1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币） ： 32.40 元 目标价格（人民币） ：44.00 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 3.72 已上市流通 A股(亿股) 3.44 总市值(亿元) 120.45 年内股价最高最低(元) 38.50/17.09 沪深 300 指数 5047 上证指数 3421 零压梦之所向，百合迎来绽放零压梦之所向，百合迎来绽放 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,049 3,832 6,429 9,244 11,516

2、 营业收入增长率 30.39% 25.65% 67.80% 43.77% 24.58% 归母净利润(百万元) 186 374 508 811 1,021 归母净利润增长率 19.39% 100.82% 36.07% 59.44% 25.95% 摊薄每股收益(元) 0.775 1.120 1.368 2.181 2.747 每股经营性现金流净额 0.73 0.27 2.17 2.25 3.46 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.03% 16.01% 19.34% 26.02% 27.39% P/E 27.10 18.85 23.69 14.86 11.80 P/B 2.72 3.02 4.58

3、 3.87 3.23 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 深耕记忆绵赛道，龙头风采开始显现深耕记忆绵赛道，龙头风采开始显现：公司深耕记忆绵赛道，始终重视研发 投入与全球产能布局，从而奠定产品与成本优势。依托 ODM/OEM 业务起 家，2019 年营收已达 38.3 亿元，并已开始向 OBM 转型。2020 年前三季度 依托出口业务爆发，营收同比+71.5%（内生预计+30-35%） ，归母净利同比 +32.7%（内生预计+30%） 。 国内国内记忆绵床垫是否迎来了加速渗透期记忆绵床垫是否迎来了加速渗透期：国内目前记忆床垫的渗透率仅 10%，我们认为内外四方面合力将助推国内记忆绵

4、床垫进入加速渗透期：外外 力：力： （1）乳胶床垫兴起为记忆绵床垫消费者教育奠定良好基础； （2）根据供 需测算，预计未来两年原材料价格不具备大幅上涨基础，成本端压力释放； 内力：内力： （1）梦百合依托恒旅模式，全国已有 30 万+间酒店零压房可进行体验 式消费者教育，宣传+销售前置，成果显著； （2）记忆绵床垫产品定价逐渐 亲民，2019 年以来主流价格段下移至 3000-4000 元，逐步靠近乳胶床垫价 位段，拓宽受众群体，加速渗透迈出关键一步。 产品产品+营销营销+渠道布局逐步完善，内销有望渠道布局逐步完善，内销有望超预期增长超预期增长：在国内记忆绵床垫逐 渐进入加速渗透期的背景下，三

5、因素将助推公司内销进一步超预期： （1）原 料价格压力缓解叠加规模效应显现，公司依托成本优势已拓宽床垫产品价格 段覆盖； （2）加强营销与售后的同时公司逐步完善了渠道管理体系，渠道收 入与盈利情况改善明显，确保渠道持续良性扩张； （3）电动床业务拓宽规模 成长边界的同时具有深度绑定客户的战略意义，为可持续发展奠定基础。 出口业务出口业务爆发是否具备持续性爆发是否具备持续性：此轮公司出口业务的爆发式增长虽有疫情导 致海外停工停产带来的阶段性订单涌入中国的推动，但底层核心推动力仍 是：1.海外需求的回暖；2.外部环境变化带来格局优化的延续。并且我们认 为这两个推动力均具备持续性： （1）美国贷款利

6、率、房屋空置率现均处于近 20 年最低位，美国地产短周期（跨度 3-5 年）已经来临，并且经历 11 年去 杠杆后家庭部门负债率已较为健康，加杠杆周期重启有望推动美国地产进入 中期上行周期； （2）第二轮反倾销即将落地叠加航运价格未来两年中枢抬 升，具备全球产能布局的梦百合将进一步受益于格局优化带来的份额提升。 投资建议投资建议 我们预计 2020-2022 年公司的 EPS 为 1.4 元、2.2 元和 2.7 元，当前股价对 应 2020-2022 年 PE 分别为 23.7/14.9/11.8，给予公司 2021 年合理估值 20 倍，对应目标价为 44.0 元，首次覆盖，给予“买入”评

7、级。 风险风险提示提示 疫情反复；原材料价格上涨；限售股解禁；存货大幅增加；人民币升值。 0 100 200 300 400 500 17.09 22.59 28.09 33.59 191223 200323 200623 200923 人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 梦 百 合 沪深300 2020 年年 12 月月 22 日日 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 梦 百 合 (603313.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资要件投资要件 关键假设关键假设 1）记忆绵床垫：由于公司

8、OBM 占比逐渐提升，我们预计记忆绵床垫的单 价将有望因此抬升，预计 2020-2022 年单价将分别+1%/+2%/+3%。预计 2020- 2022 年 公 司 记 忆 绵 床 垫 业 务 总 营 收 为 28.9/39.8/53.2 亿 元 ， 同 比 +38.4%/+37.7%/+33.9%。成本方面，今年原材料价格相对较低，未来两年预 计窄幅震荡对冲规模效应的显现，故预计 2020-2022 年记忆绵床垫业务毛利率 整体维持稳定，为 41.7%/41.9%/41.9%。 2）记忆绵枕：由于与床垫搭配销售率较高，自主品牌占比将提升，我们预 计记忆绵床 垫的单价 将有望因 此抬升 ，预计

9、 2020-2022 年单价将分别 +1%/+5%/+4%。我们预计 2020-2022 年记忆绵枕业务整体营收达 5.3/6.7/8.5 亿元，同比+8.1%/+26.0%/+26.9%。随着规模持续扩大，规模效应有望显现， 我们预计 2020-2022 年记忆绵枕业务毛利率分别为 40.3%/40.3%/40.3%。 3）电动床：由于公司电动床性价比较高且具备与床垫品牌、渠道的协同效 应，随着海外工厂产能的释放，我们预计 2020-2022 年电动床销量分别有望达 48.8 万台/68.4 万台/88.9 万台,我们预计 2020-2022 年电动床业务整体营收有望 达 8.0/11.5/

10、15.5 亿元，同比+98.9%/+44.2%/+33.9%。随着规模持续扩大，规 模 效 应 有 望 显 现 ， 我 们 预 计 2020-2022 年 电 动 床 业 务 毛 利 率 分 别 为 35.8%/36.1%/36.9%。 4）沙发：我们预计 2020-2022 年沙发业务营收为 4.1/5.0/6.0 亿元，同比 +58.4%/+21.9%/+20.8%。随着沙发业务规模的持续扩大，产能利用率稳步提 升，我们预计 2020-2022 年沙发业务毛利率为 31.7%/32.3%/33.0%。 5）销售费用率预测：由于今年美国 MOR 并表，拉高销售费用率，但预计 未 来 销 售

11、费 用 率 将 保 持 稳 定 ， 我 们 预 计 2020-2022 年 销 售 费 用 率 为 20.1%/20.0%/20.0%。 6）管理费用率预测：公司今年由于在建工程转固加大摊销，使今年管理费 用率有所上升，但此后随着公司规模效应显现，预计未来管理费用率稳中有降， 我们预计 2020-2022 年管理费用率为 6.3%/6.2%/6.1%。 7）研发费用率预测：研发是公司持续提升核心竞争力的重要保障，今年由 于美国 MOR 并表摊薄研发费用率，预计此后仍将维持较高水平。我们预计 2020-2022 年研发费用率为 1.9%/2.1%/2.3%。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的

12、观点 1.目前市场认为此轮海外需求回暖仅可持续到明年上半年，但我们认为美 国地产已迎来短周期且具备中期上行基础叠加反倾销与航运涨价带动的出口格 局优化的延续，此轮需求回暖持续时间将超出预期。 2.目前市场仍对公司 OBM 内销预期不高，但我们认为国内记忆绵床垫正在 进入加速渗透阶段，梦百合作为行业龙头，产品+渠道+营销布局逐步完善，内 销增长有望超市场预期。 3.我们认为未来两年原材料价格将维持窄幅震荡趋势，公司毛利率的优化 将不再是原材料成本红利带动，而是随着内销占比提升带动，但由于原材料成 本可能存在小幅震荡，故保守预计未来两年毛利率整体保持较为平稳态势。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化

13、因素 rQsNoOmRzQqRqPoPtOtOpR8OdN6MpNqQmOpPkPqRsQlOnPsRaQmNnONZoNoNuOqRvM 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 1.美国地产回暖程度超预期； 2.国内渠道扩张速度超预期； 3.原材料价格进一步下降； 4.反倾销落地后中小产能进一步退出。 估值和目标价格估值和目标价格 我们预计 2020-2022年公司的 EPS为 1.4 元、2.2元和 2.7元，当前股价对应 2020-2022 年 PE 分别为 23.4/14.7/11.7 倍，给予公司 2021 年合理估值 20 倍， 对应目标价为 44.0 元，首次覆盖，给

14、予“买入”评级。 投资风险投资风险 国内外疫情反复；原材料价格大幅上涨；限售股解禁；存货大幅增加；人民币 升值。 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 投资要件 .2 1、深耕记忆绵赛道，龙头风采开始显现 .7 1.1 专注记忆绵赛道，开启 OBM转型 .7 1.2 重视研发，产品+成本领先，为海内外发展奠定基础 .8 1.3 股权激励增强动力，增持展现发展信心 .9 2、国内记忆绵床垫是否迎来了加速渗透期？ .10 2.1 乳胶床垫兴起为记忆绵消费者教育奠定基础 .10 2.2 原料成本压力释放，为扩大市场铺平道路 . 11 2.3 体验式消费者教育，消费者教

15、育成果显现 .14 2.4 产品定价更亲民，加速渗透迈出关键一步 .15 3、产品+营销+渠道布局逐步完善，内销有望超预期增长 .16 3.1 规模效应显现，产品覆盖面拓宽，性价比凸显 .16 3.2 品牌营销与渠道建设同步推进 .17 3.3 电动床业务规模增长可期且具备战略意义 .20 4、出口业务爆发是否具备持续性？ .21 4.1 美国地产回暖具备持续性，中短期海外需求延续爆发 .21 4.2 外部环境变化凸显公司海外产能布局优势 .23 4.3 并购助力海外 OBM转型之路，中长期海外零售有望发力 .27 5、盈利预测与投资建议 .28 5.1 盈利预测 .28 5.2 投资建议及估

16、值 .29 6、风险提示 .30 附录 .30 附录 1、财务对比分析 .30 附录 2、原材料价格对毛利率影响的敏感性分析 .31 图表目录图表目录 图表 1： 梦百合主营业务收入逐年提升（亿元）.7 图表 2：梦百合净利润持续增长（亿元） .7 图表 3：梦百合收购与内生发展情况（亿元） .7 图表 4：梦百合产品品类收入占比.8 图表 5：梦百合品牌零售和代工收入占比 .8 图表 6：公司历史概况 .8 图表 7：床垫企业代工业务毛利率对比.9 图表 8：梦百合境外收入增长开始进一步加速 .9 图表 9：第一期股权激励方案.9 图表 10：公司高管介绍及增持情况.10 公司深度研究 -

17、5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 11：阿里平台床垫客单价显著提升（元/件） .10 图表 12：阿里平台中高端产品的销量占比 .10 图表 13：乳胶床垫市场规模 . 11 图表 14：乳胶床垫线上渠道市占率. 11 图表 15：乳胶床垫和记忆绵床垫 . 11 图表 16：梦百合成本构成. 11 图表 17：梦百合原材料明细占比 . 11 图表 18：TDI、MDI原材料价格波动（万元/吨） .12 图表 19：华东地区聚醚价格波动（万元/吨）.12 图表 20：历年全球 GDP与 MDI消费量 .12 图表 21：全球主要 MDI供应商新增产能计划.13 图表 22：未来 3 年全球

18、 MDI供需平衡测算 .13 图表 23：聚醚价格处于历史高位（元/吨） .14 图表 24：国内聚醚多元醇开工率低迷 .14 图表 25：国内聚醚产量与需求量 .14 图表 26：恒旅零压房合作模式.14 图表 27：酒店合作历程 .14 图表 28：消费者教育成果显现.15 图表 29：记忆绵床垫主流价格段与乳胶床垫差额缩减.15 图表 30：梦百合阿里平台均价 19 年开始下探.15 图表 31：梦百合线上销量迎来高速增长.15 图表 32：梦百合线上销量占全网床垫销量比加速提升.15 图表 33： 境内业务收入及增速.16 图表 34：境内收入渠道占比 .16 图表 35：梦百合内销布

19、局逐步完善.16 图表 36：单位制造费用+人工成本维持稳定（元/张） .17 图表 37： 生产端人均创收稳步上升（元） .17 图表 38：Mlily 子品牌与梦百合主流价格区间不同 .17 图表 39：梦百合主品牌产品覆盖面较广.17 图表 40：记忆绵各品牌主流产品对比 .17 图表 41：梦百合与同行销售费用率对比.18 图表 42：线上流量精准引流线下 .18 图表 43：与其他品牌售后服务对比.18 图表 44：分渠道销售收入稳步增长（亿元）.19 图表 45：自主品牌门店数量对比（家）.19 图表 46：直营店单店收入（万元）.19 图表 47：经销店单店收入（万元）.19 图

20、表 48：线上收入仍有较大增长空间 .20 图表 49：阿里平台梦百合床垫销量及增速 .20 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 50：梦百合电动床营收及同比增长.20 图表 51：预计全球智能电动床增长情况.20 图表 52：电动床单位成本、毛利率、出厂价对比.20 图表 53：电动床销量对比（万张）.20 图表 54：电动床可连带销售床垫 .21 图表 55：美国消费者更换床垫频率较快.21 图表 56：美国新建房屋创新高.22 图表 57：美国成屋销售创新高.22 图表 58：2019 年美国前十大家具进口国（百万美元） .22 图表 59：中国床垫出口二季度以来快

21、速恢复.22 图表 60：美国迎来 20 年来最低利率.23 图表 61：美国家庭部门重启加杠杆进程.23 图表 62：美国房屋空置率现处于历史最低位.23 图表 63：梦百合全球化产能布局 .24 图表 64：美国对我国床垫第一、二轮反倾销情况.24 图表 65：美国 TOP10 家具进口国（地区）增长变化 .25 图表 66：小品牌退出美国床垫市场.25 图表 67：各软体企业运输费率.25 图表 68：集装箱出口运价 5 月触底反弹 .26 图表 69：集装箱舱位利用率 5 月起加速回升 .26 图表 70：全行业新增运力订单占现有运力比持续下降.26 图表 71：市场运力交付预测 .2

22、6 图表 72：市场运力拆解预测 .26 图表 73：集运行业集中度不断提升.27 图表 74：集装箱船公司运力排名（2019） .27 图表 75：西班牙思梦历年营收（亿元）.28 图表 76：西班牙思梦历年净利润（万元）与净利率 .28 图表 77：MOR 历年营收（亿元） .28 图表 78：MOR 历年净利润（万元）和净利率 .28 图表 79：海外收购助力 OBM业务转型 .28 图表 80：业务拆分及收入预测.29 图表 81：可比公司估值比较（市盈率法） .30 图表 82：营运能力对比 .30 图表 83：杜邦分析 .31 图表 84：毛利率敏感性分析 .31 公司深度研究 -

23、 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 1、深耕记忆绵赛道，龙头风采开始显现深耕记忆绵赛道，龙头风采开始显现 公司深耕记忆绵赛道，始终重视研发投入，从而奠定产品与成本优势，把握海 外记忆绵市场的加速渗透红利，依托 ODM/OEM 业务起家，2019 年营收已达 38.3 亿元，并已开始向 OBM 转型。2020 年前三季度依托海外业务爆发，营收 同比+71.5%（内生预计+30-35%） ，归母净利同比+32.7%（内生预计+30%） 。 1.1 专注记忆绵赛道，专注记忆绵赛道，开启开启 OBM 转型转型 公司成立于 2003 年，始终致力于记忆绵家居产品的研发、生产和销售，目前 已成为国内记忆绵

24、家居龙头企业，并逐步开始从 ODM向 OBM转型，近年来逐 步收购西班牙思梦、美国 MOR，依托两者渠道资源拓展海外自主品牌零售。 2019 年实现营收 38.3 亿元，同比增长 25.7%，CAGR5 为 27.0%，2019 年归 母净利润 3.7 亿元，同比增 100.8%，CAGR5 为 23.4%。2020Q1-Q3 实现营 收 45.3 亿元，同比增长 71.5%；归母净利润 3.5 亿元，同比增长 32.7%。 图表图表1： 梦百合主营业务收入逐年提升（亿元）梦百合主营业务收入逐年提升（亿元） 图表图表2：梦百合净利润：梦百合净利润持续增长（亿元）持续增长（亿元） 来源：Wind

25、, 国金证券研究所 来源：Wind, 国金证券研究所 图表图表3：梦百合梦百合收购与收购与内生发展情况内生发展情况（亿元）（亿元） 业务类型业务类型 简介简介 并表时间并表时间 2017 2018 2019 2020H1 营收营收 净利润净利润 营收营收 净利润净利润 营收营收 净利润净利润 营收营收 净利润净利润 西班牙思梦 西班牙家具零售商， 主营家居、床上用 品。 （持股 70%） 2017 0.28 - 2.0 0.1 2.5 0.2 1.3 0.2 美国 MOR MorFurniture 成 立 于 1973 年，美国家 具 零 售商 。 (持 股 85%) 2020 20.8 -

26、21.1 0.13 - - 4.46 -0.2 内生 23.1 1.6 28.5 1.7 35.9 3.5 18.4 1.6 内生同比增长 23.2% 10.0% 26.0% 105.4% 16.5% 4.4% 来源：Wind, 国金证券研究所 分业务看，公司近年来 OBM 业务在国内外同步推进，体量快速增长，2019 年 自有品牌营收已达 10.2 亿元，占总收入比例为 26.9%。分品类看，公司近年来 不断扩充品类，电动床、沙发等产品销售占比逐渐提升，2019 年床垫收入占比 为 55%，记忆绵枕占比 13%，电动床占比 10.6%，沙发占比 6.7%。其中电动 床业务发展迅速，未来有望成

27、为公司营收增长的重要驱动力。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 10 20 30 40 50 营业收入 营业收入同比增长（%） -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 归母净利润 归母净利润同比增长（%） 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表4：梦百合产品品类收入占比：梦百合产品品类收入占比 图表图表5：梦百合品牌零售和代工收入占比梦百合品牌零售和代工收入占比 来源：Wind, 国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表6：公司

28、历史概况：公司历史概况 来源：公司年报，国金证券研究所 1.2 重视研发，重视研发，产品产品+成本领先，成本领先，为海内外发展奠定基础为海内外发展奠定基础 梦百合始终重视研发投入，研发费用率近年来稳定在 3-4%，2019 年研发人员 达 171 人，占总公司员工数的 11.5%，研发人员比例、研发费用率均位居行业 前列。梦百合拥有授权专利 92 项，其中境内发明专利 13 项，研发项目“可生 物降解记忆绵”被国家科学技术部认定为国家火炬计划产业化示范项目。 研发投入获取技术革命性突破，产品性能进一步完善研发投入获取技术革命性突破，产品性能进一步完善：2011 年公司在记忆绵材 质研究取得革命性突破，发明了第三代非温感记忆绵，非温感专利技术完美解 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2000192020H1 记忆绵床垫（%） 记忆绵枕（%） 沙发（%） 电动床（%） 卧具（%） 餐桌椅（%） 其他产品（%） 0% 10