1、1 化工行业2021年度投资策略报告： 化工行业2021年度投资策略报告： 疫情后时代，掘金“双循环” 疫情后时代，掘金“双循环” 投资策略报告 投资策略报告 2020/12/21 化工行业化工行业2021年投资策略报告年投资策略报告 2 回顾回顾2020：不平静的一年：不平静的一年 疫情导致行业至暗时刻，国内国外恢复节奏不同。疫情导致行业至暗时刻，国内国外恢复节奏不同。2020年，疫情影响下，原油价格大幅下跌，终端需求骤然冰冻，化工行业迎来至暗时刻。二季度开始，随着防疫措施推进，全球经济艰难重启，但是国内国外恢复的节奏不同，使中国制造的竞争优势得以凸显。在此背景下，作为中国制造的重要组成部分

2、，化工行业景气逐步走出泥淖，并在下半年开始明显受益于海外需求拉动，产品价格回升明显，并有望将强势延续，充分受益来年全球经济向上趋势。 展望展望2021：疫情后时代，掘金双循环：疫情后时代，掘金双循环 双循环是未来中国经济也是中国化工的重要发展方向。双循环是未来中国经济也是中国化工的重要发展方向。2020年，国家提出“构建国内国际双循环相互促进的新发展格局”。这一论断既说明了我国经济继续保持开放外向、积极参与全球经济，也说明当下国内市场规模的重要性。过去20年，我国化工行业的快速发展离不开融入全球经济体系的外向循环产业链。未来，若要谋求产业链的进一步升级和发展，内循环将成为中国化工行业的重要课题

3、和市场。因此，我们建议在疫情后时代，掘金双循环。 内循环：补短板和提效率。内循环：补短板和提效率。我们认为“内循环”体现在，一个是补短板，保证自身循环可以正常运转，另一个在于提效率，保证资源的高效利用和可持续性。因此，我们建议关注粮食安全、新材料、环保材料等补短板领域和以煤化工为代表的提效率领域。相关公司建议关注：扬农化工、新洋丰、史丹利；濮阳惠成、雅克科技、奥来德、奥福环保；华鲁恒升、宝丰能源等。 外循环：原油和中国制造。外循环：原油和中国制造。对于“外循环”，我们认为在全球经济恢复之际，原油作为大宗品之王值得市场关注，同时有一批优秀企业在不断推动中国制造在全球产业链格局的竞争力提升，而且这

4、种优势正在推动企业走出国门，打开成长空间。相关公司建议关注：万华化学、荣盛石化、恒力石化、桐昆股份、卫星石化；海利得、共创草坪等。 风险提示：风险提示：原油价格下跌。宏观经济下行，导致大宗产品价格大幅下滑。市场规模测算偏差风险。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。公司募投项目进展不及预期风险，产品价格大幅波动风险。 目录 目录 3 一、回顾一、回顾2020：不平静的一年 2020：不平静的一年 二、展望2021之“内循环”：补短板与提效率 三、展望2021之“外循环”：原油与中国制造 四、重点关注标的 五、风险提示 4 一、回顾一、回顾2020：不平静的一年 2020：不

5、平静的一年 1.1 疫情扰动全球经济1.1 疫情扰动全球经济 1.2 化工行业走出最艰难时刻 1.2.1 成本端：原油价格大波动，煤炭价格强势 1.2.2 需求端：国内外恢复节奏不同 1.2.3 企业端：盈利逐季改善，已步入正规 1.3 A股市场：板块差强人意，龙头强者恒强 5 回顾回顾2020：不平静的一年：不平静的一年 1.1 疫情扰动全球经济疫情扰动全球经济 疫情将全球经济拖入深渊，恢复仍道阻且长。疫情将全球经济拖入深渊，恢复仍道阻且长。2020年之前，全球主要经济体增速处于周期性回落阶段，今年年初的疫情使得中国和海外经济增速先后探底，而后伴随经济活动的恢复缓慢回升。中国疫情控制得当，经

6、济迅速反弹，截止9月，中国第三季度GDP同比增长4.9%，前三季度GDP增速实现由负转正，或将成为今年全球唯一实现正增长的国家。海外则不容乐观，随着第二轮疫情扩散，多国再度放慢了经济重启进程。 制造业景气指数回升至荣枯线以上。制造业景气指数回升至荣枯线以上。从生产端看，欧美国家在5、6月放松了封锁措施，经济活动快速改善，下半年PMI均回升至荣枯线以上，中国PMI则率先从3月开始走出低点。 图：全球主要经济体增速下滑明显，疫情后仅中国回正图：全球主要经济体增速下滑明显，疫情后仅中国回正 图：图：2020下半年美国、中国、欧元区下半年美国、中国、欧元区PMI指数回升至荣枯线以上指数回升至荣枯线以上

7、 303540455055606515-03 15-09 16-03 16-09 17-03 17-09 18-03 18-09 19-03 19-09 20-03 20-09美国欧元区日本中国PMI-15-10-5051015-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-09美国欧盟27国中国日本GDP当季同比%6 回顾回顾2020：不平静的一年：不平静的一年 1.1 疫情扰动全球经济疫情扰动全球经济 2021年全球经济或温和增长，疫苗突破带来希望。年全球经济或温和增长，疫苗突破带来希望。基于二季度发达经济体GDP增长好于预期

8、，且中国经济复苏力度强于预期，IMF10月预测2020年全球增速为-4.4%，收缩幅度小于6月的预测；预计2021年全球经济将增长5.2%。 2020年11月18日，辉瑞和BioNTech宣布，其合作研发的基于mRNA的新冠候选疫苗BNT162b2，临床试验的最终数据显示，该疫苗对新冠肺炎的预防作用为95%。疫苗的快速进展提升了全球经济复苏的预期，然而考虑到疫苗推广仍需时日，经济复苏的步伐有放缓风险。 图：海外新冠疫情确诊人数再度增加图：海外新冠疫情确诊人数再度增加 20192020E2021E美国2.2-4.33.1欧元区1.3-8.35.2日本0.7-5.32.3英国1.5-9.85.9中

9、国6.11.98.2印度4.2-10.38.8图：图：IMF最新经济增长预测（实际最新经济增长预测（实际GDP，年百分比变化），年百分比变化） 2020年10月，wind，中泰证券研究所 050,000100,000150,000200,000250,000300,00020-02 20-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-12美国德国英国法国意大利印度新冠肺炎当日新增确诊病例（例）7 一、回顾一、回顾2020：不平静的一年 2020：不平静的一年 1.1 疫情扰动全球经济 1.2 化工行业走出最艰难时刻1.2 化工行业走出最艰难时刻 1.

10、2.1 成本端：原油价格大波动，煤炭价格强势 1.2.2 需求端：国内外恢复节奏不同 1.2.3 企业端：盈利逐季改善，已步入正规 1.3 A股市场：板块差强人意，龙头强者恒强 8 回顾回顾2020：不平静的一年：不平静的一年 1.2 化工行业走出最艰难时刻化工行业走出最艰难时刻 PPI回落对固定资产投资产生压制。回落对固定资产投资产生压制。历史来看，化工行业PPI领先固定资产投资1年左右，2019年以来PPI增速持续下行，企业投资意愿减弱，化工行业进入产能消化阶段。 疫情导致的累库快速去化，带动化工品价格回升。疫情导致的累库快速去化，带动化工品价格回升。从2018年10月开始，化工行业进入去

11、库存周期，然而年初疫情打破了去库存的节奏。下半年伴随国内与海外先后复产，化工行业库存快速消化，带动产品价格回升。 图：化工行业固定资产投资落后图：化工行业固定资产投资落后PPI一年左右一年左右 图：化工行业库存快速去化图：化工行业库存快速去化 --0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-10化学原料及化学制品制造业化学纤维制造业橡胶和塑料制品业产成品存货同比%-15-10-505101

12、5-50-30-5 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020化学原料及化学制品制造业：固定资产投资完成额累计同比PPI:化学工业:当月同比（右轴）% % 0070803,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,50018-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10中国化工产品价格指数(CCPI)现货价:原油:美国西德克萨斯

13、中级轻质原油(WTI)9 1.2 化工行业走出最艰难时刻化工行业走出最艰难时刻 下半年大部分化学品价格回升，行业已走出最艰难时刻。下半年大部分化学品价格回升，行业已走出最艰难时刻。伴随化工行业库存快速去化，大部分化学品价格在下半年均迎来上涨，化学原料及化学制品制造业PPI环比9月以来持续正增长，行业已走出至暗时刻。然而从绝对值来看，受到油价低位压制，化工品价格仍低于去年同期，PPI同比增速为负。 未来伴随油价中枢上移，我们认为2021年化工行业景气有望持续上行，化工品价格仍存在较大修复空间。 回顾回顾2020：不平静的一年：不平静的一年 图：化工行业图：化工行业PPI同比与环比情况同比与环比情

14、况 图：化工产品价格与原油走势背离图：化工产品价格与原油走势背离 -3-2-1012-15-10-5051018-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10PPI:化学原料及化学制品制造业:当月同比PPI:化学原料及化学制品制造业:环比% % 10 一、回顾一、回顾2020：不平静的一年 2020：不平静的一年 1.1 疫情扰动全球经济 1.2 化工行业走出最艰难时刻 1.2.1 成本端：原油价格大波动，煤炭价格强势1.2.1 成本端：原油价格大波动，煤炭价格强势 1.2.2 需求端：国内外恢复节奏不

15、同 1.2.3 企业端：盈利逐季改善，已步入正轨 1.3 A股市场：板块差强人意，龙头强者恒强 0.000.050.100.150.200.2520000192020油价/煤价11 回顾回顾2020：不平静的一年：不平静的一年 1.2.1 成本端：原油价格大波动，煤炭价格强势成本端：原油价格大波动，煤炭价格强势 2020年在疫情冲击下，油价大幅下跌，而煤炭在供给收缩下价格维持高位，导致油煤比跌入近十年底部区间。 原油方面，年初各国采取封锁措施阻止疫情扩散，冲击原油需求，叠加沙特和俄罗斯争夺市场份额，油价开始一路下跌，并在4月触底

16、。5月以后OPEC+减产落地，需求边际改善，原油震荡上行。但由于全球社交距离长期存在，原油需求整体疲软，油价在40美元/桶左右波动。 煤炭上半年也受疫情冲击呈现V型走势，但得益于供改之后产业结构优化、进口煤收紧等政策的执行，煤炭供给端支撑较强，价格于5月回升后维持在近三年中枢水平。 图：图：2020年油价大幅波动，煤炭价格维持高位年油价大幅波动，煤炭价格维持高位 图：油煤比跌至近十年历史低位图：油煤比跌至近十年历史低位 00500600700800900020406080000020现

17、货价:原油:美国西德克萨斯中级轻质原油(WTI)（美元/桶）市场价:动力煤(Q5500,山西产):秦皇岛（元/吨，右轴）12 一、回顾一、回顾2020：不平静的一年 2020：不平静的一年 1.1 疫情扰动全球经济 1.2 化工行业走出最艰难时刻 1.2.1 成本端：原油价格大波动，煤炭价格强势 1.2.2 需求端：国内外恢复节奏不同1.2.2 需求端：国内外恢复节奏不同 1.2.3 企业端：盈利逐季改善，已步入正轨 1.3 A股市场：板块差强人意，龙头强者恒强 13 回顾回顾2020：不平静的一年：不平静的一年 1.2.2 需求端：国内外恢复节奏不同需求端：国内外恢复节奏不同 化工行业下游涉

18、及国民经济的方方面面，经历一季度的疫情冲击后，中国经济快速修复，内需率先回升。化工行业下游涉及国民经济的方方面面，经历一季度的疫情冲击后，中国经济快速修复，内需率先回升。 基建地产趋势向好，竣工端有望修复。基建地产趋势向好，竣工端有望修复。上一轮房屋新开工高峰出现在2018Q2，以2-3年建设周期估算，竣工端有望于2020年开始修复，而今年疫情和融资压力延后了复苏进程，我们预计明年竣工端修复有望拉动相关化学品需求。 冰箱冷柜高景气，空调表现平稳。冰箱冷柜高景气，空调表现平稳。疫情宅家驱动了对食物储藏的需求，2020年1-10月冰箱产量累计同比+4.0%，冷柜产量累计同比+49.9%，下半年单月

19、增速均达到两位数以上。空调需求仍在缓慢改善阶段，1-10月产量同比-10.7%。 金九银十纺服需求爆发，全年需求尚未回正。金九银十纺服需求爆发，全年需求尚未回正。疫情对作为可选消费的纺织服装服饰业冲击较大，1-11月纺服零售额累计同比-7.9%，尚未回正，而8月开始行业旺季叠加冷冬预期，纺服需求快速修复，11月份单月零售额同比+4.6%。 图：房地产新开工与竣工增速仍在负值区间图：房地产新开工与竣工增速仍在负值区间 图：主要白电产量增速回正图：主要白电产量增速回正 图：下半年纺织服装需求显著好转图：下半年纺织服装需求显著好转 -50-40-30-20-100102019-0319-0619-0

20、919-1220-0320-0620-09房屋新开工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比房屋施工面积:累计同比%-40-30-20-100102019-0319-0619-0919-1220-0320-0620-09零售额:服装鞋帽针纺织品类:当月同比零售额:服装鞋帽针纺织品类:累计同比% %-60-40-20020406019-0319-0619-0919-1220-0320-0620-09产量:空调:累计同比产量:家用电冰箱:累计同比产量:冷柜:累计同比% %14 回顾回顾2020：不平静的一年：不平静的一年 1.2.2 需求端：国内外恢复节奏不同需求端：国内外恢复节奏不同 二季度海外封锁

21、拖累需求，外需修复存在滞后。二季度海外封锁拖累需求，外需修复存在滞后。 由于Q2海外多国执行封锁措施，冰箱冷柜等家居需求大增，而汽车、服装等需求受到严重压制，直至三季度才出现回暖迹象。汽车方面，9月开始出口数量增速回正，全年依旧在负值区间，纺服则整体不如去年同期。与之形成鲜明对比的是白电行业，空调和冰箱累计出口量分别从3、4月开始就实现正增长，而后持续高增，带动上游聚氨酯等塑料制品需求增长。 图：图：2020年年9月以后汽车出口量同比恢复增长月以后汽车出口量同比恢复增长 图：图：2020年年4月以来白电出口持续高增月以来白电出口持续高增 图：下半年纺服外需降幅收窄图：下半年纺服外需降幅收窄 -

22、40-30-20-19-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-10出口数量:汽车:累计同比出口数量:汽车:当月同比-20--0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-10出口数量:空调:累计同比出口数量:冰箱:累计同比出口数量:洗衣机:累计同比-30-25-20-15-10-5051019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-10出口交货值:纺织服装、服饰业:当月同比出口交货值:纺织服装、服饰业:累计同比% % % 15 一、回顾一、回顾2020：不平静的一

23、年 2020：不平静的一年 1.1 疫情扰动全球经济 1.2 化工行业走出最艰难时刻 1.2.1 成本端：原油价格大波动，煤炭价格强势 1.2.2 需求端：国内外恢复节奏不同 1.2.3 企业端：盈利逐季改善，已步入正轨1.2.3 企业端：盈利逐季改善，已步入正轨 1.3 A股市场：板块差强人意，龙头强者恒强 16 回顾回顾2020：不平静的一年：不平静的一年 1.2.3 企业端：盈利逐季改善，已步入正规企业端：盈利逐季改善，已步入正规 疫情冲击量价，化工企业营收显著下滑。疫情冲击量价，化工企业营收显著下滑。2019年全球经济增速放缓，化工行业营收增速波动式下行，2020年初以来在疫情冲击下，

24、化工下游需求受到严重打击，一季度营收同比大幅下滑，而后伴随国内复工复产及需求修复，营收降幅逐月收窄。其中，更靠近终端的橡胶和塑料制品业营收恢复速度最快，1-10月营收同比-2.7%；化学原料及化学制品制造业1-10月营收同比-5.8%；与纺服密切相关的化学纤维制造业营收仍明显低于去年同期。 A股化工行业前三季度营收增速为股化工行业前三季度营收增速为-2.7%，降幅小于化工行业整体，降幅小于化工行业整体，其中龙头企业表现更佳，万华化学、扬农化工、恒力石化等前三季度营收已实现正增长。 图：图：1-10月化学原料及化学制品制造业营业收入累计同比月化学原料及化学制品制造业营业收入累计同比-5.8% 图

25、：图：1-9月月SW化工营业收入同比化工营业收入同比-2.7% （整体法）（整体法） -30-20-100102018-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-09化学原料及化学制品制造业:营业收入:累计同比化学纤维制造业:营业收入:累计同比橡胶和塑料制品业:营业收入:累计同比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,00025,00018Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3SW化工营业收入（合计）SW化工营业收入同比（合计）亿元%

26、17 回顾回顾2020：不平静的一年：不平静的一年 1.2.3 企业端：盈利逐季改善，已步入正规企业端：盈利逐季改善，已步入正规 从利润端看，今年油价与化工品价格走势背离，靠近终端的化学品盈利更为强劲。从利润端看，今年油价与化工品价格走势背离，靠近终端的化学品盈利更为强劲。受益于成本降低，橡胶和塑料制品业利润总额增速率先于5月份回正，1-10月累计同比增长23.8%。化学原料及化学制品制造业利润增速自2月见底后逐月改善，1-10月利润累计同比增速回正至2.8%，环比改善20.5pct。 A股化工行业股化工行业1-9月利润增速为月利润增速为-3.3%，第三季度改善尤为明显。，第三季度改善尤为明显

27、。同样面对疫情冲击，A股上市公司作为各自行业的佼佼者拥有更强的盈利能力，前三季度利润增速仅小幅下滑。其中，第三季度化工行业内外需向好，产品价格大幅回升，A股上市公司单季度盈利同比增长28%，对全年贡献较大。 图：图：1-10月化学原料及化学制品制造业利润总额累计同比月化学原料及化学制品制造业利润总额累计同比+2.8% 图：图：1-9月月SW化工利润总额同比化工利润总额同比-3.3%（整体法）（整体法） -80-60-40-200204018-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-09化学原料及化学制品制造业:利润总额:累计同比化学纤维制造业:利润总额:

28、累计同比橡胶和塑料制品业:利润总额:累计同比-60%-40%-20%0%20%40%60%02004006008001,0001,2001,4001,6001,80018Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3SW化工利润总额（合计）SW化工利润总额同比（合计）亿元% 18 回顾回顾2020：不平静的一年：不平静的一年 1.2.3 企业端：盈利逐季改善，已步入正规企业端：盈利逐季改善，已步入正规 投资端分化明显，龙头企业一马当先。投资端分化明显，龙头企业一马当先。化工行业作为重资产行业，在建工程规模一定程度上代表了企业对未来的信心

29、。2020年化工行业整体在建工程占固定资产比重下滑，行业资本开支意愿减弱，企业之间分化明显。2020年前三季度，化工上市公司约有一半的资本开支集中在头部的7家企业，其中有以炼化为代表的荣盛石化、东方盛虹、恒力石化，有综合性龙头万华化学，也有细分子行业龙头中泰化学。 2019年以来，化工行业景气下行，龙头企业持续逆势扩张，拉开与同行差距，强者恒强格局仍将维持。 图：图：2020年化工上市企业整体投资强度减弱年化工上市企业整体投资强度减弱 图：代表企业前三季度逆势扩张图：代表企业前三季度逆势扩张 10%15%20%25%30%35%40%18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2

30、19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3SW化工在建工程/固定资产21%12%5%4%3%3%3%50%荣盛石化万华化学广汇能源卫星石化中泰化学东方盛虹恒力石化其他图：图：2020年前三季度化工上市企业在建工程占比年前三季度化工上市企业在建工程占比 在建工程在建工程/固定资产固定资产19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3荣盛石化325%368%446%61%59%53%64%万华化学33%44%56%64%73%89%84%广汇能源107%103%109%65%67%70%75%卫星石化29%44%66%114%139%193%296%中泰化学23%28%31%32%

31、32%34%34%东方盛虹16%15%16%23%29%45%55%恒力石化209%63%16%29%40%41%6% 19 一、回顾一、回顾2020：不平静的一年 2020：不平静的一年 1.1 疫情扰动全球经济 1.2 化工行业走出最艰难时刻 1.2.1 成本端：原油价格大波动，煤炭价格强势 1.2.2 需求端：国内外恢复节奏不同 1.2.3 企业端：盈利逐季改善，已步入正轨 1.3 A股市场：板块差强人意，龙头强者恒强1.3 A股市场：板块差强人意，龙头强者恒强 -0.10-0.050.000.050.100.150.20-0.2-0.10.00.10.20.30.420-0120-02

32、20-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-12超额收益（右）化工(申万)沪深30020 回顾回顾2020：不平静的一年：不平静的一年 1.3 A股市场：板块差强人意，龙头强者恒强股市场：板块差强人意，龙头强者恒强 年初至今（年初至今（2020/1/2-2020/12/10），申万化工指数涨幅为），申万化工指数涨幅为29.27%，沪深，沪深300涨幅为涨幅为18.98%，化工板块领先大盘，化工板块领先大盘10.29%。上半年疫情先后影响国内外经济，生产与疫情相关卫材的上市公司股价表现突出；下半年国外陆续解封，叠加下游旺季，化工板块由个股上涨切

33、换至由基本面改善带来的板块性上涨，板块持续跑赢大盘。 2020年2/3-3/6，5/6-6/30，7/13-8/10，10/30-11/24） 区间涨幅%道恩股份368.06国恩股份71.92沃特股份70.75洁特生物62.49南京聚隆42.20普利特41.93区间涨幅%新日恒力91.71七彩化学74.60同德化工55.27亚钾国际55.24龙蟠科技49.27安利股份48.54疫情相关 国六、新材料、个股行情 区间涨幅%新安股份76.73东方盛虹73.64润禾材料70.44金浦钛业69.39神马股份48.53硅宝科技41.63流动性宽松，个股行情 产品涨价，基本面改善 区间涨幅%奥福环保94.

34、10山东赫达81.41龙蟠科技78.19上海天洋66.79斯迪克66.54彤程新材58.74图：图：2020年初至今申万化工与沪深年初至今申万化工与沪深300指数变化指数变化 21 回顾回顾2020：不平静的一年：不平静的一年 1.3 A股市场：板块差强人意，龙头强者恒强股市场：板块差强人意，龙头强者恒强 龙头强者恒强，股价领先大盘。龙头强者恒强，股价领先大盘。上半年化工行业景气筑底阶段，龙头企业具备产业链、成本、运营等多方面优势，业绩确定性更强，股价在3月末回调后持续上涨；下半年特别是8月以来，化学品价格开启上涨模式，龙头股价表现强势。 2020/12/10 图：图：2020年万华化学股价上

35、涨年万华化学股价上涨51% 图：图：2020年龙蟒佰利股价上涨年龙蟒佰利股价上涨124% 图：图：2020年华鲁恒升股价上涨年华鲁恒升股价上涨72% 图：图：2020年扬农化工股价上涨年扬农化工股价上涨76% -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%050Q120Q220Q3万华化学单季度盈利（亿元）同比（右轴）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%024681020Q120Q220Q3龙蟒佰利单季度盈利（亿元）同比（右轴）-40%-35%-30%-25%-20%01234520Q120Q220Q3华鲁恒升单季度

36、盈利（亿元）同比（右轴）00708090100万华化学05540龙蟒佰利05540华鲁恒升020406080100120140扬农化工-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.020Q120Q220Q3扬农化工单季度盈利（亿元）同比（右轴）目录 目录 22 一、回顾2020：不平静的一年 二、展望二、展望2021之“内循环”：补短板与提效率 2021之“内循环”：补短板与提效率 三、展望2021之“外循环”：原油与中国制造 四、重点关注标的 五、风险提示 23

37、 二、展望二、展望2021之“内循环”：补短板与提效率 2021之“内循环”：补短板与提效率 2.1 化工行业：“内循环”的重要保障2.1 化工行业：“内循环”的重要保障 2.1.1 粮食安全：复合肥景气回升，农药产业迎来升级 2.1.2 新兴材料：OLED产业迎来双击，半导体材料持续突破 2.1.3 环保材料：国六标准落地，可降解蓬勃发展 2.1.4 煤化工：资源与效率的优势化配置 24 2.1 化工行业：“内循环”的重要保障化工行业：“内循环”的重要保障 当下我国正在形成以国内循环为主、国际国内互促的双循环格局，食为政首，粮安天下，粮食等必需物资的保障是当下我国正在形成以国内循环为主、国际

38、国内互促的双循环格局，食为政首，粮安天下，粮食等必需物资的保障是发展内循环的前提。发展内循环的前提。中国用全球9%的耕地、6%的淡水资源生产的粮食，养活了占全球近20%的人口。短期内，新冠肺炎疫情引起的全球粮食市场波动对我国粮食安全是一大考验，中长期看，保障粮食安全必须提升粮食生产能力和抗灾能力，相关化学品如农药、化肥的供给至关重要。 270%，超出范围未标出） 图：我国主要化学品自给率图：我国主要化学品自给率 图：今年以来国家及地方政府多次强调“粮食安全”图：今年以来国家及地方政府多次强调“粮食安全” 0%25%50%75%100%125%150%175%200%2019年自给率（当年产量/

39、表观消费量）我国农药化肥已基本实现自给自足，其中63%的农药原药用于出口，化肥中除钾肥以外，其余均可实现100%自给率。 时间时间相关机构/会议相关机构/会议内容内容2020年2月中共中央、国务院中央一号文件提出，将保障重要农产品有效供给和促进农民持续增收，其中，粮食生产方面将调调整整完完善善稻稻谷谷、小小麦麦最最低低收收购购价价政策，稳定农民基本收益，进一步完善农业补贴政策政策，稳定农民基本收益，进一步完善农业补贴政策2020年2月湖南省政府2020年，湖南粮食生产要确保面积稳定在6900万亩左右，产量稳定在590亿斤左右2020年3月吉林省政府出台包括全力稳定粮食生产、切实搞活粮食流通等2

40、6条政策措施2020年3月安徽省政府确保全年粮食面积超过1亿亩确保全年粮食面积超过1亿亩、总产量3900万吨以上2020年3月四川省政府力争2020年四川粮食作物面积扩大100万亩，总产量增加5亿斤2020年9月山东省财政厅山东落实中央资金6000万元，支持宁津、兖州、陵城和嘉祥4个制种大县开展小麦大豆良种基地建设，确保粮食供种安全。山东将99个国家级产粮大县和54个产油大县纳入中央奖励范围，获得资金19.40亿元，获奖县数量和奖金创历史新高。获奖县数量和奖金创历史新高。2020年7月全国粮食安全省长责任制考核工作动员部署视频会议要切实加强粮食生产，无论是主产区还是产销平衡区、主销区，都要确保

41、粮食播种面积和产量只增不减确保粮食播种面积和产量只增不减。2020年10月第六届亚太经合组织（APEC）粮食安全部长级会议一是加强APEC各成员体农业抗疫协调，努努力力形形成成稳稳粮粮保保供供合合力力。二是畅通农业贸易往来，携手保障粮食供应链稳定。三是深化农业多边合作，切实增强应对挑战能力。25 二、展望二、展望2021之“内循环”：补短板与提效率 2021之“内循环”：补短板与提效率 2.1 化工行业：“内循环”的重要保障 2.1.1 粮食安全：复合肥景气回升，农药产业迎来升级2.1.1 粮食安全：复合肥景气回升，农药产业迎来升级 2.1.2 新兴材料：OLED产业迎来双击，半导体材料持续突

42、破 2.1.3 环保材料：国六标准落地，可降解蓬勃发展 2.1.4 煤化工：资源与效率的优势化配置 26 2.1.1 粮食安全：复合肥景气回升，农药产业迎来升级粮食安全：复合肥景气回升，农药产业迎来升级 我国已实现谷物基本自给，大豆依赖进口。我国已实现谷物基本自给，大豆依赖进口。据2019年发布的中国的粮食安全白皮书，2018年我国谷物产量6.1亿吨，占粮食总产量的90%以上，谷物自给率超过95%。近几年，我国稻谷和小麦产需有余，完全能够自给；2019年玉米进口量占产量的3.2%，占比较小；而我国大豆对外依存度达86.4%，是全球第一大大豆消费国和进口国，大豆主要进口自巴西、美国、阿根廷和俄罗

43、斯。 ，中泰证券研究所 净进口额 净出口额 图：图：2018年全球大豆贸易流年全球大豆贸易流 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,00020000192020大豆:产量大豆:进口量大豆进口量/总量（右轴）千吨0.00.20.40.60.81.01.21.4加拿大阿根廷美国巴西印度中国日本2016年人均耕地面积（公顷）稻谷7.0玉米6.1小麦5.4大豆1.9单位面积产量（吨/公顷）图：中国人均耕地面积低于世界平均，而

44、大豆亩产较低，导致大豆依赖进口图：中国人均耕地面积低于世界平均，而大豆亩产较低，导致大豆依赖进口 图：中国大豆进口依赖度常年维持高位图：中国大豆进口依赖度常年维持高位 27 2.1.1 粮食安全：复合肥景气回升，农药产业迎来升级粮食安全：复合肥景气回升，农药产业迎来升级 主粮价格企稳回升，带动种植行业景气上行。主粮价格企稳回升，带动种植行业景气上行。 玉米供需趋紧涨幅居前，高价有望维持。玉米供需趋紧涨幅居前，高价有望维持。截止2020年12月15日，国内玉米价格涨至2500元/吨，年初至今上涨36%；CBOT玉米报价425美分/蒲式耳，年初至今涨幅达8.6%。供需偏紧是今年玉米涨价的主要因素，

45、供应端，2016年我国取消玉米临储收购政策后，库存经过4年去化已回归低位，叠加今年9月东北新季玉米受台风影响产量不佳，美国玉米产量也因台风影响，产量或低于预期；需求端，生猪存栏持续上升带动玉米需求好转，玉米迎来供需反转，行业景气有望维持。考虑到玉米对其他主粮的替代关系，小麦、稻谷价格也存在进一步上行空间。 大豆方面，因产区降雨稀少且气温偏高，巴西大豆种植创10年最长延迟，价格也存上行预期。 图：国内农产品价格进入上行周期图：国内农产品价格进入上行周期 图：图：2020年至今国内外主粮价格变化（截止年至今国内外主粮价格变化（截止2020/12/15） 05,00010,00015,00020,0

46、0025,00030,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020我国玉米产量（万吨）玉米期末库存（万吨）图：我国玉米库存持续去化图：我国玉米库存持续去化 1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000200920000192020玉米小麦粳稻早稻大豆元/吨25.7%8.6%-6.0%7.2%26.1%36.5%12.2%3.5%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%大豆玉米稻谷小麦国际价格涨幅国内价

47、格涨幅28 2.1.1 粮食安全：复合肥景气回升，农药产业迎来升级粮食安全：复合肥景气回升，农药产业迎来升级 伴随种植行业景气上行，我国化肥复合化率有望进一步提升。伴随种植行业景气上行，我国化肥复合化率有望进一步提升。 1）粮价上行提振农民种植收益预期，来年种植面积有望扩大，带动化肥整体需求上行。）粮价上行提振农民种植收益预期，来年种植面积有望扩大，带动化肥整体需求上行。化肥施用量可简单拆解为种植面积和每亩化肥用量的乘积。种植面积方面，种植面积方面，在粮价上行期，农民对下一年种植收益预期提高，播种意愿提升，反之，玉米价格自2014年后大幅下跌，种植面积也逐年下滑。本轮粮价上涨叠加国家对粮食安全

48、的重视，有望推动种植面积再度回升。单亩化肥用量方面，单亩化肥用量方面，尽管十三五期间我国推行化肥使用零增长行动，玉米单亩化肥总量平稳，但复合肥增量明显，小麦、稻谷也呈现相同趋势，我们认为复合肥凭借其使用方便、肥效好等特点，具备长期增长潜力。从种植成本角度，物质与服务费用占玉米生产成本的大头，其中化肥成本占比达36%，粮价下跌时，农户迫粮价下跌时，农户迫于成本考虑，或更多选择便宜的单质肥、甚至减少施肥量，我们认为这种情况有望在景气上行期反转。于成本考虑，或更多选择便宜的单质肥、甚至减少施肥量，我们认为这种情况有望在景气上行期反转。 010,00020,00030,00040,00050,0000

49、070802005200620072008200920001620172018玉米现金收益（元/50公斤主产品）播种面积:谷物:玉米（千公顷，右轴）051015202530氮肥磷肥钾肥复合肥其他玉米每亩化肥折纯用量（公斤）种植面积 单亩化肥用量 化肥需求 图：图：2014年后玉米现金收益下滑，种植面积下降年后玉米现金收益下滑，种植面积下降 图：玉米每亩复合肥用量增长明显图：玉米每亩复合肥用量增长明显 图：图：2018年国内每亩玉米成本构成年国内每亩玉米成本构成 8土地成本生产成本物质与服务费用人工成本15%

50、36%4%45%种子费化肥费农药费其他384元化肥：138元29 2.1.1 粮食安全：复合肥景气回升，农药产业迎来升级粮食安全：复合肥景气回升，农药产业迎来升级 2）复合肥）复合肥VS单质肥：复合肥具备不可替代性，具有“蓄水池”作用。单质肥：复合肥具备不可替代性，具有“蓄水池”作用。 进一步探讨复合肥和单质肥的替代关系可以发现，对于我国的种植结构和产业结构来说，复合肥具备不可替代性。从生产节奏角度从生产节奏角度，由于单质肥连续生产，而下游农需有明显的季节特征，复合肥企业在其中承担了库存调节的作用；从地理分配角度从地理分配角度，磷肥、钾肥产地都集中在上游矿产资源地，离农作物产地较远，运输时间长

51、，复合肥企业可凭借自身销售渠道实现资源分配；从种植结构角度从种植结构角度，中国土地种植结构分散，土壤结构复杂，各地区对化肥营养成分的配比有不同的要求，复合肥作为一种混合物可帮助下游实现营养成分的均衡。 2000年至今我国复合肥施用量持续正增长，复合化率不断提高。 ，中泰证券研究所 图：中国玉米、稻谷、小麦、大豆产量分布（图：中国玉米、稻谷、小麦、大豆产量分布（2012-2017均值）均值） -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2000200042005200620072008200920

52、001620172018我国肥料复合化率我国复合肥施用量同比（右）我国化肥施用量同比（右）图：我国复合化率持续提升，复合肥施用量始终正增长图：我国复合化率持续提升，复合肥施用量始终正增长 30 2.1.1 粮食安全：复合肥景气回升，农药产业迎来升级粮食安全：复合肥景气回升，农药产业迎来升级 3）成本端压力减小，复合肥企业盈利能力改善）成本端压力减小，复合肥企业盈利能力改善 复合肥的主要原料为尿素、硫酸钾/氯化钾、磷酸一铵三大单质肥。从历史价格趋势来看，复合肥和单质肥价格均与粮价呈正相关，且由于复合肥贴近消费端，品牌溢价与渠道铺设使得复合肥厂家对于终端农户具备一定的定价能力

53、，产品销售价格波动较小。 复合肥行业技术壁垒不高，90%左右的成本由单质肥决定，而单个企业的复合肥流通量在几十上百万吨级别，因此企业盈利能力对单质肥价格变化较为敏感。2016年后受供改影响，单质肥价格大幅上涨，挤压复合肥盈利空间；2019年以来，随着单质肥价格回归理性水平，复合肥盈利显著改善。长远来看，我国氮肥和磷肥产能均占全球总量的30%左右，供应充足，且尿素有较多新增产能待投放；钾肥我国以进口为主，国际钾肥长期存在产能严重过剩。预计未来预计未来2-3年内单质肥价格维持平稳，复合肥成本压力释放，盈利拐点已至。年内单质肥价格维持平稳，复合肥成本压力释放，盈利拐点已至。 -30%-20%-10%

54、0%10%20%30%40%2000020玉米国产三元复合肥尿素钾肥磷酸一铵磷酸二铵图：氯基复合肥成本构成（图：氯基复合肥成本构成（2020年年1-10月均价）月均价） 66344647020040060080000磷酸一铵氯化钾尿素加工费氯基复合肥利润元/吨02004006008001,0002,2002,3002,4002,5002,6002,700200020硫基价差（元/吨）（右轴）三元复合肥（元/吨）图：复合肥

55、价格价差水平图：复合肥价格价差水平 图：我国化肥价格与粮食价格具备较强相关性图：我国化肥价格与粮食价格具备较强相关性 31 2.1.1 粮食安全：复合肥景气回升，农药产业迎来升级粮食安全：复合肥景气回升，农药产业迎来升级 4）销售端价值将进一步凸显，带动复合化率提升）销售端价值将进一步凸显，带动复合化率提升 由于我国农业生产模式以分散的小规模独立农户为主，企业需要成熟健全的分销团队及渠道来对接终端农户。特别是对流通量大的头部企业来说，完善的商业网络是其竞争壁垒所在。自2015年开始，农业产业链种植效益的递减，使市场极大地低估了这一不可或缺的商业网络价值。在景气上行阶段，一方面农户选择复合肥的意

56、愿提升，另一方面，企业凭借前期积累的品牌和销售渠道，可以更快响应农户需求，提高终端的议价能力，促使复合肥销量在景气上行阶段，一方面农户选择复合肥的意愿提升，另一方面，企业凭借前期积累的品牌和销售渠道，可以更快响应农户需求，提高终端的议价能力，促使复合肥销量提升。提升。 龙头企业销售端优势明显，市占率提升空间大。龙头企业销售端优势明显，市占率提升空间大。近年来伴随复合肥企业由地方向全国扩张，以及环保淘汰落后产能，龙头企业市占率提升。中国农业面向近14亿人的大市场，我们预期在渠道端的助力下，复合肥行业有望孕育出更大规模、更高壁垒的龙头型企业，引领行业变革。 0%5%10%15%20%25%30%3

57、5%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019复合肥CR5（销量口径）8%7%5%5%3%2%3%66%金正大新洋丰史丹利云图控股司尔特芭田股份心连心化肥其他图：复合肥行业利润分配图图：复合肥行业利润分配图 图：我国复合肥集中度提升图：我国复合肥集中度提升 图：图：2019年我国复合肥年我国复合肥CR5为为29% 32 2.1.1 粮食安全：复合肥景气回升，农药产业迎来升级粮食安全：复合肥景气回升，农药产业迎来升级 新型肥打开成长空间加速成长新型肥打开成长空间加速成长 新型肥有别于常规肥，是指具备新功效、新形态、新技术、新配方等特点的一类化肥，具有

58、较高的附加值。 伴随农业种植结构调整，经济作物种植比例持续提升。由于经济作物产值高、利润好，种植过程中更重视对作物的品质的改善和提升，新型肥料因其高效环保的特点脱颖而出。此外，一般经济作物每亩化肥用量高于大田作物，经济作物市场增长有望拉动整体化肥需求。 根据中国化工信息中心的预测，2020-2025年中国新型复合肥市场的年复合增速将达到10%以上。 00甘蔗苹果甜菜小麦玉米稻谷花生每亩化肥折纯用量（公斤）2,9003,0003,1003,2003,3003,4003,5003,60010,00012,00014,00016,00018,00020,00022,00024,

59、00026,00028,00030,000产量:水果产量:油料（万吨）（右轴）图：我国经济作物产量持续提高图：我国经济作物产量持续提高 图：经济作物每亩化肥折纯用量高图：经济作物每亩化肥折纯用量高 图：新洋丰常规复合肥和新型复合肥毛利率图：新洋丰常规复合肥和新型复合肥毛利率 050020H1常规复合肥毛利率%新型复合肥毛利率%33 转基因具备显著经济效益。转基因具备显著经济效益。全球范围看，转基因作物能够提升作物抗逆性，减少农药使用量以及提高亩产，能有效提升农户种植经济效益。根据ISAAA，1996-2016年，转基因技术对于在降低种植成本、提升产能

60、方面分别产生521亿美元和1240亿美元的经济效益。 国内大豆及玉米亩产低于美国。国内大豆及玉米亩产低于美国。转基因是有效解决日益增长粮食需求和有限耕地矛盾的主要方式之一，对比主要种植区域的粮食单产，国内大豆和玉米单产分别为27和98蒲式耳/英亩，而美国的亩产分别达到53和181蒲式耳/英亩，较国内高96%和85%。 图：全球主要区域玉米单产对比（蒲式耳图：全球主要区域玉米单产对比（蒲式耳/英亩）英亩） ，中泰证券研究所 图：转基因经济效益（十亿美元）图：转基因经济效益（十亿美元） 00全球平均美国巴西阿根廷中国印度全球平均美国巴西阿根廷中国印度0204060801001

61、20140160降低成本提升产量经济效益图：图： 全球主要区域大豆单产对比（蒲式耳全球主要区域大豆单产对比（蒲式耳/英亩）英亩） 0204060800180200全球平均美国欧盟中国巴西印度全球平均美国欧盟中国巴西印度2.1.1 粮食安全：复合肥景气回升，农药产业迎来升级粮食安全：复合肥景气回升，农药产业迎来升级 34 全球范围内转基因已得到大规模普及。全球范围内转基因已得到大规模普及。因1996年商业化后种植面积迅速增长，2018年，全球转基因作物已在26个国家推广，种植面积达到1.85亿公顷。 主要区域转基因作物渗透率饱和。主要区域转基因作物渗透率饱和。美国、巴西、阿

62、根廷、加拿大和印度五大转基因作物种植国的平均应用率（大豆、玉米和油菜的平均应用率）分别为93.3%、93%、接近100%、92.5%和95%，接近饱和。 、中泰证券研究所 图：全球主要转基因作物国渗透率（图：全球主要转基因作物国渗透率（%） 图：转基因作物种植国家（个）图：转基因作物种植国家（个） 图：全球转基因作物种植面积（万公顷）图：全球转基因作物种植面积（万公顷） -10%0%10%20%30%0.000.501.001.502.002.50转基因作物种植面积YOY055种植转基因作物国家数量:全球00708090100美国巴西阿根廷加拿大印度

63、2.1.1 粮食安全：复合肥景气回升，农药产业迎来升级粮食安全：复合肥景气回升，农药产业迎来升级 35 转基因进程推广进度慢。转基因进程推广进度慢。因国内转基因技术匮乏以及实际推广态度谨慎，国内转基因发展速度较慢。我国总共有五次发放农作物的转基因生物安全证书，上一轮为2009年发放的抗虫水稻华恢1号、抗虫水稻Bt汕优63、转植酸酶基因玉米BVLA430101转基因生物安全证书。但是并未产业化并未产业化。 最新一次安全证书发放为 2020年，包括基因抗虫耐除草剂玉米DBN9936，以及基因抗虫耐除草剂玉米瑞丰125(原名“双抗12-5”)，以及基因耐除草剂大豆SHZD3201。 国内转基因作物种

64、植面积低。国内转基因作物种植面积低。国内转基因种植面积在300万公顷附近波动，种植的转基因作物为棉花、木瓜、白杨、番茄、甜椒等，推广进程缓慢。 图：国内转基因安全证书披露情况图：国内转基因安全证书披露情况 9620202020耐贮存番茄、抗虫棉抗虫水稻华恢1号、抗虫水稻Bt汕优63、转植酸酶基因玉米BVLA430101抗病番木瓜改变花色矮牵牛、抗病辣椒（甜椒、抗虫耐除草剂玉米DBN9936”、抗虫耐除草剂玉米瑞丰图：国内转基因作物种植面积（万公顷）图：国内转基因作物种植面积（万公顷） 中泰证券研究所 050

65、03003504004509200020004200520062007200820092000.1.1 粮食安全：复合肥景气回升，农药产业迎来升级粮食安全：复合肥景气回升，农药产业迎来升级 36 中国化工收购先正达集团。中国化工收购先正达集团。2016年2月3日，中国化工以430亿美元价格收购先正达，同时承诺完全支持先正达运营、管理层及员工的完整性，包括将其总部保留在瑞士等条件，先正达为全球第一大植保和第三大种子公司。 先正达集团中国单独设立。先正达集团中国单独设立。2020年6月，先

66、正达集团正式成立，同时单独设立先正达中国，业务范围包含原中国化工旗下的安道麦和先正达股份的中国业务，中化集团旗下扬农集团、中国种子集团、中化化肥等，涵盖从植保产品、原药供应到作物育种、作物营养，以及MAP现代农业技术服务和智慧农业服务平台。先正达中国的成立能够快速提升国内转基因作物领域的技术实力。 资料来源：先正达，中泰证券研究所 图：先正达中国业务结构图：先正达中国业务结构 2.1.1 粮食安全：复合肥景气回升，农药产业迎来升级粮食安全：复合肥景气回升，农药产业迎来升级 37 口粮作物获得安全证书。口粮作物获得安全证书。根据农业转基因生物安全管理条例及相应配套制度，国内转基因需经历安全评价、

67、中间试验、环境释放、生产性试验及证书取得等流程。 2020年发放基因抗虫耐除草剂玉米DBN9936，以及基因抗虫耐除草剂玉米瑞丰125(原名“双抗12-5”)，发放基因耐除草剂大豆SHZD3201，安全作物均为口粮产品，随着安全证书的正式发放，转基因在国内有望逐步落地。 静待转基因作物实际落地推广。静待转基因作物实际落地推广。获得安全证书后将进入作物种子新品种审定流程阶段，包含不少于两个周期的区域试验（国家级不少于10个区域、省级不少于5个）、不少于一个生产周期的品种试验以及品种特异性一致性和稳定性测试，完成后可进入实际推广阶段。在政策支持下，转基因有望加速落地。 图：转基因审批流程图：转基因

68、审批流程 环境释放 实验室控制系统内进行的基因操作和转基因生物研究工作。 中间试验 生产性试验 实验研究 控制系统内或者控制条件下进行的小规模试验 自然条件下采取相应安全措施所进行的中规模的试验。 生产和应用前进行的较大规模的试验 申请安全证书 完成以上各阶段的实验分析后具备申请安全证书的条件 2.1.1 粮食安全：复合肥景气回升，农药产业迎来升级粮食安全：复合肥景气回升，农药产业迎来升级 38 正式推广后渗透率迅速提升。正式推广后渗透率迅速提升。从美国转基因发展历程看，正式推广后，转基因渗透率能够快速上行，自1996年推广后，抗草大豆至2000年就达到50%以上，至2006年渗透率达90%以

69、上。 除草剂提升草甘膦用量。除草剂提升草甘膦用量。现有转基因作物杂草抗性基本使用草甘膦抗性，农户可以统一使用除草剂灭除杂草时不至产生药害，同时草甘膦农药使土地具有免耕性、降低种植成本，因而推广迅速，在此过程中，除草剂结构的显著变化，据PhillipsMcDougall，草甘膦成为全球第一大除草剂产品，2018年销售额53.25亿美元，占除草剂需求总量的21.6%左右。 麦草畏抗性种植推广后用量快速提升。麦草畏抗性种植推广后用量快速提升。麦草畏抗性作物推广后，相关需求迅速增加。根据Bayer及麦草畏禁令文件，2017年全美转基因大豆面积约2000万英亩，麦草畏使用量约800万磅，而2019年麦草

70、畏抗性作物种植面积超6000万英亩，据此测算，2019年麦草畏使用量超10000吨。 图：麦草畏抗性种植推广后用量快速提升图：麦草畏抗性种植推广后用量快速提升 图：草甘膦为第一大除草剂产品（亿美元）图：草甘膦为第一大除草剂产品（亿美元） 、麦草畏禁令文档、中泰证券研究所 图：美国转基因正式推广后迅速普及（图：美国转基因正式推广后迅速普及（%） 00708090100抗草玉米抗虫玉米抗虫棉花抗草棉花抗草大豆2.1.1 粮食安全：复合肥景气回升，农药产业迎来升级粮食安全：复合肥景气回升，农药产业迎来升级 02,0004,0006,0008,00010,00012,000201

71、6201720182019麦草畏用量吨39 二、展望二、展望2021之“内循环”：补短板与提效率 2021之“内循环”：补短板与提效率 2.1 化工行业：“内循环”的重要保障 2.1.1 粮食安全：复合肥景气回升，农药产业迎来升级 2.1.2 新兴材料：OLED产业迎来双击，半导体材料持续突破2.1.2 新兴材料：OLED产业迎来双击，半导体材料持续突破 2.1.3 环保材料：国六标准落地，可降解蓬勃发展 2.1.4 煤化工：资源与效率的优势化配置 2.1.2 新兴材料：新兴材料：OLED产业迎来双击，半导体材料持续突破产业迎来双击，半导体材料持续突破 40 OLED材料迎来双击：材料迎来双击

72、： 国内国内OLED面板有望迎来爆发。面板有望迎来爆发。在可折叠手机等新型应用的带领下，全球OLED面板快速放量，据UDC，2024年全球市场规模将达458亿美金。国内下游京东方成都线开工顺利，绵阳线逐步爬坡，重庆线即将投产，并陆续拿到全球各手机厂商订单，国内OLED面板有望迎来爆发。 OLED投资打开材料及设备市场空间。投资打开材料及设备市场空间。据各公司公告，国内OLED投资迎来高峰期，投资额近5000亿元，产能有望超过500千片/月，行业空间有望快速打开。 OLED专利陆续过期，加速国产替代。专利陆续过期，加速国产替代。2018年以来，OLED核心专利陆续过期。专利过期以后，国内外相关企

73、业有望快速打开空间，加速国产化替代。 图：可折叠应用逐步拓展图：可折叠应用逐步拓展 2.1.2 新兴材料：新兴材料：OLED产业迎来双击，半导体材料持续突破产业迎来双击，半导体材料持续突破 41 OLED产业迎来双击 产业迎来双击 液晶显示液晶显示(LCD)和有机电致发光显示（和有机电致发光显示（OLED）是目前的主流显示方式。）是目前的主流显示方式。与LCD相比，OLED的特性是自发光，不像LCD需要背光，在显示黑色或深色颜色时，需要的电量就比较少，而LCD黑屏的时候电量消耗依旧很快。此外，OLED还具有轻薄、反应快、可弯曲等优势。 在可折叠手机、卷轴屏手机等新型应用的带领下，全球OLED面

74、板快速放量。 图：华为图：华为Mate X可折叠手机可折叠手机 图：图：OPPO可伸缩手机可伸缩手机 图：图：OLED与与LCD显示对比显示对比 1234响应时间厚度分辨率尺寸功耗寿命色域对比度亮度视角LCDOLED等级：1 较差2 一般3 良好4 优秀Wit Display，奥来德招股说明书，中泰证券研究所 42 OLED产业迎来双击 产业迎来双击 据UDC，2019年全球OLED整体营收达到252亿美金。2019-2024年复合增速达13%，2024年全球市场规模将达458亿美金。智能手机仍然是OLED市场最主要的应用领域，2024年智能手机用OLED市场规模达到350亿美元以上。OLED

75、 TV占据第二大份额。 OLED面板出货面积方面，2019年出货面积820万平米，2019-2024年复合增速18%，2024年有望达到1910万平米。电视由于单机面积较大，预计2021年电视用OLED的面积将超过智能手机并逐步占据主要地位。 图：图：OLED面板营收规模（亿美金）面板营收规模（亿美金） ，中泰证券研究所 图：图：OLED面板出货面积（万平米）面板出货面积（万平米） 2.1.2 新兴材料：新兴材料：OLED产业迎来双击，半导体材料持续突破产业迎来双击，半导体材料持续突破 43 OLED产业迎来双击 产业迎来双击 据IHS Market，2019年，三星和LG市占率超过80%。其

76、中三星几乎垄断中小尺寸的OLED市场，LG主攻大尺寸OLED电视面板，基本垄断这一部分市场。 国内下游京东方成都线开工顺利，绵阳线逐步爬坡，重庆线即将投产，并陆续拿到华为等手机厂商订单。 自17-18年开始，国内OLED投资迎来高峰期，投资额近5000亿元，产能有望超过500千片/月，行业空间有望快速打开。 图：国内图：国内OLED面板厂商产能建设计划划（部分）面板厂商产能建设计划划（部分） 2.1.2 新兴材料：新兴材料：OLED产业迎来双击，半导体材料持续突破产业迎来双击，半导体材料持续突破 化工原料 中间体 OLED发光材料 OLED器件 吉林奥来德 阿格蕾雅 鼎材科技 西安莱特 京东方

77、 华星光电 天马 维信诺 上海和辉 OLED产业迎来双击产业迎来双击 在国内下游OLED面板企业的带动下，国内OELD产业链日趋完善。 目前，OLED发光材料企业主要包括奥来德、阿格蕾雅、鼎材科技、西安莱特等。 OLED上游中间体企业主要包括万润股份、瑞联新材和濮阳惠成。 图：图：OLED产业链及国内主要企业产业链及国内主要企业 2.1.2 新兴材料：新兴材料：OLED产业迎来双击，半导体材料持续突破产业迎来双击，半导体材料持续突破 45 OLED产业迎来双击 产业迎来双击 OLED终端材料市场有望伴随下游应用的扩大迅速扩大。终端材料市场有望伴随下游应用的扩大迅速扩大。全球OLED终端材料市场

78、规模有望从2017年的9.10亿美元增长至2021年的33.6亿美元（复合年增长率为39%），其中国内达到7.33亿美元。考虑到OLED中间体和升华前材料市场空间一般为终端材料的1/3，据我们预计，全球OLED中间体和升华前材料2021年市场规模约11.2亿美元。 目前OLED终端材料的核心专利存在较高的技术壁垒，生产主要还集中在韩国、日本、德国及美国厂商手中，主要参与者包括 UDC、陶氏杜邦、默克、出光兴产、LG、德山等企业，市场份额占比80%以上。 图：图：OLED材料市场空间（亿美元）及增速材料市场空间（亿美元）及增速 图：图：OLED材料主要企业材料主要企业 2.1.2 新兴材料：新兴

79、材料：OLED产业迎来双击，半导体材料持续突破产业迎来双击，半导体材料持续突破 46 OLED产业迎来双击 产业迎来双击 2018年以来，OLED核心专利陆续过期。 专利过期以后，国内外相关企业有望快速打开空间，加速国产化替代。 图：图：OLED核心专利陆续过期核心专利陆续过期 2.1.2 新兴材料：新兴材料：OLED产业迎来双击，半导体材料持续突破产业迎来双击，半导体材料持续突破 中国产业信息网，中泰证券研究所 47 OLED产业迎来双击产业迎来双击 国内相关材料企业陆续放量，有望逐步突围。 OLED成品材料，莱特光电、奥来德处于领先地位。 OLED中间体领域，万润股份为全球龙头。 图：国内

80、图：国内OLED材料主要企业材料主要企业 2.1.2 新兴材料：新兴材料：OLED产业迎来双击，半导体材料持续突破产业迎来双击，半导体材料持续突破 、各公司公告、中泰证券研究所 半导体材料持续突破 半导体材料持续突破 信息产业链正在在全球范围内发生转移。信息产业链正在在全球范围内发生转移。信息技术起步于美国，经过半个多世纪的发展，经历了从美国本土向日本、日美向韩台等地区的产业链转移。目前，全球信息产业链正在经历第三次大转移，即从韩台等地区向中国大陆转移。 产业链转移之下，电子气体、CMP材料、靶材率先突破。产业链转移之下，电子气体、CMP材料、靶材率先突破。产业链的转移，带动了对上游相关新材料

81、需求，并日益催生了国内新材料自主化发展需求。目前，国内电子气体、CMP材料、靶材率先突破，处于导入期向成长期切换的过程，并涌现出一批龙头企业。湿化学品、光刻胶配套、大硅片处于第二梯队，光刻胶和掩膜版处于第三梯队。 2.1.2 新兴材料：新兴材料：OLED产业迎来双击，半导体材料持续突破产业迎来双击，半导体材料持续突破 48 图：我国正在承接第三次全球信息产业链转移图：我国正在承接第三次全球信息产业链转移 图：国内半导体材料进度图：国内半导体材料进度 半导体材料持续突破 半导体材料持续突破 中国半导体制造行业陆续突破。中国半导体制造行业陆续突破。2019-2020年，长江存储64层3D NAND

82、闪存量产，长鑫存储19nm DRAM芯片量产，中芯国际14nm Logic芯片量产，我国半导体制造行业从量变到质变，为上游材料国产化提供必要条件。 全球贸易摩擦加剧，材料自主化提速。全球贸易摩擦加剧，材料自主化提速。近年全球贸易摩擦不断。从中美“中兴事件”、“福建晋华事件”、“华为事件”到“日韩材料纠纷”，全球范围内高科技产业贸易摩擦不断。核心技术（芯片及相关设备材料）往往成为贸易摩擦的抓手。以华为、长江存储为首的终端企业纷纷主动推进上游材料国产化，放宽相关材料企业的验证领域，加速国内材料企业的验证进度，缩短其验证流程。随着国产化进程有效加速，国内材料行业迎来发展黄金时期。 大基金加速国内芯片

83、产业链发展。大基金加速国内芯片产业链发展。2019年10月， “国家大基金二期” 成立，注册资本为2041.5亿元，在一期完成产业布局的背景下，二期将进一步打造集成电路产业链供应体系。 图：半导体制造行业陆续突破图：半导体制造行业陆续突破 图：全球贸易纠纷梳理图：全球贸易纠纷梳理 2.1.2 新兴材料：新兴材料：OLED产业迎来双击，半导体材料持续突破产业迎来双击，半导体材料持续突破 49 50 半导体材料持续突破 半导体材料持续突破 2017年下半年，市场第一次板块性地炒作半导体材料，当时以主题炒作为主，大部分公司都没有业绩。 2017年下半年，市场第一次板块性地炒作半导体材料，当时以主题炒

84、作为主，大部分公司都没有业绩。 2019年下半年到目前为止，半导体材料迎来了第二波的板块性机会，部分龙头企业逐步兑现业绩，带动板块业绩上升，叠加市场对板块的认知逐步加深，估值提升，迎来戴维斯双击。 2019年下半年到目前为止，半导体材料迎来了第二波的板块性机会，部分龙头企业逐步兑现业绩，带动板块业绩上升，叠加市场对板块的认知逐步加深，估值提升，迎来戴维斯双击。 考虑到半导体行业单一子行业技术壁垒高，市场空间有限，但客户类似。并购重组是行业扩张的必要手段。考虑到半导体行业单一子行业技术壁垒高，市场空间有限，但客户类似。并购重组是行业扩张的必要手段。 主题炒作 戴维斯双击： 业绩初步兑现+ 估值提

85、升 图：半导体材料指数图：半导体材料指数 2.1.2 新兴材料：新兴材料：OLED产业迎来双击，半导体材料持续突破产业迎来双击，半导体材料持续突破 ，中泰证券研究所 图：并购重组是行业必要的扩张手段图：并购重组是行业必要的扩张手段 51 二、展望二、展望2021之“内循环”：补短板与提效率 2021之“内循环”：补短板与提效率 2.1 化工行业：“内循环”的重要保障 2.1.1 粮食安全：复合肥景气回升，农药产业迎来升级 2.1.2 新兴材料：OLED产业迎来双击，半导体材料持续突破 2.1.3 环保材料：国六标准落地，可降解蓬勃发展2.1.3 环保材料：国六标准落地，可降解蓬勃发展 2.1.

86、4 煤化工：资源与效率的优势化配置 52 国六标准落地国六标准落地 2021年，全面实施国六年，全面实施国六a。2021年7月1日起，所有重型柴油车（轻型车已于2020年7月1日实施）应符合国六a限值要求；自2023年7月1日起，所有销售和注册登记的轻型汽车应符合国六标准6b限值要求。 国六对汽车尾气处理提出更高要求，催化器是尾气处理系统的主要部分。国六对汽车尾气处理提出更高要求，催化器是尾气处理系统的主要部分。目前尾气后处理优化技术主要包括三元催化器TWC、汽油机颗粒捕集器GPF、柴油机氧化催化器DOC、柴油机颗粒捕集器DPF、选择性催化还原催化器SCR、氨泄漏催化器ASC等。国六要求柴油车

87、加装DOC、DPF、ASC等载体，汽油车在TWC载体的基础上加装GPF载体。 汽车尾气催化器主要由催化剂载体、涂层、催化剂助剂、活性成分四大部分组成，其中包含有蜂窝陶瓷、分子筛（沸石）、氧化铝、铈锆、贵金属等多种化工材料。 图：国四以来排放标准实施时间图：国四以来排放标准实施时间 图：国六标准加装载体类别图：国六标准加装载体类别 2.1.3 环保材料：国六标准落地，可降解蓬勃发展环保材料：国六标准落地，可降解蓬勃发展 53 国六标准落地国六标准落地蜂窝陶瓷蜂窝陶瓷 蜂窝陶瓷载体的市场规模取决于下游终端市场规模。蜂窝陶瓷载体的市场规模取决于下游终端市场规模。一方面终端客户整车厂商、船机厂商和非道

88、路移动机械厂商的规模将直接影响载体的规模；另一方面排放法规升级所确定的技术路线决定了蜂窝陶瓷载体单机用量。 商用车方面商用车方面，据奥福环保招股说明书，2017年我国商用车蜂窝陶瓷载体市场规模约为4900万升，预计到2025年我国商用车在国六标准下新车市场所需SCR、DPF和DOC载体将分别达到4100万升、3075万升和1435万升，合计8610万升。 乘用车方面乘用车方面，2017年我国乘用车产量为2481万辆，以5%的年复合增长率为增速，预测至2025年我国乘用车产量将达到大约3660万辆。由此预计到2025年我国乘用车在国六标准下新车市场所需TWC和GPF将分别达到7100万升和710

89、0万升，合计14200万升。 图：图：2025年我国蜂窝陶瓷载体市场规模预测年我国蜂窝陶瓷载体市场规模预测 2.1.3 环保材料：国六标准落地，可降解蓬勃发展环保材料：国六标准落地，可降解蓬勃发展 54 国六标准落地国六标准落地蜂窝陶瓷蜂窝陶瓷 行业仍以国外供应商为主。行业仍以国外供应商为主。目前全球蜂窝陶瓷载体的生产商主要有康宁公司和NGK公司，二者为蜂窝陶瓷载体行业领先者，占据全球90%左右的市场份额。国内蜂窝陶瓷载体企业较少，规模相对较小，集中分布在山东、江苏等地，主要包括奥福环保、宜兴化机、王子制陶、凯龙蓝烽等。国内企业较海外巨头有较大差距。 图：国内外主要蜂窝陶瓷载体公司比较图：国内

90、外主要蜂窝陶瓷载体公司比较 2.1.3 环保材料：国六标准落地，可降解蓬勃发展环保材料：国六标准落地，可降解蓬勃发展 55 国六标准落地国六标准落地沸石分子筛沸石分子筛 国六带动分子筛替代钒基催化剂，将打开国内沸石分子筛市场空间。国六带动分子筛替代钒基催化剂，将打开国内沸石分子筛市场空间。SCR法是目前应用最为广泛的烟气脱硝技术，其核心是脱硝催化剂。SCR催化剂的发展主要经历了四个阶段，最早是采用Pt、Rh、Pd等贵金属作为活性组分，后来引入了V2O5/TiO2等金属氧化物，再后来发展了碳基催化剂，而近年来对沸石类催化剂研究较多。利用沸石分子筛规整的骨架结构、均匀的孔径分布及可调变的表面性质，

91、可有效转化汽车尾气中的NOx，转化率达70%。 在国六阶段，为了提高SCR系统的低温转化效率和耐高温性，沸石型SCR催化剂被普遍采用，将有力推动沸石分子筛的发展。 图：催化剂全球格局图：催化剂全球格局 27%26%19%28%巴斯夫庄信万丰优美科其他2.1.3 环保材料：国六标准落地，可降解蓬勃发展环保材料：国六标准落地，可降解蓬勃发展 56 可降解蓬勃发展可降解蓬勃发展 “限塑令”催生可降解塑料行业。“限塑令”催生可降解塑料行业。随着全球对改善环境的诉求越来越强烈，各国针对一次性塑料制品的污染问题，不断完善自身“禁塑”法律法规。中国从2020年以来陆续推行相关细节政策，推动行业发展。 PLA

92、和和PBAT有望快速放量。有望快速放量。目前能够实现工业化生产的主要有聚乳酸（PLA）、聚对苯二甲酸-己二酸丁二醇酯（PBAT）等，两者互有优势，协同发展。 行业空间巨大。行业空间巨大。对于国内可降解塑料行业空间进行测算，重点考虑快递、外卖、农用地膜、商超等领域进行分析，预计到2025年，国内生物降解塑料行业市场空间有望达到268万吨。 2.1.3 环保材料：国六标准落地，可降解蓬勃发展环保材料：国六标准落地，可降解蓬勃发展 图：可降解塑料主要应用图：可降解塑料主要应用 57 图：可降解塑料分类图：可降解塑料分类 可降解蓬勃发展可降解蓬勃发展 “限塑令”催生可降解塑料行业。“限塑令”催生可降解

93、塑料行业。随着全球对改善环境的诉求越来越强烈，各国针对一次性塑料制品的污染问题，不断完善自身“禁塑”法律法规，使用完全生物降解塑料制品被认为是根治“白色污染”最有效的解决方案。其中购物袋、果蔬袋、厨余垃圾袋、硬包装、一次性餐具和农用地膜等是完全生物降解塑料主要的应用领域。 目前可实现工业化生产的生物降解材料主要有四大类：淀粉基塑料、目前可实现工业化生产的生物降解材料主要有四大类：淀粉基塑料、PLA、PBS、PHAs。理想的生物降解塑料具有优良的使用性能、废弃后可被环境微生物完全分解、最终被无机化而成为自然界中碳素循环的一个组成部分的高分子材料。目前能够实现工业化生产的主要有淀粉基塑料、聚乳酸（

94、PLA）、聚丁二酸丁二醇酯（PBS）以及聚羟基脂肪酸酯（PHAs）四类。 图：“白色污染”问题严重图：“白色污染”问题严重 2.1.3 环保材料：国六标准落地，可降解蓬勃发展环保材料：国六标准落地，可降解蓬勃发展 2.1.3 环保材料：国六标准落地，可降解蓬勃发展环保材料：国六标准落地，可降解蓬勃发展 58 可降解蓬勃发展可降解蓬勃发展 生物降解聚合物消费量将快速上升。生物降解聚合物消费量将快速上升。据IHS数据，2017年，全球可生物降解聚合物的消费量为33.5万吨。其中西欧是最大的生物降解聚合物市场，2017年占全球消费的一半以上(52%)。亚洲和大洋洲占25%，其次是北美，占22%。全球

95、主要的完全生物降解塑料产能主要分布于北美、西欧及亚太地区，其中亚太地区名义产能最高（53.4万吨），但其开工率尚不足10%，而西欧、北美地区产能虽然相对较低，分别为29.5万吨和19万吨，但开工率则分别达到56%和74%的水平，远超过亚太地区开工率。 图：全球可降解塑料需求量（万吨）图：全球可降解塑料需求量（万吨） 图：全球可降解塑料主要种类图：全球可降解塑料主要种类 59 图：国内可降解塑料空间测算图：国内可降解塑料空间测算 2.1.3 环保材料：国六标准落地，可降解蓬勃发展环保材料：国六标准落地，可降解蓬勃发展 可降解蓬勃发展可降解蓬勃发展 我们对于国内可降解塑料行业空间进行测算，重点从快

96、递（2025年全国禁用不可降解塑料快递，年增速15%）、外卖（2025年，地级以上城市餐饮外卖领域不可降解一次性塑料餐具消耗强度下降30%）、农用地膜（行业较为稳定）、商超（行业较为稳定）等领域进行分析，预计到2025年，国内生物降解塑料行业市场空间有望达到268万吨。 60 图：多家企业发力可降解塑料行业图：多家企业发力可降解塑料行业 2.1.3 环保材料：国六标准落地，可降解蓬勃发展环保材料：国六标准落地，可降解蓬勃发展 可降解蓬勃发展可降解蓬勃发展 多家企业发力生物降解塑料行业。多家企业发力生物降解塑料行业。据各公司公告，金发科技、彤程新材、恒力石化、万华化学、华峰集团、长鸿高科、丰原生

97、化、金丹科技等企业纷纷发力生物降解塑料行业。 4.5 45 61 二、展望二、展望2021之“内循环”：补短板与提效率 2021之“内循环”：补短板与提效率 2.1 化工行业：“内循环”的重要保障 2.1.1 粮食安全：复合肥景气回升，农药产业迎来升级 2.1.2 新兴材料：OLED产业迎来双击，半导体材料持续突破 2.1.3 环保材料：国六标准落地，可降解蓬勃发展 2.1.4 煤化工：资源与效率的优势化配置2.1.4 煤化工：资源与效率的优势化配置 62 2.1.4 煤化工：资源与效率的优势化配置煤化工：资源与效率的优势化配置 我国缺油少气的资源禀赋决定了能源消费结构与全球有很大的不同。我国

98、缺油少气的资源禀赋决定了能源消费结构与全球有很大的不同。根据BP世界能源统计年鉴，2019年世界能源消费结构中石油占33%，天然气占24%，煤炭占27%；而中国由于石油和天然气资源短缺，煤炭资源较为丰富，能源消费量中石油占20%，天然气占8%，煤炭占58%，煤炭占比远高于世界平均。 发展煤化工是我国能源安全的重要保障，也是内循环的重要环节。发展煤化工是我国能源安全的重要保障，也是内循环的重要环节。过去一百年中，石油化工已成为推动各国经济发展的支柱产业之一，其中乙烯、丙烯、丁烯等烯烃是石油化工的核心。近几年国内东部沿海炼化装置大量投放，聚烯烃下游需求快速增长，我国原油进口量从2010年的4.5亿

99、吨增加至2019年的6.5亿吨，年度进口量已占国内消费量的78%。面对错综复杂的国际环境，国家正着力构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。在原料端，煤炭是我国能源自给的主力，煤化工作为内循环的重要着力点，有望迎来新的发展契机。 ，中煤协会，中泰证券研究所 图：图：2019年全球能源消费结构年全球能源消费结构 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%全球美国中东日本德国中国石油天然气煤炭核能水电可再生能源图：全球能源储量图：全球能源储量/产量比例产量比例 0%20%40%60%80%100%005006007002005200

100、62007200820092000019中国原油消费量（百万吨）中国原油进口量（百万吨）进口占消费比（右轴）图：我国原油对外依赖度持续提高图：我国原油对外依赖度持续提高 63 2.1.4 煤化工：资源与效率的优势化配置煤化工：资源与效率的优势化配置 煤高油低情况下，成本竞争力成为煤化工的关键制约。煤高油低情况下，成本竞争力成为煤化工的关键制约。煤化工和石油化工在终端产品存在交叉和重叠，2020年国际油价低位运行，而煤化工原料价格变化不大，下游产品价格大幅下降挤压了煤化工企业的盈利空间。长远来看，我国环保压力持续增强，煤化工项目的

101、用煤、用能指标获取难度增加，煤高油低现象或难以短期改变。 成本竞争力的核心在于资源和效率的优化配置。成本竞争力的核心在于资源和效率的优化配置。1）从资源端出发，）从资源端出发，我国煤炭主要分布在山西、陕西、内蒙古等省区，适宜发展耗煤量较大的煤制甲醇、煤制烯烃产能，规模优势+能源成本是西部煤化工企业的核心竞争力，代表企业为宝丰能源宝丰能源。反之，乙二醇煤单耗相对较低，而下游集中在华东、华南区域，生产企业也集中在华东沿海地区。2）从效率端出发，）从效率端出发，煤气化反应是一个复杂的过程，不仅与煤种适应性和转化效率有关，还与运行稳定性、投资成本、环保效益等息息相关，企业之间成本相差悬殊。企业可凭借优

102、秀的运营能力拉开成本差距，代表企业为华鲁恒华鲁恒升升。 图：现代煤化工主要产品类型图：现代煤化工主要产品类型 现代煤化工直接液化煤炭气化费托合成（间接液化）甲醇制乙二醇制天然气制烯烃制芳烃油品化学品乙二醇天然气1吨烯烃3吨甲醇4.5吨煤1吨乙二醇1.7吨煤1吨LNG1450m3原料气0%10%20%30%40%50%60%05540452001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019中国煤炭产量（亿吨）中国煤炭产量占世界比重（右）图：我国煤炭产量占全球的图：我国煤炭产量占全球的47% 目录 目录 64 一、回顾2020：不

103、平静的一年 二、展望2021之“内循环”：补短板与提效率 三、展望三、展望2021之“外循环”：原油与中国制造 2021之“外循环”：原油与中国制造 四、重点关注标的 五、风险提示 65 三、展望三、展望2021之“外循环”：原油与中国制造 2021之“外循环”：原油与中国制造 3.1 化工行业：“外循环”的重要一环 3.1.1 原油：疫情后时代的大宗品之王3.1.1 原油：疫情后时代的大宗品之王 3.1.2 中国制造：全球经济的发动机 3.1.3 “海外”制造：走出去的中国化工 66 微观层面：释放油价趋势向上信号 微观层面：释放油价趋势向上信号 月差结构：月差结构：1）受疫情影响，油价今年

104、3月以来，月差结构基本呈现contango结构；2）5月份虽然减产带来contango结构开始扁平，但方向并未改变，意味着市场并不看好近月价格；3）自11月底开始，油价出现自疫情以来第一次back结构第一次back结构，油价基本面改善明显。 CFTC持仓：CFTC持仓：从交易层面看，CFTC非商业多头持仓占比开始增加，更多资金开始看多油价。 3.1.1 原油：疫情后时代的大宗品之王原油：疫情后时代的大宗品之王 图：图：WTI和布伦特月差结构（美元和布伦特月差结构（美元/桶）桶） 图：非商业多头持仓数量占比图：非商业多头持仓数量占比 20%22%24%26%28%30%32%34%36%38%2

105、0/0120/02 20/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/11非商业多头持仓数量占比-16-14-12-10-8-6-4-202420/0120/02 20/0320/04 20/0520/06 20/0720/0820/09 20/1020/11WTIBrent67 库存：多种原油库存去库，支撑油价库存：多种原油库存去库，支撑油价 OECD商业原油库存：商业原油库存：1）年内高点在4月份，之后持续去库，年底有望降至过去5年均值附近。 库欣库存：库欣库存：库欣库存在11月中旬升至6000万桶后，目前开始去库，有力支撑WTI价格进一步向上。 原油浮

106、仓：原油浮仓：全球原油浮仓在6月份见顶（一度高达2亿桶）后，之后一直在去库。 图：图：OECD商业原油库存（百万桶）商业原油库存（百万桶） 图：库欣库存（千桶）图：库欣库存（千桶） 图：全球原油浮仓（千桶）图：全球原油浮仓（千桶） 050,000100,000150,000200,000250,0------11全球原油浮仓（千桶）24002500260027002800290030003Jan Feb Mar Apr

107、 May JunJulAug Sep Oct Nov Dec5年低值5年高值5年均值202011,00021,00031,00041,00051,00061,00071,000Jan Feb Mar Apr May Jun Jul AugSep Oct Nov Dec5年低值5年高值5年均值20203.1.1 原油：疫情后时代的大宗品之王原油：疫情后时代的大宗品之王 68 美国：柴油持续去库，炼厂开工率回升 美国：柴油持续去库，炼厂开工率回升 柴油去库：柴油去库：1）美国柴油库存在5-9月累库较为严重，远超过去几年同期水平；2）进入冬季后，柴油如期去库，打消了之前市场的悲观预期，有力支撑炼厂开

108、工率回升 炼厂开工率炼厂开工率：1）飓风和检修影响已经过去；2）炼厂开工率已经连续第三周回升。 资料来源：EIA，中泰证券研究所 资料来源：IEA，中泰证券研究所 100,000110,000120,000130,000140,000150,000160,000170,000180,000190,0001-4 2-4 3-4 4-4 5-4 6-4 7-4 8-4 9-4 10-411-412-42017年2018年2019年2020年图：美国柴油库存（千桶）图：美国柴油库存（千桶） 图：美国炼厂开工率图：美国炼厂开工率 60657075808590951001051-42-4 3-44-4

109、5-4 6-4 7-48-49-4 10-4 11-4 12-42017年2018年2019年2020年3.1.1 原油：疫情后时代的大宗品之王原油：疫情后时代的大宗品之王 60%70%80%90%100%110%120%20-0520-0620-0720-0820-0920-10Total OPEC 10Total Non-OPECTotal OPEC+5-10月平均69 减产执行率：基本达到减产要求 减产执行率：基本达到减产要求 减产第一阶段：减产第一阶段：要求减产970万桶/天，时间是5-6月。从结果看：平均减产执行率在99% 减产第二阶段减产第二阶段：要求减产770万桶/天，时间是7月

110、到年底。从结果看：平均减产执行率在98% OPEC大会：OPEC大会：将减产规模从770万桶/天调整为720万桶/天，增加的50万桶/天对供应的冲击微乎其微 沙特减产态度： 沙特减产态度： 沙特在5-10月份减产执行率平均为108%，超出预期，有理由相信，只要减产协议还在，沙特还是会维护减产执行力度，供应端不太可能意外增产。 图：图：OPEC+减产执行率减产执行率 减产第一阶段 减产第二阶段 图：沙特减产执行率图：沙特减产执行率 80.0%90.0%100.0%110.0%120.0%130.0%140.0%150.0%20-0520-0620-0720-0820-0920-10Saudi A

111、rabia3.1.1 原油：疫情后时代的大宗品之王原油：疫情后时代的大宗品之王 70 供需平衡表：供需平衡表：2020Q4季度后，全球原油市场基本面大概率迎来改善季度后，全球原油市场基本面大概率迎来改善 假设：假设：1）所有减产国均按照100%减产执行率减产；2）疫情不会再次复发；3）疫苗如期出现 IEA供需平衡表：IEA预测Q4季度原油需求增加170万桶/天，21年需求增长主要在Q2季度 OPEC供需平衡表供需平衡表：OPEC较为乐观，预测Q4季度原油需求增加170万桶/天，21Q1增加130万桶/天 结论：根据IEA和OPEC数据，全球原油基本面改善在全球原油基本面改善在20Q4季度后，大

112、概率会陆续到来季度后，大概率会陆续到来 月报，中泰证券研究所 图：原油供需平衡表（百万桶图：原油供需平衡表（百万桶/天）天） 80859095Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21总需求总供给80859095Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21总需求总供给图：原油供需平衡表（百万桶图：原油供需平衡表（百万桶/天）天） 3.1.1 原油：疫情后时代的大宗品之王原油：疫情后时代的大宗品之王 71 汽油消费：北美地区汽油消费仍还没恢复到疫情前水平 汽油消费：北美地区汽油消费仍还没

113、恢复到疫情前水平 OECD汽油消费：OECD汽油消费：OECD地区汽油消费80%来自北美地区，而北美地区汽油消费的动力主要在美国 欧洲和亚太：欧洲和亚太地区汽油消费已经恢复到疫情前水平 美国：美国汽油消费同比下滑120万桶/天，同比-13% 图：北美地区汽油消费（百万桶图：北美地区汽油消费（百万桶/天）天） 456789101112Jan Feb Mar Apr May JunJulAug Sep Oct Nov Dec2002000.20.40.60.811.21.41.6Jan Feb Mar Apr May JunJulAug Sep Oct Nov Dec2017

114、200.20.40.60.811.21.41.61.8Jan Feb Mar Apr May JunJulAug Sep Oct Nov Dec20020图：欧洲地区汽油消费（百万桶图：欧洲地区汽油消费（百万桶/天）天） 图：亚太地区汽油消费（百万桶图：亚太地区汽油消费（百万桶/天）天） 3.1.1 原油：疫情后时代的大宗品之王原油：疫情后时代的大宗品之王 72 柴油消费：北美地区柴油消费仍还没恢复到疫情前水平 柴油消费：北美地区柴油消费仍还没恢复到疫情前水平 OECD柴油消费：OECD柴油消费：同汽油类似，OECD地区柴油消费主要来自北美地区，而北

115、美地区柴油消费的动力主要在美国 欧洲和亚太：欧洲和亚太地区柴油消费已经恢复到疫情前水平 美国：美国柴油消费同比下滑34万桶/天，同比-9% 图：北美地区柴油消费（百万桶图：北美地区柴油消费（百万桶/天）天） 图：欧洲地区柴油消费（百万桶图：欧洲地区柴油消费（百万桶/天）天） 图：亚太地区柴油消费（百万桶图：亚太地区柴油消费（百万桶/天）天） 33.544.55Jan Feb Mar Apr May JunJulAug Sep Oct Nov Dec2002000.511.522.533.5Jan Feb Mar Apr May JunJulAug Sep Oct Nov

116、Dec200200.80.911.11.21.31.41.5Jan Feb Mar Apr May JunJulAug Sep Oct Nov Dec200203.1.1 原油：疫情后时代的大宗品之王原油：疫情后时代的大宗品之王 73 航煤消费：受疫情影响，航煤需求仍在底部 航煤消费：受疫情影响，航煤需求仍在底部 需求仍在底部：需求仍在底部：无论是在北美、欧洲还是在亚太，航煤的需求仍远低于去年同期水平，主要原因：受疫情影响，多数国家边界仍处于封锁状态，国际航线仍未开通。 未来需求大概率会改善：未来需求大概率会改善：如果疫苗出来，国际航线慢慢恢复，航煤

117、的需求会大幅提升 图：北美地区航煤消费（百万桶图：北美地区航煤消费（百万桶/天）天） 图：欧洲地区航煤消费（百万桶图：欧洲地区航煤消费（百万桶/天）天） 图：亚太地区航煤消费（百万桶图：亚太地区航煤消费（百万桶/天）天） 00.511.522.5Jan Feb Mar Apr May JunJulAug Sep Oct Nov Dec2002000.20.40.60.811.2Jan Feb Mar Apr May JunJulAug Sep Oct Nov Dec2002000.20.40.60.811.21.4Jan Feb Mar Apr Ma

118、y JunJulAug Sep Oct Nov Dec200203.1.1 原油：疫情后时代的大宗品之王原油：疫情后时代的大宗品之王 74 美国汽柴油价差：边际改善 美国汽柴油价差：边际改善 汽油价差：汽油价差：汽油价差在收窄，主要是季节性原因，但逐渐在靠近去年同期水平 柴油价差柴油价差：柴油价差虽然在低位，但是价差在走阔，意味美国柴油消费在好转。 汽柴油消费：汽柴油消费：今年Q3季度，美国汽柴油消费仍还没恢复到疫情前水平（上文已述）。从最近价差来看，Q4季度汽油消费较Q3可能略有下滑，柴油消费环比应该会有大幅提升。 ，中泰证券研究所 图：美国即期汽油价差（美元图：美国即

119、期汽油价差（美元/桶）桶） 图：美国即期柴油价差（美元图：美国即期柴油价差（美元/桶）桶） -10-505540汽油价差Future3035柴油价差Future13.1.1 原油：疫情后时代的大宗品之王原油：疫情后时代的大宗品之王 75 中国成品油消费：炼厂开工率逐渐恢复至疫情前水平，成品油消费仍有一段距离 中国成品油消费：炼厂开工率逐渐恢复至疫情前水平，成品油消费仍有一段距离 炼厂开工率：炼厂开工率：1）主营炼厂：2020年12月3日开工率为74.5%，逐渐靠近去年同期水平；2）地方炼厂：最新一周开工率为75.3%，已经高于去年同期水平。 成品油消

120、费成品油消费：成品油消费仍然还没有恢复至疫情前水平。 图：主营炼厂开工率（图：主营炼厂开工率（%） 图：地方炼厂开工率（图：地方炼厂开工率（%） 图：中国成品油消费（万吨）图：中国成品油消费（万吨） 02270029003100Jan Feb Mar Apr May JunJulAug Sep Oct Nov Dec2002050%55%60%65%70%75%80%85%90%13/1114/1115/1116/1117/1118/1119/1120/11主营炼厂开工率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

121、13/1114/1115/1116/1117/1118/1119/1120/11地炼开工率3.1.1 原油：疫情后时代的大宗品之王原油：疫情后时代的大宗品之王 76 页岩油：目前的油价仍然无法使页岩油企业恢复到正常水平页岩油：目前的油价仍然无法使页岩油企业恢复到正常水平 完全成本：完全成本：大部分页岩油企业完全成本在50美元/桶，目前WTI还没有到达这个位置 经营状况经营状况：20Q3季度，WTI均价41美元/桶,页岩油企业仍然还处在亏损边缘，经营现金流净额虽然有回升，但目前的水平仍然无法支持企业进行新一轮的资本开支。 图：页岩油完全成本曲线（美元图：页岩油完全成本曲线（美元/桶）桶） 图：页

122、岩油企业经营状况（百万美元）图：页岩油企业经营状况（百万美元） -40,000-30,000-20,000-10,000010,00020,00030,00019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3净利润经营性现金流净额3.1.1 原油：疫情后时代的大宗品之王原油：疫情后时代的大宗品之王 77 三、展望三、展望2021之“外循环”：原油与中国制造 2021之“外循环”：原油与中国制造 3.1 化工行业：“外循环”的重要一环 3.1.1 原油：疫情后时代的大宗品之王 3.1.2 中国制造：全球经济的发动机3.1.2 中国制造：全球经济的发动机 3.1.3 “海外”制造：走出去的中

123、国化工 78 中国经济快速增长，制造业功不可没。中国经济快速增长，制造业功不可没。过去20年，中国对全球经济的贡献不断提高，特别是2001年加入WTO后，中国充分发挥了人口红利、成本低的优势，快速融入全球分工，承载了发达国家制造业中劳动力密集型环节的转移，中国制造业也开始全面参与国际竞争。2008年经济危机后，外贸驱动型的中国制造业出现断崖式下滑，面对成本和规模优势的瓶颈，我国制造业开启艰难的转型升级之路，由全球制造大国逐渐升级为制造强国。 2019年我国制造业增加值占全球比重的28%，已连续10年保持世界第一。 3.1.2 中国制造：全球经济的发动机中国制造：全球经济的发动机 ，中泰证券研究

124、所 -200204060402002200420062008200162018中国美国0255075820002002200420062008200162018发达经济体新兴市场和发展中经济体010,00020,00030,000402002200420062008200162018进口金额:中国:制造业出口金额:中国:制造业图：中国对世界经济增长的贡献率不断提高图：中国对世界经济增长的贡献率不断提

125、高 图：全球各国主要出口产品（图：全球各国主要出口产品（2018年）年） 79 3.1.2 中国制造：全球经济的发动机中国制造：全球经济的发动机 化工行业是我国制造业的重要组成部分。化工行业是我国制造业的重要组成部分。2019年，我国石油和化工行业增加值同比增长4.8%；营业收入12.27万亿元，增长1.3%；利润总额6683.7亿元，下降14.9%；进出口总额7222.1亿美元，下降2.8%。从产业链结构看，我国制造业出口集中在下游家具、纺服、通用设备、专用设备等领域。化工作为中游制造业，生产的化学品一方面直接出口，一方面加工成终端制品后出口，实际出口依赖度为直接和间接出口的叠加。 疫情冲击

126、下，中国制造的重要性进一步凸显，背后离不开化工行业的支撑。疫情冲击下，中国制造的重要性进一步凸显，背后离不开化工行业的支撑。我们以出口交货值/营业收入表征制造业的出口依赖度，2020年海外制造业复工受疫情影响延后，我国更多地承担了全球制造中心的角色，电子机械及器材制造业、专用设备制造业出口占比均持续增加；化工作为中游行业持续为中国制造提供强劲动能。 2020年营业收入和出口依赖度取1-10月 图：图：2018-2020年我国主要制造业出口依赖度变化年我国主要制造业出口依赖度变化 煤炭开采和洗选业农副食品加工业食品制造业纺织服装、服饰业家具制造业化学原料及化学制品制造业通用设备制造业汽车制造业专

127、用设备制造业石油和天然气开采业电气机械及器材制造业010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,00002,0004,0006,0008,00010,00012,000出口交货值（亿元）出口交货值（亿元）营业收入（亿元）营业收入（亿元）气泡大小代表企业数量气泡大小代表企业数量0%5%10%15%20%25%201820192020出口交货值/营业收入出口持续增加图：图：2019年化工行业在中国制造业中的位置年化工行业在中国制造业中的位置 80 3.1.2 中国制造：全球经济的发动机中国制造：全球经济的发动机 从全球范围来看

128、，中国化工行业举足轻重。从全球范围来看，中国化工行业举足轻重。据Cefic，中国化学品销售额占全球的比重已从2008年的18%提升至2018年的36%，超越欧美成为全球最大的化学品消费国。据Cefic统计，2018年中国化学品销售额达11980亿欧元，约为欧洲地区的两倍。在中国化工行业体量不断扩大的同时，中国在全球化学品贸易流中的参与程度也越来越高。2017年中国占全球化学品出口份额的13%，较10年前提升5个百分点。 据Cefic ，2017年中国向全球其他国家出口化学品合计1033亿欧元，向他国进口化学品1223亿欧元。我国对于欧美等发达国家依旧是化学品净进口国，出口则主要去向日本、拉美、

129、非洲、大洋洲等，体现出我国化工行业基础品过剩、高端品依赖进口的现状。 图：图：2018年全球化学品销售额（十亿欧元）年全球化学品销售额（十亿欧元） 图：图：2007和和2017年全球化学品出口额及各国占比年全球化学品出口额及各国占比 23%18%8%10%36%21%16%13%8%37%欧洲美国中国日本沙特印度巴西其他200720074630欧元201720177720欧元81 图：我国主要化学品出口占比图：我国主要化学品出口占比 分种类看，我国化学品以直接出口和间接出口为主，前者集中在农药、维生素、轮胎，后者集中在纺织上游原料涤纶长丝、粘胶短纤、染料，和家电上游MDI等。同时，由于我国高端

130、化学品产能不足，以及缺乏钾肥等资源优势，我国化学品主要进口自日韩、美国、德国、俄罗斯等国。 3.1.2 中国制造：全球经济的发动机中国制造：全球经济的发动机 图：图：2017年中国化学品进出口来源国（十亿欧元）年中国化学品进出口来源国（十亿欧元） 产品产品19年出口量年出口量 19年产量年产量201917-19平均17-19平均 单位单位麦草畏4338474192% /吨VC083% /吨草甘膦41.155.175% /万吨半钢轮胎21128873%68% 万吨VE69264 /66% /吨全钢轮胎34481442%42% 万吨VA4349 /41% /吨分散染料9.32

131、8.932%32% 万吨钛白粉10032431%30% 万吨聚合MDI6323027%28% 万吨涤纶工业丝4417925%26% 万吨涤纶短纤9861716%18% 万吨活性染料32312%14% 万吨纯MDI1110611%12% 万吨粘胶短纤343639%10% 万吨涤纶长丝21832087%7% 万吨纯碱14427285%5% 万吨PVC5318953%4% 万吨高效氯氟氰菊酯1.05 /高/万吨出口占比出口占比直接出口 间接出口 日本日本韩国韩国美国美国德国德国中国台湾中国台湾 俄罗斯俄罗斯加拿大加拿大沙特沙特有机化学品13.9%23.2%6.3%2.4%9.8%0.5%1.4%9.

132、9%无机化学品6.5%17.7%10.1%10.8%5.6%3.1%2.0%0.7%染色原料、鞣料及色料20.7%11.4%10.2%13.6%9.0%0.0%0.3%0.1%肥料0.2%0.0%1.3%3.1%0.0%28.1%21.4%0.0%初级形状的塑料10.0%15.1%8.7%3.8%13.2%0.6%0.9%8.3%非初级形状的塑料32.8%20.6%12.5%6.9%10.2%0.0%0.5%0.0%化学原料及其产品22.2%8.9%18.4%10.6%7.5%0.1%0.8%0.1%图：图：2019年我国化工品进口来源占比年我国化工品进口来源占比 13.647.910.96.

133、92.83.97.55.02.615.260.412.016.32.412.41.00.60.40070中国化学品出口额中国化学品进口额十亿欧元82 3.1.2 中国制造：全球经济的发动机中国制造：全球经济的发动机 供给端：供给端：疫情对全球化工供应产生冲击，我国制造业率先恢复，承担了全球制造大国的重任。 需求端：需求端：下半年美国耐用品消费显著增长，中国对美国出口快速增加；而欧洲仍复苏乏力。 6668707274767819-0319-0619-0919-1220-0320-0620-09我国产能利用率:化学原料及化学制品制造业%60657075808519-0319-

134、0619-0919-1220-0320-0620-09欧盟27国:制造业产能利用率:非季调666870727476788019-0319-0619-0919-1220-0320-0620-09美国产能利用率：化学品%5560657075808519-0319-0619-0919-1220-0320-0620-09我国产能利用率:纺织业%我国产能利用率:电气机械和器材制造业%我国产能利用率:汽车制造业%，中泰证券研究所 美国 欧盟 中国 405060708019-0319-0619-0919-1220-0320-0620-09美国产能利用率：家具及相关产品%美国产能利用率：服装和皮革制品%美国产

135、能利用率：电气设备、家电及组件%-20-100102019-0319-0619-0919-1220-0320-0620-09美国:个人消费支出:耐用品:同比美国:个人消费支出:非耐用品:同比美国:个人消费支出:服务:同比-60%-40%-20%0%20%40%60%19-0619-0919-1220-0320-0620-09美国:进口金额:中国:化学品及有关产品:当月同比美国:进口金额:中国:以材料分类的制成品:当月同比美国:进口金额:中国:机械和交通运输设备:当月同比-120-100-80-60-40-2002040-30-25-20-15-10-5051019-0319-0619-0919

136、-1220-0320-0620-09欧盟27国:营建产出:当月同比德国:产量:乘用车:当月同比（右轴）020406080100120-30-20-1001019-0319-0619-0919-1220-0320-0620-09欧盟27国:消费者信心指数:季调欧盟:零售信心指数:季调欧盟:经济景气指数:季调（右轴）供给 需求 终端 消费 终端 消费 出口 出口 83 3.1.2 中国制造：全球经济的发动机中国制造：全球经济的发动机 优选供给在国内、需求在海外的可选消费品。优选供给在国内、需求在海外的可选消费品。 2020： 2020： 中国供给 中国需求 海外供给 海外需求 ，中泰证券研究所 2

137、021E： 2021E： 中国供给 中国需求 海外供给 海外需求 84 3.1.2 中国制造：全球经济的发动机中国制造：全球经济的发动机 建议关注全球制造业分工带来的投资机会。建议关注全球制造业分工带来的投资机会。我们认为，伴随2021年海外制造端与消费端同步修复，应关注供给集中在国内，且出口依赖度较大的子行业。一方面，海外制造端修复带来的供给增量对产品整体供给影响有限；另一方面，海外需求端的复苏有望显著拉动产品出口，需求向上弹性大。我国纺服、家电行业已成为全球制造中心，且以终端制品出口为主，看好化纤（涤纶长丝、粘胶短纤、氨纶、染料）、聚合看好化纤（涤纶长丝、粘胶短纤、氨纶、染料）、聚合MDI

138、、制冷剂相关产品的投资机会。、制冷剂相关产品的投资机会。 WTO，中泰证券研究所 MDI涤纶长丝R22PVC氯化钾硫酸钾有机硅钛白粉炭黑尿素磷酸一铵氨纶粘胶短纤纯碱草甘膦分散黑-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-50%0%50%100%150%200%250%1 1- -1010月出口累计同比月出口累计同比1010月出口当月同比月出口当月同比图：图：2020年主要化工品出口情况（截止年主要化工品出口情况（截止10月）月） 今年1-10月，聚合MDI、炭黑、分散黑、R22、化纤类直接出口均不及去年同期 中国已深度融入全球产业链，是全球纺织行业中心 图：图：20

139、07年全球商品价值链年全球商品价值链 图：图：2017年全球商品价值链年全球商品价值链 图：图：2017年全球纺织行业价值链年全球纺织行业价值链 85 图：图：2019年全球化工行业并购与投资趋势下滑年全球化工行业并购与投资趋势下滑 -40-30-20-502005200620072008200920000192020固定资产投资完成额:制造业:化学原料及化学制品制造业:累计同比，中泰证券研究所 长期来看，全球化工行业投资重心向亚太地区转移，中国化工行业迎来黄金赶超期。长期来看，全球化工行业投资重心向亚太地

140、区转移，中国化工行业迎来黄金赶超期。企业的投资意愿和强度代表业内对该行业未来长期发展的预期，2019年以来全球化工行业并购和绿地投资金额均显著下滑，而我国化工行业固定资产投资增速持续为正，2020年在疫情之下增速转负，下半年正快速修复。 同理，全球外商投资转移也代表产业资本对亚太地区发展的乐观预期。同理，全球外商投资转移也代表产业资本对亚太地区发展的乐观预期。过去十年，全球外商直接投资由发达经济体转向发展中经济体，亚太地区制造业有望在内资和外商推动下开启新一轮发展，化工行业作为产业链中游，将显著受益于产业链整体竞争力增强。 3.1.2 中国制造：全球经济的发动机中国制造：全球经济的发动机 图：

141、我国化工行业投资增速快速反弹图：我国化工行业投资增速快速反弹 图：全球外商直接投资图：全球外商直接投资(FDI)正从发达国家向发展中国家迁移正从发达国家向发展中国家迁移 00500600020,00040,00060,00080,000100,000120,0002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019跨国并购金额:收购方:制造业:化学及化工产品跨国并购收购案例:制造业:化学及化工产品（右轴）百万美元例02004006008001,000020,

142、00040,00060,00080,000100,0002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019FDI绿地投资金额:制造业:化学及化工产品FDI绿地投资数量:制造业:化学及化工产品（右轴）百万美元例86 三、展望三、展望2021之“外循环”：原油与中国制造 2021之“外循环”：原油与中国制造 3.1 化工行业：“外循环”的重要一环 3.1.1 原油：疫情后时代的大宗品之王 3.1.2 中国制造：全球经济的发动机 3.1.3 “海外”制造：走出去的中国化工3.1.3

143、“海外”制造：走出去的中国化工 87 全球化是化工巨头的必经之路全球化是化工巨头的必经之路 全球化布局有利于生产要素的合理配置。全球化布局有利于生产要素的合理配置。国内化工产业发展至今，在产业链配套、物流、工程师等方面仍具备显著优势，但人口结构老龄化、等桎梏也将逐步显现，化工企业走出去已经成为必经之路。 横向对比，化工巨头普遍具备全球多基地布局。横向对比，化工巨头普遍具备全球多基地布局。从全球化工巨头发展历程看，全球化也是企业发展必由之路。以BASF为例，公司在全球拥有Antwerp、Gersmar、Ludwigshafen、Freeport、Kuantan和南京六个一体化生产基地，并将在广州

144、建设其第七个生产基地。 图：图：BASF全球化产能布局全球化产能布局 图：全球化布局图：全球化布局 产业配套 人工 物流 贸易 全球化 能源 工程师 贸易 . 3.1.3 “海外”制造：走出去的中国化工“海外”制造：走出去的中国化工 88 3.1.3 “海外”制造：走出去的中国化工“海外”制造：走出去的中国化工 ，轮胎商业，中泰证券研究所 图：全球轮胎企业资本开支变化情况图：全球轮胎企业资本开支变化情况 图：全球轮胎企业图：全球轮胎企业2019年销售额及增长率年销售额及增长率 轮胎：国内龙头加大开支，海外企业较为保守轮胎：国内龙头加大开支，海外企业较为保守 近年来，国内轮胎龙头玲珑轮胎和赛轮轮

145、胎持续加大资本开支，幅度远超海外巨头，国内企业全球市占率持续提升。近年来，国内轮胎龙头玲珑轮胎和赛轮轮胎持续加大资本开支，幅度远超海外巨头，国内企业全球市占率持续提升。2020年受疫情影响，海外企业普遍收紧，玲珑轮胎更是逆势扩产。 国内龙头轮胎企业营收持续高增长国内龙头轮胎企业营收持续高增长 89 3.1.3 “海外”制造：走出去的中国化工“海外”制造：走出去的中国化工 ，轮胎商业，中泰证券研究所 图：国内主要轮胎企业海外产能及在建产能统计图：国内主要轮胎企业海外产能及在建产能统计 图：国内轮胎全球布局图：国内轮胎全球布局 国内轮胎纷纷走出去，全球布局国内轮胎纷纷走出去，全球布局 （1）一批企

146、业从原材料成本等角度出发，主要在越南泰国等东南亚地区建厂 （2）一批企业从下游汽车客户端出发，在欧洲和美国等地布局 公司海外现有产能布局在建产能玲珑轮胎泰国半钢1500万条/年泰国全钢200万条/年塞尔维亚工厂半钢350万条/年塞尔维亚工厂全钢80万条/年赛轮轮胎越南工厂半钢1000万条/年越南工厂全钢 140万条/年越南工厂非公路轮胎3.5万吨/年越南工厂半钢 500 万条年森麒麟泰国工厂478.5万条/年泰国全钢 200 万条泰国半钢二期 600 万条欧洲半钢 1000 万条中策轮胎泰国工厂半钢胎年产能850万条，泰国工厂全钢胎210万条贵州轮胎越南工厂全钢320 万条/年三角轮胎海外产能

147、方面，项目受疫情和国际情况影响暂未如期推进美国工厂 100 万条/年商用车胎美国工厂500 万条/年乘用车胎90 3.1.3 “海外”制造：走出去的中国化工“海外”制造：走出去的中国化工 ，轮胎商业，中泰证券研究所 图：全球轮胎企业价格与品牌线长度图：全球轮胎企业价格与品牌线长度 图：全球轮胎品牌力图：全球轮胎品牌力 轮胎：国内龙头逐步蚕食海外份额轮胎：国内龙头逐步蚕食海外份额 （1）中低端领域：国内企业凭借性价比逐步抢占国际巨头份额。 （2）高端领域：国内龙头企业逐步培育品牌，品牌力逐步增强。 91 3.1.3 “海外”制造：走出去的中国化工“海外”制造：走出去的中国化工 ，共创草坪招股说明

148、书，中泰证券研究所 图：人造草坪结构图图：人造草坪结构图 图：图：2019 年全球人造草坪企业市场份额年全球人造草坪企业市场份额 图：共创草坪募投项目图：共创草坪募投项目 国内人造草坪发力，布局海外长远发展国内人造草坪发力，布局海外长远发展 人造草坪下游主要用于体育场地和居家、景观场景的铺装，上游主要是石油石化行业。据 AMI Consulting ，2019 年全球人造草坪销售金额为 178 亿元人民币，销量为 297 百万平方米。2015 年至 2019年复合增长率为 15%。 人造草坪前十大企业中国内有四家：共创草坪（全球第一）、青岛青禾、傲胜股份、泰山人造草坪。 共创草坪募集6.19亿

149、元，扣除发行费用后用于越南共创生产基地建设项目。越南共创合计3600万平方米，一方面将扩充产能，另一方面将利于公司海外布局，利好公司长远发展。 92 越南基地进入收获期。越南基地进入收获期。2018年5月，海利得发布公告，拟在越南福东工业区投资成立子公司实施年产11万吨差别化涤纶工业长丝(一期)项目。前两批装置合计3.7万吨产能分别于2020年8月和9月投产，剩余部分产能预计将于2021年分批次投产，越南基地进入收获期。 越南基地优势显著。越南基地优势显著。公司越南基地具备良好的税收优惠政策，公司越南基地有前2年免缴企业所得税，以后4年按照50%征收企业所得税（即所得税率为5%）的所得税优惠政

150、策，同时劳动力成本、出口关税也较国内更低。 ，中泰证券研究所 图：公司主要产品图图：公司主要产品图 图：公司营业收入（亿元）及增速（图：公司营业收入（亿元）及增速（%） 图：越南基地情况简介图：越南基地情况简介 项目项目 介绍介绍 投资总额投资总额 项目总投资为15,500万美元，其中8000万美元以资本金方式投入，7500万美元在当地融资。其中，固定资产投资14,980万美元，含新增建设投资14,315.94万美元，新增建设期利息664.06万美元；新增铺底流动资金520万美元 产能规划产能规划 主要的产能分配为高强丝4万多吨，低收缩丝5万多吨，高模低收缩丝1万吨左右，第一阶段投产主要以生产

151、安全带丝和气囊丝产品为主。1.2万吨气囊丝设备已进入试生产阶段，未来会根据设备供货进度逐步实现投产 盈利预测盈利预测 公司预测项目正常年可实现营业收入21,270.35万美元，利润总额3,170.8万美元，税后内部收益率18.06%，投资回收期5.95年 -30-20-506070800554045营业收入YOY3.1.3 “海外”制造：走出去的中国化工“海外”制造：走出去的中国化工 目录 目录 93 一、回顾2020：不平静的一年 二、展望2021之“内循环”：补短板与提效率 三、展望2021之“外循环”：原油与中国制造 四、重点关注标的四、重点关

152、注标的 五、风险提示 94 公司为聚氨酯全球龙头，石化板块快速成长，新材料业务持续开拓。公司为聚氨酯全球龙头，石化板块快速成长，新材料业务持续开拓。公司上市以来持续突破MDI技术壁垒实现规模化生产，受益于稳定的竞争格局和国内快速增长的需求，公司营收和净利润持续高增长，2001-2019年营收CAGR为30%，净利润CAGR为29%，2019年营收规模超过600亿元，已逐渐发展为聚氨酯、石化、精细化学品及新材料供应商。 公司看点公司看点：1）聚氨酯：公司已从行业“赶超者”转变为“引领者”，主业持续贡献现金流。）聚氨酯：公司已从行业“赶超者”转变为“引领者”，主业持续贡献现金流。由于工艺的复杂性和

153、危险性，全球仅有7家企业掌握了MDI生产技术。2019年，万华化学收购福建康奈尔，进一步确保将工艺限制在较小的范围内，未来这一壁垒仍将保持。待技改与福建项目投产后，公司MDI产能有望达到335万吨/年，行业龙头地位稳固，聚氨酯业务有望凭借成本优势持续为公司创造现金流。 Covestro roadshow presentation，中泰证券研究所 图：未来全球图：未来全球MDI新增产能统计新增产能统计 4.1 万华化学：由聚氨酯龙头向化工新材料公司迈进万华化学：由聚氨酯龙头向化工新材料公司迈进 科思创科思创德国Brunsbttel +20万吨（已扩产）科思创科思创中国漕泾 +10万吨科思创科思创

154、西班牙Tarragona+5万吨科思创科思创美国Baytown +41万吨万华化学万华化学 烟台/宁波+80万吨巴斯夫巴斯夫美国Geismar +30万吨万华化学万华化学 福建+40万吨-4%-2%0%2%4%6%8%10%02004006008000025E全球MDI产能（万吨）全球MDI需求（万吨）产能增速（右轴）需求增速（右轴）-4%-2%0%2%4%6%8%10%02004006008000025E全球MDI产能

155、（万吨）全球MDI需求（万吨）产能增速（右轴）需求增速（右轴）产能CAGR： 4.8% 需求CAGR： 4.5% 图：全球图：全球MDI供给与需求增速供给与需求增速 95 2）石化：石化板块承上启下，中期促进聚氨酯板块壮大。）石化：石化板块承上启下，中期促进聚氨酯板块壮大。大乙烯一期已于2020年11月全部一次开车成功，一方面可以通过PVC解决MDI副产盐酸出路问题，一方面可以为聚醚多元醇提供必要的原料。当下，以石脑油为源头的大乙烯二期继续上马，将为公司拓展下游新材料业务提供多样化的原料保障。 ，中泰证券研究所 4.1 万华化学：由聚氨酯龙头向化工新材料公司迈进万华化学：由聚氨酯龙头向化工新材

156、料公司迈进 LPG丙烷丙烯PO丙烯酸SAP聚醚多元醇MDI丙烯酸酯水性涂料NPG粉末涂料MDA苯胺苯胺纯苯纯苯苯酚双酚APCPMMA副产MTBEMMA丁二烯己二腈己二胺HDIHDI缩二脲光气法HDI三聚体环十二碳三烯尼龙12异丁烯乙烯乙烯异戊烯醇柠檬醛VA/VE/薄荷醇/香精香料TPU改性MDI丙酮IP氢氰酸IPNIPDA光气法异氟尔酮二异氰酸酯(IPDI)H2NH3新材料聚氨酯聚氨酯石化原料石化原料3）新材料业务不断拓展，打开企业未来成长空间。）新材料业务不断拓展，打开企业未来成长空间。产业链一体化使得公司在新材料方面具备独有的竞争优势。长远来看，公司正拓展可降解塑料、锂离子电池等新兴领域，

157、依托聚氨酯业务强劲的现金流与石化业务丰富的原料来源，一旦成功将有助于公司开拓新的产业，创造新的利润增长点。 图：公司新材料板块与现有聚氨酯、石化产业链深度耦合图：公司新材料板块与现有聚氨酯、石化产业链深度耦合 图：万华化学在建工程大幅增加图：万华化学在建工程大幅增加 0500300350400固定资产（亿元）在建工程（亿元）96 公司是国内煤化工龙头企业。公司是国内煤化工龙头企业。公司成功打造“一头多线”柔性联产的生产模式，做到原料煤的利用效率最大化，主营产品包括肥料、有机胺、醋酸及衍生品、多元醇、己二酸及中间品几大板块。公司主要产品包括尿素（180万吨/年），DMF（2

158、5万吨/年），醋酸（50万吨/年），乙二醇（55万吨/年），己二酸（16万吨/年）等。公司通过对核心技术平台的技术改进和持续增加，使产品产能的种类扩增和不断投放，实现了公司产品结构多元化和营收、业绩的持续稳步增长。自上市以来，公司营业收入复合增速为22.49%，业绩复合增速为26.35%。 2020年前三季度，公司实现营收90.43亿元，同比下降14.77%，实现归母净利润12.91亿元，同比下降32.52%，主要系受宏观经济环境及疫情影响，产品价格下降导致营业收入降低。 wind，中泰证券研究所 4.2 华鲁恒升：煤化工龙头迎来腾飞华鲁恒升：煤化工龙头迎来腾飞 人机料法环4M4M1E1E人均

159、创收与人均创利高于同行单吨销量对应职工薪酬较同行低低30%30%层床类型：层床类型：气流床吨氨制造成本比固定床低低235235元元/ /吨吨进料方式：进料方式：湿法进料吨氨氧耗和煤耗比干法进料高高1010% %，但副产更多更多氢气氢气多喷嘴：多喷嘴：投资额比GE炉高高5%5%，但运行费用（折单吨甲醇）低低4040元元/ /年年采用无烟煤，吨合成氨原料成本较使用烟煤低低475475元元/ /吨吨铁路运输且战略采购，煤炭采购成本比竞争对手低低5050元元/ /吨吨柔性联产，高毛利高毛利产品保持高开工高开工，其余产品动态调整负荷持续将营收的2%2%左右投入环保改造，铸就长期护城河图：从精益生产角度解

160、构华鲁恒升内生优势图：从精益生产角度解构华鲁恒升内生优势 图：华鲁恒升“一头多线”生产工艺路线图图：华鲁恒升“一头多线”生产工艺路线图 煤炭煤气化合成气尿素硝酸醋酸有机胺乙二醇DMF醋酐丙烯苯己二酸丁辛醇己内酰胺尼龙6合成氨CO甲醇H2原材料中间体外销产品在建97 公司看点：公司看点：1）公司处于产品价格的周期底部，业绩夯实。）公司处于产品价格的周期底部，业绩夯实。作为煤化工企业，今年煤炭价格高位，原油价格低位，对公司经营造成较大困难。公司产品多元化，目前，仅DMF由于对手退出和行业需求改善拉动处于高位，其余产品价格价差均处于中低位，存在向上修复空间。2）新产品产能投放，进一步完善产业链延伸。

161、）新产品产能投放，进一步完善产业链延伸。2019年公司启动了精己二酸品质提升项目和己内酰胺及尼龙新材料（30万吨/年）项目的建设，预计于2021年投产，助力公司向高端转型。十四五期间，公司将迎来新的一轮固定资产投资期。作为化工企业，规模化优势和产业链延申布局是推动企业成长的重要助力。每一轮固定资产投资都推动华鲁恒升盈利迈上新的台阶。3）煤炭指标边际宽松，荆州第二基地上马，有望彻底打开公司成长空间。）煤炭指标边际宽松，荆州第二基地上马，有望彻底打开公司成长空间。作为煤化工企业，公司始终面临煤炭指标不足的桎梏。随着年内山东省政策松动以及后续能源指标交易平台的推出，公司有望充分受益。此外，公司签署荆

162、州项目协议，一期项目总投资不少于100亿元，建设功能化尿素、醋酸、有机胺等产品，公司产品规模有望进一步扩大。 wind，中泰证券研究所 4.2 华鲁恒升：煤化工龙头迎来腾飞华鲁恒升：煤化工龙头迎来腾飞 图：固定资产投资推动公司盈利迈上新台阶图：固定资产投资推动公司盈利迈上新台阶 图：华鲁恒升产品产能情况（万吨图：华鲁恒升产品产能情况（万吨/年）年） 02200320042005200620072008200920000192020Q1-3在建工程（亿元）-500500203040200

163、2200320042005200620072008200920000192020Q1-3归母净利润（亿元）yoy%（右轴）98 公司氨纶产能与产量位居全球第二、中国第一。公司氨纶产能与产量位居全球第二、中国第一。公司氨纶拥有瑞安和重庆两大生产基地，目前拥有18万吨/年产能。近年来，氨纶新旧产能的成本差距不断拉大，公司凭借重庆的规模与能源优势，在氨纶领域竞争力愈发突出。2020年上半年，氨纶价格在近十年行业底部，公司氨纶毛利率仍维持24.6%，远超行业均值。 公司已成为各细分子行业龙头，三大主业共同打造聚氨酯制品龙头。公司已成为各

164、细分子行业龙头，三大主业共同打造聚氨酯制品龙头。公司完成与华峰新材重组后，聚氨酯原液和己二酸产量均为全国第一，具备了规模化的产业链集成优势。未来聚氨酯原液竞争格局和需求稳定，己二酸有望受益于可降解塑料市场爆发和“己二腈-尼龙66”产业链突破，需求增长潜力大。在氨纶、化工新材料、基础化工三大主业的持续助力下，上市公司作为优质化工资产平台，将加速向全球聚氨酯制品行业龙头迈进。 wind，中泰证券研究所 4.3 华峰化学：成本优势明显，全产业链打开新篇章华峰化学：成本优势明显，全产业链打开新篇章 图：图：2019年氨纶行业成本曲线预估年氨纶行业成本曲线预估 0000225002

165、50002750030000325003500000708090氨纶累计产能（万吨/年）氨纶生产成本（元/吨）2019年氨纶40D均价：31111 元/吨80%分位成本30407元/吨50%分位成本27156元/吨0200004000060000800001000002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020价差（元/吨）氨纶40D（元/吨）0%5%10%15%20%25%02040608000720082009200132

166、00020E2021E我国氨纶产能（万吨）同比增速（右轴）盈利驱动盈利驱动份额驱动份额驱动图：氨纶产能及增速图：氨纶产能及增速 99 公司深耕钛领域公司深耕钛领域30余年，是一家覆盖钛、锆产业链的大型无机化工集团。余年，是一家覆盖钛、锆产业链的大型无机化工集团。公司上市后利用资本市场优势，在2015年行业低谷期战略并购行业第一四川龙蟒钛业，2019年又收购云南新立钛业，进一步扩容氯化法产能。公司目前已成为全球少数同时具备硫酸法和氯化法钛白生产工艺的企业，一期氯化法项目是国内目前运行最为稳定、续建规模最大的大型沸腾氯化法项目，主营产品钛白粉产能超过10

167、0万吨/年（含在建），位居亚洲第一，世界前三。 近几年公司大力推进氯化法原料的国产化，氯化法钛白粉持续放量，驱动公司进入黄金发展期。近几年公司大力推进氯化法原料的国产化，氯化法钛白粉持续放量，驱动公司进入黄金发展期。氯化法钛白粉优势明显，富钛料是关键，一方面公司在攀枝花地区投建“50万吨钛精矿升级转化30万吨氯化钛渣项目”增加高钛渣产能，另一方面在焦作本部建设“30万吨硫氯耦合钛材料绿色制造项目”布局人造金红石。公司未来矿产资源丰富度将显著提升，维持在国内氯化法领域的竞争优势。2020年公司启动定增再出发，募集资金不超过43.86亿元用于禄丰新立年产20万吨氯化法钛白粉生产线建设项目。氯化法产

168、能不断加码，公司作为钛产业链龙头迈入新成长期。 ， TRONOX，中泰证券研究所 4.4 龙蟒佰利：资源与技术兼备的钛产业链龙头龙蟒佰利：资源与技术兼备的钛产业链龙头 图：前五大钛白粉生产企业氯化法占比图：前五大钛白粉生产企业氯化法占比 87%100%15%74%35%0%20%40%60%80%100%TRONOXChemours 龙蟒佰利联KRONOSVENATOR硫酸法氯化法图：图：2019年公司盈利能力高于海外竞争对手年公司盈利能力高于海外竞争对手 23%22%11%12%36%0%5%10%15%20%25%30%35%40%TronoxChemoursKronosVenator龙蟒

169、佰利EBITDA利润率图：钛白粉制备工艺流程图：钛白粉制备工艺流程 100 4.5 新洋丰：磷复肥龙头迎来拐点新洋丰：磷复肥龙头迎来拐点 公司成立于公司成立于1982年，年，2014年在深交所上市，是我国磷复肥行业龙头。年在深交所上市，是我国磷复肥行业龙头。经过近40年的发展，公司已形成年产逾800万吨高浓度磷复肥和新型肥料的生产能力。公司核心产能位于湖北荆门、湖北钟祥、江西九江和山东菏泽，毗邻中国农业大省，产品覆盖磷肥（主要为磷酸一铵）、常规复合肥、新型复合肥三大板块。公司营业收入自2014年的83.52亿元逐步增长到2019年93.27亿元，CAGR为2.23%；归母公司净利润从2014年

170、的5.71亿元增长到2019年的6.51亿元， CAGR为2.66%。 公司看点：公司看点：1）资源端优势不断强化。）资源端优势不断强化。磷肥方面，控股股东湖北洋丰集团拥有5亿吨储量的磷矿资源，据公司公告，未来磷矿资源探明后，将择机注入上市公司。钾肥方面，钾肥进口权的稀缺性使得公司拥有采购成本优势。氮肥方面，30万吨合成氨技改项目将有效降低企业生产成本与外购运输费用。2）经济作物肥与水溶肥项目接连上马，）经济作物肥与水溶肥项目接连上马，公司今年投建30万吨的高品质经济作物专用肥，有望在2021年投产，将有效助力销量提升。3）销售端优势明显，受益于行业景气）销售端优势明显，受益于行业景气上行。上

171、行。公司在全国设立30余家销售公司，拥有逾5000家经销商和近7万家终端零售网点，受益于行业景气上行。 图：新洋丰国内生产基地布局图：新洋丰国内生产基地布局 新疆昌吉：新疆昌吉：10万吨新型复合肥四川雷波：四川雷波：50万吨磷酸一铵广西宾阳：广西宾阳：60万吨复合肥江西九江：江西九江：80万吨复合肥湖北荆门：湖北荆门：20万吨磷酸一铵、115万吨复合肥、80万吨S-N PK复合肥湖北钟祥：湖北钟祥：30万吨磷酸一铵、60万吨复合肥湖北宜昌：湖北宜昌：80万吨磷酸一铵山东菏泽：山东菏泽：80万吨复合肥河北徐水：河北徐水：60万吨复合肥吉林扶余：吉林扶余：80万吨复合肥图：新洋丰产业链布局图：新洋

172、丰产业链布局 复合肥320万吨/年磷矿石280万吨/年硫酸180万吨/年磷酸一铵15万吨/年硫酸钾15万吨/年合成氨磷石膏004000500060002001720182019营销人员数量一级经销商数量图：公司营销人员及一级经销商数量图：公司营销人员及一级经销商数量 中泰证券研究所 云图控股深耕复合肥领域云图控股深耕复合肥领域25年，是一家覆盖盐、联碱、磷化工及化肥全产业链的大型综合农化集团。年，是一家覆盖盐、联碱、磷化工及化肥全产业链的大型综合农化集团。公司现有复合肥年产能510万吨，其中新型复合肥440万吨。上市以来公司营收规模稳步提升，2011

173、-2019年营收复合增速达13%。2019年公司营业收入为86.26亿元，归母净利润2.13亿元。 公司看点：公司看点：1）不断巩固上下游资源，顺行业景气之风上行。）不断巩固上下游资源，顺行业景气之风上行。公司拥有丰富优质的磷矿、盐矿资源，氯化铵与磷酸一铵可实现部分自供，相较同行成本优势显著。2）掌握优质经销商资源，销售端发力助力销量增长。）掌握优质经销商资源，销售端发力助力销量增长。2019年公司拥有一级经销商4000余家，新增1200余家，得益于营销端发力，2019年公司复合肥销量实现了10.9%的增长，销售优势有望持续发挥。3）打造全新品牌矩阵，产品高端化带来毛利提升。）打造全新品牌矩阵

174、，产品高端化带来毛利提升。2019年8月，公司与以色列的高效农业技术平台联合推出“SOUPRO”（施朴乐），2020年9月，公司推出全新特肥品牌Cropup（棵诺），正式进军特肥市场，品牌矩阵不断完善。 101 4.6 云图控股：“盐云图控股：“盐-碱碱-肥”协同发展的复合肥龙头肥”协同发展的复合肥龙头 图：云图控股毛利率和净利率图：云图控股毛利率和净利率 图：云图控股生产基地及矿产资源分布图图：云图控股生产基地及矿产资源分布图 表：云图控股产能明细（截止表：云图控股产能明细（截止2019年）年） 0510152025销售毛利率(%)销售净利率(%)4.7 雅克科技：半导体材料龙头雅克科技：半

175、导体材料龙头 102 雅克科技：半导体新材料龙头，受益于芯片产业链国产化 雅克科技：半导体新材料龙头，受益于芯片产业链国产化 新材料发展平台已然成型新材料发展平台已然成型。公司作为国内半导体新材料龙头企业，覆盖晶圆制造、面板制造等多个电子制造业领域，产品包括半导体前驱体材料、半导体浅沟槽隔离绝缘材料、光刻胶、电子特种气体、球形硅微粉等电子材料以及相关输送设备等耗材领域。公司客户结构优异，包括海力士、台积电、因特尔等国际一线半导体企业。 非公开发行助力“新一代电子信息材料国产化项目”。非公开发行助力“新一代电子信息材料国产化项目”。公司拟非公开发行募集不超过12亿元，用于“华飞电子封装专用材料国

176、产化项目”、“年产12000吨电子级六氟化硫和年产2000 吨半导体用电子级四氟化碳项目”、“新一代电子信息材料国产化项目-光刻胶及光刻胶配套试剂”及补充流动资金。项目总投资20.15亿元，还包括硅化合物半导体产品、金属有机源外延用原料、电子特种气体、电子工艺及辅助材料等，打开成长空间。 图：雅克科技主营业务布局图：雅克科技主营业务布局 图：雅克科技新一代电子信息材料国产化项目图：雅克科技新一代电子信息材料国产化项目 中泰证券研究所 主体主体具体情况具体情况产能(吨)产能(吨)在建产能(吨)在建产能(吨)华飞电子球形硅微粉1440010000SOD-前驱体-六氟化硫85003500四氟化碳12

177、00800雅克福瑞气体供应设备-收购LG化学彩胶事业部-COTEM-LNG保温板公司陆续拿下订单-逐步国内导入江苏先科科美特半导体材料及设备面板光刻胶序号 序号 项目名称项目名称项目投资总项目投资总额(亿元)额(亿元)拟使用募集资拟使用募集资金金额(亿元)金金额(亿元)1浙江华飞电子基材有限公司新一代大规模集成电路封装专用材料国产化项目28833.94198002年产 12000 吨电子级六氟化硫和年产2000吨半导体用电子级四氟化碳生产线技改项目700048003新一代电子信息材料国产化项目-光刻胶及光刻胶配套试剂85000600004补充流动资金 3540035400合 计 156233.

178、94120000103 华特气体：特种气体国产化先行者，产能扩张助力公司持续发展 华特气体：特种气体国产化先行者，产能扩张助力公司持续发展 公司是中国特种气体国产化的先行者。公司是中国特种气体国产化的先行者。公司的特种气体产品约230余种，率先实现了包括高纯四氟化碳、高纯六氟乙烷、光刻气、高纯二氧化碳、高纯一氧化碳、高纯氨、高纯一氧化氮、光刻气等近20种产品的进口替代。 拥有国内一线客户，进入国际半导体供应链。拥有国内一线客户，进入国际半导体供应链。公司的客户包括中芯国际、华虹宏力、华润微电子、长江存储、晶科能源等国内一线知名客户和液化空气集团、普莱克斯集团、大阳日酸株式会社、林德集团等海外大

179、型气体公司。 募投项目有序投放，助力公司业绩增长。募投项目有序投放，助力公司业绩增长。公司募集资金4.5亿元，新建高纯锗烷10吨、硒化氢40吨、磷烷10吨、年充装混配气体500吨、仓储经营销售砷烷10吨、乙硼烷3吨、氯气300吨、三氟化硼10吨等，保障公司长远发展。 4.8 华特气体：半导体特气龙头华特气体：半导体特气龙头 图：公司主要产品产能图：公司主要产品产能 图：特种气体产业链图：特种气体产业链 主要产品产能（吨）主要产品产能（吨）高纯六氟乙烷350高纯四氟化碳450高纯氨1350氢气180碳氨化合物1480消毒气1200主要产品产能（吨）主要产品产能（吨）氧35341氮85558氩55

180、884工业氨5429主要产品产能（个）低温绝热气瓶10000特种气体工业气体设备与工程中泰证券研究所 4.9 濮阳惠成：顺酐酸酐衍生物及濮阳惠成：顺酐酸酐衍生物及OLED材料双龙头材料双龙头 104 濮阳惠成：顺酐酸酐衍生物持续放量，OLED材料快速发展 濮阳惠成：顺酐酸酐衍生物持续放量，OLED材料快速发展 电子材料龙头企业。电子材料龙头企业。公司深耕电子材料行业，主要产品包括顺酐酸酐衍生物和OLED功能材料中间体。 非公开发行利好公司长远发展。非公开发行利好公司长远发展。公司拟非公开发行募集不超过8亿元，用于建设年产50000吨顺酐酸酐衍生物和年产3200吨功能材料中间体以及研发中心,打造

181、公司古雷港第二基地。 拟引入战略投资者，助力公司产业链发展。拟引入战略投资者，助力公司产业链发展。公司与中新融创、深创投集团、深创投转型升级基金、金石投资、金石转型升级基金签署战略合作框架协议。中新融创第一大股东为TCL科技，有利于公司光电行业发展。深创投转型升级基金和金石转型升级基金均为国家制造业转型升级基金的投资载体，助力公司长远发展。 图：濮阳惠成主营业务图：濮阳惠成主营业务 图：图：OLED产业链产业链 中泰证券研究所 105 图：蜂窝陶瓷载体产业链图：蜂窝陶瓷载体产业链 4.10 奥福环保：蜂窝陶瓷龙头奥福环保：蜂窝陶瓷龙头 奥福环保：蜂窝陶瓷载体龙头企业，国六标准助力公司发展 奥福

182、环保：蜂窝陶瓷载体龙头企业，国六标准助力公司发展 国内蜂窝陶瓷载体龙头。国内蜂窝陶瓷载体龙头。公司深耕蜂窝陶瓷载体领域，相关产品包括用于柴油机尾气处理系统的SCR载体、DPF载体、DOC载体和用于汽油机尾气处理系统的TWC载体和GPF载体。 “国六”标准逐步实施，蜂窝陶瓷载体市场前景向好。“国六”标准逐步实施，蜂窝陶瓷载体市场前景向好。随着新机动车排放标准逐步实施，载体的质量指标的要求不断提升，据奥福环保招股说明书，2025年我国汽车行业蜂窝陶瓷载体的总体市场需求量预计达到26010万升，市场空间近100亿元。 产能投放助力公司长远发展。产能投放助力公司长远发展。公司IPO募集资金5.23亿元

183、用于扩大产能。公司在建产能包括年产400万升DPF载体山东基地项目、年产200万升DOC、160万升TWC、200万升GPF载体生产项目、山东生产基地汽车蜂窝陶瓷载体生产线自动化技改项目、技术研发中心建设项目，助力公司长远发展。 表：公司募投项目表：公司募投项目 序号序号 项目名称项目名称建设期建设期投资总额投资总额(万元）(万元）1年产400万升DPF载体山东基地项目2年246022年产200万升DOC、160万升TWC、200万升GPF载体生产项目2年184883山东生产基地汽车蜂窝陶瓷载体生产线自动化技改项目1年30074技术研发中心建设项目2年65955补充流动资金-5000合计-57

184、691中泰证券研究所 4.11 泰和新材：芳纶氨纶双龙头泰和新材：芳纶氨纶双龙头 106 泰和新材：芳纶氨纶双龙头 泰和新材：芳纶氨纶双龙头 国内芳纶和氨纶龙头企业。国内芳纶和氨纶龙头企业。公司是国内首家氨纶企业，产能居国内前五。公司是我国芳纶的开拓者和领军企业，产能居国内首位。公司现有75000吨/年氨纶产能和11500吨/年芳纶产能。 产能持续投放，助力公司发展。公司烟台基地4000吨间位芳纶预计2020年年底投产。公司宁夏基地3万吨氨纶预计2021年底投料试车。公司烟台基地新建3万吨氨纶，分为两期各1.5万吨，一期预计2021年底投产。 图：芳纶上下游产业链图：芳纶上下游产业链 表：公司

185、产能规划表：公司产能规划 间位芳纶间位芳纶间苯二胺间苯二胺间苯二甲酰胺间苯二甲酰胺对苯二胺对苯二胺对苯二甲酰胺对苯二甲酰胺对位芳纶对位芳纶电气绝缘纸电气绝缘纸防护衣防护衣滤料滤料橡胶增强橡胶增强电气设备电气设备车用摩擦材料车用摩擦材料防弹材料防弹材料轮胎轮胎橡胶制品橡胶制品通讯器材通讯器材产品产品 规划总产能规划总产能 基地基地 现有产能现有产能（吨）（吨） 在建在建产能产能（吨）（吨） 氨纶氨纶 9 万吨 烟台 45000 30000 宁夏 30000 30000 对位对位 芳纶芳纶 1.2 万吨 烟台 1500 宁夏 3000 间位间位 芳纶芳纶 1.2 万吨 烟台 7000 4000 芳

186、纶芳纶纸纸 1500 吨 烟台 1500 中泰证券研究所 4.12 共创草坪：人造草坪全球龙头共创草坪：人造草坪全球龙头 107 共创草坪：人造草坪全球龙头 共创草坪：人造草坪全球龙头 全球人造草坪龙头企业。全球人造草坪龙头企业。公司深耕人造草坪板块，2019 年产能为5040万平方米/年，全球市场占有率达 15%，产能产量居全球首位，产品主要分为休闲草坪和运动草坪两部分。 人造草坪空间巨大。人造草坪空间巨大。人造草坪上游为石油石化行业，下游主要应用于体育场地和居家、景观场景的铺装。据AMI Consulting，2019 年全球人造草坪市场为178亿元，销量为2.97亿平方米。2015至20

187、19年销量复合增速为15%。 募投项目助力公司长远发展。募投项目助力公司长远发展。公司募集资金总额6.19亿元，主要用于越南共创年产3600万平方米人造草坪和46000 吨人造草丝项目，助力公司打破产能瓶颈。 图：人造草坪产业链图：人造草坪产业链 表：共创草坪募投项目表：共创草坪募投项目 中泰证券研究所 4.13 奥来德：奥来德：OLED成品材料及设备龙头成品材料及设备龙头 108 奥来德：募投加码，有机发光材料与蒸发源设备产业持续发展 奥来德：募投加码，有机发光材料与蒸发源设备产业持续发展 OLED材料与设备领域中知名研发、制造企业。OLED材料与设备领域中知名研发、制造企业。公司主要从事O

188、LED有机发光材料与蒸发源设备业务。公司向维信诺集团、和辉光电、TCL华星集团、京东方、天马集团等知名OLED面板生产企业提供有机发光材料或蒸发源设备。 募投加码，产研结合助力公司持续发展。募投加码，产研结合助力公司持续发展。公司于2020年8月在上交所科创板上市，募投资金将用于现有主营产品的深入开发和技术突破。公司将以完善OLED材料体系和提升材料性能为重点，同时进行高世代蒸发源、无机蒸发源开发，布局未来大尺寸面板制造生产线。 图：奥来德产品所处图：奥来德产品所处OLED产业链产业链 中泰证券研究所 募集资金投资项目项目投资金额（万元）募投项目投资总额（万元）年产10000公斤AMOLED用

189、高性能发光材料及AMOLED 发光材料研发项目60,059.9045,900.00新型高效 OLED 光电材料研发项目14,715.0014,715.00新型高世代蒸发源研发项目7,115.007,115.00合计81,889.9067,730.00图：奥来德募投项目图：奥来德募投项目 上游配套中游OLED制造下游应用显示功能触屏功能保护功能显影/制造镀膜/封装检查/测试ITO玻璃有机材料偏光板封装胶驱动ICPCB被动元件制造设备材料制造组装零件手机显示OLED TV穿戴设备（AR/VR/智能手机）照明领域电脑、ipad车载显示其他领域中游：面板制造、模组组装蒸发源发光材料公司产品浙石化优势显

190、著、盈利能力强劲。浙石化优势显著、盈利能力强劲。浙江石化为国内先进炼化的典型代表，在多方面具备显著优势：1）二次加工及原料吃干榨尽能力强；2）产品结构设计合理，浙石化成品油占比低、化工品占比高；3）工艺先进、能耗低。此外，民营炼化还具有运营效率高、产品结构灵活调节等优势。一期项目投产后，公司单季度盈利持续大增。 二期项目预计年内试车。二期项目预计年内试车。目前二期项目正加速推进，从产品结构看，装置设计思路与一期类似，成品油合计823万吨；化工品中，在一期聚乙烯、聚丙烯以及PC的产品品类的基础上，新增苯乙烯、EVA等产品品类。二期工程首批装置于2020年11月份试车投料，2021年整体投产，届时

191、公司盈利有望再上台阶。 109 4.14 荣盛石化：民营石化巨头、浙石化开启成长新篇章荣盛石化：民营石化巨头、浙石化开启成长新篇章 表：浙石化一期产品结构表：浙石化一期产品结构 图：荣盛石化盈利季度盈利持续增长（亿元）图：荣盛石化盈利季度盈利持续增长（亿元） 055402019Q42020Q12020Q22020Q3 产品产品 产量产量 产品产品 产量产量 1 92#汽油 227.31 丁二烯 22.34 2 95#汽油 151.54 MMA 8.7 3 对二甲苯 401.2 丙酮 13.6 4 煤油 284.41 裂解碳五 14.9 5 柴油 172.81 无规聚丙烯

192、8.42 6 苯乙烯 120 燃料油 12.3 7 聚碳酸酯 26 C8 9.1 8 均聚聚丙烯 54 硫磺 38.75 9 一乙二醇 80.5 丙烯 6.8 10 HDPE 42.6 C9及重组分 6.5 11 苯 58.31 二乙二醇 6.1 12 丙烯腈 26 乙腈 0.8 13 抗冲聚丙烯 27 丁烯-1 1.4 14 LLDPE 23 C10+ 1 15 苯酚 20.7 三乙二醇 0.4 02004006008001,0001,200单吨原油加工量利润图：浙石化单吨原油加工量利润（元图：浙石化单吨原油加工量利润（元/吨）吨） 炼化资产优势显著。炼化资产优势显著。公司是国内首批民营炼化

193、项目，在具备规模优势明显、一体化程度高、化工品占比高等优势的同时，自备电厂、煤制氢设备及码头配套优势同样显著。2018年底炼化项目投料开车，2020年乙烯项目投产运行，推动公司盈利持续增长，2020年前三季度公司实现净利润98.96亿元，同比增长45.16%。 PTA、聚酯产能持续扩张。PTA、聚酯产能持续扩张。公司PTA规模优势显著，目前具备PTA产能1160万吨，并拟于广东省惠州大亚湾石化园区内建设2*250万吨/年PTA项目，投产后行业地位进一步得到巩固。长丝方面，江苏恒科135万吨涤纶长丝正处于建设期，投产后有望增后盈利。 110 4.15 恒力石化：携优势产能率先起飞的民营炼化龙头恒

194、力石化：携优势产能率先起飞的民营炼化龙头 表：公司发展历程表：公司发展历程 ，中泰证券研究所 图：炼化投产后公司盈利大增图：炼化投产后公司盈利大增 0500020406080100120归母净利润（亿元）同比增长（%）2012年，恒力石化大连一期PTA投产 2003年，恒力集团成立 2013年，恒力石化大连二期PTA投产 2015年，恒力化纤股份有限公司借壳 2018年，恒力炼化投料生产 2020年，150万吨乙烯项目投产，同时PTA产能扩张至1160万吨 2020年10月，公司公告拟投资建设拟于广东大亚湾建设2*250万吨PTA项目 分类分类 细分产品细分产品 产能（万

195、吨）产能（万吨） 炼化 炼油 2000 PX 450 乙烯 150 乙二醇 180 聚乙烯 40 苯乙烯 72 PTA 现有产能 1160 在建及拟建产能 500 聚酯 300 表：表： 公司主要产品产能公司主要产品产能 C3项目不断完善打造轻烃巨头。项目不断完善打造轻烃巨头。公司持续继续围绕轻烃利用打造产业链，目前具备PDH产能90万吨、 PP产能45万吨,丙烯酸及酯产能48万吨，36万吨丙烯酸一期项目18万吨丙烯酸及酯在建，2020年内有望投产。PDH工艺路线优势显著，近几年价差稳定，盈利能力强劲；丙烯酸行业格局逐步稳定，公司产能扩张巩固龙头地位。 C2项目有望于项目有望于2021年投产。

196、年投产。公司自2017年开始发力C2项目，一期建设125万吨乙烷制乙烯项目，乙烷制乙烯工艺具有流程短，副产物少的特点，盈利能力较一般石脑油制烯烃项目强。目前项目各个环节施工顺利，首船乙烷船已于10月中旬到达连云港，原料供应顺利打通，其他环节也正稳步推进，整体看，C2项目一期有望2021年投产，驱动公司盈利向上。 111 ，中泰证券研究所 4.16 卫星石化：卫星石化：C3龙头持续扩张，龙头持续扩张，C2产能稳步推进产能稳步推进 图：图：PDH价差（元价差（元/吨）吨） 图：图： 丙烯酸价差（元丙烯酸价差（元/吨）吨） 005006007008000200400600800

197、1000120014---------11价差丙烯CFR日本丙烯CFR中国0040005000600070000200040006000800040------112

198、---11价差丙烯酸：华东丙烯：山东表：表：PDH价差（元价差（元/吨）吨） 时间时间 丙烯丙烯 聚丙烯聚丙烯 丙烯酸丙烯酸 双氧水双氧水 高分子乳液高分子乳液 SAP 2014 45 48 21 3 2015 45 48 21 3 2016 45 30 48 21 9 2017 45 30 48 21 9 2018 45 30 48 22 21 9 2019 90 45 66 22 21 15 长丝盈利有望回暖，新基地打开成长空间。长丝盈利有望回暖，新基地打开成长空间。受疫情影响，2020年纺服需求低迷，公司长丝业务盈利

199、下滑明显，未来随着疫情逐步得到控制，长丝盈利有望向上。同时公司拟在洋口以及沭阳新设两个生产基地，洋口项目拟投资180亿元建设年产500万吨PTA、240万长丝及其他配套项目，沭阳拟投资150亿元新建240万吨长丝（短纤）以及配套产品，新基地推进打开公司成长空间。 浙石化盈利能力强。浙石化盈利能力强。浙江石化是国内先进炼厂典型代表，具有规模优势明显、一体化程度高、加工能力大、化工品占比高等优势，盈利能力强劲。2019年4季度投产后，2020年Q1-Q3，公司联营合营企业分别实现投资收益3.2亿元、5.76亿元和6.7亿元。 112 4.17 桐昆股份：涤纶长丝龙头、浙石化投资收益丰厚桐昆股份：涤

200、纶长丝龙头、浙石化投资收益丰厚 图：公司产能分布图：公司产能分布 图：涤纶长丝价格及价差（图：涤纶长丝价格及价差（%） 图：桐昆股份投资收益变化（亿元）图：桐昆股份投资收益变化（亿元） 0500025000250050007500500016-0117-0118-0119-0120-01涤纶长丝-PTA-MEG价差（右轴）PTA(华东)(元/吨)乙二醇(MEG,华东)(元/吨)涤纶长丝POY(元/吨)，百川资讯，中泰证券研究所 石脑油 PX 乙二醇 PTA 涤纶长丝 原油 乙烯 公司参股浙石化20%股权 一期项目： 炼油：2000万吨 PX：400万

201、吨 现有产能： PTA 400万吨， 涤纶长丝690万吨 113 目前已形成较为完整的煤化工多联产循环经济产业链。目前已形成较为完整的煤化工多联产循环经济产业链。公司以煤炭开采为出发点，通过对煤炭资源分质、分级高效利用形成焦化、煤制聚烯烃，对焦化和煤制烯烃副产物进一步深加工，发展出精细化工产业链，实现对煤炭资源的吃干榨净，目前已建成上下游紧密衔接、物料平衡的循环经济产业链，产品种类多样，且综合附加值较高。 新产能持续推进，成长性凸显。新产能持续推进，成长性凸显。公司目前拥有煤制聚乙烯、聚丙烯产能120万吨，后期公司围绕煤化工产业链持续扩张，三期烯烃规划的首套50万吨MTO项目于2020年1月获

202、得宁夏发展改革委核准，包括150万吨煤制甲醇、50万吨MTO、25万吨EVA、30万吨聚丙烯装置，目前已正式开工建设，预计2022年底建成投产；同时公司拟投资建设300万吨/年煤焦化多联产项目，项目已于2020年5月开工建设，预计2021年底建成投产。此外，公司拟在内蒙古乌审旗建设煤制烯烃项目，一期260万吨/年项目乌审旗发改委核准批复，后续经国家环保部门批复后开工。公司新项目逐步推进，成长性凸显。 Wind，中泰证券研究所 4.18 宝丰能源：综合竞争优势突出的煤化工龙头宝丰能源：综合竞争优势突出的煤化工龙头 图：公司产业链情况图：公司产业链情况 图：公司盈利持续成长（亿元）图：公司盈利持续

203、成长（亿元） 自有煤矿生产自有煤矿生产精煤精煤外购精煤外购精煤焦化焦化焦炭焦炭焦炉气焦炉气洗洗煤煤煤制气煤制气甲醇甲醇烯烃烯烃聚乙烯聚乙烯聚丙烯聚丙烯C4C4C5C5M TBEM TBE1 1- -丁烯丁烯重碳四重碳四煤焦油煤焦油粗苯粗苯改制沥青改制沥青工业萘工业萘蒽油蒽油洗油洗油轻轻油油二甲二甲苯苯非芳烃非芳烃纯苯纯苯混苯混苯重苯重苯动力热电动力热电蒸汽蒸汽生产生产动力动力外购原煤外购原煤2,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,00012,000石脑油PDHCTOMTO00708005540

204、归母净利润（亿元）同比增长（%）图：各路线烯烃成本（元图：各路线烯烃成本（元/吨）吨） 114 先正达集团或成为扬农化工控股股东。先正达集团或成为扬农化工控股股东。2020年11月，中化国际、扬农集团与先正达集团签署框架协议，扬农集团将其持有的扬农化工的36.17%股份以非公开协议方式转让给先正达集团，交易完成后，先正达集团成为公司控股股东，新股权结构有利于更好的发挥先正达与扬农的协同效应。 农药创制药有望不断推出。农药创制药有望不断推出。2019年，公司完成中化作物和农研公司收购事项，打通研产销一体化产业链。其中农研公司为国内领先的创制药研发企业，管道丰富，未来新产品不断推出保障公司长期成长

205、。 麦草畏销售有望恢复。麦草畏销售有望恢复。今年六月，美国联邦上诉法院推翻了联邦监管机构对麦草畏的许可，拜耳被禁止在美国销售麦草畏产品，受此影响，公司年内麦草畏销售基本停滞。近期，EPA重新批准麦草畏注册申请，根据EPA本项决定，农户可在2021年种植季重新制定种植计划，选择麦草畏抗性种子。麦草畏在转基因领域内的需求有望恢复，拉动麦草畏销量向上。 Covestro roadshow presentation，中泰证券研究所 图：农研公司创制药登记产品图：农研公司创制药登记产品 4.19 扬农化工：农药龙头企业、两化协同效应初显扬农化工：农药龙头企业、两化协同效应初显 图：扬农化工股权结构图：扬

206、农化工股权结构 图：麦草畏销售图：麦草畏销售 登记证登记证 产品名称产品名称 农药大类农药大类 登记 有效期 登记 有效期 PD20181623 乙唑螨腈 杀虫剂 原药 2023/4/22 PD20181599 唑菌酯 杀菌剂 原药 2023/4/22 PD20171752 四氯虫酰胺 杀虫剂 原药 2022/8/30 PD20095214 烯肟菌胺 杀菌剂 原药 2024/4/24 PD20080773 啶菌噁唑 杀菌剂 原药 2023/6/16 PD20070339 烯肟菌酯 杀菌剂 原药 2022/10/24 PD20060039 氟吗啉 杀菌剂 原药 2021/2/7 2020年6月8

207、日，在第九巡回上诉法院于2020年6月3日撤销了麦草畏的三项注册后，EPA发出了最终的注销令 2020年6月3日，第九巡回上诉法院发布命令，撤消EPA的三种农药注册 2020年10月27日，EPA宣布对两种用途的麦草畏产品进行注册，这些仅适用于耐麦草畏的棉花和麦草畏的大豆。新的注册内容包括更改标签。 江苏扬农化工集团有限公司江苏扬农化工股份有限公司北京中化金桥贸易有限公司0.09%先正达集团股份有限公司100%中化资产管理有限公司中化投资发展有限公司中国化工农化有限公司1%麦道农化有限公司中国中化集团有限公司98%中国化工集团有限公司100%国务院国有资产监督委员会100%100%100%中国

208、中化股份有限公司2%100%54.28%江苏扬农化工集团有限公司工会中化国际（控股）股份有限公司100%0.31%79.88%扬州福源化工科技有限公司9.18%90.82%5.84%36.71%99%115 草铵膦行业前景广阔、新工艺巩固护城河。草铵膦行业前景广阔、新工艺巩固护城河。近年来，随着百草枯替代需求的不断释放和转基因作物的推广，叠加价格下降带来的性价比提升，草铵膦需求持续增长，2019年全球销售额9.2亿美元，2010年-2019年复合增速12.07%。供给侧看，草铵膦行业集中度高，CR4达82.58%，主要供应商包括巴斯夫、UPL、七洲以及公司等，其中公司现有产能15400吨，居全

209、球第一，有望受益草铵膦需求持续增长。根据2020年中报，中间体MDP已经处于试生产状态，新工艺有望巩固公司在行业中的龙头地位。 新项目打开成长空间。新项目打开成长空间。氯代吡啶类除草剂具有除草活性高等优势，其市场持续增长，预计2020年销售额为14.6亿美元，2015年-2020年复合增速3.24%。公司是全球范围内继美国陶氏益农之后最先全面掌握氰基吡啶氯化工业化关键技术的企业，产品涵盖毕克草、毒莠定、氟草烟等产品。根据公司环评公告，公司后期拟建设各类氯代吡啶除草剂中间体项目，巩固氯代吡啶细分龙头地位，同时公司将开拓康宽、溴腈虫酰胺以及唑啉草酯等新产品，新产品打开公司成长空间。 中泰证券研究所

210、 图：公司环评产品图：公司环评产品 4.20 利尔化学：综合型农药龙头，新项目助力成长利尔化学：综合型农药龙头，新项目助力成长 图：草铵膦价格（元图：草铵膦价格（元/吨）吨） 图：草铵膦工艺图：草铵膦工艺 05000002000002500003000003500---------10三氯化磷甲基二氯化膦甲基亚膦酸二乙酯烯醇醚氨基腈草铵膦甲烷

211、亚磷酸三乙酯三氯化磷镁氯甲烷氯代亚膦酸二乙酯格式试剂甲基亚膦酸二乙酯膦醛氨基腈草铵膦甲烷三氯化磷甲基二氯化膦异丁醇丙烯醛氢氰酸丙烯醛氰醇乙酸酯甲基亚膦酸单异丁酯氨基腈草铵膦拜耳工艺格式工艺利尔工艺产品产品计划产能计划产能（吨/年）（吨/年）产品产品计划产能计划产能（吨/年）（吨/年）氯虫苯甲酰胺5000氟环唑1000L-草铵膦20000甲基二氯化磷15000溴氰虫酰胺5000氯氟吡氧乙酸酯3000噻菌灵1000氟环唑1000烟嘧磺隆1000炔草酯1000氟代吡啶甲酯1000解毒喹1000四氯氰基吡啶5000三氯吡氧乙酸酯3000五氯吡啶3000氯代吡啶中间体1000四氯吡啶2500敌草快500

212、0三氯吡啶1000L-草铵膦30002,3-二氟-5-氯吡啶1000草铵膦（部分投产）10000三氯吡啶酚钠1000含磷阻燃剂3000草铵膦制剂10000绵阳基地绵阳基地广安基地广安基地116 农药业务有望迎来拐点。农药业务有望迎来拐点。2019年公司主要的农药中间体生产基地江苏联化和盐城联化因“321”事件停产，对公司盈利造成负面影响。目前子公司已通过县级复产审核，后期有望逐步复产，且公司德州联化布局新农药产能，建立产能备份的同时新增农药产品线，公司农药业务有望迎来拐点。 医药业务潜力十足。医药业务潜力十足。国内创新药趋势不变，新药审核不断加速，MAH进一步推动行业发展，同时随着中国、印度等

213、新兴市场在固有的成本优势的基础上逐步掌握了医药CMO行业的经营管理能力，全球CMO行业逐步向新兴市场迁移，国内CMO行业迎来高增长。经过近几年发展，公司已初步建立医药产品管线，截至2019年底，公司拥有三期临床项目28个、其他临床阶段项目56个、商业化阶段项目14个，随着台州联化和临海联化产能逐步建设及释放，公司医药业务潜力十足。 ，中泰证券研究所 图：公司医药图：公司医药CDMO业务营收（元）业务营收（元） 4.21 联化科技：农药拐点已至、医药潜力十足联化科技：农药拐点已至、医药潜力十足 图：江苏联化历史盈利情况图：江苏联化历史盈利情况 图：盐城联化历史盈利情况图：盐城联化历史盈利情况 0

214、5,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00020019其他临床阶段临床期阶段商业化阶段-120%-80%-40%0%40%80%120%050030035040045020001720182019净利润(百万元)YOY117 主营产品竞争格局优异，历史主营产品竞争格局优异，历史ROE水平高。水平高。公司是一家从事营养品、香精香料、高分子新材料和原料药生产和销售的高新技术企业。在研发技术等优势驱动下，公司过去十年ROE高达14.72%，

215、盈利能力优异，目前已成长为全球四大维生素生产企业之一和全国大型的香精香料生产企业。 新资本开支周期进入释放期。新资本开支周期进入释放期。为进一步拓宽公司的发展空间，公司在黑龙江绥化经济技术开发区投资50 亿元建设发酵项目，其中一期2020 年10月正式投产，二期项目也在不断推进。山东生产基地布局维生素E、蛋氨酸及香精香料等产能：其中维生素E为搬迁项目，进一步发挥产业链协同效益，蛋氨酸产能一期5万吨已满产满销，二期10万吨于2020年10月正式投产，三期15万吨产能正不断推进，持续资本开支有望推动公司业绩持续增长。 中泰证券研究所 图：公司近几年主要资本开支图：公司近几年主要资本开支 4.22

216、新和成：研发驱动成长，龙头之势已成新和成：研发驱动成长，龙头之势已成 图：公司历史净利润及图：公司历史净利润及ROE 图：公司历史研发支出及占比图：公司历史研发支出及占比 投资项目投资项目 拟投入金额拟投入金额 详情详情 年产蛋氨酸25 万吨 54 亿元 一期 10 万吨于2020年10月正式投产 年产VE 2万吨 21 亿元 2020 年投产 生物发酵项目一期 36 亿元 一期 10 万吨于2020年10月正式投产 生物发酵项目二期 14 亿元 15.51 万吨结晶葡萄糖、 4333 吨麦芽糖浆、 3 万吨己糖酸、 6万吨山梨醇、 3000 吨核黄素、 3000 吨钴胺素 合计 125 亿元

217、 050010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019归母净利润（亿元）ROE（%）0%1%2%3%4%5%6%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.002000019研发支出（亿元）研发支出占比118 三氯蔗糖需求广阔，公司受益显著。三氯蔗糖需求广阔，公司受益显著。三氯蔗糖作为第五代合成甜味剂，具有甜度高、口味纯正、安全性高、热量值低等其他甜味剂无法比拟的优点，下游饮料企业不断推出无糖系列

218、饮品，行业需求有望维持高增长。公司为全球三氯蔗糖龙头企业，现有三氯蔗糖产能5000吨，同时在建产能5000吨，行业产能第一，龙头地位稳固，有望受益行业需求高增长。 新项目建设开启公司新一轮成长。新项目建设开启公司新一轮成长。目前，公司多个项目处于在建状态，包括5000吨麦芽酚项目、 5000吨三氯蔗糖项目、4500吨佳乐麝香、5000吨2-甲基呋喃、3000吨2-甲基四氢呋喃、1000吨呋喃铵盐等项目，公司公告上述项目全部投产后将实现年营收26.9亿元，有望开启公司新一轮成长周期。 中泰证券研究所 图：公司主要资本开支明细图：公司主要资本开支明细 4.23 金禾实业：精细化工龙头，缔造甜蜜事业

219、金禾实业：精细化工龙头，缔造甜蜜事业 图：无糖饮料不断推出图：无糖饮料不断推出 项目项目 投资投资 简介简介 循环经济产业项目 86,183.00 年产4 万吨氯化亚砜、年产1 万吨糠醛、30MW 生物质锅炉热电联产等项目 年产5000 吨三氯蔗糖项目 86,437.50 在原有年产3000 吨基础上，新建5000吨/年的生产线 年产5,000 吨甲乙基麦芽酚项目 52,051.33 年产4500 吨佳乐麝香溶液、5000 吨2-甲基呋喃、3000 吨2-甲基四氢呋喃、1000 吨呋喃铵盐等项目 36,030.50 围绕糠醛等产品打通上下游产业链，有利于实现产业链横向、纵向一体化建设，形成上下

220、游协同效应，降低公司综合成本。 119 全球领先的高分子材料助剂供应商。全球领先的高分子材料助剂供应商。利安隆是全球领先的高分子材料抗老化助剂产品和技术供应商。公司成立于2003年，主要产品有抗氧化剂、光稳定剂和整体解决方案产品U-PACK。公司产品广泛应用于涉及汽车配件、涂料、建筑材料、各种包装材料、电子电器、日常家用品等多个领域的各种高分子材料，是全球抗老化行业产品配套最齐全的公司之一。公司产品覆盖抗老化剂主要品类，收购凯亚完善产品布局。 非公开发行助力公司成长。非公开发行助力公司成长。公司拟发行股份募集资金总额不超过10亿元用于年产12.5万吨高分子材料抗老化助剂项目一期工程、5000吨

221、HALS（受阻胺类光稳定剂）产品扩建项目以及补充流动资金，其中高分子材料抗老化助剂项目一期工程拟投资12.66亿元，投产后运营期预计年均实现销售收入13.89亿元，年均净利润为2,40亿元；5000吨HALS项目投资2.11亿元，投产后运营期预计年均实现销售收入11,998.73万元，年均净利润为3,554.60万元，项目具备良好的盈利能力。 中泰证券研究所 图：公司生产及营销分布图：公司生产及营销分布 4.24 利安隆：全球领先的高分子材料助剂供应商利安隆：全球领先的高分子材料助剂供应商 图：公司业务结构图：公司业务结构 图：公司产能情况图：公司产能情况 基地基地 产品产品 备注备注 天津汉

222、沽天津汉沽 抗氧化及光稳定剂 宁夏中卫宁夏中卫 抗氧化及光稳定剂 整体规划为6.8万吨高分子材料助剂 常山科润常山科润 光稳定剂（UVA） 整体规划7000吨紫外线吸收剂项目 衡水凯亚衡水凯亚 光稳定剂（HALS） 整体规划受阻胺类光稳定剂产能2.11万吨 广东珠海广东珠海 抗氧化剂 整体规划12.5万吨/年，一期设计产能6万吨/年 120 循环经济优势显著。循环经济优势显著。公司按照绿色循环经济发展思路，形成了以氯碱为中枢，纯碱、粘胶短纤维、有机硅等产品上下游有机串联，截至2019年底，公司本部和青海五彩碱业纯碱年产能共计340万吨，粘胶短纤维78万吨，PVC 50.5万吨，烧碱53万吨以及

223、有机硅产能20万吨。 主业复苏，公司核心产品交替上涨。主业复苏，公司核心产品交替上涨。2020年下半年以来，公司核心产品交替上涨。纯碱价格自2020年8月的1264元/吨率先上涨至高点1929元/吨，自11月份开始回落；PVC价格、粘胶短纤、有机硅自2020年10月开始上涨，分别由6815元/吨、8500元/吨和17700元/吨上涨至7540元/吨、10400元/吨和33500元/吨。主业复苏、产品价格交替上行推动公司盈利上行。 中泰证券研究所 图：公司主要产品价格交替上涨图：公司主要产品价格交替上涨 4.25 三友化工：循环经济优势显著、主业复苏拐点已至三友化工：循环经济优势显著、主业复苏拐

224、点已至 图：公司产业链图：公司产业链 020004000600080000040002900019-0119-0519-0920-0120-0520-09粘胶短纤(元/吨)二甲基环硅氧烷(元/吨)重质纯碱(元/吨)（右轴）电石法PVC(元/吨)（右轴）121 磷化工一体化优势显著。磷化工一体化优势显著。公司为国内磷化工龙头企业，在国内率先打造磷矿电一体产业链，产品覆盖上游磷矿石和下游精细化工品和磷肥产品，其中磷酸盐产品产业链完整，但磷肥业务存在产业链上下游不匹配短板，目前公司正建设300万吨低品位胶磷矿选矿及深加工项目和40万吨合成氨项目，项目建设完

225、成后，公司磷肥产业链短板将被补齐，磷铵产能也将增加至100万吨，有望提升效率，带动经营业绩向上。 湿化学品放量在即。湿化学品放量在即。公司子公司兴福电子为国内湿电子化学品优势企业之一，现拥有3万吨电子级磷酸、1万吨电子级硫酸、3万吨电子级混配、2万吨电子级四甲基氢氧化铵产能，产品获得了包括中芯国际、华虹宏力、SK海力士及台积电等国内外知名半导体及显示面板客户的广泛认可。2020年上半年，公司IC级磷酸国内外市场占有率显著提升，销量同比增长83.10%，IC级硫酸同比增长43.06%，IC级混配液销量同比增长89.39%。 中泰证券研究所 图：公司电子化学品客户图：公司电子化学品客户 4.26

226、兴发集团：磷化工龙头、湿化学品放量在即兴发集团：磷化工龙头、湿化学品放量在即 图：公司宜都产业园布局情况图：公司宜都产业园布局情况 目录 目录 122 一、回顾2020：不平静的一年 二、展望2021之“内循环”：补短板与提效率 三、展望2021之“外循环”：原油与中国制造 四、重点关注标的 五、风险提示五、风险提示 原油价格下跌。原油价格下跌。国际油价影响因素繁多，油价下行可能抑制化工品价格。 宏观经济下行，导致大宗产品价格大幅下滑。宏观经济下行，导致大宗产品价格大幅下滑。宏观经济下行，下游需求萎靡，影响化工产品需求端，导致化工品价格下跌。 市场规模测算偏差风险。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 公司募投项目进展不及预期风险，产品价格大幅波动风险。 123 风险提示风险提示