1、计算计算机机 2020 年 12 月 24 日 全志科技 (300458) 立足智能芯片 放眼智能车载 请务必阅读正文后免责条款 公 司 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 推荐推荐（首次首次） 现价：现价：37.88 元元 主要数据主要数据 行业 计算机 公司网址 大股东/持股 张建辉/9.29% 实际控制人 总股本(百万股) 331 流通 A 股(百万股) 219 流通 B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 125.24 流通 A 股市值(亿元) 83.06 每股净资产(元) 6.9 资产负债率(%) 11.1 行情走势图行情走势图 证券分析师证券分析师 平安观点平安观点： 家居家居

2、智能化拉动智能智能化拉动智能芯芯片片处处理器理器业业务务：全志科技智能应用处理器芯片在消 费性电子市场的性能评价优势有三：一、高清视频播放和编解码方面，实 现多格式、高相容；二、高集成度方面，针对智能终端整机产品降低成本 及快速量产；三、低误耗方面，通过积极敏捷的动态功耗调节技术，使整 机功耗降低。公司布局智能家居产品线已从消费电子类跨入家电类，我们 预估 2020-2022 年营业收入将达 5.7 亿/6.9 亿/8.3 亿，2020-2022 三年年 均增速为 17%，占营收比重仍超过 35%以上，为公司主要业务之一。 智能智能车载方车载方案案打入一线车打入一线车厂厂，未来未来增长可期增长

3、可期：公司车载方案(T7)覆盖了智 能车载多媒体、智能液晶仪表、媒体后视镜、安全辅助驾驶等领域。针对 后装市场客户需求，降低客户整机方案成本，成为后装市场主流方案的供 应商。前装市场，公司与多家知名车厂和 tier1 合作，布局 360 环视系统、 行业车辆辅助驾驶系统，并推动公司智能驾驶方案在多款新车型上实现量 产。我们认为智能车载业务为公司未来主要增长主力之一，公司布局智能 车载产品线(T7)， 经过多年打磨与市场验证已成功进入国内一线整车厂， 预 估 2020-2022 年营业收入将达 3.0 亿/3.8 亿/5.0 亿，2020-2022 三年年均 增速为 27%，占营收比重仍超过 2

4、0%以上，为公司主要增长业务之一。 投资建议：投资建议：我们认为智能车载芯片业务具备较高的行业壁垒和毛利率表现、 加之智能应用处理器收入未来在智能家居应用市场放量有较大提升空间， 将会对公司毛利率表现带来提升，综合来看，预计公司 2020-2022 年营收 分别为 15.71、18.59、22.13 亿元；对应归母净利润分别为 2.05、2.17、 2.68 亿元；对应 PE 分别为：61.2、57.7、46.7 倍，首次覆盖给予“推荐” 评级。 风险提示：风险提示：1）智能芯片处理器业务不及预期；2）智能车载研发进度不达 预期；3）汇率波动风险。 2018A 2019A 2020E 2021

5、E 2022E 营业收入(百万元) 1365 1463 1571 1859 2213 YoY(%) 13.6 7.2 7.4 18.3 19.0 净利润(百万元) 118 135 205 217 268 YoY(%) 581.6 14.0 52.0 6.0 23.7 毛利率(%) 34.2 32.6 32.9 33.8 34.4 净利率(%) 8.7 9.2 13.0 11.7 12.1 ROE(%) 5.0 6.0 8.7 8.8 10.2 EPS(摊薄/元) 0.36 0.41 0.62 0.66 0.81 P/E(倍) 106.0 93.0 61.2 57.7 46.7 P/B(倍) 5

6、.9 5.7 5.4 5.2 4.8 -40% -20% 0% 20% 40% 60% Dec-19Mar-20Jun-20Sep-20 全志科技沪深300 证 券 研 究 报 告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 16 全志科技公司首次覆盖 正文目录正文目录 一、一、 全志科技：国内智能芯片的全志科技：国内智能芯片的 IC 设计企业设计企业 .4 1.1 公司历史沿革. 4 1.2 公司主营业务简介 . 5 1.3 历史财务状况梳理 . 7 1.4 股权结构梳理. 8 二、二、 智能应用处理器芯片立足智能家居智能应用处理器芯片立足智能家居.9 2.1 智能应用处理器芯片围绕居家智能化 . 9

7、 2.2 布局汽车智能化市场，成效逐步体现 . 10 2.3 高清网络机顶盒(OTT)维持温和成长 . 12 三、三、 盈利预测与估值盈利预测与估值 .13 四、四、 风险提示风险提示 .14 qRpQqQsPxOmNpQrQsPmRrPaQbP6MtRpPsQrRiNpOtReRsQmQbRpOpMMYtQsMMYsPtR 请务必阅读正文后免责条款 3 / 16 全志科技公司首次覆盖 图表目录图表目录 图表 1 全志科技历史沿革. 4 图表 2 公司芯片基础架构. 5 图表 3 公司智能芯片产品分类 . 6 图表 4 2015-2020Q3 营业收入情况 . 7 图表 5 2015-2020

8、Q3 归母净利润情况 . 7 图表 6 2015-2019 年产品营业收入占比. 8 图表 7 2015-2019 年毛利率变化. 8 图表 8 全志科技股权结构梳理(2020 年三季报) . 8 图表 9 智能应用处理器于消费终端产品梳理 . 9 图表 10 全志智能芯片应用于智能家居产品 . 9 图表 11 2018-2022 年智能处用理器芯片营收及毛利率 . 10 图表 12 全志科技车载 T7 车规级解决方案 . 11 图表 13 全志科技车载方案(T3&T7)应用场景. 11 图表 14 2018-2022 年智能车载营收及毛利率 . 11 图表 15 2018-2022 年机顶盒

9、(OTT)营收/毛利率 . 12 图表 16 公司未来三年(2020-2022)营收、毛利预测单位：百万元 . 13 图表 17 可比公司估值情况 . 14 请务必阅读正文后免责条款 4 / 16 全志科技公司首次覆盖 一、一、 全志全志科技科技：国内国内智能智能芯片芯片的的 IC 设计企业设计企业 1.1 公司历史沿革公司历史沿革 全志科技是国内少数几家从事系统级超大规模数模混合 SoC 及智能电源管理芯片设计的企业之一。 公司主要产品为智能终端应用处理器芯片和智能电源管理芯片。凭借优秀的研发团队及技术实力， 公司已在高清视频编解码、高集成度、低功耗等方面达到业界领先水平，目前已成为国内智能

10、终端 应用处理器芯片和智能电源管理芯片市场的主流供应商之一，形成了较为明显的领先优势。 2007 年，全志科技成立； 2009 年，全志科技发布第一代电源管理芯片 AXP186； 2010 年，全志科技销售破亿； 2011 年，全志科技发布第一颗平板处理器芯片 A10； 2012 年，全志科技年销售额破 10 亿与安卓平板电脑处理器全球销量第一； 2013 年，全志科技安卓平板电脑处理器蝉联全球销量第一； 2014 年，全志科技发布第一款互联网机顶盒处理器 H3；两款惠普平板电脑采用全志科技 A33 处理器上市；全志 A80 八核平板昂达 V989 上市；全志加入 Linaro 国际开源联盟，

11、成为 LHG 创始成员； 2015 年，全志科技上市 A股创业板(代码：300458)； 2019 年，全志科技发布芯之联(XR872)处理器。 图表图表1 全志科技全志科技历史沿革历史沿革 资料来源:公司官网，平安证券研究所 请务必阅读正文后免责条款 5 / 16 全志科技公司首次覆盖 1.2 公司主营业务简介公司主营业务简介 公司一直致力于集成电路设计行业，是国内少数几家从事系统级超大规模数模混合 SoC及智能电源 管理芯片设计的企业之一。公司一直致力于为客户提供系统级的超大规模数模混合 SoC、智能电源 管理芯片、无线互联芯片以及相关软硬件的研究与应用技术开发，为了提高研发交付能力和加快

12、产 品迭代速度，不断建设和完善了各种技术平台和各种产品平台。在芯片设计层，设计了兼容不同核 数、不同算力、差异化应用需求的 SoC设计技术平台；在板级电路设计层，形成了信号和电源完整 性、 热设计、 可生产性设计的板级设计技术平台； 在基础软件层， 具备了基于 RTOS、 Linux、 Android 三级操作系统的软件设计技术平台； 在应用层， 积累了面向不同应用领域的产品开发平台。 整个 SoC 产品包的基础架构示意图如下： 图表图表2 公司芯公司芯片片基础基础架构架构 资料来源：公司年報，平安证券研究所 智能终端应用处理器芯片：智能终端应用处理器芯片：智能终端应用处理器芯片是智能终端的“

13、大脑” ，是智能终端运算与控制 的核心，集成了类似于传统电脑中的中央处理器(CPU)、图形处理器、视频编解码器、显示控制器、 总线控制器、内存子系统、音频处理器、输入输出子系统等功能模块，在获得高性能的同时，还大 幅优化了功耗和芯片物理面积，并特别加强了多媒体处理能力，丰富了用户输入输出方式，使得智 能终端设备具有了体积小、功耗低、发热小、操作方便、用户体验好等显著特点。凭借在超高清视 频的编解码、各类数据传输、显示输出及网络应用、高集成、低功耗设计等方面的领先技术能力， 公司产品目前被广泛应用于平板电脑、互联网机顶盒、学生电脑。 智能电源管理芯片：智能电源管理芯片：智能电源管理芯片是在集成多

14、路转换器的基础上，增加了通路管理、电池电量 计算以及动态功耗管理功能的集成电路， 与分立电源器件 （如 LDO、 DC/DC、 AC/DC、 Charger 等） 相比，不仅可将若干分立器件整合在一起节省空间，还可以通过电源路径管理、动态电压调整等智 能化控制， 实现更高的系统整体转换效率和更低的系统动态功耗， 延长了智能终端的电池续航时间， 因而成为智能系统电源管理的主流趋势。公司产品是国内少数通过自主研发、成功产业化并具备国 际竞争力的智能电源管理芯片，主要应用于包括上述智能终端在内的所有便携消费类电子产品。 无线通讯产品芯片：主要应用市场产品为智能早教机、儿童机器人、智能机器人等，例如：

15、联想乐 迪早教机器人、巴巴腾陪护机器人。 请务必阅读正文后免责条款 6 / 16 全志科技公司首次覆盖 语音信号芯片：提供高集成度的语音信号编解码、信号转换等功能，与主控芯片配套使用，例如： 小度在家。 图表图表3 公司公司智能芯智能芯片片产产品分类品分类 产品大类产品大类 产品系列产品系列 主要型号产品主要型号产品 主要应用领域主要应用领域 应用示例应用示例 智能终端应用 处理器芯片 R 系列 R16、R328、R329 主要市场产品为智能 音箱、扫地机器人等 天猫精灵智能音 箱，石头扫地机、 美的智能空调 T 系列 T3、T5、T7 主要市场产品为行车 记录仪、智能后视镜、 智能仪表盘等

16、佛吉亚中控车机 H 系列 H2、H3、H6 主要市场产品为一体 化机顶盒、4K 高清机 顶盒等 腾讯企鹅极光盒子 V系列 V3、V526、V533、V536 主要市场产品为行车 记录仪、运动相机等 小蚁运动相机 A系列 A33、A40i、A50、A64 主要市场产品为平板 电脑、电子书、商显等 multilazer F 系列 F1C100S、F1C200S、 F1C500、F1C500S 主要市场产品为行车 记录仪、智能音箱、看 戏机等 其它 VR9、MR133、B288、B300 主要市场产品为电子 书、无人机、支付终端 等 小米多看电纸书、 科大讯飞电子书 智能电源管理 芯片 AXP 系列

17、 AXP203、 AXP209、 AXP216、 AXP221S、AXP223、 AXP228、 AXP803、 AXP2601 提供智能的供电、电池 管理等功能，与主控芯 片配套使用无线通信 产品 无线通讯产品 XR 系列 XR8052、XR819、XR829、 XR872 主要市场产品为智能 早教机、儿童机器人、 智能机器人等 联想乐迪早教机器 人、巴巴腾陪护机 器人 语音信号芯片 AC 系列 AC107、AC108 提供高集成度的语音 信号编解码、信号转换 等功能，与主控芯片配 套使用 小度在家 资料来源：公司年報，平安证券研究所 请务必阅读正文后免责条款 7 / 16 全志科技公司首次

18、覆盖 1.3 历史财务状况梳理历史财务状况梳理 2020 年前三季度，公司实现营业收入 10.69亿元，较上年同期增长 0.64%。实现归属于上市公司股 东的净利润 1.76亿元，较上年同期增长 15.88%。实现扣非归母净利润 1.05亿元，较上年同期下滑 14.55%。2020 年第一季度因新型冠状病毒感染肺炎疫情的爆发，经营情况受到阶段性影响，营业 收入同比减少 19.72%。3月份客户相继复工复产，公司出货恢复正常水平；第二季度，公司各产品 线进展顺利，营业收入、净利润均得以改善。2020年上半年围绕智能大视频战略，持续根据客户需 求投入研发，在各个业务领域推出具有竞争力的新产品及新方

19、案。 图表图表4 2015-2020Q3 营业收入情况营业收入情况 图表图表5 2015-2020Q3 归母净利润情况归母净利润情况 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 从各细分产品来看，智能终端应用处理器与电源管理芯片仍为公司主要营业收入来源，这主要是一 在智能家电市场，显示 SoC、语音 SoC 和 WIFI+MCU 产品，被应用于带屏人机交互模块、离在线 语音人机交互模块、在线语音人机交互模块。二在智能音箱市场，持续围绕大客户及算法公司构建 智能语音生态，持续迭代产品，推出第三代智能语音处理器 R329。R329开拓性支持 ARM CPU、 NPU 和

20、 DSP 的多核异构架构，其支持超低功耗语音待机，本地大模型语音神经网络算法。可被广 泛应用于带电池智能语音产品、离线智能语音产品；三在 AIoT领域，公司的 WIFI+MCU 产品，凭 借低功耗、高集成度的特性，继续扩大产品应用领域，目前已在灯光照明、家用电器进行相关产品 研发，有望在未来相关 AIoT市场实现规模量产。 根据 2019年年报披露，智能终端应用处理器与电源管理芯片业务实现营业收入 11.48亿元，同比增 长 6.31%，占营业收入的比重为 78.47%。公司 2015-2019年公司毛利率表现分别为 37%、41%、 39%、34%、33%，近二年盈利能力表现呈稳步态势，主要

21、受益于低毛利率产品(平板电脑)比重由 2017 年占比超过 70%，降至 2019年占比为 20%左右，同时智能家居产品(例如：扫地机器人/智能 音箱)与智能视觉产品比重不断提升所致。 -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2001820192020Q3 营业收入（百万元）同比(%) -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 0 20 40 60 80 100 120 140 160

22、180 200 2001820192020Q3 归母净利润（百万元）同比(%) 请务必阅读正文后免责条款 8 / 16 全志科技公司首次覆盖 图表图表6 2015-2019 年年产品营业收入占比产品营业收入占比 图表图表7 2015-2019 年年毛利率毛利率变化变化 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 1.4 股权股权结结构梳理构梳理 根据 2020年三季报披露，公司超过 5%股权股东有四位，分别为张建辉(9.29%)、丁然(8.69%)、侯 丽荣(8.04%)及龚晖(7.33%)，且基本为公司高管、董事会成员。股权结构分散，单一大股

23、东持有股 份仅 9.29%, 并未存在大股东可操控董事会、股东大会及财务与经营决策现象。 我们梳理 2019年公司年报，主要子公司及对公司净利润影响达 10% 以上的参股公司情况，深圳芯 智汇科技有限公司主要从事智能电源管理芯片的研发、销售及相关客户方案的开发。2019年营业收 入 20,100.10万元，比上年同期下降 14.60%，主要系智能电源管理芯片销售比上年同期下降所致； 净利润为 3,055.83 万元，比上年同期下降 35.55%。全胜（香港）有限公司作为公司海外运营的平 台，负责公司产品在境外的销售、海外采购以及市场拓展。2019年营业收入 12.38亿，比上年同期 增长 10

24、.09%，主要系无线通信芯片、 智能终端应用处理器芯片营业收入比上年同期增加所致；净利 润 2,4928.86 万元，同比上年同期增长 939.58%，主要系营业收入同比增长所致。 图表图表8 全志全志科技股科技股权权结构结构梳理梳理(2020 年年三季三季报报) 资料来源:公司2020年三季报，平安证券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200182019 其他主营业务模组产品 4G LTE芯片存储芯片 无线通信产品智能电源管理芯片 智能终端应用处理器芯片 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 201520162

25、01720182019 销售毛利率(%) 销售毛利率(%) 请务必阅读正文后免责条款 9 / 16 全志科技公司首次覆盖 二、二、 智能应用处智能应用处理器理器芯芯片片立立足智能家居足智能家居 2.1 智能智能应用应用处理器处理器芯片围芯片围绕绕居居家智能化家智能化 智能硬件领域的客户需求具有多元化个性化的特征，在不同的细分市场，包括智能家电、扫地机、 智能音箱、智能穿戴等，公司提供多组合不同配置的产品包解决方案，能够全方位覆盖不同细分市 场客户的多元化需求。公司整合供应链的上下游合作伙伴，搭建软件生态，配合客户的战略规划， 提升产品包的竞争力和性价比，提供优质及时的服务，为客户创造更高的利润

26、和价值。 智能应用处理器芯片的性能优势体现在：一、高清视频播放和编解码方面，实现多格式、高相容， 在超全高清和 3D 编解码方面位于行业前沿；二、高集成度方面，针对智能终端存在及可能的个类 应用，提供解决方案，帮助整机产品降低成本及快速量产；三、低误耗方面，通过积极敏捷的动态 功耗调节技术，使整机功耗降低，降低产品发热，在同等电量下待机和使用时间更长。以上三点性 能优势能，使得公司芯片赢得市场广泛认可，产品被大量应用于智能音箱、OTT盒子、车戴电子、 扫地机器人等智能终端领域。 图表图表9 智能智能应用处理器应用处理器于消费终端产品于消费终端产品梳理梳理 图表图表10 全志智全志智能芯片能芯片

27、应应用于用于智智能家居产能家居产品品 资料来源: 公司微信公众号，平安证券研究所 资料来源：公司微信公众号，平安证券研究所 智能电源管理芯片的性能优势体现在：拥有高靠性和高集成度，实现在大电流开充放电，拥有智能 电能平衡和动态电压调整功能以有效降低系统动态功耗，集成电池电量测量技术，能准确估算电池 电量、充电和供电时间，DC/DC转换器效率最高可达 96%。这些性能优势可使公司芯片产品具备对 于国外知名 IC 设计企业的同类产品形成替代，从而具备国际化竞争力与国产替代能力。 智能应用处理器与电源管理芯片为公司主要产品，根据我们梳理 2019 年占营收比重 35%，考虑公 司布局智能家居产品线，

28、由原先智能音箱、扫地机器人迈向智能空调、风扇，智能家居产品线从消 费电子类跨入家电类，我们预估 2020-2022 年营业收入将达 5.7 亿/6.9 亿/8.3 亿，2020-2022 三年 年均增速为 17%，占营收比重仍超过 35%以上，为公司主要业务之一。 请务必阅读正文后免责条款 10 / 16 全志科技公司首次覆盖 图表图表11 2018-2022 年年智能智能处处用用理器芯片理器芯片营营收收及及毛毛利率利率 资料来源：wind，平安证券研究所 2.2 布布局局汽汽车智能化车智能化市市场，场，成效成效逐步体现逐步体现 随着电子信息技术的快速发展和汽车制造业的不断变革，汽车正经历自动

29、化、智能化、网联化的变 革，汽车电子技术的应用和创新极大推动了汽车工业的进步与发展，使汽车具备了娱乐、办公和通 信等丰富功能。近年来汽车产业大部分的创新来源于汽车电子技术的开发应用，汽车电子技术已成 为衡量汽车档次水平的主要标志之一，芯片在汽车电子产业链中处于核心地位，代表着汽车先进的 技术水平。 基于汽车智能化、 网联化的大背景和趋势下， 作为人机智能交互入口的车载显示屏需求将不断攀升。 根据立鼎产业研究院网显示，车载信息娱乐系统、媒体中央后视镜、抬头显示系统 HUD、全液晶仪 表、中控屏多屏融合车联网模块实现人机交互，以满足驾乘者智能驾驶和娱乐需求，将推动车载显 示的大规模使用。随之，车载

30、显示的大规模使用将带动对汽车电子芯片产品的技术升级要求，尤其 是对于芯片计算和数据处理能力、图像和视频处理能力等的需求提升，汽车电子芯片市场竞争格局 有所改变，为消费电子芯片公司切入汽车电子芯片市场带来新契机。根据 Global Market Insights 的 数据显示，2018 年全球汽车显示市场规模约为 150 亿美元，2019 年至 2025 年，全球汽车显示屏 市场将能够保持至少 10%的年复合增长率。 全志科技围绕智能大视频战略，持续根据客户需求投入研发，在各个业务领域推出具有竞争力的新 产品及新方案。在超高清视频编解码、智能视频分析、高精度信号处理、高效 SoC系统结构、高速

31、总线、低功耗、无线互联等技术持续精进，并取得了一系列重要的技术创新和突破，包括更高压缩 率的智能编码、高准确率单目活体检测的人脸识别、存算紧耦的 AI协处理器、新一代超低功耗待机 技术、基于 RISC-V 的 SoC 处理器架构、低内存真 4K 录像系统、全通路优化的 4K 解码、新一代 EINK显示引擎、支持多路摄像头的星光级高画质 ISP、极低功耗的语音 Codec、更低延迟的高速总 线架构、高灵敏度的无线基带算法等，其中部分技术成果已经在客户产品应用中落地。结合公司的 工业级和车规级品质交付能力，这些技术创新和突破将为智能终端产品带来更具竞争力的成本、功 耗、性能优势，助力公司各产品线的

32、智能化升级。 在智能车载领域在智能车载领域：公司产品覆盖了智能车载多媒体、智能液晶仪表、媒体后视镜、安全辅助驾驶等 领域。针对后装市场客户需求，公司持续进行产品创新，同时提高产品集成度，降低客户整机方案 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 智能硬件营收(百万元)YOY毛利率(%) 请务必阅读正文后免责条款 11 / 16 全志科技公司首次覆盖 成本，成为后装市场主流方案的供应商。前装市场，公司与多家知名车厂和 tier1 合作，布局 360环 视系统、行业车辆辅助驾驶系统，并推动公司智能

33、驾驶方案在多款新车型上实现量产。 图表图表12 全全志科技志科技车载车载 T7车规级车规级解解决决方方案案 图表图表13 全全志科技志科技车载方车载方案案(T3&T7)应应用场景用场景 资料来源：公司微信公众号，平安证券研究所整理 资料来源：公司微信公众号，平安证券研究所整理 智能车载为公司未来主要增长主力之一，根据我们梳理 2019 年占营收比重 20%，考虑公司布局智 能车载产品线(T7)，经过多年打磨与市场验证已成功进入国内一线整车厂，预估 2020-2022 年营业 收入将达 3.0亿/3.8亿/5.0亿，2020-2022三年年均增速为 27%，占营收比重仍超过 20%以上，为 公司

34、主要增长业务之一。 图表图表14 2018-2022 年年智能智能车载车载营收营收及及毛毛利率利率 资料来源：wind，平安证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 100 200 300 400 500 600 智能车载营收(百万元)YOY毛利率 请务必阅读正文后免责条款 12 / 16 全志科技公司首次覆盖 2.3 高清高清网网络络机顶盒机顶盒(OTT)维持温和成长维持温和成长 随着互联网的高速发展以及智能化进程持续推进，以 IPTV 机顶盒和 OTT机顶盒为代表的网络机顶 盒步入高速成长期，网络机顶盒把电视变成一个联网的智能终端，让用户直

35、接通过互联网来观看视 频内容。智能机顶盒近些年在保持增量发展的同时智能化发展趋势日益显著。据中国产业调研网发 布的2020年中国机顶盒行业现状调研及发展趋势预测报告显示，随着国家推进智慧城市、智能 家居发展，智能机顶盒扮演的角色逐渐发生变化，不仅仅是视频传输，已逐渐转变为家庭控制、协 调的中心枢纽，成为家庭信息的重要入口，市场地位更加重要，市场竞争环境也更加激烈。 智能机顶盒作为视频产业发展的焦点，处于互联网与传统产业的交叉点，未来市场的发展将充满更 多的创新与融合。智能机顶盒作为数字电视的终端设备，在数字电视业务发展中发挥着举足轻重的 作用。在互联网+智能处理客厅经济背景下，中国在智能机顶盒

36、市场上的发展已经从平均水平走到世 界的前列，中国大陆市场的发展速度已经在全球处于领先。智能机顶盒作为终端电子的重要组成部 分也在加快技术的发展更迭，这促使中国智能机顶盒从数量上的优势向产品质量上的优势转变。 全志科技围绕智能编解码， 在智能化方面持续投入， 将通过价值创新提升生活品质作为公司的使命。 通过以 SoC、PMU、WIFI、ADC 等芯片产品组成的套片组合为基础，结合智能技术服务平台的支 持， 为客户提供优质低成本的智能芯片及解决方案。 解码产品在国内外市场全面开展， 国内零售 OTT 市场不仅在公开市场上保持了稳定的销售，通过提高产品的良率，完善产品性能，导入了更多的品 牌客户，实

37、现了大客户的销售增长。同时，公司加强与产业链合作伙伴的协同，进一步推广成熟方 案至运营商市场；针对海外市场，持续进行安卓系统迭代升级，保持相关市场稳定增长。 机顶盒(OTT)为公司未来增长之一，根据我们梳理 2019年占营收比重 19%，考虑公司通过 SOC芯 片解决方案为客户提供优质低成本的智能芯片，已获得市场口碑具备市场竞争力，我们预估 2020-2022 年营业收入将达 3.1 亿/3.6 亿/4.1 亿，2020-2022 三年年均增速为12%，占营收比重接 近 20%，为公司主要业务之一。 图表图表15 2018-2022 年机顶年机顶盒盒(OTT)营营收收/毛毛利率利率 资料来源：

38、wind，平安证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 OTT营收(百万元)YOY毛利率 请务必阅读正文后免责条款 13 / 16 全志科技公司首次覆盖 三、三、 盈利预测与估值盈利预测与估值 假设假设 1：智能应用处理器芯片产品线跨入智能家电应用市场，得益于国产替代方案成为主流，公司 份额上升。 综上， 我们预计公司智能应用器芯片业务未来三年的营收增速分别为： 11.00%、 21.04%、 20.40%。由于智能应用处理器家电产品线毛利率优于消费性电子产品线，预估毛利率将逐年增长

39、， 未来三年毛利率分别为：34.00%、36.00%、36.50%。 假设假设 2：受益于智能车载产品线打入前装市场，预计汽车电子业务将保持稳定增长，未来三年营收 增速分别为： 5.17%、27.21%、28.72%。智能车载应用业务的进入门槛较高，毛利率保持高位， 预计未来三年毛利率分别为：39.50%、40.00%、41.00%。 假设假设 3：由于机顶盒(OTT)行业已经将进入成熟时期，行业增速为 10-15%，因此预估未来三年营收 增速分别为：8.62%、14.29%、15.28%。 假设假设 4：平板电脑业务已进入完全竞争市场，行业平均增速为 0-5%，预计未来三年在 3%水平上下

40、波动，营收增速分别为：4.55%、6.09%、5.33%。 图表图表16 公司未来三年公司未来三年(2020-2022)营收、毛利预测单位：百万元营收、毛利预测单位：百万元 全志科技全志科技 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 智能硬件智能硬件 智能硬件营收 430 518 575 696 838 YOY 20.47% 11.00% 21.04% 20.40% 毛利率(%) 35.00% 34.00% 34.00% 36.00% 36.50% 营业成本 280 342 380 445 532 营收占比 31.55% 35.41% 36.60% 37.44% 37.87%

41、 智能车载智能车载 智能车载营收 231 290 305 388 500 YOY 25.54% 5.17% 27.21% 28.87% 毛利率 42.00% 39.50% 39.50% 40.00% 41.00% 营业成本 134 175 185 233 295 营收占比 16.95% 19.82% 19.41% 20.87% 22.59% 机顶盒机顶盒(OTT) OTT 营收 276 290 315 360 415 YOY 5.07% 8.62% 14.29% 15.28% 毛利率 35.00% 32.00% 32.50% 32.00% 32.00% 营业成本 179 197 213 245

42、 282 营收占比 20.25% 19.82% 20.05% 19.37% 18.75% 平板电脑平板电脑 平板电脑营收 282 220 230 244 257 YOY -21.99% 4.55% 6.09% 5.33% 毛利率 33.00% 30.00% 30.50% 30.40% 30.50% 营业成本 189 154 160 170 179 营收占比 20.69% 15.04% 14.64% 13.13% 11.61% 其它其它 营收 144 145 146 171 203 YOY 0.69% 0.69% 17.12% 18.71% 毛利率 19.00% 19.00% 19.00% 19

43、.00% 19.00% 营业成本 117 117 118 139 164 营收占比 10.56% 9.91% 9.29% 9.20% 9.17% 资料来源：Wind，平安证券研究所 全志科技是领先的集成电路芯片产品和解决方案提供商，在智能应用处理器、智能车载、OTT、平 板电脑等领域保持行业领先地位。我们选取晶晨股份、瑞芯微 2 家半导体设计公司作为估值参考， 2022 年行业平均 PE 为 59 倍。考虑到智能车载芯片业务较高的行业壁垒和毛利率表现、加之智能 请务必阅读正文后免责条款 14 / 16 全志科技公司首次覆盖 应用处理器收入未来在智能家居应用市场放量有较大提升空间，将会对公司毛利

44、率表现带来提升， 综合来看，预计公司 2021 年 EPS 为 0.66 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 图表图表17 可比公司估值情况可比公司估值情况 公司公司 股价股价 (2020/12/22) EPS PE 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 晶晨股份 79.24 0.21 0.96 1.58 377.33 82.54 50.15 瑞芯微 74.20 0.66 0.84 1.08 112.42 88.33 68.70 均值 244.88 85.44 59.43 全志科技 37.88 0.62 0.66 0.81 61.10 57.39 46.77 资

45、料来源：Wind一致预期，平安证券研究所 四、四、 风险提示风险提示 1、智能、智能应用应用处理器处理器业务不及预期：业务不及预期： 智能应用处理器由于国内竞争激烈，未来公司可能面临毛利率较大幅度下滑的风险。 2、 智能智能车载车载研发进度不达预期风险：研发进度不达预期风险： 目前来看， 全志科技的车载业务已经与多家一线整车厂商展开合作， 但车载芯片研发与导入周期长、 技术门槛高，不排除未来车载芯片在研发及导入进度不及预期的风险。 3、汇率汇率波波动动风风险险： 公司业务出口比重较高，经常以美元进行结算，同时，美元占流动资产的比例较高，近期人民币升 值表现，可能会造成汇兑损失而影响净利润。 全

46、志科技公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 15 / 16 资产负债表资产负债表单位：百万元 会计年度会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 2180 2459 2504 2654 现金 1700 1907 1842 1895 应收票据及应收账款 48 54 67 76 其他应收款 0 2 1 3 预付账款 1 6 2 7 存货 412 471 573 653 其他流动资产 19 19 19 19 非流动资产非流动资产 388 256 353 436 长期投资 0 0 0 0 固定资产 138 218 287 345 无形资产 79 27 55 79

47、其他非流动资产 171 11 11 11 资产总计资产总计 2568 2715 2857 3090 流动负债流动负债 348 398 425 494 短期借款 71 71 71 71 应付票据及应付账款 157 155 210 221 其他流动负债 120 171 144 202 非流动负债非流动负债 20 16 16 16 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 20 16 16 16 负债合计负债合计 368 413 440 509 少数股东权益 0 -3 -7 -12 股本 331 331 331 331 资本公积 629 629 629 629 留存收益 1198 1244 1295

48、 1357 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 2200 2306 2423 2593 负债和股东权益负债和股东权益 2568 2715 2857 3090 现金流量表现金流量表单位：百万元 会计年度会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流经营活动现金流 365 190 150 245 净利润 132 201 213 264 折旧摊销 73 83 93 97 财务费用 -45 -57 -64 -77 投资损失 -11 -10 -11 -10 营运资金变动 138 -22 -82 -29 其他经营现金流 77 -5 0 0 投资活动现金流投资活动现金流 127

49、59 -179 -170 资本支出 62 32 97 83 长期投资 228 0 0 0 其他投资现金流 417 91 -82 -87 筹资活动现金流筹资活动现金流 -119 -42 -35 -22 短期借款 71 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 普通股增加 -1 0 0 0 资本公积增加 -14 0 0 0 其他筹资现金流 -175 -42 -35 -22 现金净增加额现金净增加额 378 207 -65 53 利润表利润表单位：百万元 会计年度会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 1463 1571 1859 2213 营业成本 986 1055 1231 1452 营业税金及附加 7 8 9 11 营业费用 36 46 52 63 管理费用 78 77 94 111 研发费用 295 331 386 461 财务费用 -45 -57 -64 -77 资产减值损失 -31 -34 0 0 其他收益 46 45 50 60 公允价值变动收益 0 0 0 0 投资净收益 11 10 11 10 资产处置收益 0 0 0 0 营业利润营业利润 132 200 212 262 营业外收入 0 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 利润总额利润总额 132 200 212 262 所得税 -1 -1 -1 -2 净利润净利润 132 201