1、请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 价值未被挖掘的企业 SaaS 入口 致远互联(688369) 公司处于行业两强地位，受益市场集中度提升趋势公司处于行业两强地位，受益市场集中度提升趋势 行业趋势：行业趋势：2020 年我国协同管理软件市场规模有望达到106 亿 元，协同管理软件行业正在从无序竞争，市场集中度低向并购整 合，市场集中度提升的方向演变。公司作为头部厂商，有望凭借 技术、产品、渠道等优势扩大市场份额。 行业地位：行业地位：从竞争角度看，公司与泛微网络位列第一梯队，形成 两强格局，对标泛微网络有相对优势。1） “成本率+销售费用 率”低于竞争对手 8 个 pct。2）公司净利率高于

2、可比公司 3 个 pct。 平台化造就企业平台化造就企业 SaaSSaaS 入口入口 产品平台化：产品平台化：公司推出云化 Formtalk 平台，加强企业内外协同 合作，在市场竞争中处于优势地位，SaaS 战略加快执行。 应用移动化：应用移动化：公司通过 M3 APP，与企业微信、阿里钉钉、华为 WeLink 等互联网产品合作，实现企业应用的社交沟通、高效协 作，按需定制、集中共享。 与泛微整体实力相当与泛微整体实力相当，当前价值明显被市场低估，当前价值明显被市场低估 我们从三个角度对比 2 家公司：1 1）产品方面，）产品方面，公司相较于泛微 有平台优势。2 2）盈利层面，）盈利层面，公司

3、相较于泛微有更高的净利率及 更低的“成本率+销售费用率” 。3 3）市值方面，）市值方面，公司目前市值仅 50+亿市值，对比泛微网络市值为 200 亿左右，长期价值被市场 显著低估。 投资建议投资建议 考虑到公司受益于行业集中度提升趋势和 SaaS 入口的价值，我 们上调公司盈利预测，预计 2020-2022 年公司营业收入分别由 8.14/9.72/11.77 亿元上调为 8.21/10.46/12.92 亿元，净利润由 1.12/1.37/1.70 亿元上调为 1.32/1.59/1.88 亿元。考虑市场风 险偏好下行以及可比公司估值下移等因素，我们下调公司 2021 年估值至 50 倍

4、PE，目标价由 116.8 元下调为 103 元，目标市值 为 79 亿元，股价空间 44%，持续推荐，维持“买入”评级。 风险提示风险提示 1）新产品开发不及时引致的风险；2）人力成本上升引致的风 险；3）与合作伙伴合作关系发生变化引致的风险；4）技术进 步带来的模式创新风险。 盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级： 买入 上次评级： 买入 目标价格：目标价格： 103 最新收盘价： 69.05 Table_Basedata 股票代码：股票代码： 688369 52 周最高价/最低价： 98.29/57.57 总市值总市值

5、( (亿亿) ) 53.16 自由流通市值(亿) 40.30 自由流通股数(百万) 58.37 Table_Pic 华西计算机华西计算机同时高效服务型政府建设也为协同 管理软件在政府行业的发展提供了广阔的发展空间。市场规模稳步增长，根据中国软 件行业协会2018 年中国软件和信息服务业发展报告披露数据，2018 年我国协同 管理软件市场规模在 81.8 亿元，同比增长 14.4%。按 14%的增速估算，2020 年我 国协同管理软件市场规模有望达到 106 亿元。 图 13 2009-2018 年我国企业数量（百万户） 图 14 2016-2018 年中国协同管理软件市场容量 资料来源：国家市

6、场监督管理总局，华西证券研究所 资料来源：中国软件行业协会 2.2.2.2.受益市场呈集中度提升趋势，与受益市场呈集中度提升趋势，与 E ERPRP 软件共生互补软件共生互补 18.8 24.8 30.6 37.0 42.8 48.2 55.1 63.1 72.1 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 软件业务收入（千亿元）增速 28.9% 60.5% 8.8% 1.8% 软件产品收入 信息技术服务收 入 嵌入

7、式系统软件 收入 信息安全收入 10 11 13 14 15 18 22 26 30 35 39 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 企业数量（百万户）同比增速 62.6 71.5 81.8 11% 12% 12% 13% 13% 14% 14% 15% 15% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 201620172018 市场容量（亿元）增速 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 协同管理软件以“人”为核心，帮助组织加快数字化转型

8、。协同管理软件以“人”为核心，帮助组织加快数字化转型。协同管理软件作为 新兴的企业级管理软件，已经成为组织工作的入口和日常工作管理的工具手段，通过 企业内外、产业链以及政府部门中“人”为核心的数据、信息、角色、权限、资源、 状态、目标等的有序、有效连接和集成整合，实现在不同行业、企业和组织环境下的 高效协作，提升企业、政府和组织的运营管理效率，加快实现企业、政府等组织的数 字化转型升级。 图 15 协同管理软件是以“人”为核心的五层协作 资料来源：招股说明书，华西证券研究所 从行业角度，协同管理软件行业经历了三个发展阶段。从行业角度，协同管理软件行业经历了三个发展阶段。 （1 1）200020

9、00- -20052005 年：文档与信息共享阶段。年：文档与信息共享阶段。虽然 Office/WPS 等办公软件在文档 电子化处理基础上实现了文档共享、信息共享等功能。但缺乏组织模式、流程等手段 支撑，各功能应用仍旧相对独立。 （2 2）20052005- -20102010 年：组织与流程化协作阶段。年：组织与流程化协作阶段。Web/Service 与门户技术也日趋 完善，OA 软件趋势逐步成熟。功能由原先的沟通协作、行政办公、信息共享等逐步 扩大延伸到组织内的各项管理活动环节。 （3 3）20102010 年至今：全免的组织协同管理极端。年至今：全免的组织协同管理极端。云计算、大数据、A

10、I 等新一代 信息技术进一步推动协同管理软件的应用深度和广度，开始进入全面的组织协同管理 阶段。 图 16 协同管理软件行业发展历程 资料来源：招股说明书，华西证券研究所 协同管理软件行业正在从无序竞争，市场集中度低向并购整合，市场集中度提协同管理软件行业正在从无序竞争，市场集中度低向并购整合，市场集中度提 升的方向演变。升的方向演变。当前，协同办公软件市场行业正处于无序竞争、市场集中度较低的 阶段，主要原因包括：1）产品标准不统一。2）区域性分散。头部厂商凭借在技术、 品牌、渠道等方面的优势持续提升市场份额，当行业发展到一定阶段后，并购整合有 望进一步提升市场集中度，未来行业有望进入强者恒强

11、的发展阶段。 文档与信息共享阶段 2000-2005年 办公软件实现文件共享 以OA为代表的协同管理 软件初具雏形 组织与流程化协作阶段 2005-2010年 互联网全面普及 OA软件逐渐成熟 功能延伸到组织内部的 各项管理活动环节 全面的组织协同管理阶段 2010年-至今 移动互联网快速发展 云计算、大数据、AI等 技术推动协同管理软件 的应用深度和广度 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图 17 协同管理软件行业的市场集中度演变趋势 资料来源：华西证券研究所 协同管理软件上游价格稳定，下游需求不断扩大，有利于行业稳定增长。协同管理软件上游价格稳定，

12、下游需求不断扩大，有利于行业稳定增长。我国 协同管理软件行业经过十几年的发展，目前已经形成较为成熟、完整的产业链，并与 上下游行业构建了优势互补、分工协作、利益共享的格局，共同推动产业的快速发展。 上游上游行业产品价格稳定且透明行业产品价格稳定且透明 从上游厂商的构成来看，网络、通讯等基础设施提供商和硬件、系统软件等第三 方提供商已经发展成熟，产业链完整，形成了竞争开放的市场，各供应商提供的软硬 件产品及服务具有较高的替代性。同时上游行业供应商数量众多、产品供应充足，因 此产品价格较为透明和稳定。 下游下游信息化建设需求不断扩大信息化建设需求不断扩大 协同管理软件行业是为国家各行业信息化建设提

13、供服务的行业，任何具有信息化 建设需求的企事业单位、政府机构等都是本行业下游用户。随着国家信息化总体战略 布局的推进，特别是数字化转型升级速度的加快，下游行业的信息化建设需求不断扩 大，这将有助于推动公司所在行业的发展。 图 18 协同管理软件行业与上下游厂商的关系 资料来源：招股说明书，华西证券研究所 致远互联主营业务为协同管理软件，与致远互联主营业务为协同管理软件，与 ERPERP 等企业管理软件是共生关系。等企业管理软件是共生关系。 未来：并购整合，市场集中度提升 头部厂商具备综合优势：头部厂商具备综合优势：头部厂商凭借技术、品牌、渠道等优势全方位 领先，在商业竞争中有望获得更多的市场份

14、额。 行业并购提升市场集中度：行业并购提升市场集中度：当行业利润不断下降且低于一定的水平时， 市场规律会导致出现行业并购整合优化利润率，提升集中度。 当前：无序竞争，市场集中度低 产品标准不统一：产品标准不统一：各类大中小型产品无序竞争，缺乏行业统一的产品和 服务标准，产品接口不统一导致数据对接困难。 区域型分散：区域型分散：本地厂商依靠自身渠道在当地具备相对优势，固守当地市 场 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 协同管理件协同管理件是在 OA 软件的基础上发展起来的新兴的企业管理软件。它包含了 OA 软件的功能，并延伸发展为从行政管理走向工作管理和业

15、务管理的全领域应用，实现 组织中全业务的构建应用和集成连接，成为支撑企业运营管控的重要平台。 ERPERP 系统系统在生产制造型企业的资源综合管理 MRPII(制造资源计划)系统的基础上， 扩展到对企业资源和计划的管理。ERP 以物料和财务为核心，对物流、资金流、信息 流等进行全面集成管理，一个典型的 ERP 软件包括财务、订单、生产、采购、销售、 库存、人力资源管理等功能。协同管理软件关注员工和组织内外协作，借助工作流、 组织权限、智能表单等技术，帮助企业以零代码或低代码模式构建业务应用场景。协 同业务应用与 ERP 中的业务管理形成了交叉和互补。相对于 ERP 来说，协同管理软件 具有轻量

16、化、快速部署、低成本使用以及个性化定制等特点。 目前协同管理软件和 ERP 软件在中大型企业中通常会同时被应用，通过协同管理 软件与 ERP 等异构系统的集成整合，可以形成个人、团队、组织和企业的信息门户， 实现企业和组织全局的信息聚合、展现和应用。除此之外，协同管理软件可以适用于 企业、政府、事业单位等各类组织，而 ERP 软件更适用于企业。 协同管理软件与协同管理软件与 ERPERP 企业企业管理软件是共生关系。管理软件是共生关系。但是由于两个管理软件品类在 设计理念、客户定位、应用定位、部署交付上存在显著差异，两者在可预见的未来是 相互共生，应用上集成融合，共同满足客户需求的关系。 2.

17、3.2.3.两强格局位列行业第一梯队，对标泛微有相对优势两强格局位列行业第一梯队，对标泛微有相对优势 三类厂商提供办公协同产品，专业协同管理软件厂商竞争力最强。三类厂商提供办公协同产品，专业协同管理软件厂商竞争力最强。随着协同管 理软件市场的快速增长，越来越多的信息技术厂商开始参与市场竞争。除了专业化程 度较高的协同管理软件厂商之外，市场参与者还有部分中大型系统集成商及独立软件 开发商和部分互联网企业。从产品模式、面向客户、产品特点三方面专业协同管理软 件均具备优势：产品标准化程度高，客户覆盖面广，能够提供定制化解决方案。产品标准化程度高，客户覆盖面广，能够提供定制化解决方案。 表 2 市场上

18、有三类厂商提供办公协作产品 资料来源：招股说明书，华西证券研究所 专业协同管理软件厂商不与互联网厂商产品差异化竞争，专业协同管理软件厂专业协同管理软件厂商不与互联网厂商产品差异化竞争，专业协同管理软件厂 商产品定位大型企业市场，价格更高，增值空间更广。商产品定位大型企业市场，价格更高，增值空间更广。我们将产品能力与客户规模 作为两大衡量指标： 互联网厂商互联网厂商（以钉钉、企业微信为代表）处于坐标的左下方：产品功能简单， 主要面向中小及微企业；互联网厂商的主要打法是通过免费、低价策略吸引大量客户， 一般定位为流量入口。 专业协同管理软件厂商专业协同管理软件厂商等则占据坐标右上方：产品功能复杂，

19、能够通过系统集 成商(SI)与独立软件开发商(ISV)提供定制化解决方案；主要面向中大型及集团型企 业，其产品价格更高，增值空间更广阔。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 此外互联网厂商的进入会导致在中小、小微型企业/组织轻量级应用市场以及移 动入口/流量的竞争加剧，对公司在中低端(中小及小微企业) 市场业务发展带来一定 挑战；公司在这方面通过“微协同” 等手段与企业微信、“钉钉”形成集成连接， 提升移动入口的接入能力。 图 19 公司所处领域拥有高产品价格与增值空间的特性 资料来源：招股说明书，华西证券研究所 协同管理软件进入壁垒较高，公司拥有防御护

20、城河。协同管理软件进入壁垒较高，公司拥有防御护城河。外来进入者会面临技术、 人才、品牌、专业服务等四大核心壁垒： 1 1）技术壁垒技术壁垒：协同管理软件产品需要根据新兴技术的发展趋势，以及不同行业 和企业业务特点、运营管理需求，掌握跨系统、跨终端、跨行业的平台技术、软件开 发技术、应用定制与部署技术等；相关技术的积累是一个长期的实践验证过程，技术 门槛较高。 2 2）人才壁垒人才壁垒：协同管理软件的设计、开发与实施需要开发与实施人员既要掌握 软件开发技术又要熟悉企业业务流程、运营管理和行业特点。这部分专业人才不仅需 要积累长期的项目实践经验，同时还需要具有丰富的软件开发经验。先进入的厂商已 积

21、累了相对数量的专业人才，新进入者难以在短时间内聚集优秀的研发和专业服务团 队。 3 3）品牌壁垒品牌壁垒：协同管理软件的用户涉及不同规模、不同行业的企事业单位和政 府部门，应用过程中不仅会涉及到公司日常运营的各个环节，因此大部分客户都对软 件供应商的知名度有一定的要求。新进入厂商会因为缺乏成功案例和品牌知名度，难 以在激烈的市场竞争中占据有利地位。 (4)(4)专业服务壁垒专业服务壁垒：协同管理软件的用户涉及不同行业、不同规模的企事业单位 和政府部门，由于用户所处的行业、上海品茶的不同，其管理模式与方法存在较大的 差异。需要实施厂商常年深耕行业，具有丰富经验。 此外，协同管理软件行业有四种经营

22、模式，公司能够提供多种模式产品应对客此外，协同管理软件行业有四种经营模式，公司能够提供多种模式产品应对客 户需求。户需求。与国内其它管理软件行业的经营模式类似，目前协同管理软件行业主要有 标准化、个性化、标准化+定制化、云服务四种经营模式: 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 表 3 协同管理软件行业四大主流的经营模式 资料来源：招股说明书，华西证券研究所 对比同业产品齐全，服务客户数量庞大，竞争形成两强局面，位列第一梯队。对比同业产品齐全，服务客户数量庞大，竞争形成两强局面，位列第一梯队。 中国软件行业协会编著的2018 中国软件和信息服务业发展报告指

23、出： “目前国内 协同管理软件厂商已近 500 家，其中自有品牌超过 40 个，泛微、致远、华天动力、 蓝凌等厂商占据市场主导地位。 ” 公司经营模式与泛微网络存在差距，因此计入收入不具备可比性。公司经营模式与泛微网络存在差距，因此计入收入不具备可比性。 泛微网络泛微网络主要通过直营的销售机构和独立的区域授权业务运营中心（EBU 模式） 来开展业务，辅以经销商经销标准化的产品，其区域授权业务运营中心为独立于泛微 网络之外的法人机构，区域授权业务运营中心带来的项目，由泛微网络负责与最终用 户签订合同，相关合同收入计入泛微网络的收入。 致远互联致远互联主要通过直营的销售机构和经销商来开展业务，公司

24、经销收入中包括 较多的需要实施交付和定制化开发的协同管理软件产品，这部分产品的经销收入体现 为软件产品授权使用许可的收入，实施交付、定制化开发主要由经销商负责，体现为 经销商的收入，在同等条件下，公司的经销收入相比泛微网络区域授权业务运营中在同等条件下，公司的经销收入相比泛微网络区域授权业务运营中 心带来的收入要低。心带来的收入要低。 相对来说，相对来说，对比服务用户数量更贴近真实情况。对比服务用户数量更贴近真实情况。根据各家公司披露数据，致远 互联覆盖客户数 3 万家，泛微网络服务客户数在同一个量级，约3 万家，二者位列第 一梯队，形成两强的格局。蓝凌软件覆盖超过 1 万家大中型企业客户，华

25、天动力覆盖 1.3 万家客户，客户数量在同一个量级，位列第二梯队。 表 4 公司与竞争对手产品、收入和客户比较 资料来源：招股说明书，华西证券研究所 由于蓝凌软件、华天动力未上市，没有具体信息披露 公司“成本率公司“成本率+ +销售费用率”低于竞争对手销售费用率”低于竞争对手 8 8 个个 pctpct，更具相对优势。，更具相对优势。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 对比公司与可比公司泛微网络的的毛利率水平，2016-2019 年二者毛利率整体保 持稳定，2019 年分别为 96%和 76%左右，即成本率分别为 4%和 24%，相差 20 个 pct

26、。 对比公司与可比公司泛微网络的的销售费用率水平，2016-2019 年泛微网络销售 费用率稳定在 71%左右，公司销售费用率呈逐年下降趋势（基数效应） ，2019 年为 43%，相差 28 个 pct。 考虑到泛微采用 EBU 模式将部分成本记入到销售费用科目，我们把成本率和销售 费用率相加，可得出公司和可比公司泛微网络的“成本率+销售费用率”分别为 75% 和 67%，公司低于泛微网络 8 个 pct，更具相对优势。我们认为，造成这个差异的主 要原因是公司经销模式相比泛微 EBU 模式更具成本和费用优势。 图 20 2016-2019 年公司与泛微毛利率比较 图 21 2016-2019

27、年公司与泛微销售费用率比较 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 净利率角度同样可以印证公司相对优势的观点。净利率角度同样可以印证公司相对优势的观点。2019 年泛微网络归母净利率由 14%下降至 11%，主要是因为 EBU 模式下销售和研发费用率的提升。公司近年来净利 率水平持续提升，主要原因是基数效应，随着收入体量的增加，销售费用率的占比逐 年下降。2019 年公司净利率为 14%，高于可比公司泛微网络 3 个 pct。 图 22 2016-2019 年公司与泛微净利率比较 图 23 2016-2019 年公司与泛微现金流比较（亿元） 资料来源：Wind，

28、华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 2.4.2.4.技术铸就产品竞争力，客户资源优势构建核心壁垒技术铸就产品竞争力，客户资源优势构建核心壁垒 技术优势：持续多年研发投入，采用先进的技术框架和语言，铸就产品竞争力。技术优势：持续多年研发投入，采用先进的技术框架和语言，铸就产品竞争力。 公司采用先进的技术框架和语言，构建核心技术体系和平台。公司采用先进的技术框架和语言，构建核心技术体系和平台。公司运用 J2EE、 HTML5、 Restful 等软件行业普遍采用的技术框架、规范和开发语言等，开发并发展 了公司的核心技术-V5 协同管理平台、工作流引擎、组织权限管理等核心技术，并应

29、96%95%96%96% 76% 78%78% 76% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 20019 泛微网络致远互联 70% 71%72%71% 50% 48%47% 43% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 20019 泛微网络致远互联 14% 12% 11% 11% 5% 10% 13% 14% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 20019 泛微网络致远互联 1.2 1.6 2.0 2.4 1.0 1.2 1.2 1.0 0% 100%

30、 200% 300% 400% 500% 600% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 20019 泛微 经营性现金流致远 经营性现金流 泛微 现金流/净利润致远 现金流/净利润 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 用于 A6、 A8 和 G6 产品系列。公司在 2016 年推出了基于云计算技术的 PaaS 协 同云平台 Formtalk，并可以与公司 V5 平台整合实现混合云部署应用。 公司协同管理平台 V5 由协同技术平台 CTP、协同应用平台 CAP、协同移动平台 CMP、协同集成平台 CIP、协同数据平台 CDP

31、 五大平台组件构成，分别实现对产品线 功能技术、弹性业务构建、移动化和集成连接的支撑，并可以支持公司协同管理软件 产品的云计算 SaaS 化部署。 图 24 公司技术框架与平台组件构成 资料来源：招股说明书，华西证券研究所 核心技术方面，公司主要研发和运用了互联网/公有云技术开发框架、轻量级业 务构建方式、分布式加集群方式部署和微服务架构，其中，1）公有云技术开发框架 用友高可用、高性能和高水平扩展的能力。2）轻量级业务构建可实现快速云端业务 场景构建。3）分布式加集群方式可以实现高效部署。4）微服务架构让平台具备更好 的应用扩展和定制化能力。 表 5 公司的核心技术及主要特征 资料来源：招股

32、说明书，华西证券研究所 持续的研发投入，本科以上研发人员占比超过持续的研发投入，本科以上研发人员占比超过 8 84 4% %。近年来公司保持持续的研发 投入，2016-2019 年公司研发费用由 0.54 亿增长至 0.89 亿元，复合增速为 18%。从 研发人员的学历背景来看，公司研究生、本科和大专以下研发人员数量分别为 13 人、 251 人和 50 人，本科以上研发人员占比合计超过 84%。 核心技术核心技术技术特征技术特征 互联网/公有云技 术开发框架 Formtalk 采用高可用、高性能、可水平扩展的公有云技术架构进行部署，拥有亿级数据流处理能力的 后台、前端渲染框架及控件库；可通过

33、标准化的第三方整合引擎，实现与其他平台和应用的整合。 轻量级业务构建 内置可视化流程表单引擎以及多种业务表单/模板，可快速在云端实现企业轻量级业务场景构建。 分布式加集群方式 部署 Formtalk 采用分布式加集群方式部署，通过业务拆分提升服务执行效率；服务架构支持服务横向扩 充，通过集群负载保证服务运行的稳定和扩展性。 微服务架构 平台系统按照微服务架构实现，将平台的各种服务封装为微服务，同时将客户的个性化需求按照微服务 的方式进行封装，让平台具有更好的应用扩展和定制化能力。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 图 25 2016-2019 年公司的

34、研发费用及增速（亿元） 图 26 2019 年 H1 公司研发人员学历背景情况（人） 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 客户资源优势：坐拥客户资源优势：坐拥 3 3 万多家企业客户，积累丰富的标杆案例和实施经验。万多家企业客户，积累丰富的标杆案例和实施经验。 坐拥坐拥 3 3 万多家企业和组织级客户，覆盖制造、建筑等多个行业。万多家企业和组织级客户，覆盖制造、建筑等多个行业。公司提供的协 同管理软件产品应用到了制造、建筑、能源、金融、电信、互联网及政府机构等众多 行业和领域，主要客户包括中国建筑、中国医药集团、国家电力投资集团、中粮集团、 中核集团、中国移

35、动、招商银行、中信银行、星巴克、壳牌石油、今日头条、滴滴出 行等国内外知名企业以及中国注册会计师协会、国家广电总局、贵州省人民政府等政 府及事业单位。目前，公司拥有 3 万多家企业和组织级客户，已在全国设立 30 多家 分支机构并发展了 600 多家经销商，销售范围基本覆盖全国大部分省、自治区及直辖 市。 图 27 公司下游客户分部行业及标杆案例 资料来源：招股说明书，华西证券研究所 公司在多个行业和不同的模块积累了丰富的标杆案例和实施经验。公司在多个行业和不同的模块积累了丰富的标杆案例和实施经验。公司典型的 客户案例涵盖目标客户/典型客户/客户 IT 画像/典型应用/产品应用价值/客户价值

36、6 大内容，从领域划分，囊括了从项目管理、合同管理到学员管理等 15 个模块，积累 了丰富的标杆案例和实施经验。 0.54 0.69 0.77 0.89 12% 12% 13% 13% 14% 14% 15% 15% 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 20019 研发费用研发费用占比 13 251 50 研究生 本科 大专及以下 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 图 28 公司各行业客户的采购不同模块的主要案例 资料来源：公司官网，华西证券研究所 3.3.平台化打破“信息孤岛” ，移动化摆脱失控束缚平台化

37、打破“信息孤岛” ，移动化摆脱失控束缚 随着新一代信息技术的发展和企业数字化转型升级的速度的加快，协同管理软件 开始向平台化、移动化、云化、智能化等方向发展，成为企业、政府统一的工作入口 和运营中台。协作管理系统包括产品平台化、应用移动化、服务云端化和管理智能化 4 个方向的发展趋势，我们认为，产品平台化和应用移动化是最为关键。 1 1）产品平台化：）产品平台化：进一步提升应用的扩展性、开放性和集成性； 2 2）应用移动化：）应用移动化：实现业务在移动平台的实时化处理，进一步改变企业组织的工 作模式； 3 3）服务云端化：）服务云端化：提供云计算服务，节省企业基础设备购买与维护的成本，是未 来

38、软件产品发展的重要趋势。 4 4）管理智能化：）管理智能化：通过大数据、人工智能等技术提升产品商业价值，提高智能化 程度。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 图 29 协同管理软件行业的发展历程和未来趋势 资料来源：招股说明书，华西证券研究所 3.1.产品平台化打破信息孤岛，加强组织内外协同合作产品平台化打破信息孤岛，加强组织内外协同合作 产品平台化发展有望打破信息孤岛，打通组织内外协作。产品平台化发展有望打破信息孤岛，打通组织内外协作。 1 1）跨组织的信息交换。）跨组织的信息交换。针对大组织、跨系统、分布式部署下的组织模型、人员 角色为基础， 基于

39、 OCIP（开放协同互联平台）交换技术，支持多客户前端的跨系统 的链接与访问，实现跨组织的公文安全、事务访问、应用融合、流程互通的协同应用。 2 2）上下游的业务管理协作。）上下游的业务管理协作。支持产业链协作和业务管理。通过公司 V-join （泛组织管理平台）中的沟通协作、表单业务、数据报表等跨组织集成连接，实现企 业组织与上下游经销商/供应商等的一体化协作。 3 3）跨系统的数据交换跨系统的数据交换。通过 DEE 引擎可视化配置工具，在开放性架构基础上 使用开放标准，支持多种协议的服务注册，可以集成连接各类异构系统。 图 30 办公协作软件支持与 ERP、财务系统等集成，解决信息孤岛 资

40、料来源：公司官网，华西证券研究所 公司通过建企业数字化协同四大中台，实现产品和业务平台化发展，形成公司公司通过建企业数字化协同四大中台，实现产品和业务平台化发展，形成公司 一体化综合服务能力，构建公司核心壁垒。一体化综合服务能力，构建公司核心壁垒。 业务中台：业务中台：搭建在适合组织发展、更为扁平化、可随需动态响应的服务组织， 帮助客户实现业务的有效协同与衔接。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 技术中台：技术中台：基于 Java EE 标准开发的企业级应用技术平台，全方面支撑协同办 公，为业务中台提供技术基础。 连接中台：连接中台：现前中后一体、内外

41、统一，上下游共管的统一信息平台。办公协作 管理平台作为商业办公的入口，与外部 ERP 等企业管理软件连接。 数据中台：数据中台：聚焦组织行为数据分析，盘活沉睡的数据资产，帮助客户构建数字 资源池，实现数字资产可视化、价值化。 图 31 公司构建企业数字化协同运营中台 资料来源：公司官网，华西证券研究所 2 2016016 年公司推出支持云计算技术的年公司推出支持云计算技术的 PaaSPaaS 协同云平台协同云平台 FormtalkFormtalk，实现产品平台，实现产品平台 化，在市场竞争中处于优势地位。化，在市场竞争中处于优势地位。Formtalk 采用公有云架构，拥有企业级应用的系 统能力

42、、轻量级业务搭建能力以及应用运行支撑能力。作为 PaaS 云服务平台， Formtalk 提供可视化流程、表单以及应用模板等工具，可根据客户不同的业务需求 构建包括经销商管理、招投标管理、精准扶贫等轻量级应用，并可以进行应用扩展； 同时 Formtalk 可以与客户原有 ERP、OA 协同管理等业务系统进行集成连接，实现公 有云+私有云的混合云应用部署。 例如，利用 Formtalk 搭建的社会化人才招聘，通过应用场景进行优化扩展，并 与企业内部 HR 系统进行集成连接，可以快速实现从简历投递、形成人才库、面试、 签到、面试评估以及入职等招聘全过程管理。 图 32 公司 Formtalk 云平

43、台产品示意图 资料来源：招股说明书，华西证券研究所 FormtalkFormtalk 的以云业务模式提供平台服务，付费用户数和产品收入逐年攀升。的以云业务模式提供平台服务，付费用户数和产品收入逐年攀升。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 （1）FormtalkPaaS 云应用服务模式，根据客户个性化需求提供场景化云应用服 务，主要向客户收取云应用服务租赁费； （2）A6/A8/G6+Formtalk 云应用服务模式，主要包括在 A6、A8 和 G6 等产品应 用基础上，连接 Formtalk 云应用服务，实现混合云应用模式，该模式下 Formtalk

44、主 要随公司其它产品作为整体产品解决方案一同销售。 2016-2019 年 H1，Formtalk 的付费企业用户数分别为 1 家、80 家、431 家、512 家，最近三年付费用户数与 Formtalk 应用相关产品收入均呈现上升趋势。从产品收 入来看，2018 年 Formtalk 相关产品实现营业收入 0.24 亿元，占总收入的 4.15%。 表 6 2016-2019 年上半年 Formtalk 平台产品收入情况 资料来源：招股说明书，华西证券研究所 3.2.3.2.应用移动化摆脱时空束缚，满足个性化办公需求应用移动化摆脱时空束缚，满足个性化办公需求 发布移动发布移动 M3 M3 A

45、APPPP 摆脱时空束缚，满足客户个性移动办公需求。摆脱时空束缚，满足客户个性移动办公需求。应用移动化是办 公协同管理软件发展的另一个重要趋势，随着信息化的深入，企业对多场景办公、移 动交互的的需求日益迫切。顺应市场和客户的需要，公司推出了移动端协同管理软件 M3 APP。 M3 是协同管理软件基于移动端的应用 APP，为用户提供一体化移动工作入口。消 息通知、协同工作、流程审批、公共信息等集于一体，支持智能手机、平板电脑等多 种终端使用。 图 33 公司为企业提供统一移动化智能办公 资料来源：公司官网，华西证券研究所 公司公司 M3 APP 与企业微信、阿里钉钉、华为与企业微信、阿里钉钉、华

46、为 WeLink 等互联网产品合作，实现等互联网产品合作，实现 社交沟通、高效协作，按需定制、集中共享等功能，全方位满足客户需求。社交沟通、高效协作，按需定制、集中共享等功能，全方位满足客户需求。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 社交沟通：社交沟通：致信作为致远互联企业级 IM 的独创组件，精心打磨特有的三端合一 的通讯平台。同微信服务号及小程序、钉钉、华为云 WeLink 无缝打通，打造协同沟 通协作生态圈。 高效协作：高效协作：以移动互联技术为基础的移动审批、移动业务管理。融合智能助手， 智能语音、智能问答、智能识别、智能填单等应用，实现随身随行

47、异地办公，让工作 更高效 按需定制：按需定制：CMP 开创混动引擎架构，一体化 H5 编译模型，零代码搭建人事管理、 合同管理、费用管理等业务应用，成为企业“私人定制”的移动开发平台 集中共享：集中共享：跨系统的深度多维数据统计与分析，仅需简单搭建即可实现流程集 成、数据集成、消息集成，实现数据集中共享，便于决策者从全局进行掌控决 图 34 公司 M3 与主流的互联网产品合作，打破场景限制 资料来源：公司官网，华西证券研究所 4.4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 假设假设 1 1：协同管理软件业务，：协同管理软件业务，这块业务我们需要拆分为 A8/A6/G6 三个产品进行 线分析，从公

48、司的产品定位和发展策略来看，三个产品发展呈现分化趋势： 1 1）定位大型企业的中高端）定位大型企业的中高端 A A8 8 协同管理软件：协同管理软件：公司主打产品，持续的经济增长 释放稳定的新增用户、老客户的兼容性需求，叠加疫情催生线上办公有望驱动 A8 业 务呈加速状态，预计 2020-2022 年该业务收入增速分别为：20%、30%、25%。 2 2）定位中小企业的标准化）定位中小企业的标准化 A A6 6 协同管理软件：协同管理软件：受 BAT 模式冲击，标准化的 A6 产品线务将面临严峻的价格战，叠加今年疫情影响，预计 2020-2022 年该业务收入增 速分别为：-10%、-5%、-

49、4%。 3 3）定位政企市场的定制化）定位政企市场的定制化 G6G6 协同管理软件：协同管理软件：信创有望加大市场对 G6 产品的需 求，公司在政企市场保持既有优势，预计 2020-2022 年该业务收入增速分别为：12%、 20%、13%。 综合来看，三大产品线+第三方产品业务收入保持较高的增长，预计 2020-2022 年协同管理软件业务收入增速分别为：17.4%、27.4%、23.5%。毛利率角度，由于相 对较高毛利率的 A8 产品收入占比的提升，公司整体收入结构逐步改善，预计 2020- 2022 年公司毛利率分别为 77.1%、77.2%、77.3%。 假设假设 2 2：技术服务业务

50、：技术服务业务，技术服务包括为客户提供的运维服务和驻场服务等，随 着客户数量基数的扩大和客户需求的多样化，我们认为技术服务业务仍将保持高速增 长，考虑的疫情影响，预计 2020-2022 年该业务收入增速分别为：20%、31%、31%。 考虑公司产品和服务两大业务毛利率相对稳定，且公司收入结构整体向好，预计 公司整体毛利率呈稳中有升的趋势，预计 3 年分别为 78.3%、78.4%、78.6%。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24 基于以上假设，我们预测公司 2020-2022 年分业务收入成本如下表： 表 7 公司收入预测与业绩拆分（百万元） 资料来源