1、 1 1 / 4545 易易 凯凯 资 本 有 限资 本 有 限 公公 司司 2 2 / 4545 2016 年，就不同品类的内容所产生的市场总价值而言，中国娱乐产业已经是一个近 3,800 亿元的市场，其大致分布为游戏 1,600 亿元（增速 8-10%），剧集和综艺 1,000 亿元（增 速 30-25%），电影 700 亿元（增速 5-10%），现场娱乐 450 亿元（增速 25-30%）。 无论你爱或不爱， 这样一个规模的产业已经不容小觑。 尤其是在中国经济整体增速进入下行 通道的今天， 娱乐产业是所有关注资产回报的机构投资人无法视而不见的一道风景和一席盛 筵。 2016 年中国视频网

2、站的付费用户接近 6,000 万。这件事对于中国娱乐产业的意义怎么强调 都不过分， 它将成为中国娱乐市场未来三年最重要的增长引擎， 中国互联网用户终于走进了 “付费买欢乐”的新时代。未来三年，很多娱乐产业的憧憬与梦想、冲动与渴望、项目与交 易、脑细胞与吐沫星子，都会与付费用户的蓬勃增长有关。 这一年，中国娱乐产业自己坐在过山车上自娱自乐了一把。还记得去年一季度末的时候，我 们也写过一篇娱乐产业观察，标题叫贵圈有点儿嗨。彼时，我们看到的中国娱乐产业正 在经历一场前所未有的捞金狂欢，去年第一季度中国电影票房创下了 145 亿元的历史最高 纪录。在资本的推波助澜下，娱乐业核心元素（IP 版权、一线演

3、员等）的价格也在一路狂 飙。 而一年后的此时，“贵圈儿”显然已经冷静了很多。从去年二季度开始，证监会陆续叫停与 涉及影视、游戏、VR 等领域的跨界并购有关的定增，给狂欢中的娱乐产业结结实实泼了一 盆冷水。差不多在同一时间，中国电影票房的增速也开始放缓，最终全年增长从 2015 年的 48.7%降至 2016 年的 3.7%。一些本来万众期待的大 IP 影视作品的市场表现也强差人意。 2016 年 A 股传媒娱乐板块下跌超过 30%，而影视是其中表现最差的子板块，作为这一板 块龙头股的万达院线、 华谊兄弟和光线传媒三家市值在 2016 年共蒸发了 1,270 亿元。 癫狂 之后，中国娱乐产业终于

4、走进了一个相对冷静的埋头耕耘期。 在本报告中，我们将聚焦于三个方面：（1）2016 年发生了什么；（2）2017 年会发生什 么；以及（3）作为中国娱乐产业最活跃的投资银行，我们对娱乐产业的一些近期观察和感 悟。 3 3 / 4545 内 容 提 要 一、 2016 年回顾 1、 电影票房市场迎来拐点 2、 视频付费用户接近 6,000 万并保持高速增长 3、 头部网剧/电视剧单集收入和成本持续攀升 4、 网剧造星能力全面超越电影和电视剧 5、 直播平台百舸争流 6、 网红经济和小鲜肉经济交相辉映 7、 大 IP 疲态初现 8、 现场娱乐与主题公园行业进入快速发展期 9、 VR 迎来产业元年

5、10、A 股市场和资本态度发生逆转 二、 2017 年展望 1、 视频付费用户 2017 年底会达到或接近 1 亿，2020 年底达到 2.2-2.5 亿 2、 内容产业尚未形成最终格局，依附于视频网站的内容制作公司有机会强势崛起 3、 专注网剧的公司会受到资本关注 4、 千万一集的大制作网剧将会出现 5、 玄幻剧热度下降，现实题材的都市群像剧会增多 6、 一二线内容公司会大量签约 95 后艺人，“耽美 CP”会此起彼伏 7、 跨界混搭的现场娱乐形态（“场景+内容+产品”）会大量出现 8、 院线与在线票务平台会进入一个整合期 9、 蓄势待发的电竞市场将保持高速增长 10、直播市场将大浪淘沙，留

6、下少数玩家 11、VR 投资热 2017 年下半年很可能会出现二次回潮 三、 我们对于中国娱乐产业的一些近期观察与判断 1、 未来 3 年中国娱乐市场最大的增长引擎不是电影票房，而是付费视频用户的高速增长 2、 娱乐产业（特别是娱乐内容产业）需要“富养女儿”的心态，慢工出细活 3、 内容仅仅拥有受众还不够，必须要拥有粉丝 4、 剧集和综艺的有着不同的变现模式，剧集靠的是横向（全平台售卖版权）和后向（续 集和续季），综艺靠的是纵向（深耕产业链，线上线下结合）和前向（冠名） 5、 OTT 取代传统有线和卫星已成为必然，内容越来越具有“直达消费者”的能力 4 4 / 4545 6、 站在投资的角度，

7、最容易看清价值的内容公司是净利润从 1 亿到 4 亿的这段曲线上的 公司 7、 2017 年两类公司会受到资本关注：拥有美剧制作基因的网剧公司以及跨界混搭的现 场娱乐公司 8、 视频平台和内容制作平台的巨无霸级整合短期内还难以出现 Appendix 一、 2016 年私募市场交易信息 1、 影视 2、 游戏 3、 音乐 4、 媒体与互联网 5、 院线及家庭娱乐 6、 VR/AR 7、 直播 8、 动漫和二次元 二、 2016 年股票市场上市/挂牌信息 1、 新三板挂牌 2、 A 股上市 三、 2016 年股票市场增发信息 1、 新三板定增 2、 A 股定增 四、 2016 年内容产品排行榜 1

8、、 电影 2、 电视剧 3、 电视综艺 4、 网络大电影 5、 网络剧 5 5 / 4545 1 1、电影票房市场迎来拐点 2016 年票房最终定格 457 亿，增速下降至 3.7%。2016 年 12 月，国内影院上映的电影数 量高达 56 部，其中不乏你的名字、佩小姐的奇幻城堡等引进大片以及那年夏天 你去了哪里、三少爷的剑、罗曼蒂克消亡史、摆渡人等国产电影，当然还有 一部不能不提的中美合拍巨制长城。长城在上映的首周周末制造了国内电影票房的 小高潮，仅三天就揽获超过 4.2 亿元的票房。然而，这一切却挽救不了 2016 年的中国电影 票房。根据国家新闻出版广电总局电影局的统计，2016 年全

9、国电影总票房为 457 亿元，同 比增长 3.7%；这一增速在 2014 年和 2015 年分别是 36.2%和 48.7%。 导致中国电影票房增速放缓的原因除了票补减少、 银幕数量增长边际效应下降等因素外， 最 核心的问题在于优质影片、 特别是优质国产影片的匮乏。 电影票房出现的拐点不是单一因素 的作用。一方面，以腾讯微票儿、光线猫眼、百度糯米、淘宝电影为代表的几大在线票务平 台在 2015 年如火如荼的电影票补贴大战中透支了中国电影票房的增长，而它们在 2016 年 又不约而同地大幅度降低了票补的力度，导致观影人次下降。另一方面，2016 年全国电影 银幕虽然保持了每天 26 块新银幕的增

10、长， 从 2015 年的 31,627 块增长到 2016 年的 41,179 块，但 2016 年新增的银幕主要来自于三四线及以下的地级城市，而这些地方的观影人群对 票价更为敏感，因此银幕数量增长带来的票房边际效应明显放缓。全年单银幕收入已经从 2015 年的 139 万元下降到 111 万元。但所有这些都不是票房增速放缓最重要的原因。真正 的原因是 2016 年高质量的电影（尤其是国产电影）乏善可陈，没有足够多的优质内容吸引 电影观众频繁地走进影院。 在我们看来， 中国电影市场的增长已经从银幕驱动进入到了内容 6 6 / 4545 驱动的阶段。 对监管部门来说， 如何在内容监管上推陈出新给

11、电影创作者们留出更大的内容 空间，将是一个直接影响中国电影大盘走向的问题。 中国电影年度票房将在 2022 年左右超越美国，成为全球最大的票房市场。万达集团董事长 王健林在 2016 年 10 月于洛杉矶召开的万达电影峰会上曾预测未来十年中国电影票房会保 持 15%左右的增长，在 2026 年达到 300 亿美元，即美国今天票房市场的 3 倍。在我们看 来，在 GDP 增速降至 6%以下的大环境下，电影票房要想连续十年保持 15%的年复合增长 率，具有相当大的挑战。如果按照这个每年 15%的增速，假设美国票房市场未来 5 年的平 均增速为 1.5%并考虑到人民币汇率未来的贬值压力，中国将有可能

12、在 2021 年超越美国， 成为全球第一大票房市场。如果把这个增速降低到 10%，在其它假设不变的情况下，中国 电影票房超越美国的时间将会后移至 2023 年。如果这个增速进一步降低到 5%（与 GDP 增长趋同） ， 还是其它假设不变， 则超越美国的时间要大幅度延后至 15 年以后的 2032 年。 2 2、视频付费用户接近 6,0006,000 万并保持高速增长 视频付费用户已接近 6,000 万，付费账户应接近 1 亿 。截止 2016 年底，中国视频网站的 付费人数在去重之后已经接近 6,000 万。2016 年 6 月，爱奇艺在上海电影节期间宣布 VIP 会员数突破 2,000 万，

13、成为首个付费会员突破 2,000 万大关的视频网站。腾讯在 11 月宣布 视频付费会员突破 2,000 万， 乐视视频同月宣布已拥有 5,000 万生态付费用户， 优酷土豆在 12 月宣布付费会员突破 3,000 万。对比 2015 年公布的同期数据，四大视频网站在一年内 会员数量实现了 3-4 倍的增长。各视频网站的付费会员重合度较高，假设每个用户平均拥有 1.5 家视频网站会员，我们估算到 2016 年底，中国的视频付费用户已接近 6,000 万人，付 费账户应接近 1 亿。 2016 年视频付费市场规模达到 108 亿元，我们预计这一市场将在 2020 年达到 500-600 亿 元的总

14、规模，超过今天的中国电影票房市场。根据艾瑞统计，2015 年各大视频网站付费用 户 ARPU 值为 178 元，2015 年底付费用户数为 2,200 万人。假设 2016 年付费用户 ARPU 值保持稳定，2016 年底付费用户数 5,800 万人，全年平均付费用户数为 4,000 万人，若以 每个用户平均拥有 1.5 家视频网站会员计算，则 2016 年视频付费规模达到 108 亿元。这与 2010 年的中国电影票房 102 亿元的规模大致相当，而中国电影市场从 1995 年票房跌破 10 亿元拐点经历了 15 年才达到这一市场规模。按照中国视频付费用户在网络视频用户中渗透 率的历史增速和

15、 CNNIC 统计的历史网络视频用户数和增速，我们预计到 2020 年中国视频 用户付费市场规模将达到 500-600 亿元，超过今天中国电影票房市场的规模。 7 7 / 4545 3 3、头部网剧/ /电视剧单集收入和成本持续攀升 头部网剧/电视剧的售价持续攀升。由于几大视频网站背后都有资本大树，在采购大戏的独 播版权并以此聚拢付费用户的过程中都财大气粗， 头部网剧和电视剧的独播权售价也随之水 涨船高。 甄嬛传当年每集的售价还不到 300 万元，短短五年过去后其姊妹篇如懿传 已经卖出了互联网和卫视合计单集 1,500 万元这一轰动行业的价格。 近期正在拍摄制作的几 部热门剧也同样以单集超过千

16、万元的价格售出： 凉生，我们可不可以不忧伤的互联网独 播权单集售价 1,000 万元，卫视首轮独播单集价格逼近 500 万元；孤芳不自赏的互联 网单集售价超过 700 万元，卫视单集售价近 400 万元； 择天记的互联网单集售价约 600 万元，卫视单集售价约 400 万元。从上面的数字不难看出，今天对头部内容来说，视频网 站已经反客为主，取代传统卫视成为它们最主要的收入来源。传统卫视购买独播权单集 500 万元几乎是一个天花板，并且只有湖南、江苏、浙江、东方等少数几家有可能达到；而对视 频网站来说，单集 1,000 万元拿独播权才只是开始。未来这一价格有可能还会大幅增长，甚 至具有连翻数倍的

17、可能，传统电视台反而会沦为拾遗补缺的配角。 伴随着价格空间的打开，头部网剧/电视剧的制作成本也在快速拉升。2010 年开拍的甄嬛 传单集成本约为 70 万元-80 万元一集；2014 年开拍的琅琊榜和芈月传，单集成 本已经超过了 200 万元；2015 年到 2016 上半年开拍的诛仙、幻城、孤芳不自 赏等，单集成本已经超过了 500 万元；目前正在拍摄制作中的择天记、赢天下 的单集成本已经达到 600 万元-800 万元的量级，而即将开拍的凉生，我们可不可以不忧 伤和九州缥缈录的单集制作成本可能会达到 800 万元-1,000 万元的量级。纯网剧也 体现出了同样的趋势。从 2014 年红极一

18、时的万万没想到、 屌丝男士、 灵魂摆渡 到 2015 年末上线的爆款太子妃升职记，单集制作成本均不超过 10 万元。仅仅一年之 后，去年下半年上线的法医秦明单集成本已经达到 250 万元，花千骨 2015的单集 成本超过 300 万元， 2015 年开拍的盗墓笔记单集制作成本更是接近 500 万元，而正 在热播的鬼吹灯之精绝古城超过 500 万元的单集成本标志着头部纯网剧在制作成本上 已经基本追平了头部电视剧。 核心要素的价格居高不下。在前述大背景下，一线导演、编剧和演员的身价同样水涨船高， 居高不下。以演员为例，单剧（含真人秀）可以拿到 1 亿元以上的艺人已经不是一个两个。 一般来说， 对于

19、头部现代题材剧， 演员片酬的成本占比可以高达整个制作预算的 50%-70%； 对于古装、玄幻题材剧集，由于服装道具、置景、后期特效的成本相应较高，演员片酬在成 8 8 / 4545 本中的占比约在 30%-50%。由于一线演员片酬的居高不下强势占压着影视剧的制作预算， 并且他们的档期往往很难保证， 所以越来越多的影视制作公司开始大量签约和培养新人， 力 图通过把更大比例的制作成本投入到剧本、场景、道具、后期等环节来减少对一线艺人的依 赖。 4 4、网剧造星能力全面超越电影和电视剧 2016 年，网剧全面超越传统影视，成为新的造星工厂。2016 年初大热的太子妃升职记 使女主角张天爱一夜成名，其

20、微博粉丝数从 3 万一路飙升至 900 多万。流量破百亿的老 九门不仅让张艺兴在继好先生之后进一步完成了从小鲜肉到实力演员的转变，更让陈 伟霆的微博粉丝数突破两千万大关。童星出身的“老戏骨”张一山凭借余罪迎来“事业 第二春”，无心法师和匆匆那年的男主角韩东君、白敬亭也是在出演网剧后得到了 电视剧和真人秀的邀约。 相较于传统影视平台，网剧之所以在“造星”方面更胜一筹，主要在于其题材、选角及受众 方面的优势。一方面，网剧先天具有题材开放和内容多样化的特点，这在剧情和人设的创作 上给了年轻一代主创班底更大的空间，使得有强力“吸粉”潜质的角色频频出现。而出于成 本控制的考量，网剧出品方更敢于大胆启用新

21、人，使得更多的预算可被投入到剧集制作上， 保证了成片的质量。 另一方面， 网剧观众约有 88%为 80-90 后人群， 其中女性占比接近 70%。 相较于电视观众，这些人更具备“粉丝”属性，对新面孔的接受度更高，网络这一极具互动 性与辐射性的载体也使得粉丝更容易为新人演员制造话题，提升热度。 9 9 / 4545 5 5、直播平台百舸争流 直播平台无疑是 2016 年泛娱乐领域最炙手可热的焦点之一，获得了资本市场的极大关注。 根据 IT 桔子公开数据，截止 2016 年 12 月，直播领域至少有 21 起私募融资交易完成，总 融资额达数十亿元。而根据艾媒咨询与搜狐科技的报道显示，国内直播平台数

22、量从 2015 年 底的 200 家左右快速上升至目前的近 300 家，各路玩家纷纷从不同场景切入直播领域，形 成百花齐放的多元竞争态势。以映客、一直播为代表的素人直播与以斗鱼、虎牙、熊猫为代 表的游戏直播是目前直播领域两大赛道。 映客的崛起代表直播成为真正的大众娱乐， 也直接 带动了本轮直播行业的爆发。 在变现模式上， 今天以虚拟礼物为主要商业模式的素人直播未 来将更多通过广告与电商拓展多元化的商业模式， 而游戏电竞与赛事直播将继续在专业化内 容输出的道路上进一步发展。 直播发源于亚洲，正在向全球市场普及。直播的形式长久以来一直存在，以 YY 与六间房为 代表的秀场模式已经在市场中被充分验证

23、。而直接点燃 2016 年直播平台爆发式增长的是宽 带基础设施的大幅升级与带宽成本的快速下降。与影视、现场娱乐等其它娱乐品类不同，直 播是发端于亚洲的娱乐形式， 率先在中日韩等亚洲国家普及， 未来有可能成为亚洲面向全球 文化输出的重要载体。 目前已经有 Up 等聚焦海外直播市场的直播平台拓展并吸引了相当多 的海外用户尝试这种新兴的娱乐方式。 6 6、网红经济和小鲜肉经济交相辉映 随着直播平台的崛起， “网红经济”全面爆发。遍地开花的直播平台不仅批量地生产着新一 代网红，也为之前开淘宝店的网红提供了更加丰满立体的推广渠道。他们可以通过电商、虚 拟礼物和粉丝打赏、广告代言等方式获得不菲的收入。仅在

24、 2016 年双十一当天，张大奕携 470 万粉丝，以近两亿元的日销量位列淘宝女装类销量前十；ANNA 和雪梨也都在当天跻身 销量亿元俱乐部。电商并不是网红唯一的变现模式，Papi 酱用 3 分钟的吐槽视频就能得到 上万元的粉丝打赏，她的首次贴片广告更是在 2016 年 4 月就卖出了 2,200 万元。中国数以 万计的网红们正在依托移动互联网和直播平台的崛起，用符合 90 后人群的表达方式完成着 数额惊人的变现。 1010 / 4545 影视行业的“小鲜肉”们则依靠高额片酬和粉丝经济与网红们交相辉映。与网红们不同，影 视行业不断脱颖而出的“小鲜肉”们则主要依靠高额片酬、广告代言和粉丝经济获得

25、大额收 入。比较而言，网红们数量众多，虽然也有金字塔但塔形较扁；而小鲜肉的金字塔则陡峭很 多， 市场中大部分的商业价值被金字塔尖屈指可数的十几位 “小鲜肉” 瓜分。 2016 年以来， 已经有多位“小鲜肉”被爆单部戏片酬突破五千万元甚至亿元，其中吴亦凡、鹿晗和杨洋尤 为突出。看到年轻男性艺人的巨大商业潜力，各大影视公司不约而同地纷纷签约年龄在 16-22 岁之间的新生代男艺人，期待用大投入的影视剧把他们打造成新一代的天王巨星。 7 7、大 IPIP 疲态初现 大 IP、尤其是古装仙侠类的大 IP 已经开始出现收视和票房的疲态。虽然从各大卫视和视频 网站已经公布的 2017 年片单来看，大 IP

26、 作品仍然是其重要的组成部分，但是纵观 2016 年 大 IP 作品的市场表现，诸如九州天空城、秦时明月、致青春、蜀山战纪之 剑侠传奇、山海经之赤影传说和幻城等电视剧作品 CSM52 城的平均收视率均在 1%以下，甚至个别作品的平均收视率仅为 0.4%。电影方面，2016 年如封神传奇、 卧 虎藏龙：青冥宝剑、致青春：原来你还在这里、大话西游 3以及爵迹等大 IP 院线电影的票房也均未达到预期，单片仅收获 2.5 亿元-4 亿元左右的票房。 1111 / 4545 8 8、现场娱乐与主题公园行业进入快速发展期 现场娱乐市场迅速成长，“场景+内容+产品”的跨界混搭正在引领新的消费潮流。根据中 国

27、演出行业协会 2015 中国演出市场年度报告 与慈文传媒 2016 中国音乐产业发展报告 ， 我国演唱会市场规模从 2013 年的 16.9 亿元增长至 2015 年的 29.7 亿元，年化复合增长率 高达 32.8%。根据北京市文化局和北京市演出行业协会的统计，北京地区 2016 年演唱会票 房收入为 5.9 亿元，增幅高达 43.2%。我们估计 2016 年全国市场的增速为 35%左右，达到 40 亿元的市场规模。除此之外，演出领域中话剧、儿童剧与曲艺杂技类演出市场规模也有 较大提升，反映出国内消费者对优质现场娱乐产品的旺盛需求。以开心麻花、君舍文化为代 表的国内演艺公司近些年精品频出，其

28、中开心麻花的话剧夏洛特烦恼于 2015 年成功商 业化改编为电影，并取得了 14.4 亿元的票房，为后来者树立了成功典范。在优质内容与 IP 不断丰富的背景下，“场景+内容+产品”跨界混搭的现场娱乐形式也开始频繁出现。已经 连续举办了三届的上海简单生活节就把音乐节（场景）、演唱和对话（内容）和有机食品及 家居产品（产品）完美地融合在一起。今天，类似的场景化娱乐形态正在被大量创生。 主题公园遍地开花。2016 年夏季上海迪士尼乐园开幕成为中国内地主题公园产业发展的一 个标志性事件。北京市政府与 NBC 环球共同投资的北京环球影城已经在通州区动工，预计 2019 年能够建成营业。全球第二大现场娱乐

29、开发运营公司默林娱乐集团所投资的上海乐高 探索中心也已于 2016 年 4 月开业， 并有意进一步与华人文化产业基金合作建设上海乐高乐 园，显示出其对中国市场的信心。在国际巨头掷下重注的同时，国内大量资本也涌入主题公 园行业。其中万达集团 2016 年在合肥与南昌的万达乐园先后开业，并计划在 2020 年前建 成 15 个万达城。华强方特已在天津建成了“熊出没”主题公园， Hello Kitty 主题乐园也在 浙江安吉正式开业。国际一线建筑与规划公司 AECOM 的数据显示，目前中国约有 59 个在 建主题公园将于 2020 年前建成开业，总投资额高达 238 亿美元。 1212 / 4545

30、 9 9、VRVR 迎来产业元年 2016 年被广泛认为是 VR 元年。虽然 VR 技术本身已经有几十年的历史，但 VR 在全球范 围内开始进入消费者的视野始于 2016 年。这一年，Oculus、HTC、Sony 等国际巨头先后 推出 VR 硬件头盔消费级产品， 谷歌和微软也分别发布了首款 VR 头显和 PC 头盔。 在中国， BAT 和乐视、华人文化控股、暴风等互联网公司和互联网媒体平台已经在 VR 领域开始发 力，小米、华为、Vivo 等手机制造商也已经启动 VR 领域的布局。 VR真正形成产业还需要硬件和内容上的突破。 硬件方面目前最大的制约是屏幕分辨率限制， 现在市场上主流 VR 头

31、盔的屏幕分辨率普遍为 1-2K，仍可见像素点。市场普遍认为，4K 会 是 VR 体验的入门标准，真正接近“视网膜效果”的体验需要 8-16K 的分辨率。除此之外， 头盔的重量和舒适度能否支持用户的长时间观看也是一个不小的挑战。当然，定位技术、芯 片计算能力、 数据传输及存储能力以及电池续航及散热能力等等， 也都会影响用户的整体体 验。虽然技术的发展很快，但所有这些问题的解决都需要一个过程。在内容方面，杀手级 VR 内容的出现同样需要时日。目前游戏之外看得到的 VR 应用是体育比赛和演唱会的 VR 直播。NextVR 已与 Fox 签订了 5 年的直播协议、获得了 NBA 比赛的 VR 直播权，

32、Jaunt 成功 VR 直播了 Paul McCartney 的演唱会。VR 短片虽然已经有了不少，但基本还处于投 石问路的试水阶段；VR 大电影可能要到 2018-2019 年才有可能出现。这一切，把 VR 硬件 和内容变为鸡和蛋的关系， 两边互相制约也互相促进， 都需要更好的另一边来让自己的努力 变得更有成效。 由于缺乏大的催化剂事件，VR 产业在 2016 年下半年引来一次资本寒流。根据 CB Insights 统计，全球 VR 投资在 2015 年第四季度达到巅峰，融资额达到 2.08 亿美元，此后便开始 逐渐退潮。在中国，VR 融资事件在 2016 年第一季度达到峰值，但从下半年开始

33、，曾在市 场高点进行融资的初创企业在新一轮融资中均遭遇不同程度的困难， 行业相关融资事件则主 要以天使、Pre-A 和 A 轮为主，超过亿元人民币的交易鲜有出现。 1313 / 4545 1010、A A 股市场和资本态度发生逆转 2016 年监管层对跨界“虚拟经济”的并购重组和再融资审核趋严。2016 年 5 月，有媒体报 道称证监会已叫停上市公司围绕四大行业跨界并购的定增，波及互联网金融、游戏、影视、 VR 四大“虚拟经济”领域的跨界并购。尽管之后不久证监会发言人回应“证监会叫停跨界 定增”的传闻，称上市公司再融资和并购重组的相关政策没有变化，但业界普遍认为“无风 不起浪”并视之为政策趋严

34、的信号。之后出现了大量被否或主动撤回取消的 A 股公司并购 案例，包括万达院线收购万达影视主动撤回、乐视网主动终止收购乐视影业、暴风集团收购 稻草熊影业未通过审核、 共达电声撤回对春天融和的跨界并购并下调对乐华文化的并购交易 对价、唐德影视撤回收购爱美神、鹿港文化放弃收购天意影视、骅威股份终止收购掌娱天下 及有乐通等。 A 股市场态度的转变源于两三年前的那波影视公司并购。 当时， 一批不入流的影视公司假借 包装出来的一点点利润高价出售给急于进入文化领域的上市公司， 并为此不惜承诺自己根本 无法实现的业绩进行对赌。两三年后它们留下一地鸡毛，几只苍蝇坏了一锅粥。吸取上一波 影视公司并购狂潮的教训，

35、未来 A 股公司在收购此类资产时会更加看重那些真正在某个细 分市场具备核心竞争力的并购标的，同时只有那些信息披露充分、合理定价、增盈性明显的 并购交易才比较容易获得监管部门的绿灯。 二级市场的政策趋严直接影响了一级市场上对娱乐类资产的价值评估。2016 年一季度末的 时候我们当时发布的行业报告标题叫贵圈有点儿嗨。彼时，我们看到的中国娱乐产业正 在经历一场前所未有的捞金狂欢， 很多一级市场中尚处初创阶段的影视公司的估值水平已经 直逼二级市场里的行业龙头公司。 随着二级市场跨界并购监管趋严， 普通影视公司在一级市 场的估值也应声而落， 只有那些定位和特点非常明晰、 历史业绩卓著并且真正具有不可被轻

36、 易复制的核心能力的公司才有机会获得较高的估值溢价。 我们预计这种日趋谨慎的估值氛围 在 2017 年将不会发生根本性的改变。 1414 / 4545 1 1、中国付费视频用户 20172017 年底会突破 1 1 亿，对应 1.51.5 亿付费账户和 -220 亿 元的付费收入；20202020 年底付费视频用户将达到 2.2-2.52.2-2.5 亿，对应 3.3-3.83.3-3.8 亿的付 费账户和 -600 亿元的付费收入 预计 2017 年中国视频付费用户将突破 1 亿人。根据我们估算，2016 年中国视频付费会员 较 2015 翻了一番，达

37、到 5,800 万。我们预计，2017 年伴随着各大视频网站持续加大自制 自制剧和独播剧的投入力度，考虑到一些重要赛事、演唱会的拉动效应，预计全年视频付费 用户将在2017年保持70-80%的增长， 并在2017第四季度或2018年第一季度达到1亿人， 对应将近 1.5 亿个付费账户。 参考美国视频付费市场，我们预计到 2020 年中国视频付费用户将达到 2.2-2.5 亿人。2016 年 Q1，SVOD（即 Netflix，HuluPlus 和 Amazon Prime）用户在美国电视家庭用户中渗透 率达到 50%，并且还在持续增长，预计稳定时可以达到 60%。参照美国，考虑到家庭成员 和亲

38、友间共享账号情况存在， 假设平均每个账号有两个人共享， 那么预计未来中国视频付费 用户在网络视频用户中渗透率可达到 30-35%。这一比率在 2015 年底为 6%，到 2016 年底 增长到 10%，预计 2017 年底可达到 16%。按此增速，我们预计中国付费视频用户在整个 视频用户中的占比在 2020-21 年可达到 30-35%的饱和状态。根据 CNNIC 统计的历史网络 视频用户数和增速，我们预计 2020 年中国网络视频用户可达到 7.3 亿，这意味着中国视频 付费用户将达到2.2-2.5亿人。 如果届时每个付费用户仍然拥有1.5个视频网站的付费账号， 则意味着全国将有 3.3-3

39、.8 亿的付费视频账户。 我们预计 2017 年中国视频付费市场规模达到 190-220 亿元，2020 年达到 500-600 亿元并 趋于稳定。2015 年各大视频网站付费用户增值 ARPU 值为 160-180 元，假设未来年付费用 户 ARPU 值保持稳定，2016 年底付费用户数 5,800 万，每个用户平均拥有 1.5 家视频网站 1515 / 4545 会员计算， 同时假设每年的增长为直线增长， 我们预计 2017 年视频付费规模将达到 190-220 亿元，到 2020 年将达到 500-600 亿元。我们预计届时视频付费收入将占到视频网站总收入 的 40%左右，中国视频网站的

40、总收入规模将达到 1,300-1,500 亿；如果内容方可以从中分 到 50%收入，则内容方可以从视频网站获得 650-750 亿元的收入。 2 2、内容产业尚未形成最终格局，依附于视频网站的内容制作公司有机会强势崛起 内容产业尚未形成最终格局， 依附于视频网站的内容制作公司有机会强势崛起。 在我们看来， 虽然 A 股上市的华谊兄弟、光线传媒、华策影视、万达院线以及尚未上市的博纳影业和乐 视影业已经成为中国影视制作行业的平台型公司，中国影视内容产业的最终格局尚未形成。 在它们身后，新丽传媒、正午阳光、柠萌影业和耀客传媒正在以其强大且持续的精品内容生 产能力成为中国影视行业的“四小龙”。“四小龙

41、”之外，我们认为未来最具后来居上冲击 力的就是由几大视频网站派生出来的影视（特别是网剧）制作公司。假以时日，他们有可能 从网剧入手， 在达到一定规模后反切电影和传统电视剧， 并最终成为综合性的影视内容公司。 各主要视频网站将不断加大自制内容的投入力度， 给它们各自的制作公司带来独特的快速增 长机会。2017 年，爱奇艺、腾讯视频、优酷土豆在内容上的投入都将超过百亿人民币。爱 奇艺将在 2017 年推出灵魂摆渡 3、余罪 3&4、爵迹等超过 30 个自制剧项目。 腾讯视频目前已经公布的 2017 年自制剧达到了 34 部，包括鬼吹灯和盗墓笔记系 列、使徒行者 2和无心法师 2等。而优酷除了发力自

42、制网综栏目外，也有 20 余部 自制剧将在 2017 年播出，包括春风十里不如你和奇星记等。随着外购剧的成本越 来越高， 一线的视频网站不约而同地开始加大自制剧投入的力度， 希望依赖它们自己比电视 台更为精准的数据分析和更为宽松的题材空间来趟出一条中国式 Netflix 之路。为此，各大 视频网站都将不断强化自己的内容开发与制作能力， 有些甚至会独立成立制作公司并签约艺 人。 3 3、专注网剧的公司会受到资本关注 专注网剧的公司会受到资本的关注。 在我们看来， 今天中国娱乐产业最大的机会正蕴藏在视 频付费用户数从 5,000-6,000 万增长到 2.2-2.5 亿的过程中。在这个过程中，各大

43、视频网站 会不遗余力地争夺那些可以拉动付费的头部大剧。因此，作为独立制作公司，谁有能力开发 1616 / 4545 和制作出符合网络受众习惯并可以直接拉动网络付费的内容， 谁就有机会在视频网站的鼎力 支持下快速做大。 美剧模式（集数、长度、结构、节奏）会逐渐成为网剧市场主流。相较于国产剧，美剧的工 业化运作模式更为成熟，培育了大量优质的经典剧集。首先，美剧的题材非常多元，涵盖情 景喜剧、科幻、青春、历史及职业类型剧（如罪案、律政、医务）等，各类剧集的主题表达 深入专业，与真实的生活贴合度极高。如已热播到第十季的情景喜剧生活大爆炸，为了 生动诙谐地刻画出物理学家的形象， 剧组专门请来加州大学洛杉

44、矶分校的物理和天文学教授 大卫萨尔兹堡做顾问，亲自为剧集的台词、道具及情节把关。第二，美剧大多采用边拍边 播，按季播出的方式，并运用试播和反馈机制将竞争充分市场化。只有优质的剧集才会脱颖 而出得到续订，而剧情走向及节奏会根据收视率及观众评论进行调整。Netflix 经典网剧纸 牌屋不但基于 3,000 万用户收视行为的大数据调研，制片人鲍尔威利蒙更坦言自己会专 门浏览评分较低的观众影评，思考是否需要对情节作出调整。第三，美剧不乏单集成本超过 千万美元的大制作，它们有庞大的幕后团队，从编剧、筹拍、制作、发行到播出采用流水线 式的运作方式，将精细的剧情节奏及电影风格的镜头画面呈献给观众。西部世界、

45、权 力的游戏等就是该类剧集的典型代表。我们预计，虽然在题材空间方面中美两国有很大的 不同， 但在其它方面中国网剧的制作者们会充分借鉴美剧业已形成的成熟模式， 在播出方式、 剧集长度、故事结构和节奏、人设等方面从美剧中吸取经验，汲取营养。例如，2016 年夏 天在网络上热播的余罪投拍时建立在罪案剧观众基数调研的基础上，充分考虑原著影视 改编的可行性。编剧用近半年的时间打磨剧本，塑造出男女观众市场通吃的硬汉形象。在播 出方面，余罪也采用美剧经典的季播周更的方式，将观众反馈作为续季拍摄指导。国内 的首部法医题材剧集法医秦明为了填补网剧市场上行业剧的空白，在拍摄期间从编剧、 导演、 演员到美术都和专业

46、法医进行学习。 拍摄时也力图向经典美剧 CSI： 犯罪现场调查 看齐，运用紧凑的剧情节奏和电影风格的画面推动剧情发展。 1717 / 4545 4 4、千万一集的大制作网剧将会出现 单集制作成本达到千万人民币水平的大剧将会出现。 目前国内台网联动的头部大剧的单集制 作成本大致在 500-800 万元之间，纯网剧的头部大戏大概在 400-600 万元之间，与台网联 动剧已经相差不大。我们相信，随着各大视频网站争夺付费用户的战役进入白热化阶段，由 它们在背后主导的千万一集的大剧将很快出现。 即便如此，单集制作成本未来仍有很大的上涨空间。与美国的头部电视剧和网剧对比，单集 1,000 万元的制作成本

47、还非常低，未来仍有很大的上涨空间。根据我们的了解，头部美剧的 单集制作成本大致在 1,000 万美元左右（如 HBO 出品的西部世界和最新一季权力的 游戏），个别大剧（如同样是 HBO 出品的大西洋帝国和太平洋战争）的单集制 作成本甚至可以达到两千万美元。 因此， 头部国产剧和头部美剧的单集制作成本之间尚有一 个汇率的差距，我们预计这一差距在未来的 3-4 年内会逐渐被填平。 5 5、玄幻剧热度下降，现实题材的都市群像剧会增多 2017 年，玄幻题材剧的热度会有所衰减，而好先生、欢乐颂这类现实题材的精品 剧会增多。根据已公布的 2017 年六大网络平台（爱奇艺、优土、腾讯、乐视、搜狐、芒果 T

48、V）预播出的剧集情况，现代剧及言情剧的数量最多，占到剧集总数的 36.4%，其中包括 欢乐颂 2、法医秦明 2、余罪 3等多部大热 IP 的续集，及由张一山、周冬雨主 演的青春爱情剧春风十里不如你和胡歌、孙红雷、张嘉译主演的职场大戏猎场等优 质作品。而古装玄幻剧的体量则有所下降，仅占预播剧集总部数的 29.3%。我们预计未来 玄幻剧的热度将会持续下降，而类似美剧欲望都市、老友记这一类制作精良、贴近 现代生活的都市群像剧则更有可能引起观众共鸣，抢占主流市场。 6 6、一、二线内容公司会大量签约 9595 后艺人，“ “耽美 CP”CP”会此起彼伏 95 后男艺人将会成为一二线内容公司争抢的对象。当杨洋、鹿晗、吴亦凡等 90 后小鲜肉风 头正劲之时，吴磊、刘昊然、王俊凯等 95 后小小鲜肉也已挤入娱乐圈的热搜榜。不知不觉 中新一代全民偶像的卡位战已经悄然打响。 “未来是你们的，也是我们的，但归根结底是小 1818 / 4545 鲜肉们的” 。 从 2015 年开始， 大量影视制作公司和艺人经纪公司开始批量签约年轻男艺人， 北电、中戏大二以上条件较好的表演系男生很多都已经有了纸面或口头的经纪合约。 以年轻女性为主力的庞大粉丝群体捧热了男色概念和基腐文化， “耽美 CP” 将会层出不穷。 据新浪微博 2015 年全年数据统计， 年度最热 C