1、中伟股份（300919） 证券研究报告公司研究电力设备与新能源 1 / 25 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 技术技术加成，客户优势明显，前驱体龙头启航加成，客户优势明显，前驱体龙头启航 投资评级（暂无） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 5311 8,223 14,596 20,431 同比（%） 73% 55% 78% 40% 归母净利润（百万元） 180 389 748 1036 同比（%） 187% 116% 92% 38% 每股收益（元/股） 0.32 0.6

2、8 1.31 1.82 P/E（倍） 77.93 36.01 18.73 13.53 投投资要点资要点 六年成就全球前驱体龙头六年成就全球前驱体龙头。公司成立于 2014 年，专注三元前驱体和四 氧化三钴的研发生产， 在高镍三元和高电压钴酸锂等中高端领域技术领 先。19 年公司三元前驱体出货量占全球份额 13.8%，高电压四氧化三钴 材料国内市占率约 50%。 业绩维持高增长， 17-19 年收入复合增速 69%， 利润复合增速 185%。公司预告 20 年收入 73-80 亿元，同比增长 38%- 51%，扣非归母净利润 3-3.4 亿元，同比增长 147%-180%，主要增长来 自产能落地

3、及海外订单饱满同步消化。18-1H20 年毛利率逐年提升分别 为 11.4%、12.3%、12.9%，因高镍产能势放，优化产品结构。 前驱体需求前驱体需求 5 年复合增速年复合增速 40+%，份额逐步集中在品质领先的企业份额逐步集中在品质领先的企业。前 驱体为正极生产中壁垒最高的环节，主导正极性能，高镍+单晶的发展 趋势对前驱体生产提出更高要求。目前上下游企业均有布局产能，但产 品品质为主要考虑指标， 技术领先的企业份额明显领先， 20Q1-3 前五大 前驱体厂商市占率合计 68%，较 19 年提升 10pct，集中度大幅提升。目 前海外客户供应商选择集中，且新增产能集中前驱体头部企业，未来格

4、 局有望进一步集中。 我们预计 25 年全球三元前驱体需求超过 200 万吨， 20-25 年复合增速 43%。 中伟股份获海外主流电池厂充分认可，坚定产能扩张匹配订单增量中伟股份获海外主流电池厂充分认可，坚定产能扩张匹配订单增量。公 司是全球少数专注前驱体环节的企业，在高镍、高压前驱体技术领先同 行，目前是 LG 化学、SK 的前驱体主供，20 年 3 月通过特斯拉验证成 为指定供应商。 我们预计 20-22 年公司前驱体出货 6.5/9.4/13.2 万吨， 增 速 43%/45%/40%， 主要来自海外客户的持续放量。 公司积极扩产配合预 示订单，19-21 年底公司规划年产能分别达到

5、6.5/13/20 万吨。 盈利预测：盈利预测： 20-21 年可比公司估值平均估值为 84/50 倍。 考虑到中伟股 份高镍、高压前驱体技术领先同行深度绑定 LG 三星，切入特斯拉供应 链，叠加高端产能增速明显，我们认为可给予中伟股份 21 年 45-55 倍 PE 作为的二级市场合理估值。我们预计 20-22 年公司净利润为 3.89/7.48/10.36 亿元，按照以上估值倍数，对应 21 年合理市值为 337- 411 亿；按照 IPO 发行 5697 万股后总股本达到 56965 万股来计算， 20-22 年 EPS 为 0.68/1.31/1.82 元/股，每股合理估值为 59.1

6、-72.1 元。 风险提示：风险提示：销量不及预期，正极行业竞争加剧，原材料价格波动。 股价走势股价走势 市场数据市场数据 基础数据基础数据 每股净资产(元) 4.71 资产负债率(%) 66.86 总股本(百万股) 569.65 流通 A 股(百万 股) 56.97 相关研究相关研究 2020 年年 12 月月 21 日日 -17% -9% 0% 9% 17% 26% 34% -042020-08 沪深300 2 / 25 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 公司简介：前驱

7、体龙头，经营持续改善公司简介：前驱体龙头，经营持续改善 . 4 1.1. 发展历程和股权结构. 4 1.2. 经营情况：产品结构调整提高盈利能力. 4 2. 行业情况：高镍趋势行业情况：高镍趋势明朗，正极明朗，正极 25 年需求年需求 7-8 倍增长倍增长 . 6 2.1. 三元前驱体决定正极品质，生产参数控制复杂. 6 2.2. 高镍正极为长期趋势，对前驱体提出更高要求. 8 2.3. 前驱体市场格局：头部企业锁定客户，集中度加强. 10 2.4. 需求判断：电动化提速+高镍趋势强化，25 年三元前驱体需求 7-8 倍增长 . 13 3. 盈利模式：原材料价格盈利模式：原材料价格+加工费定价

8、模式，钴价反弹将引前驱体价格上涨加工费定价模式，钴价反弹将引前驱体价格上涨 . 14 4. 公司优势分析：海外客户高度认可，公司产能扩张坚定公司优势分析：海外客户高度认可，公司产能扩张坚定 . 16 4.1. 技术优势：坚持高研发投入，技术沉淀为开拓市场的前提. 16 4.2. 客户优势：主供 LG 化学，切入特斯拉供应链，锁定优质海外客户 . 18 4.3. 产能情况：两大基地远期年产能超 20 万吨. 19 5. 募投项目概览募投项目概览 . 20 6. 盈利预测盈利预测 . 21 6.1. 分业务盈利预测. 21 6.2. 估值比较与投资建议. 22 6.2.1. 与同行财务数据对比.

9、22 6.2.2. 估值比较. 23 6.3. 风险提示. 23 mNoRnNqNuNmNoRrQnQtOpRaQbP6MnPmMmOnNfQnMnPeRnPtQ7NrQmPNZtPtRwMqMqQ 3 / 25 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图表目录图表目录 图图 1：公司股权结构图（：公司股权结构图（IPO 前）前） . 4 图图 2：17-20 营业收入及同比增长率（单位：百万）营业收入及同比增长率（单位：百万） . 5 图图 3：2017-2020 归母净利润及同比增长率（百万元）归母净利润及同比增长率（百

10、万元） . 5 图图 4：17-20 分业务营业收入（单位：百万元）分业务营业收入（单位：百万元） . 5 图图 5：销售毛利率和销售净利率：销售毛利率和销售净利率 . 5 图图 6：17-20 年公司费用率情况年公司费用率情况 . 6 图图 7：研发费用率对比：研发费用率对比 . 6 图图 8：正极产业链环节：正极产业链环节 . 6 图图 9：前驱体制备流程：前驱体制备流程 . 7 图图 10：影响前驱体性能的参数：影响前驱体性能的参数 . 7 图图 11：不同正极材料性能对比：不同正极材料性能对比 . 8 图图 12：2015-20Q3 正极材料销量（万吨）正极材料销量（万吨） . 9 图

11、图 13：20 年年 Q1-3 国内正极材料产品产量结构国内正极材料产品产量结构 . 9 图图 14：三元前驱体需求结构预测（万吨）：三元前驱体需求结构预测（万吨） . 10 图图 15：2019 年三元前驱体年三元前驱体行业三类参与者及产能分布行业三类参与者及产能分布 . 11 图图 16：前驱体环节各企业产能（万吨）和客户情况：前驱体环节各企业产能（万吨）和客户情况 . 11 图图 17：2019 年三元前驱体行业竞争格局年三元前驱体行业竞争格局 . 12 图图 18：20Q1-3 三元前驱体行业竞争格局三元前驱体行业竞争格局 . 12 图图 19：中伟股份：中伟股份-成本拆分成本拆分 .

12、 15 图图 20：主要企业三元前驱体业务毛利率对比：主要企业三元前驱体业务毛利率对比 . 15 图图 21：金属钴价格：金属钴价格 . 16 图图 22：三元前驱体价格（万：三元前驱体价格（万/吨）吨） . 16 图图 23：公司管理层情况：公司管理层情况 . 16 图图 24：公司研发费用情况（单位：亿元）：公司研发费用情况（单位：亿元） . 17 图图 25：同行业研发费用率对比：同行业研发费用率对比 . 17 图图 26：公司主要技术储备符合前驱体高镍化发展趋势：公司主要技术储备符合前驱体高镍化发展趋势 . 18 图图 27：公司：公司 19 年客户结构年客户结构 . 18 图图 28

13、：公司：公司 20Q1 客户结构客户结构 . 18 图图 29：公司：公司 2019 年末产能情况（单位：万吨）年末产能情况（单位：万吨） . 19 图图 30：自产产能利用：自产产能利用率率 . 19 图图 31：公司子公司情况：公司子公司情况 . 20 图图 3232：分业务拆分预测：分业务拆分预测 . 21 图图 33：财务指标对比（单位：财务指标对比（单位：%） . 22 图图 3434：对标公司估值（：对标公司估值（2020 年年 1212 月月 2121 日收盘价）日收盘价） . 23 表表 1：前驱体公司扩产计划：前驱体公司扩产计划 . 12 表表 2：全球电动车销量及动力电池需

14、求预测（万辆、：全球电动车销量及动力电池需求预测（万辆、gwh） . 13 表表 3：正极材料需求测算：正极材料需求测算 . 14 表表 4：公司产能规划：公司产能规划 . 20 表表 5：IPO 募集项目投资计划（亿元）募集项目投资计划（亿元） . 21 4 / 25 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 1. 公司简介：前驱体龙头，经营持续改善公司简介：前驱体龙头，经营持续改善 1.1. 发展历程和股权结构发展历程和股权结构 一日千里，六年成就全球三元前驱体龙头。一日千里，六年成就全球三元前驱体龙头。公司成立于 201

15、4 年，是专业的锂电池 正极材料前驱体与新能源循环材料综合服务商，坚持以高镍低钴三元前驱体、高电压四 氧化三钴为研发与产销方向。公司产品广泛应用于三元正极材料、钴酸锂正极材料，最 终应用于动力、储能及消费电子等领域。公司三元前驱体产品直接出口供应 LG 化学、 特斯拉、三星 SDI，也是国内厦门钨业、巴莫、当升、振华等企业主要供应商。19 年公 司三元前驱体出货量占全球的比例约为 13.8%， 高电压四氧化三钴材料国内市场占有率 约为 50%。 公司股权结构公司股权结构集中。集中。公司的控股股东为中伟集团，直接持有公司股份数量为 3.4 亿 股， 占发行人本次发行上市前股份比例为 67.10%

16、。 公司实际控制人为邓伟明和吴小歌夫 妇，直接和间接共同控制公司股份数量为 3.77 亿股，占公司股份比例为 73.55%。 图图 1：公司股权结构图（公司股权结构图（IPO 前）前） 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 1.2. 经营情况：产品结构调整提高盈利能力经营情况：产品结构调整提高盈利能力 5 / 25 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 规模稳步扩张，规模稳步扩张，公司业绩公司业绩迅速迅速增长增长，20 年预告扣非利润年预告扣非利润 3-3.4 亿，同比增长亿，同比增长 147%- 180%。 公司19年实

17、现营收53.11亿元， 同比增长73.10%， 过去3年复合增速高达68.91%； 归母净利为 1.8 亿元，同比增长 184.83%，过去三年复合增速为 214.05%。20H1 受疫情 影响增速放缓，营收为 29.6 亿元，同增 22%，归母净利润 1.54 亿元，同增 82%，业绩 表现大幅好于同行。公司预计 20 年全年收入 73-80 亿元，同比增长 37.5%-50.6%，20 全 年扣非归母净利润 3-3.4 亿元，同比增长 147%-180%。 图图 2：17-20 营业收入及同比增长率（单位：百万）营业收入及同比增长率（单位：百万） 图图 3：2017-2020 归母净利润及

18、同比增长率（百万归母净利润及同比增长率（百万元元） 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 产品结构优化，盈利能力提升产品结构优化，盈利能力提升。18 年开始，公司逐步调整产品结构，盈利能力强的 高镍前驱体产能释放收入增长， 委托加工业务比重逐步降低， 带动毛利率增长。 17-19 年 主营业务毛利率分别为 9.71%、11.43%和 12.31%，逐年稳步提升。 图图 4：17-20 分分业务营业收入（单位：百万业务营业收入（单位：百万元元） 图图 5：销售毛利率和销售净利率销售毛利率和销售净利率 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：招股说明书

19、，东吴证券研究所 1862 3068 5311 2956 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2017年度2018年度2019年度2020年H1 18 63 180 154 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 50 100 150 200 2017年度 2018年度 2019年度 2020年H1 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2017年度2018年度2019年度2020年1-3月 三元前驱体四氧化三钴受托加工其他

20、9.71% 11.43% 12.31% 12.85% 0.98% 2.06% 3.39% 5.21% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 20020H1 销售毛利率销售净利率 6 / 25 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 重研发投入重研发投入，研发，研发费用领先行业费用领先行业。2019 年公司总费用 4.5 亿元，同比上升 72.4%， 费用率为 8.54%，同比基本持平。销售、管理、研发、财务费用率分别为 1.4%/2.14%

21、/3.30%/1.70%。2020 年前两个季度公司三费（含研发）合计 2.25 亿元，费用 率为 7.6%。 图图 6：17-20 年公司费用率情况年公司费用率情况 图图 7：研发费用率对比研发费用率对比 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 2. 行业行业情况情况：高镍趋势明朗高镍趋势明朗，正极正极 25 年需求年需求 7-8 倍增长倍增长 2.1. 三元前驱体决定正极品质，生产参数控制复杂三元前驱体决定正极品质，生产参数控制复杂 前驱体为非标定制产品，是正极生产过程中技术含量最高的环节。前驱体为非标定制产品，是正极生产过程中技术含量最高的环节。前驱体为

22、正极加 工的前置生产工序，前驱体品质直接决定了最后烧结产物的理化指标。三元前驱体生产 不同于钴酸锂、磷酸铁锂的前驱体，采用氢氧化物共沉淀法，将硫酸钴、硫酸镍、硫酸 锰在反应釜中按一定比例合成。共沉淀法使得 NCM 的改性相对其它几种正极材料而言 更加容易，可以比较容易地控制前驱体的粒径、比表面积、形貌和振实密度。选择合适 的沉淀剂、控制 PH 值、反应时间、温度、搅拌速度，是影响前驱体制备的核心壁垒。 图图 8：正极产业链环节正极产业链环节 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 20020H1 销售费用

23、率管理费用率 财务费用率研发费用率 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 20020H1 容百科技华友钴业 格林美中伟股份 7 / 25 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 图图 9：前驱体制备流程前驱体制备流程 数据来源：GGII，东吴证券研究所 三元前驱体对正极材料的电化学性能起决定性作用。三元前驱体对正极材料的电化学性能起决定性作用。 通过氢氧化物共沉淀法得到的 三元前驱体经过混锂、煅

24、烧等工序得到三元正极材料，该过程对前驱体结构影响较小， 所以三元正极材料对前驱体的性能特征保持较好， 即三元前驱体的性能也会直接决定得 到的正极材料的性能。 影响前驱体性能的工艺参数众多， 对具体参数的控制也成为前驱体制备的核心壁垒。影响前驱体性能的工艺参数众多， 对具体参数的控制也成为前驱体制备的核心壁垒。 整个制备过程中，需要控制的工艺参数包含盐碱浓度、氨水浓度、盐溶液和碱溶液加入 速率、温度、PH 值、搅拌速率、时间、反应浆料固含量等。前驱体中的粒径、均一性、 球形度、比表面积、振实密度都会进而影响正极在最终锂电池产品中的电化学性能，因 而对前驱体的制备工艺要求趋于严格。 图图 10：影

25、响前驱体性能的参数影响前驱体性能的参数 8 / 25 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 2.2. 高镍正极为长期趋势，对前驱体提出更高要求高镍正极为长期趋势，对前驱体提出更高要求 不同正极材料对比： 成本、 能量密度、 安全性为核心指标。不同正极材料对比： 成本、 能量密度、 安全性为核心指标。 三元正极由镍钴锰 （铝） 酸锂复合材料组成，由于上游钴资源相对匮乏且供给集中成本较高、价格波动大，高镍 能够减轻上游原材料限制， 降低成本。 同时， 镍含量提高能够有效提高能量密度， NC

26、M811 目前单体能量密度可以达到 260wh/kg，成组可以达到 180wh/kg，相较 NCM523 产品能 量密度可以提升25%， 后续进一步优化能量密度单体达到300wh/kg， 系统达到200wh/kg。 能量密度提升能够在电池重量不变的情况下提升带电量，轻量化、续航里程同时得到升 级，因此高镍三元成为主流车企的选择，各大主机厂的加入进一步推动高镍趋势。 图图 11：不同正极材料性能对比不同正极材料性能对比 9 / 25 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 数据来源：GGII，东吴证券研究所 三元仍为主力，铁锂

27、回潮初现。三元仍为主力，铁锂回潮初现。2020 年 Q1-3 中国正极材料总出货量为 21.3 万吨， 同比减少 2%。其中三元材料出货量 12.3 万吨，同比-14%；磷酸铁锂材料出货量 9.0 万 吨，同比+22%，铁锂占比 42%，较 19 年上升 7pct。三元中，523 和 622 仍为主要产品， 20 年前三季度 5 系和 6 系合计产量 9 万吨，占三元总产量的 74%。 图图 12：2015-20Q3 正极材料销量（万吨）正极材料销量（万吨） 图图 13：20 年年 Q1-3 国内正极材料产品产量结构国内正极材料产品产量结构 数据来源：GGII，鑫椤，东吴证券研究所 数据来源：

28、鑫椤资讯，东吴证券研究所 0 5 10 15 20 25 30 35 40 20018201920Q1-3 钴酸锂铁锂三元 三元材料三元材料- 111型型 4% 三元材料三元材料- 523型型 54% 三元材料三元材料- 622型型 20% 三元材料三元材料- 811型型 21% 三元材料三元材料-NCA 型型 1% 10 / 25 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 从电池发展看未来正极路线的走向：短期铁锂回潮，三元从电池发展看未来正极路线的走向：短期铁锂回潮，三元 811 仍为长期趋势。仍为长期

29、趋势。电化 学产业严格意义上属于配方试错中平缓发展的行业，需要底层的长期试错积累。因此过 去 30 年锂电池的基础体系基本保持，们判断未来 8-10 年目前的电化学体系预计不会发 生颠覆性改变，目前电池企业所触及的技术布局仍将存在延续性。短期更多是电池工艺 上的改进，比如 CTP、无极耳等，进而带来铁锂体系的能量密度提升基本满足乘用车续 航要求，以及补贴退坡对成本的考量更加敏感，因此磷酸铁锂的份额预计在未来 2-3 年 会逐步提升，我们预计 20-22 年铁锂的装机分别 21/42/59gwh，国内市场份额分别达到 35%/44%/42%。随着高镍三元的稳定性逐步强化、且良率得到提升，高镍三元

30、理论成本 比磷酸铁锂低 15-20%，我们预计高镍 811 三元和硅碳负极体系仍为长期选择。 未来高镍的推广将带动未来高镍的推广将带动 811 配套前驱体出货比重提高。配套前驱体出货比重提高。2019 年全球三元材料需求 仍以 5 系为主，占比 41%，高镍 811 及 NCA 占比 26.9%。随着未来下游高镍 811 电池 的渗透率提高，高镍前驱体的需求占比也将进一步提高，我们预计 2020-2022 年， NCM811/NCA 前驱体在三元正极中的需求占比将进一步提升至 29%/36%/44%。 图图 14：三元前驱体需求结构预测（万吨）三元前驱体需求结构预测（万吨） 数据来源：GGII

31、，东吴证券研究所 高镍高镍+单晶的发展趋势对前驱体生产工艺提出更高要求。单晶的发展趋势对前驱体生产工艺提出更高要求。单晶型正极一般需要选用 固相反应活性更高的小颗粒前驱体以降低单晶结构的生产难度，同时提高烧结效率。小 颗粒前驱体合成一般采用间歇发生产，合成工艺难度更高。 2.3. 前驱体前驱体市场格局：头部企业市场格局：头部企业锁定客户，锁定客户，集中度集中度加强加强 前驱体行业三类玩家前驱体行业三类玩家各具优势各具优势，品质为主要指标，核心在于绑定大客户品质为主要指标，核心在于绑定大客户。目前前 0 50 100 150 200 250 200022202320242025 三元111正极需求（万吨）三元523正极需求（万吨） 三元622正极需求（万吨）三元811/NCA正极需求（万吨） 全球钴酸锂正极需求（万吨）全球磷酸铁锂正极需求（万吨） 11 /