1、云海金属（002182）公司深度报告 2020 年 12 月 22 日 http:/ 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：推荐推荐（维持维持） 报告日期：报告日期：2020 年年 12 月月 22 日日 目前股价 12.65 总市值（亿元） 81.77 流通市值（亿元） 66.81 总股本（万股） 64,642 流通股本（万股） 52,810 12 个月最高/最低 13.44/7.91 数据来源：贝格数据 2020-10-26 2020-07-31 2020-03-18 宝钢加持助力宝钢加持助力全球全球镁行业镁行业龙头龙头地位地位 汽汽 车轻量化车轻量化标的再出发标的再出发

2、云海金属云海金属（002182）公司深度报告公司深度报告 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 5,101.05 5,572.06 6,227.70 7,730.79 10,361.70 (+/-%) 3.54% 9.23% 11.77% 24.14% 34.03% 净利润（百万元） 329.50 910.37 303.63 426.83 539.93 (+/-%) 112.83% 176.29% -66.65% 40.58% 26.50% 摊薄 EPS（元/股） 0.51 1.41 0.47 0.66 0.84 PE 25.94 9.39 28.14

3、 20.02 15.83 资料来源：长城证券研究所 镁行业龙头标的镁行业龙头标的 原镁及镁合金产能全球第一：原镁及镁合金产能全球第一：公司是国内镁业的龙头， 目前产能为原镁 10 万吨，镁合金 18 万吨，以及铝合金 28.5 万吨、压铸 件 1.8 万吨、微通道扁管 1 万吨、中间合金 1.5 万吨、金属锶 3000 吨，原 镁、镁合金及金属锶产能均位居全球第一。 上游原镁成本优势显著上游原镁成本优势显著 铸就牢固护城河铸就牢固护城河：公司拥有从“白云石矿-原镁冶 炼-镁合金铸造加工-回收再生”的完整产业链，并自主研发“竖罐蓄热技 术” 、 “粗镁一步法”高效低耗生产优质原镁，单吨成本比行业

4、低 20%，且 配套边角料回收实现镁合金原料 100%自给，环保、成本优势显著，铸就 牢固护城河。 镁镁价四季度回暖价四季度回暖 公司业绩拐点已现公司业绩拐点已现：镁合金及铝合金是公司主要利润来 源，上半年受疫情影响镁铝价格大跌，业绩受拖累同比出现下滑。三季度 铝价及铝加工费回升至年初高点， 三季度单季扣非净利润已实现同比正增 长；而四季度随着镁价大幅回暖，业绩实质性拐点已现。 宝钢金属深度绑定宝钢金属深度绑定 全球最大镁合金项目助力长远发展全球最大镁合金项目助力长远发展：2020 年 8 月，宝 钢金属二次入股云海金属，目前已成为公司第二大股东，持有 14.00%股 权。11 月宝钢金属、云

5、海金属及青阳县建设投资集团共同投资设立安徽 宝镁轻合金公司， 并以其为主体启动全球最大镁合金项目-青阳县宝镁项 目。项目涉及年产 30 万吨高性能镁基轻合金、15 万吨镁合金压铸部件， 完成后将每年为公司贡献归母净利润约完成后将每年为公司贡献归母净利润约 5.6 亿元，显著增厚公司利润亿元，显著增厚公司利润。 镁合金汽车结构件应用有望从小型件向大型件过渡镁合金汽车结构件应用有望从小型件向大型件过渡 轮毂等重磅需求即轮毂等重磅需求即 将迎来爆发将迎来爆发： 目前汽车领域较为普及的零部件主要为转向支架、 仪表盘横 梁等小型结构件，单件用镁量有限。随着国内锻造技术进步，大型结构件 良率逐渐提升， 锻

6、造加工成本下降使得价格逐渐具有竞争力， 部分大型结 构件如轮毂、电池包外壳等已经具备普及的可能。根据我们测算，在乐观 情况下，到 2025 年镁轮毂、镁电池支架、镁电池包外壳将分别增加镁合 -50% 0% 50% 100% 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 云海金属有色金属 沪深300 核心观点核心观点 盈利预测盈利预测 股价表现股价表现 相关报告相关报告 分析师分析师 公公 司司 深深 度度 报报 告告 公公 司司 报报 告告 有有 色色 金金 属属 证券研究报告证券研究报告 市场数

7、据市场数据 公司深度报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 金需求 23.82 万吨、2.85 万吨、8.69 万吨，整体需求有望迎来爆发。 镁合金有望实现对铝合金建筑模板部分替代镁合金有望实现对铝合金建筑模板部分替代 镁建筑模板需求或超市场镁建筑模板需求或超市场 预期：预期： 随着建筑装修领域对绿色节能环保要求不断增加， 原先具有统治地 位的木建筑模板逐渐被铝合金建筑模板取代。 而镁合金建筑模板与铝合金 模板相比，不但保留了使用周期长、可回收等特点，同时具有质量更轻、 耐碱腐蚀能力更强的优点。 在目前镁铝价格比低于 1 的背景下， 凭借成本 以及性能优势，镁合金有望实现对铝合金建

8、筑模板的部分替代。 供需格局支撑镁价供需格局支撑镁价 公司盈利弹性有望迎来释放：公司盈利弹性有望迎来释放：随着汽车轻量化不断推 进，单车用镁增量有望大幅提升。同时原镁新增产能有限，环保监管导致 原有产能偶发性收缩， 我们认为未来两年镁价有望维持高位运行， 公司利 润弹性有望迎来释放。 我们预计公司 2020-2022 年净利润达 3.04/4.27/5.40 亿元，EPS0.47/0.66/0.84 元/股，对应 PE28.14/20.02/15.83 倍。 风险提示：风险提示：新建项目进度不及预期 镁价大幅下跌 环保限产放松 汽车轻 量化不及预期 oPsNqQrMvMmNqPmNqNmRoQ

9、9PdNbRtRoOmOoOeRrQsQlOmOqMbRqRsRvPsOtQNZmQoM 公司深度报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1. 与宝钢强强联合 全球镁行业霸主地位巩固 . 6 1.1 宝钢金属二次入股 已成为公司第二大股东 . 6 1.2 云海金属携手宝钢金属 全球最大镁合金项目启动 . 7 1.3 公司成本优势显著 铸造牢固护城河 . 8 2. 镁铝价格四季度同步走高 公司业绩拐点已现 . 10 2.1 镁合金及铝合金业务是公司主要利润支撑 . 10 2.2 镁价及铝价大跌拖累上半年业绩 目前价格回暖 业绩拐点已现 . 12 3. 汽车轻量化及建筑领域普

10、及加速 镁下游需求有望迎来爆发 . 15 3.1 环保因素限制原镁产能 镁产业集团有望引导行业健康发展 . 15 3.2 镁合金汽车结构件应用有望从小型件向大型件过渡 轮毂等重磅需求即将迎来 爆发 17 3.3 镁电池支架及电池包外壳极具推广前景 放量后有望再度拉动镁合金需求 . 19 3.4 成本及性能更加优异 镁合金有望实现对铝合金建筑模板部分替代 . 21 3.5 硅铁及煤炭价格持续上涨 成本成为镁价底部支撑 . 23 3.6 供需格局向好 镁价或将迎来长周期上行 . 24 4. 盈利预测与投资建议 . 26 4.1 盈利预测 . 26 4.2 投资建议 . 26 5. 风险提示 . 2

11、7 6. 盈利预测表 . 27 公司深度报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：云海金属股权穿透图 . 6 图 2：宝钢金属的核心业务 . 6 图 3：宝钢金属部分轻量化产品 . 6 图 4：青阳县地理位置优越 . 8 图 5：皮江法生产原镁工艺 . 9 图 6：新型竖罐蓄热炼镁技术 . 9 图 7：2019 年营收拆分 . 11 图 8：2019 年毛利拆分 . 11 图 9：云海金属主产品毛利率情况（%） . 11 图 10：2018 年以来镁价及铝价走势 . 12 图 11：公司镁业务利润空间测算 . 13 图 12：镁合金价格走势及 A356.2

12、铝合金加工费走势 . 13 图 13：云海金属单季营收及扣非归母净利润情况（亿元） . 14 图 14：2019 年全球镁锭产量分布 . 15 图 15：2018 年全球镁合金产量分布 . 15 图 16： 2018 年我国原镁产量大幅缩减，2019 年小幅回升 . 16 图 17：国内主要镁合金企业产能情况 . 17 图 18：国内镁合金需求量（万吨） . 17 图 19：汽车镁合金部件应用 . 18 图 20：凯迪拉克 CT5-V BLACKWING . 18 图 21：镁合金轮毂 . 18 图 22 新能源汽车电池包结构示意图 . 20 图 23：建筑模板示意图 . 21 图 24：已普

13、及的建筑模板材料对比 . 22 图 25： 2007-2020 年镁铝比（长江有色网镁锭 1#价格/上海期货交易所铝价） . 22 图 26：硅铁期货价格（元/吨） . 23 图 27：榆林块煤价格（元/吨） . 23 图 28：镁锭价格及原镁动态成本线（银川 99.9%） . 24 表 1：合资公司出资情况 . 7 表 2：项目财务效益分析情况 . 8 表 3：云海金属与行业成本对比 . 9 表 4：公司产能分布情况 . 10 表 5：国内主要镁生产商产能、产量及金属储量情况（未计入新成立的榆林镁业集团） . 16 表 6：镁轮毂镁合金用量预测 . 19 表 7：镁合金电池支架需求预测 .

14、20 表 8：镁合金电池包外壳需求预测 . 21 表 9：皮江法炼镁成本拆分 . 23 表 10：镁合金需求预测（万吨） . 24 表 11： 2013-2019 年原镁市场供需平衡表. 25 公司深度报告 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 12：2020-2025 年原镁供需平衡预测 . 25 表 13：云海金属业务拆分 . 26 公司深度报告 长城证券6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 与宝钢强强联合与宝钢强强联合 全球镁行业霸主地位全球镁行业霸主地位 巩固巩固 1.1 宝钢金属二次入股宝钢金属二次入股 已成为公司第二大股东已成为公司第二大股东 2018 年 12

15、月公司控股股东梅小明先生将其持有的 5171 万股无限售流通股，占公司总股 本的 8%，以 7.02 元/股的价格转让给宝钢金属；2020 年 8 月，梅小明先生再次将其持有 的 3879 万股无限售流通股，占公司总股本 6%，以 10.80 元/股的价格转让给宝钢金属。 目前宝钢金属成为公司第二大股东，持有公司目前宝钢金属成为公司第二大股东，持有公司 14.00%股份股份。 图图 1：云海金属股权穿透图云海金属股权穿透图 资料来源：WIND 长城证券研究所 宝钢金属是宝武集团多元业务旗舰子公司之一，自 2007 年成立以来，宝钢金属各项业务 迅速发展，目目前正聚焦金属新材料核心业务，围绕大交

16、通轻量化，打造具有全球竞争力前正聚焦金属新材料核心业务，围绕大交通轻量化，打造具有全球竞争力 的轻量化材料及制品服务商，旨在成为轻量化解决方案领军者的轻量化材料及制品服务商，旨在成为轻量化解决方案领军者。而云海金属不断深化下 游合金加工，在高端镁铝材料市场均取得重大突破，未来将重点开拓汽车领域轻合金的 应用。两家公司目标契合，业务协同效应将助推轻量化材料迅速打开市场。 图图 2：宝钢金属的核心业务宝钢金属的核心业务 图图 3：宝钢金属部分轻量化产品宝钢金属部分轻量化产品 资料来源：公司官网 长城证券研究所 资料来源：公司官网 长城证券研究所 公司深度报告 长城证券7 请参考最后一页评级说明及重

17、要声明 来自于“国际汽车制造供应商”的市场资源来自于“国际汽车制造供应商”的市场资源：2016 年宝武合并成为全球领先的特大型钢 铁联合企业，2019 年位列财富世界 500 强第 111 位。作为国内唯一具有汽车板全品 种的钢铁供应商，宝钢在全球率先具备第一二三代超高强钢研发和批量供应能力，已跻 身国际知名汽车制造供应商行列。2017 年其核心产品汽车板产量达 1225 万吨，位居全国 第一、世界第三，其中冷轧汽车板 878 万吨，突破 68%的市场份额，2018 年其汽车板产 量更达到 1240 万吨，保持世界前三的地位；超高强钢作为汽车轻量化在传统钢材的升级 应用，销量近 45 万吨、市

18、占率达 60%。另外，宝钢采用 EVI 服务模式深度参与汽车厂产 品设计、模具开发、现场工艺等环节，确保品质同时提升技术壁垒与客户粘性。客户方 面，宝钢产品在日系和欧美合资品牌占有率较高，并用于奥迪、宝马、奔驰等高级轿车； 原武钢的汽车客户主要为东风合资系，连续多年宝钢都斩获各大汽车的“优秀供应商” 。 公司与宝钢金属公司与宝钢金属的的战略结合，将从研发、生产到销售均形成优势互补，依托宝钢强大的战略结合，将从研发、生产到销售均形成优势互补，依托宝钢强大的 汽车市场背景，加速合金材料在汽车轻量化领域的渗透。汽车市场背景，加速合金材料在汽车轻量化领域的渗透。 1.2 云海金属携手宝钢金属云海金属携

19、手宝钢金属 全球最大镁合金项目启动全球最大镁合金项目启动 根据云海金属 11 月 26 日公告，云海金属、宝钢金属、青阳县建设投资集团有限公司云海金属、宝钢金属、青阳县建设投资集团有限公司签 署投资协议，拟共同投资设立安徽宝镁轻合金有限公司，以其为主体规划投建位于安徽 省池州市青阳县酉华镇花园吴家白云岩矿区、26.5 公里廊道，运营年吞吐量 3000 万吨码 头，建设年产年产 30 万吨高性能镁基轻合金、万吨高性能镁基轻合金、15 万吨镁合金压铸部件万吨镁合金压铸部件、年产 100 万吨熔剂、 年产骨料及机制砂 2500 万吨项目。 云海金属及宝钢金属各持云海金属及宝钢金属各持 45%股权股权

20、：合资公司安徽宝镁轻合金有限公司的注册资本为人 民币 24 亿元，其中：宝钢金属出资人民币 10.8 亿元，占公司股权的 45%；云海金属出资 人民币10.8亿元， 占公司股权的45%； 青阳建投出资人民币2.4亿元， 占公司股权的10%。 表表 1：合资公司出资情况合资公司出资情况 股东名称股东名称 出资金额出资金额 （人民币（人民币/亿元）亿元） 持股比例持股比例 宝钢金属 10.8 45% 云海金属 10.8 45% 青阳建投 2.4 10% 合计 24 100% 资料来源：公司公告 长城证券研究所 项目位于全国经济发展的战略要冲和国内几大经济板块的对接地带，矿产资源丰富，客 户资源集中

21、，交通便利，若该项目全面实施，从矿石开采、原镁和镁合金生产一直到深 加工产品，形成规模化的、完整的产业链项目，将进一步保证镁合金产品的供应，推动 镁行业健康发展，提高公司在原镁、镁合金及深加工领域的市场占有率，并不断拓展镁 合金在深加工领域的应用，提升公司的竞争力和盈利能力，打造世界级的镁合金生产基 地、世界领先的中国镁合金应用新材料创新基地。 公司深度报告 长城证券8 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 4：青阳县地理位置优越青阳县地理位置优越 资料来源：公司公告 长城证券研究所 青阳县政府对项目青阳县政府对项目大力扶持，新项目享受政策便利大力扶持，新项目享受政策便利：青阳县政府表态将项

22、目作为该县十 四五期间的一号工程，落实专班跟踪服务机制，举全县之力保障和服务项目建设；明确 青阳县酉华镇花园吴青阳县酉华镇花园吴家白云岩矿山作为项目配套资家白云岩矿山作为项目配套资源源（333 类矿石量约类矿石量约 12 亿吨）亿吨） ，将协 调省、市相关部门创造最优条件支持合资公司合理、依法取得该矿权。同时，青阳县政 府负责 G330 公路至童埠港 029 县道的改道与拓宽达到二级公路标准，保证电、水、气等 公共资源及时配置到位，并承诺码头和航道运能满足 2500 万吨/年运输条件。 根据公告中的财务效益分析，项目全部达产后，可实现年均销售收入可实现年均销售收入 102.49 亿元，年均亿元

23、，年均 净利润净利润 12.47 亿元亿元，融资前所得税后全投资财务内部收益率为 12.01%，全投资静态投资 回收期为 11.24 年(含建设期)。以云海金属持有以云海金属持有 45%股权计算，项目达产后每年将为公司股权计算，项目达产后每年将为公司 贡献归母净利润贡献归母净利润 5.61 亿元，将大幅增厚上市公司业绩。亿元，将大幅增厚上市公司业绩。 表表 2：项目项目财务效益分析财务效益分析情况情况 项目项目具体情况具体情况 项目投资总额（亿） 112 年均销售收入（亿） 102.49 年均净利润（亿） 12.47 融资前所得税后全投资财务内部收益率 12.01% 全投资静态投资回收期（含建

24、设期） 11.24 年 资料来源：公司公告 长城证券研究所 1.3 公司成本优势显著公司成本优势显著 铸造牢固护城河铸造牢固护城河 公司公司多项核心技术傍身多项核心技术傍身 环保环保节能效益高节能效益高：原镁生产分为以菱镁矿、光卤石或海水为原料 的熔盐电解法与硅热还原法（皮江法） ，目前国内原镁几乎均采用皮江法生产，然而大多 厂家均存在规模小、设备工装落后、能耗污染大、成本高、质量不稳定等缺陷，公司针 对这些不足研发出“短流程粗镁一步法短流程粗镁一步法”生产优质原镁：劳动生产率提高 1 倍，冶炼总 公司深度报告 长城证券9 请参考最后一页评级说明及重要声明 耗能降低 30-40%，吨镁 CO2

25、 减排 5-8 吨，原镁成本降低 20%以上；同时自主研发“竖罐竖罐 蓄热式燃烧技术蓄热式燃烧技术” ，比普通燃烧方式节能 30%左右；并开发建设大型生产线，极大地提升 了公司机械自动化生产效率，降低了人力成本。 图图 5：皮江法生产原镁工艺皮江法生产原镁工艺 图图 6：新型竖罐蓄热炼镁技术新型竖罐蓄热炼镁技术 资料来源：知网 长城证券研究所 资料来源：公司官网 长城证券研究所 公司单吨原镁公司单吨原镁费用费用比行业低比行业低 20% 边角料回收为成本优势再添保障，铸造牢固护城河边角料回收为成本优势再添保障，铸造牢固护城河： 公司位于包头的硅铁工厂产能 1.6 万吨， 主要供五台原镁生产使用。

26、 基于公司白云石自给， 硅铁、煤炭单吨耗量少于平均水平，测算公司每吨原镁生产费用约为 1.12 万元，较行业 平均水平低 20%。同时，公司在惠州、巢湖、印度等地均设置边角料回收再生项目，为 成本优势再添保障。 表表 3：云海金属与行业成本对比云海金属与行业成本对比 物料物料 行业单耗行业单耗/ 吨吨 公司单耗公司单耗/ 吨吨 行业单价行业单价/ 元元 公司单价公司单价/ 元元 行业成本行业成本/ 元元 公司成本公司成本/ 元元 白云石 11 11 115 75 1265 825 硅铁 1.12 1.05 6464 6200 7239.68 6510 煤炭 5.5 3 465 465 2557

27、.5 1395 萤石 0.13 0.13 2450 2450 318.5 318.5 原材料合计 11380.68 9048.5 能源电力 600 600 人工成本 1300 750 制造费用 800 800 成本合计 14080.68 11198.5 资料来源：WIND 知网 公司调研 百川资讯 长城证券研究所 公司深度报告 长城证券10 请参考最后一页评级说明及重要声明 2. 镁铝价格四季度同步走高镁铝价格四季度同步走高 公司业绩公司业绩 拐点已现拐点已现 2.1 镁合金及铝合金业务是公司主要利润支撑镁合金及铝合金业务是公司主要利润支撑 云海金属是一家集矿业开采、有色金属冶炼与加工为一体的

28、高新技术企业，主要从事镁 合金、铝合金、金属锶及中间合金等产品的研发、加工与销售。公司于 1993 年成立，主 产金属锶； 1997 年开启镁合金领域； 2007 年深交所上市。 凭借多年深耕细作、 开拓创新， 公司目前已成为全球规模最大的镁合金生产商，同时金属锶产销雄踞全球第一。 公司目前拥有原镁产能公司目前拥有原镁产能 10 万吨，镁合金产能万吨，镁合金产能 18 万吨；铝合金产能共计万吨；铝合金产能共计 28.5 万吨；压铸万吨；压铸 件件 1.8 万万吨，微通道扁管吨，微通道扁管 1 万吨，中间合金万吨，中间合金 1.5 万吨，金属锶万吨，金属锶 3000 吨。吨。 表表 4：公司产能

29、分布情况公司产能分布情况 产品类别产品类别 公司名称公司名称 现有产能现有产能 规划产能规划产能 上 游 资 源 镁矿石 巢湖云海 镁矿石 150 万吨 五台云海 镁矿石 10.8 万吨 硅铁 包头云海 30 万吨 原镁（10 万吨） 巢湖云海 原镁 5 万吨 二期 5 万吨 五台云海 原镁 5 万吨 中 游 冶 炼 镁合金（18 万吨） 巢湖云海 镁合金 10 万吨 二期 5 万吨 五台云海 镁合金 5 万吨 惠州云海 镁合金 3 万吨 铝合金（28.5 万吨） 云海本部 铝合金 15.5 万吨 台州云泽 铝合金 3 万吨 运城云海 铝合金 10 万吨 铝中间合金 5 万吨 +高性能铝棒材

30、5 万吨 扬州瑞斯乐 高性能铝棒材 4 万吨 巢湖云海 高性能铝棒材 5 万吨 金属锶（3000 吨） 五台云海 3000 吨 铝钛硼、铝锶合金 1.5 万吨 下 游 深 加 工 压铸件（1.8 万吨） 云海本部 镁合金压铸件 0.5 万 吨 荆州云海 镁铝合金压铸件 0.3 万吨 惠州云海 镁合金压铸件 0.3 万吨 与子公司瑞宝在印度 投资建厂 100 万件压铸件 +镁合金回收项目 重庆博奥 镁合金压铸件 1 万吨 2 万吨镁合金 8000 吨镁粒子 100 万件镁铝合金中大型汽车零 部件 巢湖云海 方向盘骨架 1000 万只 公司深度报告 长城证券11 请参考最后一页评级说明及重要声明

31、宜安云海 挤压件 扬州瑞斯乐 微通道铝扁管 1 万吨 微通道铝扁管 1 万吨 云海本部 约 0.36 万吨 5 万吨铝合金及 5 万吨镁铝合金 汽车镁轮毂 南京云海+健信科技+ 合肥信实共同投资 汽车镁轮毂 100 万只 资料来源：公司公告 长城证券研究所 镁合金及铝合金业务是公司主要营收及利润贡献点镁合金及铝合金业务是公司主要营收及利润贡献点：2019 年公司铝合金产品贡献营收 41.2%，镁合金产品贡献营收 33.9%，占比合计超过占比合计超过 75%；毛利方面，镁合金产品由于全 产业链布局毛利率较高，占比达到 37.6%，是贡献毛利润最多的业务，而铝合金产品贡献 毛利 18.8%，两者合

32、计占比超过两者合计占比超过 55%。 图图 7：2019 年营收拆分年营收拆分 图图 8：2019 年毛利拆分年毛利拆分 资料来源：WIND 长城证券研究所 资料来源：WIND 长城证券研究所 自 2017 年以来，随着公司产品逐渐升级，成本管控效果显现，公司毛利率整体保持上升 态势，综合毛利率由 2017 年的 12.66%上升至 2019 年的 16.03%。2020 年上半年受新冠 疫情影响，镁价 3 月份起连续下跌，铝材加工费受需求疲软拖累下降，公司综合毛利率 下降至 14.03%。 但三季度随着镁价下跌放缓， 铝材价格回升， 综合毛利率回升至 14.3%。 图图 9：云海金属主产品毛

33、利率情况云海金属主产品毛利率情况（%） 资料来源：WIND 长城证券研究所 41.2% 33.9% 5.5% 4.6% 5.0% 9.8% 铝合金产品镁合金产品压铸件 空调扁管中间合金其他 18.8% 37.6% 4.8% 6.7% 4.9% 27.1% 铝合金产品镁合金产品压铸件 空调扁管中间合金其他 14.83 17.98 17.7516.53 5.25 6.94 7.34 6.02 12.66 15.3 16.03 14.03 14.3 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 20020H12020Q3 镁合金毛利率铝合金毛利率综合毛利率 公司深度报

34、告 长城证券12 请参考最后一页评级说明及重要声明 2.2 镁价及铝价大跌拖累上半年业绩镁价及铝价大跌拖累上半年业绩 目前价格回暖目前价格回暖 业业 绩拐点已现绩拐点已现 受疫情影响，上半年镁铝价格大跌受疫情影响，上半年镁铝价格大跌。二季度铝价二季度铝价出现出现反弹，四季度镁价回暖反弹，四季度镁价回暖：随着春节 期间新冠疫情在国内爆发，镁由于全面封锁政策供应出现短暂性短缺，价格迎来一轮上 涨，在封锁政策放宽后由于下游需求疲软持续缓慢下跌，直到四季度价格才出现底部反 弹走势。而铝由于工业属性较强在疫情爆发初期大幅下跌，3 月份随着全球性流动性短缺 加速大跌， 自年初一度下跌超过 20%， 但随着

35、流动性危机缓解， 国内经济运行恢复正常， 海外疫情逐步得到控制，工业金属价格自底部迅速反弹，6 月份即重返年初水平，近期价 格更突破近年来新高。 图图 10：2018 年以年以来镁价及铝价走势来镁价及铝价走势 资料来源：WIND 长城证券研究所 镁合金价格走势以及铝合金加工费走势对公司利润影响较大镁合金价格走势以及铝合金加工费走势对公司利润影响较大：从产品结构来看，公司镁 业务由于全产业链布局，最终产品多以镁合金及镁合金压铸件的形式进行销售，因此镁 合金价格走势更能体现镁业务的收入变化，而原镁及镁合金加工费能够体现公司镁业务 的盈利能力。公司由于不具有电解铝产能，通过购买铝锭进行进一步加工，因

36、此铝合金 加工费能部分体现公司铝业务盈利能力的变化。 1.镁合金：镁合金价格与镁价走势趋近，均自 2 月底以来持续下跌，三季度末达到近期低 点，随后开启反弹走势。 考虑到成本端动态变化，根据我们测算，随着三季度镁价持续下跌原镁利润空间显著收 窄，一度出现短暂触及公司成本线的情况，拖累综合利润空间出现下行。但四季度随着 镁价快速回暖，目前单吨综合利润已回到年初水平，且有望随着镁价上涨继续提升目前单吨综合利润已回到年初水平，且有望随着镁价上涨继续提升。 10000 11000 12000 13000 14000 15000 16000 17000 18000 19000 镁价铝价 公司深度报告 长

37、城证券13 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 11：公司镁业务利润空间测算公司镁业务利润空间测算 资料来源：WIND 长城证券研究所 2.铝合金：铝合金加工费一季度随着新冠疫情爆发大幅大幅下跌 800 元/吨，尽管二季度 末反弹至年初水平， 但上半年整体加工费同比仍有明显下滑， 拖累公司整体毛利率下行。 而三季度以来铝加工费维持高位震荡，高于去年同期水平，因此铝业务业绩拐点已现，而三季度以来铝加工费维持高位震荡，高于去年同期水平，因此铝业务业绩拐点已现， 四季度同比或有明显增长四季度同比或有明显增长。 图图 12：镁合金价格走势及镁合金价格走势及 A356.2 铝合金加工费走势铝合金加工

38、费走势 资料来源：WIND 长城证券研究所 疫情影响逐步消退，公司单季营收及扣非归母净利润实现正增长疫情影响逐步消退，公司单季营收及扣非归母净利润实现正增长：从单季营收以及扣非 归母净利润情况来看，尽管产品价格因疫情原因有所下跌，但公司以量补价支撑业绩， 2020 年 Q2 以来单季营收均实现同比正增长；三季度随着铝价回暖、铝材加工费回升， Q3 单季扣非归母净利润业已实现增速转正。 整体来看，我们认为随着四季度镁价回暖、铝材加工费保持高位，我们认为随着四季度镁价回暖、铝材加工费保持高位，且公司新产能逐渐投且公司新产能逐渐投 放，销量稳步提升，公司四季度乃至放，销量稳步提升，公司四季度乃至 2

39、021 年业绩增长值得期待。年业绩增长值得期待。 -1000 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 原镁利润空间镁合金加工费综合利润空间 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 22000 18-01 18-03 18-05 18-07 18-09 18-11 19-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 镁合金:AZ91D:山西A356.2铝合

40、金加工费 公司深度报告 长城证券14 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 13：云海金属单季营收及扣非归母净利润情况（亿元）云海金属单季营收及扣非归母净利润情况（亿元） 资料来源：WIND 长城证券研究所 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 营业总收入扣非后归属母公司股东的净利润 公司深度报告 长城证券15 请参考最后一页评级说明及重要声明 3. 汽车汽车轻量化轻量化及及建筑领域普及加速建筑领域普及加速 镁下镁下 游游需求有望迎来爆发需求有望迎来爆发 3.1 环保因素限制原镁产能环保因素限制原镁产能 镁产业集团有望引导行

41、业镁产业集团有望引导行业 健康发展健康发展 我国是全球最大的镁及镁合金生产国我国是全球最大的镁及镁合金生产国：根据美国地质调查局数据，2019 年我国镁锭产量年我国镁锭产量 占据全球占据全球 82%的份额的份额；根据产业信息网及 Wind 数据，2018 年我国镁合金产量占据全球年我国镁合金产量占据全球 85%的份额的份额。因此我国拥有镁的定价权，国内镁产量波动直接影响全球镁价。 图图 14：2019 年全球镁锭产量分布年全球镁锭产量分布 图图 15：2018 年全球镁合金产量分布年全球镁合金产量分布 资料来源：USGS 长城证券研究所 资料来源：Wind 产业信息网 长城证券研究所 环保是限

42、制原镁实际产能的重要因素环保是限制原镁实际产能的重要因素：原镁冶炼能耗高，易产生大量废气废渣，2011 年 已被发改委列入限制类名单，新建产能审批通过概率低，近年来总产能一直保持 140-150 万吨，且因为环保原因实际有效产能远低于该值。尽管近年来国内镁冶炼技术工艺不断 改进，但机械化、自动化水平仍然较弱，节能减排和回收利用水平亟需提高。在环保和 去杠杆双重影响下，2018 年我国镁行业供给缩减 32%。2019 年由于镁价回升，镁行业开 工率提高，国内原镁产量同比增长 21.48%。 中国 82% 俄罗斯 7% 巴西 1% 以色列 2% 其他 8% 中国 85% 其他 15% 公司深度报告

43、 长城证券16 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 16： 2018 年我国原镁产量大幅缩减年我国原镁产量大幅缩减，2019 年小幅回升年小幅回升 资料来源：国家统计局 长城证券研究所 全球最大镁产业集团成立全球最大镁产业集团成立，有望引领镁行业长期发展有望引领镁行业长期发展：此前原镁行业集中度相对较低， 冶炼企业多达 80 多家，产能分散且几乎为民营企业，大于 3 万吨产能的公司仅 13 家， 市场占有率合计 35.9%，剩余绝大部分是 0.5-2 万吨产能的公司。2020 年年 10 月月 30 日陕西日陕西 榆能集团煤炭进出口公司、府谷县政府、陕西有色金属交易中心有限公司联合榆林主要

44、榆能集团煤炭进出口公司、府谷县政府、陕西有色金属交易中心有限公司联合榆林主要 金属镁生产企业组建金属镁生产企业组建全球最大的全球最大的镁产业集团镁产业集团-陕西榆林镁业（集团）陕西榆林镁业（集团） ，集团旗下目前共有集团旗下目前共有 金属镁生产企业金属镁生产企业 20 家，金属镁总产能家，金属镁总产能 55 万吨万吨/年，兰炭总产能年，兰炭总产能 1650 万吨万吨/年，硅铁总产年，硅铁总产 能能 55 万吨万吨/年。年。同时，榆林镁业与镁生产企业达成协议，将进行金属镁收储。同时，榆林镁业与镁生产企业达成协议，将进行金属镁收储。镁产业集 团的形成标志着镁行业已逐渐发展成熟，有望在镁价低迷时快速

45、高效地达成联合减产协 议，帮助行业长期健康发展。 表表 5：国内主要镁生产商产能、产量及金属储量情况国内主要镁生产商产能、产量及金属储量情况（未计入新成立的榆林镁业集团）（未计入新成立的榆林镁业集团） 名称名称 概况概况 云海金属 原镁产能 10 万吨，镁合金产能 18 万吨；在建 5 万吨原镁项目和 3 万吨高强镁合金项目；拥有白云 岩矿储量 5300 万吨 天宇镁业 年产镁锭 5 万吨，镁合金锭 1 万吨，镁合金型材 5000 吨，镁合金压铸件 5000 吨 八达镁业 年产原镁超过 3.5 万吨，镁合金 2 万吨；拥有白云石储量 2 亿多吨 银光华盛 原镁产能 6.5 万吨 瑞格镁业 年产

46、镁及镁合金系列产品 5.5 万吨，铝合金系列产品 5.5 万吨 府谷京府 以兰炭生产为上游龙头，配套建设金属镁厂、硅铁厂，上下游相对接，资源循环利用；金属镁设计 产能 3 万吨 泰达煤化 建设 60 万吨年兰炭为主的六条循环利用生产线，生产兰炭、电力、煤焦油、硅铁、金属镁等产 品；金属镁年产能 2 万吨 傲天镁业 以镁合金基础材料制备及压延深加工为主，轻量化产品研发、生产、销售吨高薪技术型企业 资料来源：锐观咨询 长城证券研究所 由于生产工艺存在一定的技术壁垒，国内镁合金行业集中度比原镁行业更高由于生产工艺存在一定的技术壁垒，国内镁合金行业集中度比原镁行业更高。镁合金行 业目前没有政府部门牵头

47、组建产业集团，云海金属为行业龙头企业，拥有产能 18 万吨， 占行业总产能 36%。瑞格金属及海镁特镁业次之，分别拥有镁合金产能 7 万吨、4 万吨， 行业 CR3 超过 50%。 -40.00% -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 0 20 40 60 80 100 120 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 原镁产量（万吨)增速 公司深度报告 长城证券17 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 17：国内主要镁合金企业产

48、能情况国内主要镁合金企业产能情况 资料来源：锐观咨询 长城证券研究所 3.2 镁合金汽车结构件应用有望从小型件向大型件过渡镁合金汽车结构件应用有望从小型件向大型件过渡 轮毂等重磅需求即将迎来爆发轮毂等重磅需求即将迎来爆发 随着越来越多的汽车、消费电子等行业生产基地转移到我国，并在当地培育零部件供应 商，我国镁合金行业高端产品的开发不断推进，镁合金市场需求不断增长。同时，随着 近年来方向盘支架、仪表盘支架等镁合金结构件在汽车市场逐渐普及，我国汽车单车用我国汽车单车用 镁量持续提升，从镁量持续提升，从 2015 年的年的 1.5 公斤提升至公斤提升至 2019 年的年的 4.8 公斤（估算） ，根

49、据节能与公斤（估算） ，根据节能与 新能源汽车技术路线图提出的新能源汽车技术路线图提出的 2030 年单车用镁量达到年单车用镁量达到 45 公斤的目标，未来镁合金市公斤的目标，未来镁合金市 场空间广阔。场空间广阔。 根据产业信息网数据，2019 年我国镁合金表观需求量达到 22.15 万吨，其中汽车领域镁 合金消费量 12.3 万吨，占比达 55.5%。 图图 18：国内镁合金需求量（万吨）国内镁合金需求量（万吨） 资料来源：产业信息网 长城证券研究所 18 7 44 1.3 15.7 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 云海金属瑞格金属海镁特镁业振鑫镁业八达镁业其他 11

50、.06 10.02 12.36 13.98 11.52 19.58 15.11 12.73 16.95 21.19 21.78 22.15 0 5 10 15 20 25 200820092000019 公司深度报告 长城证券18 请参考最后一页评级说明及重要声明 轻量化有望实现由小型化向大型化发展轻量化有望实现由小型化向大型化发展：目前可用的镁合金汽车零部件有转向支架、方 向盘骨架、气囊支架、泵壳、泵盖、座椅支架，仪表盘支架、车门内框、车盖、轮毂等。 受限于锻造加工难度以及成本问题，部分大型结构件仅在高端赛车上有所应用，较为普