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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 乘行业东风,高温合金龙头增量逻辑正在兑现乘行业东风,高温合金龙头增量逻辑正在兑现 ST 抚钢(600399)投资价值分析报告2020.10.29 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李超李超 首席有色钢铁 分析师 S01 唐川林唐川林 首席钢铁分析师 S02 敖翀敖翀 首席周期产业 分析师 S01 付宸硕付宸硕 首席军工分析师 S05 公司公司是国内高温合金龙头企业,产能规模是国内高温合金龙头企业,产能规模和和技术积累均为行业领先技术积累均为行业领先
2、,预计预计将持续将持续 受益于高温合金行业需求爆发带来的红利受益于高温合金行业需求爆发带来的红利。 预计预计 2023 年年公司公司的的高温合金高温合金产量达到产量达到 1 万吨,毛利达到万吨,毛利达到 8.2 亿元,较亿元,较 2019 年实现倍增。沙钢集团入主后,一系列降本年实现倍增。沙钢集团入主后,一系列降本 增效举措成效卓著,成本费用实质性降低,预计未来增效举措成效卓著,成本费用实质性降低,预计未来还还有进一步优化的空间有进一步优化的空间。给给 予予公司公司 2021 年年 50 倍倍 PE,对应目标对应目标价价 13 元元,首次覆盖首次覆盖并并给予给予“买入”评级“买入”评级。 公司
3、公司在在特钢领域有特钢领域有着着近百年的深厚积累近百年的深厚积累,被誉为“中国特殊钢的摇篮”,被誉为“中国特殊钢的摇篮”。钢材产能 超过 50 万吨,主要产品包括高温合金、不锈钢、工模具钢、合金结构钢等,并在 各个细分领域拥有较高的市场份额和技术优势。例如在国防军工领域,公司的高温 合金产品市占率超过 80%;在航空航天领域,公司的超高强度钢市占率超过 90%, 航空轴承钢市占率超过 60%,不锈钢市占率达 40%。 产产能能倍增倍增,高温合金业务拥有确定性的增量逻辑。,高温合金业务拥有确定性的增量逻辑。公司是高温合金老牌企业,2019 年在市场中整体占据约 60%的份额,目前年产能 5000
4、 吨,我们预计“特冶二期” 完成后产能增长至 1 万吨, 2020-2023 年产量 CAGR14.6%, 市场份额进一步提升。 公司在该领域内深耕近百年,长期保持高额的研发投入,深厚的技术积淀难以被复 制。此外,公司高温合金产品主要面对军用市场,2019 年其市占率高达 80%,并 实现了与下游军品制造商的深度绑定,预计未来作为供应端将率先受益于军工景气 周期。 高温合金需求迎风而起,尖端材料把握发展机遇。高温合金需求迎风而起,尖端材料把握发展机遇。强军目标、国产替代和应用趋势 三大维度打开国内高温合金需求空间,各应用领域多点开花,主要增量在航空发动 机和汽车涡轮增压器,我们预计 2021-
5、2030 年高温合金总需求将达到 48.1 万吨。 供给端看,高壁垒、高集中度和差异化竞争特点铸就良性竞争格局,供需缺口将长 期存在,长周期内支撑价格持续上行,拥有规模优势和成熟生产工艺的企业将充分 享受行业红利。 沙钢赋能压降成本和费用,测算下仍有优化空间。沙钢赋能压降成本和费用,测算下仍有优化空间。2018 年沙钢集团成为公司大股 东,带有沙钢基因的新管理层引进一流的经营管理理念,多措并举下核心产品竞争 力提升。同时期间费用明显改善,2019 年管理费用、财务费用分别为 1.63/0.65 亿 元,较 2017 年的 3.51/4.05 亿元大幅降低,主要受益于员工数量的调整和负债结 构的
6、优化,公司自此迈入“低费用”时代。若毛利率对标产品结构类似的广大特材, 则合金结构钢和工模具钢的毛利将实现 3.16/0.77 亿元的增长,若三费比率对标沙 钢股份,则管理费用/财务费用/销售费用将实现 0.65/0.58/0.37 亿元的降低。 风险因素:风险因素: 高温合金扩产不及预期, 国防军工政策不确定性, 原材料价格波动风险。 投资建议投资建议:公司作为高温合金龙头企业,尽享行业需求扩张带来的红利,沙钢入主 后对公司成本费用带来实质性改善。我们预测公司 2020-2022 年归母净利润为 4.2/5.2/6.4 亿元,对应 EPS 为 0.21/0.26/0.32 元,当前股价对应
7、PE 为 35/29/23 倍。给予公司 2021 年 50 倍 PE 估值,未来一年目标价 13 元,首次覆盖,给予“买 入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 5,847.73 5,741.07 6,614.62 7,143.16 7,742.14 营业收入增长率 17% -2% 15% 8% 8% 净利润(百万元) 2,607.31 302.03 420.43 520.69 636.08 净利润增长率 N/A -88% 39% 24% 22% 每股收益 EPS(基本)(元) 2.01 0.15 0.21 0.26 0.3
8、2 毛利率% 15% 17% 18% 18% 19% 净资产收益率 ROE% 62.53% 6.75% 8.59% 9.61% 10.51% 每股净资产(元) 2.11 2.27 2.48 2.75 3.07 PE 4 50 35 29 23 PB 3.6 3.3 3.0 2.7 2.5 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2020 年 10 月 26 日收盘价 ST 抚钢抚钢 600399 评级评级 买入(首次)买入(首次) 当前价 7.55 元 目标价 13.00 元 总股本 1,972 百万股 流通股本 1,972 百万股 52周最高/最低价 7.55/2.75 元 近1
9、 月绝对涨幅 1.07% 近6 月绝对涨幅 -1.32% 近12月绝对涨幅 46.62% ST 抚钢(抚钢(600399)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.10.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 公司概况:重组后曙光重现的高温合金龙头公司概况:重组后曙光重现的高温合金龙头 . 1 高温合金行业:强军需求迎风起,国产替代势已成高温合金行业:强军需求迎风起,国产替代势已成 . 4 需求分析:各细分领域多点开花 . 7 竞争格局:良性竞争格局下,行业保持高盈利水平 . 14 抚顺特钢:大国重器拐点已至抚顺特钢:大国重器拐点已至 . 17 亮点一:产量倍增,把握高温合金产业机遇
10、 . 17 亮点二:宽赛道、高壁垒、长逻辑 . 18 亮点三:沙钢基因注入,对接集团优质资源 . 21 亮点四:特钢求更特,传统优势产品仍有增长空间 . 24 风险因素风险因素 . 26 盈利预测和关键假设盈利预测和关键假设 . 27 关键假设. 27 估值及投资评级估值及投资评级. 28 mNnQmNnNqNnMrOpNnQrRrO7NaOaQpNqQsQnNlOqRmMkPoMyRbRpPuNuOnQpPwMoOtR ST 抚钢(抚钢(600399)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.10.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1:公司历史沿革 . 1 图 2
11、:公司股权结构及子公司 . 1 图 3:公司营业收入及增速 . 2 图 4:公司归母净利润及增速 . 2 图 5:公司营业收入结构 . 3 图 6:公司毛利润结构 . 3 图 7:公司资产负债率 . 3 图 8:公司有息负债率 . 3 图 9:公司历史毛利率与净利率 . 4 图 10:各产品历史毛利率 . 4 图 11:高温合金主要应用领域 . 5 图 12:2014 年全球高温合金应用分布 . 5 图 13:国内高温合金产业发展阶段 . 6 图 14:高温合金在航空发动机上的应用 . 7 图 15:2019 年沈阳黎明(太行发动机主要生产厂)营收快速增长 . 7 图 16:2019 年航发动
12、力营收快速增长 . 7 图 17:中国老旧战机占比达一半 . 8 图 18:美国四代机占比达到 15% . 8 图 19:中美空军军备实力仍有较大差距 . 8 图 20:国产大飞机 C919 下线 . 10 图 21:中国 CJ1000AX 发动机. 10 图 22:轻型燃气轮机结构图 . 11 图 23:涡轮增压器结构 . 12 图 24:乘用车油耗目标 . 12 图 25:全球主要地区涡轮增压器配置率情况 . 12 图 26:涡轮增压器产量预测 . 13 图 27:中国大陆核电装机和规划容量 . 14 图 28:中国大陆核电机组运行和在建数量 . 14 图 29:三大维度打开高温合金需求空
13、间 . 14 图 30:2021-2030 年高温合金需求预测 . 14 图 31:2013-2019 年重点优特钢企业高温合金粗钢产量及增速 . 15 图 32:2013-2019 年重点优特钢企业高温合金钢材产量及增速 . 15 图 33:上市公司高温合金产品毛利率 . 16 图 34:截至 2019 年底高温合金产能分布 . 17 图 35:2019 年各公司高温合金业务的营收和毛利 . 17 图 36:未来高温合金产量预测. 18 图 37:2017 年以来各可比公司研发投入情况 . 19 图 38:公司高温合金季度产销量及单价 . 20 图 39:未来公司高温合金及其他产品毛利预测
14、. 20 图 40:2015 年以来的管理费用、财务费用及比率 . 22 图 41:2015 年以来的员工人数和人均薪酬 . 23 图 42:2015 年以来的员工结构 . 23 图 43:2015 年以来的短期借款和长期借款 . 23 ST 抚钢(抚钢(600399)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.10.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44:2017 年、2019 年的不同长期借款的情况 . 23 图 45:对标广大特材的优化空间 . 24 图 46:对标沙钢集团的优化空间 . 24 图 47:特钢产品按用途分类 . 24 图 48:工模具钢属于附加值较高的特钢产品 .
15、 25 图 49:2018 年重点企业的工具钢产量及市场份额 . 25 图 50:不锈钢供需格局 . 26 图 51:不锈钢价格走势 . 26 图 52:2016 年-2020H1 公司三类特钢产品售价 . 26 图 53:公司保持快速的新品种研发节奏 . 26 表格目录表格目录 表 1:公司各产品制造和销售情况 . 2 表 2:各类高温合金的分类及特性 . 4 表 3:新旧国防建设“三步走”战略对比 . 5 表 4:高温合金产业相关扶持政策 . 6 表 5:未来十年军用航空发动机需求测算 . 9 表 6:我国主要民用客机发动机大量依赖进口 . 9 表 7:我国民用航空发动机研发计划 . 10
16、 表 8:未来十年民用航空发动机需求测算 . 10 表 9:我国燃气轮机发展的主要研制单位 . 11 表 10:未来十年舰船用燃气轮机需求测算 . 11 表 11:截至 2019 年底的产能分布 . 15 表 12:上市公司主要在建项目. 16 表 13:公司高温合金相关扩产项目 . 17 表 14:近年来公司在高温合金领域硕果累累 . 18 表 15:抚顺特钢与钢研高纳的对比 . 19 表 16:管理层重要人物介绍 . 21 表 17:五个角度看新管理层的举措 . 21 表 18:产品细分成本情况 . 22 表 19:合金结构钢板块的产品类别、客户资源和技术优势 . 25 表 20:抚顺特钢
17、主要业务盈利和预测关键假设 . 27 表 21:抚顺特钢盈利预测与估值 . 28 表 22:可比公司估值情况 . 28 ST 抚钢(抚钢(600399)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.10.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司概况:重组后曙光重现的高温合金龙头公司概况:重组后曙光重现的高温合金龙头 历史历史沿革沿革:公司前身是 1937 年成立的抚顺钢厂,位于素有“中国煤都”之称的辽宁 省抚顺市。1999 年 6 月,抚钢集团进行股份制改造,以优良资产为基础创立抚顺特殊钢 股份有限公司,次年在上海证券交易所上市。2004 年抚钢集团与大连钢铁、北满特钢三 家合并成为东北特
18、钢集团。但 2007 年开始东北特钢盲目地大手笔投资建设厂房基地,而 钢铁行业陷入寒冬导致经营回款能力较弱,陷入长期债务高企的局面,2016 年多次违约 后进入破产重整程序。2017 年底东北特钢由民营企业沙钢集团接盘,抚顺特钢实控人也 由辽宁省国资委变更为沈文荣。 2018 年初, 公司因连续八年财务造假被证监会立案调查, 股票名称更改为“*ST 抚钢” ,2019 年初撤销了退市风险后更名为“ST 抚钢” 。 图 1:公司历史沿革 资料来源:公司公告,中信证券研究部 股权股权结构结构: 截至 2020 年二季度, 公司控股股东为东北特钢集团, 持股比例为 29.25%。 实控人为沈文荣,通
19、过锦程沙洲间接持有抚顺特钢 8.87%股权。抚顺特钢有五个重要的子 公司,除抚顺实林特殊钢有限公司持股 70.30%外其余均为全资子公司。 图 2:公司股权结构及子公司 资料来源:公司公告,中信证券研究部 ST 抚钢(抚钢(600399)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.10.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 业务结构及产销量情况。业务结构及产销量情况。公司以特殊钢和合金材料的研发制造为主营业务,主要产品 为高温合金、不锈钢、工模具钢、合金结构钢等,涵盖锻材、锻件、精轧扁钢、热轧棒材、 冷拔材、热轧板材及冷轧板材等品种,产品被广泛应用于航空、航天、兵器、核电、交通 运输、工程
20、机械、汽车等行业和领域,覆盖六大洲 30 多个国家和地区。 表 1:公司各产品制造和销售情况 产量(万吨)产量(万吨) 销量(万吨)销量(万吨) 应用领域应用领域 主要客户主要客户类型类型 主要销售区域主要销售区域 产品类别产品类别 2017 2018 2019 2017 2018 2019 合金结构 钢 33.48 34.55 28.85 31.70 35.02 29.14 汽车齿轮、 风 电减速机 汽车零部件企业 西北、东北 不锈钢 5.49 6.98 7.04 5.21 7.06 6.88 机械制造 设备制造企业 东北、 华南、 华东 工具钢 7.29 6.05 5.64 6.91 6.
21、24 5.63 模具制造 热作模具、冷作模具、 压铸模具企业 华南、 华东、 出口 高温合金 0.42 0.43 0.58 0.38 0.42 0.55 航空航天发 动机、核电 航空航天发动机制造企 业、核电设备制造企业 西北、东北 其他 5.11 3.62 4.67 4.95 3.59 4.75 合计 51.79 51.63 46.79 49.15 52.34 46.95 资料来源:公司公告,中信证券研究部 营业收入营业收入与归母与归母净利润:净利润:2019 年实现营业收入 57.41 亿元,同比降低 1.82%,主要 是结构钢、不锈钢、工具钢等产品的产销量有所下滑。实现归母净利润 3.0
22、2 亿元,同比下 滑 88.42%,主要是 2018 年因债务重组影响的非经常性损益达到 28.32 亿元, 而扣非归母 净利润由 2018 年的-2.25 亿元增长至 2019 年的 2.09 亿元。 2020H1 在疫情影响下产品产 量反而提升,实现营业收入 31.07 亿元,同比增长 0.81%。同时公司严格控制制造成本, 推进工艺优化实现节能降耗,实现归母净利润 1.83 亿元,同比大幅增长 46.07%。 图 3:公司营业收入及增速 资料来源:Wind,中信证券研究部 注:为会计差错更正并追溯调 整后的业绩 图 4:公司归母净利润及增速 资料来源:Wind,中信证券研究部 注:为会计
23、差错更正并追溯调 整后的业绩 收入及毛利构成。收入及毛利构成。从收入看,公司合金结构钢的营收占比最大,2019 年为 40.5%。 与 2018 年相比,合结钢、不锈钢和工具钢的占比均降低,而量价齐升下的高温合金占比 提升至 18.3%。 从毛利看, 2019 年高温合金占比提升至 41.8%, 成为最主要的毛利来源, 结构钢、不锈钢和工具钢的占比分别为 32.0%/16.6%/5.15%,较 2018 年均有降低。 58.48 57.41 31.07 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 10 20 30 40 50 60 70 20152016201
24、720182019 2020H1 营业收入(亿元)YoY 26.07 3.02 1.83 -3500% -3000% -2500% -2000% -1500% -1000% -500% 0% 500% -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 归母净利润(亿元)YoY ST 抚钢(抚钢(600399)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.10.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 5:公司营业收入结构 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 6:公司毛利润结构 资料来源:Wind,中信证券研究部 资产负债率及有息负债率资产负债率及有息负债率。2017 年
25、追溯调整后的公司财务出现“资不抵债”的状况, 资产负债率为 111.78%,2018 年 11 月公司推出“重整计划” ,通过资本公积转增股本和 债 转 股 等 举 措 有 效 地 豁 免 了 债 务 , 2018/2019/2020H1 的 资 产 负 债 率 分 别 为 47.48%/47.67%/45.95%。有息负债率也从 2017 年的 54.54%逐年快速降低至 2020H1 的 29.05%,具体来看,2017 年公司账上有 44.4 亿元的短期借款和 6.6 亿元的长期借款,而 2018 年至今没有短期借款,长期借款增长至 24.1 亿元,负债结构明显优化。 图 7:公司资产负
26、债率 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 8:公司有息负债率 资料来源:Wind,中信证券研究部 毛利率与净利率情况毛利率与净利率情况。公司整体看,自 2017 年起销售毛利率稳步提升,2019 年为 16.6%,2020H1 进一步提升至 17.0%,主要得益于公司发力高端市场,同时放弃规模大 而不盈利的低端产品的策略。2017 年前抚顺特钢净利率非常低,主要原因是高举债务带 来庞大的财务费用,其次内部管理欠佳导致管理费用居高不下。2018 年后三费控制成效 显著,净利率开始改善,2020H1 达到 5.9%。分产品看,高温合金拥有较高毛利率,2019 年为 37.98%, 其余产品中的不锈钢、 合结钢、 工具钢毛利率分别