1、 公司公司报告报告 | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中粮糖业中粮糖业（600737） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 12 月月 20 日日 投资投资评级评级 行业行业 农林牧渔/农产品加工 6 个月评级个月评级 买入（维持评级） 当前当前价格价格 9.02 元 目标目标价格价格 17.25 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 2,138.85 流通A股股本(百万股) 2,111.10 A 股总市值(百万元) 19,292.41 流通A股市值(百万元) 19,042.11 每股净资产(元) 4.05 资产负债率(%) 63.48 一

2、年内最高/最低(元) 10.47/7.20 作者作者 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 中粮糖业-公司点评:更名中粮糖业 控股，公司业务重心及战略方向更加明 晰！ 2020-11-28 2 中粮糖业-季报点评:20Q3 归母净利 润持续增长，食糖业务量价齐升 2020-10-30 3 中粮糖业-首次覆盖报告:外盘糖价 现历史底部，公司全产业链布局助力业 绩持续高增长！ 2020-09-01 股价股价走势走势 探究探究商业模式商业模式+前瞻内糖走势，深度解析公司前瞻内糖走势，深度解析公司业绩增长业绩增长力何在力何在？ 编者按：编者按：我们于 2020 年 9 月 1 日发布了中粮糖业首次

3、覆盖报告外盘糖 价现历史底部，公司全产业链布局助力业绩持续高增长！ ，该报告从行业 角度出发讨论了公司业绩高增长可能性。本篇报告将主要从公司角度出 发，通过梳理公司各业务板块商业模式以明确公司业绩增长潜力何在。 1、深度解析商业模式、深度解析商业模式中粮糖业业务业绩增长潜力到底在哪？中粮糖业业务业绩增长潜力到底在哪？ 公司主营：一、食糖业务，公司主营：一、食糖业务，公司糖总公司糖总经营经营量量 300 万吨，占全国糖总万吨，占全国糖总消费消费量量 的的 20%，包括包括 1）精炼糖业务）精炼糖业务：公司是国内炼糖龙头，拥有已运行和在建 炼糖产能合计 190 万吨，占国内糖总产量近 20%。该业

4、务盈利能力强，抗 糖价格周期波动能力强。兄弟公司中粮国际于巴西拥有 150 万吨产能，可 形成协同优势；2）自产糖业务）自产糖业务：在国内，公司拥有 70 万吨产能，是我国 制糖业领先企业；在海外，全资子公司 Tully 糖业拥有约 30 万吨产能，是 澳大利亚最大单糖生产企业。公司长期来通过技改提升产能，为业绩贡献 利润弹性；3）分销糖业务：）分销糖业务：公司在国内拥有最大的糖仓储能力和最广的 糖销售网络，年分销量 120 万吨；二、番茄加工业务；二、番茄加工业务，公司是国内最大& 世界第二番茄加工龙头，盈利能力连年上升。 2、前瞻判断内糖走势、前瞻判断内糖走势价格上行周期何时开启？持续多价

5、格上行周期何时开启？持续多久？久？ 2020 年底，内糖期货价格自 11 月中旬略微回调后，于 12 月中旬再次启 动，一月合约自 12 月 9 日至今涨幅近 4%，涨价超 100 元/吨。整体来看， 目前国际供需结构仍然偏紧，国际糖期现货价自今年四月以来涨幅已达 60%，预计未来两年仍存供需缺口超 400 万吨；国内糖库存创 2012 年来 新低，且由于 20/21 榨季新增产能预期与 19/20 榨季持平，库存仍在持续 被消化。内糖缺口有 500 万吨待进口糖补充，2020 年糖浆进口量大幅增 长。未来行业自律性管控有望启动，助力行业良性发展。2021 年有望成年有望成 为新价格周期开启的

6、第一年。同时为新价格周期开启的第一年。同时，今冬发生拉尼娜，或将进一步强化国，今冬发生拉尼娜，或将进一步强化国 内糖价稳步上行趋势。内糖价稳步上行趋势。 3、公司与糖周期相关几何？寡头地位、公司与糖周期相关几何？寡头地位+产能扩大产能扩大+产品升级助力业绩穿越产品升级助力业绩穿越 周期！周期！ 因自产糖和分销糖业务， 糖价格周期对公司业绩存在一定影响。 短期来看， 内糖价格上行周期开启有助提升公司业绩；长期来看，公司作为国内糖寡 头，在拥有深厚产业布局的基础上，从优化食糖品质的发展路径出发，持 续扩大精炼糖产能、不断升级自产糖工艺，未来有望进一步降低糖价周期 对公司业绩的影响，再提公司业绩增长

7、主动权。 盈利预测盈利预测&投资建议：投资建议：预计公司 2020-2022 年实现营收 203.61/ 234.84/ 280.33 亿元， 实现净利润 9.68/ 14.75/ 20.88 亿元， 对应 EPS 0.45/ 0.69/ 0.98 元/股。给予 2021 年 25 倍市盈率，对应目标价 17.25 元，维持“买入”评 级。风险风险提示提示：自然灾害风险/政策风险/糖价走势不达预期 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 17,514.90 18,424.83 20,361.41 23,483.63 28,032

8、.65 增长率(%) (8.57) 5.20 10.51 15.33 19.37 EBITDA(百万元) 1,435.36 1,405.05 1,784.73 2,374.51 3,143.90 净利润(百万元) 503.80 579.58 967.61 1,474.89 2,087.83 增长率(%) (31.93) 15.04 66.95 52.43 41.56 EPS(元/股) 0.24 0.27 0.45 0.69 0.98 市盈率(P/E) 36.60 31.81 19.05 12.50 8.83 市净率(P/B) 2.52 2.29 2.04 1.82 1.60 市销率(P/S)

9、1.05 1.00 0.91 0.79 0.66 EV/EBITDA 11.43 13.67 11.36 6.65 6.14 资料来源：wind，天风证券研究所 -12% 1% 14% 27% 40% 53% 66% -042020-08 中粮糖业农产品加工 沪深300 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 深度解析商业模式深度解析商业模式中粮糖业业务业绩增长潜力到底在哪？中粮糖业业务业绩增长潜力到底在哪？ . 3 1.1. 精炼糖业务：国内炼糖绝对龙头，年产能占国内糖总产量的 20% .

10、3 1.2. 自产糖业务：布局全球，产能领先，蔗糖工艺正升级 . 5 1.3. 分销糖业务：拥有国内糖最广渠道&最大仓储. 6 1.4. 番茄加工业务：国内最大&世界第二番茄加工龙头，盈利能力连年提升 . 6 2. 前瞻判断内糖走势前瞻判断内糖走势价格上行周期何时开启？持续多久？价格上行周期何时开启？持续多久？ . 7 2.1. 国内外糖供需格局改善，为糖价上行提供支撑 . 7 2.2. 2021 年有望成为新价格周期开启的第一年 . 9 2.3. 2020 年冬拉尼娜有望强化国内糖价稳步上行趋势 . 10 3. 公司与糖周期相关几何？寡头地位公司与糖周期相关几何？寡头地位+产能扩大产能扩大+

11、产品升级助力业绩穿越周期！产品升级助力业绩穿越周期！ . 11 4. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 11 5. 风险提示风险提示 . 13 图表目录图表目录 图 1：公司精炼糖业务商业模式示意图 . 3 图 2：中粮糖业炼糖业务相关子公司净利润近年来持续提升（亿元） . 4 图 3：公司自产糖商业模式示意图 . 5 图 4：中粮糖业自产糖产能示意图 . 5 图 5：中粮糖业自产糖历年生产量（万吨） . 5 图 6：内糖价下行背景下，自产糖业务收入增速成本增速（亿元，%） . 5 图 7：中粮糖业国内糖渠道覆盖全国 20 多个省、直辖市 . 6 图 8：中粮糖业番茄制品业务营收&同比

12、增速&占总比例（亿元，%） . 7 图 9：中粮糖业番茄制品业务毛利&毛利率&占总比例（亿元，%） . 7 图 10：ICE11 号糖期货价格（美分/磅） . 8 图 11：2019 年-2020 年糖月度进口糖（万吨） . 8 图 12：2019 年-2020 年糖浆月度进口糖（万吨） . 8 图 13：国内白糖期货合约表现（元/吨） . 9 图 14：国内白糖价格周期与国内白糖生产周期对照示意图（元/吨） . 9 图 15：国内白糖期货价格走势与国内拉尼娜发生年份对照图（元/吨，蓝色底为拉尼娜发 生期、黄色底为厄尔尼诺发生期） . 11 图 16：中粮糖业历史 PE 估值情况（截至 202

13、0 年 12 月 16 日） . 12 表 1：全球糖供需平衡表 . 7 表 2：国内糖供需平衡表 . 8 表 3：中粮糖业业绩拆分 . 11 表 4：粮食购销及粮食果蔬加工业务公司估值对比（截至 2020 年 12 月 16 日） . 12 nMrOrRrMxOrQqPpOtOqNsM6M9R6MtRoOmOpPjMrQpNiNoMmN9PrQoNNZsPoRNZqQrM 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 深度解析商业模式深度解析商业模式中粮糖业业务业绩中粮糖业业务业绩增长潜力到底在增长潜力到底在 哪？哪？ 我们于 2020

14、 年 9 月 1 日发布了中粮糖业首次覆盖报告外盘糖价现历史底部，公司全产 业链布局助力业绩持续高增长！ ，该报告从行业角度出发讨论了公司业绩高增长可能性。 本篇报告将从公司角度出发，通过梳理公司各业务商业模式以明确公司业绩增长潜力何在。 公司目前主营公司目前主营食糖业务和番茄加工业务食糖业务和番茄加工业务，其中食糖业务完整布局了糖产业链食糖业务完整布局了糖产业链，包括 1）精 炼糖业务、2）自产糖业务、以及 3）分销糖业务。公司公司目前目前糖业务糖业务总经营量总经营量 300 万吨，万吨， 占全国糖总消费量的占全国糖总消费量的 20%。 1.1. 精精炼糖炼糖业务业务：国内炼糖国内炼糖绝对绝

15、对龙头，龙头，年产能占国内糖年产能占国内糖总总产量的产量的 20% 公司精炼糖业务由原糖公司精炼糖业务由原糖采购采购业务和原糖加工业务组成：业务和原糖加工业务组成： 原糖原糖采购采购业务业务。公司拥有用于专业从事食糖进出口贸易的业务部门，负责海外优质糖 产品的采购。相关产品包括原糖和白糖资源，由于原糖较白糖利于存储和运输，国际 糖主产国多以出口原糖为主，因此公司的糖采购业务也主要以原糖为主。由于公司的 原糖采购渠道成熟，公司原糖采购业务量一方面来自公司自营业务的进口配额量、一 方面来自代理第三方公司的进口配额量。在国际原糖到岸后，一部分原糖会向提出代 理原糖需求并具有炼糖能力的第三方公司交货，

16、其余原糖将进入公司自己的炼糖厂， 进行原糖加工。 原糖加工业务，即炼糖业务原糖加工业务，即炼糖业务公司是我国炼糖龙头，拥有公司是我国炼糖龙头，拥有炼糖产能合计炼糖产能合计 190 万吨万吨， 占国内糖总产量的占国内糖总产量的 20%。原糖的加工方法称为“两步法” ，即先从甘蔗榨成原糖，原 糖精炼后再成为精制糖，才可供下游的食品、医药等公司使用。原料方面原料方面，公司除自 行采购的原糖外，还接收第三方企业的原糖代加工业务，并在需要时对储备轮换原糖 进行加工；产能方面产能方面，公司目前拥有炼糖产能合计 190 万吨；产品方面产品方面，公司炼糖业 务产成品多样，以辽宁糖业为例，产品包括精制绵白糖、优

17、级绵白糖、精幼砂糖、优 级砂糖、一级砂糖；销售销售方面，方面，以辽宁糖业为例，公司销售网络遍布东北、华北、华 东区域，下游覆盖乳品、饮料、食品、医药等行业，目前已完成伊利、蒙牛、君乐宝、 娃哈哈、亿滋、旺旺、达利、好丽友、万通药业等高端客户认证审核。 此外，兄弟公司中粮国际于巴西拥有此外，兄弟公司中粮国际于巴西拥有 150 万吨产能，与中粮糖业可形成协同优势。万吨产能，与中粮糖业可形成协同优势。中 粮国际与中粮糖业同属中粮集团旗下。前者在产能方面，于巴西拥有 4 个糖厂，年产 能在 150 万吨，经手的糖贸易量每年在 250-300 万吨；在分销渠道方面，拥有桑托斯 港 12A 码头，并在美国

18、、巴西、日内瓦、迪拜、新德里、曼谷、上海、新加坡设有办 公点。中粮国际在海外的糖产能与贸易渠道布局为中粮糖业的原糖采购业务提升了安 全边际。 图图 1：公司精炼糖公司精炼糖业务业务商业模式示意图商业模式示意图 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：中粮糖业历年年报，天风证券研究所 原糖加工业务，即炼糖业务原糖加工业务，即炼糖业务公司是我国炼糖龙头，拥有炼糖产能合计公司是我国炼糖龙头，拥有炼糖产能合计 190 万吨。万吨。精制 糖有纯度高、晶粒幼细、速溶等优点，是国际食糖消费市场上的主流产品，主要用于如雀 巢、卡夫等品牌的高档食

19、品、饮料中干混以及医药用。欧盟、美国、日本等国家，精制糖 消费占居民日常消费的 70%以上。而我国传统生产的白糖使用的主要工艺是亚硫酸法（即 “一步法” ，从甘蔗直接榨成糖） ，产品含硫量高，杂质较多，存放一年半载就会变黄、变 质，达不到国际主流食糖消费的产业标准。随着我国食品、饮料工业的迅速发展，对精制随着我国食品、饮料工业的迅速发展，对精制 糖的需求逐年攀升糖的需求逐年攀升。长期以来，。长期以来，国内的精制糖国内的精制糖原料原料主要依赖主要依赖国际国际原糖，目前，广西糖业已原糖，目前，广西糖业已 在为提升产业竞争力倡导“两步法”制糖在为提升产业竞争力倡导“两步法”制糖新模式新模式，引导企业

20、技术改造和产品升级换代，以 推动广西由产糖大省向制糖强省转变。 公司精炼糖业务受益国内消费需求结构优化，公司精炼糖业务受益国内消费需求结构优化，通过技改提升产能通过技改提升产能，目前拥有炼糖产能合计，目前拥有炼糖产能合计 190 万吨万吨。目前，公司炼糖业务主要由子公司中粮糖业辽宁有限公司、中粮屯河（唐山） 糖业有限公司经营，二者分别于辽宁营口鲅鱼圈和唐山曹妃甸两大港口紧临码头区拥有产 能 100 万吨和 50 万吨。同时，在广西，子公司中粮屯河崇左糖业有限公司拥有精制糖产 能。 2020年11月， 公司公告中粮屯河北海糖业有限公司将实施800吨/日两步法技改项目， 达产后该子公司总产糖量将达

21、到达产后该子公司总产糖量将达到 10 万吨以上万吨以上，届时公司合计炼糖产能将达到，届时公司合计炼糖产能将达到 190 万吨万吨。 公司炼糖业务盈利能力强，内糖价格下行背景下仍能公司炼糖业务盈利能力强，内糖价格下行背景下仍能持续提升持续提升开工率开工率，净利润持续提升净利润持续提升。 目前该业务利润主要由辽宁糖业和唐山糖业贡献， 2019 年， 两家公司净利润合计实现 1.37 亿元，同比增 11.31%。值得注意的是，在国内糖价持续走低值得注意的是，在国内糖价持续走低的的 2017 年至年至 2019 年年，该业，该业 务净利润务净利润 CAGR 仍逆势上行仍逆势上行达达至至 60%，可见其

22、抗糖价格周期波动能力，与传统认知中糖产可见其抗糖价格周期波动能力，与传统认知中糖产 品是周期品所呈现出的特征截然不同品是周期品所呈现出的特征截然不同。 图图 2：中粮糖业炼糖业务相关子公司净利润近年来持续提升（亿元）中粮糖业炼糖业务相关子公司净利润近年来持续提升（亿元） 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源：中粮糖业 2015-2019 年年报，天风证券研究所 1.2. 自产糖自产糖业务业务：布局全球布局全球，产能领先，蔗糖工艺正升级产能领先，蔗糖工艺正升级 公司自产糖业务在我国和海外开展：公司自产糖业务在我国和海外开展： 国

23、内自产糖业务国内自产糖业务公司拥有公司拥有 70 万万吨吨产能，是我国制糖业领先企业。产能，是我国制糖业领先企业。公司在国内拥 有 12 家制糖企业。中国糖料分布呈“南甘北甜”的布局，甘蔗制糖业主要分布在广 东、广西、云南等地；甜菜制糖业集中在内蒙古、新疆、黑龙江等地。公司在甘蔗制 糖领域有 4 家制糖企业，甜菜制糖领域有 8 家制糖企业。通过与糖料产地当地农户签 订原料收购协议，公司从农户手中完成对甘蔗和甜菜两类糖料的采购，运入公司旗下 的糖厂进行白糖等产品的生产，而后再向客户交付。 海外自产糖业务海外自产糖业务全子公司全子公司 Tully 糖业拥有约糖业拥有约 30 万万吨吨产能，是澳大利

24、亚产能，是澳大利亚最最大大的的单单 糖生产企业。糖生产企业。中粮糖业在海外的全部自产糖由其在澳大利亚的全资子公司 Tully 糖业 公司供应。Tully 糖业拥有原糖产能 30 万-36 万吨，是澳大利亚最大的单糖厂，中粮 糖业于 2013 年全资收购。2017 年，Tully 在中粮糖业的经营下，首次外运货物，其原 糖制品主要销往中国、印度尼西亚、马来西亚和韩国。 图图 3：公司自产糖商业模式示意图公司自产糖商业模式示意图 图图 4：中粮糖业中粮糖业自产糖自产糖产能示意图产能示意图 资料来源：中粮糖业历年年报，天风证券研究所 资料来源：中粮糖业历年年报，天风证券研究所 公司自产糖产量公司自产

25、糖产量近年持续提升近年持续提升，业绩业绩受白糖价格周期影响较大。受白糖价格周期影响较大。多年来，公司自身通过不 断加大技术改造投入、并持续推进高产、高糖的“双高”基地建设等方式提升农业降本能 力，提升自产糖业务盈利能力。使该业务能够在国内糖价下行周期时，公司通过降本增效 保持较好盈利能力；在周期上行时，为公司业绩贡献利润弹性。 图图 5：中粮糖业自产糖历年生产量（万吨）中粮糖业自产糖历年生产量（万吨） 图图 6： 内糖价下行背景下内糖价下行背景下， 自产糖业务自产糖业务收入收入增速增速成本成本增速 （亿元，增速 （亿元， %） -0.22 0.24 0.18 0.00 0.30 0.00 0.

26、04 0.36 1.23 1.07 (0.4) (0.2) 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 200182019 中粮屯河（唐山）糖业有限公司中粮糖业辽宁有限公司 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源：中粮糖业历年年报，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.3. 分销分销糖糖业务业务：拥有国内糖最广拥有国内糖最广渠道渠道&最大最大仓储仓储 公司的公司的分销分销糖糖业务业务，主要是公司在国内购买盘面糖或第三方糖厂糖，再通过自有渠道进行 销售，本质上是一

27、种农产品分销业务，核心竞争力在于糖的仓储能力和渠道能力。公司公司在在 国内拥有最大的糖仓储能力和最广的糖销售网络，国内拥有最大的糖仓储能力和最广的糖销售网络，年年分销分销量在量在 120 万吨，占全国消费总量万吨，占全国消费总量 近近 10%。 公司通过托管运营分布在国内重要交通枢纽和主要食糖消费市场的 22 个食糖仓储 库，仓储能力逾 220 万吨，配送覆盖全国 20 多个省、直辖市，形成了一个完善、高效、 快捷的专业物流服务网络，为国家、为中粮糖业全国各个单位以及社会各界客户提供了优 质的服务，保障了我国国内食糖供应。 图图 7：中粮糖业国内糖渠道中粮糖业国内糖渠道覆盖全国覆盖全国 20

28、多个省、直辖市多个省、直辖市 资料来源：中粮糖业官网，天风证券研究所 1.4. 番茄番茄加工业务加工业务：国内最大：国内最大&世界第二番茄加工龙头，盈利能力连年世界第二番茄加工龙头，盈利能力连年提提升升 番茄业务是公司除食糖业务外另一大主营业务番茄业务是公司除食糖业务外另一大主营业务，公司已耕耘该业务 20 年以上。目前，公 司番茄业务主要由中粮屯河番茄有限公司运营，该公司在番茄优势种植区域建有 18 家番 茄制品加工企业， 具有年产大包装番茄酱 30 万吨、 小包装番茄制品 2.5 万吨、 番茄粉 3000 吨、番茄红素 10 吨的生产能力。公司所生产的大包装番茄酱出口到欧洲、东南亚、日韩、

29、 中东等，与国际多个知名公司建立了战略合作关系。 83.66 86 101.33 99.43 122.34 0 20 40 60 80 100 120 140 200182019 16.12% 25.64% 20.75% 37.08% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 20 40 60 80 201720182019 收入成本收入yoy成本yoy 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 番茄业务营收占比逐年降低，盈利能力稳步上升，目前为公司贡献近番茄业务营收占比逐年降低，盈利能力

30、稳步上升，目前为公司贡献近 10%的营收和近的营收和近 20% 毛利。毛利。2019 年，公司番茄业务实现营收 16 亿元，同比增 7.42%，实现毛利 4.32 亿元，毛 利率自 2013 年起均在 20%以上，且自 2016 年后呈现逐年上行趋势。目前，番茄业务占总 营收比例仅为 8.69%，但贡献了 18.91%的毛利，为公司整体盈利能力上行提供了助力。为公司整体盈利能力上行提供了助力。 图图 8：中粮糖业番茄制品业务营收中粮糖业番茄制品业务营收&同比增速同比增速&占总比例（亿元，占总比例（亿元，%） 图图 9：中粮糖业中粮糖业番茄制品业务毛利番茄制品业务毛利&毛利率毛利率&占总比例（亿

31、元，占总比例（亿元，%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2. 前瞻判断内糖走势前瞻判断内糖走势价格价格上行上行周期何时开启？周期何时开启？持续多久？持续多久？ 2.1. 国内外国内外糖供需格局改善，糖供需格局改善，为为糖价上行糖价上行提供支撑提供支撑 国际糖供需未来两年仍然偏紧。国际糖供需未来两年仍然偏紧。 19/20 榨季预估全球糖出口量约为 5514.8 万吨。 根据 Platts 数据， 全球近年来总需求突破 1.8 亿吨， 年平均增速在 0.8%， 呈现小幅上行趋势。 预计 19/20 与 20/21 榨季，国内外因疫情后消费需求复苏，全球供需

32、或将呈现紧平衡。20/21 榨季， 全球产销差继19/20 年缺口 91万吨， 21/22 年度继续扩大至430万吨， 连续两年持续扩大， 为外盘糖价继续上行提供了支撑。国际糖价于国际糖价于 2020 年年 4 月达到历史性底部，现货价格均月达到历史性底部，现货价格均 已底部反转，自底部已上涨超已底部反转，自底部已上涨超 60%。 表表 1：全球糖供需平衡表全球糖供需平衡表 单位：千吨单位：千吨 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20 20/21 产量产量 全球合计 181,775 179,839 173,297 179,515 192,043 18

33、5,383 180,576 180,098 巴西中南部 35,442 33,212 32,189 38,247 29,984 26,828 37,134 32,756 印度 26,413 30,709 27,295 21,838 35,000 35,717 29,565 33,391 泰国 11,861 11,740 10,275 10,579 15,303 15,370 8,590 7,914 中国 14,477 11,413 9,468 10,098 11,207 11,696 11,312 11,413 欧盟 16,654 18,144 15,246 17,099 21,327 18,0

34、13 16,382 16,202 消费消费 全球合计 173,753 176,789 179,309 179,198 180,502 182,081 181,482 184,401 巴西中南部 10,595 10,489 10,538 10,236 10,252 10,278 10,082 10,160 印度 26,413 27,188 27,706 26,630 27,174 27,717 27,652 28,261 泰国 3,166 2,728 3,375 3,377 3,478 3,530 3,348 3,384 中国 15,470 16,250 16,196 16,412 16,413

35、 16,413 15,628 16,360 欧盟 18,886 18,614 18,645 18,642 18,410 18,232 15,469 15,560 产消差产消差 全球合计 8,022 3,050 -6,012 317 11,541 3,303 -906 -4,304 资料来源：Kingsman，天风证券研究所 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 5 10 15 20 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营收同比增速占总营收比例 0% 10% 20% 30% 40%

36、50% 0 1 2 3 4 5 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 毛利毛利率占总毛利比例 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 10：ICE11 号糖期货价格（美分号糖期货价格（美分/磅）磅） 资料来源：Wind，天风证券研究所 我国我国糖高度依赖进口糖高度依赖进口， 自产糖常年供给量约在自产糖常年供给量约在 1000 万吨左右，万吨左右， 糖需求量糖需求量约约在在 1500 万吨，万吨， 且且后疫情时代我国受益经济秩序快速恢复，国际食品工业或存向我国转移产能可能性

37、，未后疫情时代我国受益经济秩序快速恢复，国际食品工业或存向我国转移产能可能性，未 来糖总消费量有望进一步上升来糖总消费量有望进一步上升。国内 20/21 新糖榨季现已开启，预计自产糖新榨季总产量 仍在 1000 万吨。国内糖库存创 2012 年来新低，且由于 20/21 榨季新增产能预期与 19/20 榨季持平，库存仍在持续被消化。内糖缺口有 500 万吨待进口糖补充，2020 年来糖进口量 激增，带动糖浆等产品进口量随之攀升。未来行业自律性管控有望启动，助力行业良性发 展。 图图 11：2019 年年-2020 年糖月度进口年糖月度进口糖糖（万吨）（万吨） 图图 12：2019 年年-202

38、0 年糖浆月度进口年糖浆月度进口糖糖（万吨）（万吨） 资料来源：泛糖科技，天风证券研究所 资料来源：泛糖科技，天风证券研究所 表表 2：国内糖供需平衡表国内糖供需平衡表 单位：万吨单位：万吨 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20E 20/21E 工业产量工业产量 1,332 1,056 870 929 1,031 1,076 1,041 1,040 总进口总进口 402 482 369 230 243 324 380 440 储备进口储备进口 40 41 40 40 40 40 40 40 原糖加工原糖加工 280 290 300 240 270

39、200 320 380 走私走私/糖浆糖浆 30 100 220 190 180 110 110 48 工业销售工业销售 1,140 963 810 860 984 1,041 962 999 消费消费 1,475 1,530 1,500 1,480 1,510 1,510 1,460 1,500 抛储抛储 0 0 0 115 20 40 53 40 收储收储 0 0 0 0 0 0 0 0 工业库存工业库存 191 93 60 69 48 35 79 41 0 5 10 15 20 25 30 35 40 14 6 34 38 14 44 47 42 45 32 8 12 30 41 31

40、68 54 88 0 20 40 60 80 100 1-2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 2019年食糖进口量2020年食糖进口量 0.36 0.32 1.10 1.23 0.69 0.91 1.23 1.37 2.33 7.68 9.20 12.61 10.87 6.74 7.00 6.38 10.13 14.87 0 5 10 15 20 2019年糖浆进口量2020年糖浆进口量 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 非储备白糖库存非储备白糖库存 262 239 193 212 228 170 260 294

41、 资料来源：wind，中糖协，布瑞克咨询，智研咨询，广西糖网，云南糖网，天风证券研究所 综上所述， 受益多种因素驱动， 自 2020 年 4 月以来， 国内糖期货合约价均呈现上行趋势， 最高涨幅近 12%，后经历 10 月底、11 月初对新糖开榨的预期回调，又于 12 月中旬再次启 动。其中，一月合约自 12 月 9 日至今（12 月 17 日）涨幅近 4%，涨价超 100 元/吨。 图图 13：国内白糖期货合约表现（元国内白糖期货合约表现（元/吨）吨） 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.2. 2021 年有望成为新价格周期开启的第一年年有望成为新价格周期开启的第一年 国内糖价主要受国内糖总供给量影响，一个榨季内国内糖总供给量国内糖价主要受国内糖总供给量影响，一个榨季内国内糖总供给量=陈糖库存陈糖库存+当季自产当季自产 新糖新糖+当季新进口糖。当季新进口糖。由于国内糖总消费量在 1500 万吨/年左右，且后疫情时代我国受益 经济秩序快速恢