1、Table_Info1 海天味业海天味业 603288.SH 首次覆盖首次覆盖 行业：食品饮料行业：食品饮料 TABLE_TITLE 稳健增长典范稳健增长典范 海天味业首次覆盖报告 证券研究报告证券研究报告 2020 年 12 月 24 日 评级评级(首次) 增持增持 目标价目标价(首次) 233.00 元 收盘价收盘价(2020/12/24) 195.43 元 潜在上行空间潜在上行空间 19.2% 基本数据基本数据 总股本总股本 (百万股百万股) 3240 流通股本流通股本(百万股百万股) 3240 总市值总市值 (亿元亿元) 6333 流通市值流通市值 (亿元亿元) 6333 52 周最高

2、周最高/最低价最低价 (元元) 199.71/93.40 30 日日均成交额日日均成交额 (百万元百万元) 991.28 股价走势图股价走势图 Table_Pic2 Table_Author1 分析师分析师 消费研究团队 TABLE_SUMMARY 上市以来营收利润均稳健快速增长。 海天味业主营酱油蚝油等调味品， 2014 年在上交所上市。 公司 2019 年主营收入 198 亿元， 同比增长 16.2%， 2010- 2019 年 CAGR 达 15.3%； 同期归母净利润 53.5 亿元， 增长 22.6%， CAGR 达 26.2%。虽然受到新冠疫情冲击，2020 年前三季度公司营收同比

3、上升 15.3%，归母净利润增长 19.2%，体现了海天强大的风险抵御能力。 酱油龙头地位稳固，新品类成长将持续兑现。海天是国内酱油行业龙头， 2019 年零售口径市占率为 7.3%，远超第二名（3.5%） 。最近十年海天酱油 营收维持 11.3%的复合增长， 龙头地位不断强化。 蚝油也是公司重点发展的 一个品类，近十年营收增速达到 19.2%，2019 年营收占比达到 18%。我们 认为公司在酱油蚝油等传统品类还有细化空间，同时在调味酱、食醋、复合 调味料等领域的扩张将继续贡献营收。海天品类扩张上仍有较大成长空间。 渠道覆盖率高，为品类扩张提供平台支持。海天目前拥有 6739 个经销商， 直

4、控终端50多万个， 销售网络基本完成对地级市以上城市的布局， 覆盖90% 的县级市场， 并通过深度分销体系下沉至乡镇村。 之前公司在中西部地区相 对较弱，但目前基本补齐。对特定区域，公司采用多经销商制，经销商激烈 竞争提高分销效率， 同时增强上市公司的议价能力。 海天餐饮渠道的营收占 比达到 60%，在餐饮渠道的市占率为 20.8%，餐饮渠道调味品用量大粘性 高，构筑了强大壁垒。全面覆盖和高效的渠道网络为品类扩张提供支持。 盈利预测、目标价与投资评级。我们预计公司 2020/2021/2022 年 EPS 为 1.97/2.33/2.79 元， 对应 PE 为 98/83/69x。 虽然公司目

5、前估值处于历史较高 位置， 但考虑到公司强大的品牌能力和稳定的增长预期， 给予 2021 年 100 x 目标估值，对应目标价 233.00 元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示风险提示 疫情影响的不确定性、食品安全问题、宏观经济波动。 盈利预测盈利预测 盈利预测简表盈利预测简表 项目项目/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 单位：百万元单位：百万元 实际实际 预测预测 预测预测 预测预测 营业收入 19796.89 22773.08 26483.09 30730.48 增长率（%） 16.2% 15.0% 16.3% 16.0% 归母净利润 5353.19 6376

6、.46 7566.09 9044.54 增长率（%） 22.6% 19.1% 18.7% 19.5% EPS（元/股） 1.65 1.97 2.33 2.79 市盈率（P/E） 65.08 99.32 83.70 70.02 市净率（P/B） 21.01 32.03 26.89 22.56 资料来源：野村东方国际证券 -12 16 44 72 100 128 19/1220/0320/0620/0920/12 % 海天味业沪深300 Table_Info4 Nomura | 海天味业(603288.SH) 2020.12.24 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告

7、正文后各项声明 2 利润表（百万元）利润表（百万元） 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 19797 22773 26483 30730 货币资金 13456 17606 22459 28376 同比增速 16% 15% 16% 16% 交易性金融资产 4878 4878 4878 4878 营业成本 10801 12920 14951 17235 应收账款及应收票据 2 3 3 4 毛利 8996 9853 115

8、32 13496 存货 1803 2157 2496 2877 营业收入 45% 43% 44% 44% 预付账款 19 22 26 30 税金及附加 203 234 272 316 其他流动资产 112 125 142 161 营业收入 1% 1% 1% 1% 流动资产合计 20269 24791 30004 36326 销售费用 2163 1867 2119 2397 可供出售金融资产 营业收入 11% 8% 8% 8% 持有至到期投资 管理费用 290 335 344 369 长期股权投资 0 0 0 0 营业收入 1% 1% 1% 1% 投资性房地产 5 5 5 5 研发费用 587

9、676 768 876 固定资产合计 3448 3045 2641 2235 营业收入 3% 3% 3% 3% 无形资产 138 124 110 101 财务费用 -293 -318 -420 -581 商誉 15 15 15 15 营业收入 -1% -1% -2% -2% 递延所得税资产 384 384 384 384 资产减值损失 -17 0 0 0 其他非流动资产 494 894 1294 1594 信用减值损失 0 0 0 0 资产总计资产总计 24754 29259 34453 40660 其他收益 122 141 172 200 短期借款 20 20 20 20 投资收益 60 2

10、51 397 461 应付票据及应付账款 1298 1522 1679 1936 净敞口套期收益 0 0 0 0 预收账款 4098 4714 5482 6361 公允价值变动收益 173 150 0 0 应付职工薪酬 701 838 970 1118 资产处置收益 -4 -4 -5 -5 应交税费 645 742 863 1001 营业利润营业利润 6379 7596 9013 10775 其他流动负债 1217 1456 1684 1941 营业收入 32% 33% 34% 35% 流动负债合计 7978 9291 10698 12378 营业外收支 -2 0 0 0 长期借款 0 0 0

11、 0 利润总额利润总额 6377 7596 9013 10775 应付债券 0 0 0 0 营业收入 32% 33% 34% 35% 递延所得税负债 0 0 0 0 所得税费用 1021 1216 1443 1725 其他非流动负债 178 178 178 178 净利润 5356 6380 7570 9050 负债合计负债合计 8156 9469 10876 12555 营业收入 27% 28% 29% 29% 归属于母公司的所有者权益 16582 19770 23553 28076 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 5353 6376 7566 9045 少数股东权益 16 19

12、24 29 同比增速 23% 19% 19% 20% 股东权益股东权益 16598 19790 23577 28104 少数股东损益 3 4 4 5 负债及股东权益负债及股东权益 24754 29259 34453 40660 EPS（元/股） 1.65 1.97 2.33 2.79 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流净额经营活动现金流净额 6568 7362 8663 10309 投资 200 0 0 0 基本指标基本指标 资本性支出 -579 -424 -425 -330 至至 12 月月

13、31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 其他 468 401 397 461 EPS 1.65 1.97 2.33 2.79 投资活动现金流净额投资活动现金流净额 89 -24 -27 130 BVPS 5.12 6.10 7.27 8.66 债权融资 0 0 0 0 PE 65.08 99.32 83.70 70.02 股权融资 0 540 0 0 PEG 2.87 5.20 4.49 3.58 银行贷款增加（减少） 20 0 0 0 PB 21.01 32.03 26.89 22.56 筹资成本 -2647 -3188 -3783 -4522 EV/EBITDA 44.

14、43 85.78 72.14 60.62 其他 -20 -540 0 0 ROE 32% 32% 32% 32% 筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额 -2647 -3188 -3783 -4522 ROIC 29% 29% 29% 28% 现金净流量现金净流量 4009 4151 4853 5917 资料来源：野村东方国际证券 nMsNmMmRxOqRqPnMmRqNoQ8ObPaQpNmMmOrRlOnMnPeRnPmRaQqRrNNZsRqNxNtRsO Table_Info4 Nomura | 海天味业(603288.SH) 2020.12.24 Table_Info4 请务必阅读报告

15、正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 3 正文目录正文目录 完善股权结构保障业绩稳健成长完善股权结构保障业绩稳健成长 .5 酱油龙头地位稳固，蚝油快速增长酱油龙头地位稳固，蚝油快速增长 .7 吨价上涨推动酱油毛利率提升吨价上涨推动酱油毛利率提升 .9 蚝油快速发展占比提升，酱类占比稳定蚝油快速发展占比提升，酱类占比稳定.10 产品品类未来仍有扩张空间产品品类未来仍有扩张空间 .12 推动酱油等传统品类内部细分升级推动酱油等传统品类内部细分升级 .12 切入食醋等空间大的品类切入食醋等空间大的品类 .13 渠道覆盖率高，竞争力较强渠道覆盖率高，竞争力较强 .16 密集的销售网络有助获取新客

16、密集的销售网络有助获取新客 .16 多经销商制有助快速且低成本覆盖市场多经销商制有助快速且低成本覆盖市场.17 餐饮渠道粘性强壁垒高餐饮渠道粘性强壁垒高 .18 盈利预测盈利预测 .19 风险提示风险提示 .20 图表目录图表目录 图表 1：海天发展大事件 .5 图表 2：2010-2020 年三季度海天味业营业收入及增速 .6 图表 3：2010-2020 年三季度海天味业归母净利润 .6 图表 4：海天味业 2010-年三季度综合毛利率和净利率 .6 图表 5：海天味业股权结构一览（2020 年上半年） .7 图表 6：公司股权激励情况 .7 图表 7：2010-年三季度年分品类营业收入占

17、比 .8 图表 8：2010-2019 年分品类毛利润占比 .8 图表 9：海天味业 2010-2019 年分品类营业收入 CAGR .8 图表 10：海天味业 2010-2019 年分品类毛利率 .8 图表 11：2019 年零售口径酱油行业市占率 .9 图表 12：2019 年出厂销量口径酱油行业市占率 .9 图表 13：2019 年零售口径蚝油行业市占率 .9 图表 14：2015-19 年海天味业蚝油产品市占率 .9 图表 15：海天酱油生产流程 .10 图表 16：酱油品类营业收入 .10 图表 17：酱油品类毛利润 .10 图表 18：酱油吨价稳步提升 .10 图表 19：蚝油品类

18、营业收入及增速 . 11 图表 20：蚝油品类毛利润及增速 . 11 图表 21：调味酱品类营业收入 . 11 图表 22：调味酱品类毛利润 . 11 图表 23：公司 10 亿元级大单品及 2 亿元级系列产品 .12 图表 24：海天传统三大品类产品矩阵 .13 图表 25：海天通过新设立或者并购等方式布局新品类 .14 图表 26：海天近年来加速投建产能 .15 图表 27：2019 年龟甲万日本市场的各品类销售额占比 .15 图表 28：2019 年海天中国市场的各品类销售额占比 .15 图表 29：2010 年三季度地区营业收入占比 .16 图表 30：2011 年三季度中西部地区营业

19、收入增速 .16 图表 31：海天味业渠道覆盖最广 .16 图表 32：海天味业消费者触及数位于中国快消品第 4 位 .17 Table_Info4 Nomura | 海天味业(603288.SH) 2020.12.24 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 4 图表 33：2020 年三季度分地区经销商占比 .17 图表 34：2020 年三季度分地区经销商人均营业收入 .17 图表 35：盈利预测明细 .20 Table_Info4 Nomura | 海天味业(603288.SH) 2020.12.24 Table_Info4 请务必阅读报告正文

20、后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 5 完善股权结构保障业绩稳健成长完善股权结构保障业绩稳健成长 海天味业是中国调味品行业龙头。公司酱油酿造史源远流长，海天古酱园可 追溯至清代， 至今已有 300 余年历史。 1955 年佛山 25 家古酱园公私合营成立海 天酱油厂，1995 年完成国企改革并成功改制为有限公司，自此海天进入迅速发 展阶段。2013 年海天成为调味品行业第一个销售过百亿的企业，2014 年海天于 上交所上市。 海天深耕中国调味品行业六十余载，以酱油、蚝油和调味酱为核心，目前品 类已拓展至醋、料酒以及各类复合调味料（鸡精、鸡粉、火锅底料等） 。海天品牌 深入消费者心中，公司已

21、连续 9 年蝉联中国品牌力指数行业第一，在调味品行业 的市占率第一，在酱油子品类也位居第一。 图表图表 1：海天海天发展大事件发展大事件 资料来源：公司资料、野村东方国际证券 2019 年海天味业主营业务收入达 198.0 亿元， 同比增长 16.2%， 2010-2019 年 CAGR 达 15.3%。虽然受到新冠肺炎疫情冲击，2020 年前三季度公司营收仍 保持稳健增长，营业收入同比上升 15.3%至 170.9 亿元。2019 年归母净利润为 53.5 亿元，同比增长 22.6%，2010-19 年 CAGR 达 26.2%。2020 年前三季度归 母净利润同比增长 19.2%至 45.

22、7 亿元。 阶段阶段时间时间重大事件重大事件 “酱园”时期清代中期佛山开设酱园，溯源于“佛山古酱园”，得名于“海天（古）酱园” 50年代1955年，佛山25家古酱园合并重组，组建“海天酱油厂” 60年代1961年，第一座水泥晒池建成 70年代1971年，第一台自主研发的真空注瓶机问世，第一条酱油自动包装流水线投入使用 80年代1984年，获批700万元企业贴息贷款用于扩建项目 1990年，年产2000吨蚝油车间投入使用 1994年底，改制成为股份制公司 2001年，提出“双百工程”（“百亿销值，百万吨产量”） 2003年，从德国原装进口全自动包装生产线，启动农村销售 2005-07年2005年

23、，总投资达10亿元，年产量超100万吨的海天高明生产基地一期工程落成 2008-11年2008年，高明二期工程开始筹备，预计年产规模将突破200万吨 2013年 2013年，海天销售额突破百亿，提出未来五年“再造一个海天”（即2018年销售额突破 200亿）的规划 2014年，上交所上市 2015年，味极鲜单品销售突破十亿 2016年，自主研发智能车间投入使用；参与真人秀等综艺节目内容营销 2017年，产品包装优化升级 2019-2023年2020年，火锅底料海天火锅ME上市 萌芽期 90年代 高速发展期 加速升级期 2014-18年 2000-04年 Table_Info4 Nomura |

24、 海天味业(603288.SH) 2020.12.24 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 6 图表图表 2：2010-2020 年三季度年三季度海天味业营业收入及增速海天味业营业收入及增速 资料来源：Wind、野村东方国际证券 图表图表 3：2010-2020 年三季度年三季度海天味业归母净利润海天味业归母净利润 资料来源：Wind、野村东方国际证券 受益于产品升级和规模效应，公司毛利率不断提升。2019 年公司综合毛利 率较 2010 年上升 12.4pp 至 45.4%，净利率上升 15.1pp 至 27.0%。2020 年前 三季度，根据新

25、会计准则将运费调整至营业成本，公司毛利率小幅下滑 2.2pp 至 42.3%。由于运费调整至营业成本导致销售费用减少，以及疫情期间营销推广费 用减少叠加规模效应凸显，前三季度净利率同比上升 0.9pp 至 26.8%。 图表图表 4：海天味业海天味业 2010-年三季度年三季度综合毛利率和净利率综合毛利率和净利率 资料来源：Wind，野村东方国际证券 广东海天集团股份有限公司持有海天味业 58.3%的股份，为第一大股东。公 司高管等六名一致行动人作为实际控制人直接和间接持有 49.7%的股份。 公司高 管持股比例高，有助于提升管理层积极性，在激烈市场竞争中胜出。 0% 5% 10% 15% 2

26、0% 25% 0 50 100 150 200 250 亿元 主营业务收入（左轴）同比增速（右轴） -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 10 20 30 40 50 60 亿元归母净利润（左轴）同比增速（右轴） 33.0% 45.4% 42.3% 12.0% 27.0% 26.8% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 毛利率净利率 Table_Info4 Nomura | 海天味业(603288.SH) 2020.12.24 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 7 图表图表 5

27、：海天味业海天味业股权股权结构一览结构一览（2020 年年上半年上半年） 资料来源：公司资料、野村东方国际证券 公司注重员工培养和调动员工积极性， 薪酬遵循 “高薪、 高效、 高责” 理念。 公司于 2014 年实施首次限制性股票激励计划合计 658 万股，约占授予时公司股 本总额的 0.44%，奖励公司除管理层以外的核心技术、营销、生产、工程、管理 等骨干人员 93 人。 对一般员工的高激励有助激发团队士气， 提高员工的忠诚度。 图表图表 6：公司公司股权激励股权激励情况情况 解锁时间解锁时间 可解锁比例可解锁比例 业绩考核标准业绩考核标准 实施结果实施结果 第一次解锁 自授予日起 20 个

28、月后的首个交 易日至授予日起 32 个月内的最 后一个交易日 30% 以 2013 年度为基准，2014/15 年的营收较 2013 年增速分别不低于 16.8/34.4%；2014/15 年的净利润较 2013 年增速分别不低于 24/50% 解锁 第二次解锁 自授予日起 32 个月后的首个交 易日至授予日起 44 个月内的最 后一个交易日 30% 以 2013 年度为基准，2016 年的营收较 2013 年增速不低于 53.1%；2016 年的净利润较 2013 年增速不低于 77% 未解锁 第三次解锁 自授予日起 44 个月后的首个交 易日至授予日起 56 个月内的最 后一个交易日 40

29、% 以 2013 年度为基准，2017 年的营收较 2013 年增速不低于 73%；2017 年的净利润较 2013 年增速不低于 107.1% 解锁 资料来源：野村东方国际证券 酱油酱油龙头地位稳固，蚝油快速增长龙头地位稳固，蚝油快速增长 公司调味品业务以酱油、蚝油和调味酱三大传统品类为主，酱油为公司的主 要收入与利润来源。2019 年三个品类的营收占比分别为 57%、18%和 11%，毛 利润占比分别为 30%、7%、6%。随着公司在蚝油和调味酱等品类的快速发展， 酱油占公司营业收入的比重逐年下降（从 2010 年的 72%降至 2020 年前三季度 的 57%） ，而蚝油占比则显著提升（

30、从 2010 年的 11%升至 2020 年前三季度的 18%） 。 受益于蚝油行业快速增长，公司蚝油品类营业收入增速最高（2010-2019 年 CAGR：19.2%） ，其次为调味酱，而酱油品类由于较为成熟且基数较高，增速相 庞康、程雪、叶燕桥等实际控制人庞康、程雪、叶燕桥等实际控制人 广东海天集团股份有广东海天集团股份有 限公司限公司 佛山市海天调味食品股份有限公司佛山市海天调味食品股份有限公司 佛山市海鹏贸易发展有佛山市海鹏贸易发展有 限公司限公司 60.1% 58.3%14.6% 100% 0.12% Table_Info4 Nomura | 海天味业(603288.SH) 2020

31、.12.24 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 8 对平稳，2010-2019 年 CAGR 为 11.3%。 2019 年海天酱油、 蚝油和调味酱三大品类的毛利率分别为 50.4%、 38.0%和 47.6%。 受益于规模效益及直接提价， 三大品类毛利率在过去十年间均持续提升， 其中酱油上升幅度最大为 16.8pp， 蚝油和酱类毛利率也分别上升 9.2 和 11.4pp。 图表图表 7：2010-2020 年三季度年三季度年分品类营业收入占比年分品类营业收入占比 资料来源：Wind、野村东方国际证券 图表图表 8：2010-2019 年分品类毛

32、利润占比年分品类毛利润占比 资料来源：Wind、野村东方国际证券 图表图表 9：海天味业海天味业 2010-2019 年年分品类分品类营收营收 CAGR 资料来源：Wind、野村东方国际证券 图表图表 10：海天味业海天味业 2010-2019 年年分品类毛利率分品类毛利率 资料来源：Wind、野村东方国际证券 公司公司的酱油的酱油和蚝油和蚝油产品是产品是行业的绝对龙头。行业的绝对龙头。酱油方面，按零售口径，2019 年海天味业市占率为 7.3%，超出第二名的美味鲜（3.5%）3.8 个百分点。若按 出厂销量口径，海天味业的领先优势更加明显。根据我们的测算，2019 年海天 味业酱油销量占全行

33、业销量的 19.9%，远超第二位的中炬高新（即美味鲜） （4.1%） 。 72%59% 57% 11% 18% 18% 11% 12% 11% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 酱油蚝油酱类其他业务 24% 30% 3% 7% 4% 6% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 酱油蚝油酱类其他业务 19.2 14.7 11.3 0 5 10 15 20 25 蚝油酱类酱油 % 25 30 35

34、 40 45 50 55 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 % 酱油蚝油酱类 Table_Info4 Nomura | 海天味业(603288.SH) 2020.12.24 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 9 图表图表 11：2019 年零售口径酱油行业市占率年零售口径酱油行业市占率 资料来源：欧睿国际、野村东方国际证券 图表图表 12：2019 年出厂销量口径酱油行业市占率年出厂销量口径酱油行业市占率 资料来源：公司数据、国家统计局、野村东方国际证券 蚝油方面，公司在零售端的优

35、势显著，市占率稳步提升。蚝油方面，公司在零售端的优势显著，市占率稳步提升。得益于公司在蚝 油领域的耕耘，公司蚝油产品的市占率提升速度较快。按零售口径，2015 年公 司蚝油市占率为 33.3%，2019 年提升 8.9 个百分点至 42.2%。2019 年公司蚝 油产品市占率超过第二名的李锦记（30.5%）11.7 个百分点。 图表图表 13：2019 年零售口径蚝油行业市占率年零售口径蚝油行业市占率 资料来源：欧睿国际、野村东方国际证券 图表图表 14：2015-19 年海天味业蚝油产品市占率年海天味业蚝油产品市占率 资料来源：欧睿国际、野村东方国际证券 吨价上涨吨价上涨推动酱油推动酱油毛利

36、率提升毛利率提升 海天酱油采用传统天然发酵技术酿造，工艺复杂，需经过 6 道工序才能生产 完成。公司酱油生产技术含量高，品质要求严格，成品生产完成后，还要经过三 次检查方可最终包装入库。结合现代科技和大数据等技术，产品质量稳定，实现 了极高的标准化水平。 7.3% 3.5% 2.4% 2.3% 1.7% 82.8% 海天味业美味鲜欣和味达美 李锦记卡夫亨氏其他 海天, 20% 中炬高新, 4% 李锦记, 4% 其他, 72% 42.2% 30.5% 4.5% 1.9% 1.1% 19.8% 海天味业李锦记美味鲜致美斋百家味其他 33.3% 33.7% 36.8% 41.1% 42.2% 30

37、32 34 36 38 40 42 44 200182019 % Table_Info4 Nomura | 海天味业(603288.SH) 2020.12.24 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 10 图表图表 15：海天酱油生产流程海天酱油生产流程 资料来源：公司资料、野村东方国际证券 海天酱油品类 2020 年前三季度营业收入为 97.3 亿元，同比增长 12.1%， 2010-19年期间CAGR为12.7%； 2019年毛利润达58.6亿元， 同比增长13.2%， 2010-19 年期间 CAGR 为 17.9%。受益

38、于酱油产品结构优化，公司吨价稳步提 升，2019 年酱油产品平均售价为 5355.5 元/吨，较 2010 年上升 26.0%，带动酱 油品类毛利率从 2010 年的 33.6%上升 16.8pp 至 50.4%。 图表图表 16：酱油酱油品类营业收入品类营业收入 资料来源：Wind、野村东方国际证券 图表图表 17：酱油酱油品类毛利润品类毛利润 资料来源：Wind、野村东方国际证券 图表图表 18：酱油吨价稳步提升酱油吨价稳步提升 资料来源：公司数据、野村东方国际证券 蚝油蚝油快速发展占比提升快速发展占比提升，酱类占比稳定，酱类占比稳定 海天蚝油品类 2020 年前三季度年营业收入为 30.

39、1 亿元，同比增长 18.2%， 原料原料 检测检测 原料原料 蒸煮蒸煮 制曲制曲天然天然 发酵发酵 物理物理 压榨压榨 灭菌灭菌 澄清澄清 产品产品 生产生产 成品成品 检验检验 产品产品 包装包装 产品产品 检验检验 包装包装 入库入库 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 20 40 60 80 100 120 140 亿元营业收入（左轴）同比增速（右轴） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 10 20 30 40 50 60 70 亿元毛利（左轴）同比增速（右轴） 4000 4200 4400 4600 4800 5000 5200 5400 5600 20102

40、0001720182019 元/吨 Table_Info4 Nomura | 海天味业(603288.SH) 2020.12.24 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 11 2010-19年期间CAGR为21.5%； 2019年毛利润达13.3亿元， 同比增长13.3%， 2010-19 年期间 CAGR 为 25.3%。受益于蚝油在居民饮食中的加速渗透，公司 蚝油销售快速扩张，其营收占比已远超调味酱类成为公司第二大单品。 公司的三大主要品类中，蚝油的毛利率最低，2019 年蚝油品类毛利率为 38.0%，

41、分别低于酱油和调味酱类 12.4 和 9.6pp。但近年来受益于直接提价及规 模效应，蚝油品类的毛利率快速提升。 图表图表 19：蚝油品类营业收入蚝油品类营业收入及增速及增速 资料来源：Wind、野村东方国际证券 图表图表 20：蚝油品类毛利润蚝油品类毛利润及及增速增速 资料来源：Wind、野村东方国际证券 公司酱类 2020 年前三季度营业收入为 19.5 亿元，同比增长 10.2%，2010- 19 年期间 CAGR 为 16.4%； 2019 年毛利润达 10.9 亿元， 同比增长 9.1%， 2010- 19 年期间 CAGR 为 20%。调味酱毛利率仅次于酱油，从 2010 年的 3

42、6.2%上升 11.4pp 至 2019 年的 47.6%。 图表图表 21：调味酱品类营业收入调味酱品类营业收入 资料来源：Wind、野村东方国际证券 图表图表 22：调味酱品类毛利润调味酱品类毛利润 资料来源：Wind、野村东方国际证券 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 亿元营业收入（左轴）同比增速（右轴） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 2 4 6 8 10 12 14 2000019 %亿元毛利（左

43、轴）同比增速（右轴） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 5 10 15 20 25 亿元 营业收入（左轴）同比增速（右轴） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 2 4 6 8 10 12 2000019 亿元 毛利（左轴）同比增速（右轴） Table_Info4 Nomura | 海天味业(603288.SH) 2020.12.24 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 12 产品品类产品

44、品类未来仍未来仍有扩张空间有扩张空间 经过多年发展，通过自建、并购等方式不断扩充产品品类，海天从单纯的酱 油制造商延伸拓展至覆盖多类调味品的行业龙头，构成了极为完整的调味品产品 矩阵。与龟甲万类似，品类的不断延伸为公司持续提供新的增长曲线，推动公司 逐渐拉大与其他竞争对手的差距。 推动推动酱油等酱油等传统品类内部细分升级传统品类内部细分升级 海天三大传统品类（酱油、蚝油、酱）里，目前已形成了五大 10 亿元级销 售额的明星大单品（海天金标生抽、海天草菇老抽、海天味极鲜酱油、海天上等 蚝油、海天黄豆酱）和两大 2 亿元级的系列产品（海天老字号系列（酱油） 、海天 有机系列（酱油） ） ，以及众多

45、中小单品。公司的 10 亿元级大单品产品均价在 9 元左右， 卡位主流价格带， 属于中低端产品， 覆盖大部分消费群体。 而 2013-2014 年海天老字号系列及有机系列的先后推出，强化了公司的高端产品矩阵，迎合了 消费升级下的品质化、健康化趋势。 图表图表 23：公司公司 10 亿亿元元级大单品及级大单品及 2 亿亿元元级系列产品级系列产品 产品品类产品品类 子品类子品类 售价售价 畅销时间畅销时间 10 亿亿元元级大单品级大单品 海天金标生抽 9.9 元/500ml 60 年 海天草菇老抽 12.8 元/500ml 60 年 海天味极鲜酱油 9.9 元/380ml 20 年 海天上等蚝油

46、8.5 元/700g 20 年 海天黄豆酱 8.9 元/340g 20 年 2 亿亿元元级大单品级大单品 海天老字号系列（酱油） 零添加头道酱油 22.9 元/480ml 7 年 淡盐头道酱油 20.5 元/480ml 365 高鲜头道酱油 22.9 元/480ml 海天有机系列（酱油） 39.9 元/480ml 6 年 资料来源：海天，天猫，野村东方国际证券 若按品类细看，公司的酱油和蚝油产品种类丰富，高中低端全面布局。酱油 品种囊括以性价比著称的袋装和特惠系列，与主打健康高端的清简系列和有机系 列。海天经典款金标生抽和草菇老抽已畅销 60 余年，为了巩固公司的市场龙头 地位，海天持续对酱油

47、进行创新升级，细分化产品。例如 2014 年公司一方面将 金标生抽细分为甜金标和鲜金标等系列单品，另一方面升级为特级金标，提高氨 基酸态氨含量，提升产品品质。海天还在 2020 年“双十一”当日上线了只有五 种原料的“裸酱油”系列，包装也使用了创新双层技术以在不添加防腐剂的情况 下防止酱油氧化变质，对标龟甲万于 2010 年推出的鲜榨酱油“生酱油”系列。 海天再向高端和健康酱油迈出坚实一步，我们预计未来五年公司高端酱油占全部 酱油产品的比例占比有望提升至 50%。 蚝油处于扩容培育阶段，低端产品方面的超值系列主打大容量高性价比，中 端产品方面以畅销系列坐拥 10 亿级单品的上等蚝油为代表，而高

48、端系列则有广 受消费者喜爱的一品鲜蚝油和主打高品质的招牌蚝油。2019 年海天高明已有 60 万吨蚝油产能， 并计划新增扩建 30 万吨产能，此外江苏海天厂区计划扩建 60 万 吨产能，我们预计 2023 年海天蚝油总产能可达约 150 万吨，2019-2023 年产能 CAGR 约 25%。 Table_Info4 Nomura | 海天味业(603288.SH) 2020.12.24 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 13 而酱类方面，以广东地区风味年销量超 10 亿元的黄豆酱为首，目前公司已 涵盖黄豆酱、 海鲜酱、 豆瓣酱、 拌饭酱、 番茄

49、沙司、 蒜蓉辣椒酱等多个细分品类， 有望在产品繁杂的调味酱领域开拓出一片天地。 图表图表 24：海天传统三大品类产品矩阵海天传统三大品类产品矩阵 注：价格为海天天猫官方旗舰店价格，天猫官方旗舰店无此单品的情况则选取其他天猫店铺价格 资料来源：天猫，海天，野村东方国际证券 切入切入食醋等食醋等空间大的品类空间大的品类 2016 年海天理顺品类思路，开始通过新设立子公司或并购同业等方式切入 新品类。对于新品类的选择，公司倾向布局空间规模大且暂无明显强势企业盘踞 的品类。公司目前已储备了醋、料酒、酱腌菜及复合调味料等新品，形成了多元 化的产品矩阵。其中，食醋和料酒为公司重点打造的新品类，两者合计占据

50、江苏 工厂一半产能。 袋装系列袋装系列特惠系列特惠系列超值系列超值系列 单价/升7.48.15.7 超值系列超值系列经典系列经典系列畅销系列畅销系列财宝蚝油财宝蚝油 单价/升10.813.814.216.1 特级系列特级系列 单价/升15.717.220.0 老字号系列老字号系列清简系列清简系列有机系列有机系列裸酱油系列裸酱油系列经典系列经典系列招牌蚝油招牌蚝油 单价/升46.865.081.386.723.634.5 畅销系列畅销系列 单价/千克37.424.831.4 招牌系列招牌系列锦上鲜系列锦上鲜系列 单价/千克44.819.4468.253.4 高端高端 经典系列经典系列 特色系列特