1、 1 2 亚洲 REITs 市场概览 图 1 世界各国世界各国 REITs 法规的颁布年份法规的颁布年份 来源：REIT.com，戴德梁行估价及顾问服务部整理 美国, 1960 荷兰, 1969 新西兰, 1969 澳大利亚, 1971 巴西, 1993 加拿大, 1993 意大利, 1994 比利时, 1995 土耳其, 1995 新加坡新加坡, , 19991999 俄罗斯, 2001 韩国, 2001 日本, 2001 法国, 2003 马来西亚, 2005 香港香港, , 20052005 台湾, 2005 保加利亚, 2005 英国, 2006 迪拜, 2006 以色列, 2006

2、巴基斯坦, 2006 德国, 2007 西班牙, 2009 芬兰, 2009 菲律宾, 2010 墨西哥, 2010 匈牙利, 2011 南非, 2013 爱尔兰, 2013 南非, 2013 印度, 2014 肯尼亚, 2014 巴林, 2015 552015 3 4 亚洲 REITs 市场概览 亚洲 REITs 市场概览 1. 5 1. 亚洲亚洲 REITs 市场市场概览概览 亚洲国家中，日本、韩国和新加坡最早出台REITs相关法律，并批准REITS在本国的股票市场上交易。日本的REITs市场尤其活 跃：截至2016年第三季度，日本共有56支RE

3、ITs，总市值达1,160.1亿美元。REITs在新加坡和香港同样发展迅猛，总市值分别达 到了518.3亿美元和300.9亿美元。 图 2 亚洲各大交易所亚洲各大交易所 REITs 市值占比市值占比（2016 年年第三季度第三季度） 来源：彭博数据库，戴德梁行估价及顾问服务部整理 亚洲亚洲各大交易所各大交易所 REITS 总总市值市值 亿美元 占比 日本 1,160.1 55.35% 新加坡 518.3 24.73% 香港 300.9 14.36% 马来西亚 68.6 3.27% 台湾 22.2 1.06% 泰国 24.8 1.18% 韩国 1.0 0.05% 总计总计 2,095.9 100

4、% 来源：彭博数据库，戴德梁行估价及顾问服务部整理 物业类型 亚洲的 REITs 主要包含以下几种物业类型： - 酒店 - 写字楼 - 零售 - 公寓 - 工业/物流 - 医疗健康 - 综合 其中，综合型 REITs 最为普遍。在亚洲市场上的全部 REITs 中，50 支都是包含多种物业类型的综合 REITs。其次为写字楼物业、 零售物业和工业/物流物业的 REITs，分别为 29、19 和 18 支。除此之外，公寓、酒店和医疗健康领域的 REITs 则分别占 10、9 和 6 支。 55.35% 24.73% 14.36% 3.27% 1.06%1.18% 0.05% 日本 新加坡 香港 马

5、来西亚 台湾 泰国 韩国 6 亚洲 REITs 市场概览 图 3 亚洲各物业类型亚洲各物业类型 REITs 数量数量 来源：彭博数据库，戴德梁行估价及顾问服务部整理 图 4 亚洲各大交易所亚洲各大交易所 REITs 数量数量 来源：彭博数据库，戴德梁行估价及顾问服务部整理 50 29 19 18 10 9 6 0 10 20 30 40 50 60 综合写字楼零售工业/物流公寓酒店医疗健康 日本 - 56 韩国- 3 台湾 - 5 香港- 10 马来西亚 - 16 新加坡 - 36 泰国 - 15 7 香港和新加坡 REITs 市场表现分析 2. 8 香港和新加坡 REITs 市场表现分析 2

6、. 香港和新加坡香港和新加坡 REITs 市场市场表现表现分析分析 起源 REITs 在新加坡和香港发展迅猛，市场不断扩大。1999 年 5 月，新加坡发布了第一版房地产基金指南（Property Fund Guidelines），为 REITs 的发展奠定了基础。随后，税务局机关在 2001 年制定了税收透明规则，加快了 REITs 的落实。2002 年 7 月，新加坡的第一支 REIT凯德商用新加坡信托（CapitaLand Mall Trust）在新加坡交易所主板成功上市。 2005 年，香港证券及期货事务监察委员会发布了房地产投资信托基金守则（Code on Real Estate I

7、nvestment Trusts），为香 港 REITs 的发展奠定了法律基础。同年，香港的第一支 REIT领汇房地产投资信托基金（Link REIT，现已更名为领展房地产投 资信托基金）在香港交易所成功上市。 香港和新加坡REITs一览表 目前，香港交易所共有 10 支 REITs，新加坡交易所共有 36 支 REITs。下表分别列举了其名称、代码及物业类型。 图 5 香港和新加坡各物业类型香港和新加坡各物业类型 REITs 的数量的数量 来源：彭博数据库，戴德梁行估价及顾问服务部整理 10 7 33 10 2 1 6 1 2 1 0 2 4 6 8 10 12 综合零售酒店写字楼工业/物流

8、医疗健康公寓 新加坡香港 港交所港交所 REITS 证券证券一览表一览表 名称名称 代码代码 物业物业类型类型 冠君产业信托 2778 HK 综合 置富产业信托 778 HK 零售 汇贤产业信托 87001 HK 综合 领展房地产投资信托基金 823 HK 综合 开元产业投资信托基金 1275 HK 酒店 泓富产业信托 808 HK 综合 富豪产业信托 1881 HK 酒店 春泉产业信托 1426 HK 写字楼 阳光房地产基金 435 HK 综合 越秀房地产投资信托基金 405 HK 综合 9 *中文名称仅为翻译 来源： 彭博数据库，戴德梁行估价及顾问服务部整理 本报告主要参考了各支在新加坡和

9、香港上市的REITs公布的年度财务报告以及彭博数据库，选取了杠杆率、分派收益率以及溢价/折 新交所新交所 REITS 证券证券一览表一览表 名称名称* 代码代码 物业物业 宝泽安保资本工业房地产信托 AAREIT SP 工业/物流 腾飞酒店信托 ASCHT SP 酒店 腾飞房地产信托 AREIT SP 综合 雅诗阁公寓信托 ART SP 公寓 北京华联商业信托 BHGREIT SP 零售 凯诗物流信托 CACHE SP 工业/物流 剑桥工业信托 CREIT SP 工业/物流 凯德商务产业信托 CCT SP 综合 凯德商用新加坡信托 CT SP 零售 凯德商用中国信托 CRCT SP 零售 城市

10、发展酒店服务信托 CDREIT SP 酒店 运通网城房地产信托 ECWREIT SP 工业/物流 远东酒店信托 FEHT SP 综合 先锋医疗产业信托 FIRT SP 医疗健康 星狮地产信托 FCT SP 零售 星狮商产信托 FCOT SP 综合 辉盛国际信托 FHT SP 综合 星狮物流工业信托 FLT SP 工业/物流 德国写字楼房地产投资信托 IREIT SP 写字楼 吉宝数据中心房地产投资信托 KDCREIT SP 综合 吉宝房地产信托 KREIT SP 写字楼 力宝印尼商场信托 LMRT SP 零售 宏利美国房地产投资信托 MUST SP 写字楼 丰树商业信托 MCT SP 综合 丰

11、树大中华商业信托 MAGIC SP 综合 丰树工业信托 MINT SP 工业/物流 丰树物流信托 MLT SP 工业/物流 华联商业房地产投资信托 OUECT SP 综合 华联酒店信托 OUEHT SP 酒店 百汇生命产业信托 PREIT SP 医疗健康 胜宝工业信托 SSREIT SP 工业/物流 速美商业空间信托 SBREIT SP 工业/物流 新加坡报业控股房地产投资信托 SPHREIT SP 零售 升禧环球房地产投资信托 SGREIT SP 零售 新达信托 SUN SP 综合 亿达工业房地产投资信托 VIT SP 工业/物流 10 香港和新加坡 REITs 市场表现分析 价率三个财务指

12、标进行分析，以帮助我们了解不同市场以及各物业类型REITs的财务表现。数据表明，截至2016年第三季度新加坡 和香港市场上的REITs品质良好，其负债均不超过资产总值的45%。新加坡市场上的REITs分派收益率则略高于香港市场，达到了 6.8%，比香港REITs高出0.6个百分点，与历史一贯表现相符。香港与新加坡REITs整体均呈现折价状态，每基金单位市价较每基金 单位资产净值水平折价率分别为33.2%及3.5%。 资产与负债比率 | 杠杆率 本文中的杠杆率为总负债与总资产之比。在香港，REITs的负债（直接或通过SPV）比率不能超过总资产价值的45%。领展房地产 投资信托基金（综合）在201

13、6年第三季度末只有18%的杠杆率，是港交所杠杆率最低的REIT。而综合型的越秀房地产投资信托基 金，则拥有最高的杠杆率，高达38%。 目前，新加坡REITs的负债上限亦为其总资产价值的45%。2015年7月，新加坡金融管理局（MAS）将杠杆率上限由之前的35%额 外增加了10个百分点。根据2015年7月之前所适用的法律,获得信用评级并且公开披露评级的REITs实际上可以获得高达60%的负债 上限。截至2016年第三季度,新加坡杠杆率最高的REITs是德国写字楼房地产投资信托（写字楼），杠杆率高达42%；而杠杆率最低 的REITs是运通网城房地产信托（工业/物流），其杠杆率为19%。所有香港和新

14、加坡的REITs的杠杆率均保持在低于45%的水平。 截至2016年第三季度,香港REITs的平均杠杆率为28.5%,新加坡REITs同期的平均杠杆率则为33.7%。香港和新加坡REITs总负债/总 房地产资产的比率及总负债/总资产的比率如下图所示。 图 6 资产与负债比率资产与负债比率 | 杠杆率杠杆率 来源：彭博数据库，戴德梁行估价及顾问服务部整理 各类物业的杠杆率显示，在新加坡，专注于公寓的REITs杠杆率最高（40.1%），而酒店REITs则是香港杠杆率最高的REITs （37.9%）。新加坡市场上杠杆率最低的是零售REITs（30.3%），在香港，综合REITs的杠杆率更低，仅为24.

15、0%。 图 7 各各业态业态杠杆率杠杆率 来源：彭博数据库，戴德梁行估价及顾问服务部整理 31.2% 36.0% 28.5% 33.7% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 香港新加坡 平均总负债/总房地产资产比率平均总负债/总资产比率 33.5% 30.3% 37.4% 34.3% 35.9% 33.3% 40.1% 37.9% 30.0% 33.2% 24.3% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 酒店零售写字楼综合医疗健康工业/物流公寓 新加坡香港 11 分派收益率 我们把分派收益率定义为过去12个月的股息（过去一年

16、的总派息额）与REITs的股票市价（在这里为2016年第三季度末的价格） 之比。相对于股价而言，新加坡REITs所发放的股息要略高于香港的REITs：新加坡REITs的分派收益率为6.8%，较香港高0.6个 百分点。 图 8 分派收益率分派收益率 来源：彭博数据库，戴德梁行估价及顾问服务部整理 开元产业投资信托基金（酒店）是香港市场上分派收益率最高的一支REIT，高达8.8%；领展房地产投资信托基金（综合）分派 收益率最低，仅为3.6%。新加坡市场上分派收益率最高的一支REIT是胜宝工业信托（工业/物流），分派收益率为11.1%。而北 京华联商业信托（零售）的分派收益率最低，为4.2%。 整体

17、而言，新加坡REITs中分派收益率最高的物业类型是工业/物流，平均分派收益率为7.9%，而在香港，酒店REITs的分派收益 率最高，为8.1%。 图 9 各物业类型的平均各物业类型的平均分派收益率分派收益率（2016年年第三季度第三季度） 来源：彭博数据库，戴德梁行估价及顾问服务部整理 6.2% 6.8% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 香港新加坡 7.3% 6.0% 7.2% 6.5% 5.5% 7.9% 7.0% 8.1% 5.0% 7.6% 5.5% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 酒店零售写字楼综合医疗健康工业/物流公寓 新加坡香港 1

18、2 香港和新加坡 REITs 市场表现分析 图 10 历史历史平均平均分派收益率分派收益率走势走势（2010 年年-2016 年年第三季度第三季度） 来源：彭博数据库，戴德梁行估价及顾问服务部整理 溢价/折价率 我们把溢价/折价率定义为每基金单位市价（在这里为2016年第二季度末的市价）与每基金单位资产净值（在这里为2016年第二 季度末的每基金单位资产净值）之间的差异占每基金单位资产净值的比例。若每基金单位市价高于每基金单位资产净值则为溢价， 低于则为折价。香港与香港REITs整体均呈现折价状态，平均折价率分别为33.2%及3.5%。 图 11 溢价溢价/折价折价率率 来源：彭博数据库，戴德

19、梁行估价及顾问服务部整理 各物业类型REITs的溢价/折价率差异很大。香港REITs普遍折价交易，其中富豪产业信托（酒店）折价率最高，为52.3%。新加 坡市场上溢价率最高的REITs是百汇生命产业信托（医疗健康），溢价率为47.6%；而胜宝工业信托（工业/物流）的折价率最高， 高达35.2%。 业态而言，新加坡REITs中溢价率最高的物业类型是医疗健康，平均溢价率为34.4%，折价率最高的是公寓，平均折价率为 17.4%。而在香港，写字楼REITs的折价率最高，为47.4%。 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16%

20、17% 200016 香港新加坡 -33.2% -3.5% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 香港新加坡 13 香港和新加坡 REITs 持有大陆物业情况分析 3. 14 香港和新加坡 REITs 持有大陆物业情况分析 3. 香港香港和新加坡和新加坡 REITs 持有持有大陆大陆物业物业情况分析情况分析 目前，香港及新加坡共有 15 支 REIT 持有位于中国大陆的物业，其中新加坡 10 支，占全部上市 REITs 的 28%，其中包括腾飞酒 店信托、雅诗阁公寓信托、凯德商用中国信托、丰树大中华商业信托等知名

21、REIT 产品，以及近两年大陆赴新家坡上市的北京华联 商业信托及运通网城房地产信托；香港 5 支，包括汇贤产业信托、开元产业投资信托基金、春泉产业信托、领展房地产投资信托基 金及越秀房地产投资信托基金，相当于全部上市 REITs 中有一半持有中国大陆物业。 图 12 持有中国物业的持有中国物业的香港香港和新加坡和新加坡 REITs 数量数量 来源： 彭博数据库，戴德梁行估价及顾问服务部整理 截至 2016 年第三季度，香港与新加坡上市 REITs 共计持有 67 处中国物业，其中新加坡 REITs 持有量居多，达 47 处。在地域分 布上，香港 REITs 持有的大陆物业中 60%位于一线城市

22、，位于二线城市的仅占 35%；新加坡 REITs 位于一、二线的物业分别占 47%和 49%，地域分布相较香港更为均衡这很大程度上与最新于新交所上市的运通网城房地产信托有关，因其持有的 6 个物业 全部位于大陆二线城市杭州。此外值得关注的是，尽管香港及新加坡 REITs 均布局内地一线城市，但都未持有位于深圳的物业。 图 13 香港、新加坡上市香港、新加坡上市 REITs 所持位于中国大陆的物业数量及分布所持位于中国大陆的物业数量及分布 来源： 戴德梁行估价及顾问服务部整理 36 10 10 5 新加坡 香港 上市REITs总数其中持有中国物业的REITs 20 47 香港新加坡 22 23

23、2 一线城市 二线城市 三四线城市 新加坡 12 7 1 一线城市 二线城市 三四线城市 香港 15 香港香港 REITs 持有的大陆物业一览持有的大陆物业一览 香港香港 REIT 物业名称物业名称 城市城市 业态业态 春泉产业信托 华贸中心写字楼 T1&T2 北京 办公 领展房地产投资信托基金 欧美汇购物中心 北京 零售 企业天地 1 号&2 号 上海 办公 汇贤产业信托 东方广场 北京 商业综合体 重庆大都会广场 重庆 商业综合体 沈阳丽都索菲特酒店 沈阳 酒店 开元产业投资信托基金 杭州开元名都大酒店 杭州 酒店 上海松江开元名都大酒店 上海 酒店 浙江开元萧山宾馆 杭州 酒店 杭州千岛

24、湖开元度假村 杭州 酒店 宁波开元名都大酒店 宁波 酒店 长春开元名都大酒店 长春 酒店 开封开元名都大酒店 开封 酒店 越秀房地产投资信托基金 城建大厦 广州 办公 财富广场 广州 办公 越秀新都会 广州 商业综合体 宏嘉大厦 上海 商业综合体 维多利广场 广州 零售 白马大厦 广州 零售 国金中心 广州 商业综合体 来源：彭博数据库，戴德梁行估价及顾问服务部 新加坡新加坡 REITs 持有的大陆物业一览持有的大陆物业一览 新加坡新加坡 REIT 物业名称物业名称 城市城市 业态业态 凯诗物流信托 上海金山漕泾化工仓库 上海 工业物流 华联商业房地产投资信托 力宝广场 上海 商业综合体 升禧

25、环球房地产投资信托 仁和春天棕北店 成都 零售 腾飞酒店信托 北京宜必思三元酒店 北京 酒店 北京诺富特三元酒店 北京 酒店 丰树大中华商业信托 佳程广场 北京 办公 展想广场 上海 办公 雅诗阁公寓信托 广州雅诗阁服务公寓 广州 服务式公寓 上海馨乐庭碧云服务公寓 上海 服务式公寓 西安馨乐庭高新服务公寓 西安 服务式公寓 苏州馨乐庭星海服务公寓 苏州 服务式公寓 武汉馨乐庭沌口服务公寓 武汉 服务式公寓 大连盛捷天城服务公寓 大连 服务式公寓 沈阳盛捷和平服务公寓 沈阳 服务式公寓 16 香港和新加坡 REITs 持有大陆物业情况分析 新加坡新加坡 REIT 物业名称物业名称 城市城市 业

26、态业态 天津盛捷奥林匹克大厦服务公寓 天津 服务式公寓 上海徐汇盛捷服务公寓 上海 服务式公寓 北京华联商业信托 北京华联万柳购物中心 北京 零售 华联成都空港购物中心 成都 零售 华联大连金三角店 大连 零售 华联合肥蒙城路购物中心 合肥 零售 华联西宁花园店 西宁 零售 凯德商用中国信托 凯德 Mall 安贞 北京 零售 凯德广场二七 郑州 零售 凯德 Mall 大峡谷 北京 零售 凯德新民众乐园 武汉 零售 凯德七宝购物广场 上海 零售 凯德 Mall 赛罕 呼和浩特 零售 凯德 Mall 双井 北京 零售 凯德 Mall 望京 北京 零售 凯德广场芜湖 芜湖 零售 凯德 Mall 西直

27、门 北京 零售 凯德成都凯丹 成都 零售 运通网城房地产信托 崇贤港投资 杭州 工业物流 崇贤港物流 杭州 工业物流 富恒仓储 杭州 工业物流 富卓实业 杭州 工业物流 恒德物流 杭州 工业物流 北港物流一期 杭州 工业物流 丰树物流信托 丰树外高桥保税物流园 上海 工业物流 丰树美国工业村 广州 工业物流 丰树无锡物流园 无锡 工业物流 丰树西安配送中心 西安 工业物流 丰树洋山保税物流园 上海 工业物流 丰树郑州国际物流园 郑州 工业物流 丰树上海西北物流园（一期） 上海 工业物流 丰树上海西北物流园（二期） 上海 工业物流 丰树欧罗物流园区 上海 工业物流 来源：彭博数据库，戴德梁行估价

28、及顾问服务部 业态方面，新加坡 REITs 所持有的中国物业业态较丰富，其中零售与工业及物流物业占比最高：零售共 17 处，业态主要为购物中 心，包括凯德商用中国信托 11 处、北京华联商业信托持有的 5 处，及升禧环球房地产投资信托持有的 1 处；工业及物流物业共 16 处，其中丰树物流信托 9 处、运通网城房地产信托 6 处、凯诗物流信托 1 处。香港持有物业业态较单一，集中在办公、零售、酒店 及商业综合体，并没有涉及新加坡持有的服务式公寓及工业物流业态。其中酒店占比达 40%，共计 8 处独立酒店，含开元产业投资 信托基金持有的 7 处及汇贤产业信托持有的 1 处（指独立酒店，不包括商业

29、综合体中的酒店）。而相较于新加坡，香港 REITs 在大 陆持有的商业综合体数量更多，达 5 处，包括越秀房托旗下 3 处及汇贤产业信托旗下 2 处。 17 2 2 5 6 3 7 越秀房地产投资信托开元产业信托北京华联商业信托中国运通网城房地产投资信托 办公零售工业物流商业综合体酒店 香港 新加坡 图 14 持有内地物业各业态占比：香港持有内地物业各业态占比：香港 vs 新加坡新加坡 来源： 产品年报，戴德梁行估价及顾问服务部 内地物业赴境外发行 REIT 截至目前，内地企业赴香港和新加坡发行的 REIT 产品共计四支，分别为越秀房地产投资信托基金（越秀房托）、开元产业投资信 托基金、北京华

30、联商业信托、运通网城房地产信托。其中越秀房托早在 2005 年底就在香港联交所挂牌上市，是 2005 年香港证监 会修改房地产投资信托基金守则（Code on Real Estate Investment Trusts）开始接纳非香港物业组成的 REITs 后，在香港独 立上市的首只以内地物业为注入资产的 REITs。开元产业投资信托基金作为第一支专注于中国内地酒店的 REIT，于 2013 年 7 月在 香港挂牌上市。北京华联商业信托和运通网城房地产信托分别关注内地零售及物流物业，于 2015 年和 2016 年陆续在新交所挂牌 上市。 图 15 赴香港及新加坡上市各赴香港及新加坡上市各 R

31、EIT 及所持物业业态及所持物业业态 来源： 戴德梁行估价及顾问服务部 值得注意的是，这四支 REIT 中只有越秀房托在发行之初采用境外公司直接收购内地物业的方式实现物业跨境转移。这种方式结构 简单，税务负担也较小。但由于 2006 年大陆外资准入限制法规的出台，境外公司直接收购内地物业的途径已不再适用，因此，后 几只 REIT 均采用先由境内公司持有内地物业，再由境外公司持有境内公司的方式实现境外发行。 作为四支中上市时间最久、同时也是入选香港“恒生综合大中型股指数”与“恒生低波幅指数”的 REIT 产品，越秀房地产投资信 托基金较好地诠释了 REIT 稳健与风险较低的特点。自 2005 年

32、上市以来，越秀房托超过 90%的盈利均用于向基金单位持有者分 4% 36% 7% 17% 34% 2% 20% 15% 40% 25% 办公零售酒店服务式公寓工业物流商业综合体 新加坡香港 上市时间 18 香港和新加坡 REITs 持有大陆物业情况分析 红，其按季度末结算日收市价计算的基金单位分派收益率平均值高于 7.5%。近五年来，越秀房托在绝大部分时间分派收益率均高 于香港整体 REITs 平均水平。截至 2015 年 12 月 31 日，越秀房托 2015 年全年经营收入达人民币 17.10 亿元，同比增长 8.8%；物 业收入净额人民币 10.88 亿元，同比大幅上升 10.2%；每个

33、基金单位全年分派人民币 0.2490 元，折合每单位分派 0.3061 港元，同 比增长 2.8%；按期末收市价 4.16 港元计算，基金单位分派收益率约为 7.4%。 图 16 五年五年分派收益率表现分派收益率表现 来源： 彭博数据库、年报，戴德梁行估价及顾问服务部整理 越秀房地产投资信托基金资产包含七项位于广州及上海核心商业区的高品质物业，物业产权面积共 743,106.2 平方米，截至 2015 年 12 月 31 日，物业平均出租率 97.3%，租金单价 237.5 人民币/平方米/月（不包含酒店及服务式公寓），旗下物业涉及写字楼、 零售、酒店、服务式公寓及其他商业用途的业态，于 20

34、15 年 12 月 31 日的物业评估总值约为人民币 275.74 亿元。 越秀房地产投资信托基金越秀房地产投资信托基金资产包资产包 物业名称物业名称 产权面积产权面积 （平方米）平方米） 2015 年年经营收入经营收入 （人民币百万元）（人民币百万元） 2015 年收入净额年收入净额 （人民币百万元）（人民币百万元） 于于 2015/12/31 总估值总估值 （人民币百万元）（人民币百万元） 于于 2015/12/31 估值单价估值单价 （人民币（人民币元元/平方米）平方米） 白马大厦 50,199.3 406.9 320.5 4,715 93,926 财富广场 41,355.2 71.5

35、55.5 903 21,835 城建大厦 42,397.4 60.2 46.7 758 17,878 维多利广场 27,698.1 63.9 49.8 866 31,266 越秀新都会 61,960.0 64.5 50.3 863 13,928 国金中心 457,356.8 999.6 529.2 16,639 36,381 宏嘉大厦 62,139.4 43.0 36.3 2,830 45,543 合计合计 743,106.2 1,709.6 1,088.3 27,574 来源： 越秀房地产投资信托基金2015年报，戴德梁行估价及顾问服务部整理 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7%

36、8% 9% 10% 2001420152016 香港REITs新加坡REITs越秀 19 案例分析 - 凯德商用中国信托基金 4. 20 案例分析-凯德商用中国信托基金 4. 案例分析案例分析-凯德商用凯德商用中国中国信托基金信托基金 简介 凯德商用中国信托基金（CRCT）是第一支在新加坡上市专注于中国零售物业的房地产投资信托基金。目前，CRCT 在中国拥有 11 个收益性购物中心物业，其发展策略表明 CRCT 将会继续在中国大陆寻找合适的投资机会，扩大其在中国大陆零售物业市场的参与 度，使投资组合更加多样化。在这一部分内容中，我们选取星狮地产信托（Frasers Cen

37、trepoint Trust ，简称 FCT）与新加坡报业 控股房地产投资信托（简称 SPH REIT）这两支同样只专注于区域购物中心的房地产信托基金作为可比案例，对 CRCT 的表现进行 分析比较。FCT 是在新加坡证券交所上市的老牌 REITs 之一，拥有六个位于新加坡的购物中心。SPH 在新加坡拥有一个大型商业 综合体与一个区域型购物中心。 信托结构 图 17 凯德商用中国信托基金结构凯德商用中国信托基金结构 来源：CRCT annual report 2015 21 资产组合概览 在 2006 年 12 月 IPO 之后， CRCT 的信托资产组合从 7 个购物中心构成的种子资产发展到

38、至 2015 年年底拥有 10 个高质量购物中 心物业。就在 2016 年 8 月，CRCT 发布公告宣布对成都一宗核心购物中心的收购，进一步增加了其在中国大陆地区的资产覆盖规 模。 基于对租户结构和运营状况的分析，CRCT 将旗下管理的物业进行了类别划分，分别为：多租户购物商场、单一租户购物商场以及 处于调整期中的商场。通过资产组合概览可以看出，CRCT 旗下物业的总建筑面积达 67 万平方米，物业的总体市场价值超过了 100 亿人民币，去年全年吸引了超过 9,000 万购物人流。此外，CRCT 旗下几乎所有的物业资产均坐落于中国一线二线城市的核心 区域，因此无论在物理属性还是在经济属性上，

39、均支撑起整个资产组合的高品质特色。同时，依托于全亚洲最大的房地产企业之一 凯德置地，CRCT 的物业资产组合的长期增长潜力得到了强有力的支持：例如，CRCT 对于凯德置地旗下众多基金所持有的不动产 物业具有优先购买权，这些基金包括：凯德商用中国收益基金 1、2、3 期和凯德商用开发基金 3 期等。 资产组合概览资产组合概览 *双井mall的可出租面积包括了被许可用于商业用途的人防面积 来源：戴德梁行估价及顾问服务部整理 22 案例分析-凯德商用中国信托基金 物业运营表现： 1、 毛收益毛收益 VS 净物业收入净物业收入 CRCT 自 IPO 起至 2015 年年末，毛收益复合年增长率和净物业收

40、入复合年增长率均为 13%，展现了较高的运营收益增长速 度。相比较于 FCT 的 10.43%毛收益复合年增长率和 10.88%净物业收入复合年增长率，CRCT 拥有更加迅猛的发展势头。 关于基金的关注方向和发展策略，一方面，CRCT 积极地提升自己的资产组合至 10 个物业（截至 2016 年第三季度份已增长 至 11 个），增加的物业资产贡献了 32%总建筑面积增长和 24%可出租面积增长。另一方面，CRCT 更加关注位于城市核心区 域的物业，以期能为投资者带来更稳定的租金收益；同时，租期内的租金递增条款也有助于实现这一目标。相比之下，FCT 更 加注重通过实施资产的增值管理，以发掘出更多

41、物业资产组合的租金水平提升潜力。例如 FCT 的三个种子资产在 2007 年到 2012 年期间均分别经历了诸如物业翻新整修或重新定位等资产增值管理。这或许也能解释为何在 IPO 之后两个基金都购买了 三个额外的物业资产，CRCT 在整体表现上却能有更高的复合年增长率。 虽然 CRCT 在毛收益和净物业收入层面拥有更高的复合年增长率，但是它的运营收入利润率却一直止步于 65%左右，规模效 应也并没有通过不断增长的资产组合体量而体现出来。相比较而言，FCT 自 2009 年起快速地降低了其资产组合的日常运营成 本，并且将运营收入利润率保持在 70%这一相对更加优化的水平上。 图18 物业盈利能力

42、与比较物业盈利能力与比较 来源：戴德梁行估价及顾问服务部整理 2、 租用率和租约到期概况租用率和租约到期概况 CRCT 的物业资产组合基本上保持了 95%以上的高出租率。此外，截至 2015 年底，很大一部分租约的到期日均在 2019 年之 后。因此，综合考虑其较长的租约期限，我们可以看到在接下去的几年 CRCT 的资产组合会有一个稳定且高水平的租用率。 相比之下，FCT 的出租率会相对有较大波动。同时，FCT 的租金提升行为在 2017 年至 2019 年将会相当活跃。总而言之，租 用率和租约到期概况比较也表明，CRCT 更倾向于通过追求长期租约而获得长期稳定增长的租金收益。 60% 62%

43、 64% 66% 68% 70% 0 50 100 150 200 250 2007200820092001320142015 新元（百万） 物业运营收入(CRCT) 物业运营毛收益净物业收益运营收入利润率 23 图19 历史出租率历史出租率 来源：戴德梁行估价及顾问服务部整理 图20&21 租约到期期限与对比租约到期期限与对比 来源：戴德梁行估价及顾问服务部整理 3、 主要租户主要租户 主力店租户占据了 CRCT 的物业资产中很大一部分的可出租面积，尤其是北京华联百货公司和北京家乐福有限公司占据了超 过 50%的可出租面积，然而这两个租户仅贡献了 22.9%的租金收入。

44、很明显这是由于 CRCT 为了和这样的大型主力租户保持 长期合作关系而牺牲了一部分短期的租金收益。但是像北京华联百货公司和北京家乐福有限公司这样租赁面积大、租约期限长 且拥有良好商誉的租户也能为 CRCT 带来他们所要求的稳定的收益。相比之下，FCT 的前十大主要租户在租赁面积和租金收 益的关系层面，显得更加均衡。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 20019 2019以后 租约到期期限(CRCT) 占净可租面积比例占总租金收入比例 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 20019 2019以后 租

45、约到期期限(FCT) 占净可租面积比例占总租金收入比例 24 案例分析-凯德商用中国信托基金 CRCT 前十大租户前十大租户 FCT 前十大租户前十大租户 来源：戴德梁行估价及顾问服务部整理 来源：戴德梁行估价及顾问服务部整理 4、 资产组合增值资产组合增值 在 CRCT 的运营管理下，整体物业资产组合的市场价值即使在金融危机期间也保持了每年的增长。目前，部分物业如凯德新 民众乐园商场和凯德广场芜湖，由于周边地铁施工或者租户重整等原因正在经历着一段物业调整时期，而这种调整将会对这些 物业的表现产生很大的负面影响；然而，整体资产组合所具备的风险分散效应可以很好地减轻少部分物业个体的负面影响。而

46、刚刚宣布购买的成都凯丹广场无疑将会进一步提升 CRCT 的资产组合的风险抵抗能力。 图22 不动产市场价值增值率不动产市场价值增值率 来源：彭博数据库，戴德梁行估价及顾问服务部整理 5.7% 2.5% 1.2% 5.8% 3.5% 4.7% 2.8% 1.9% 1.1% 1.2% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 200720082009200016FH 不动产增值比率 25 资本结构 1、 杠杆比率杠杆比率 在之前新加坡金融管理局的 35%/60%杠杆限制下，CRCT 一般将其杠杆比率保持在 30%左右。对比同行水平，FCT 的杠杆比

47、 率在过去几年和 CRCT 保持相近，而 SPH 则在杠杆运用策略方面更加保守。然而在 2015 年，新加坡金融管理局宣布将采用 统一的 45%杠杆比率上限取代原先的 35%|60%规则。放宽松的负债水平上限可以说是对未来新加坡 REITs 发展的一项利好。 例如在购置物业时可以有更大的空间去利用杠杆工具而不是一再地增发而导致股权摊薄。因此，为了追求更积极地运营管理和 优化公司企业价值，未来几年内新加坡 REITs 整体的杠杆水平上升是可以预期的。 图23 所选所选 REITs 的杠杆率的杠杆率 来源：彭博数据库，戴德梁行估价及顾问服务部整理 2、 债务期限和平均债务成本债务期限和平均债务成本 在过去五年时间里，固定利率负债平均占据了 CRCT 所有债务的 70%。然而如果我们和其他同业的基金所拥有的 75%甚至更 高比例的固定利率负债相比，这并不算一个非常高的水平。尤其是当新加坡