1、UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE4MTgyMTQz 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 受益航发空间扩容，高温合金龙头蓄势待发受益航发空间扩容，高温合金龙头蓄势待发 钢研高纳（300034）投资价值分析报告2020.12.18 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 公司是高温合金技术的领军者， 具有生产国内公司是高温合金技术的领军者， 具有生产国内 80%以上牌号高温合金的技术和以上牌号高温合金的技术和 能力能力。受益于受益于高温合金高温合金需求增长下的行业机遇，需求增长下的行业机遇，三三大大扩产扩产项目有望项目有望解决批产能解决批产能 力瓶颈力瓶颈，公司业绩有

2、望爆发式增长，公司业绩有望爆发式增长。给予公司给予公司 2021 年年 65 倍倍 PE 估值，对应目估值，对应目 标价标价 39.23 元，首次覆盖并给予“买入”评级。元，首次覆盖并给予“买入”评级。 公司概况：央企背景的高温合金技术大成者。公司概况：央企背景的高温合金技术大成者。公司是国内高温合金技术的领军 者，拥有铸造高温合金、变形高温合金和新型高温合金三大业务。中国钢研科 技集团和国务院国资委分别为公司控股股东和实际控制人。受益于高温合金需 求的爆发式增长、公司前瞻性的产能基地布局以及新型号批量化生产后的毛利 改善，预计公司业绩将迎来拐点向上的爆发期。 航空发动机空间扩容，带动高温合金

3、需求景气。航空发动机空间扩容，带动高温合金需求景气。2019 年我国高温合金需求量约 为 3 万吨。在强军目标、国产替代和应用趋势三大驱动下，我们预计 2025 年我 国在军用航发领域高温合金总需求约为 3.9 万吨，未来 5 年 CAGR 15%。供给 端看，高壁垒、高集中度和差异化竞争特点铸就良性竞争格局，国内产能和现 有扩产计划不足，预计供需缺口将长期存在，拥有技术优势和订单渠道的企业 将充分享受行业红利。 研发实力成就宽阔护城河，研发实力成就宽阔护城河，行业需求催化行业需求催化主业主业高速增长高速增长。公司是我国高温合金 领域技术水平最为先进、生产种类最为齐全的企业之一，具有生产国内

4、80%以 上牌号高温合金的技术和能力。2020 年前三季度研发投入占营收比重高达 5.6%，高于行业其他公司。且公司多个细分产品占据市场主导地位，部分牌号 具备独家供应能力，是国内新型高温合金领域绝对龙头，伴随着整体需求的增 长，预计高温合金板块未来三年维持 25%以上增速。 扩产解决产能瓶颈，三大项目有望成为新增长极。扩产解决产能瓶颈，三大项目有望成为新增长极。公司三大项目有望解决批产能 力不足的问题。1）精密铸件：）精密铸件：精铸件涉足国内外主机厂转包业务。国内空间约 50 亿元，海外空间近 100 亿美元。预计 2021/22/23 年分别贡献 2.27/4.53/5.89 亿营收。2）

5、轻质铸件：）轻质铸件：发力铝镁钛轻质合金，提升民用航空领域份额。目前民 用航空轻质合金采购量约 200 亿美元。预计 2021/22/23 年德凯子公司营收可达 1.86/2.42/3.15 亿元。3）新力通新厂：）新力通新厂：扩张原有项目产能，进一步提升石化领域 市场占有率。预计 2021/22/23 年新力通子公司营收可达 7.28/9.88/13.77 亿元。 风险因素：风险因素：军工订单增长不及预期风险；疫情对下游消费带来持续冲击的风险； 原材料价格大幅波动；产能投放进度不及预期的风险。 投资建议：投资建议：公司是国内高温合金技术的领军企业，受益于需求的爆发式增长、 公司前瞻性的产能基

6、地布局以及新型号批量化生产后的毛利改善，公司业绩料 将迎来拐点向上的爆发期。 预计公司 2020-2022 年归母净利润为 1.87/2.84/4.05 亿元，对应 EPS 预测为 0.40/0.60/0.86 元，当前股价对应 PE 为 76/50/35 倍。 给予公司 2021 年 65 倍 PE 估值，对应市值 184 亿元，对应目标价 39.23 元， 首次覆盖并给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 892.59 1,446.46 1,553.14 2,257.99 3,076.24 营业收入增长率 32%

7、62% 7% 45% 36% 净利润(百万元) 106.78 155.73 186.81 283.59 404.99 净利润增长率 83% 46% 20% 52% 43% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.25 0.35 0.40 0.60 0.86 毛利率% 29% 30% 32% 32% 32% 净资产收益率 ROE% 5.95% 7.57% 8.54% 11.74% 14.81% 每股净资产（元） 3.82 4.38 4.65 5.14 5.82 PE 121 88 76 50 35 PB 8 7 7 6 5 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 12 月

8、17 日收盘价 钢研高纳钢研高纳 300034 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 30.41 元 目标价 39.23 元 总股本 470 百万股 流通股本 430 百万股 52周最高/最低价 31.25/13.18 元 近12月绝对涨幅 83.30% UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE4MTgyMTQz 钢研高纳（钢研高纳（300034）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.12.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 钢研院下属企业，高温合金行业的领军者钢研院下属企业，高温合金行业的领军者. 1 公司定位：高温合金领军企业，稳步迈进产研一体化 . 1 主

9、营业务：铸造高温合金为核心业务，营收及毛利贡献逐年提升 . 2 航空发动机空间扩容，带动高温合金需求景气航空发动机空间扩容，带动高温合金需求景气 . 6 高温合金：“两级专项”政策持续落地，高温合金行业进入高速发展期. 6 需求空间：航空领域占下游比例 55%，军机列装提速带动材料需求 . 7 供给展望：高壁垒决定高准入条件，差异化竞争造就良性格局 . 10 研发实力成就宽阔护城河，公司主业优势明显研发实力成就宽阔护城河，公司主业优势明显 . 13 科研实力突出，核心技术成果丰硕 . 13 技术优势转化，产品竞争力处于行业领先地位. 15 扩产解决产能瓶颈，三大项目有望成为新增长极扩产解决产能

10、瓶颈，三大项目有望成为新增长极 . 18 精密铸件：提升精铸件批产能力，涉足国内外主机厂转包业务 . 18 轻质铸件：发力铝镁钛轻质合金，提升民用航空领域份额 . 20 新力通项目：石化行业发展迅速，支撑公司产品业绩释放 . 22 风险因素风险因素 . 24 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 . 25 关键假设及盈利预测 . 25 估值与评级 . 26 oPtMoOmRuNnMoRqRrMmRpR8O9R9PsQpPsQmMfQoPsQjMnPqR8OqRnOwMpMpOxNmQnO UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE4MTgyMTQz 钢研高纳（钢研高纳（300034）投

11、资价值分析报告）投资价值分析报告2020.12.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：钢研高纳历史沿革及大事记 . 1 图 2：公司股权结构及主要子公司情况 . 2 图 3：公司产品产能分布情况 . 2 图 4：钢研高纳营业收入情况 . 3 图 5：钢研高纳归母净利润情况 . 3 图 6：钢研高纳营业收入分母子公司情况 . 3 图 7：钢研高纳各类产品营业收入占比情况 . 4 图 8：钢研高纳各类产品毛利占比情况 . 4 图 9：钢研高纳分产品类型营业收入情况 . 4 图 10：钢研高纳分产品类型毛利额情况 . 4 图 11：钢研高纳高温合金制品毛利率情况 . 5

12、图 12：公司产品毛利率并非与原材料价格变动同步 . 5 图 13：公司资产负债率 . 5 图 14：公司费用率 . 5 图 15：按制造工艺分类，海外变形高温合金应用占比约为 70% . 7 图 16：按基体元素分类，镍基合金应用占比约为 80% . 7 图 17：我国建设强大现代化空军路线图 . 7 图 18：2019 年沈阳黎明(太行主要生产厂)营收快速增长 . 8 图 19：2020 年前三季度航发动力营收快速增长 . 8 图 20：高温合金主要应用领域. 8 图 21：全球高温合金应用分布. 8 图 22：高温合金在航空发动机上的应用 . 9 图 23：三大维度打开高温合金需求空间

13、. 10 图 24：2013-2019 年重点优特钢企业高温合金粗钢产量及增速 . 11 图 25：2013-2019 年重点优特钢企业高温合金钢材产量及增速 . 11 图 26：高温合金产业链及对应环节公司 . 11 图 27：中国钢研组织结构 . 13 图 28：钢研高纳研发投入占营业收入比重情况 . 14 图 29：钢研高纳与可比公司研发费用率情况 . 14 图 30：钢研高纳铸造高温合金母合金制品 . 16 图 31：钢研高纳铸造高温合金精密铸件制品 . 16 图 32：公司铸造高温合金板块营收预测 . 18 图 33：公司铸造高温合金板块毛利预测 . 18 图 34：公司变形高温合金

14、板块营收预测 . 18 图 35：公司变形高温合金板块毛利预测 . 18 图 36：钢研德凯历史沿革 . 20 图 37：波音公司预计在 2015 年至 2034 年期间向中国交付的新飞机 . 20 图 38：新力通发展历程 . 22 图 39：新力通营业收入及归母净利润情况 . 22 图 40：新力通分产品营收占比情况 . 23 图 41：新力通分行业毛利率情况 . 23 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE4MTgyMTQz 钢研高纳（钢研高纳（300034）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.12.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1：高温合

15、金材料的常见分类方法及特点 . 6 表 2：高温合金在航空发动机四大热端部件上的典型应用 . 9 表 3：未来 5 年军用航发高温合金需求情况预测 . 10 表 4：截至 2019 年底高温合金企业的产能分布 . 12 表 5：2020 年高温合金在建项目 . 12 表 6：钢研高纳股权激励情况 . 14 表 7：钢研高纳核心技术情况 . 15 表 8：公司主要产品市占率情况 . 15 表 9：公司变形高温合金制品 . 16 表 10：公司 ODS 合金制品 . 17 表 11：航空发动机产业发展格局 . 19 表 12：公司铸造高温合金精密铸件核心技术 . 19 表 13：青岛精铸件扩产项目

16、的产能及营收目标 . 19 表 14：青岛精铸件扩产项目营收毛利预测 . 20 表 15：钢研德凯部分合作伙伴及领域 . 21 表 16：项目计划各产品情况 . 21 表 17：德凯公司营收业绩预测表 . 21 表 18：新力通获得供应商资格情况 . 23 表 19：中国新增乙烯产能情况. 24 表 20：新力通未来 3 年营收和业绩预测 . 24 表 21：公司主营业务分拆情况. 25 表 22：可比公司估值比较 . 26 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE4MTgyMTQz 钢研高纳（钢研高纳（300034）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.12.18 请务必阅读正文

17、之后的免责条款部分 1 钢研院下属企业，高温合金行业的领军者钢研院下属企业，高温合金行业的领军者 公司定位：高温合金领军企业，稳步迈进产研一体化公司定位：高温合金领军企业，稳步迈进产研一体化 历史沿革及大事记：历史沿革及大事记：公司前身为北京钢研高纳科技有限责任公司，由大股东中国钢研 出资 5400 万、新冶集团出资 600 万成立于 2002 年 11 月 8 日。2009 年 12 月 16 日钢研 高纳在深圳证券交易所上市。2012 年，粉末及变形高温合金、钛铝金属材料制品项目建 设完成。2014 年，铸造高温合金高品质精铸、真空水平连铸高温合金母合金项目建设完 成。2014 年成立子公

18、司河北德凯和天津海德，分别持股 75%和 80%。2018 年自筹资金收 购青岛新力通公司 65%股权。2020 年 11 月 16 日公司发布公告，拟向中国钢研科技集团 发行股票补充流动资金。 图 1：钢研高纳历史沿革及大事记 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司实控人为国务院国资委，大股东央企中国钢研持有公司公司实控人为国务院国资委，大股东央企中国钢研持有公司 42.30%的股份。的股份。公司拥 有两家主要的控股子公司，分别持有新力通 65%以及河北钢研德凯 80%的股份。新力通 主要从事裂解炉炉管和转化炉炉管等用于石油化工和冶金行业的产品生产工作，河北钢研 德凯主要从事轻质合金熔模铸

19、件的研发生产工作。 定增引入优质资产，大股东全额认购传递积极信号。定增引入优质资产，大股东全额认购传递积极信号。2019 年 9 月，公司以 14.73 元/ 股的价格定向增发 814.66 万股，共募集资金 1.2 亿元，其中航发资产认购 6000 万元。航 发资产是中国航空发动机集团有限公司设立的投融资平台，此次认购表明其对钢研高纳实 力认可。2020 年 11 月 16 日公司发布公告，计划以 18.51 元/股的价格向大股东中国钢研 定向发行 1620.75 万股，募集不超过 3 亿元的资金补充现金流，以便根据市场形势保持高 度的灵活反应能力，大股东全额认购传递出其看好公司未来发展的积

20、极信号，预计发行完 成后，中国钢研持股比例将上升至 44.24%。 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE4MTgyMTQz 钢研高纳（钢研高纳（300034）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.12.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：公司股权结构及主要子公司情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司是国内高端和新型高温材料制品生产规模最大的企业之一。公司是国内高端和新型高温材料制品生产规模最大的企业之一。目前已形成了生产国 内 80%以上牌号高温合金的技术能力。其中，河北德凯作为公司轻质合金熔模铸件的研发 生产基地，布局近乎全部的在研及批产航空发动机型号

21、，青岛新力通则是石化领域的高温 合金龙头，产品在石化领域占有绝对优势。 图 3：公司产品产能分布情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 主营业务：铸造高温合金为核心业务，主营业务：铸造高温合金为核心业务，营收及毛利贡献逐年提升营收及毛利贡献逐年提升 公司抗风险能力强，前三季度实现业绩正增长。公司抗风险能力强，前三季度实现业绩正增长。疫情原因，子公司新力通一季度业务 受到较大程度影响，公司其他业务增长正常。随着疫情情况好转，新力通逐渐恢复正常生 产经营活动。在疫情冲击下，公司前三季度分别实现营收及归母净利 10.68 亿元、1.30 亿 元，业绩增速有所放缓，但仍分别实现 3.4%、2.36%

22、的正增长，此外，公司目前在手订单 充分，表明公司出色的抗风险能力。 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE4MTgyMTQz 钢研高纳（钢研高纳（300034）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.12.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 4：钢研高纳营业收入情况 图 5：钢研高纳归母净利润情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 新力通业绩恢复迅速，德凯收入增幅明显。新力通业绩恢复迅速，德凯收入增幅明显。剔除子公司业务后，公司 2020H1 实现营 收 4.71 亿元，同比增长 6.88%。子公司新力通业绩出现较大程度滑坡，营收及

23、归母净利 分别为 1.99 亿元、0.43 亿元，主要原因是受疫情影响，公司原材料运输受限以及产品需 求端乏力，导致营业收入下滑。随着疫情的好转，公司业务迅速回暖，预计全年利润或将 与 2019 年持平。2020H1 子公司德凯实现营收 0.62 亿元，同比大幅增长 31.87%。 图 6：钢研高纳营业收入分母子公司情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 铸造高温合金制品是公司核心业务，并购新力通后占比逐年提升铸造高温合金制品是公司核心业务，并购新力通后占比逐年提升。公司主营业务可分 为铸造高温合金制品、变形高温合金制品以及新型高温合金制品。其中铸造与变形占据公 司业务较大部分，2020H1

24、 营收与毛利贡献占比合计分别达 91%和 89%。2018 年并入石 化领域高温合金龙头企业新力通的业务后， 公司铸造高温合金制品占比迅速提升， 2020H1 分别贡献营收及毛利的 64%、67%。 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 营业收入（亿元）增速（%） -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 归母净利润（亿元）增速（%） -100% 0% 100% 200% 300% 400% 0 2 4

25、 6 8 10 200192020H1 母公司（亿元）德凯（亿元）新力通（亿元） 母公司增速（%）德凯增速（%）新力通增速（%） UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE4MTgyMTQz 钢研高纳（钢研高纳（300034）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.12.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 7：钢研高纳各类产品营业收入占比情况（%） 图 8：钢研高纳各类产品毛利占比情况（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 铸造高温合金业务营收及毛利贡献额大幅提升。铸造高温合金业务营收及毛利贡献额大幅提升。 子公

26、司新力通 2018-2019 年分别实现 营收 1.35 亿元、5.2 亿元，主要产品为乙烯裂解炉管、制氢转化管等，面向石化、冶金等 下游领域。公司收购新力通后将其业务并入铸造高温合金制品，因此 18 年以来公司铸造 高温合金营收及毛利贡献额增加明显。 2020H1 分别实现营收及毛利 4.28 亿元、 1.6 亿元。 图 9：钢研高纳分产品类型营业收入情况（亿元） 图 10：钢研高纳分产品类型毛利额情况（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司盈利能力持续向好，毛利率水平稳步提升。公司盈利能力持续向好，毛利率水平稳步提升。公司上市以来毛利率的变动主

27、要分为 三个阶段：1）2009-2015 年，随着下游需求增长及募投项目逐渐达产，公司盈利能力持 续增长；2）2016-2017 年，下游需求受军改影响明显，军工企业对新品的采购广泛采用 折价的模式，明显拖累公司盈利能力；3）2018 年至今，随着军改对定价的负面影响逐渐 消除，公司毛利率重返上升通道。2020H1 公司各高温合金制品盈利水平均呈上升趋势， 新型、铸造及变形毛利率分别达到 42.52%、37.31%和 28.13%，预计待公司新项目投产 以及将科研试制批和批产项目分离后，各产品毛利率存在进一步上升空间。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 铸造高温合金变形

28、高温合金新型高温合金其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 铸造高温合金变形高温合金新型高温合金其他 0 2 4 6 8 10 12 14 16 铸造高温合金变形高温合金新型高温合金其他 0 1 2 3 4 5 铸造高温合金变形高温合金新型高温合金其他 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE4MTgyMTQz 钢研高纳（钢研高纳（300034）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.12.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 11：钢研高纳高温合金制品毛利率情况（%） 图 12：公司产品毛利率并非与原材料价格变动同步 资料来源：Wind，中信证券研

29、究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 资产负债率及费用率：资产负债率及费用率：截至 2019 年底，公司资产负债率为 31.5%，2020 年前三季度 资产负债率为 34.76%， 资产负债率逐年增长主要与银行短期借款增加有关。 2020Q3 公司 的销售费用率为 1.67%，管理费用率为 14.76%，财务费用率为 0.64%。管理费用大幅上 升主要是加大自主研发项目投入导致研发费用增加所致。 图 13：公司资产负债率（单位：%） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 14：公司费用率（单位：%） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2001820192020H1 铸造高温合金变形高温合金 新型高温合金 0 5 10 15 20 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 产品综合毛利率（%）电解镍均价（万元/吨） 17.38% 21.93% 25.12% 26.58% 31.50% 34.76% 0% 5% 10% 15% 20