1、1亚洲房地产投资信托基金（REITs）报告 2017 亚洲房地产投资信托基金 （REITs）研究报告 中国房地产业协会金融专业委员会与戴德梁行联合发布 02 国内商业房地产资产证券化市场表现分析 03 香港、新加坡标准化 REITs 持有大陆物业 VS 国内商业房地 产资产证券化产品持有物业 - 持有情况对比 04 香港、新加坡标准化 REITs 持有大陆物业 VS 国内商业房地 产资产证券化产品持有物业 - 代表性物业对比（分业态） 05 案例分析 - 领展房地产投资信托基金 01 亚洲 REITs 市场概览 CONTENTS 戴德梁行与中国房地产业协会金融专业委员会于 2016 年发布了第

2、一期亚洲房地产投资信托 基金 (REITs) 研究报告，其中重点分析了香港和新加坡 REITs 的市场表现及其持有的中国 大陆物业情况。本期研究报告新增了日本 REITs 市场分析以及国内商业房地产资产证券化 市场分析。 截至 2017 年第二季度，亚洲市场上活跃的 REITs 共计 142 支，总市值达 1,989 亿美元，其 中香港、新加坡、日本三地 REITs 市值合计占比达 94.1%，仅日本一国占比过半。参考各支 REITs的年度财务报告以及彭博数据库， 我们发现三地REITs的主要财务指标呈现以下特点： 杠杆率从高到低依次为日本 (44.5%)- 新加坡 (34.3%)- 香港 (

3、29.1%)；分派 收益率从高到低依次为新加坡 (6.3%)- 香 港 (5.6%)- 日 本 (4.0%)； 就 溢 价 / 折价率而言，香港 REITs 整体呈现 折价状态 (-34.7%)，新加坡和日本 REITs 整体来看则略有溢价，溢价率分 别为 5.2% 及 2.8%。 自 2014 年首单权益型类 REITs 中信启航专项资产管理计划成功发行以来，国内商业房地产 资产证券化市场蓬勃发展。尤其是 2017 年，仅前 10 个月成功发行的产品在数量以及规模 上就已超过前三年总和。截至 2017 年 10 月，国内已成功发行商业房地产资产证券化产品 共计 43 单，总发行规模 1,26

4、2.2 亿元。 从底层资产的角度分析，香港和新加坡 REITs 目前持有 68 个位于中国大陆的物业，国内类 REITs/CMBS 产品涉及的底层物业数量已达 107 个。本期报告通过选取代表案例，从物业 所在区位、硬件指标以及核心经营数据等方面对境内外资产证券化产品所持有的大陆物业进 行了对比分析。尽管所选案例并非能代表所有物业水平，但不难发现，目前已有多个优质的 区域型地标物业在国内发行类 REITs/CMBS 产品。单纯从资产质量的角度来看，国内已经 具备发行公募 REITs 的资产储备。 最后， 本期报告选取了第一支在香港上市的REITs产品-香港领展房地产投资信托基金 (Link R

5、eal Estate Investment Trust) 进行案例分析。自 2005 年 11 月上市以来，领展的计划 管理人利用资产提升和资产投资策略进行主动管理，使其在过去 10 多年表现出持续稳健的 发展态势，成为按市值计算亚洲最大的房地产投资信托基金。本期报告对领展的物业资产组 合、财务表现、经营发展模式以及计划管理人角色等方面进行了重点研究，为今后可能开放 的中国公募 REITs 市场提供借鉴意义。 亚洲 REITs 市场概览 1 3亚洲房地产投资信托基金（REITs）报告 根据戴德梁行统计，截至 2017 年第二季度，亚洲共有 142 支 REITs，总市值达 1,989 亿美元。

6、 亚洲国家中，日本、韩国和新加 坡最早出台 REITs 相关法律，并 批准 REITs 在本国的股票市场上 交易。日本的 REITs 市场尤其 活跃：截至 2017 年第二季度， 日本共有 58 支 REITs，总市值 达 1,017.8 亿美元。REITs 在新 加坡和香港同样发展迅猛，总市 值分别达到了 545.5 亿美元和 307.7 亿美元。日本、新加坡、 香港三地 REITs 市值合计占比达 94.1%， 因此本报告主要对日本、 新加坡和香港市场进行分析。 亚洲 REITs 市场概览 日本 -58 韩国 -3 台湾 -5 香港 -10 马来西亚 -17 新加坡 -36 泰国 -13

7、来源：彭博数据库，戴德梁行估价及顾问服务部整理 亚洲各大交易所 REITs 数量 5亚洲房地产投资信托基金（REITs）报告 物业类型 亚洲的 REITs 主要包含以下几种物业类型： 其中，综合型 REITs 最为普遍。在亚洲市场上的全部 REITs 中，53 支都是包含多种物业类型的综合 REITs。其次为写字 楼物业、零售物业和工业 / 物流物业的 REITs，分别为 23、20 和 18 支。除此之外，酒店、公寓和医疗健康领域的 REITs 则分别占 13、9 和 6 支。 酒店写字楼零售公寓 工业 / 物流医疗健康综合 来源：彭博数据库，戴德梁行估价及顾问服务部整理 日本新加坡香港马来

8、西亚泰国台湾韩国 亿美元占比 日本1,017.851.17% 新加坡545.527.42% 香港307.715.47% 马来西亚70.43.54% 台湾25.61.29% 泰国21.01.06% 韩国1.00.05% 总计1,989.0100% 来源：彭博数据库，戴德梁行估价及顾问服务部整理 酒店写字楼零售公寓工业 / 物流医疗健康综合 53 23 18 13 9 6 20 0 10 20 30 40 50 60 亚洲各物业类型 REITs 数量 来源：彭博数据库，戴德梁行估价及顾问服务部整理 5 亚洲房地产投资信托基金（REITs）报告 亚洲各大交易所 REITs 市值占比（2017 年第二

9、季度） 51.17% 27.42% 15.47% 3.54% 1.29% 1.06% 0.05% 亚洲各大交易所 REITs 总市值 REITs 在新加坡和香港发展迅猛，市场不断扩大。1999 年 5 月，新加坡发布了第一版房地产基金指南（Property Fund Guidelines），为 REITs 的发展奠定了基础。随后，税务局机关在 2001 年制定了税收透明规则，加快了 REITs 的落实。2002 年 7 月，新加坡的第 一支 REIT凯德商用新加坡信托（CapitaLand Mall Trust）在新加 坡交易所主板成功上市。 2005 年，香港证券及期货事务监察委员会发布了房

10、地产投资信托基金守 则（Code on Real Estate Investment Trusts），为香港 REITs 的发展 奠定了法律基础。同年，香港的第一支 REIT领汇房地产投资信托基金 （Link REIT，现已更名为领 展房地产投资信托基金） 在香港交易所成功上市。 2000 年 11 月，日本对投资信托及投资公司法（Act on Investment Trusts and Investment Corporations / 投資信託及投資法人関 法律）进行了修订，允许 REITs 以公司或信托两种形式成立发行。2001 年 9 月，日本的首两支 REITsNippon Buil

11、ding Fund Inc. 和 Japan Real Estate Investment Corporation在东京交易所成功上市。2007 年 9 月，日本又颁布了金融工具和交易法（Financial Instruments and Exchange Law / 金融商品取引法），要求资产管理公司必须注册成投资 管理人（Investment Manager），进一步为日本 REITs 市场的规范和完善 提供了法律保障。 起源 香港、新加坡和日本 REITs 市场表现分析 香港、新加坡和日本 REITs 一览表 目前， 香港交易所共有10支REITs， 新加坡交易所共有36支REITs，

12、日本交易所共有58支REITs。 下表分别列举了其名称、 代码及物业类型。 香港、新加坡和日本各物业类型 REITs 的数量 来源：彭博数据库，戴德梁行估价及顾问服务部整理 酒店写字楼零售公寓工业 / 物流医疗健康综合 23 77 6 8 4 5 11 3 33 22 9 1010 0 5 10 15 20 25 香港新加坡日本 港交所 REITs 证券一览表 名称代码物业类型 冠君产业信托2778 HK综合 置富产业信托778 HK零售 汇贤产业信托87001 HK综合 领展房地产投资信托基金823 HK综合 开元产业投资信托基金1275 HK酒店 泓富产业信托808 HK综合 富豪产业信托

13、1881 HK酒店 春泉产业信托1426 HK 综合 * 阳光房地产基金435 HK综合 越秀房地产投资信托基金405 HK综合 * 春泉产业信托于 2017 年收购位于英国各地的 84 项零售物业 7亚洲房地产投资信托基金（REITs）报告 新交所 REITs 证券一览表 名称 * 宝泽安保资本工业房地产信托 腾飞酒店信托 腾飞房地产信托 雅诗阁公寓信托 北京华联商业信托 凯诗物流信托 易商信托 * 凯德商务产业信托 凯德商用新加坡信托 凯德商用中国信托 城市发展酒店服务信托 运通网城房地产信托 远东酒店信托 先锋医疗产业信托 星狮地产信托 星狮商产信托 辉盛国际信托 星狮物流工业信托 德国

14、写字楼房地产投资信托 吉宝数据中心房地产投资信托 吉宝房地产信托 力宝印尼商场信托 宏利美国房地产投资信托 丰树商业信托 丰树大中华商业信托 丰树工业信托 丰树物流信托 华联商业房地产投资信托 华联酒店信托 百汇生命产业信托 胜宝工业信托 速美商业空间信托 新加坡报业控股房地产投资信托 升禧环球房地产投资信托 新达信托 亿达工业房地产投资信托 代码 AAREIT SP ASCHT SP AREIT SP ART SP BHGREIT SP CACHE SP EREIT SP* CCT SP CT SP CRCT SP CDREIT SP ECWREIT SP FEHT SP FIRT SP F

15、CT SP FCOT SP FHT SP FLT SP IREIT SP KDCREIT SP KREIT SP LMRT SP MUST SP MCT SP MAGIC SP MINT SP MLT SP OUECT SP OUEHT SP PREIT SP SSREIT SP SBREIT SP SPHREIT SP SGREIT SP SUN SP VIT SP 物业类型 工业 / 物流 酒店 综合 公寓 零售 工业 / 物流 工业 / 物流 综合 零售 零售 酒店 工业 / 物流 综合 医疗健康 零售 综合 综合 工业 / 物流 写字楼 综合 写字楼 零售 写字楼 综合 综合 工业 /

16、 物流 工业 / 物流 综合 酒店 医疗健康 工业 / 物流 工业 / 物流 零售 零售 综合 工业 / 物流 * 中文名称仅为翻译 * 剑桥工业信托（CREIT SP）于 2017 年被易商红木集团（ESR Group）收购，并改名为易商信托（EREIT SP） 日交所 REITs 证券一览表 名称 NIPPON ACCOMMODA MCUBS MIDCITY IN MORI HILLS INVES INDUSTRIAL & INF ADVANCE RESI INV KENEDIX RESIDENT ACTIVIA PROPERTI GLP J-REIT COMFORIA RESIDEN N

17、IPPON PROLOGIS HOSHINO RESORTS ONE REIT INC AEON REIT INVEST HULIC REIT INC NIPPON REIT INVE INVESCO OFFICE J NIPPON HEALTHCAR SEKISUI HOUSE RE TOSEI REIT KENEDIX RETAIL R HEALTH CARE & ME SAMTY RESIDENTIA JAPAN SENIOR LIV NOMURA REAL ESTA ICHIGO HOTEL REI LASALLE LOGIPORT STAR ASIA INVEST MARIMO RE

18、GIONAL MITSUI FUDOSAN L OOED ONSEN REIT SAKURA SOGO REIT MIRAI CORP MORI TRUST HOTEL NIPPON BUILDING JAPAN REAL ESTAT JAPAN RETAIL FUN 代码 3226 JP 3227 JP 3234 JP 3249 JP 3269 JP 3278 JP 3279 JP 3281 JP 3282 JP 3283 JP 3287 JP 3290 JP 3292 JP 3295 JP 3296 JP 3298 JP 3308 JP 3309 JP 3451 JP 3453 JP 34

19、55 JP 3459 JP 3460 JP 3462 JP 3463 JP 3466 JP 3468 JP 3470 JP 3471 JP 3472 JP 3473 JP 3476 JP 3478 JP 8951 JP 8952 JP 8953 JP 物业类型 公寓 写字楼 综合 工业 / 物流 公寓 公寓 综合 工业 / 物流 公寓 工业 / 物流 酒店 写字楼 零售 综合 综合 写字楼 医疗健康 综合 综合 零售 医疗健康 公寓 医疗健康 综合 酒店 工业 / 物流 综合 综合 工业 / 物流 酒店 综合 综合 酒店 写字楼 写字楼 零售 9亚洲房地产投资信托基金（REITs）报告 来源：

20、 彭博数据库，戴德梁行估价及顾问服务部整理 ORIX JREIT INC JAPAN PRIM REALT PREMIER INVEST TOKYU REIT INC GLOBAL ONE REIT UNITED URBAN MORI TRUST SOGO INVINCIBLE INVES FRONTIER REIT HEIWA REAL ESTAT JAPAN LOGISTICS FUKUOKA REIT COR KENEDIX OFFICE I SEKISUI HOUSE RE ICHIGO OFFICE DAIWA OFFICE INV HANKYU REIT INC STARTS PR

21、OCEED I DAIWA HOUSE REIT JAPAN HOTEL REIT JAPAN RENTAL HOU JAPAN EXCELLENT 8954 JP 8955 JP 8956 JP 8957 JP 8958 JP 8960 JP 8961 JP 8963 JP 8964 JP 8966 JP 8967 JP 8968 JP 8972 JP 8973 JP 8975 JP 8976 JP 8977 JP 8979 JP 8984 JP 8985 JP 8986 JP 8987 JP 综合 综合 综合 综合 写字楼 综合 综合 综合 零售 综合 工业 / 物流 综合 综合 公寓 写

22、字楼 写字楼 综合 公寓 综合 酒店 公寓 写字楼 本章节主要参考了各支在香港、新加坡和日本上市的 REITs 公布的年度财务报告以及彭博数据库，选取了杠杆率、分派收 益率以及溢价 / 折价率三个财务指标进行分析，以帮助我们了解不同市场以及各物业类型 REITs 的财务表现。数据表明， 截至 2017 年第二季度新加坡和香港市场上的 REITs 品质良好，其负债均不超过资产总值的 45%，日本 REITs 的最高负债 则不超过资产总值的 60%。新加坡市场上的 REITs 分派收益率高于香港市场，达到了 6.3%，比香港 REITs 高出 0.7 个百 分点，日本市场上的 REITs 分派收益

23、率最低，为 4.0%，与历史一贯表现相符。香港 REITs 整体呈现折价状态，每基金单 位市价较每基金单位资产净值水平折价率为 34.7%，新加坡和日本 REITs 整体平均来看则略有溢价，溢价率分别为 5.2% 及 2.8%。 资产与负债比率 | 杠杆率 来源： 彭博数据库，戴德梁行估价及顾问服务部整理 资产与负债比率 | 杠杆率 本文中的杠杆率为总负债与总资产之比。在香港，REITs 的负债（直接或通过 SPV）比率不能超过总资产价值 的 45%。领展房地产投资信托基金（综合）在 2017 年第二季度末只有 17% 的杠杆率，是港交所杠杆率最低的 REIT。而开元产业投资信托基金（酒店）则

24、拥有最高的杠杆率，高达 41%。 目前，新加坡 REITs 的负债上限亦为其总资产价值的 45%。2015 年 7 月，新加坡金融管理局（MAS）将杠杆率 上限由之前的 35% 额外增加了 10 个百分点。根据 2015 年 7 月之前所适用的法律 , 获得信用评级并且公开披露评 级的 REITs 实际上可以获得高达 60% 的负债上限。截至 2017 年第二季度，新加坡杠杆率最高的 REIT 是凯诗物 流信托（工业 / 物流），杠杆率高达 43%；而杠杆率最低的 REIT 是新加坡报业控股房地产投资信托（零售），其 杠杆率为 26%。所有香港和新加坡的 REITs 的杠杆率均保持在低于 45

25、% 的水平。 与新加坡和香港不同，日本对 REITs 负债比率并没有限制，但规定 REITs 只能向有资质的机构投资者借债。截至 2017 年第二季度，GLOBAL ONE REIT（写字楼）是日本杠杆率最高的 REIT，杠杆率高达 56%；而 MITSUI FUDOSAN L（工业 / 物流）杠杆率最低，为 24%。 截至 2017 年第二季度 , 香港 REITs 的平均杠杆率为 29.1%, 新加坡 REITs 同期的平均杠杆率则为 34.3%，而日本 REITs 同期的平均杠杆率为 44.5%。香港、新加坡和日本 REITs 总负债 / 总房地产资产的比率及总负债 / 总资产 的比率如

26、下图所示。 0 10 20 30 40 50 60 32.3% 29.1% 36.8% 34.3% 49.2% 44.5% 香港新加坡日本 平均总负债 / 总房地产资产比率平均总负债 / 总资产比率 11亚洲房地产投资信托基金（REITs）报告 来源： 彭博数据库，戴德梁行估价及顾问服务部整理 各类物业的杠杆率显示，在新加坡和日本，专注于公寓的 REITs 杠杆率最高（分别为 40.2% 和 50.3%），而酒店 REITs 则是香港杠杆率最高的 REITs（39.0%）。新加坡市场上杠杆率最低的是零售 REITs（31.1%），日本市场上杠杆率最低的 是工业 / 物流 REITs（38.8%

27、），而在香港，综合 REITs 的杠杆率最低，仅为 26.2%。 各业态杠杆率 香港新加坡日本 0 10 20 30 40 50 60 酒店写字楼零售公寓工业 / 物流医疗健康综合 39% 35% 40% 30%31% 39% 36% 46% 26% 34% 44% 34% 46% 35% 38% 40% 50% 分派收益率 我们把分派收益率定义为过去 12 个月的股息（过去一年的总派息额）与 REITs 的股票市价（在这里为 2017 年第二季度末 的价格）之比。相对于股价而言，新加坡 REITs 所发放的股息最高，香港 REITs 次之，日本 REITs 则在三者中最低：新 加坡 REIT

28、s 的分派收益率为 6.3%，较香港高 0.7 个百分点，较日本高 2.3 个百分点。 收益率对比 REITs vs. 10 年期国债 来源： 彭博数据库，戴德梁行估价及顾问服务部整理 汇贤产业信托（综合）是香港市场上分派收益率最高的一支 REIT，高达 8.9%；领展房地产投资信托基金（综合）和春泉 产业信托（综合）分派收益率最低，均为 4.2%。新加坡市场上分派收益率最高的一支 REIT 是腾飞酒店信托（酒店），分 派收益率为 8.5%；而运通网城房地产信托（工业 / 物流）的分派收益率最低，为 1.8%。在日本，ONE REIT INC（写字楼） 的分派收益率最高，为 8.3%；OOED

29、 ONSEN REIT（酒店）是分派收益率最低的一支 REIT，其 2017 年第二季度的分 派收益率仅为 0.4%。 整体而言， 在香港和新加坡， 酒店REITs的分派收益率均是所有物业类型中最高的， 其平均分派收益率分别为6.8%和7.0%。 而在日本，分派收益率最高的物业类型则是医疗健康，其平均分派收益率为 4.8%。 0% 1% 2% 5% 4% 7% 3% 6% 香港新加坡日本 5.6% 3.8% 1.83% 2.12% 0.03% 6.3% 4.2% 4.0% 4.0% REITs 分派收益率10 年期国债收益率 各物业类型的平均分派收益率（2017 年第二季度） 香港新加坡日本

30、0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 6.8% 7.0% 3.2% 4.8% 6.3% 4.2% 4.9% 4.6% 5.4% 6.2% 3.8% 5.5% 4.8% 6.8% 3.2% 6.7% 4.4% 酒店写字楼零售公寓工业 / 物流医疗健康综合 来源： 彭博数据库，戴德梁行估价及顾问服务部整理 0% 12% 3% 15% 6% 18% 9% 2000162017 香港新加坡日本 历史平均分派收益率走势（2010 年 -2017 年第二季度） 来源： 彭博数据库，戴德梁行估价及顾问服务部整理 12 13亚洲房地产投资信托基金（R

31、EITs）报告 溢价 / 折价率 我们把溢价 / 折价率定义为每基金单位市 价（在这里为 2017 年第二季度末的市价） 与每基金单位资产净值（在这里为 2017 年 第二季度末的每基金单位资产净值）之间 的差异占每基金单位资产净值的比例。若 每基金单位市价高于每基金单位资产净值 则为溢价，低于则为折价。香港 REITs 整 体呈现折价状态，每基金单位市价较每基 金单位资产净值水平折价率为 34.7%，新 加坡和日本 REITs 整体平均来看则略有溢 价，溢价率分别为 5.2% 及 2.8%。 -34.7% 来源： 彭博数据库，戴德梁行估价及顾问服务部整理 溢价 / 折价率 -40% -35%

32、 -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 5.2% 2.8% 香港新加坡日本 各物业类型 REITs 的溢价 / 折价率差异很大。香 港REITs普遍折价交易， 其中富豪产业信托 （酒店） 折价率最高，为 50.0%。新加坡市场上溢价率最 高的 REITs 是百汇生命产业信托（医疗健康）， 溢价率为 59.5%；而远东酒店信托（酒店）的折 价率最高，为 25.3%。MORI TRUST SOGO（综 合）是日本市场上溢价率最高的 REIT，其溢价率 为 36.0%，JAPAN SENIOR LIV（医疗健康）则 折价率最高，为 -27.2%。 就业态而言，

33、新加坡 REITs 中溢价率最高的物业 类型是医疗健康，平均溢价率为 46.5%，折价率 最高的是公寓，平均折价率为 3.4%。日本市场上 各类 REITs 的溢价 / 折价率相对较为平均，工业 / 物流 REITs 的溢价率最高，为 18.2%，医疗健康 REITs 的折价率最高，为 16.9%。而在香港，酒 店、零售、综合 REITs 均呈现折价交易状态，且 折价率差异不大，其中酒店 REITs 的折价率最高 为 43.7%。 国内商业房地产资产 证券化市场表现分析 2 15亚洲房地产投资信托基金（REITs）报告 国内商业房地产资产证券化市场 概述 截至 2017 年 10 月 31 日

34、，国内已成功发行的商业房地产资产证券化产品共计 43 单，总发行规模 1,262.2 亿元，产品类型 包括类REITs （房地产投资信托基金） 、 CMBS （商业房地产抵押贷款支持证券） 、 CMBN （商业房地产抵押贷款支持票据） 。 其中，类 REITs 产品共 26 单，发行规模 609.5 亿元；CMBS 产品共 14 单，发行规模 546.7 亿元；CMBN 产品共 3 单， 发行规模 106.0 亿元。详细类 REITs、CMBS、CMBN 产品列表请见第 18 页。除上述产品外，在房地产资产证券化市场 中未涉及底层物业产权的产品不在本文统计范围内，如底层资产为租金分期应收款与运

35、营收益权的产品。 截至 2017 年 10 月 31 日已发行类 REITs、CMBS、CMBN 产品统计 0 100 200 300 400 500 600 700 800 0 4 8 12 16 20 24 28 单位：亿元单位：个 2 4 12 25 96.1 130.9 131.3 206.5 340.2 251.4 106.0 2014 年2015 年2016 年2017 年前 10 月 CMBN类 REITsCMBS总个数 来源：中国资产证券化分析网、戴德梁行估价及顾问服务部整理 要素 类 REITs 产品CMBS 产品CMBN 产品 交易场所交易所、银行间债券市场交易所银行间债券

36、市场 融资机制 主要通过原始权益人出让 项目公司股权获得融资 原始权益人通过抵押房 地产获得贷款 原始权益人通过抵押房 地产获得贷款 基础资产 通常为持有物业或项目公 司股权与债权的私募基金 通常为发放委托贷款的 信托收益权 通常为发放委托贷款的 信托收益权 标的资产转让涉及转让但可设计回购安排不涉及转让不涉及转让 融资成本较低低低 可复制性 结构较复杂，需设计税务筹划、 资产重组和到期处置方案 结构简单，标准化和 可复制性强 结构简单，标准化和 可复制性强 产品个数26143 产品规模609.5 亿546.7 亿106.0 亿 国内商业房地产资产证券化主要参与模式的核心要素比较 来源：戴德梁

37、行估价及顾问服务部整理 利率走势 交易所市场已发行类 REITs、CMBS 项目 AAA 评级产品利率统计 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 3.50% 4.50% 5.50% 6.50% 7.50% 2014/03/20 2014/08/12 2014/01/04 2015/05/29 2016/03/14 2016/08/06 2016/12/29 2017/05/23 2017/10/15 2015/10/21 AAA 评级 CMBS 产品利率AAA 评级类 REITs 产品利率 来源：中国资产证券化分析网、戴德梁行估价及顾问服务部整理 17亚洲房地产投资信托基

38、金（REITs）报告 企业资产证券化（“企业 ABS”）业务在经历了 2005 年 -2008 年 间的试点阶段和 2011 年 -2014 年间的业务常态化发展阶段后，在 2014 年底发生了重要转折，完成了从过去的逐笔审批制向备案制的转变，通过完善制度、简化程序、加强信息披露和风 险管理，资产证券化市场快速发展。伴随着证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定等配套指引的出 台，自 2015 年起资产证券化产品发行效率显著提升、融资成本明显降低，发行产品规模和数量也迅速上升。与房地产相 关的类 REITs、CMBS 产品如雨后春笋般涌现，在不到四年时间里规模突破 1,000 亿元，

39、且年年在产品数量与规模上保持 快速上升势头（第 15 页图）。截至 2017 年 10 月 31 日，交易所市场发行类 REITs、CMBS 产品共计 39 单。上海证券交 易所、深圳证券交易所、机构间报价系统三大交易场所均有产品成功挂牌流通。其中上海证券交易所共发行 21 单，发行规 模 641.6 亿元；深圳证券交易所共发行 15 单，发行规模 453.1 亿元；机构间报价系统发行共 3 单，发行规模 55.9 亿元。 产品发行利率在过去三年间发生较大变化。AAA 评级类 REITs 证券最高发行利率 7.0%，产品为 2014 年 4 月发行的首单 类 REITs“中信启航”。随后两年

40、AAA 评级类 REITs 产品利率逐渐走低，于 2016 年三季度出现最低发行利率 3.8%。但 从 2016 年四季度开始，受债券市场收益率持续上升的影响，产品发行利率攀升，截至 2017 年三季度同类产品发行利率多 数已位于 5.5%-6.0% 区间。AAA 评级 CMBS 证券最低发行利率 3.3%，出现于 2016 年 8 月，之后产品发行利率也表现 出上升趋势，截至 2017 年三季度同类产品平均发行利率已达到 5.0% 左右。 资产支持票据（“ABN”）是由非金融企业在银行间债券市场发行的，由 基础资产所产生的现金流作为还款支持的，约定在一定期限内还本付息的 债务融资工具。201

41、6 年 12 月 12 日，银行间市场交易商协会发布了非 金融企业资产支持票据指引（修订稿），新规通过允许特定目的载体、 进一步明确基础资产的性质、确认 各方职责等方式，对发行模式以及交 易结构进行了一系列的变更，大大加速了市场发展。在新法规的带动下， 2017 年涌现了一批以商业房地产抵押贷款为基础资产的 CMBN 产品，截 至 2017 年 10 月 31 日，银行间债券市场有 3 单 CMBN 成功上市流通，发 行规模 106.0 亿元。 2017 年 2 月“兴业皖新阅嘉一期房地产投资信托基金资产支持证券”于银 行间债券市场成功发行，产品规模 5.54 亿。该项目为银行间债券市场首单

42、公募类 REITs，面向合格投资者公开发行，是根据全国银行间债券市场 金融债券发行管理办法和央行的行政许可决定（银市场许准予字 2016 第 247 号）设立的产品，属于央行批准的试点项目。 交易所市场表现分析 银行间债券市场表现分析 截至 2017 年 10 月 31 日已发行类 REITS、CMBS、CMBN 项目一览表 来源：戴德梁行估价及顾问服务部整理 序号 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 4

43、2 43 项目名称 平银国君华邦银泰城资产支持专项计划 新城控股集团股份有限公司 2017 年度第一期资产支持票据 中金 - 印力深国投广场信托收益权资产支持专项计划 渤海汇金 - 中信资本悦方 ID Mall 资产支持专项计划 红博会展信托受益权资产支持专项计划 红星美凯龙家居卖场资产支持专项计划一期 上海世茂国际广场有限责任公司 2017 年度第一期资产支持票据 畅星 - 高和红星家居商场资产支持专项计划 中信 - 保利地产商业一号资产支持专项计划 南京金鹰天地 2017 年度第一期资产支持票据 华泰资管 - 保利置业一期资产支持专项计划 中联前海开源 - 勒泰一号资产支持专项计划 天风光

44、大 - 亿利生态广场二期资产支持专项计划 中信金石 - 碧桂园凤凰酒店资产支持专项计划 招商创融 - 福晟集团资产支持专项计划 金融街（一期）资产支持专项计划 天风 - 华贸 SKP 资产支持专项计划 汇富 - 建投汇宇 - 搜候复兴广场资产支持专项计划 开源 - 北京海航实业大厦资产支持专项计划 中银招商 - 北京凯恒大厦资产支持专项计划 恒泰弘泽 - 广州海航双塔资产支持专项计划 兴业皖新阅嘉一期房地产投资信托基金资产支持证券 深圳益田假日广场资产支持专项计划 恒泰弘泽 - 华远盈都商业资产支持专项计划 天风光大 - 亿利生态广场一期资产支持专项计划 平安苏宁广场资产支持专项计划 长江楚越

45、 - 中百一期资产支持专项计划 中信皖新阅嘉一期资产支持专项计划 国金 - 金光金虹桥国际中心资产支持专项计划 中信华夏三胞南京国际金融中心资产支持专项计划 高和招商 - 金茂凯晨资产支持专项计划 北京银泰中心资产支持专项计划 首誉光控 - 光控安石大融城资产支持专项计划 中信华夏苏宁云享资产支持专项计划 东证资管 - 青浦吾悦广场资产支持专项计划 汇富富华金宝大厦资产支持专项计划 天风 - 中航红星爱琴海商业物业信托受益权资产支持专项计划 恒泰浩睿 - 彩云之南酒店资产支持专项计划 招商创融 - 天虹商场（一期）资产支持专项计划 恒泰浩睿 - 海航浦发大厦资产支持专项计划 中信华夏苏宁云创二

46、期资产支持专项计划 中信华夏苏宁云创一期资产支持专项计划 中信启航专项资产管理计划 成立时间 2017/10/25 2017/10/20 2017/10/20 2017/10/20 2017/09/29 2017/09/22 2017/09/14 2017/09/14 2017/09/12 2017/09/07 2017/08/09 2017/08/03 2017/07/28 2017/07/12 2017/06/28 2017/05/15 2017/04/25 2017/03/24 2017/03/16 2017/03/15 2017/03/02 2017/02/20 2017/02/09

47、2017/01/24 2017/01/17 2016/12/27 2016/12/26 2016/12/13 2016/12/06 2016/11/28 2016/08/29 2016/08/19 2016/08/05 2016/06/24 2016/06/16 2016/06/15 2016/06/14 2015/12/23 2015/12/11 2015/12/02 2015/06/29 2014/12/16 2014/04/25 底层物业类别 零售 写字楼、零售 综合体 零售 零售 零售 综合体、酒店 零售 写字楼 综合体 写字楼 零售 写字楼 酒店 写字楼 写字楼 零售 写字楼 写字楼

48、 写字楼 综合体 零售 零售 零售 写字楼 零售 零售 零售 综合体 综合体 写字楼 综合体 零售 物流 零售 写字楼 零售 酒店 零售 写字楼 零售 零售 写字楼 规模（亿元） 7.65 21.00 37.90 27.70 9.50 24.00 65.00 26.50 35.30 20.00 16.21 35.00 7.36 35.10 17.00 66.50 52.00 38.10 22.00 30.05 27.00 5.54 53.01 7.36 10.77 16.80 10.40 5.55 78.00 30.53 40.01 75.00 25.00 18.47 10.50 13.50

49、14.00 58.00 14.50 25.00 33.35 43.95 52.10 交易所 上交所 银行间债券市场 深交所 深交所 上交所 上交所 银行间债券市场 上交所 上交所 银行间债券市场 上交所 深交所 深交所 机构间报价系统 深交所 深交所 上交所 上交所 上交所 上交所 上交所 银行间债券市场 深交所 机构间报价系统 深交所 上交所 上交所 上交所 上交所 上交所 上交所 上交所 深交所 深交所 深交所 机构间报价系统 上交所 上交所 深交所 上交所 深交所 深交所 深交所 产品类型 CMBS CMBN CMBS 类 REITs CMBS CMBS CMBN 类 REITs CMBS CMBN CMBS 类 REITs 类 REITs 类 REITs 类 REITs CMBS CMBS CMBS 类 REITs 类 REITs 类 REITs 类 REITs CMBS 类 REITs 类 REITs 类 REITs 类 REITs 类 REITs CMBS 类 REITs CMBS CMBS 类 REITs 类 REITs 类 REITs CMBS 类 REITs 类 REITs 类 REITs 类 REITs 类 REITs 类 REITs 类 REITs 19