1、 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 证券研究报告证券研究报告/ /投资策略报告投资策略报告 20202020 年年 1212 月月 1 18 8 日日 食品饮料 消费分级加速下的投资展望 -食品饮料行业 2021 年度投资策略报告 评级评级：增持增持（ 维持维持 ） 基本状况基本状况 上市公司数 90 行业总市值(百万元) 2454678.07 行业流通市值(百万元) 2238277.27 行业行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 1 杠铃式投资策略三:估值体系在重构 2杠铃式策略四：配置思路延续 3多一个维度看食品饮料 4锚定而后动 重点公司基

2、本状况重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 贵州茅台 1845 32.80 36.58 43.99 51.42 36.06 49.75 41.37 35.39 2.04 买入 五粮液 276.8 4.485.26 6.35 7.45 29.6750.86 42.13 35.91 2.03 买入 泸州老窖 204.6 3.173.89 4.60 5.29 27.3549.23 41.63 36.20 2.28 买入 海天味业 189.01.981.97 2.38 2.87 54

3、.2394.52 78.24 64.88 3.76 买入 伊利股份 40.70 1.14 1.17 1.38 1.60 27.2033.37 28.29 24.40 1.58 买入 青岛啤酒 101.01.37 1.84 2.20 2.69 37.20 54.97 45.97 37.60 2.35 买入 备注：股价取自 2020 年 12 月 18 日 投资要点投资要点 看好未来看好未来 1010- -1515 年消费升级带来的投资机会。年消费升级带来的投资机会。国际经验来看，2015 年 以后中国进入了品质消费时代；相较于美国，日本的居民生活习惯、消 费习惯以及城市结构更像中国，更具有可比性

4、。参照日本发展的经验， 我们认为未来 10-15 年消费升级有很好的发展机会。 由于我们的经济体 足够大、涉及人数足够多，同时我们当下的消费升级叠加了移动互联网 红利高速发展周期以及外部供应链体系健全周期， 我们对消费品品牌的 发展机会充满了信心。 消费分级消费分级以及趋势以及趋势有望加速到来。有望加速到来。我们认为，当下的消费总体处于消费 升级中，消费升级中带有分级。考虑到竞争维度的提升，企业间将加速 竞争、直面竞争，从而快速结束战斗；外加上外界的不确定性加强会加 速淘汰中小企业；这样会导致企业的分级加速（强者恒强） ，进而倒逼 收入的分级以及消费的分级加速。 国内供应链的齐全使得创新从串联

5、式 变为并联式，互联网的高普及率大大缩短了高品质产品推广的时间，趋 势也有望加速到来（有效创新的机会） 。 参照以上的研判，我们的推荐主线主要集中于以下三个方向参照以上的研判，我们的推荐主线主要集中于以下三个方向： 长期看好长期看好强者恒强强者恒强的的公司。公司。考虑到未来 10 年消费升级带来的机会以及 行业的龙头公司系统竞争力比较强，我们重点推荐贵州茅台、五粮液、 华润啤酒、海天味业、泸州老窖、青岛啤酒、双汇发展、伊利股份、涪 陵榨菜等；非上市公司中郎酒、紫燕建议要重视研究； 中长期看好中长期看好容易诞生第二增长曲线（加速度）的公司。容易诞生第二增长曲线（加速度）的公司。我们认为，酱香 白

6、酒、 复合调味品、 高档酱油、 低温奶等品类的成长趋势有望加速到来。 考虑到公司具备一定的竞争实力，趋势的加速到来，公司的新品（或者 新业务）比较容易产生加速度，我们重点推荐绝味食品、古井贡酒、中 炬高新、安井食品、天味食品、今世缘、三全食品、晨光生物等；重点 关注千禾味业、光明乳业、新乳业等。 短期推荐短期推荐公司治理改善的公司。公司治理改善的公司。我们认为，公司曾经因为种种原因发展 速度相对较慢，近期的调整之后依旧有望产生加速度。如：洋河股份， 口子窖，汤臣倍健等； 关于估值以及择时的问题：关于估值以及择时的问题：我们对比发现，食品饮料是所有子行业中负 债率最低的，即使明年去杠杆，食品饮料

7、也有望获的相对收益；绝对收 益的机会来看，对于长期看好强者恒强的公司，不少公司对应 2021 年 估值 40 倍，未来仍有望赚业绩增长的钱；对于中长期看好容易产生加 速度的公司，部分估值偏高，我们建议以茅台为锚择机布局； -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 食品饮料(申万)沪深300 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 投资策略报告投资策略报告 板块回顾板块回顾及子行业梳理及子行业梳理： 20202020 年板块回顾：年板块回顾：超额收益显著，必选、可选百花齐放超额收益显著，必选、可选百花齐放。20

8、20 年食品 饮料板块再迎业绩与估值双击行情， 截至 11 月底， 板块涨幅为 58.87%， 位列全行业第一，大幅跑赢大盘 39.41pct。具体来看，上半年部分必 选消费品（如速冻、复调、小食品等）受益于疫情而取得业绩高增，下 半年随着国内消费氛围与场景的修复，可选消费品（如白酒等）业绩迎 来明显回暖，各细分板块展开百花齐放行情。 子行业梳理： （子行业梳理： （1 1）酒水：）酒水：白酒白酒疫情强化龙头优势，高档以及次高端酒扩 容速度有望超预期，500-700 元价位进入爆发增长期，关注超预期因素 与酱酒投资机会；啤酒啤酒高端化开启新篇章，成本压力下关注提价预期， 华润啤酒高档市场份额的

9、提升成关注焦点；大众食品：超大水超多鱼， 创新不断。 （2 2）食品：食品：我们认为食品行业规模巨大，效率提升大有可为 （如餐饮产业链） ；同时，食品的创新层出不穷，优质的品类有望不断 走出独立的行情。总体而言，我们将围绕食品的效率提升（连锁化、工 业化）以及创新（产品迭代创新或者商业模式创新）两个维度来进行筛 选。 风险提示：风险提示：全球疫情持续扩散风险、政策、食品安全事件风险 mNqPrRnQxOmNoRnMqNnQoQ9PcM7NoMqQnPmMlOnMoMjMpNpObRmNsRxNoNrNuOtRtP 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 投

10、资策略报告投资策略报告 内容目录内容目录 1、我们的思考：消费分级有望加速到来、我们的思考：消费分级有望加速到来 . - 8 - 1.1 伟大的消费升级时代已来 . - 8 - 1.2 消费趋势的研判：消费分级有望加速到来 . - 10 - 1.3 当下消费品的特点 . - 13 - 2、板块回顾：超额收益显著，必选、可选百花齐放、板块回顾：超额收益显著，必选、可选百花齐放 . - 16 - 2.1 行情回顾：无惧疫情冲击，板块再迎双击行情 . - 16 - 2.2 基本面：上半年必选占优，下半年可选回暖 . - 17 - 2.3 资金面：内资持仓明显回升，外资配置维持高位 . - 18 -

11、3、白酒：疫情强化龙头优势，关注、白酒：疫情强化龙头优势，关注超预期因素与酱酒投资机会超预期因素与酱酒投资机会 . - 20 - 3.1 复盘 2020：动销逐季回暖，名酒优势进一步加强 . - 20 - 3.2 展望 2021：关注高端、次高端预期差，重视酱酒投资机会 . - 22 - 4、啤酒：高端化开启新篇章，成本压力下关注提价预期、啤酒：高端化开启新篇章，成本压力下关注提价预期. - 28 - 4.1 复盘 2020：疫情重压之下，量利表现超预期 . - 28 - 4.2 高端化开启新篇章，罐化率有望加速提升 . - 29 - 4.3 2021 成本面临上行压力，关注提价预期 . -

12、31 - 5、大众食品：超大水超多鱼，创新不断、大众食品：超大水超多鱼，创新不断 . - 33 - 5.1 调味品：集中度加速提升，复合调味品景气度向上 . - 33 - 5.2 乳制品：原奶温和上涨，行业竞争趋向理性，关注奶酪、鲜奶成长性 - 38 - 5.3 速冻食品：餐饮家庭双驱动，看好长期成长性 . - 42 - 5.4 卤制品：休闲卤味看好门店加速扩张，餐饮卤味开启新篇章 . - 44 - 5.4 卤制品：休闲卤味看好门店加速扩张，餐饮卤味开启新篇章 . - 44 - 5.5 休闲零食：细分龙头各显神通、异彩纷呈 . - 46 - 5.6 保健品：行业复苏大趋势，看好功能食品长期、益

13、生菌爆品放量 . - 52 - 5.7 饮料：农夫山泉强者恒强，关注喜茶、元気森林等爆品创新 . - 53 - 5.8 烘焙小食品：品类丰富百花齐放，渠道品牌不断升级。烘焙小食品：品类丰富百花齐放，渠道品牌不断升级。 . - 56 - 5.9 其它重点个股其它重点个股 . - 57 - 核心公司推荐核心公司推荐 . - 58 - 风险提示风险提示 . - 67 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 投资策略报告投资策略报告 图表目录图表目录 图表图表1：日本的三大消费阶段：日本的三大消费阶段-第三阶段第三阶段 . - 8 - 图表图表2：美国的三大消

14、费阶段：美国的三大消费阶段-第三阶段第三阶段 . - 8 - 图表图表3：中国的三大消费阶：中国的三大消费阶段段-第三阶段第三阶段 . - 8 - 图表图表4：中国与日本消费的对比：中国与日本消费的对比 . - 9 - 图表图表5： 1960-2019年中日人均年中日人均GDP对比对比 . - 9 - 图表图表6：美日中市场的对比：美日中市场的对比 . - 10 - 图表图表7：当下的中国消费叠加的周期：当下的中国消费叠加的周期 . - 10 - 图表图表8：消费者消费规律与消费意向调查：消费者消费规律与消费意向调查 . - 10 - 图表图表9：中国未来有望诞生引领全球的消费品品牌：中国未来

15、有望诞生引领全球的消费品品牌 . - 10 - 图表图表10：城镇居民支出持续增加：城镇居民支出持续增加 . - 11 - 图表图表11：农村居民支出持续增加：农村居民支出持续增加 . - 11 - 图表图表12：消费品的竞争维度逐：消费品的竞争维度逐步提升步提升. - 11 - 图表图表13：2018年中国网购用户选择网站年中国网购用户选择网站/APP时看重的因素时看重的因素 . - 12 - 图表图表14：2020年中国网购用户选择网站年中国网购用户选择网站/APP时看重的因素时看重的因素 . - 12 - 图表图表15：2020年中国网购用户线上购物决策时看重的因素年中国网购用户线上购物

16、决策时看重的因素 . - 12 - 图表图表16：近年来有关行为经济的新闻报道呈负面趋势：近年来有关行为经济的新闻报道呈负面趋势 . - 13 - 图表图表17：喜茶强调不断地创新：喜茶强调不断地创新 . - 14 - 图表图表18：八代五粮液开瓶扫码入会设计：八代五粮液开瓶扫码入会设计 . - 14 - 图表图表19：购买渠道便捷化：购买渠道便捷化 . - 14 - 图表图表20：部分消费品公司短短数年就取得百亿市值以上：部分消费品公司短短数年就取得百亿市值以上 . - 14 - 图表图表21：中国长久以来一直是全球数字经济领跑者：中国长久以来一直是全球数字经济领跑者 . - 15 - 图表

17、图表22：新冠疫情加快中国消费者和企业对数字技术的采用：新冠疫情加快中国消费者和企业对数字技术的采用 . - 15 - 图表图表23：2020年食品饮料表现位列全市场首位年食品饮料表现位列全市场首位 . - 16 - 图表图表24：2020年板块大幅跑赢大盘年板块大幅跑赢大盘 . - 16 - 图表图表25：2020年年食品饮料各子行业百花齐放食品饮料各子行业百花齐放 . - 16 - 图表图表26：2020年食品饮料大多子行业跑赢大盘年食品饮料大多子行业跑赢大盘 . - 16 - 图表图表27：2020年食品饮料板块估值体系（年食品饮料板块估值体系（PE-TTM）明显提升）明显提升 . -

18、17 - 图表图表28：食品饮料板块杠杆水平全行业最低：食品饮料板块杠杆水平全行业最低. - 17 - 图表图表29：食品板块：食品板块20Q3业绩增速环比回落业绩增速环比回落 . - 18 - 图表图表30：白酒板块：白酒板块20Q1-Q3业绩持续加速业绩持续加速 . - 18 - 图表图表31：2020年食品饮料板块持仓居于高位年食品饮料板块持仓居于高位 . - 18 - 图表图表32：2020年白酒板块持仓有所回升年白酒板块持仓有所回升 . - 18 - 图表图表33：2020年白酒外资持股比例有所下降年白酒外资持股比例有所下降 . - 19 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的

19、重要声明重要声明部分部分 - 5 - 投资策略报告投资策略报告 图表图表34：2020年大众品外资持股比例稳中有升年大众品外资持股比例稳中有升 . - 19 - 图表图表35：20Q1-Q3白酒板块业绩逐季提速白酒板块业绩逐季提速 . - 20 - 图表图表36：20 Q1-Q3白酒板块收入下滑公司数量逐季减少白酒板块收入下滑公司数量逐季减少 . - 20 - 图表图表37：疫情初期名酒制定针对性政策积极应对：疫情初期名酒制定针对性政策积极应对 . - 21 - 图表图表38：疫情加速了白酒行业产能出清：疫情加速了白酒行业产能出清 . - 22 - 图表图表39：2020年白酒涨幅排名（截止年

20、白酒涨幅排名（截止2020.12.3） . - 22 - 图表图表40：酒鬼和汾酒超额收益主要来自机制改革：酒鬼和汾酒超额收益主要来自机制改革 . - 22 - 图表图表41：2020年五粮液一批价稳步上行年五粮液一批价稳步上行 . - 23 - 图表图表42：十四五茅台产能相对紧缺（吨）：十四五茅台产能相对紧缺（吨） . - 23 - 图表图表43：我国高净值：我国高净值人群保持快速增长人群保持快速增长 . - 23 - 图表图表44：我们预计未来五年茅、五增长情况：我们预计未来五年茅、五增长情况. - 23 - 图表图表45：2019年次高端主流品牌增速高达年次高端主流品牌增速高达26%

21、. - 24 - 图表图表46：安徽市场白酒消费升级路径：安徽市场白酒消费升级路径. - 25 - 图表图表47：江苏市场白酒消费升级路径：江苏市场白酒消费升级路径. - 25 - 图表图表48：过去：过去20年茅五年茅五出厂价分别上涨出厂价分别上涨3.4/2.6倍倍 . - 25 - 图表图表49：2020年疫情后年疫情后M2增速回升明显增速回升明显 . - 25 - 图表图表50：2019年酱酒产能占行业仅约年酱酒产能占行业仅约7% . - 26 - 图表图表51：2019年酱酒利润占行业高达约年酱酒利润占行业高达约42.7% . - 26 - 图表图表52：2019年酱酒企业继续快速发展

22、年酱酒企业继续快速发展 . - 26 - 图表图表53：酱酒市场价格带呈现倒金字塔的特征：酱酒市场价格带呈现倒金字塔的特征 . - 27 - 图表图表54：郎酒股份近：郎酒股份近3年净利润年净利润CAGR达达182% . - 27 - 图表图表55：国台酒业近：国台酒业近3年净利润年净利润CAGR达达130% . - 27 - 图表图表56：2020年啤酒行业产量表现优于餐饮业年啤酒行业产量表现优于餐饮业 . - 28 - 图表图表57：啤酒行业产量：啤酒行业产量Q2开始复苏开始复苏 . - 28 - 图表图表58：2020年啤酒龙头单季销量同比增速年啤酒龙头单季销量同比增速 . - 28 -

23、 图表图表59：2020年啤酒龙头累计销量同比增速年啤酒龙头累计销量同比增速 . - 28 - 图表图表60：2020年啤酒龙头均价表现年啤酒龙头均价表现 . - 29 - 图表图表61：2020年啤酒龙头单季利润同比增速年啤酒龙头单季利润同比增速 . - 29 - 图表图表62：2020年啤酒龙头累计利润同比增速年啤酒龙头累计利润同比增速 . - 29 - 图表图表63：2020H1青岛啤酒分档次销量增速青岛啤酒分档次销量增速 . - 30 - 图表图表64：2020年华润啤酒分档次销量增速年华润啤酒分档次销量增速 . - 30 - 图表图表65：华润雪：华润雪花高端化战略花高端化战略 .

24、- 30 - 图表图表66：2020年非现饮销量提升明显年非现饮销量提升明显 . - 31 - 图表图表67：2020H1二片罐龙头收入增长明显（亿元）二片罐龙头收入增长明显（亿元） . - 31 - 图表图表68：玻璃期货价格走势：玻璃期货价格走势 . - 31 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 6 - 投资策略报告投资策略报告 图表图表69：进口大麦价格走势：进口大麦价格走势 . - 31 - 图表图表70：瓦楞纸价格走势：瓦楞纸价格走势 . - 32 - 图表图表71：铝期货价格走势：铝期货价格走势 . - 32 - 图表图表72：青啤历史上三次大

25、幅提价均由成本上涨引起：青啤历史上三次大幅提价均由成本上涨引起 . - 32 - 图表图表73：调味品企业：调味品企业2020Q1-3收入与利润表现收入与利润表现 . - 33 - 图表图表74：酱油龙头增速高于行业：酱油龙头增速高于行业 . - 33 - 图表图表75：调味品公司经销商净增加数量：调味品公司经销商净增加数量 . - 34 - 图表图表76：调味品公司收入增速：调味品公司收入增速 . - 34 - 图表图表77：餐饮收入增速：餐饮收入增速 . - 34 - 图表图表78：调味品公司与餐饮相关的拆分收入增速：调味品公司与餐饮相关的拆分收入增速 . - 34 - 图表图表79：餐：

26、餐饮企业饮企业2020H1亏损严重亏损严重 . - 35 - 图表图表80：复合调味品降本增效：复合调味品降本增效 . - 35 - 图表图表81：2020Q3复合调味品餐饮增速远高于餐饮行业整体复合调味品餐饮增速远高于餐饮行业整体 . - 35 - 图表图表82：2017年海天引领调味品行业集体提价年海天引领调味品行业集体提价 . - 36 - 图表图表83：黄：黄豆价格上升豆价格上升 . - 36 - 图表图表84：玻璃价格上升：玻璃价格上升 . - 36 - 图表图表85：瓦楞纸价格上升：瓦楞纸价格上升 . - 36 - 图表图表86：海天提价对利润影响的弹性测算：海天提价对利润影响的弹

27、性测算 . - 37 - 图表图表87：恒天然原奶价格和增速：恒天然原奶价格和增速 . - 38 - 图表图表88:我国分地区奶牛数量我国分地区奶牛数量分布分布 . - 38 - 图表图表89：国内主产区生鲜乳价格温和上涨：国内主产区生鲜乳价格温和上涨 . - 38 - 图表图表 9090：20172017- -20H120H1 优然牧业原料奶收入（量价拆分）优然牧业原料奶收入（量价拆分） . - 39 - 图表图表91：国内主要乳品销售额占比：常温为主：国内主要乳品销售额占比：常温为主 . - 40 - 图表图表92：18/19年乳业分品类增速：鲜奶、奶酪最快年乳业分品类增速：鲜奶、奶酪最快 . - 40 - 图表图表93：主要乳企毛利率、销售费用率变化：主要乳企毛利率、销售费用率变化. - 40 - 图表图表 9494：国内速冻米面收入规模及增速：国内速冻米面收入规模及增速 . - 42 - 图表图表 9595：国内速冻火锅料制品收入规模及增速：国内速冻火锅料制品收入规模及增速 . - 42 - 图表图表 9696：国内：国内 2 2017017 年速冻米面制品集中度年速冻米面制品集中度 . - 42 - 图表图表 9797：国内：国内 20172017 年速冻火锅料制品集中度年速冻火锅料制品集中度 . - 42 - 图表图表 9898：欧睿速冻食品细分品类收入及增速