年中国医美市场竞争格局年中国医美市场竞争格局 . 8 图图 15：截至：截至 2020 年各区域年各区域 5A 级医美医院（个级医美医院（个） . 11 图图 16：同业医美业务区域布局：同业医美业务区域布局 . 16 图图 17：同业营收及增速（百万元，：同业营收及增速（百万元，%） . 16 图图 18：同业归母净利及增速（百万元，：同业归母净利及增速（百万元，%） . 17 图图 19：同业综合毛利率对比（：同业综合毛利率对比（%） . 17 图图 20：华韩收入结构：华韩收入结构 . 17 图图 21：同业手术：同业手术/非手

12、术类医美服非手术类医美服务毛利率拆分务毛利率拆分（%） . 17 图图 22：同业销售费用率（：同业销售费用率（%） . 18 图图 23：华韩广告及业务宣传费（百万元，：华韩广告及业务宣传费（百万元，%） . 18 图图 24：同业管理费用率（：同业管理费用率（%） . 18 图图 25：同业净利率（：同业净利率（%） . 18 qRoRmMtOxOoPoRrQtOtOsMaQaO8OnPnNtRoOkPqRnPfQoPpQ8OoPsOxNqRmOvPtQmN table_page 华韩整形华韩整形 ( (430335430335) )深度报告深度报告 3/23 请务必阅读正文之后的免责条款

13、部分 表表 1：华韩整形发展历史：华韩整形发展历史 . 4 表表 2：医美新趋势：医美新趋势互联网平台导流互联网平台导流 . 6 表表 3：政策趋严，医美行业逐渐走向规范化：政策趋严，医美行业逐渐走向规范化 . 9 表表 4：华韩旗下医院所获主要资质一览：华韩旗下医院所获主要资质一览 . 9 表表 5：医美项目分级管理：医美项目分级管理 . 10 表表 6：各医疗美容机构种类及开设标准：各医疗美容机构种类及开设标准 . 10 表表 7：华韩旗下医院设立情况：华韩旗下医院设立情况 . 12 表表 8：南医大友谊整形外科医院运营情况：南医大友谊整形外科医院运营情况(单位单位:百万元百万元) . 1

14、3 表表 9：华韩奇致运营情况：华韩奇致运营情况(单位单位:百万元百万元) . 13 表表 10：青岛华韩运营情况：青岛华韩运营情况(单位单位:百万元百万元) . 14 表表 11：北京华韩运营情况：北京华韩运营情况(单位单位:百万元百万元) . 14 表表 12：四川悦好运营情况：四川悦好运营情况(单位单位:百万元百万元) . 14 表表 13：长沙华韩运营情况：长沙华韩运营情况(单位单位:百万元百万元) . 15 表表 14：医美主要上市：医美主要上市/拟上市标的概览拟上市标的概览 . 16 表表 15：华韩整形驱动因素拆分：华韩整形驱动因素拆分（单位：百万元）（单位：百万元）. 19 表

15、表 16：其他已上市医美：其他已上市医美/眼科眼科/口腔科连锁医疗机构业绩及估值同业比较口腔科连锁医疗机构业绩及估值同业比较. 20 表附录：三大报表预测值 . 22 table_page 华韩整形华韩整形 ( (430335430335) )深度报告深度报告 4/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 公司公司概览概览：15 年深耕医美诊疗领域，年深耕医美诊疗领域，19 年进入利润释放期年进入利润释放期 15 年深耕医美诊疗领域，年深耕医美诊疗领域，6 家整形美容医院家整形美容医院+南医大友谊下属门诊部构成跨区域品牌布南医大友谊下属门诊部构成跨区域品牌布 局局。华韩整形前身为 2005

16、 年开设的南京医科大学友谊医院，成立初为综合性医院，07 年转型 为整形外科专科医院并开始深耕医美领域运营，2011 年进一步开始通过跨区域并购实现管理 输出，截至 2015 年，华韩整形已形成一家旗舰中心医院（南京医科大学友谊整形外科医院） + 五家重点城市医院（青岛华韩、长沙华韩、南京奇致、北京华韩、四川悦好）的基本布局， 在此基础上，公司 2019 年开始在江苏各市设立南医大友谊医院门诊部（目前已布局扬州、常 州、苏州、无锡） ，进一步发挥南医大在江苏地区的品牌优势。 2019 年，华韩整形收入规模达到 8.04 亿元，11-19 年 CAGR 达 25.11%；旗下多个收购医 院开始扭

17、亏为盈进入利润释放期，2019 年归母净利规模达到 7370 万元；2020 年疫情影响下 公司内生增长仍然强劲，中报收入同比增长 10.5%至 3.92 亿元，归母净利同比增长 109%至 4943 万。 表表 1：华韩整形华韩整形发展历史发展历史 时间时间 事件事件 2005 年 和南京医科大合作，开设南京南医大友谊医院（华韩整形前身） ，成立初为综合性医院，后转型为整形外科专科医院 2010 年 华韩整形成立，收购南京南医大友谊医院 85%股权 2011 年 开始跨区域布局，收购青岛华韩及北京华韩两家整形美容医院 2013 年 华韩整形在股转公司进行挂牌 2015 年 并购成都悦好，长沙

18、华美、南京奇致 3 家整形美容医院，管理范围扩张到 6 家医院 2016 年 南医大友谊整形医院在中国整形美容协会所举办的 2016 年度医疗美容机构评审中获得最高级别 5A 等级的评审结果 南医大友谊整形医院、北京华韩美容医院和四川悦好美容医院均获得 JCI 认证 2019 年 南医大友谊整形医院在扬州市设立门诊部 承办 2019 年江苏省医疗美容整形麻醉学术研讨会和 2019 年紫金国际美学医学联合大会，南京医科大学友谊整形外科医院整 形外科系连续第 4 年进入中国医学科学院颁布的中国医院科技量值（STEM）全国百强榜 2020 年 南医大友谊整形医院在常州市设立门诊部，苏州、无锡门诊部也

19、开始筹备 数据来源：公司公告、浙商证券研究所 图图 1：华：华韩整形韩整形收入及增速收入及增速（百万，（百万，%） 图图 2：华：华韩整形韩整形归母净利及增速归母净利及增速（百万，（百万，%） 数据来源：Wind，浙商证券研究所 数据来源：Wind，浙商证券研究所 股权结构清晰，曾获知名医疗健康投资机构战略投资。股权结构清晰，曾获知名医疗健康投资机构战略投资。公司实际控制人李昕隆直接持有 24.14%的股权， 间接通过南京丽泉信息科技持有 10.06%的股权， 合计持有 32.20%的公司股权。 2016 年以来公司共进行了 4 次股票发行，第一次于 2015 年 4 月筹募 334.9 万用

20、于增加公司的 营运资金，优化公司的财务结构；第二次于 2015 年 6 月筹募 7000 万元用于自建和收购医美 134.0105.9168.6 246.8 338.3 542.5 632.9692.3 804.1 392.9 -21% 59% 46% 37% 60% 17% 9% 16% 11% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 总收入YOY 6.1 -14.3 1.4 2.1 29.4 23.7 29.1 5.2 73.7 49.4 -335% 51% 12

21、93% -20% 22% -82% 1311% 109% -600% -400% -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 1400% -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 归母净利润YOY table_page 华韩整形华韩整形 ( (430335430335) )深度报告深度报告 5/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 机构以及扩建北京华韩；第三次于 2016 年 9 月筹募 826.18 万用于提升旗下医院运营环境（装 修款） ；第四次于 2018 年 5 月通过国内知名专注于医疗健康领域的投资机构高特佳筹募 1

22、亿 元用于偿还有息债务、下属医院品牌推广投入及补充流动资金。 图图 3：华韩整形：华韩整形股权结构图股权结构图（截至（截至 2020H1） 数据来源：公司公告，天眼查、浙商证券研究所 2. 医美诊疗行业医美诊疗行业：发展空间广阔，行业集中度有望提升发展空间广阔，行业集中度有望提升 2.1. 医美医美技术日趋丰富成熟，技术日趋丰富成熟，对对消费消费者者需求需求全方位全方位覆盖覆盖，发展空间发展空间广阔广阔 医疗美容市场：技术日趋医疗美容市场：技术日趋丰富成熟、叠加消费者教丰富成熟、叠加消费者教育育持续提升接受度持续提升接受度，市场市场保持快速增保持快速增 长长，尤其非外科项目发展蓬勃，尤其非外科

23、项目发展蓬勃。根据弗若斯特沙利文数据，2019 年我国医疗美容服务市场收 入规模达到 1436 亿元，15-19 年全市场复合增速达到 22.5%，预计 19-24 年复合增速也达到 17.3%；其中，外科手术类诊疗市场规模在 2019 年达到 836 亿元，15-19 年 CAGR 21.1%，预 计 19-24 年 CAGR 达到 15.8%， 非外科诊疗市场（主要是注射、光电类项目）由于恢复时间 快、 价格风险低， 近年越发受到消费者欢迎， 在 2019 年市场规模达到 600 亿元， 15-19 年 CAGR 24.6%，预计 19-24 年 CAGR 达到 19.2%。 图图 4：我

24、国医美、美容外科、非外科市场消费规模及增速：我国医美、美容外科、非外科市场消费规模及增速 数据来源：Frost=1 名从事皮肤科临床工皮肤科临床工 作作 5 年以上的医师 至少有 1 名取得 医师资格后从事 5 年以上医疗美医疗美 容工作容工作的相应专 科医师 护士 - =2 名（主管护师资 格以上） =5 名护士，=1 名具 有护师以上职称的护 士 =5 名护士 =1 名 可开设项目 1-4 级 1-3 级 1-2 级 1-2 级（设有麻醉科及医疗美 容科或整形外科的门诊部） 1 级 资料来源：国家卫生健康委员会医疗美容项目分级管理目录（2009 年）、医疗机构设置标准（2017 年）、美容

25、医疗机 构、医疗美容科（室）基本标准（试行）（2002 年） 注：医疗机构设置标准和美容医疗机构、医疗美容科（室）基本标准（试行）要求不一致的以医疗机构设置标准为准 根据医疗机构设置标准，目前国内不设一级或二级整形外科医院 table_page 华韩整形华韩整形 ( (430335430335) )深度报告深度报告 11/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 （2）5A 级级医医疗美容机构疗美容机构： “医美机构中的三甲医院”： “医美机构中的三甲医院” 中整协 2014 年起在民营机构中开始推动医美机构资质考核评价，推出医疗美容机构评 价标准（试行稿） ，并于 2017 年 3 月公布中国

26、首批获得 5A 评级的 5 家医美机构，其中就包 括华韩旗下的南医大友谊整形外科医院。2020 年华韩奇致也入选 5A 级医美机构，江苏 8 家 5A 级机构中华韩已占 2 家。 5A 评价是目前国内医美行业最权威的专业评价体系之一评价是目前国内医美行业最权威的专业评价体系之一， 一方面结合了医美专科的发展 情况和国内成熟的综合医院分级管理体系， 具有权威性； 另一方面评价标准更符合中国医疗管 理方面的法律法规， 有利于应对职能部门的监督检查。该评级每年进行 1 次，有效期为 3 年。 标准包含医院管理、患者安全、医疗质量管理与持续改进、医院服务四大部分，其中医美医院 的评价指标达 51 项，

27、满分 1000 分，总分 950 分以上才能评为 5A（最高等级） 。评价过程历 时 10 个月，专家涵盖卫生管理、医疗、护理、药学、医技等专业，且均从事相关专业 5 年以 上，具有副高级及以上专业技术职称。截止 2020 年，处于评级有效期内的 5A 级医美医院仅 有 46 家，4A/3A 级医美机构仅有 19/27 家，合计 A 级机构占到行业合规机构数目的 0.7%，成 为各区域的标杆型企业。 图图 15：截至截至 2020 年各区域年各区域 5A 级级医美医院医美医院（个）（个） 数据来源：中国整形美容协会，浙商证券研究所 （3）JCI 评价体系：评价体系：国际医疗卫生机构认证联合委员

28、会认证标准国际医疗卫生机构认证联合委员会认证标准 JCI 是“国际医疗卫生机构评审联合委员会”的简称，是国际医疗卫生机构认证联合委员 会用于对美国以外的医疗机构进行认证的机构。评价体系主要关注医院的医疗质量和患者安 全，涵盖 368 个标准（其中 200 个核心标准，168 个非核心标准） ，对技术、设备、医疗服务、 医疗安全等很多环节要求严苛。 根据网络公开资料，截至 2018 年 12 月通过 JCI 认证医疗机构共计 1060 个，其中中国大 陆有 106 家， 包括浙江大学邵逸夫医院、 上海复旦大学华山医院等著名综合性三甲医院。 中国 获 JCI 认证的民营机构占比约为 50%，而民营中医美机构仅有 4 家，华韩独占 3 家（南医大 友谊整形外科医院、北京华韩、四川悦好） ，截至 2020 年 Q3，新增华韩奇致通过认证。 公司已正式进入医美行业 10 年，随医美市场的不断规范以