1、 1 T a 公 司 公 司 研 究 研 究 公 司 深 度 研 究 公 司 深 度 研 究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 老老 凤凤 祥（祥（600612.SH） 栉风沐雨百年积淀，吉光凤羽历久弥新栉风沐雨百年积淀，吉光凤羽历久弥新 投资要点：投资要点： 品牌历史悠久，积淀深厚。品牌历史悠久，积淀深厚。老凤祥品牌创始于1848年的上海，延续至 今已有170余年，是中国珠宝首饰和民族企业品牌中的“百年金字招牌”。 老凤祥的品牌标志-凤凰，在我国传统文化中代表祥瑞之兆的美好寓意， 有助于提升企业的品牌知名度和品牌忠诚度。 设计师人才和技艺优势明显设计师人才和技艺优势明显。设计师是品牌与产品

2、的灵魂。公司目前 拥有国家级工艺美术大师8人、上海市工艺美术大师9人，是公司的核心竞 争力之一。迄今为止，公司的设计师已在国内、国际的专业设计比赛中获 得了300多项奖项，一些作品已被国内外知名博物馆馆藏。公司建立了“设 计师、技师、制作工、营业员”四大首席聘任制和一、二、三级的梯队递进 体系，为引进人才、培养人才与留住人才创造了良好的制度环境。公司的 金银细工制作技艺荣列“国家级非物质文化遗产”名录，金银首饰镶嵌技 艺被认定为“上海市优秀传统技艺”。 渠道铺设广，市占率有望提升。渠道铺设广，市占率有望提升。公司以品牌为引领，市场为导向，本 着“立足上海、辐射全国、走向世界”的营销网络建设方针

3、，打造了自营银 楼建设与合资公司、总经销、经销商、专卖店“五位一体”立体的营销模 式。 截至2019年， 公司共计拥有营销网点达到3893家， 其中自营银楼184家， 连锁加盟店3709家。公司以加盟为主的渠道扩张方式，有助于较快的拓展 市场，提高市场占有率。 盈利预测盈利预测：结合疫情考虑，我们预计公司2020-2022年的营业收入增长 率分别为7.7%、10.8%与11.5%，营业收入分别为534.69亿、592.22亿与 660.48亿元，净利润分别为19.95亿、22.33与26.15亿元，对应EPS分别为 2.94元/股、3.30元/股与3.86元/股，对应PE分别为16、14与12

4、倍；考虑可 比公司的市值及估值，结合公司较强的品牌力，我们给予公司2021年16倍 PE，对应目标价53元。首次覆盖，给予“审慎推荐”评级。 风险提示：风险提示：宏观经济与政策风险、金价波动与汇率风险、存货跌价风 险 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 202018A18A 2 20 019A19A 202020E20E 202021E21E 202022E22E 营业收入 （百万元） 43784 49629 53469 59222 66048 增长率（%） 9.98 13.35 7.74 10.76 11.53 净利润（

5、百万元） 1564 1830 1995 2233 2615 增长率（%） 6.36 17.04 9.02 11.93 17.11 EPS（元/股） 2.17 2.69 2.94 3.30 3.86 市盈率（P/E） 19 18 16 14 12 市净率（P/B） 4 4 3 3 2 数据来源：Wind，华福证券研究所 商贸零售行业 2020 年 12 月 18 日 审慎审慎推荐推荐( (首次覆盖首次覆盖) ) 当前价格： 47.04 元 目标价格： 53 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据基本数据（截至（截至 2020 年年 12 月月 18 日）日） 总股

6、本/流通股本（百万股） 523/317 流通 A 股市值（百万元） 14,964 每股净资产（元） 14.64 资产负债率（%） 53.21 一年内最高/最低（元） 68.01/35.65 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 团队成员：团队成员： Table_First|Table_Contacter 相关报告相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -40% -21% -2% 17% 36% --11 老 凤祥沪深300 丨老凤祥 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 正文目录正文目录 一、一、

7、 公司介绍公司介绍 . 1 1 1.11.1 老字号珠宝龙头老字号珠宝龙头 . 1 1 1.21.2 营收与净利增长稳定，分红比例高营收与净利增长稳定，分红比例高 . 2 2 1.31.3 珠宝首饰与黄金交易为公司的核心业务珠宝首饰与黄金交易为公司的核心业务 . 3 3 1.41.4 纳入国企改革纳入国企改革“双百行动双百行动”，有望进一步释放活力有望进一步释放活力 . 4 4 二、二、 珠宝首饰行业分析珠宝首饰行业分析 . 5 5 2.12.1 我国黄金珠宝行业近年来增长稳定我国黄金珠宝行业近年来增长稳定 . 5 5 2.22.2 黄金饰品占比高，钻石镶嵌类产品成长空间大黄金饰品占比高，钻石

8、镶嵌类产品成长空间大 . 6 6 2.32.3 下沉市场成长空间较大，消费升级趋势明显下沉市场成长空间较大，消费升级趋势明显 . 6 6 2.42.4 高端市场以国外品牌为主，中高端市场以国产品牌为主高端市场以国外品牌为主，中高端市场以国产品牌为主 . 7 7 2.52.5 金价与美国国债长期收益率与美元指数呈负相关关系金价与美国国债长期收益率与美元指数呈负相关关系. 8 8 三、三、 公司核心看点公司核心看点 . 8 8 3.13.1 历史悠远，品牌积淀深厚历史悠远，品牌积淀深厚 . 8 8 3.23.2 设计师人才和技艺优势明显设计师人才和技艺优势明显 . 1010 3.33.3 产品系列

9、较全，产品结构逐渐优化产品系列较全，产品结构逐渐优化 . 1313 3.43.4 渠道铺设广，市占率有望提升渠道铺设广，市占率有望提升 . 1313 3.53.5 加盟模式带来高周转，加盟模式带来高周转，ROEROE 较高较高 . 1414 四、四、 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 1515 五、五、 风险提示风险提示 . 1515 5.15.1 宏观环境及政策宏观环境及政策对行业的影响对行业的影响 . 1515 5.25.2 金价与汇率波动风险金价与汇率波动风险 . 1515 5.35.3 存货跌价风险存货跌价风险 . 1616 图表目录图表目录 图表图表 1：公司主要控股与参股公司（截至

10、公司主要控股与参股公司（截至 2020 年年 6 月月 30 日，按营业收入排名）日，按营业收入排名） . 1 图表图表 2：公司历史沿革：公司历史沿革 . 2 图表图表 3：2010-2019 年公司营业收入年公司营业收入 . 2 图图表表 4：2010-2019 年公司净利润年公司净利润 . 2 图表图表 5：公司分红情况：公司分红情况 . 3 图表图表 6：公司主营业务收入结构：公司主营业务收入结构 . 3 图表图表 7：公司业务具体拆分：公司业务具体拆分 . 3 图表图表 8：按地区的公司收入来源：按地区的公司收入来源 . 4 图表图表 9：截止：截止 2020 年年 Q3 公司前公司

11、前 10 大股东大股东 . 5 图表图表 10：我国珠宝市场规模与增速：我国珠宝市场规模与增速 . 6 图表图表 11：我国珠宝市场品类分布：我国珠宝市场品类分布 . 6 图表图表 12：我国人均：我国人均 GDP . 6 图表图表 13：我国珠宝销售单价趋势：我国珠宝销售单价趋势 . 7 图表图表 14：我国中高端珠宝首饰市场的品牌市占率：我国中高端珠宝首饰市场的品牌市占率 . 7 图表图表 15：现货黄金与美元指数关系：现货黄金与美元指数关系 . 8 图表图表 16：现货黄金与美国债长期平均实际利率关系：现货黄金与美国债长期平均实际利率关系 . 8 图表图表 17：公司所获奖项：公司所获奖

12、项 . 9 图表图表 18：公司代言人：公司代言人 . 9 图表图表 19：公司凤之系列珠宝首饰列举：公司凤之系列珠宝首饰列举 . 10 图表图表 20：公司：公司部分设计师与获奖作品介绍部分设计师与获奖作品介绍 . 11 图表图表 21：金银细工制作技艺：金银细工制作技艺 . 12 qRtMrRnQxOmNtMmNnQqNtN6MbP6MmOnNnPpPlOpOoMfQoMmN6MnMmPxNtQpNMYrNmM 丨老凤祥 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 图表图表 22：公司镶嵌类产品列举：公司镶嵌类产品列举 . 13 图表图表 23：公司迪士尼系列产品列

13、举：公司迪士尼系列产品列举 . 13 图表图表 24：公司门店分布：公司门店分布 . 14 图表图表 25：公司与同业存货周转天数对比：公司与同业存货周转天数对比 . 14 图表图表 26：公司与同业应收账款周转天数对比：公司与同业应收账款周转天数对比 . 14 图表图表 27：公司与同业：公司与同业 ROE 对比对比 . 15 图表图表 28：可比公司估值：可比公司估值 . 15 图表图表 29：财务预测摘要：财务预测摘要 . 17 丨老凤祥 诚信专业 发现价值 1 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 一、一、 公司介绍公司介绍 1.1 老老字号珠宝龙头字号珠宝龙头 公司原名是中国第

14、一铅笔股份有限公司，为境内公开发行 A、B 股股票并在上海 证券交易所上市的股份有限公司。公司主要从事黄金珠宝首饰、工艺美术品、笔类文 具制品的生产经营及销售，主营业务涵盖三大产业，一是以“老凤祥”商标为代表的 黄金珠宝首饰产业；二是以“工美”知名品牌为代表的工艺美术品产业；三是以“中 华” 商标为代表的笔类文具用品产业。其中，公司核心子公司“上海老凤祥有限公 司”从源头采购到设计、生产、销售，都有着丰富的经验和成熟的体系，尤其在品牌 知名度和渠道覆盖率方面具有优势。2019 年，上海老凤祥有限公司的营业收入占到 公司营收总额的 98.85%，利润占到公司总额的 91.30%，为公司整体经营业

15、绩的重 要保证。 图表图表 1：公司主要控股与参股公司：公司主要控股与参股公司（截至（截至 2020 年年 6 月月 30 日，按营业收入排名）日，按营业收入排名） 被参控公司名称 参控关系 直接持股比例 营业收入（万元） 上海老凤祥有限公司 子公司 57.51 2,635,310.00 上海老凤祥银楼有限公司 孙公司 80.00 1,873,696.00 上海工艺美术有限公司 子公司 100.00 225,403.00 上海老凤祥型材礼品配套有限公司 孙公司 90.00 194,633.00 老凤祥(山东)首饰有限公司 孙公司 55.00 170,854.00 老凤祥河南首饰有限公司 孙公司

16、 51.00 162,720.00 上海老凤祥珠宝首饰有限公司 孙公司 89.24 149,271.00 上海老凤祥首饰研究所有限公司 孙公司 89.85 79,875.00 上海老凤祥钻石加工中心有限公司 孙公司 48.08 45,407.00 上海老凤祥首饰银楼有限公司 孙公司 100.00 11,603.00 上海老凤祥翡翠珠宝有限公司 孙公司 50.00 10,764.00 中国第一铅笔有限公司 子公司 100.00 8,922.00 数据来源：Wind，华福证券研究所 老凤祥品牌历史悠久，起源于 1848 年，由费汝明在上海创办，距今已有 170 余 年的历史，目前有 4124 家门

17、店，其中直营店 186 家，加盟店 3938 家，海外银楼 19 家。 丨老凤祥 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 图表图表 2：公司历史沿革：公司历史沿革 年份 公司历史沿革 1848 老凤祥银楼创建于清朝道光二十八年，楼址设在当时上海南市大东门，其时名称为“凤祥银楼” 1886 迁至大马路跑球场（时称平望街），号称老凤祥“怡记”。 1905 又迁至南京路盆汤街，改号老凤祥银楼“植记”，产品戳记“松鹤”。 1908 迁至南京东路山西路（现南京东路 432 号），并改号为“庆记”，戳记改为“吉庆”。 1911 民国元年，银楼再次改号，易为老凤祥银楼“裕记”，戳

18、记也变为“丹凤”。 1930 民国十九年，银楼在原楼基础上再次翻建成三层楼宇。 1948 由于国民政府的经济政策，造成关门歇业。 1951 中国人民银行购买了老凤祥银楼全部固定资产，委托中国人民华东区分行金融受理处，筹办“国营上海金 银饰品店”。 1952 在原址正式对外营业。 1958 改名为上海金银制品厂 1966 改名为上海金属工艺一厂 1982 改名为上海远东金银饰品厂 1985 恢复为“老凤祥银楼” 1993 改名为上海老凤祥首饰总厂 1996 重组为上海老凤祥有限公司 1998 中国第一铅笔股份有限公司出资控股上海老凤祥有限公司 2009 成立了老凤祥股份有限公司 数据来源：公司官

19、网，华福证券研究所 1.2 营收与净利增长稳定，分红比例高营收与净利增长稳定，分红比例高 公司的营业收入与净利润增长稳定， 营收由 2010 年的 143.11 亿元增至 2019 年 的 496.29 亿元，CAGR 为 14.38%；净利润由 2010 年的 4.27 亿元增至 2019 年的 18.3 亿元，CAGR 为 17.56%。即便受到疫情的影响，公司 2020 年前三季度营收与 净利仍实现同比增长，增长分别为 4.12%与 5.73%，扣非后净利润增长 9.69%；在 国内疫情逐渐得到控制与金价上涨的情况下，2020 年 Q3 单季度，公司业绩大幅回 暖，营业收入同增 23.9

20、3%，净利润同增 15.26%，扣非后净利润增长 21.31%。 图表图表 3：2010-2019 年公司营业收入年公司营业收入 图表图表 4：2010-2019 年公司净利润年公司净利润 数据来源：Wind，华福证券研究所 数据来源：Wind，华福证券研究所 丨老凤祥 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 公司分红比较高。2019 年，公司每 10 股派发 11.5 元现金红利，现金分红的数 额占公司净利润比例较高，连续三年的分红比例在 40%以上。 图表图表 5：公司分红情况：公司分红情况 分红年度 每 10 股派息数 （含税）(元) 现金分红的数额 （含税）

21、（亿元） 分红年度合并报表 中归属于上市公司 普通股股东的净利 润（亿元） 占合并报表中归属 于上市公司普通股 股东的净利润的比 率(%) 2019 11.5 6.02 14.08 42.73 2018 11 5.75 12.05 47.77 2017 10.5 5.49 11.36 48.34 数据来源：公司公告，华福证券研究所 1.3 珠宝首饰与黄金交易为公司的核心业务珠宝首饰与黄金交易为公司的核心业务 分业务类别看， 公司的核心业务为珠宝首饰， 业务收入占比为 74.76%；其次是黄 金交易，业务收入占比为 21.88%。 图表图表 6：公司主营业务收入结构：公司主营业务收入结构 数据来

22、源：Wind，华福证券研究所 整体毛利率与珠宝首饰的毛利率保持稳定， 黄金交易用以对冲金价波动风险。整体毛利率与珠宝首饰的毛利率保持稳定， 黄金交易用以对冲金价波动风险。 公 司整体毛利率较为稳定，在 8.3%左右；公司珠宝首饰业务的毛利率保持在 10.36% 左右，2017 至 2019 年的营收 CAGR 为 12%。由于公司每年的黄金采购额较大，产 销量较高， 所以用黄金交易业务对冲金价波动带来的风险。 公司的黄金交易业务主要 是在金交所进行黄金/铂金现货全额交易、黄金（ T+D）延期交收交易、黄金租赁交 易和黄金远期交易等。受益于黄金价格上涨，2019 年公司的黄金交易收入为 108.

23、59 亿元，同比大增 88.85%。 图表图表 7：公司业务具体拆分：公司业务具体拆分 业务类别 项目 2017 2018 2019 珠宝首饰 收入（亿元） 296 338 371.05 YOY 14.80% 14.20% 9.78% 丨老凤祥 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 毛利率 10.60% 10.20% 10.28% 黄金交易 收入（亿元） 59 57.5 108.59 YOY 13.60% -2.50% 88.85% 毛利率 -0.90% -1.00% 1.19% 其他业务（出售 黄金原料等） 收入（亿元） 36.7 36.2 10.88 YOY

24、11.60% -1.40% -69.9% 毛利率 2.70% 2.80% - 笔类 收入（亿元） 3.6 3.1 3.3 YOY -6.10% -15.00% 6.45% 毛利率 31.10% 33.40% 38.45% 工艺品销售 收入（亿元） 2.1 1.2 1.03 YOY 1.30% -42.30% -14.17% 毛利率 2.00% 10.50% 20.63% 商贸 收入（亿元） 0.4 1.5 1.43 YOY -45.90% 271.50% -4.67% 毛利率 8.40% 3.10% 2.25% 化工等零星业务 收入（亿元） 0.3 0.3 0.16 YOY -14.30% 1

25、.30% -46.67% 毛利率 49.50% 40.90% 26.24% 汇总汇总 收入合计收入合计（亿元）（亿元） 398.1 437.8 496.29 YOY 13.90% 10.00% 13.36% 毛利率毛利率 8.35% 8.24% 8.47% 数据来源：Wind，华福证券研究所 分地区看，公司分地区看，公司收入主要来源于境内。收入主要来源于境内。中国大陆的营收从 2015 年的 307.01 亿 元增至 2019 年的 480.41 亿元，CAGR 为 11.84%；公司海外业务拓展较慢，来自海 外的收入呈现下滑趋势，从 2015 年的 46.81 亿元，下滑至 2019 年的

26、10.88 亿元。 图表图表 8：按地区的公司收入来源：按地区的公司收入来源 单位：亿元单位：亿元 数据来源：Wind，华福证券研究所 1.4 纳入国企改革“双百行动” ，有望进一步释放活力纳入国企改革“双百行动” ，有望进一步释放活力 200182019 其他业务(地区)46.8132.8836.7036.2010.88 港澳台地区及海外地区3.305.055.715.605.00 中国大陆307.01311.70355.70396.05480.41 0.00 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 600.00 中国大陆港澳台地区及海外地

27、区其他业务(地区) 丨老凤祥 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 背景： 上海老凤祥有限公司为老凤祥股份有限公司的控股子公司。 20 世纪 90 年 代末， 上海老凤祥有限公司设立了职工持股会， 职工以现金和历年工资结余形式出资 入股， 后又实施自然人 （即经营者和技术骨干） 持股。 截至 2018 年 9 月股权改革前， 职工持股会和自然人合计持有上海老凤祥有限公司 21.99%的股权，股权性质为非国 有股股权。 由于缺乏完善的股权退出机制， 70%以上的持股经营者超过了法定退休年 龄，上海老凤祥有限公司的股权固化问题逐步显现。 为解决股权固化问题，以市场化的

28、方式激发公司活力，公司于 2018 年中下旬将 职工持股会与自然人合计持有的 21.99%的非国有股权转让给央地融合（上海）工艺 美术股权投资中心（简称工艺美术基金） 。工艺美术基金是以有限合伙企业为组织形 式的私募股权投资基金， 由上海老凤祥有限公司的 38 名经营技术骨干与 “国新张创” 共同发起成立， “国新张创”担任该基金的管理人、普通合伙人与执行事务合伙人。 38 名经营技术骨干通过认购该基金，完成 21.99%的非国有股权的转让。 目前公司的第一大股东为上海市黄浦区国有资产监督管理委员会， 机构投资者参 与众多，较为活跃。 图表图表 9：截止：截止 2020 年年 Q3 公司前公司

29、前 10 大股东大股东 排名 股东名称 持股数量(股) 持股比例(%) 1 上海市黄浦区国有资产监督管理委员会 220,171,793 42.09 2 Golden China Master Fund 15,593,813 2.98 3 中国工商银行股份有限公司-东方红启元三年持有期混合型证券投资基金 9,121,998 1.74 4 全国社保基金一一三组合 6,358,948 1.22 5 SHENWAN HONGYUAN NOMINEES (H.K.) LIMITED 6,355,876 1.21 6 香港中央结算有限公司(陆股通) 5,614,428 1.07 7 全国社保基金一零三组合

30、 5,404,348 1.03 8 基本养老保险基金八零二组合 5,078,540 0.97 9 招商证券香港有限公司 4,765,900 0.91 10 中信证券股份有限公司-前海开源金银珠宝主题精选灵活配置混合型证券投资基金 4,076,936 0.78 数据来源：Wind，华福证券研究所 二、二、 珠宝首饰行业分析珠宝首饰行业分析 2.1 我国黄金珠宝行业近年来增长稳定我国黄金珠宝行业近年来增长稳定 目前中国已经成为世界第一大黄金消费市场，全国黄金消费量连续 5 年保持世 界第一位。据中国宝玉石协会初步统计，我国珠宝业终端市场年销售仍保持在 5000 亿人民币以上，依然是全球最重要的珠宝

31、市场之一，多个珠宝品类消费居世界前列。 其中，白银、铂金、玉石、珍珠等产品销售均居世界首位，钻石消费居世界第二位， 彩色宝石等消费也处于世界领先水平。 产品多元化需求为中国珠宝首饰市场的增长潜 力提供了宽广的发展空间。 根据 Euromonitor 数据， 2010-2019 年我国珠宝行业的市场规模逐年增长。 2019 年，我国珠宝行业市场规模为 7503 亿元，同比增长 6.69%。未来随着经济实力和人 均可支配收入提升， 有望增加对珠宝的高端产品 （如钻石、 铂金、 黄金、 红蓝宝石等） 丨老凤祥 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 的需求，继而推动行业总

32、销售规模继续提升。预计 2022 年销售规模有望达到 8742 亿元；2018 年至 2022 年，行业 CAGR 预计约为 5.85%。 2.2 黄金饰品占比高，钻石镶嵌类产品成长空间大黄金饰品占比高，钻石镶嵌类产品成长空间大 珠宝首饰主要可分为镶嵌饰品、黄金饰品和 Pt/K 金饰品等。黄金饰品在国内的 销售占比最高，达 52%；钻石饰品和 Pt/K 目前销售额占比分别约为 28%和 20%。根 据上海钻石交易所数据显示， 我国钻石交易金额在近年维持相对较高的增长， 于 2018 年同比增长 8.2%至 57.84 亿美元。 随着消费升级， 钻石镶嵌类产品的市场空间较大， 且镶嵌类产品的毛利率较高，在行业整体的品类结构占比有望提高。 2.3 下沉市场成长空间较大，消费升级趋势明显下沉市场成长空间较大，消费升级趋势明显 黄金珠宝首饰属于可选消费品中的高端品，受居民收入影响较大。1970 年至 1985 年间，美国人均 GDP 处于 500020000 美元。同期，美国的珠宝销售额持续 上升，珠宝消费占美国消费支出比例也在同步提升。目前，我国人均 GDP 突破 1 万 美元，一线城市人均 GDP 已经达到 2 至 2.5 万美元，而三四线城市目前正在跨越人 均 GDP5000 美元的门槛。黄金珠宝企业在三四线