1、 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首

2、 次 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 ST 宏盛 600817.SH 宇通重工利刃出鞘，剑指新能源环卫龙 头 核心观点核心观点 资产重组已完成，宇通重工利刃出鞘：资产重组已完成，宇通重工利刃出鞘：宇通重工借壳 ST 宏盛上市交易已完 成， 公司是宇通集团环卫及工程机械板块核心经营主体， 依托集团新能源产 业链资源，打造新能源环卫装备龙头企业。 新能源新能源渗透率提升，环卫装备渗透率提升，环卫装备产业升级产业升级“量利齐升”：“量利齐升”：1）预计城镇化率+机 械化率推动“十四五”新增环卫车 81.5 万辆（vs“十三五”48.8 万辆）， 同时受益于新能源产业政策催化，预计 2

3、0-22 年新能源环卫车销量快速扩 张至 0.5/1.3/3.0 万辆。2）以清扫车为例，目前新能源环卫车单价为传统燃 油车的 2-3 倍，单车毛利为传统燃油车的 3-5 倍。 四大优势助力新能源赛道突围四大优势助力新能源赛道突围：1）成本优势，宇通自制底盘打造成本优势 在相同的售价下自制底盘单车毛利高 25%，相同单车毛利下自制底盘售价 可低 10%；2）供应链优势，集团在新能源全产业链布局深厚，有完整的供 应商配套体系+管理系统，零部件集采具备规模优势；3）技术优势，自主研 发自主生产整车控制系统“睿控”，叠加自制底盘，性能稳定可控；4）渠道 优势，集团内 1900 余家特约服务、配件网点

4、共享。 环卫服务深耕河南， 一体化布局进行时环卫服务深耕河南， 一体化布局进行时： 河南省为中原腹地人口集中， 19 年 市场化环卫服务新签订单首年金额 38.4 亿，位居全国第三。公司着眼郑州， 深耕河南市场，宇通重工现有在运项目 41 个，年服务金额约为 4.7 亿元， 环卫服务在河南省内市占率第一， 同时 19 年郑州市/河南省新签首年金额 15 亿/38 亿，公司环卫服务业务扩展潜力大。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 我们预测 20-22 年公司归母净利为 3.57/4.65/6.15 亿元，其中 21 年新能源 环卫车净利润为 2.85 亿元（EPS 0.58），工程机械、传

5、统环卫装备及服务 1.80 亿元（EPS 0.36）。给予新能源环卫装备 21 年 PE28x，工程机械、传 统环卫装备及服务 21 年 PE15x，给予目标价 21.64 元，首次给予买入。 风险提示风险提示 新能源环卫车采购需求下降风险，渗透率提升不及预期风险，市场竞争加剧 风险，价格下滑风险。 投资评级 买入买入 增持 中性 减持 (首次) 股价 （2020 年 12 月 18 日） 15.28 元 目标价格 21.64 元 52 周最高价/最低价 14.5/6.96 元 总股本/流通 A 股（万股） 49,374/15,568 A 股市值（百万元） 6,774 国家/地区 中国 行业

6、环保 报告发布日期 2020 年 12 月 19 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 1.40 19.30 24.39 89.24 相对表现 0.64 13.31 19.12 60.72 沪深 300 0.76 5.99 5.27 28.52 资料来源：WIND、东方证券研究所 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 50 58 3,063 4,287 6,082 同比增长(%) 350.7% 16.6% 5171.3% 39.9% 41.9% 营业利润(百万元) 8 7 452 576 741 同比增长(

7、%) 666.9% -5.0% 5937.3% 27.2% 28.8% 归属母公司净利润(百万元) 5 2 357 465 615 同比增长(%) 429.4% -62.9% 19163.0% 30.5% 32.1% 每股收益（元） 0.01 0.00 0.72 0.94 1.25 毛利率(%) 35.2% 28.3% 33.5% 34.1% 32.8% 净利率(%) 10.0% 3.2% 11.6% 10.9% 10.1% 净资产收益率(%) 5.0% 1.8% 19.9% 23.0% 24.0% 市盈率 1,580.2 4,263.9 22.1 17.0 12.8 市净率 77.7 76.

8、3 4.4 3.5 2.7 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， ST宏盛首次报告 宇通重工利刃出鞘，剑指新能源环卫龙头 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1. 资产重组完成，宇通重工利刃出鞘 . 5 1.1 借壳 ST 宏盛，宇通重工顺利上市 . 5 1.2 宇通重工：依托集团基因，打造新能源环卫装备龙头 . 6 1.3 宇通集团：河南省标杆企业，宇通重工为增长亮点 . 7 2. 环卫装备：新能源拐点已至，四大优势弯道超车. 10 2.

9、1 新能源渗透率扩张在即，环卫装备产业升级“量利齐升” . 10 2.2.1 量：环卫车市场持续扩容，新能源化势在必行 10 2.1.2 利：环卫装备产业升级，新能源单车利润提升 13 2.2 新能源环卫领跑者，成本+科技打造坚实壁垒 . 13 2.2.1 底盘优势：底盘至上装一体化制造，打造成本壁垒 14 2.3.2 供应链优势：集团供应商体系完善，集采规模优势凸显 16 2.3.3 技术优势：睿控系统+智能网联，打造新能源整车制造王者 17 2.3.4 渠道优势：国内 1900+特约网点，海外拓展潜力巨大 18 3. 环卫服务：扎根河南，环卫一体化探索进行时 . 20 4. 工程机械：传承

10、军工制造底蕴，利润率居行业前列 . 23 盈利预测与投资建议 . 25 盈利预测 . 25 投资建议 . 26 风险提示 . 28 mNtMnNmRxOqRpQnMsPrMtN9P9RbRtRmMtRrRiNnMmOjMmOqR7NmNtQuOqNoMMYmOwP ST宏盛首次报告 宇通重工利刃出鞘，剑指新能源环卫龙头 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：ST 宏盛：重组上市前后股权关系结构图（截至 2020 年 12 月 16 日） . 5 图 2：宇通重工发展历程

11、 . 6 图 3：宇通重工：收入结构（%） . 7 图 4：宇通重工：毛利润结构（%） . 7 图 5：宇通重工：归母净利润和净利率（亿元，%） . 7 图 6：宇通重工：2019 年可比公司 ROE 对比（%） . 7 图 7：宇通集团：三大板块业务布局. 8 图 8：2020 河南省民营企业 10 强营业收入（亿元） . 8 图 9：宇通集团股权结构（截至 3Q20） . 8 图 10：宇通集团收入（亿元） . 9 图 11：环卫及工程机械板块在集团收入、毛利占比提升 . 9 图 12：我国全口径环卫车保有量（万辆） . 10 图 13：我国全口径环卫车上险量（万辆） . 10 图 14：

12、 新能源汽车产业发展规划所涉及省市梳理 . 12 图 15：2020 年 1-10 月全国环卫车销量地域分布 . 12 图 16：2020 年 1-10 月全国环卫车销量排名前 10 省份 . 12 图 17：新能源环卫车价格为传统燃油车的 2-3 倍（万元） . 13 图 18：新能源环卫车单车毛利为传统燃油的 3-5 倍（万元） . 13 图 19：宇通重工：环卫装备收入（亿元） . 14 图 20：宇通重工：环卫装备毛利润及毛利率（亿元，%） . 14 图 21：宇通重工：环卫装备品种一览 . 14 图 22：环卫装备中新能源收入占比（%） . 14 图 23：环卫装备毛利率对比（%）.

13、 15 图 24：新能源环卫装备毛利率对比（%） . 15 图 25：宁德时代大客户销售额占比 . 16 图 26：宁德时代动力电池价格及毛利率 . 16 图 27：宇通客车供应链响应流程图 . 16 图 28：睿控系统：“电动四化”+“智能四化” . 17 图 29：睿控系统工作原理图 . 17 图 30：宇通客运智能管理系统 . 18 图 31：宇通智能车研究技术图谱 . 18 图 32：宇通重工背靠宇通集团销售网络 . 18 图 33：宇通重工：新能源环卫车销售分布（20 年 1-10 月） . 18 ST宏盛首次报告 宇通重工利刃出鞘，剑指新能源环卫龙头 有关分析师的申明，见本报告最后

14、部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图 34：宇通客车海外销量及市占率 . 19 图 35：宇通客车斩获海外最大纯电客车订单 . 19 图 36：2019 年城镇人口数量河南省位居第四 . 20 图 37：河南城镇化率仍低于全国平均水平 . 20 图 38：2019 年全国环卫市场化新签首年服务金额（亿元） . 20 图 39：2019 年全国环卫市场化新签总合同金额（亿元） . 20 图 40：2019 年河南环卫市场化新签首年服务金额（亿元） . 21 图 41：2019 年河南环卫市场化新签总合同金额（亿元）

15、 . 21 图 42：宇通重工：环卫一体化战略格局 . 21 图 43：宇通重工：环卫服务收入及增速（亿元，%） . 22 图 44：环卫服务：傲蓝得净利润及净利率（亿元，%） . 22 图 45：傲蓝得环卫服务项目以郑州市为主 . 22 图 46：宇通重工：工程机械板块收入（亿元） . 23 图 47：工程机械可比公司毛利率对比 . 23 图 48：宇通重工：民用工程机械五大品类 20 余种型号整机产品 . 23 图 49：郑宇重工：收入、净利润及净利率 . 24 图 50：郑宇重工：产品销量（台） . 24 图 51：军用工程机械收入及毛利率（亿元，%） . 24 图 52：武器装备质量认

16、证体系证书 . 24 表 1：ST 宏盛高管一览表. 5 表 2：环卫装备保有量及新增量测算（2016-2025E） . 11 表 3：2020-2025 年新能源环卫车渗透率测算 . 13 表 4：新能源环卫车自制底盘 vs 外采底盘测算 . 15 表 5：可比公司估值情况 . 27 表 6：宇通重工：情景假设及净利润弹性测算（2021 年，亿元） . 27 表 7：四重维度对比新能源环卫装备龙头（2019） . 28 ST宏盛首次报告 宇通重工利刃出鞘，剑指新能源环卫龙头 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报

17、告最后一页的免责申明。 5 1. 1. 资产重组完成资产重组完成，宇通重工，宇通重工利刃出鞘利刃出鞘 1.1 借壳 ST 宏盛，宇通重工顺利上市 2020 年 1 月，ST 宏盛向宇通集团和德宇新创以发行股份购买资产的方式，购买宇通重工 100%股 权，实现宇通重工借壳 ST 宏盛上市，该方案已于 10 月通过证监会核准，11 月 11 日已完成股权 增发，宇通重工已成为 ST 宏盛子公司，12 月 11 日募集配套融资 3 亿股本增发完成。重组后，宏重组后，宏 盛科技持有宇通重工盛科技持有宇通重工 100%股权，公司经营实体转变为宇通重工。股权，公司经营实体转变为宇通重工。资产重组完成后，公

18、司第一大股 东为宇通集团，合计持股比率达 71.7%。 图 1：ST 宏盛：重组上市前后股权关系结构图（截至 2020 年 12 月 16 日） 数据来源：公司公告、东方证券研究所；注：红框中宏盛科技原无关资产已停业或置出 高管团队均曾于宇通体系任职，传承宇通优秀管理体制。高管团队均曾于宇通体系任职，传承宇通优秀管理体制。资产重组后，ST 宏盛高管团队基本调整 到位， 目前五位高管均具有宇通客车或集团相关部门工作背景， 处理过宇通客车多部门的管理工作， 经验丰富，其中三位具有技术工作经历，为高层决策的准确性奠定了扎实的实践基础。此外，相似 的任职背景使得公司高管团队拥有高度的凝聚力与创造力，有

19、望在新能源环卫领域再现宇通辉煌。 表 1：ST 宏盛高管一览表 高管 职位及任职时间 履历 戴领梅 2020.12.03 任 ST 宏盛董事长、总经理 曾任宇通客车六车间主任助理、六车间主任、工艺处处长、 技术总监、副总经理，曾任宇通集团总裁助理。 胡峰举 2020.11.14 任 ST 宏盛副总经理 曾任宇通客车生产处处长、物料保证部物流经理、供应商质 量管理部部长、海外市场部部长、海外营销总监、专用车事 业部销售部副部长、专用车事业部运营部部长。 张孝俊 2020.11.14 任 ST 宏盛副总经理， 2018.01 担任宇通重工副总经理 曾任宇通客车客户经理、分公司经理、大区经理、专用车

20、分 公司副总经理。 马书恒 2020.11.14 任 ST 宏盛财务总监 2017 担任宇通重工董事、董秘、财务总监 曾任宇通客车技术处技术员、财务中心财务专员、财务中心 研发业务经理。 王东新 2020.11.14 任 ST 宏盛董秘 曾任宇通客车证券事务代表、董事会办公室副主任。 数据来源：公司公告、东方证券研究所 ST宏盛首次报告 宇通重工利刃出鞘，剑指新能源环卫龙头 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 1.2 宇通重工：依托集团基因，打造新能源环卫装备龙头 前军工机械前军工机械

21、+后宇通基因，后宇通基因，确认以环卫装备为发展重点，开启公司发展新征程确认以环卫装备为发展重点，开启公司发展新征程。宇通重工发展历程 分为三个阶段： 1）军工机械起家，国家工程机械骨干企业（军工机械起家，国家工程机械骨干企业（1958-2002 年），年），宇通重工前身为郑州工程机械制造 厂，郑工创建于 1958 年，1970 年成为具有年产 1000 台生产能力的军工机械制造商，在到 2002 年的 45 年间发展成为国家工程机械骨干企业。 2）企业改制企业改制与宇通集团资产重组，与宇通集团资产重组，发轫环保领域（发轫环保领域（2003-2016 年）年），随着市场经济大潮的冲击， 郑工作为

22、老牌大型国企因包袱沉重、机制不灵活制约发展，2003 年与宇通集团资产重组，同年 10 月宇通重工挂牌成立。2008 年宇通重工大力发展环保事业，成为国内较早的垃圾填埋场一揽子设 备制造商。 3）全力打造新能源环卫领先品牌（全力打造新能源环卫领先品牌（2017 年至今）年至今），2017 年，公司以“新能源环卫装备+环卫一体 化服务”为核心战略，加快布局全国市场。同时依托集团新能源产业链布局，大力发展新能源环卫 装备，2017 年宇通新能源核心技术成果“睿控”技术开始应用于环卫产品，同年宇通环卫生产的 476 台新能源环卫产品陆续服务郑州全市， 2018 年 7 月上线罐体自动焊接生产线， 截

23、至 2019 年， 新能源环卫车市占率已经达全国第三。 图 2：宇通重工发展历程 数据来源：公司官网、东方证券研究所 着力着力发展新能源环卫装备，并发展新能源环卫装备，并逐步切入环卫服务领域。逐步切入环卫服务领域。现有业务结构主要包含工程机械（军用+民 用）、环卫设备（新能源+传统）和环卫服务，2019 年收入占比分别为 50.5%、33.1%、10.8%。 2017 年以来，环卫服务在公司的收入结构占比逐步提升，收入占比由 2017 年的 3.1%提升至 2020H1 的 17.5%。利润率方面，毛利率相对稳定， 净利率稳重有升，2019 年毛利率、净利率分 别为 31%、13%。19 年可

24、比公司 ROE，宇通重工以 22.84%位居第二，仅次于三一重工。 ST宏盛首次报告 宇通重工利刃出鞘，剑指新能源环卫龙头 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 图 3：宇通重工：收入结构（%） 图 4：宇通重工：毛利润结构（%） 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 图 5：宇通重工：归母净利润和净利率（亿元，%） 图 6：宇通重工：2019 年可比公司 ROE 对比（%） 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：Wind、公司公告、东方证券研究

25、所 1.3 宇通集团：河南省标杆企业，宇通重工为增长亮点 宇通集团是以客车、宇通集团是以客车、环卫环卫、工程机械等商用车为主业，兼顾产业金融及战略投资的企业集团工程机械等商用车为主业，兼顾产业金融及战略投资的企业集团，宇通，宇通 重工是宇通集团重工是宇通集团环卫及工程机械板块核心经营主体环卫及工程机械板块核心经营主体。 宇通集团战略定位清晰， 通过下属多家公司分 业经营，基本形成了客车及其零部件板块、环卫及工程机械板块、金融板块三大核心业务板块： 1）客车及其零部件板块）客车及其零部件板块，以上市公司宇通客车（600066.SH）为主体，产品主要服务于公交、客 运、旅游、团体、校车及专用出行等

26、细分市场，涵盖高档、中档，适用于全世界的各类应用场景； 2）环卫及工程机械板块）环卫及工程机械板块，以宇通重工为主体，2020 年宇通重工与 ST 宏盛（600817.SH）资产重 组实现上市，主要负责环卫产品、工程机械的研发、生产与销售，同时提供环卫服务； 3）金融及地产板块，）金融及地产板块，金融板块主要提供宇通集团成员企业存贷款、担保、融资租赁等金融服务， 地产运营主体为绿都地产，成立于 2002 年，具有房地产开发一级资质，目前已成功布局 15 座城 市，打造 50 余项目，总开发面积逾 1000 万平方米。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20H

27、20 工程机械环卫设备环卫服务其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20H20 工程机械环卫设备环卫服务其他 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 20H20 归母净利润净利率毛利率 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 三一重工 宇通重工 徐工 龙马环卫 中联重科 盈峰环境 ST宏盛首次报告 宇通重工利刃出鞘，剑指新能源环卫龙头 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重

28、要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 图 7：宇通集团：三大板块业务布局 数据来源：宇通集团官网、东方证券研究所 宇通集团为河南省民营标杆企业宇通集团为河南省民营标杆企业，实际控制人为，实际控制人为汤玉祥汤玉祥等等 7 名自然人名自然人。2019 年，集团资产总计 540.8 亿元，营业总收入 339.5 亿元，利润总额 36.5 亿元。2020 年集团位于河南民营企业 100 强 榜单第 5 位， 河南企业 100 强榜单第 11 位， 中国民营企业 500 强榜单第 206 位。 股权结构方面， 通泰合智对通泰志合的重要事务

29、享有决策权， 汤玉祥、 曹建伟、 杨张峰、 张宝峰、 王建军、 游明设、 谢群鹏 7 名自然人作为合伙人代表，为宇通集团实际控制人。 图 8：2020 河南省民营企业 10 强营业收入（亿元） 图 9：宇通集团股权结构（截至 3Q20） 数据来源：河南省工商联、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 自自 2017 年宇通重工定位着力发展新能源环卫装备业务后， 环卫与工程机械板块在集团收入毛利占年宇通重工定位着力发展新能源环卫装备业务后， 环卫与工程机械板块在集团收入毛利占 比不断提升。比不断提升。 宇通集团以客车业务为抓手， 2019 年客车收入达 303.9 亿元， 占集团收入

30、的 89.5%。 但随着国家新能源汽车补贴政策调整以及市场需求提前透支等因素的影响， 宇通客车收入、 净利润 自 2017 年起下滑，引起集团层面业绩下降。2017 年宇通重工明确新能源环卫车的战略发展方向 后，环卫及工程机械在集团收入、毛利润的比重不断增加，2019 年收入比重同比提升 3.5pct 达到 9.3%，毛利润比重同比提升 6.3pct 至 12.8%，随着新能源环卫车市场不断放量，宇通重工将成为 集团不断增长和发展的重要支柱之一。 0 100 200 300 400 500 600 700 800 ST宏盛首次报告 宇通重工利刃出鞘，剑指新能源环卫龙头 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 图 10：宇通集团收入（亿元） 图 11：环卫及工程机械板块在集团收入、毛利占比提升 数据来源：集团公告、东方证券研究所 数据来源：集团公告、东方证券研究所 0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 2000