1、 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 证券研究报告证券研究报告/ /投资策略报告投资策略报告 20202020 年年 1 12 2 月月 1 18 8 日日 轻工制造 聚焦后疫情时代的“复苏” 、 “转型”与“升级” -轻工行业 2021 年投资策略报告 评级：增持（维持）评级：增持（维持） 基本状况基本状况 上市公司数 116 行业总市值(百万元) 992360.429行业流通市值(百万元) 628896.841 行业行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 重点公司基本状况重点公司基本状况（备注：数据截至 2020 年 12 月 17 日，单位：人

2、民币元） 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 顾家家居 76.6 1.8 2.1 2.6 3.1 41.7 36.3 29.2 24.8 1.2 买入 欧派家居 128.3.1 3.5 4.2 4.9 41.8 36.5 30.5 26.3 1.6 买入 志邦家居 34.6 1.5 1.6 2.0 2.4 23.5 21.9 17.4 14.7 0.7 买入 喜临门 18.9 1.0 1.0 1.2 1.4 19.2 19.9 15.8 13.5 0.6 买入 太阳纸业 14.2 0.8 0

3、.9 1.0 1.1 17.0 16.4 13.8 12.7 0.8 买入 乐歌股份 48.6 0.5 1.9 2.9 4.6 107.25.6 16.6 10.5 0.3 买入 盈趣科技 64.5 2.1 2.4 3.2 3.9 30.4 27.1 20.4 16.5 0.6 买入 思摩尔国际 46.4 0.4 0.5 0.7 0.9 125.92.7 69.2 52.1 2.0 未评级 中顺洁柔 21.2 0.5 0.7 0.9 1.1 46.0 28.6 23.3 19.3 1.0 买入 0 -0 投资要点投资要点 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00

4、%2020-01-022020-01-212020-02-172020-03-052020-03-242020-04-132020-04-302020-05-222020-06-102020-07-012020-07-202020-08-062020-08-252020-09-112020-09-302020-10-272020-11-13轻工制造（申万） 沪深300 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 投资策略投资策略报告报告 家居：需求改善，格局优化。家居：需求改善，格局优化。竣工修复有望贯穿 2021 年，带动板块需求边际改善。在竣工修复带动需求

5、改善、渠道分流趋缓的框架下，内销-零售条线首选持续受益需求&格局优化的软体板块，定制板块关注品类延伸及渠道前置；工装条线个股分化，客户结构优异、渠道拓展力强的企业将逐步凸显。外销基于供应链优势、海外需求复苏及贸易政策催化供给出清三大维度，头部企业有望持续中高速增长。核心标的推荐： 【顾家家居】 【欧派家居】 【志邦家居】 【喜临门】 。建议关注： 【敏华控股】 。 造纸：内外共振，周期可期。造纸：内外共振，周期可期。我们认为，内因层面文化纸行业在 APP 并购的强强联合催化下格局显著改善，同时从库存周期运行规律看，被动去库存周期可能临近尾声，行业有望在加库存周期催化下迎来上行阶段。外因层面，由

6、于建党 100 周年和禁废令影响造纸行业可能迎来额外催化，从而导致对周期高度的预期抬升。重点推荐木浆系纸种。核心标的推荐： 【太阳纸业】 。 跨境电商跨境电商：模式重构，国货出海。：模式重构，国货出海。我们认为，疫情导致的跨境电商渗透率提升是一种长期的消费习惯改变。在此背景下，国内企业 B2B 模式转型为 M2C 模式，带来的是单价和盈利能力的显著改善。 竞争格局上， 由于 M2C 模式相较于 B2B2C 模式下的欧美竞品更具竞争优势，故而疫情过后，国货因性价比优势导致的市占率提升逻辑可能长期延续。核心标的推荐： 【乐歌股份】 。 高端制造：高端制造：优势明显，价值低估优势明显，价值低估。我们

7、认为，我国高端制造行业在全球供应链格局中兼具对欧美竞争对手的成本优势和对东南亚竞争对手的供应链一体化优势， 有望在后疫情时代持续享受转型升级红利。 盈趣科技长期有可能成为消费电子领域中异军突起的新星，由于市场认知的不充分导致当前价值被显著低估。核心标的推荐：【盈趣科技】 。 新型新型烟草烟草：时点渐进，静候东风。：时点渐进，静候东风。我们认为，全球环境下，新型烟草已经是一个产业链趋势已经形成的品种。新型烟草对于传统烟草的替代是大势所趋的，烟草行业万亿级的市场容量也决定了资产配置策略下新型烟草板块的是一个良好的弹性品种。外部环境中，我们认为政策、市场、技术三大要素均已成熟，推测新型烟草在国内落地

8、为时不远。建议关注： 【思摩尔国际】 。 快速消费品快速消费品：行业分散，渠道变革：行业分散，渠道变革。我们认为，快速消费品行业从长期来看属于拥有较广阔成长空间的优质赛道。多层次、多品类的消费者需求驱动行业整体及细分领域规模的持续扩张， 品牌商对核心优势的把握及相对较高的投资资产回报率增强了行业对市场内众多玩家的吸引力。与此同时，相对分散的行业格局叠加渠道变革为本土品牌竞争发力带来机遇，细分领域成长出区域性乃至全国性龙头指日可待。建议关注： 【中顺洁柔】 、 【蓝月亮】 。 投资组合建议投资组合建议：顾家家居、欧派家居、志邦家居、喜临门、敏华控股、太阳纸业、盈趣科技、乐歌股份、思摩尔国际、中顺

9、洁柔 风险提示风险提示：原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、行业政策变动风险 nMtMrRmRyRrQqPrQtOtOoQaQdN6MpNrRmOpPkPnMmOeRtRnM6MrQmPNZqMoRMYmMtR 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 投资策略投资策略报告报告 内容目录内容目录 2021 年投资逻辑综述：后疫情时代的复苏、转型与升级年投资逻辑综述：后疫情时代的复苏、转型与升级 . - 8 - 家居：需求改善，格局优化家居：需求改善，格局优化 . - 12 - 需求&渠道：竣工修复景气上行，B 端分流趋缓 . - 12 - 投资主线一：

10、零售家居优选需求向上&格局优化的行业 . - 13 - 投资主线二：定制板块品类延伸和渠道前置推动零售突围 . - 16 - 投资主线三：B 端从关注 到精选 ，个股分化 . - 19 - 造纸：行业格局边际改善，外因催化周期可期造纸：行业格局边际改善，外因催化周期可期 . - 21 - 跨境电商：国货出海新征程跨境电商：国货出海新征程 . - 26 - 高端制造：全球竞争优势明显，静待价值重估高端制造：全球竞争优势明显，静待价值重估 . - 32 - 新型烟草：静待发令枪响新型烟草：静待发令枪响 . - 41 - 快速消费品：多元需求驱动行业增长，分散格局催生百花齐快速消费品：多元需求驱动行

11、业增长，分散格局催生百花齐放放 . - 46 - 核心推荐标的盈利预测及估值核心推荐标的盈利预测及估值 . - 51 - 风险提示风险提示 . - 51 - 原材料价格大幅上涨风险 . - 51 - 宏观经济波动风险 . - 51 - 行业政策变动风险 . - 51 - 文中数据测算说明 . - 51 - 图表目录图表目录 图表图表1： 轻工行业（申万）与沪深轻工行业（申万）与沪深300年初至今涨幅年初至今涨幅 . - 9 - 图表图表2：轻工行业各子板块截至各季末累计涨幅：轻工行业各子板块截至各季末累计涨幅 . - 9 - 图表图表3：轻工行业各子板块各季度涨幅：轻工行业各子板块各季度涨幅

12、. - 9 - 图表图表4：轻工行业个股年初至今累计涨幅分布图：轻工行业个股年初至今累计涨幅分布图 . - 9 - 图表图表5：轻工行业：轻工行业2020年初至年初至11月月30日市场表现前日市场表现前20标的标的 . - 9 - 图表图表6：轻工行业百亿以上市值标的：轻工行业百亿以上市值标的2020年初至年初至11月月30日市场表现日市场表现 . - 10 - 图表图表7：地产销售与竣工背离：地产销售与竣工背离. - 12 - 图表图表8：主流房企竣工与销售面积对比（万平米）主流房企竣工与销售面积对比（万平米） . - 12 - 图表图表9：家居板块单季度营收规模及增速：家居板块单季度营收规

13、模及增速 . - 12 - 图表图表10：精装房渗透率：精装房渗透率 . - 13 - 图表图表11：精装住宅开盘量：精装住宅开盘量TOP15房房企（企（2020H1） . - 13 - 图表图表12：2020H1软体板块内销表现（亿元）软体板块内销表现（亿元） . - 13 - 图表图表13：国内功能沙发市场品牌市占率（：国内功能沙发市场品牌市占率（2019年）年） . - 14 - 图表图表14：软体板块内销开店情况：软体板块内销开店情况 . - 14 - 图表图表15：2020H1软体板块外销表现（亿元）软体板块外销表现（亿元） . - 14 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的

14、重要声明重要声明部分部分 - 4 - 投资策略投资策略报告报告 图表图表16：家居制品出口额及同比：家居制品出口额及同比 . - 15 - 图表图表17：美国成屋销售及新房：美国成屋销售及新房销售情况（折年数）销售情况（折年数） . - 15 - 图表图表18：2020年床垫反倾销初裁结果年床垫反倾销初裁结果 . - 15 - 图表图表19：定制家居企业累计营收增速比较：定制家居企业累计营收增速比较 . - 16 - 图表图表20：剔除大宗业务后定制家居收入（亿元）增速：剔除大宗业务后定制家居收入（亿元）增速 . - 16 - 图表图表21：拓品类对营收增长贡献拆分（亿元）：拓品类对营收增长贡

15、献拆分（亿元） . - 16 - 图表图表22：第一梯队企业净开店家数（单位：家）：第一梯队企业净开店家数（单位：家） . - 17 - 图表图表23：第：第二梯队企业净开店家数（单位：家）二梯队企业净开店家数（单位：家） . - 17 - 图表图表24：欧派和尚品整装对收入的贡献度：欧派和尚品整装对收入的贡献度 （单位：亿元）（单位：亿元） . - 18 - 图表图表25：大宗渠道对总收入增长贡献拆分（单位：亿元）：大宗渠道对总收入增长贡献拆分（单位：亿元） . - 18 - 图表图表26：板块企业：板块企业20Q1-Q3单季营收增速情况单季营收增速情况 . - 19 - 图表图表27：板块

16、企业：板块企业20Q1-Q3单季归母净利增速情况单季归母净利增速情况 . - 19 - 图表图表28：精装房开盘规模及增速：精装房开盘规模及增速 . - 19 - 图表图表29：各线城市精装房开盘：各线城市精装房开盘量对比（量对比（2019年）年）. - 19 - 图表图表30：我国新建装配式建筑规模（万平方米）：我国新建装配式建筑规模（万平方米） . - 20 - 图表图表31：装配式建筑渗透率：装配式建筑渗透率VS精装房渗透率精装房渗透率 . - 20 - 图表图表32：各线城市精装房渗透率对比（：各线城市精装房渗透率对比（2019年）年）. - 20 - 图表图表33：重点标的大宗业务增

17、速与占比情况：重点标的大宗业务增速与占比情况. - 20 - 图表图表34：造纸行业逻辑框架：造纸行业逻辑框架 . - 21 - 图表图表35：典型纸企涨价函梳理：典型纸企涨价函梳理 . - 21 - 图表图表36：白卡纸行业产能分布图：白卡纸行业产能分布图 . - 22 - 图表图表37：当前各纸种集中度情况（：当前各纸种集中度情况（CR4） . - 22 - 图表图表38：库存周期不同阶段原材料价格走势：库存周期不同阶段原材料价格走势. - 23 - 图表图表39：库存周期不同阶段纸价走势：库存周期不同阶段纸价走势. - 23 - 图表图表40：库存周期不同阶段吨盈走势：库存周期不同阶段吨

18、盈走势. - 23 - 图表图表41：造纸行业原材料：造纸行业原材料及产成品同比增速情况及产成品同比增速情况 . - 23 - 图表图表42：文化纸核心纸种开工率近月抬升：文化纸核心纸种开工率近月抬升 . - 23 - 图表图表43：库存周期四个阶段的表现形式：库存周期四个阶段的表现形式 . - 24 - 图表图表44：核心纸种年度消费增长率：核心纸种年度消费增长率 . - 24 - 图表图表45：近年外废进口配额持续下降：近年外废进口配额持续下降. - 24 - 图表图表46：2020年废纸产业链来源及缺口测算（万吨）年废纸产业链来源及缺口测算（万吨） . - 25 - 图表图表47：非典疫

19、情过后网购用户数爆发式增长：非典疫情过后网购用户数爆发式增长 . - 26 - 图表图表48：2003年后淘宝和年后淘宝和ebay的的GMV对比对比 . - 26 - 图表图表49：亚马逊一日达配送时间表：亚马逊一日达配送时间表 . - 26 - 图表图表50：亚马逊分销渠道覆盖范围：亚马逊分销渠道覆盖范围 . - 26 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 投资策略投资策略报告报告 图表图表51：沃尔玛美国电商渠道营收（亿美元）：沃尔玛美国电商渠道营收（亿美元） . - 27 - 图表图表52：沃尔玛美国电商渠道营收占比：沃尔玛美国电商渠道营收占比

20、 . - 27 - 图表图表53：乐歌：乐歌OBM和和ODM业务毛利率对比业务毛利率对比 . - 27 - 图表图表54：乐歌：乐歌OBM和和ODM业务单价对比（美元）业务单价对比（美元） . - 27 - 图表图表55：出口跨境电商进入品牌出海阶段：出口跨境电商进入品牌出海阶段 . - 28 - 图表图表56：出口跨境电商上市公司梳理：出口跨境电商上市公司梳理. - 28 - 图表图表57：线性驱动产品：线性驱动产品B2B2C和和M2C模式下零售价测算（元）模式下零售价测算（元） . - 29 - 图表图表58：出口跨境电商模式分类：出口跨境电商模式分类 . - 29 - 图表图表59：五大

21、地区产业集群情况：五大地区产业集群情况 . - 30 - 图表图表60：大型电商平台仓储能力：大型电商平台仓储能力 . - 30 - 图表图表61：乐歌股份海外仓布局：乐歌股份海外仓布局 . - 30 - 图表图表62：乐歌网站访客人数（万人）：乐歌网站访客人数（万人）. - 31 - 图表图表63：乐歌网站排名走势图：乐歌网站排名走势图 . - 31 - 图表图表64：公司盈利预测及估值：公司盈利预测及估值 . - 31 - 图表图表65：盈趣科技营业收入及净利润情况（百万元）：盈趣科技营业收入及净利润情况（百万元） . - 32 - 图表图表66：盈趣科技历年收入拆分（亿元）：盈趣科技历年

22、收入拆分（亿元） . - 32 - 图表图表67：盈趣科技产品列表：盈趣科技产品列表 . - 32 - 图表图表68：盈趣科技关键财务指标：盈趣科技关键财务指标 . - 33 - 图表图表69：盈趣科技：盈趣科技18年以来电子烟收入占比下降年以来电子烟收入占比下降 . - 34 - 图表图表70：盈趣科技：盈趣科技18年以来电子烟毛利占比下降年以来电子烟毛利占比下降 . - 34 - 图表图表71：盈趣科技与同业企业毛利率对比（：盈趣科技与同业企业毛利率对比（%） . - 34 - 图表图表72：盈：盈趣科技与同业企业研发人员占比对比趣科技与同业企业研发人员占比对比 . - 34 - 图表图表

23、73：盈趣科技与同业企业资产负债率对比（：盈趣科技与同业企业资产负债率对比（%） . - 34 - 图表图表74：盈趣科技与同业企业人均创利对比（万元）：盈趣科技与同业企业人均创利对比（万元） . - 34 - 图表图表75：盈趣科技各大产品历年毛利率：盈趣科技各大产品历年毛利率 . - 36 - 图表图表76：UDM与与ODM模式的核心差异模式的核心差异 . - 36 - 图表图表77：盈趣科技研发投入持续上升：盈趣科技研发投入持续上升. - 36 - 图表图表78：盈趣科技研发服：盈趣科技研发服务收入持续增长务收入持续增长 . - 36 - 图表图表79：不同情境下公司历年收入推演（百万元

24、）：不同情境下公司历年收入推演（百万元） . - 36 - 图表图表80：不同情境下公司历年毛利推演（百万元）：不同情境下公司历年毛利推演（百万元） . - 36 - 图表图表81：盈趣科技创新消费电子产品升级案例：盈趣科技创新消费电子产品升级案例 . - 37 - 图表图表82：盈趣科技家用雕刻机快速成长：盈趣科技家用雕刻机快速成长 . - 38 - 图表图表83：家用雕刻机产品及应用场景：家用雕刻机产品及应用场景. - 38 - 图表图表84：IQOS全球用全球用户数户数 . - 38 - 图表图表85：IQOS税率显著优于传统烟草税率显著优于传统烟草 . - 38 - 请务必阅读正文之后

25、的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 6 - 投资策略投资策略报告报告 图表图表86：IQOS美国市场销售量测算美国市场销售量测算 . - 39 - 图表图表87：视频系统与游戏事业部是罗技旗下最优质：视频系统与游戏事业部是罗技旗下最优质BU . - 39 - 图表图表88：电子烟发展史：电子烟发展史 . - 41 - 图表图表89：电子烟行业市场规模变化趋势：电子烟行业市场规模变化趋势 . - 41 - 图表图表90：电子烟占烟：电子烟占烟草行业比重测算草行业比重测算. - 41 - 图表图表91：全球电子烟用户人数：全球电子烟用户人数 . - 42 - 图表图表92：菲莫国际

26、将：菲莫国际将“无烟未来无烟未来”作为自己的使命作为自己的使命 . - 42 - 图表图表93：菲莫国际综合税率和毛利率自：菲莫国际综合税率和毛利率自IQOS放量后逐年好转放量后逐年好转 . - 42 - 图表图表94：2019年以来电子烟行业监管大事年以来电子烟行业监管大事 . - 43 - 图表图表95：2018年美国中学生电子烟使用比例飙升年美国中学生电子烟使用比例飙升. - 43 - 图表图表96：雾化烟产品主要受众来自新烟民尝试：雾化烟产品主要受众来自新烟民尝试 . - 43 - 图表图表97：IQOS在全球各市场市占率在全球各市场市占率 . - 44 - 图表图表98：日本市场：日

27、本市场IQOS各大统计指标各大统计指标 . - 44 - 图表图表99：IQOS已成为全球第三大烟草品牌已成为全球第三大烟草品牌 . - 44 - 图表图表100：全球主流烟草集团旗下：全球主流烟草集团旗下HNB产品市占率产品市占率 . - 44 - 图表图表101：中烟：中烟HNB产品历年申请专利数产品历年申请专利数 . - 45 - 图表图表102：四川：四川中烟线下体验店中烟线下体验店 . - 45 - 图表图表103：四川中烟新一代：四川中烟新一代HNB加热器加热器“功夫功夫MINIS” . - 45 - 图表图表104：四川中烟：四川中烟 “功夫功夫MINIS”全球推介会全球推介会

28、. - 45 - 图表图表105：我国限额以上单位商品销售总额（十亿元）：我国限额以上单位商品销售总额（十亿元） . - 46 - 图表图表106：细分行业市场规模（十亿元）：细分行业市场规模（十亿元） . - 46 - 图表图表107：典型产品市场渗透率上行：典型产品市场渗透率上行 . - 46 - 图表图表108：百亚股份自主：百亚股份自主品牌产品销量（亿片）与单价（元品牌产品销量（亿片）与单价（元/片）片） . - 47 - 图表图表109：蓝月亮单品销量（万吨）与均价（港元：蓝月亮单品销量（万吨）与均价（港元/公斤）公斤） . - 47 - 图表图表110：卫生巾行业价值链拆分：卫生巾

29、行业价值链拆分 . - 47 - 图表图表111：代表性公司：代表性公司ROE（摊薄）水平（摊薄）水平 . - 48 - 图表图表112：代表性公司资产周转率（倍）：代表性公司资产周转率（倍） . - 48 - 图表图表113：代表性公司销售净利率：代表性公司销售净利率 . - 48 - 图表图表114：代表性公司权：代表性公司权益乘数益乘数 . - 48 - 图表图表115：各行业市场集中度（：各行业市场集中度（CR5） . - 49 - 图表图表116：2019年我国洗衣液市场集中度年我国洗衣液市场集中度 . - 49 - 图表图表117：2019年中国纸尿裤前十大品牌市占率年中国纸尿裤前

30、十大品牌市占率 . - 49 - 图表图表118：2018-2019年中国化妆品行业主要公司市占率年中国化妆品行业主要公司市占率 . - 49 - 图表图表119：产品营销方式日趋灵活多样：产品营销方式日趋灵活多样 . - 50 - 图表图表120：蓝月亮营：蓝月亮营业收入按渠道拆分业收入按渠道拆分 . - 50 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 7 - 投资策略投资策略报告报告 图表图表121：百亚股份营业收入（百万元）按渠道拆分：百亚股份营业收入（百万元）按渠道拆分. - 50 - 图表图表122：国内化妆品上市公司电商渠道收入占比：国内化妆品上市公

31、司电商渠道收入占比 . - 50 - 图表图表123：2019年我国化妆品市场主要销售渠道分布年我国化妆品市场主要销售渠道分布 . - 50 - 图表图表124：核心推荐标的盈利预测及估值：核心推荐标的盈利预测及估值 . - 51 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 8 - 投资策略投资策略报告报告 2021 年年投资逻辑综述：投资逻辑综述：后疫情时代的复苏、转型与升级后疫情时代的复苏、转型与升级 截至 2020 年 11 月 30 日，轻工制造（申万）板块年初至今累计上涨18.38%，同期沪深 300 累计上涨 21.08%，轻工行业小幅跑输沪深 300

32、指数。 分季度来看， 一季度轻工制造板块累计下跌 7.68%， 同期沪深 300累计下跌 10.02%，轻工行业下跌幅度小于市场；二季度轻工制造板块累计上涨 9.88%，同期沪深 300 累计上涨 11.66%，轻工行业上涨幅度小于市场；三季度轻工制造板块累计上涨 10.86%，同期沪深 300 累计上涨 10.34%，轻工行业上涨幅度略高于市场；四季度截至 11 月底轻工制造板块累计上涨 5.32%，同期沪深 300 累计上涨 9.10%，轻工行业涨幅低于市场。总体而言，轻工制造板块相对市场表现较为稳定，2020年前三个季度小幅跑赢沪深 300 指数，而在第四季度前两个月弱于市场整体表现。

33、分子板块来看，截至 2020 年 11 月 30 日，造纸、家用轻工子板块涨幅靠前，从年初至今分别累计上涨 31.02%、23.79%，包装印刷子板块上涨 6.05%，其他轻工制造子板块下跌 15.48%。在家用轻工子板块中，家具、文娱制品子板块涨幅靠前，从年初至今分别累计上涨 33.12%、29.57%，珠宝首饰和其他家用轻工子板块涨幅靠后，从年初至今分别累计上涨 0.61%、10.76%。分季度来看，一季度轻工制造板块整体下跌，但造纸和文娱用品子板块跌幅较小，跌幅仅为-2.87%和-2.06%，家具子板块一季度下跌幅度较大，跌幅达-13.39%，但二至四季度迎来强劲反弹，全年整体表现较好。

34、 从个股看，轻工行业年初至今涨幅翻倍标的有 9 家（6%） ，相对收益超过沪深 300 的标的有 45 家（31%） ，上涨股票 82 家（56%） 。板块内涨幅前 20 标的，上涨幅度中位数达 93.04%，相对沪深 300 的超额收益达71.96%，平均市值约 180 亿元。另一个维度看，轻工行业百亿以上市值公司合计 31 个，年初至今涨幅平均数 53.41%，中位数在 50.46%，其中 23 家（74%）公司涨幅跑赢沪深 300 指数。 因此我们认为，行业精选赛道和个股有助于帮助投资者取得明显超额收益： 1） 成长天花板边际抬升的标的有助于帮助投资者取得明显超额收益，如乐歌股份年初至今

35、累计上涨 211.61%、吉宏股份年初至今累计上涨100.60%。2）长逻辑扎实的核心资产表现显著优于大市，如中顺洁柔年初至今累计上涨 63.04%，家具板块的顾家家居、志邦家居年初至今分别累计上涨 70.45%、67.68%，文娱用品板块的晨光文具年初至今累计上涨 50.46%。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 9 - 投资策略投资策略报告报告 图表图表1： 轻工行业轻工行业（申万）（申万）与沪深与沪深300年初至今涨幅年初至今涨幅 图表图表2：轻工行业轻工行业各各子板块截至各子板块截至各季季末末累计涨幅累计涨幅 来源：wind、中泰证券研究所 来源：w

36、ind、中泰证券研究所 图表图表3：轻工行业各子板块各季轻工行业各子板块各季度度涨幅涨幅 图表图表4：轻工行业个股轻工行业个股年初至今年初至今累计涨幅分布图累计涨幅分布图 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 图表图表5：轻工行业轻工行业2020年初至年初至11月月30日日市场表现市场表现前前20标的标的 代码 简称 总市值（亿） 区间涨幅 相对沪深 300 超额 300729.SZ 乐歌股份 63.20 211.61% 190.53% 603208.SH 江山欧派 103.53 153.11% 132.03% 603195.SH 公牛集团 1123.03 123.0

37、6% 101.98% 002585.SZ 双星新材 115.63 119.14% 98.06% 003006.SZ 百亚股份 88.94 118.38% 97.30% 002735.SZ 王子新材 59.58 113.97% 92.89% 002240.SZ 盛新锂能 124.61 110.69% 89.61% 002803.SZ 吉宏股份 117.99 100.60% 79.52% 605009.SH 豪悦护理 189.96 98.64% 77.56% 200986.SZ 粤华包 B 19.39 87.44% 66.36% 605007.SH 五洲特纸 108.00 85.82% 64.74

38、% 002571.SZ 德力股份 35.98 79.65% 58.57% -20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2020-01-022020-01-172020-02-112020-02-262020-03-122020-03-272020-04-142020-04-292020-05-192020-06-032020-06-182020-07-072020-07-222020-08-062020-08-212020-09-072020-09-222020-10-152020-10-302020-1

39、1-16轻工制造（申万） 沪深300 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%2020-03-312020-06-302020-09-302020-11-30-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2020-03-312020-06-302020-09-302020-11-309 16 12 45 65 100%以上 50%-100%30%-50%0%-30%下跌 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 10 - 投资策略投资策略报告报告

40、 300501.SZ 海顺新材 33.29 76.86% 55.78% 603733.SH 仙鹤股份 172.75 75.97% 54.89% 603816.SH 顾家家居 480.63 70.45% 49.37% 603801.SH 志邦家居 85.40 67.68% 46.60% 002511.SZ 中顺洁柔 269.72 63.04% 41.96% 300651.SZ 金陵体育 56.25 60.09% 39.01% 603429.SH 集友股份 151.07 58.57% 37.49% 来源：wind、中泰证券研究所 图表图表6：轻工行业百亿以上市值标的轻工行业百亿以上市值标的2020

41、年初至年初至11月月30日日市场表现市场表现 简称 总市值(亿) 区间涨幅 相对沪深 300 超额 603195.SH 公牛集团 1123.03 123.06% 101.98% 603833.SH 欧派家居 760.83 53.92% 32.84% 603899.SH 晨光文具 674.80 50.46% 29.38% 603816.SH 顾家家居 480.63 70.45% 49.37% 002078.SZ 太阳纸业 384.73 50.83% 29.75% 002511.SZ 中顺洁柔 269.72 63.04% 41.96% 002572.SZ 索菲亚 249.08 34.14% 13.

42、06% 600612.SH 老凤祥 246.70 0.95% -20.13% 002831.SZ 裕同科技 230.41 -0.03% -21.11% 000488.SZ 晨鸣纸业 204.72 38.61% 17.53% 002867.SZ 周大生 194.32 42.73% 21.65% 605009.SH 豪悦护理 189.96 98.64% 77.56% 603733.SH 仙鹤股份 172.75 75.97% 54.89% 600567.SH 山鹰国际 151.19 -12.73% -33.81% 603429.SH 集友股份 151.07 58.57% 37.49% 002243.

43、SZ 通产丽星 150.24 -16.86% -37.94% 002191.SZ 劲嘉股份 147.81 -10.09% -31.17% 300616.SZ 尚品宅配 139.87 -4.62% -25.70% 002701.SZ 奥瑞金 139.39 36.99% 15.91% 605099.SH 共创草坪 126.63 42.38% 21.30% 002240.SZ 盛新锂能 124.61 110.69% 89.61% 002803.SZ 吉宏股份 117.99 100.60% 79.52% 002585.SZ 双星新材 115.63 119.14% 98.06% 002301.SZ 齐心

44、集团 110.98 25.38% 4.30% 002605.SZ 姚记科技 109.38 41.49% 20.41% 605007.SH 五洲特纸 108.00 85.82% 64.74% 002678.SZ 珠江钢琴 104.59 -7.18% -28.26% 603208.SH 江山欧派 103.53 153.11% 132.03% 900905.SH 老凤祥 B 100.07 -6.55% -27.63% 来源：wind、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 11 - 投资策略投资策略报告报告 展望 2021 年，我们认为轻工行业板块与个股

45、配置策略主要遵循“复苏”、“转型”、“升级”三条主线。首先，伴随疫苗研发取得实质性进展，2021年全球经济有望实现边际复苏， 带动顺周期板块和地产产业链边际回暖，家居、造纸板块在经济修复预期兑现后，可能出现阶段性行情。其次，今年二三季度与四季度，出口链标的市场表现迥异，反应了市场对于全球供应链格局变迁由乐观向犹豫的演变。我们试图将疫情因素剔除，去逐步挖掘经济发展的当下阶段，存在战略转型机遇板块的配置机会。再次，产品与商业模式升级是资本市场每年都不会缺席的话题，实体企业的持续创新，带动远期成长天花板大幅抬升，往往预示着戴维斯双击的机会。我们将在 2021 年力推新型烟草与快速消费品。 “复苏”主

46、线“复苏”主线：1）家居板块：2020 年家居需求先抑后扬，竣工亦于Q4 逐步回暖，我们认为竣工修复有望贯穿 2021 年，带动板块需求边际改善。在竣工修复带动需求改善、渠道分流趋缓的框架下，内销-零售条线首选持续受益需求&格局优化的软体板块，定制板块关注品类延伸及渠道前置；工装条线个股分化，客户结构优异、渠道拓展力强的企业将逐步凸显。外贸基于供应链优势、海外需求复苏及贸易政策催化供给出清三大维度，头部企业有望持续中高速增长。 2）造纸板块：我们认为 2021 年造纸行业有望进入由白卡纸领涨的上行周期。 内因层面， APP并购完成后两家公司白卡纸合并产能占到行业总产能的 53.4%，行业格局显

47、著改善。外因层面，造纸行业 2021 年预计进入主动加库存阶段，叠加建党 100 周年和限废令政策刺激，行业有望在供、需、存三者共振支持下出现基本面显著改善。建议积极关注白卡纸行业龙头。 “转型”主线“转型”主线：基于后疫情时代需求与供给同步恢复带来的全球供应链格局不确定性，出口链标的今年出现阶段性显著分化的市场表现。我们认为，后疫情时代出口链标的模式转型带来的投资机会包括：1）跨境电商：依靠产品性价比优势，对欧美本土终端品牌形成直接冲击，并带动企业远期业绩天花板大幅抬升的商业模式转型。2）高端制造：企业在中游制造环节具备成本优势，在前端设计、研发中享受先发优势。在全球供应链格局中，兼具对欧美

48、竞争对手的成本优势和对东南亚竞争对手的供应链一体化优势。我们认为高端制造行业有望在后疫情时代持续享受转型升级红利。 “升级”主线“升级”主线：2021 年我们主要看好新型烟草板块和快速消费品板块。1）新型烟草：新型烟草不仅是传统烟草的升级替代品，更是烟草巨头在行业规模萎缩和综合税负上行背景下的突围必由之路。 2021 年可能成为国内新型烟草元年，参照 IQOS，Glo，Ploom 等产品上市三年内的爆发式表现，新型烟草板块表现可期。2）快速消费品：快速消费品是为数不多的集中度下降行业。在消费者需求多元化，国际巨头多品类策略难以兼顾，渠道革新与时俱进的行业环境下，快速消费品行业可能出现百花齐放的

49、格局。国产品牌或将在此变革中寻求机遇，成为某一细分产品的区域性甚至全国性龙头。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 12 - 投资策略投资策略报告报告 家居：需求改善，格局优化家居：需求改善，格局优化 需求需求&渠道渠道：竣工修复景气上行竣工修复景气上行，B 端分流趋缓端分流趋缓 需求：先抑后扬，疫情延迟竣工节奏。需求：先抑后扬，疫情延迟竣工节奏。复盘 2020 年，18Q1-19Q3 地产销售和竣工面积持续背离，导致未竣面积不断累积，是影响家居需求的核心因素。2020 年受疫情影响，家居零售需求和竣工节奏被推迟，家居需求先抑后扬，集中在下半年修复。展望 20

50、21 年，竣工于 2020Q4 逐步回暖，我们认为 2021 年竣工修复趋势有望贯穿全年，带动板块需求边际改善。 图表图表7：地产销售与竣工背离地产销售与竣工背离 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表8：主流房企竣工与销售面积对比（万平米）主流房企竣工与销售面积对比（万平米） 图表图表9：家居板块单季度营收规模及增速家居板块单季度营收规模及增速 来源：wind、中泰证券研究所 备注：主流房企为：恒大、万科、保利、绿地、中海、新城、龙湖、世茂 来源：wind、中泰证券研究所 渠道：分流依旧，精装房渗透率提升趋缓渠道：分流依旧，精装房渗透率提升趋缓。部分头部房企 3/4 线项目楼盘精装改毛坯，

51、导致 3/4 线精装房开盘量增速边际下降及部分品类选配率下降，影响精装链配套部品需求。究其原因，主要是因为：1）3/4 线精装房交付周期天然拉长，毛坯房利于房企加快资金回笼和周转率；2）3/4 线房价提升幅度相对平缓，非必选品采购需求下降。 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/04202

52、0/062020/082020/10差值 商品房销售面积:累计同比（-24期） 房屋竣工面积:累计同比 004000500000000400002001820192020H1销售面积 竣工面积 销售面积-竣工面积（右） -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0500300350400营业总收入（亿元） 同比 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 13 - 投资策略投资策略报告报告 图表图表10：精装房渗透率精装房渗透率 图表图表11：精装住宅

53、开盘量精装住宅开盘量TOP15房企（房企（2020H1） 来源：奥维云网、中泰证券研究所 来源：奥维云网、中泰证券研究所 投资主线一：零售家居优选需求向上投资主线一：零售家居优选需求向上& &格局优化的行业格局优化的行业 在竣工修复带动需求改善、渠道分流趋缓的框架下，家居板块建议关注零售条线，其中软体板块受益于需求回暖同时免受 B 端分流影响。复盘2020 年，软体内外销两条主线形成业绩、估值双修复。展望 2021 年，我们认为软体板块内销受益行业需求回暖细分龙头有望持续稳健增长，供应链优势和海外需求复苏亦有望带动外销高增。 内销内销：需求修复叠加格局优化驱动增长，龙头渠道逆势扩张需求修复叠加

54、格局优化驱动增长，龙头渠道逆势扩张 复盘复盘2020年：年： 1） 终端需求韧性持续体现。） 终端需求韧性持续体现。 顾家20H1内销收入增长10%，Q2/Q3 逐季提速；敏华 21 财年上半年内销增长 45%。板块整体零售渠道表现优于定制，终端调研看，四季度软体板块内销高景气度延续。 图表图表12：2020H1软体板块内销表现（亿元）软体板块内销表现（亿元） 来源：wind、中泰证券研究所 备注：敏华数据对应 FY2016-FY2021H1 2）龙头渠道扩张，细分领域格局优化。）龙头渠道扩张，细分领域格局优化。对比近两年内销终端渠道开店0%5%10%15%20%25%30%35%201620

55、1720182019精装修渗透率 TOP15开发商开发商YOYTOP15开发商开发商YOY1恒大-30.8%9中南置地-18.5%2万科-15.4%10龙湖-19.6%3碧桂园-70.3%11旭辉87.1%4保利-31.8%12美的置业5.7%5中海-32.0%13阳光城-14.3%6融创-46.3%14时代地产-14.3%7绿地-29.5%15富力地产-4.2%8招商蛇口74.7%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00702001820192020H1顾家-内销收入（RMB） 敏华-内销收入（HKD） 梦百合

56、-内销收入（RMB） 喜临门-国内品牌（RMB） 顾家-yoy 敏华-yoy 梦百合-yoy 喜临门-yoy 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 14 - 投资策略投资策略报告报告 数据，敏华 FY21H1 净开店 658 家，较 2019 年大幅提速，逆势扩张，床垫头部品牌喜临门则加速分销渠道下沉，根据公司官网披露，2020年截至三季度净开 331 家门店。 投资展望：投资展望：份额提升，品类、渠道扩张助力增长。份额提升，品类、渠道扩张助力增长。沙发行业在当前双龙头格局下， 顾家、 敏华基于自身产品和渠道下沉， 2021 年有望凭借品牌、管理和渠道优势持续提

57、升市场份额、稳健增长，行业步入一段竞争红利期。而床垫基本本身消费频次偏高、规模效应和品牌壁垒突出的赛道属性亦有望诞生高市占率企业。 图表图表13：国内功能沙发市场品牌市占率（国内功能沙发市场品牌市占率（2019年）年） 图表图表14：软体板块：软体板块内销开店情况内销开店情况 生产商市占生产商市占率率 品牌市占品牌市占率率 敏华控股有限公司敏华控股有限公司 50.10% Cheers（敏华）（敏华） 50.10% 顾家家居顾家家居 11.40% Natuzzi（顾家）（顾家） 5.80% 喜临门家具 8.10% La-Z-Boy（顾家） 5.60% 左右家私 3.30% M&D（喜临门） 5.

58、20% 富丽法雷尔家私 2.60% Farrell（富丽法雷尔家私） 2.60% 总计 75.50% 总计 69.30% 来源：敏华控股公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 备注：敏华数据对应 FY2020-FY2021H1 外销外销：供应链优势下，供给出清订单头部集中供应链优势下，供给出清订单头部集中 复盘复盘 2020 年：年：外需外需 Q2 探底，探底，Q3/Q4 产能产能出清和出清和订单转移带动外销高订单转移带动外销高增。增。顾家前三季度外销下滑，Q2 下滑加剧后 Q3 恢复双位数增长；敏华FY21H1 外销下滑 5.7%。整体看，海外疫情至板块 Q2 外销业务大幅

59、滑坡，三季度已逐步修复，订单饱满。 图表图表15：2020H1软体板块外销表现（亿元）软体板块外销表现（亿元） 来源：wind、中泰证券研究所 备注：敏华数据对应 FY2016-FY2021H1 投资展望：投资展望：供应链优势供应链优势+需求复苏，需求复苏，2021 年年看好出口龙头企业持续受益看好出口龙头企业持续受益00500600700敏华控股 喜临门 2019年 2020Q1-3-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%002001820192020H1顾家-外销收入（RMB） 敏华-外销收入（HKD） 梦百

60、合-外销收入（RMB） 喜临门-外销收入（RMB） 顾家-yoy 敏华-yoy 梦百合-yoy 喜临门-yoy 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 15 - 投资策略投资策略报告报告 订单集中。订单集中。1）短期疫情促产能出清+长期供应链优势凸显，全球家居制造订单转移。海关总署统计，家具及零部件出口额 6 月开始反弹，出口额同比增速连续六个月提升， 1-11 月累计出口同比增速达到 11.2%。 2）美国地产销售超预期，支撑家居消费需求。2019 年全美成屋销售 553万套， 同比增长 10.6%， 2020 年美国住房销售总量销售自 5 月起回暖，10 月成

61、屋交易折年数同比增长 28%。美国房地产市场销售回暖将为我国家居出口订单需求增长提供良好机遇。 图表图表16：家居制品出口额及同比家居制品出口额及同比 图表图表17：美国成屋销售及新房销售情况（折年数）美国成屋销售及新房销售情况（折年数） 来源：海关总署、中泰证券研究所 来源： Wind、中泰证券研究所 备注：住房销售总量包括新建住房销售与成屋销售 3）贸易政策变动强化细分赛道供给出清，订单集中化趋势不变）贸易政策变动强化细分赛道供给出清，订单集中化趋势不变。2020年 4 月 20 日，应礼恩派等企业申请，美国商务部对泰国、越南、马来西亚、塞尔维亚、泰国、土耳其和越南的床垫发起反倾销立案调查

62、。10月 29 日，初裁结果披露：各国出口美国床垫反倾销税率分别为：印尼2.61%、塞尔维亚 13.65%、马来西亚 42.92%、泰国 573%-763%。基于相对分散的供给出口格局，在反倾销限制下，订单集中化趋势开始体现，头部企业海外运营及产能优势进一步凸显，龙头企业中长期受益。 图表图表18：2020年床垫反倾销初裁结年床垫反倾销初裁结果果 反倾销对象（国家） 裁定倾销率 柬埔寨 252.74% 印度尼西亚 2.61% 马来西亚 42.92% 塞尔维亚 13.65% 泰国 572.56%-763.28% 土耳其 20.03% 越南 190.79%-989.90% 来源：美国商务部、中泰证

63、券研究所 投资投资展望展望：景气上行，内外销持续受益需求修复、格局优化。景气上行，内外销持续受益需求修复、格局优化。1）零售内销条线在竣工修复、内销回暖大背景下，软体龙头凭借自身产品及渠-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.0100.0200.0300.0400.0500.01-2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 2020年中国家具及零部件出口金额（亿元） -30%-20%-10%0%10%20%30%40%005006007008009001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 美国住房销售总量（万套）

64、 YOY 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 16 - 投资策略投资策略报告报告 道下沉， 内销有望持续中高速增长， 建议关注 【顾家家居】 、【敏华控股】 ；赛道佳、品牌持续成长的【喜临门】 。2）出口条线：供应链优势+需求复苏+贸易政策促供给出清，2021 年看好出口龙头企业持续受益订单集中，建议关注产能全球化布局、运营优势凸显的床垫出口龙头企业。 投资主线二：定制板块投资主线二：定制板块品类延伸和渠道前置推动零售突围品类延伸和渠道前置推动零售突围 复盘复盘 2020 年：年：大宗核心推力依旧，零售下半年修复明显。基于渠道和品类两个维度，行业呈现如下变化：

65、 零售渠道：下半年逐季修复，整装渠道推进加速零售渠道：下半年逐季修复，整装渠道推进加速。过去 2 年，零售受到竣工推迟以及精装房渗透率提升双重影响，蛋糕持续萎缩。剔除工程业务来看上市公司的收入增速：欧派家居、索菲亚、志邦家居 2018-2019年收入分别增长 15%/15%/16%和 13%/2%/14%。 2020 上半年受疫情影响零售渠道均负增长，Q2 边际修复，Q3 修复明显，终端调研看，4 季度零售订单趋势良好。 图表图表19：定制家居企业累计营收增速比较定制家居企业累计营收增速比较 图表图表20：剔除大宗业务后定制家居剔除大宗业务后定制家居收入收入（亿元）（亿元）增增速速 来源：wi

66、nd、中泰证券研究所测算 来源：wind、中泰证券研究所测算 1）品类）品类拓展拓展：从单品到大家居，成长路径清晰。从单品到大家居，成长路径清晰。2020H1，欧派衣柜/司米橱柜/志邦衣柜/金牌衣柜对总营收增量的贡献分别为 25%、10%、113%、126%，拓品类是零售渠道增长的核心驱动力。 图表图表21：拓品类对营收增长贡献拆分（亿元）拓品类对营收增长贡献拆分（亿元） -60%-40%-20%0%20%40%60%欧派 索菲亚 尚品宅配 家居制造企业营收 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02040608000192020

67、H1欧派 索菲亚 志邦 金牌 欧派yoy 索菲亚yoy 志邦yoy 金牌yoy 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 17 - 投资策略投资策略报告报告 来源：wind，中泰证券研究所 2）渠道开店：第二梯队品牌仍处于持续开店趋势中。渠道开店：第二梯队品牌仍处于持续开店趋势中。定制家居第一梯队公司（欧派、索菲亚、尚品宅配）2020 上半年开店出现分化，其中欧派橱柜出现净关店，欧派衣柜和司米橱柜保持净开店节奏，大家居融合门店是渠道延伸方向。 第二梯队品牌仍处于持续开店趋势中， 2020 上半年金牌衣柜净开店 52 家； 志邦橱柜/衣柜分别净开 62/159 家，预

68、计志邦全年橱衣柜合计开店约 300 家。 图表图表22：第一梯队：第一梯队企业净开企业净开店店家数（家数（单位：单位：家）家） 图表图表23：第二梯队：第二梯队企业企业净开店家数（净开店家数（单位：家单位：家） 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 3）渠道前置：）渠道前置：趋势已成，趋势已成，整装推进提速。整装推进提速。欧派、尚品宅配于 18 年开始布局整装渠道， 整装业务对收入的贡献度逐年提升， 2020 年索菲亚与圣都建立合资公司， 家装渠道推进提速。 2019 年欧派和尚品的整装业务分别实现营业收入 6 亿/4.3 亿，对收入增量的贡献度分别为 12%和 38

69、%。截止 2020H1，尚品整装业务收入 2.5 亿（含配套品） ，欧派整装大家居经销商 293 家（+18 家） ，整装大家居门店 334 家（+46 家） ，整装业务接单增速超过 70%。索菲亚整装渠道推进提速，2020 年全年预计签约整装企业 500 家。 品类品类200182020H1品类品类200182020H1欧派家居总收入56.171.397.1115.149.7志邦家居总收入11.915.721.624.312.2yoy18%27%36%19%-49%yoy13%32%37%13%7%衣柜13.420.233.041.518.7衣柜0

70、.20.92.34.33.4YOY35%51%63%26%-7%YOY314%147%91%33%增长贡献40%45%49%47%25%增长贡献16%18%23%74%113%尚品宅配总收入30.940.353.266.522.7金牌厨柜总收入7.811.014.417.08.3yoy61%30%32%25%-28%yoy14%40%31%18%6%配套产品5.75.97.911.23.4衣柜0.00.00.21.41.6YOY105%5%33%43%-33%YOY480%55%增长贡献25%3%15%25%19%增长贡献0%0%7%44%126%索菲亚总收入32.045.361.673.12

71、5.6我乐家居总收入5.86.89.210.85.4yoy35%42%36%19%-19%yoy11%17%35%18%2%橱柜0.94.15.97.12.5衣柜0.31.33.44.92.4YOY625%375%43%20%-19%YOY286%378%161%47%-4%增长贡献9%24%11%10%10%增长贡献34%105%87%94%-88%-300400500600欧派橱柜 欧派衣柜 索菲亚衣柜 司米橱柜 尚品宅配 2016A2017A2018A2019A2020H00250300350400志邦橱柜 志邦衣柜 金牌橱柜 金牌桔家衣

72、柜 2016A2017A2018A2019A2020H1 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 18 - 投资策略投资策略报告报告 来源：wind、中泰证券研究所 工程渠道：大宗渠道中高速增长，贡献度提升。工程渠道：大宗渠道中高速增长，贡献度提升。拆分欧派、索菲亚、志邦及金牌渠道数据，2020H1，欧派、索菲亚、志邦、金牌大宗渠道对总营收增长贡献分别为 121%、102%、168%和 155%，占总营收比重进一步提升。 来源：wind、中泰证券研究所 备注：大宗业务贡献度=大宗业务收入增量/总收入增量 投资展望投资展望：品类品类延伸延伸及渠道及渠道前置驱动零售业

73、务突围前置驱动零售业务突围。我们认为，拓品类带来的客单价提升和渠道前置获取流量的路径仍是主旋律。渠道管控、产品拓展和品牌力强的定制家居企业将在行业洗牌中脱颖而出，中长期看好品类延伸及渠道拓展、精细化管理优异的企业。建议关注品牌渠道强势、整装渠道发力的龙头企业【欧派家居】，及品类红利释放的【志邦家居】。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0A2019A欧派整装A 圣诞鸟整装B 增长贡献度A 增长贡献度B 200192020H1总收入7yoy27%36%19%18%-10%大宗业务610142210yoy23%

74、68%47%53%12%大宗业务贡献度7%15%25%37%121%总收入4562737726yoy42%36%19%5%-19%大宗业务12583.1yoy17%117%105%56%5%大宗业务贡献度1%8%22%72%102%总收入1622243012yoy32%37%13%22%7%大宗业务24463yoy64%60%-1%64%59%大宗业务贡献度25%25%-2%47%168%总收入111417218yoy40%31%18%25%6%大宗业务11252yoy64%70%64%149%39%大宗业务贡献度9%15%30%71%155%欧派欧派索菲亚索菲亚志邦志邦金牌金牌图表图表24：

75、欧派和尚品整装对收入的贡献度：欧派和尚品整装对收入的贡献度 （单位：亿元）（单位：亿元） 图表图表25：大宗渠道对总收入：大宗渠道对总收入增长贡增长贡献拆分献拆分（单位：亿元）（单位：亿元） 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 19 - 投资策略投资策略报告报告 投资主线三：投资主线三：B B 端从关注到精选，个股分化端从关注到精选，个股分化 B B 端在渗透率提升趋缓下赛道红利减退，个股分化，端在渗透率提升趋缓下赛道红利减退，个股分化，2 2021021 年精选客户结年精选客户结构及拓展力强的企业。构及拓展力强的企业。 复盘复盘 2020 年年：公司端：公司

76、端：客户结构差异致客户结构差异致业绩分化。业绩分化。受头部房企精装改毛坯影响，板块三季度业绩出现分化。帝欧家居、蒙娜丽莎、江山欧派20Q3 收入增速分别为-21.3%、44.5%、58.7%。 图表图表26：板块企业板块企业20Q1-Q3单季营收增速情况单季营收增速情况 图表图表27：板块企业板块企业20Q1-Q3单季归母净利增速情况单季归母净利增速情况 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 行业端：行业端：1）精装链：渗透率提升趋缓，）精装链：渗透率提升趋缓，头部房企精装化率头部房企精装化率下行影响行下行影响行业业景气度景气度。 奥维云网数据显示， 2020H1 精

77、装房开盘增速同比下滑 33%。三季度开始边际修复，前三季度同比增速为-11%。2020 年部分头部房企 3/4 线项目楼盘精装改毛坯及部分品类选配率下降，影响精装链配套部品需求。 图表图表28：精装房开盘规模及增速精装房开盘规模及增速 图表图表29：各线城市精装房开盘量对比：各线城市精装房开盘量对比（2019年）年） 来源：奥维云网（AVC） 、中泰证券研究所 来源：奥维云网（AVC） 、中泰证券研究所 3）装配式产业链：产业周期早于精装链，内装受益顺序后于）装配式产业链：产业周期早于精装链，内装受益顺序后于外装，整外装，整装卫浴市场扩容。装卫浴市场扩容。 （1）住建部数据，2019 年全国装

78、配式建筑新开工面积4.2 亿平方米，同比增长 45%，近三年 CAGR 为 54%，对应渗透率为13.4%， 落后于精装房渗透率 32%。 产业链发展初期政策驱动特征明显，政策目标制定 2025 年左右装配式建筑占比达到 30%。 （2）拆分产业环-100%-50%0%50%100%2020Q12020Q22020Q3江山欧派 蒙娜丽莎 帝欧家居 大亚圣象 -300%-200%-100%0%100%200%300%2020Q12020Q22020Q3江山欧派 蒙娜丽莎 帝欧家居 大亚圣象 5% 40% 37% 60% 28% -33% -11.00% -40%-20%0%20%40%60%80

79、%05003003502001820192020H120年1-10月 精装修商品住宅开盘量（万套） yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020406080100120一线城市 新一线城市 二线城市 三线城市 四线城市 其他城市 精装修商品住宅开盘量(万套) yoy 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 20 - 投资策略投资策略报告报告 节看， 受订单需求、 项目周期等影响， 内装受益顺序在外装之后。 其中，受益于技术迭代和产品升级，整装卫浴从公寓市场逐步切入住宅领域，市场需求提升。 图表图

80、表30：我国新建装配式建筑规模（万平方米）我国新建装配式建筑规模（万平方米） 图图表表31：装配式建筑渗透率装配式建筑渗透率VS精装房渗透率精装房渗透率 来源：住建部、中泰证券研究所 来源：住建部、中泰证券研究所 投资展望投资展望：渗透率提升速率趋缓渗透率提升速率趋缓，超额收益来源从过去投资，超额收益来源从过去投资 逐步转为逐步转为精选个股精选个股 。产业链角度看，从国内政策驱动力到海外住宅市场发展路径对比， 精装化率未及天花板， 渗透率提升的长期趋势不变而速率趋缓，未来 2 年精装链订单增量核心来自腰部房企和三线城市。其中，客户结构优质、渠道拓展能力强的企业将逐步凸显。建议关注【江山欧派】【

81、大亚圣象】 【蒙娜丽莎】 【帝欧家居】 。 来源：奥维云网（AVC） 、中泰证券研究所 图表图表33：重点标的大宗业务增速与占比情况重点标的大宗业务增速与占比情况 公司名称公司名称 主营业务主营业务 2019 年大宗业务增速年大宗业务增速 2019 年大宗业务占比年大宗业务占比 主要客户主要客户 大亚圣象 人造板和地板 40% 占地板业务30%-40% 万科 蒙娜丽莎 瓷砖 28% 41% 万科、碧桂园、保利、恒大、绿地等 江山欧派 室内门 78% 83% 万科、恒大、中海等 帝欧家居 卫浴和陶瓷 37% 66% 碧桂园、万科等 来源：wind、中泰证券研究所 0%10%20%30%40%50

82、%60%70%80%90%050000000250003000035000400004500020019全国装配式建筑新开工建筑面积（万平米） 0%5%10%15%20%25%30%35%20019装配式建筑渗透率 精装修渗透率 0%50%100%一线城市 二线城市 三四线城市 精装房渗透率（%） 图表图表32：各：各线线城市精装房渗透率对比（城市精装房渗透率对比（2019年）年） 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 21 - 投资策略投资策略报告报告 造纸：行业格局边际改善，外因催化周期可期造

83、纸：行业格局边际改善，外因催化周期可期 今年今年造纸不同于以往的点在哪里造纸不同于以往的点在哪里?一般而言，三季度末至四季度是造纸行业传统旺季， 受益于需求端的季节性提升， 以及企业补库存需求，纸价通常会出现季节性上涨。从提价幅度来看，今年造纸行业，特别是文化纸企业的提价力度显著强于往年， 暗示了行业格局呈现了较为明显的改善。 图表图表34：造纸行业逻辑框架造纸行业逻辑框架 来源：wind、中泰证券研究所 图表图表35：典型纸企涨价函梳理典型纸企涨价函梳理 纸厂纸厂 纸种纸种 时间时间 上调幅度（元上调幅度（元/吨）吨） 时间时间 上调幅度（元上调幅度（元/吨）吨） 2019 年同期上调幅度

84、（元年同期上调幅度 （元/吨）吨） 晨鸣集团 铜版纸、文化纸 9 月 15 日 300 10 月 1 日 200 100 铜版纸 12 月 1 日 200 - - - 太阳纸业 铜版纸 9 月 15 日 300 10 月 1 日 200 - 双胶纸 9 月 17 日 300 10 月 进一步上调 100 铜版纸、双胶纸 12 月 1 日 200 - - - 华泰纸业 铜版纸、文化纸 9 月 16 日 300 10 月 1 日 200 100-200 铜版纸 12 月 1 日 200 - - - 岳阳林纸 文化纸 9 月 15 日 300 10 月 1 日 200 100 12 月 1 日 20

85、0 - - - 中冶纸业 文化纸 9 月 16 日 300 10 月 1 日 200 100 江河纸业 文化纸 9 月 14 日 300 10 月 1 日 200 200 大河纸业 全线产品 9 月 26 日 不低于 300 10 月 26 日 不低于 200 100-300 亚太森博 双胶纸 - - 10 月 1 日 300 100 金东纸业（江苏） 所有纸种 - - 10 月 1 日 300 200 海南金海浆纸业 所有纸种 - - 10 月 1 日 300 200 金华盛纸业 双胶纸、铜版纸 - - 10 月 1 日 300 - 中冶美利云 文化纸 10 月 10 日 300 10 月

86、26 日 200 100 银河纸业 文化纸 12 月 1 日 200 - - - 来源：卓创资讯、纸引未来网、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 22 - 投资策略投资策略报告报告 今年文纸行业提价超预期的驱动因素是什么今年文纸行业提价超预期的驱动因素是什么?我们认为，今年造纸行业，特别是文化纸企业提价超预期的核心逻辑源于： 1）行业格局进一步优化。APP 收购白卡纸龙头，合并后产能占到白卡纸总产能的 53.4%，行业 CR4 由 83%进一步提升至 88.1%。由于行业格局进一步集中， 协同效应得到显现， 导致涨价刺激因素出现后，价格能够进行

87、更加顺畅地传导。 图表图表36：白卡纸行业产能分布图：白卡纸行业产能分布图 图表图表37：当前各纸种集中度情况：当前各纸种集中度情况（CR4） 来源：卓创资讯、中泰证券研究所 来源：卓创资讯、中泰证券研究所 2）加库存周期临近，需求端扰动对价格推升可能出现放大。 库存周期复盘：库存周期复盘：我们把库存周期分成 4 个阶段，分别是被动去库存、被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存。主动补库存、被动补库存、主动去库存。2016 年上轮纸周期以来年上轮纸周期以来五五个阶段情况如下个阶段情况如下： 1）被动去库存：2016.5-2016.11。原材料库存持平或者上涨，产成品库存下降；原材料价格

88、下降，原纸价格持平或者略微提升，纸企吨盈利呈现复苏迹象； 2）主动补库存：2016.11-2017.10。原材料库存和产成品库存同比都出现上升；原材料价格和原纸价格均出现上涨，背后反应需好，吨盈利首先上行，后随原材料与产成品价格浮动而变动。 3）被动补库存：2017.10-2018.10。原材料库存下行，产成品库存上涨；原材料价格上涨，纸价持平或者略有下降，吨盈利下降。 4） 主动去库存： 2018.10-2019.11。 原材料和产成品库存均同比下行。原材料和纸价均出现下降，吨盈利下行后逐步企稳。 5）被动去库存：2019.11-至今。原材料库存持平或者上涨，产成品库存下降；原材料价格下降，

89、原纸价格持平或者略微提升，纸企吨盈利呈现复苏迹象； 按照库存周期的演绎逻辑， 我们认为造纸行业被动去库存阶段或将结束，后续将迎来主动加库存阶段，反应在原材料与产成品库存同步抬升，价格成本齐涨，吨盈显著上行。参考 2017 年纸周期行情，在供给侧改革预期推动下， 产业链库存水平超预期抬升， 推升了周期高度。而 2021 年，我们同样能够预见潜在的外因催化。 17.2% 15.1% 10.3% 10.3% 5.6% 5.2% 36.3% 江苏博汇 亚洲浆纸 广西金桂 湛江晨鸣 山东博汇 宁波中华 其他 0%20%40%60%80%100%白卡纸 白板纸 箱板纸 瓦楞纸 双铜纸 双胶纸 201820

90、19 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 23 - 投资策略投资策略报告报告 图表图表38：库存周期不同阶段原材料价格走势：库存周期不同阶段原材料价格走势 图表图表39：库存周期不同阶段纸价走势：库存周期不同阶段纸价走势 来源：卓创资讯、wind、中泰证券研究所测算 来源：卓创资讯、wind、中泰证券研究所 图表图表40：库存周期不同阶段吨盈走势库存周期不同阶段吨盈走势 来源：卓创资讯、wind、中泰证券研究所测算 图表图表41：造纸行业原材料及产成品同比增速情况造纸行业原材料及产成品同比增速情况 图表图表42：文化纸文化纸核心纸种开工率近月抬升核心纸种开工率

91、近月抬升 来源：wind、中泰证券研究所 来源：卓创资讯、中泰证券研究所 -50050004500550065007500-20%-10%0%10%20%30%40%-------062020-10产成品存货同比（%） 原材料存货同比（%） 针叶浆价格（元/吨） 废黄板纸价格（元/吨） 2000400060008000-20%0%20%40%--02

92、-----062020-10产成品存货同比（%） 原材料存货同比（%） 箱板纸均价（元/吨） 双胶纸均价（元/吨） 铜版纸均价（元/吨） -400600-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%--------1120

93、20--082020-11产成品存货同比（%） 原材料存货同比（%） 箱板纸吨盈（元/吨） 双胶纸吨盈（元/吨） 铜版纸吨盈（元/吨） -10%-5%0%5%10%15%20%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%--------08产成品存货同比（%） 原材料存货同比（%） 020406080100白卡纸（%） 箱板纸（%） 瓦楞

94、纸（%） 白板纸（%） 生活用纸（%） 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 24 - 投资策略投资策略报告报告 图表图表43：库存周期四个阶段的表现形式库存周期四个阶段的表现形式 PMI 原材料库存指数原材料库存指数 上升上升 下降下降 PMI 产成品库存指数 上升 主动补库存 被动补库存 下降 被动去库存 主动去库存 来源：中泰证券研究所 2021 年年，文化纸行业可能出现上行周期的催化剂在哪里文化纸行业可能出现上行周期的催化剂在哪里?展望 2021年，我们认为造纸周期和文化纸板块行情的主要催化剂有两点：1）建党 100 周年拉升文化纸行业需求。例如 201

95、9 年建国 70 周年庆，双胶纸需求增速较 2018 年提升 3.1pct，我们预期建党 100 周年也将带来类似的需求提升。2）限废令催化下可能出现原材料缺口。受国家外废进口政策限制额度影响， 2017 年以来我国外废进口数量锐减，2016-2019 年，外废进口数量由 2850 万吨降至 1093 万吨。2021 年起，外废进口配额将清零，在行业龙头海外废纸浆产线达产之前，我们预计再生纤维原料来源存在缺口， 包装纸中的灰底白板纸开工率或将面临挑战，可能导致供需失衡。作为灰底白板纸的替代品种，白卡纸价格有望迎来上行周期。 图表图表44：核心纸种年度消费增长率核心纸种年度消费增长率 图表图表4

96、5：近年外废进口配额持续下降：近年外废进口配额持续下降 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 -2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%20182019白卡纸（%） 双胶纸（%） 铜版纸（%） -60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%050002500300035-------012019-01进

97、口数量:废纸:累计值（万吨） 进口数量:废纸:累计同比（%） 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 25 - 投资策略投资策略报告报告 图表图表46：2020年废纸产业链来源及缺口测算（万吨）年废纸产业链来源及缺口测算（万吨） 来源：中泰证券研究所 备注：根据历史进口量、需求量、回收率数据测算 投资展望投资展望：我们认为我们认为，内因层面文化纸行业在内因层面文化纸行业在 APP 并购的强强联合并购的强强联合催化下格局显著改善催化下格局显著改善，同时从库存周期运行规律看，被动去库存周期，同时从库存周期运行规律看，被动去库存周期可能临近尾声， 行业有望在加库存周期催

98、化下迎来上行阶段。外因层可能临近尾声， 行业有望在加库存周期催化下迎来上行阶段。外因层面，由于建党面，由于建党 100 周年和禁废令影响造纸行业可能迎来额外催化周年和禁废令影响造纸行业可能迎来额外催化，从而导致对周期高度的预期抬升从而导致对周期高度的预期抬升。重点推荐木浆系纸种重点推荐木浆系纸种。建议。建议关注关注：太阳纸业太阳纸业。 指标名称指标名称净进口净进口净进口增速净进口增速总需求量总需求量需求增速需求增速总产量总产量产量增速产量增速吨耗吨耗废纸总需求废纸总需求国废国废国废供给增国废供给增速速回收率回收率进口废纸进口废纸YOY20030%21

99、9533757%248221071.9%9382004372-1%298220%261024%1.3%55%123031%2005305-18%334412%303916%1.0%54%170338%2006164-46%375912%359518%1.5%60%196215%200747-71%424713%420017%1.205021276522%65%225615%20088479%471411%463010%1.205549312813%66%24217%200911335%

100、518810%507510%1.276426367618%71%275014%201082-27%55126%54307%1.%73%2435-11%201175-9%57755%57005%1.24707643488%75%272812%20128615%59563%58703%1.27748044733%75%300710%201316-81%5791-3%5775-2%1.28737544510%77%2924-3%2014(41)-356%60144%60555%1.25759348419%80%2752-6%2015(42)2%61232%61652%1.267

101、76948410%79%29286%2016(75)79%61651%62401%1.25781449643%81%2850-3%201787-216%64725%63852%1.23785852866%82%2572-10%2018239175%6014-7%5775-10%1.1566674964-6%83%1703-34%2019E30026%5713-5%5413-6%1.1059554856-2%85%1098-36%2020E40033%5428-5%5028-7%1.1055304722-3%87%808-26%2021E4000%5373-1%4973-1%1.10547147

102、821%89%688-15% 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 26 - 投资策略投资策略报告报告 跨境电商：国货出海新征程跨境电商：国货出海新征程 问题问题 1：疫情在：疫情在 2020 年跨境电商行业的发展中扮演什么角色？年跨境电商行业的发展中扮演什么角色？我们认为， 疫情是跨境电商启动的引擎， 但跨境电商对疫情并没有路径依赖。 1）电商渗透率提升的本质逻辑在于消费习惯的改变。疫情之下禁足令导致消费者线下购物受限，较长时间内线上购买使消费者享受到购物便捷、价格透明等益处，购物习惯已发生改变。如 2003 年由于非典肆虐，催化国内电商的发展，其后国内网购用

103、户数呈爆发式增长，淘宝总成交金额也在 2005 年超越 ebay。2）世界范围内各国电商发展水平与经济发展并不同步，以美国和新加坡为例的部分发达国家，电商渗透水平较东亚市场的中韩而言尚存在一定差距，由此反映的是不同国家和人群对于消费习惯的选择以及欧美电商渠道发展的痛点，即缺少购物体验且时效性不强。对此问题，全球电商渠道在疫情催化下积极革新，亚马逊计划为 Prime 用户提供免费 1 日达配送服务，根据官网显示，一日达配送商品多达三百万种。传统行业巨头沃尔玛也在积极开拓电商渠道，且业务营收规模和占比逐年递增。 图表图表47：非典疫情过后网购用户非典疫情过后网购用户数爆发式增长数爆发式增长 图表图

104、表48：2003年后年后淘宝淘宝和和ebay的的GMV对比对比 来源：艾瑞咨询、淘气电商、中泰证券研究所 来源：艾瑞咨询、淘气电商、中泰证券研究所 图表图表49：亚马逊一日达配送时间表：亚马逊一日达配送时间表 图表图表50：亚马逊分销渠道覆盖范围：亚马逊分销渠道覆盖范围 Order between Get it Midnight-8AM Today by 1PM 8AM-1PM Today by 6PM 1PM-5PM Today by 10PM 5PM-Midnight Overnight by 8AM 来源：亚马逊官网、中泰证券研究所 来源：RBC Capital Markets、中泰证券

105、研究所 005002003200520062007200820092010互联网用户数（百万） 网购用户数（百万） 0050020032004200520062007淘宝（亿元） ebay(亿元) 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 27 - 投资策略投资策略报告报告 图表图表51：沃尔玛美国电商渠道营收（亿美元）：沃尔玛美国电商渠道营收（亿美元） 图表图表52：沃尔玛美国电商渠道营收占比：沃尔玛美国电商渠道营收占比 来源：Forbes、中泰证券研究所 来源：Forbes、中泰证券研究所 问题问题 2：假设疫情过去，

106、国内跨境电商标的长逻辑会不会被破坏？：假设疫情过去，国内跨境电商标的长逻辑会不会被破坏？我们认为，对于产业链而言，跨境电商本质是产品贸易向服务贸易的转型。产业链盈利模式重构的大逻辑长期依然存在，国货 M2C 模式对标欧美竞品 B2B2C 模式显著的性价比优势仍有望长期带动市占率上行。1）从制造出海走向品牌出海，传统外贸模式再升级。对于制造业企业而言，其商业模式由传统 ODM 模式转向 M2C 模式， 整个价值链链条上限等于B2B+B2C 模式之和。故而单价和毛利率水平远高于传统模式。以乐歌股份财务数据为例，其 OBM 业务单价可达 ODM 业务的 4 倍，毛利率可高出近 30pct。对于企业而

107、言，跨境电商的崛起导致盈利模式重构，可能驱动业绩高速成长。 图表图表53：乐歌乐歌OBM和和ODM业务毛利率对比业务毛利率对比 图表图表54：乐歌乐歌OBM和和ODM业务单价对比（美元）业务单价对比（美元） 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 2）品牌出海，惰性产品和 3C 类产品在出口跨境电商中迅速崛起，性价比优势较品牌效应更受关注。以家居生活用品和 3C 电子用品为代表的产品品类在跨境电商业务中发展占优， 长期以来该类产品品牌效应较弱，高性价比成为其吸引消费者的核心竞争力。 10.4 15 21 28.8 37.6 055402016201

108、7201820192020E3.38% 4.71% 6.33% 8.44% 10.71% 0%2%4%6%8%10%12%200192020E0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%20017H1OBMODM050020017H1OBMODM 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 28 - 投资策略投资策略报告报告 图表图表55：出口跨境电商进入品牌出海阶段：出口跨境电商进入品牌出海阶段 来源：乐歌股份公司公告、中泰证券研究所 图表图表5

109、6：出口跨境电商上市公司梳理：出口跨境电商上市公司梳理 上市公司上市公司 跨境品牌跨境品牌 类型类型 特点特点 安克创新 安克创新 精品型跨境电商卖家 产品主要包括充电类、无线音频类、智能创新类，连续三年位列中国出海品牌 50 强前十位，是中国品牌出海的先行者 星徽精密 泽宝创新 精品型跨境电商卖家 专注打造自有品牌，旗下拥有 6 个消费类品牌，产品包括电源类、蓝牙音频类、小家电类、电脑手机周边、个护健康类等等 跨境通 环球易购 自营型电商 主要运营线上自营渠道 Geatbeast、ZAFUL 等，Gearbest 为全品类平台，ZAFUL 主要经营快时尚服装品类 帕拓逊 精品型跨境电商卖家

110、拥有五个知名品牌，主要经营消费性电子产品，旗下 MPOW 耳机品牌持续多年为北美、欧洲 3C 产品优质品牌 天泽信息 有棵树 精品型跨境电商卖家 主要销售 3C 电子、户外用品、家居生活用品、玩具、车载用品等高性价比产品，SKU数近 40 万件 傲基科技 傲基科技 精品型跨境电商卖家 主要经营 3C 数码、电动工具、智能家电、家居及大健康等品类，具有 Aukey、Tacklife、Aicok 等知名品牌 浔兴股份 价之链 精品型跨境电商卖家 以“品牌电商+电商软件+电商社区”为主营业务，主要产品包括 3C 电子产品、家居生活用品、汽车周边产品等品类 来源：公司公告、中泰证券研究所 3）疫情过后

111、，海外经济恢复不确定性仍存，低差异化产品的性价比优势可能助推产业链品牌出海大转型。疫情导致各国经济均遭受不同程度重创，根据世界银行官方报道，2020 年二季度美国 GDP 骤减 31.4%，人均收入下滑或进一步抬升消费者对追求产品性价比的消费偏好。在海外线上渠道快速扩容，产品供不应求的情况下，国产产品原有 B2B 模式闲置产能或新增产能可以直接转向 M2C 模式运营，而欧美竞品由于供应链结构原因，依然采用 B2B2C 模式，多一道利润分配环节意味着消费者终端支付价格需要大幅提高。以线性驱动产品为例，我们测算 B2B2C模式价格要比 M2C 模式高出一倍（根据捷昌驱动、乐歌股份公司公告测算） 。

112、因此我们认为，疫情过后，国产产品可能由于性价比优势带来客户粘性大幅提升，市占率长期持续上行。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 29 - 投资策略投资策略报告报告 图表图表57：线性：线性驱动产品驱动产品B2B2C和和M2C模式下零售价测算模式下零售价测算（元）（元） 来源：捷昌驱动公司公告、乐歌股份公司公告、中泰证券研究所 问题问题 3：当下时点看欧美电商渠道，蕴含哪些战略机遇？：当下时点看欧美电商渠道，蕴含哪些战略机遇？目前国货出海大多属于第三类电商模式，即通过跨境第三方平台销售产品。在此过程中，跨境电商产业链可能演化出大量细分市场的平台型公司。1）海外

113、消费市场品牌沉淀分流电商业务，细分市场领域存在追赶机会。国内市场品牌积累时间相对较短，天猫、京东等电商平台建立发展后，爆发式的流量增长使其直接成为品牌集中营。相较之下，欧美市场各细分赛道企业均拥有长期且持续的行业积累，品牌效应明显，例如与亚马逊、ebay等平台相比，宜家、沃尔玛更久远的发展历程形成其品牌沉淀。因此欧美市场跨境电商平台流量不可避免地被细分领域分流，难以形成在各大领域的全面垄断，第三类平台新进入后追赶机会仍存。 图表图表58：出口跨境电商模式分类：出口跨境电商模式分类 来源：乐歌股份公司公告、中泰证券研究所 2） 专业生产优势叠加仓储物流能力助力打造细分市场的领军平台。 我国产品生

114、产具备产业集群优势，办公家具制造业形成了珠江三角洲、长江三角洲、环渤海、东北、西部五个产业集群，各企业凭借生产专业化以及产品高质化推动品牌迅速崛起，专业服务有望取得持续突破，在当前品牌出海周期背景下，赋能平台专业化运营。另一方面，仓储物流能力 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 30 - 投资策略投资策略报告报告 是跨境电商核心能力的体现。仓储物流的合理布局是厂商降低成本、提供高质量服务的关键环节，京东、亚马逊等大型跨境电商平台均拥有庞大的仓库体系，我国家居行业的跨境电商亦在陆续布局海外仓储物流平台。以乐歌股份为例，公司积极布局海外公共仓和独立站，成为跨境平台

115、型电商。根据公司公告，截至 2020 年 12 月 10 日，公司拥有全球海外仓 17 个，总面积 15.4 万平方米，其中美国 14 个，单体最大 3.6 万平方， 实现全美一日达。 2016 年 5 月乐歌股份创建海外网站 ，今年以来平台访问人数大幅增加，网站在全美综合排名中位居第 6560位。根据公告，公司计划未来三年布局 100 个海外仓，实现仓储连锁化和智能化，通过提升服务能力进一步实现流量变现。 图表图表59：五大地区产业集群情况：五大地区产业集群情况 地区地区 代表产业集群代表产业集群 珠江三角洲地区 大大涌红木家具产业、乐从家具商贸产业、大岭山家具出口基地、 龙江家具产业等 长

116、江三角洲地区 安吉椅业、蠡口家具产业和玉环欧式古典家具产业等 环渤海地区 宁津桌椅家具产业、胜芳金属玻璃家具产业和香河家具产业等 东北地区 庄河实木家具产业 西部地区 成都武侯区家具产业 来源：前瞻产业研究院、中泰证券研究所 图表图表60：大型电商平台仓储能力：大型电商平台仓储能力 京东京东 亚马逊亚马逊 Wayfair 市值 1288 亿美元 1.51 万亿美元 243.86 亿美元 仓库数量 超 750 个 （自动化仓 98 个） 175 个仓库 （美国 110 个） 24 个 仓库面积 1800 万平方米 1500 万平方米 （美国 1000 多万平） 160 万平方米 来源：公司公告、

117、中泰证券研究所 备注：数据截至 2020 年 11 月 12 日 图表图表61：乐歌股份海外仓布局：乐歌股份海外仓布局 来源：公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 31 - 投资策略投资策略报告报告 图表图表62：乐歌网站访客人数（万人）：乐歌网站访客人数（万人） 图表图表63：乐歌网站排名走势图：乐歌网站排名走势图 来源：Google、中泰证券研究所 来源：Google、中泰证券研究所 投资展望：投资展望：市场情绪逐步释放，标的配置价值凸显。市场情绪逐步释放，标的配置价值凸显。疫情导致的跨境电疫情导致的跨境电商渗透率提升是一种长期的消

118、费习惯改变。在此背景下，国内企业商渗透率提升是一种长期的消费习惯改变。在此背景下，国内企业 B2B模式转型为模式转型为 M2C 模式，带来的是单价和盈利能力的显著改善。竞争格模式，带来的是单价和盈利能力的显著改善。竞争格局上，由于局上，由于 M2C 模式相较于模式相较于 B2B2C 模式下的欧美竞品更具竞争优势，模式下的欧美竞品更具竞争优势，故而疫情过后，国货因性价比优势导致的市占率提升逻辑可能长期延续。故而疫情过后，国货因性价比优势导致的市占率提升逻辑可能长期延续。随着疫情影响逐渐消散，风险情绪已逐步释放，跨境电商标的当前估值随着疫情影响逐渐消散，风险情绪已逐步释放，跨境电商标的当前估值水平

119、偏低，具有配置吸引力。建议积极关注出口链标的：乐歌股份水平偏低，具有配置吸引力。建议积极关注出口链标的：乐歌股份、恒、恒林股份、永艺股份林股份、永艺股份 图表图表64：公司盈利预测及估值：公司盈利预测及估值 股票名称股票名称 总市值总市值 （百万元）（百万元） 预测利润额（百万元）预测利润额（百万元） 预测利润增速预测利润增速 对应对应 PE 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 乐歌股份 6,743 263.87 405.54 639.12 320.09% 53.69% 57.60% 25.6 16.6 10.6 恒林股份

120、 5,729 373.19 495.08 609.64 50.81% 32.66% 23.14% 15.4 11.6 9.4 永艺股份 4,287 261.73 328.54 404.26 41.27% 25.53% 23.05% 16.4 7.0 10.6 来源：恒林股份和永艺股份数据来自 wind 一致预期、中泰证券研究所 备注：数据截至 2020 年 12 月 17 日 23 95 150 02040608002020Q12020Q22020Q3 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 32 - 投资策略投资策略报告报告 高端制造：高端

121、制造：全球竞争优势明显，静待价值重估全球竞争优势明显，静待价值重估 我国高端制造行业在全球供应链格局中兼具对欧美竞争对手的成本优势和对东南亚竞争对手的供应链一体化优势，有望在后疫情时代持续享受转型升级红利。板块中我们重点推荐盈趣科技，公司长期可能成为消费电子领域中异军突起的新星，由于市场认知的不充分导致当前价值被显著低估。 盈趣科技盈趣科技是一家是一家 UDM 驱动的智能制造企业驱动的智能制造企业，质地优秀，由于市场认知，质地优秀，由于市场认知偏差价值出现明显低估。偏差价值出现明显低估。公司以自主创新的 UDM 模式(也称为 ODM 智能制造模式)为基础，形成了高度信息化、自动化的智能制造体系

122、。公司主要产品包括智能控制部件、创新消费电子、汽车电子产品三部分。客户群涵盖了罗技、雀巢、菲莫国际、Provo craft 等一批优质客户。2013-2019 年， 公司营收 CAGR 为 49%， 归母净利润 CAGR 为 58.2%，扣非后净利润 CAGR 为 58.2%。 图表图表65：盈趣科技盈趣科技营业收入及净利润情况（百万元）营业收入及净利润情况（百万元） 图表图表66：盈趣科技盈趣科技历年收入拆分（亿元）历年收入拆分（亿元） 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表67：盈趣科技产品列表盈趣科技产品列表 产品类别产品类别 主要产品名称主要产品名称

123、主要客户主要客户 直接客户直接客户 间接客户间接客户 智能控制部件智能控制部件 网络遥控器网络遥控器 罗技罗技 演示器演示器 有线有线/无线游戏控制器无线游戏控制器 咖啡机人机界面模组咖啡机人机界面模组 WIK Nestle 有线有线/无线无线 3D 鼠标鼠标 3D Connexion 水冷散热控制系统水冷散热控制系统 Asetek 智能烟雾报警器智能烟雾报警器 Roost 创新消费产品创新消费产品 家用雕刻机家用雕刻机 Provo Craft 电子烟精密塑胶部件（电子烟部件）电子烟精密塑胶部件（电子烟部件） Venture&Flex PMI 头戴式虚拟现实视网膜眼镜（头戴式虚拟现实视网膜眼镜

124、（VR 眼镜）眼镜） Avegant 脑电波监测感应头带脑电波监测感应头带 InteraXon 物联网热敏打印机（咕咕机）物联网热敏打印机（咕咕机） 电商电商 20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%0500025003000350040004500营业收入 归母净利润 毛利率 0.0 1.0 4.8 16.8 8.2 9.6 1.4 2.3 3.4 6.4 10.0 16.3 3.0 3.0 3.1 3.4 2.9 4.0 0.0 0.7 1.6 2.4 2.4 2.2 0.9 1.1 1.0 1.1 1.1 1.1 1.2 1.

125、7 2.6 2.6 3.2 5.3 0001720182019PMI（电子烟） Provo Craft（家用雕刻机） 罗技（智能控制部件） Asetek（水冷散热系统） 雀巢（人机界面组合） 其他业务 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 33 - 投资策略投资策略报告报告 汽车电子产品汽车电子产品 行车导航仪行车导航仪 金龙汽车、宇通客车金龙汽车、宇通客车 车载车载 DVD 播放机播放机 来源：公司公告、中泰证券研究所 市场认知偏差导致价值出现低估。市场认知偏差导致价值出现低估。2019 年，公司资产负债率仅 23%

126、，但 ROE 长期在 25%以上。资产负债表上，有息负债仅 4 亿，现金+理财产品约 25 亿。从盈利质量看，A 股 2017-2019 年 ROE 高于 20%，净利率高于 20%，市值高于 200 亿的标的仅 38 只，估值中位数 40X（2021E） ，公司目前估值水平 21X，在 38 家标的中排名第 33 位。 图表图表68：盈趣科技盈趣科技关键财务指标关键财务指标 单位： 百万单位： 百万元元 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 2020Q32020Q3 1313- -19 19 CAGRCA

127、GR 营业收入 352 641 980 1,648 3,267 2,779 3,854 3353 49.00% yoy 82.20% 53.00% 68.10% 98.20% -15.00% 38.70% 28.90% 归母净利润 62 118 165 445 984 814 973 688 58.20% yoy 90.30% 39.70% 170.30% 120.90% -17.30% 19.60% 5.80% 扣非后净利润 57 112 210 465 963 727 891 616 58.20% yoy 97.80% 87.40% 120.90% 107.40% -24.50% 22.5

128、0% 0.70% 毛利率 32.0% 31.6% 33.3% 42.1% 48.9% 43.0% 39.8% 35.8% 净利率净利率 17.6%17.6% 18.4%18.4% 16.8%16.8% 27.0%27.0% 30.1%30.1% 29.2%29.2% 25.4%25.4% 21.3%21.3% ROEROE 57.3%57.3% 64.1%64.1% 50.9%50.9% 72.3%72.3% 81.0%81.0% 24.7%24.7% 25.4%25.4% 16.4%16.4% 资产负债率 51.62% 48% 38.51% 38.66% 34.54% 20.71% 22.8

129、8% 31.35% 货币资金 37.34 77.6 202.26 432.94 623.04 1077.37 980.26 1093.23 交易性金融资产 2.08 1343.49 1432.72 短期借款 55.88 11.85 35.77 50 7.84 58.55 交易性金融负债 74.25 58.55 48.18 长期借款 2.81 19.89 358 来源：公司公告、中泰证券研究所 市场认知市场认知 1：盈趣科技是一家电子烟公司。：盈趣科技是一家电子烟公司。2017 年，电子烟收入占公司总营收比重为 51%， 毛利率贡献达到 67%， 确实可以将公司视为电子烟产业链标的。但 2018

130、 年开始，公司经过两年的结构调整，电子烟产品占比显著降低，非烟业务 2019 年占比已升至 75%。2017-2019 年非电子烟业务收入 CAGR 为 34%。我们认为，尽管 IQOS 未来很可能会维持不错的增长，但相较于其他创新消费电子产品而言，增速可能排名靠后，长期看电子烟占比进一步下降（根据盈趣科技不同产品的历史毛利率以及毛利率趋势测算，20Q3 电子烟占比降至 15%以下） 。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 34 - 投资策略投资策略报告报告 图表图表69：盈趣科技盈趣科技18年以来电子烟收入占比下降年以来电子烟收入占比下降 图表图表70：盈趣

131、科技盈趣科技18年以来电子烟年以来电子烟毛利毛利占比下降占比下降 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 市场认知市场认知 2：盈趣科技是一家代工企业。：盈趣科技是一家代工企业。从模式上来看，典型的代工企业通常遵循客户在前端研发、设计的选择，供应商主要负责产品加工制造环节。盈利能力取决于规模效应与成本控制能力。通常，代工企业由于不能提供差异化服务，利润率水平较低。从盈趣科技的财报看，公司毛利率水平远优于同行，人均创利在同业企业中一骑绝尘。我们认为，公司的商业模式在产业链中产生了新的附加值。 从研发人员配置角度看，这种附加值主要体现在研发设计环节的客户赋能上。 图表图表7

132、1：盈趣科技与同业企业毛利率对比（盈趣科技与同业企业毛利率对比（%） 图表图表72：盈趣科技与同业企业研发人员占比对比盈趣科技与同业企业研发人员占比对比 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表73：盈趣科技与同业企业资产负债率对比（盈趣科技与同业企业资产负债率对比（%） 图表图表74：盈趣科技与同业企业人均创利对比（万元）盈趣科技与同业企业人均创利对比（万元） 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%020040060080004201520162017

133、20182019盈趣电子烟收入（百万元） 占营收比重 0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008004200182019盈趣电子烟毛利（百万元） 占总毛利比重 002001820192020H1盈趣科技 立讯精密 和而泰 和晶科技 拓邦股份 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%201720182019盈趣科技 立讯精密 和而泰 和晶科技 拓邦股份 00702001820192020H1盈趣科技

134、 立讯精密 和而泰 和晶科技 拓邦股份 0501720182019盈趣科技 立讯精密 和而泰 和晶科技 拓邦股份 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 35 - 投资策略投资策略报告报告 核心思考核心思考 1：盈趣科技的业务模式是什么？：盈趣科技的业务模式是什么？ 我们认为我们认为，公司的定公司的定位位是一家创新消费电子和物联网应用场景下的产品是一家创新消费电子和物联网应用场景下的产品孵化企业孵化企业。从盈趣的客户结构中我们可以发现较为明显的特点：公司大部分客户并非消费电子领域内的企业。例如菲莫国际属于烟草企业，雀巢属于食品龙头，雕刻机则是

135、沿着手工艺品线条成长的。客户进行产品升级的过程中，不可避免需要遇到产品电子化的问题。客户需要寻找从设计，研发到中游制造环节能够赋能其完成产品升级的供应商。由于高度创新和具有定制化特点的产品通常处于市场开拓期，产品未来能否成功无法预知，孵化初期也无法量产，故而消费电子领域依靠规模效应盈利的企业，如富士康等不会将此类客户作为开拓重点。公司是该领域内覆盖从前端设计、研发，到中游制造链条的全方位赋能的典型企业。 客户议价意愿和公司赋能客户的价值是高毛利基础客户议价意愿和公司赋能客户的价值是高毛利基础。近年公司毛利率保持在 40%以上，分产品看，除电子烟因烟草行业较为特殊的定价体系可能存在显著溢价外，

136、其余绝大部分产品毛利率维持在 30%-35%的水平。高毛利率的成因主要包括： 1） 公司研发的产品对于客户而言属于主营产品升级的载体（例如 IQOS 烟具是赋能烟弹加热的媒介）但非主要利润来源（IQOS 烟弹平均售价约是传统烟弹的 2.5 倍，导致菲莫国际愿意亏损售卖烟具提升其用户数量） ，故而议价意愿不高。2）由于客户并非消费电子领域出身，在前端设计、研发环节需要供应商深度介入甚至提供整体解决方案，而相关技术客户并不掌握，故而相较于标准消费电子产品而言，客户具有更高的黏性。 UDM 模式，深入切入前端研发设计模式，深入切入前端研发设计。盈趣区分于传统 ODM 企业之处在于公司在与客户合作过程

137、中深入切入前端研发设计环节。 2019 年公司技术人员占比超过 20%，前端研发投入持续提升，而研发收入方面也呈现逐年增长势头。在诸多产品核心技术的 Know-how 环节，公司掌握了大量的实验数据及基础研究工作的积累。使得企业在获取客户粘性、提升议价能力方面得到保障。 公公司司业务本质逻辑类似于实业中的风险投资企业业务本质逻辑类似于实业中的风险投资企业：通过提升孵化产品的数量，来提升产品组合中的累积成功率。当一个产品研发、生产成功，并经过市场检验得到消费者的认可后， 可为公司带来持续性的利润流入。其成长模式是通过持续新客户的开发和导入贡献业绩增量并引发成长曲线出现突变。 对比不同情境下盈趣的

138、成长曲线可以发现， 2014-2019 年，其收入规模增长 501%，毛利增长 659%。但假设剔除雕刻机/电子烟产品，其收入/毛利增长分别为 333%/510%,351%/374%。假设同时剔除两款产品，收入/毛利增长为 146%/149%。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 36 - 投资策略投资策略报告报告 图表图表75：盈趣科技盈趣科技各大产品历年毛利率各大产品历年毛利率 图表图表76：UDM与与ODM模式的核心差异模式的核心差异 来源：公司公告、中泰证券研究所 备注：未来毛利率根据售价及原材料价格变动估计 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表7

139、7：盈趣科技研发投入持续上升盈趣科技研发投入持续上升 图表图表78：盈趣科技盈趣科技研发服务收入持续增长研发服务收入持续增长 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表79：不同情境下公司历年收入推演（百万元）不同情境下公司历年收入推演（百万元） 图表图表80：不同情境下公司历年毛利推演（百万元）不同情境下公司历年毛利推演（百万元） 来源：公司公告、中泰证券研究所 备注：假设公司各项业务独立，分别考虑无电子烟、无雕刻机、同时无电子烟和雕刻机这三种情境，根据历史经营情况重新计算公司业绩。 来源：公司公告、中泰证券研究所 备注：假设公司各项业务独立，分别考虑无电子烟、

140、无雕刻机、同时无电子烟和雕刻机这三种情境，根据历史经营情况重新计算公司业绩。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%200172018 2019A 2020E 2021E电子烟部件 家用雕刻机 创新消费电子 智能控制部件 汽车电子 其他 合计 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%2001720182019盈趣科技 立讯精密 和而泰 拓邦股份 和晶科技 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%00708090

141、200182019研发服务收入（百万元） 同比增长 0040005000600070002001720182019 2020E 2021E无电子烟/雕刻机 仅雕刻机 仅电子烟 实际 05000250030002001720182019 2020E 2021E无电子烟/雕刻机 仅雕刻机 仅电子烟 实际 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 37 - 投资策略投资策略报告报告 核心思考核心思考 2：公司：公司的成长逻辑在哪里的成长逻辑在哪里？ 创新消费电子产

142、品升级的大趋势是可以长期存在的。创新消费电子产品升级的大趋势是可以长期存在的。从公司现有的两个十亿级收入体量的产品来看，其市场成功的本质都来源于消费产品的成功升级，由于新产品的先进性引发对原有产品的替代和升级需求，从而导致渗透率快速成长。我们认为，这种产品升级的趋势背后的本质逻辑是经济发展驱动购买力提升和消费者对于产品的功能属性日益提升导致的（例如新型烟草替代传统烟草的逻辑在于戒烟减害，雕刻机对于手工艺品的替代逻辑在于更快速、便捷地实现 DIY 需要等） 。另外，我们从公司下游客户的分类来看，跨越了食品、医疗、车规、工控、娱乐等多个领域，表明产品的升级趋势并非偶然形成。在物联网应用的推进趋势下

143、，我们认为该类产品具有极为宽广的扩张边界。从进入壁垒来看，公司基于其强大的研发团队打造，以及柔性化产线的搭建能力，有望成为创新消费电子孵化这个利基市场的龙头企业。 图表图表81：盈趣科技创新消费电子产品升级案例盈趣科技创新消费电子产品升级案例 来源：公司公告、中泰证券研究所 基本面确认筑底，主力产品趋势向好保障安全边际基本面确认筑底，主力产品趋势向好保障安全边际。由于 UDM 业务模式的特点，公司未来业绩成长上限取决于爆款放量时间和力度，但从目前的营收结构看，雕刻机，电子烟，罗技三大客户占营收比重的 78%。因此，判断前三大客户未来成长性即可基本确定业绩底线。 家用雕刻机家用雕刻机：家用雕刻机

144、产品能够实现持续高速增长的核心逻辑在于欧美人群对于个性化DIY设计的诉求与日俱增和产品功能良好地满足了用户的自我实现诉求。未来我们依然看好产品的高速成长：1）盈趣在家用雕刻机上的出货数量每年约 200 万台，90%销往美国，根据世界银行公布的美国家庭户数测算， 雕刻机在美国家庭中的渗透率仅为 1.6%， 若考虑英国、澳洲、新西兰等销售国家，则渗透率更低。2）盈趣新切入家用雕刻机耗材领域，根据亚马逊终端价格测算，耗材市场容量约为整机的2 倍，随着客户规模的扩张，盈趣有望在耗材领域提升份额。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 38 - 投资策略投资策略报告报告

145、图表图表82：盈趣科技盈趣科技家用雕刻机快速成长家用雕刻机快速成长 图表图表83：家用雕刻机产品及应用场景家用雕刻机产品及应用场景 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：Cricut、中泰证券研究所 电子烟电子烟： 盈趣科技 2017 年电子烟收入达到峰值， 随后在 2018 年近乎腰斩。原因在于：1）PMI 在 2017 年对日本市场前景判断过于乐观，市场出现大量库存积累，18Q1 公司发现渗透率达到瓶颈后市场开拓不及预期，全年行业处于去库存状态，导致当年用户数量增长 40%但烟具出货无增长。 2） 18 年 3 月起绿点进入供应链， 分走了部分盈趣电子烟订单。19 年开始，随着 IQOS

146、3Duo 上市，公司份额回升，叠加行业好转，订单有所修复。由于 RRP 能够显著为 PMI 减税，净收入和毛利空间是确定的，未来 PMI 一定会将这场革命持续进行到底。根据 PMI 数据，预计2020-2025 年 IQOS 在全球的用户数量每年增长 27%， 考虑设备技术更新导致寿命增加， 判断美国市场以外该产品年复合增速约为 15%-20%。同时， 目前体量下， IQOS 在原有塑料件产品中引入新供应商概率不高。按盈趣占 70%份额测算（根据 PMI 和盈趣科技出货量测算份额） ，对应20/21 年业绩增厚 0.4/2.4 亿。 图表图表84：IQOS全球用户数全球用户数 图表图表85：I

147、QOS税率显著优于传统烟税率显著优于传统烟草草 单位：百万美元单位：百万美元 2016 2017 PMI 总收入总收入 74,953 78,098 PMI 税后收入税后收入 26,685 28,748 税率税率 64.4% 63.2% RRP 总收入总收入 739 3800 RRP 税后收入税后收入 733 3600 税率税率 0.8% 5.3% 来源：PMI、中泰证券研究所 来源：PMI、中泰证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%020040060080004200182019Provo

148、 Craft收入（百万元） 同比增长 1.2 3.7 4.7 5.2 5.6 5.9 6.6 7.3 7.9 8.8 9.7 10.7 11.1 11.8 0.8 1.5 2.2 2.5 2.7 2.9 3 3.1 3.4 3.6 3.9 3.9 4.3 4.6 024681012141618IQOS忠实用户（百万人） 其他IQOS用户（百万人） 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 39 - 投资策略投资策略报告报告 图表图表86：IQOS美国市场销售量测算美国市场销售量测算 年份年份 奥驰亚铺奥驰亚铺货门店货门店（万）（万） 铺货带来铺货带来的库存量的库存量

149、（万套）（万套） IQOSIQOS 美国美国市占率市占率 对应渗透对应渗透率率 理论烟民理论烟民转化人数转化人数（万人）（万人） IQOSIQOS 年销年销量 （万套）量 （万套） 供应链出供应链出货量（万货量（万套）套） 业绩增量业绩增量 ( (亿元亿元) ) 2020 5 100 - - - - 100 0.4 2021 10 100 2.00% 10% 500 750 850 2.4 来源：PMI、中泰证券研究所 罗技罗技：公司对罗技业务的成长逻辑 19 年开始发生变化，公司新进入罗技旗下 Video&Gaming 两个事业部，从事业部表现来看，这两个 BU 过往 4 年是罗技各大 BU

150、 中成长最快的。从业务体量来看，两大 BU 合计规模远高于原先的 Home control 事业部。 公司有望在享受客户本身成长的同时获取份额同步提升逻辑。 图表图表87：视频系统与游戏事业部是罗技旗下最优质视频系统与游戏事业部是罗技旗下最优质BU 分部收入分部收入: : 千美金千美金 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 P4Y CAGRP4Y CAGR 20202020 占比占比 打印设备 492,543 501,562 516,637 536,890 544,519 2.54% 18.30% 键盘&鼠标 430,190 480,312

151、498,472 536,619 571,720 7.37% 19.21% 电脑摄像头 98,641 107,087 112,147 121,282 129,193 6.98% 4.34% 平板及耗材 103,886 76,879 107,942 128,315 135,309 6.83% 4.55% 视频系统 89,322 127,009 182,717 259,521 365,616 42.24% 12.29% 移动麦克风 229,718 301,021 314,817 230,378 221,791 -0.87% 7.45% 音频/可穿戴 196,013 246,390 252,330 2

152、77,429 273,752 8.71% 9.20% 游戏 245,101 314,362 491,995 648,130 690,174 29.54% 23.19% 智能家居 59,075 65,510 89,373 49,344 43,404 -7.42% 1.46% 其他 2,570 1,295 433 414 373 -38.28% 0.01% 合计 1,947,059 2,221,427 2,566,863 2,788,322 2,975,851 11.19% 100.00% 来源：Logi、中泰证券研究所 小结：小结：1）好赛道好赛道/好公司？好公司？公司处于消费升级、科技升级的创

153、新消费电子领域风口，下游烟草、食品、医疗、工控、车规均属朝阳行业，扩容边界极为宽广。公司管理团队质地优异，拼搏进取，股权激励到位，属于好赛道中的优质企业。2）好生意？好生意？客户对产品价格不敏感且公司在前端深度切入客户设计研发环节，保障了极高的利润率。业务模式上，对设备的自主研发能力可以控制资产规模，保证 ROE 维持高位。因研发能力和产线搭建能力构筑的壁垒，公司在利基市场已逐步成为龙头，未来可能进一步巩固竞争优势。3）好价格？好价格？短期基本面确认筑底，当前股价对应 21 年 PE 仅 20X，公司在 A 股的估值体系中缺少的是业绩释放，而展望 2021 年，主力产品趋势向好，新产品研发步入

154、上升期，业绩兑现确定性比先前大幅巩固。 投资投资展望展望：我们认为，盈趣科技长期有可能成为消费电子领域中异军突我们认为，盈趣科技长期有可能成为消费电子领域中异军突 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 40 - 投资策略投资策略报告报告 起的新星， 由于市场认知的不充分导致当前价值被显著低估。起的新星， 由于市场认知的不充分导致当前价值被显著低估。 展望展望 21-22年，无论公司业绩体量还是新品孵化的进展都可能年，无论公司业绩体量还是新品孵化的进展都可能逐步验证自己的平台逐步验证自己的平台型企业逻辑并获得资本型企业逻辑并获得资本市场价值重估。市场价值重估。 风

155、险提示：风险提示：1）新品孵化不达预期风险。）新品孵化不达预期风险。若公司新品孵化不及预期，可能影响公司业绩表现，建议积极关注。2）下游产品对应行业政策风险。）下游产品对应行业政策风险。公司产品主要向海外销售，各国、各行业监管政策各不相同，若监管趋严，可能导致产品未来销量下滑。3）汇率大幅波动风险。）汇率大幅波动风险。公司营收中以外币计价的产品占比较高，若汇率出现大幅波动，可能对公司业绩产生扰动。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 41 - 投资策略投资策略报告报告 新型烟草：新型烟草：静待发令枪响静待发令枪响 截截至至 2020 年年，新型烟草发展已有新型

156、烟草发展已有 16 年历史年历史。时至。时至今日，我们从表观数今日，我们从表观数据可以发掘的现象包括：据可以发掘的现象包括：1）新型烟草市占率已连续十数年快速增长）新型烟草市占率已连续十数年快速增长迄迄今占到烟草行业比重达到今占到烟草行业比重达到 5.2%。2）新型烟草）新型烟草全球全球开拓用户人数开拓用户人数预计预计2021 达到达到 5500 万人万人。3）由于新型烟草在海外的税收政策特殊性，赋）由于新型烟草在海外的税收政策特殊性，赋予了各大烟草巨头强劲的革命动力，例如菲莫国际予了各大烟草巨头强劲的革命动力，例如菲莫国际 4 年前便将“无烟未年前便将“无烟未来”作为自己的愿景和使命。我们认

157、为，新型烟草在海外，尤其是发达来”作为自己的愿景和使命。我们认为，新型烟草在海外，尤其是发达国家，已经成为一个大趋势已成的产品。国家，已经成为一个大趋势已成的产品。 图表图表88：电子烟电子烟发展史发展史 来源：麦克韦尔招股说明书、中泰证券研究所 图表图表89：电子烟行业电子烟行业市场规模变化趋势市场规模变化趋势 图表图表90：电子烟占烟草电子烟占烟草行业比重测算行业比重测算 来源：Victory Electronic Cigarette、中泰证券研究所 来源：弗若斯特沙利文，中泰证券研究所 时间时间事件事件1963年美国人 Herbert A. Gilbert 取得一款“无烟、非烟草香烟”的

158、专利设计，该装置可以加热液态尼古丁，产生蒸气，模拟吸烟感觉。1967年数家公司尝试生产该款电子烟，但均无功而返。2004年北京中医师韩力取得电子烟发明专利，电子烟问世，翌年由中国如烟公司销售。2005年-2008年这个阶段电子烟价格昂贵，如烟是行业领头羊，销售额最高在 2008 年曾达到过 2.78 亿元人民币。央视曝光如烟公司戒烟效果造假后，其销售大幅受挫。因为国外公共场所禁烟力度更强，电子烟逐渐转为出口。2008年-2010年FDA 禁止 Sottera,Inc.等制造商进口、销售电子烟。2009年-2011年深圳地区凭借电子和外贸产业链优势，逐渐成为电子烟产业主力。金融危机后，部分电子烟

159、品牌开始转内销，价格也开始大幅下降。2012年美国最高院判定 FDA 禁止销售电子烟败诉，美国电子烟市场打开，销量剧增。国际烟草巨头纷纷开始研发电子卷烟产品。根据富国银行统计，2012 年全球的电子烟销售大约 2 亿支，销售收入接近 10 亿美元。2013年根据罗瑞拉德烟草公司统计，仅 2013 年前三个月，全球就消费了约 6亿支电子烟。2014年美国市场容量从 2013 年的 10 亿美金增长到 25 亿美金。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050000000250003000035000400004500050000201020112

160、001520162017E2018E2019E2020E2021E2022E2023E2024E市场规模（百万美元） 同比增长 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%02004006008000全球烟草市场总规模（十亿美元） 新型烟草占比 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 42 - 投资策略投资策略报告报告 图表图表91：全球电子烟用户人数全球电子烟用户人数 图表图表92：菲莫国际将“无烟未来”作为自己的使命菲莫国际将“无烟未来”作为自己的使命 来源：Euromonitor

161、、中泰证券研究所 来源：PMI，中泰证券研究所 图表图表93：菲莫国际综合税率和毛利率自菲莫国际综合税率和毛利率自IQOS放量后逐年好转放量后逐年好转 单位：百万美元 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 收入 77,393 80,029 80,106 73,908 74,953 78,098 79,823 77,921 成本 10,373 10,410 10,436 9,365 9,391 10,432 10,758 10,513 税金 46,016 48,812 50,339 47,114 48,268 49,350 50,198 48,116 税

162、后收入 31,377 31,217 29,767 26,794 26,685 28,748 29,625 29,805 毛利 21,004 20,807 19,331 17,429 17,294 18,316 18,867 19,292 税率 59.5% 61.0% 62.8% 63.7% 64.4% 63.2% 62.9% 61.7% 毛利率 27.1% 26.0% 24.1% 23.6% 23.1% 23.5% 23.6% 24.8% 来源：PMI、中泰证券研究所 从产业链投资催化剂来看，我们从 2018 年开始推荐的新型烟草海外催化事件逐一兑现。2019 年 5 月 1 日，FDA 官方

163、宣布准许 IQOS 进入美国市场销售。2020 年 7 月 8 日，FDA 批准 IQOS MRTP（减害烟草制品）认证。2020 年 9 月 9 日，美国雾化烟各产品提交 PMTA 审批时间截止，标志着雾化烟行业逐步走向规范。而下一个投资者最为关心的催化事件，无疑是国内新型烟草政策何时落地。虽然我们无从知晓确切时间，但我们认为，从海内外政策、市场孵化、技术准备情况推断，新型烟草政策落地已经可以开始预期。 1. 政策情况政策情况：借鉴美国 FDA 对于电子烟的监管态度来分析，相较于雾化烟而言，官方对于 HNB 产业的态度是更为友好的。例如去年 9 年，FDA 发布声明禁止销售口味烟， 但 10

164、 月即召开讲座， 认为 HNB 产品 “有助于保护公众健康” 。今年 7 月，FDA 批准 IQOS 在美以 MRTP 标签销售，使得 IQOS 成为了第一个获得政府官方减害认证背书的经典形态电子烟产品。 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%00电子烟用户数（百万人） 占烟民人数比例 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 43 - 投资策略投资策略报告报告 图表图表94：2019年以来电子烟行业监管大事年以来电子烟行业监管大事 来源：FDA、中泰证券研究所 此外，我们认为，FDA 对于雾化烟的监管重点在于合理控制和引导其

165、发展方向，着力避免因电子烟野蛮生长引发的诱导未成年人使用尼古丁风险，而非对于产品本身的打压。换而言之，监管机构并非有意压制新型烟草对传统烟草的替代，而是着力将市场向更规范的层面加以引导。长期来看，有利于行业头部企业进一步提升市场份额。 图表图表95：2018年美国中学生电子烟使用比例飙升年美国中学生电子烟使用比例飙升 图表图表96：雾化烟产品主要受众来自新烟民尝试雾化烟产品主要受众来自新烟民尝试 来源：CDC、中泰证券研究所 来源：BAT，中泰证券研究所 2. 市场市场情况情况：2016 年 IQOS 在日本市场初露锋芒，截至 2020Q1，已在日本市场占据了 19.0%的市占率。从品牌角度看

166、，IQOS 已成为全球范围内第三大烟草品牌。IQOS 在全球市场的成功推广，是始于该产品在东亚市场的成功推进。以日本为例，早在 2019Q1，日本的烟民中就有 1/3 拥有 IQOS 设备，7 天内使用该产品的人数达到近 30%。其在日2019.1-2019.4 FDA频发电子烟监管政策 央视315晚会点名电子烟 2019.5 FDA宣布批准IQOS PMTA申请 2019.9 FDA宣布禁止销售口味烟 2020.7 FDA宣布批准IQOS MRTP申请 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2000172018高中生 初中生 42

167、% 58% 现有烟民转化 新烟民尝试 2020.92020.9 美国雾化烟PMTA申请截止 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 44 - 投资策略投资策略报告报告 本市场的市占率达到 19%。因此我们认为，IQOS 的成功带动了 HNB产品在东亚市场的产品孵化。此外，不同于雾化烟，HNB 产品是更好的传统烟草升级产品。 当前全球主流烟草公司， 除中烟外， 均有自己的 HNB产品。市场已经成熟的情况下，我们认为中烟 HNB 产品落地也将为时不远。 图表图表97：IQOS在全球各市场市占率在全球各市场市占率 图表图表98：日本市场日本市场IQOS各大统计指标各大统

168、计指标 来源：PMI、中泰证券研究所 来源：PMI、中泰证券研究所 图表图表99：IQOS已成为全球第三大烟草品牌已成为全球第三大烟草品牌 图表图表100：全球主流烟草集团旗下全球主流烟草集团旗下HNB产品产品市占率市占率 来源：PMI、中泰证券研究所 来源：JAMA、中泰证券研究所 3. 技术储备技术储备： 除政策和市场外，中烟在国内市场推广新型烟草还需要成熟的技术。 我们认为近年来中烟新型烟草技术取得了较为显著的进展，且产品成熟程度接近可以市场化的水平。主要依据在于：1）目前我国已有加热不燃烧相关专利 9278 个， 且近年来 HNB 相关专利申请数量显著增加。2）今年 6 月，四川中烟在

169、成都开设第一家线下体验店，表明具备市场化推广能力的产品已初具雏形。3）今年 12 月，四川中烟发布旗下新一代 HNB 加热器“功夫 MINIS” ，较前代产品在体积上小了 11%，在重量上轻了 15%，产品力得到进一步升级。 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%JapanKoreaEURussia77.7% 7.7% 10.1% 4.4% IQOSPloomGloLil 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 45 - 投资策略投资策略报告报告 图表图表101：中烟中烟HNB产品历年申请专利数产品历年

170、申请专利数 图表图表102：四川中烟线下体验店四川中烟线下体验店 来源：Soopat、中泰证券研究所 来源：宽窄汇、中泰证券研究所 图表图表103：四川中烟新一代四川中烟新一代HNB加热器加热器“功夫功夫MINIS” 图表图表104：四川中烟四川中烟 “功夫“功夫MINIS”全球全球推介会推介会 来源： “宽窄造物”微信公众号、中泰证券研究所 来源： “宽窄造物”微信公众号、中泰证券研究所 投资投资展望展望：我们认为我们认为，全球环境下全球环境下，新型烟草已经是一个产业链趋势已新型烟草已经是一个产业链趋势已经形成的品种经形成的品种。新型烟草对于传统烟草的替代是大势所趋的新型烟草对于传统烟草的替

171、代是大势所趋的，烟草行业，烟草行业万亿级的市场容量万亿级的市场容量也决定了资产配置策略下新型烟草板块的是一个良也决定了资产配置策略下新型烟草板块的是一个良好的弹性品种好的弹性品种。外部。外部环境中，我们认为政策、市场、技术三大要素均已环境中，我们认为政策、市场、技术三大要素均已成熟，成熟，推测推测新型烟草在国内落地为时不远。新型烟草在国内落地为时不远。建议关注建议关注：思摩尔国际：思摩尔国际 327 324 446 600 669 780 963 952 1265 855 020040060080002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2

172、017 2018 2019 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 46 - 投资策略投资策略报告报告 快速消费品：多元需求驱动行业增长，分散格局催生百花齐放快速消费品：多元需求驱动行业增长，分散格局催生百花齐放 快速消费品主要涵盖个人护理品、家庭护理品、品牌包装食品饮料和烟酒等四个子行业，具备市场需求大、产品同质化程度较高、市场竞争激烈等基本特点。2019 年我国快消品零售总额达 2.96 万亿，同比增长 7%，且仍具较大的增长潜力。在本报告中对快速消费品行业的分析将主要围绕个人护理品和家庭护理品中的细分领域展开。 图表图表105：我国限额以上单位商品销售总额（

173、我国限额以上单位商品销售总额（十十亿元）亿元） 来源：国家统计局、中泰证券研究所 核心思考核心思考 1：为什么快速消费品是一条优质赛道？：为什么快速消费品是一条优质赛道？ 量价齐升，单因子协同驱动行业容量逐步扩张。量价齐升，单因子协同驱动行业容量逐步扩张。整体上看，快消品各细分赛道市场规模呈现逐年递增趋势。 2015-2019 年， 家庭清洁护理、化妆品和吸收性卫生用品市场规模的复合平均增速依次为 5.3%、 7.5%和 11.7%。从量价角度拆分，我们认为市场渗透率抬升叠加购买频次增多提升了消费者对快消产品“量”上的需求，消费升级浪潮同步催化了产品单价的上涨。从典型产品的市场表现看，各产品渗

174、透率均呈现出上行趋势，不同类别产品收入增长的核心来源有所差异：卫生巾和婴儿纸尿裤市场量价均有所提升， 其中单价提升是产品规模增长的主要驱动力；而形成以价带量、以量促收的良性循环则是家庭清洁护理领域的增长逻辑。但总体上，由于量价同步提升推动行业规模持续扩张的逻辑仍存。 随着消费者可支配收入的不断提高以及消费升级的持续推进，市场成长空间值得进一步期待。 图表图表106：细分行业市场规模（十亿元）细分行业市场规模（十亿元） 图表图表107：典型产品市场渗透率上行典型产品市场渗透率上行 来源：欧睿国际、中泰证券研究所 来源：欧睿国际、中泰证券研究所 020040060080001

175、600粮油、食品类 饮料类 烟酒类 化妆品类 日用品类 2000350400450200182019家庭清洁护理 化妆品 吸收性卫生用品 0%20%40%60%80%100%200182019洗衣液 卫生巾 婴儿纸尿裤 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 47 - 投资策略投资策略报告报告 图表图表108：百亚股份自主品牌产品销量（亿片）与：百亚股份自主品牌产品销量（亿片）与单价（元单价（元/片）片） 图表图表109：蓝月亮单品销量（万吨）与均价（港元：蓝月亮单品销量（万吨

176、）与均价（港元/公公斤）斤） 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 产业全价值链吸引众多参与玩家，品牌商占据核心优势。产业全价值链吸引众多参与玩家，品牌商占据核心优势。快速消费品行业产业链大体涵盖“原材料供应商-（ODM 厂商）-品牌供应商-渠道商-消费者”等系列环节，相对较长的产业价值链吸引众多厂商通过明确定位、合理分工参与市场利益分配。以卫生巾产品价值链拆分为例， 产品生产及流通中各环节参与者均经由不同程度的提价获取适当的利润水平， 最终形成的产品零售价将达到品牌商出厂价格的 3 倍以上，其中品牌商具备相对较强的定价能力和较高的毛利水平，扮演了产业链中的最核心角色

177、。我们认为，产业链能够健康有序地运转主要取决于两方面因素： 品牌的认可度以及利益的合理分配。 具体而言，产品品牌自身的高吸引力将推动下游形成忠实的受众人群， 加速产业链的有序流通； 各环节合理的利益共享将增强各参与者通过积极运作以触及更多消费者的意愿，为品牌推广提供动力。 图表图表110：卫生巾行业价值链拆分卫生巾行业价值链拆分 来源：百亚股份公司公告、中泰证券研究所 从投资价值角度看，从投资价值角度看， 快速消费品行业快速消费品行业公司高投资回报率及高周转率特公司高投资回报率及高周转率特征明显，行业巨头更显优势。征明显，行业巨头更显优势。快消品行业具有投资回报率相对较高、变现速度相对较快的特

178、点，经营效率相对占优，行业内公司销售净利率水平整体偏低且上涨态势并不明朗，我们认为，周转率及杠杆率的提高将有望驱动 ROE 稳步上行。以业内典型龙头公司为例，00.20.40.60.8201720182019卫生巾销量 纸尿裤销量 卫生巾单价 纸尿裤单价 024682030405060201720182019衣物清洁销量 个人清洁销量 家居清洁销量 衣物清洁均价 个人清洁均价 家居清洁均价 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 48 - 投资策略投资策略报告报告 2015-2019 年联合利华的 ROE 水平始终维持在

179、 30%以上， 整体表现出上行趋势且于 2018 年达到了 74.5%的峰值，公司资产周转率亦呈现较高水平，巨头优势凸显。相较之下，宝洁公司 2019 年受旗下吉列品牌无形资产大幅减值（83 亿美元）影响，导致单年 ROE 水平出现明显下降，随后已逐渐回暖，根据 2020 年最新年报披露 ROE 回升至 28%，不改公司龙头本色。此外，以珀莱雅为代表的化妆品细分赛道较其他领域拥有更高的资产周转率， 与该领域高速成长特征相吻合。 图表图表111：代表性公司代表性公司ROE（摊薄）水平（摊薄）水平 图表图表112：代表性公司资产周转率（倍）代表性公司资产周转率（倍） 来源：wind、中泰证券研究所

180、 来源：wind、中泰证券研究所 图表图表113：代表性公司销售净利率代表性公司销售净利率 图表图表114：代表性公司权益乘数代表性公司权益乘数 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 核心思考核心思考 2：赛道格局为何有利于本土品牌竞争发力？：赛道格局为何有利于本土品牌竞争发力？ 市场集中度缓慢下行，本土品牌崭露头角。市场集中度缓慢下行，本土品牌崭露头角。由于进入壁垒相对较低，快速消费品行业整体格局较为分散，随着竞争者地不断涌入，市场集中度呈现下行趋势，为国产品牌崛起提供了机遇。从细分领域看，化妆品和婴儿纸尿裤市场是早期由外资品牌主导的典型赛道， 国际龙头较早进驻国内

181、市场，凭借先进技术和品牌知名度抢占了大量份额，但从近几年表现来看， 化妆品和纸尿裤市场本土品牌在竞争中逐渐发力。2014-2019 年， 纸尿裤市场 CR5 从 59.6%下降至 49.5%， 2019 年本土厂商在市场前十大品牌中合计份额达 10.4%， 具备较大的上升空间；化妆品市场集中度亦逐年降低，且有越来越多的本土品牌崭露头角。0%10%20%30%40%50%60%70%80%200182019宝洁 联合利华 珀莱雅 恒安国际 00.20.40.60.811.21.4200182019宝洁 联合利华 珀莱雅 恒安国际 0%5%10%15%2

182、0%25%200182019宝洁 联合利华 珀莱雅 恒安国际 00019宝洁 联合利华 珀莱雅 恒安国际 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 49 - 投资策略投资策略报告报告 基于此，我们认为，快速消费品分散的行业格局在加剧品牌竞争的同时，也有利于国产品牌乘势崛起，向龙头迈进。 图表图表115：各行业市场集中度（各行业市场集中度（CR5） 图表图表116：2019年我国洗衣液市场集中度年我国洗衣液市场集中度 来源：欧睿国际、中泰证券研究所 来源：蓝月亮公司公告、中泰证券研究所 图表图表117：

183、2019年中国纸尿裤前十大品牌市年中国纸尿裤前十大品牌市占率占率 图表图表118：2018-2019年中国化妆品年中国化妆品行业行业主要公司市占主要公司市占率率 来源：欧睿国际、中泰证券研究所 来源：欧睿国际、中泰证券研究所 渠道变革，线上红利催生众多品牌百花齐放。渠道变革，线上红利催生众多品牌百花齐放。快速消费品的传统销售渠道主要包括百货商场、大型超市、专营店、便利店及其他各种零售网络， 大型电商平台的构建叠加内容电商和社交电商的爆发对传统线下渠道一度造成冲击， 推动快消品营销渠道升级变革的同时也在一定程度上改变了消费者的购物习惯。 受益于线上渠道的迅速铺开和向下渗透叠加高效的数字化营销，

184、众多品牌获得了更多触及潜在消费者的机会， 下线城市的电商人口红利促进各品牌营收的迅速增长。 蓝月亮、百亚股份及珀莱雅等细分龙头的线上渠道营收占比逐年攀升， 对线下渠道营收占比形成挤压，且上涨态势有望延续。我们认为，通过抓住新兴渠道和线上品类快速渗透的红利， 本土厂商预计能够实现销售范围的不断扩张并增强消费者对品牌的认知度， 从而提升自身在市场中的竞争优势，行业未来将有望朝向众多品牌百花齐放的格局发展。 0%10%20%30%40%50%60%70%2001720182019化妆品 卫生巾 纸尿裤 24.40% 23.50% 12.30% 11.20% 9.90% 18.6

185、0% 蓝月亮 公司A 公司B 公司C 公司D 其他 19.9% 8.8% 7.7% 6.3% 3.8% 3.3% 3.0% 2.5% 2.4% 2.2% 40.1% 0%10%20%30%40%50%0%2%4%6%8%10%12%20182019 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 50 - 投资策略投资策略报告报告 图表图表119：产品营销方式日趋灵活多样产品营销方式日趋灵活多样 来源：贝泰妮公司公告，中泰证券研究所 图表图表120：蓝月亮营业收入按渠道拆分蓝月亮营业收入按渠道拆分 图表图表121：百亚股份营百亚股份营业收入业收入（百万元）（百万元）按渠道

186、拆分按渠道拆分 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表122：国内化妆品上市公司电商渠道收入占比国内化妆品上市公司电商渠道收入占比 图表图表123：2019年我国化妆品市场主要销售渠道分布年我国化妆品市场主要销售渠道分布 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：贝泰妮公司公告、中泰证券研究所 投资展望：投资展望：我们认为， 快速消费品行业从长期来看属于拥有较广阔成我们认为， 快速消费品行业从长期来看属于拥有较广阔成长空间的优质赛道。多层次、多品类的消费者需求驱动行业整体及细长空间的优质赛道。多层次、多品类的消费者需求驱动行业整体及细分领域规模的持续扩张， 品牌商

187、对核心优势的把握及相对较高的投资分领域规模的持续扩张， 品牌商对核心优势的把握及相对较高的投资资产回报率增强了行业对市场内众多玩家的吸引力。与此同时，相对资产回报率增强了行业对市场内众多玩家的吸引力。与此同时，相对分散的行业格局叠加渠道变革为本土品牌竞争发力带来机遇， 细分领分散的行业格局叠加渠道变革为本土品牌竞争发力带来机遇， 细分领域成长出区域性乃至全国性龙头指日可待。建议关注域成长出区域性乃至全国性龙头指日可待。建议关注：中顺洁柔，中顺洁柔，蓝蓝月亮。月亮。 12.5% 12.1% 14.1% 7.7% 54.4% 47.7% 38.7% 33.5% 33.1% 40.2% 47.2%

188、58.8% 0%20%40%60%80%100%20020H1直接销售予大客户 线下分销商 线上销售渠道 0050060070020019经销商渠道 KA渠道 电商渠道 ODM销售渠道 0%10%20%30%40%50%60%200182019珀莱雅 丸美 上海家化 0%5%10%15%20%25%30%35% 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 51 - 投资策略投资策略报告报告 核心推荐标的核心推荐标的盈利预测及估值盈利预测及估值 图表图表124：核心推荐标的核心推荐标

189、的盈利预测及估值盈利预测及估值 简称简称 总市值（亿总市值（亿元）元） 营业收入（亿元）营业收入（亿元） 净利润（亿元）净利润（亿元） PE 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 顾家家居 484.5 110.1 126.4 155.3 182.0 11.6 13.3 16.6 19.5 36.3 29.2 24.8 喜临门 768.6 134.5 147.1 174.1 200.7 18.4 21.0 25.1 29.2 36.5 30.6 26.3 欧派家居 77.3 29.3 36.1 44.0 5

190、1.1 3.3 3.5 4.4 5.3 21.9 17.4 14.7 志邦家居 73.1 48.3 52.1 60.0 68.5 3.8 3.7 4.6 5.4 19.9 15.9 13.5 太阳纸业 370.3 226.5 234.6 255.8 285.0 21.8 22.6 26.6 29.1 16.4 13.9 12.7 乐歌股份 67.4 9.7 18.9 27.7 40.1 0.6 2.6 4.1 6.4 25.5 16.6 10.5 盈趣科技 295.8 38.2 48.7 65.2 82.4 9.7 10.9 14.5 17.9 27.1 20.5 16.5 思摩尔国际 2,7

191、17.0 76.1 99.6 133.1 177.2 21.7 28.6 38.3 51.1 95.0 70.9 53.2 中顺洁柔 277.8 65.9 75.9 87.8 103.7 6.0 9.7 12.0 14.4 28.7 23.2 19.3 来源：中泰证券研究所 备注：数据截至 2020 年 12 月 17 日，以人民币计 风险提示风险提示 原材料价格大幅上涨风险原材料价格大幅上涨风险 轻工板块企业盈利能力与上游原材料价格关联较为密切，若原材料价格出现大幅上涨，可能导致企业成本承压并对业绩造成影响。 宏观经济波动风险宏观经济波动风险 宏观经济与板块子行业需求联动性较高，若宏观经济出现波动，可能影响行业需求。同时，地产景气度与家居板块密切相关，建议积极关注。 行业政策变动风险行业政策变动风险 轻工部分子版块，如造纸、新型烟草等与行业政策关联较为紧密。若未来政策出现积极或消极变化， 可能影响行业基本面和企业盈利/估值水平。 文中数据测算说明文中数据测算说明 文中各种测算基于一定前提假设，存在前提假设不达预期导致测算结果偏离真实情况的风险，测算结果仅供参考。