1、 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 1 轻工轻工制造制造 报告原因报告原因：深度报告：深度报告 轻工行业轻工行业 2021 年度策略年度策略 维持评级维持评级 边际回暖为基调，聚焦高成长、盈利弹性向好领域边际回暖为基调，聚焦高成长、盈利弹性向好领域 看好看好 2020 年年 12 月月 17 日日 行业行业研究研究/深度报告深度报告 轻工板块年初至今市场表现轻工板块年初至今市场表现 投资要点：投资要点： 2020 年回顾： 轻工涨幅居全行业中位水平， 当前仍具备明显估值优势。年回顾： 轻工涨幅居全行业中位水平， 当前仍具备明显估值优势。 文娱

2、用品、家具、造纸板块均跑赢沪深文娱用品、家具、造纸板块均跑赢沪深 300 指数，高成长个股、细分龙头指数，高成长个股、细分龙头 涨幅居前。涨幅居前。2020 年初至今（截至 12 月 11 日） ，SW 轻工制造跑赢上证指数 6.6 个百分点，涨幅处于 28 个申万板块中位水平。轻工板块市盈率自 2 月 显著下行，4 月初筑底，随后大幅回升，目前市盈率为 27.10X，低于近五 年历史均值（32.25X） ，处于历史低位。SW 文娱用品、家具、造纸分别跑 赢沪深 300 指数 16.51、10.37、6.27 个百分点。轻工板块基金持股比例逐 季上升， 2020 三季度末， SW 轻工板块基金

3、持股比例达到 2.87%， 相对 2019 年同期增加 0.90 个百分点，业绩确定、赛道优越的个股表现优异。 家具：地产竣工潮驱动需求回暖，大宗、出口处于高增长赛道。家具：地产竣工潮驱动需求回暖，大宗、出口处于高增长赛道。 （1） 地产竣工有望迎来小高峰，支撑 2021 年需求释放。基于装修房屋套数测算 模型，我们估算 2020、2021 年住宅竣工套数分别为 629、656 万套，加上 存量房翻新需求， 住宅装修套数分别为 978.92、 1009.93 万套， 同比-0.14%、 +3.17%， 2021 年住宅装修套数增速环比提升 3.31 个百分点， 潜在订单充足， 看好全年消费回补

4、和业绩反弹。 （2）装配式建筑政策驱动，利好大宗业务 量利空间。优化构件和部品部件生产，完善集成化建筑部品，对卫浴、厨 房、地板和木门等领域的家居部品供应商构成确定性利好。推广应用绿色 建材，有利于产品销售结构优化，实现整体盈利能力的提升。 （3）家具出 口高景气度有望延续至 2021 上半年。海外居家办公短期成为常态，美国地 产行业持续升温拉动家具出口。 反倾销+进口加征关税将导致中小型家具企 业陆续退出竞争，而部分上市公司则凭借在欧美、东南亚等地产能基地形 成区位优势，有利于行业集中度和龙头话语权的提升。 造纸：供需格局改善，盈利弹性有望继续释放。造纸：供需格局改善，盈利弹性有望继续释放。

5、 （1）生活用纸：疫情 防控、消费升级驱动量利齐增，预计浆价维持低位震荡。疫情防控的常态 化有利于生活用纸普及千万家，特别是手帕纸、消毒湿巾、卫生护理用品 和其他中高端纸类， 2021 年依然有望保持快速增长。 木浆供应面持续宽松， 下游需求增量有限，预计 2021 年浆价以低位震荡整理为主。受益于原材料 成本优势，生活用纸企业的盈利能力有望继续提升。 （2）废纸系：禁废令 大限已至，纸价及毛利存在上涨动力。随着禁废令的实施，拥有资金及技 相关报告：相关报告： 【山证轻工】 轻工行业 2020 年中期 策略： 竣工链+精装修利好家具反弹， 轻工必选消费需求回暖2020-6-29 地址：地址：

6、太原市府西街69号国贸中心A座28 层 北京市西城区平安里西大街 28 号中 海国际中心 7 层 山西证券股份有限公司 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 轻工制造沪深300 证券研究报告： 行业研究证券研究报告： 行业研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 2 术优势的龙头规模纸厂投资建设新的原料生产基地，2021 年开始，部分规 模纸厂海外建厂装置将陆续投产。另一方面，由于优质废纸回收难度加大， 没有外废配额的中小纸厂将面临生存压力，市场份额有望进一步向头部集 中，龙头企业议价能力得到提升，提价

7、策略有望顺利落地，继续看好废纸 系盈利能力。 文娱用品：文娱用品：Z 世代精品文创世代精品文创+IP 正当时，静待办公直销龙头市占率提正当时，静待办公直销龙头市占率提 升。升。 （1）潮玩龙头泡泡玛特市值破千亿，精品文创+IP 变现空间广阔。泡泡 玛特具备 IP 的独立孵化运营能力，2019 年自有 IP 产品收益共 6.27 亿元， 头部 IP 收入贡献突出， 自有 IP 和独家 IP 是支撑其业绩增长的重要推动力。 随着 Z 世代消费能力加快崛起，传统文具企业 IP 运营思路、打造爆款产品 的经验逐步成熟，以及疫情防控转向常态化，我们判断精品文创在 2021 年 会回归较快增长。 （2）办

8、公直销龙头市占率有待提升，福利品、MRO 需求 开始放量。晨光科力普、齐心集团持续中标大客户，B2B 订单充足无虞。 新型高毛利商品福利品、MRO 订单激增，后续盈利能力有望得到提升。 行业评级、投资建议和重点标的行业评级、投资建议和重点标的: 随着我国新冠肺炎疫情防控和经济 社会发展工作的持续推进，轻工消费回补行情值得期待，我们看好竣工小 高峰+精装修利好、需求滞后兑现的家具板块，精品文创与 IP 崭露光芒、 办公集采持续放量的文娱用品板块，以及受益于防疫属性和消费升级、盈 利弹性向好的生活用纸。我们对轻工制造行业维持“看好”评级。家具行 业，建议关注欧派家居、索菲亚、志邦家居、海鸥住工；造

9、纸行业，建议 关注中顺洁柔；文娱用品行业，建议关注晨光文具、齐心集团。 风险提示：风险提示： 宏观经济增长不及预期；地产调控政策趋严风险；新冠肺炎疫情加剧 风险；原材料价格波动风险；国际贸易政策变化风险；经销商管理风险； 整装业务拓展不及预期；大宗业务回款风险等。 mNqPmMmRuNrQoRnMnQmRrP7N8Q6MnPqQoMmMkPqRnPiNqRvNaQrQmRvPqNtRNZmMpO 证券研究报告： 行业研究证券研究报告： 行业研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 3 目目 录录 1. 2020 年回顾：轻

10、工涨幅居全行业中位水平，当前仍具有估值优势年回顾：轻工涨幅居全行业中位水平，当前仍具有估值优势 . 7 1.1 整体走势：轻工板块跑赢上证指数，估值仍处历史低位 . 7 1.2 子板块分析：文娱用品、家具、造纸涨幅亮眼，估值均处于历史低位 . 8 1.3 基金持股比例逐季提高，高成长个股、细分龙头涨幅居前 . 10 2. 家具：地产竣工潮驱动需求回暖，大宗、出口处于高增长赛道家具：地产竣工潮驱动需求回暖，大宗、出口处于高增长赛道 . 13 2.1 地产竣工有望迎来小高峰，支撑 2021 年需求释放 . 13 2.2 装配式建筑政策驱动，利好大宗业务量利空间 . 15 2.3 家具出口高景气度有

11、望延续至 2021 上半年 . 19 3. 造纸：供需格局改善，盈利弹性有望继续释放造纸：供需格局改善，盈利弹性有望继续释放 . 22 3.1 生活用纸：疫情防控、消费升级驱动量利齐增，预计浆价维持低位震荡 . 22 3.1.1 疫情防控带动需求增长，消费升级推动量利齐增 . 22 3.1.2 国内主要木浆港口库存攀升，预计 2021 年浆价继续承压 . 26 3.2 废纸系：禁废令大限已至，纸价及毛利存在上涨动力 . 28 4. 文娱用品：文娱用品：Z 世代精品文创世代精品文创+IP 正当时，办公直销龙头市占率有望提升正当时，办公直销龙头市占率有望提升 . 30 4.1 潮玩龙头泡泡玛特市值

12、破千亿，精品文创+IP 变现空间广阔 . 30 4.2 办公直销龙头市占率有待提升，福利品、MRO 需求开始放量 . 34 5. 行业评级、投资建议和重点标的行业评级、投资建议和重点标的: 聚焦高成长赛道，优选业绩增长确定、核心竞争力突出个股聚焦高成长赛道，优选业绩增长确定、核心竞争力突出个股 . 37 5.1 行业评级及投资建议 . 37 5.2 重点标的 . 38 5.2.1 欧派家居：定制龙头不改成长本色，衣柜+大宗+整装快速增长 . 38 5.2.2 索菲亚：盈利能力大幅提升，大宗业务步入释放期 . 38 5.2.3 志邦家居：衣柜+大宗贡献高增长点，盈利能力显著修复 . 39 5.2

13、.4 海鸥住工：内销收入大幅增长，整装卫浴业务加速释放 . 40 5.2.5 中顺洁柔：高毛利产品销售占比提升，毛利率、净利率屡创新高 . 41 5.2.6 晨光文具：盈利能力显著提升，九木+科力普+线上渠道拉动增长 . 42 证券研究报告： 行业研究证券研究报告： 行业研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 4 5.2.7 齐心集团：品类持续深耕强化，B2B 业务+云视频持续放量 . 43 6. 风险提示风险提示 . 44 图表目录图表目录 图图 1 ：近一年：近一年 SW 轻工制造市场表现轻工制造市场表现 . 7 图

14、图 2 ：SW 轻工制造板块市盈率（轻工制造板块市盈率（TTM，整体法），整体法） . 7 图图 3 ：2020 年初至今轻工板块涨跌幅排名第年初至今轻工板块涨跌幅排名第 14 位（申万分类）位（申万分类） . 7 图图 4 ：SW 轻工制造各子板块市场表现轻工制造各子板块市场表现 . 8 图图 5 ：2020 年初至今年初至今 SW 轻工各子板块涨跌幅轻工各子板块涨跌幅 . 8 图图 6 ：SW 家具板块营收、归母净利润同比家具板块营收、归母净利润同比 . 9 图图 7 ：SW 文娱用品板块营收、归母净利润同比文娱用品板块营收、归母净利润同比 . 9 图图 8 ：SW 造纸板块营收、归母净利

15、润同比造纸板块营收、归母净利润同比 . 9 图图 9 ：SW 包装印刷板块营收、归母净利润同比包装印刷板块营收、归母净利润同比 . 9 图图 10 ：SW 轻工制造各子板块市盈率（轻工制造各子板块市盈率（TTM，整体法），整体法） . 10 图图 11 ：SW 轻工制造板块基金持股比例轻工制造板块基金持股比例 . 11 图图 12 ：2020Q3 末末 SW 轻工各子板块基金持股比例轻工各子板块基金持股比例 . 11 图图 13 ：2020 三季报末申万轻三季报末申万轻工板块基金持股比例排名第工板块基金持股比例排名第 12 位（整体法）位（整体法） . 11 图图 14 ：住宅竣工面积与新开工

16、、施工面积累计同比增速逐步收敛：住宅竣工面积与新开工、施工面积累计同比增速逐步收敛 . 13 图图 15 ：商品房住宅销售面积及同比增速：商品房住宅销售面积及同比增速 . 14 图图 16 ：住宅竣工面积及同比增速：住宅竣工面积及同比增速 . 14 图图 17 ：30 大中城市商品房成交套数当周值（套）大中城市商品房成交套数当周值（套） . 14 图图 18 ：30 大中城市商品房成交面积当周值（万）大中城市商品房成交面积当周值（万） . 14 图图 19 ：全国精装修商品住宅开盘规模及变化：全国精装修商品住宅开盘规模及变化 . 17 图图 20 ：近年来全国精装修渗透率持续提升：近年来全国精

17、装修渗透率持续提升 . 17 图图 21 ：2020H1 精装修商品住宅月度开盘量精装修商品住宅月度开盘量 . 17 图图 22 ：2020H1 精装修商品住宅月度开盘项目个数精装修商品住宅月度开盘项目个数 . 17 图图 23 ：2019 上半年精装修商品住宅家居部品配套率上半年精装修商品住宅家居部品配套率 . 18 图图 24 ：2019 年年 1-7 月房地产企业精装房市场份额月房地产企业精装房市场份额 . 18 证券研究报告： 行业研究证券研究报告： 行业研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 5 图图 25 ：

18、SW 包装印刷板块营收、归母净利润同比包装印刷板块营收、归母净利润同比 . 18 图图 26 ：家具及其零件出口金额当月值及同比：家具及其零件出口金额当月值及同比 . 19 图图 27 ：PMI 新出口订单指数新出口订单指数 . 19 图图 28 ：美国新建住房销售折年数及同比：美国新建住房销售折年数及同比 . 20 图图 29 ：美国成屋销售折年数及同比：美国成屋销售折年数及同比 . 20 图图 30 ：美国新建住房销售、成屋销售环比变化：美国新建住房销售、成屋销售环比变化 . 20 图图 31 ：美国成屋销售库存套数及同比：美国成屋销售库存套数及同比 . 20 图图 32 ：家具外销上市公

19、司单季度营业收入同比（：家具外销上市公司单季度营业收入同比（%） . 21 图图 33 ：家具外销上市公司单季度净利润同比（：家具外销上市公司单季度净利润同比（%） . 21 图图 34 ：主要纸种产量同比增长率（：主要纸种产量同比增长率（%） . 23 图图 35 ：主要纸种消费量同比增长率（：主要纸种消费量同比增长率（%） . 23 图图 36 ：近三年中国生活用纸企业库存（千吨）：近三年中国生活用纸企业库存（千吨） . 23 图图 37 ：非厕用纸消费量占比不断提升：非厕用纸消费量占比不断提升 . 24 图图 38 ：非厕用纸消费量增速较高：非厕用纸消费量增速较高 . 24 图图 39

20、：2018 年我国吸收性卫生用品各类产品占比年我国吸收性卫生用品各类产品占比 . 24 图图 40 ：2013-2018 年国内成人失禁用品消费量年国内成人失禁用品消费量 . 24 图图 41 ：中顺洁柔非卷纸类产品毛利率优势显著：中顺洁柔非卷纸类产品毛利率优势显著 . 25 图图 42 ：中顺洁柔近三年一期毛利率、净利率：中顺洁柔近三年一期毛利率、净利率 . 25 图图 43 ：中顺洁柔高端产品系列：中顺洁柔高端产品系列 . 25 图图 44 ：豪悦护理主要产品毛利率逐年提升：豪悦护理主要产品毛利率逐年提升 . 26 图图 45 ：豪：豪悦护理近三年一期毛利率、净利率悦护理近三年一期毛利率、

21、净利率 . 26 图图 46 ：豪悦护理主要产品展示：豪悦护理主要产品展示 . 26 图图 47 ：木浆进口平均单价：木浆进口平均单价 . 27 图图 48 ：部分木浆：部分木浆 CFR 现货价现货价 . 27 图图 49 ：全球生产商木浆：全球生产商木浆/针叶浆针叶浆/阔叶浆库存天数（天）阔叶浆库存天数（天） . 27 图图 50 ：木浆港口库存总计（吨）：木浆港口库存总计（吨） . 27 图图 51 ：进口废纸数量当月值及同比变化：进口废纸数量当月值及同比变化 . 28 图图 52 ：2019-2020 各批次废纸核定进口量（万吨）各批次废纸核定进口量（万吨） . 28 图图 53 ：主流

22、纸厂：主流纸厂 A 级国废黄板纸收购价（元级国废黄板纸收购价（元/吨）吨） . 29 证券研究报告： 行业研究证券研究报告： 行业研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 6 6 图图 54 ：主流纸厂：主流纸厂 A 级国废黄板纸平均价（元级国废黄板纸平均价（元/吨）吨） . 29 图图 55 ：2019-2020 年瓦楞纸均价走势图年瓦楞纸均价走势图 . 29 图图 56 ：2019-2020 年箱板纸均价走势图年箱板纸均价走势图 . 29 图图 57 ：玖龙纸业瓦楞纸出厂平均价（元：玖龙纸业瓦楞纸出厂平均价（元/吨）吨） . 30 图图 58 ：玖龙纸业箱板纸出厂平均价（元：玖龙纸业箱板纸出厂平均价（元/吨）吨） . 30 图图 59 ：瓦楞纸毛利率走势图：瓦楞纸毛利率走势图 . 30 图图 60 ：箱板纸毛利率走势图：箱板纸毛利率走势图 . 30 图图 61 ：泡泡玛特周杰伦、哈利波特、迪士尼家族冬