1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 科顺股份科顺股份(300737)(300737) 其他建材其他建材/ /建筑材料建筑材料 Table_Date 发布时间：发布时间：2020-12-16 Table_Invest 买入 买入 上次评级： 买入 Table_Market 股票数据 2020/12/14 6 个月目标价（元） 27.28 收盘价（元） 20.14 12 个月股价区间（元） 10.5630.99 总市值（百万元） 12,040.02 总股本（百万股） 611 A 股（百万股） 302 B 股/H 股（百万股） 0

2、/0 日均成交量（百万股） 8 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 -15% -21% 78% 相对收益 -15% -27% 53% Table_Report 相关报告 科顺股份（300737） ：沥青价格低位，业绩大 超预期 -20201028 科顺股份 （300737） ： 积极布局百亿发展战略， 业绩超预期 -20200820 科顺股份 （300737） ： 19 年高增长， 未来业绩 值得期待 -20200426 Table_Author Table_Title 证券研究报告 / 公司深度报告 奋发进取的防水头

3、部企业奋发进取的防水头部企业 报告摘要：报告摘要： Table_Summary 千亿防水市场波澜壮阔，集中度提升加速。千亿防水市场波澜壮阔，集中度提升加速。2012-2019 年全国建筑防水 材料产量稳步增长，年复合平均增速为 8.6%，市场规模也随之扩张。 据测算，2020 年我国防水市场将达到 1998 亿元。防水市场的需求主要 来自地产和基建，地产投资与旧改进程影响巨大，基建端需求将由铁 路、 道路与轨道交通建设等所带动。 地产集采和行业规范发展提高防水 行业集中度，头部企业有望持续扩大市场份额。 科顺股份作为防水行业第二龙头，市场份额有望持续提升。科顺股份作为防水行业第二龙头，市场份额

4、有望持续提升。公司作为 为下游客户提供“一站式”防水解决方案的综合建材公司，2019 年营收 占全行业规上企业主营业务收入的 4.1%，仅次于行业龙头东方雨虹。 公司近五年来营业收入年均复合增速达 40%，归母净利润年均复合增 速达 22%， 且近两年来注重应收管理， 现金流状况改善。 同时公司毛利 率迎来增长拐点， 净资产收益率显著提升， 相较于同行业其他主要上市 公司更具增长优势。 多方位行业领先，综合优势显著。多方位行业领先，综合优势显著。销售模式方面，公司在 B 端合作基 础深厚，稳居房地产企业防水材料供应商首选率第二位。2014-2017 上 半年，公司前十大直销客户营收占比由 40

5、%下降至 25%，逐步降低了 对大客户的依赖程度。同时公司积极开拓 C 端业务，计划经销商数量 在 2022 年突破 3000 家，有望进一步实现业绩突破及毛利提升。产能 布局方面，目前公司共布局 12 座生产及研发基地，2016-2019 年公司 产能年均复合增速超过 46%。原材料方面，公司具有完备的原材料采 购体系， 能够充分发挥集采优势、 提升原材料采购的议价能力， 从上游 采购端优化成本。 公司经营稳健， 持续受益行业集中度提升， 维持公司经营稳健， 持续受益行业集中度提升， 维持“买入评级买入评级”。 预计公司 2020-2022 年实现营业收入 61.87/73.63/100.0

6、5 亿元，同比增长 33%/19%/35.88%；实现归母净利润 7.57/9.85/12.33 亿元，同比增长 108%/30%/25%，对应 EPS 为 1.24/1.61/2.02 元。当前股价对应 2020- 2022 年 PE 为 16/13/10 倍，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：产能布局不达预期，业绩预测和估值判断不达预期的风险。 Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 3,097 4,652 6,187 7,363 10,005 (+/-)% 51.89% 50.22

7、% 33.00% 19.01% 35.88% 归属母公司归属母公司净利润净利润 185 363 757 985 1,233 (+/-)% -14.89% 96.13% 108.23% 30.18% 25.21% 每股收益（元）每股收益（元） 0.30 0.59 1.24 1.61 2.02 市盈率市盈率 28.97 19.04 16.27 12.50 9.98 市净率市净率 1.84 2.20 3.24 2.63 2.13 净资产收益率净资产收益率(%) 6.37% 11.54% 19.88% 21.07% 21.34% 股息收益率股息收益率(%) 0.25% 0.00% 0.81% 0.93

8、% 1.04% 总股本总股本 (百万股百万股) 611 608 611 611 611 -61% 9% 80% 151% 222% 2019/122020/32020/62020/9 科顺股份沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 36 科顺股份科顺股份/ /公司深度公司深度 目目 录录 1. 千亿防水市场波澜壮阔，集中度提升加速千亿防水市场波澜壮阔，集中度提升加速 . 5 1.1. 防水材料产量增长稳健，沥青类卷材是重要构成. 5 1.2. 地产是千亿防水市场最主要应用领域. 7 1.2.1. 受益地产投资恢复，防水材料市场增量需求不断扩张 . 7 1.

9、2.2. 旧改加速，释放防水材料地产端存量需求 . 7 1.3. 基建有力支撑防水材料市场需求. 8 1.4. 行业集中度持续提升，优势企业占得先机. 11 1.5. 防水市场空间广阔，逾 2000 亿规模. 14 2. 防水名企历史悠久，综合优势显著防水名企历史悠久，综合优势显著 . 16 2.1. 专注防水材料，实力同业领先. 18 2.2. 原材料价格锁定，强化成本控制. 22 2.3. 全国产能布局加快，区位优势渐显. 24 2.4. 持续加码研发投入，创新缔造行业龙头. 26 3. 直销经销共发力，营销结构持续优化直销经销共发力，营销结构持续优化 . 27 3.1. B 端合作基础深

10、厚，多元品牌优势明显 . 27 3.2. C 端市场前景广阔，经销规模快速扩张 . 29 4. 关键财务指标改善关键财务指标改善. 30 4.1. 毛利率迎来增长拐点，盈利能力提升空间大. 30 4.2. 强化应收管理，现金流状况改善. 31 4.3. 深耕防水市场，投资回报提升. 32 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 32 6. 风险提示风险提示 . 33 图表目录图表目录 图图 1：近年全国防水材料产量及增速（亿平方米）近年全国防水材料产量及增速（亿平方米） . 5 图图 2：近年全国沥青类防水卷材产量及增速近年全国沥青类防水卷材产量及增速 . 5 图图 3：防水材料上下游组成结构

11、防水材料上下游组成结构 . 5 图图 4：沥青价格变动与防水材料企业毛利率关系：沥青价格变动与防水材料企业毛利率关系 . 6 图图 5：防水材料应用分防水材料应用分类占比类占比 . 6 图图 6：防水材料下游需求端占比防水材料下游需求端占比 . 7 图图 7：房地产开发投资额及同比增速房地产开发投资额及同比增速 . 7 图图 8：房屋新开工面积及同比增速房屋新开工面积及同比增速 . 7 图图 9：基建投资完成额占固定资产投资完成额比例基建投资完成额占固定资产投资完成额比例 . 9 图图 10：2019 年固定资产投资构成年固定资产投资构成 . 9 图图 11：基础设施建设投资完成额基础设施建设

12、投资完成额分行业同比分行业同比 . 9 oPsNqQrMzQpOpQmNnQnQtN7N9R7NsQpPnPqQlOmNmOfQoMoP8OoPnOxNmPqOMYnMoO 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 36 科顺股份科顺股份/ /公司深度公司深度 图图 12：全国地方政府专项债券发行额全国地方政府专项债券发行额 . 11 图图 13：规上企业总营收和公司营收占比变化规上企业总营收和公司营收占比变化 . 11 图图 14：近年主营业务收入在近年主营业务收入在 2000 万元以上的防水企业数量变化万元以上的防水企业数量变化 . 12 图图 15：防水行业竞争格

13、局：防水行业竞争格局 . 12 图图 16：主要防水上市公司营收占比主要防水上市公司营收占比 . 13 图图 17：头部房地产企业销售金额头部房地产企业销售金额 . 14 图图 18：头部房地产企业销售面积头部房地产企业销售面积 . 14 图图 19：头部房地产企业销售金额占比变化头部房地产企业销售金额占比变化 . 14 图图 20：头部房地产企业销售面积占比变化头部房地产企业销售面积占比变化 . 14 图图 21：2017-2022E 防水材料市场规模测算（亿元）防水材料市场规模测算（亿元） . 16 图图 22：公司发展历程：公司发展历程 . 17 图图 23：公司股权结构图：公司股权结构

14、图 . 17 图图 24：2015-2019 年公司年公司营收及同比增速（亿元）营收及同比增速（亿元） . 18 图图 25：2015-2019 公司公司归母净利润及同比增速（亿元）归母净利润及同比增速（亿元） . 18 图图 26：2015-2019 年公司各业务营收情况年公司各业务营收情况 . 18 图图 27：2019 年公司各业务营收占比情况年公司各业务营收占比情况 . 18 图图 28：防水卷材成本拆分：防水卷材成本拆分 . 20 图图 29：防水涂料成本拆分：防水涂料成本拆分 . 20 图图 30：主要上市公司防水材料单位售价（元）主要上市公司防水材料单位售价（元） . 20 图图

15、 31：主要上市公司防水材料单位成本（元）主要上市公司防水材料单位成本（元） . 20 图图 32：工程施工收入及营收占比：工程施工收入及营收占比 . 21 图图 33：公司各项主营业务毛利率变化情况：公司各项主营业务毛利率变化情况 . 21 图图 34：主要上市公司防水卷材毛利率主要上市公司防水卷材毛利率 . 22 图图 35：主要上市公司防水涂料毛利率主要上市公司防水涂料毛利率 . 22 图图 36：2017H1 公司分地区营收占比情况公司分地区营收占比情况 . 22 图图 37：公司主营成本占比情况公司主营成本占比情况 . 23 图图 38：近年布伦特原油价格波动变化近年布伦特原油价格波

16、动变化 . 23 图图 39：近年沥青主力合约结算价近年沥青主力合约结算价 . 23 图图 40：公司毛利率与原油季度价格走势比较图公司毛利率与原油季度价格走势比较图 . 23 图图 41：科顺股份防水产能布局科顺股份防水产能布局 . 24 图图 42：2016-2019 年公司防水卷材产能和同比增长情况年公司防水卷材产能和同比增长情况 . 25 图图 43：近年公司防水卷材产能占全国比重变动：近年公司防水卷材产能占全国比重变动 . 26 图图 44：防水行业主要上市公司产能情况：防水行业主要上市公司产能情况 . 26 图图 45：2017-2019 年公司研发支出和研发支出占营业收入比重年公

17、司研发支出和研发支出占营业收入比重 . 26 图图 46：近年公司研发人员数量和研发人员占比：近年公司研发人员数量和研发人员占比 . 27 图图 47：近年公司专利申请和专：近年公司专利申请和专利公布情况利公布情况 . 27 图图 48：科顺股份销售模式科顺股份销售模式 . 28 图图 49：前十大经销客户销售额及营收占比情况（万元）前十大经销客户销售额及营收占比情况（万元） . 30 图图 50：近年公司期间费用和期间费用占营业收入比：近年公司期间费用和期间费用占营业收入比重重 . 30 图图 51：防水行业主要上市公司销售毛利率防水行业主要上市公司销售毛利率 . 31 图图 52：防水行业

18、主要上市公司利润增长情况防水行业主要上市公司利润增长情况 . 31 图图 53：近年公司应收账款占营业收入比重情况：近年公司应收账款占营业收入比重情况 . 31 图图 54：防水行业主要上市公司应收账款周转率：防水行业主要上市公司应收账款周转率 . 32 图图 55：近年公司经营性现金流量净额情况（亿元）：近年公司经营性现金流量净额情况（亿元） . 32 图图 56：防水行业主要上市公司主营业务比率防水行业主要上市公司主营业务比率 . 32 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 36 科顺股份科顺股份/ /公司深度公司深度 图图 57：主要防水上市公司主要防水上市公司 ROE 比较比较 . 32 图图 58：公司历史估值情况公司历史估值情况 . 33 表表 1：屋面防水层合理使用要求：屋面防水层合理使用要求 . 8 表表 2：新型防水材料主要产品及应用领域：新型防水材料主要产品及应用领域 . 8 表表 3：全国部分省市重点项目投资计划：全国部分省市重点项目投资计划概况概况 . 9 表表 4：防水行业主要上市公司产能布局比较：防水行业主要上市公司产能布局比较 . 13 表表 5：房地产建设与基建预测：房地产建设与基建预测 . 14 表表 6：市场规模测算：市场规模测算 . 15 表表 7：公司主要产品：公司主要产品 .