1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业策略 2020 年 12 月 24 日 教育教育 自上而下，稳中求进自上而下，稳中求进 2020 年教育板块表现出色年教育板块表现出色，需求需求+政策政策多重利好支撑多重利好支撑。2020 年疫情背景下教育板块刚需属性与成长性凸显，叠加稳就业导向政策利好释放，板块整体表现强势， 中信教育指数涨幅 39%， 相较中信 30 个一级行业涨跌幅排名第 7位。其中：招录扩招推动参培需求提升，招录培训板块实现戴维斯双击； 专升本及高职院校扩招+独立学院转设政策推进，高教板块整体表现优异；疫情期间“停课不停学”相关政策以及线下疫情防

2、控机制拉动 K12 在线课培板块估值提升。 学历教育：升学与就业需求刚性，密切关注政策变化学历教育：升学与就业需求刚性，密切关注政策变化。民办高教：民办高教：专升本扩招 32.2 万、高职院校扩招 200 万政策体现就业蓄水池功能，20-21 学年学额增长多在 30%+，且报到率实现同比提升体现需求旺盛，扩招业绩增量在FY2021 有望充分兑现；政策推动独立学院转设加速，11 月中教、 中汇旗下独立学院转设已获批， 通过转设， 优质院校有望获得独立灵活发展空间， 减少管理费支出，同时未来 2 年行业整合有望提质提效。民办民办 K12 学校学校：分类管理政策相对严格，商业模式以内生成长为主，估值

3、受政策情绪波动影响显著，需密切关注政策变化情况； 职普融合：职普融合： 中等职业教育体系逐步完善， 政策指导健全高职分类考试制度，职教高考制度有望落地，职普融合发展可期。 职业教育职业教育：就业导向就业导向政策支持力度空前，政策支持力度空前，需求需求增长市场空间广阔增长市场空间广阔。招录培招录培训训：宏观就业压力激增招录岗位扩招政策频出，基础岗位及省考事业单位等各条线招录名额显著增长，其中省考同比增长约 20%，教招、考研等细分赛道景气度再提升。行业参培率+客单价提升支撑规模增长， 相关考培龙头有望优先抢占需求实现份额快速提升。职业技能职业技能培训培训：2020 年疫情对招生形成较大冲击，随下

4、半年国内疫情防控得当，招生端实现快速恢复，预计 2021 年就业需求有望推动招生进一步改善，关注多赛道拓展跨区域、跨赛道龙头品牌更具优势。 K12 课外：课外：线下龙头地位仍稳固，在线竞争持续激烈线下龙头地位仍稳固，在线竞争持续激烈。K12 课外线下：课外线下：公民同招+民办摇号+强基计划强调教育公平性， “成绩为王”加强 K12 课培刚需属性。2020 年线下机构复课受疫情影响较大，龙头机构逆势加强 OMO 布局与网点扩张，差异化竞争凸显细分赛道龙头优势；K12 课外线上课外线上：疫情加速在线教培习惯培养，一级市场资金投资加码且向龙头集中，猿辅导年内三轮融资总额达 32 亿美金，行业营销投放

5、加大导致引流竞争加剧，加快团队搭建导致运营成本显著提升，2021 年预计激烈竞争延续，关注不同模式差异化成长逻辑以及运营效率对比。 教育信息化：教育信息化：标考二轮建设延续，智慧教育打开增量空间标考二轮建设延续，智慧教育打开增量空间。教育信息化经费投入呈现持续增长趋势，到 2021 年教育信息化经费投入将超过 3700 亿元。标准化考点细分赛道第二轮建设规模预计 130 亿左右， 2021 年仍处于订单高速落地阶段，此外中高考等升学考试政策变化带来考评体系多元化，教育信息化技术有助提升培养与考评效率，推动智慧教育增量空间可期。 2021 投资策略投资策略：自上而下选主线，稳中求进看龙头：自上而

6、下选主线，稳中求进看龙头。2020 年教育板块商业模式优势与盈利能力进一步验证， 同时政策敏感性延续， 结合板块成长性、 政策稳健性、竞争格局与市场空间等多重维度，自上而下优选细分赛道龙头标的，学历教育板块学历教育板块优先推荐民办高教赛道，核心推荐华夏视听教育、华夏视听教育、宇华教宇华教育、育、希望教育、中国科培、中汇集团希望教育、中国科培、中汇集团，同时关注民办 K12 学校与职普融合政策方向；职业教育板块职业教育板块受宏观就业压力影响预计持续高景气，核心推荐行业龙头中公教育、 中国东方教育；中公教育、 中国东方教育；K12 课外课外线下赛道继续关注网点扩张与 OMO战略布局， 核心推荐思考

7、乐教育思考乐教育， 关注科斯伍德， 疫情催化在线教育发展进程提速，核心推荐新东方在线、跟谁学新东方在线、跟谁学； 教育信息化教育信息化受益于疫情认知提升，关注佳发教育。 风险提示风险提示：民促法实施条例终稿落地的时点和条款恐带来政策不确定性因素；市场竞争加剧；并购速度不达预期；公司业绩低于预期。 增持增持（维持维持） 行业行业走势走势 作者作者 相关研究相关研究 1、教育： 关注独立学院转设进度， 重视高教板块 2020-11-13 2、教育： 2020 中报业绩验证教育板块确定性+成长性2020-09-07 3、 教育：兼顾确定性与成长性，优选板块龙头2020-07-29 -20%0%20%

8、40%60%教育(中信)沪深300 2020 年 12 月 24 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 前言： . 5 市场行情复盘：高成长高确定叠加政策鼓励，教育板块表现亮眼 . 5 政策：扩招及加速转设政策利好频出，职教改革及分类管理政策延续 . 8 人口：出生人口下行，就业压力提升 .10 学历教育：升学与就业需求刚性，密切关注政策变化 .13 民办高教：政策支撑内生外延，静待利好兑现 .13 民办 K12 学校：内生成长性佳，密切关注政策方向 .17 职普融合：完善中职升学路径，职业高考或为未来趋势 .19 职业教育：就业导向需求不减，政策支持

9、力度空前 .20 招录培训：职位竞争加剧，培训市场持续火热 .21 技能培训：运营情况快速恢复中，关注赛道拓展 .24 K12 课外：线下龙头地位仍稳固，在线竞争持续激烈 .26 线下：疫情过后快速反弹，关注龙头整合 .26 在线：行业渗透率借势提升，竞争步入白热化阶段 .29 教育信息化：标考二轮建设延续，智慧教育打开增量空间 .32 投资策略：自上而下选主线，稳中求进看龙头。 .35 重点公司： .37 华夏视听教育：3 亿元收购水木源，艺考培训外延首单落子 .37 中公教育：业绩亮眼盈利能力提升，多业务轮动增长 .38 希望教育：高教巨擘，外延持续 .39 宇华教育：办学质量优异，高效整

10、合优质教育资产 .40 跟谁学：暑期加大获客力度，用户结构优化增长可期 .41 新东方在线：K12 业务持续发力，打造差异化竞争优势 .42 中国东方教育： 职教龙头，蓄势待发 .43 科德教育：龙门积极应对压力，教育产业布局坚定推进 .44 风险提示 .45 图表目录图表目录 图表 1：重点标的估值表 . 5 图表 2：中信教育指数行情图（2020/1/1-2020/12/22） . 5 图表 3：中信教育指数行情图（2020/1/1-2020/12/22） . 6 图表 4：2020 年 A 股教育公司涨跌幅（单位：%） . 6 图表 5： A 股教育公司 2020 年 Q1-Q3 营业收

11、入、归母净利润及增速（亿元；%） . 7 图表 6：2020 年 H 股教育公司涨跌幅（单位：%） . 7 图表 7：2020 年美股教育涨跌幅（单位：%） . 8 图表 8：美股教育公司最新季报收入和利润增速（亿元；%） . 8 图表 9：2020 年教育行业重要政策 .10 图表 10：1980-2019 新增出生人口数及出生率（左轴：万人：右轴：%） .11 图表 11：普通高中和中等职业教育毕业生数（单位：万人）.11 图表 12：高等教育、研究生毕业生人数及整体增速（左轴：万人；右轴：%） .12 图表 13：我国 2015-2019 届高校毕业生毕业半年后就业率（单位：%） .12

12、 图表 14：我国 2014-2019 届本科毕业生毕业去向（单位：%） .13 图表 15：我国 2014-2019 届高职高专毕业生毕业去向（单位：%） .13 pOqPmMrMxOoPoRnMsPsPoQ6MbPbRoMrRoMmMeRoPsQeRpNnQ6MnMmQMYnPpOwMsOnQ 2020 年 12 月 24 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 16：2015 届及 2019 届我国高校毕业生选择一线城市及新一线城市就业占比（单位：%） .13 图表 17：2015、2017 及 2019 届我国高校毕业生教育业及 IT 业就业占比（单位：%）

13、 .13 图表 18：专升本扩招政策及各地细则推进时间表.14 图表 19：各类高等教育招生人数及整体增速（左轴：万人；右轴：%）.15 图表 20：高教公司收购案例总结（单位：亿元，截至 2020 年 11 月） .15 图表 21：港股高教公司 2020-2021 学年新生人数及在校生人数汇总（单位：万人；%） .17 图表 22：各类高等教育招生人数及整体增速（左轴：万人；右轴：%）.17 图表 23：天立教育 K12 阶段学校扩张（单位：所） .18 图表 24：海亮教育自建/托管学校数量（单位：所） .18 图表 25：天立教育、睿见教育、枫叶教育 2018-2020 行情表现（单位

14、：港元） .18 图表 26：天立教育部分学校一本升学率（单位：%） .19 图表 27：宇华高中毕业生考至 985/211 大学比例（单位：%） .19 图表 28：天立教育、睿见教育、枫叶教育 2018-2020 年 PE 水平（TTM） .19 图表 29：我国本科层次职业教育学校名单 .20 图表 30：各民办高教公司开展职业培训相关业务一览 .21 图表 31：2014-2020 全国省考招录人数及同比增速（左轴：万人；右轴：%） .22 图表 32：2011-2021 国考报名审核通过人数及报录比（左轴：万人；右轴：报录比） .22 图表 33：北京、上海、浙江、江苏、山东 201

15、9-2021 年省考招录人数（单位：千人）.22 图表 34：北京、上海、江苏 2019-2021 年省考报名人数（单位：万人） .22 图表 35：2011-2021 年考研报名人数及增速（左轴：万人；右轴：%） .23 图表 36：各考研培训机构专业课培训开设情况 .23 图表 37：2016-2020 年会计专业技术资格考试（会计职称考试）报考人数及增速（左轴：万人；右轴：%） .24 图表 38：2014-2020 年 CPA 专业阶段考试报名人数及增速（左轴：万人；右轴：%） .24 图表 39：升学路径人数演示（单位：万人，以 2019 年进入大学阶段、出生在 2001 年的人群为

16、例） .25 图表 40：职业技能服务产业链 .25 图表 41：职业教育和培训提供者的比较 .26 图表 42：我国 K12 课外培训市场规模及增速（左轴：亿元；右轴：%） .26 图表 43：新东方学校和学习中心数量及同比增速（左轴：个；右轴：%） .27 图表 44：好未来学习中心数量及同比增速（左轴：个；右轴：%） .27 图表 45：新东方各线城市学习中心占比（单位：%） .28 图表 46：好未来各线城市学习中心占比（单位：%） .28 图表 47：国内 K12 课外培训主要品牌（收入和净利润单位：亿元人民币） .29 图表 48：K12 适龄人口及在线渗透率（左轴：亿人；右轴：%

17、） .29 图表 49：全新客户流入城市占比（单位：%） .30 图表 50：全新客户流入阶段占比（单位：%） .30 图表 51：2014-2020 年在线教育主要领域一级市场融资事件及增速（左轴：次；右轴：%） .30 图表 52：2014-2020 年在线教育主要领域一级市场融资额及增速（左轴：亿元；右轴：%） .30 图表 53：2020 年主要 K12 在线教育机构融资情况.31 图表 54：新东方在线销售费用率及归母净利率（单位：%） .31 图表 55：跟谁学销售费用率及归母净利率（单位：%） .31 图表 56：有道销售费用率及归母净利率（单位：%） .32 图表 57：好未来

18、销售费用率及归母净利率（单位：%） .32 图表 58：教育信息化经费投入测算及增速（左轴：亿元；右轴：%） .33 图表 59：2020 年教育部教育信息化相关文件.33 图表 60：新高考改革推进进度 .35 图表 61：覆盖教育公司盈利预测和估值 .36 2020 年 12 月 24 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 62：其他相关教育公司盈利预测和估值 .36 图表 63：华夏视听教育盈利预测和估值（单位：人民币） .37 图表 64：中公教育盈利预测和估值（单位：人民币） .38 图表 65：希望教育盈利预测和估值（单位：人民币） .39 图表 66

19、：宇华教育盈利预测和估值（单位：人民币） .40 图表 67：跟谁学盈利预测和估值（单位：人民币） .41 图表 68：新东方在线盈利预测和估值（单位：人民币） .42 图表 69：中国东方教育盈利预测和估值（单位：人民币） .43 图表 70：科德教育盈利预测和估值（单位：人民币） .44 2020 年 12 月 24 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 前言：前言： 市场行情复盘：市场行情复盘：高成长高确定叠加政策鼓励高成长高确定叠加政策鼓励，教育板块表现亮眼，教育板块表现亮眼 2020 年年至今至今教育板块教育板块行情行情表现优异表现优异，中信教育指数相较中信教

20、育指数相较 30 个个中信中信一级行业分类排名一级行业分类排名第第 7。 在 2020 年疫情背景下， 受益于一系列稳就业及扩招政策出台和有效执行以及在线教育渗透率提升，教育行业相关标的市场表现亮眼。中信教育指数 2020 年 1 月 1 日至12 月 3 日涨幅为 40.7 %，相较 30 个中信一级行业分类排名第 7。 图表 1：重点标的估值表 股票股票 股票股票 投资投资 EPS（元）（元） PE 代码代码 名称名称 评级评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 1981.HK 华夏视听教育 买入 0.11 0.18 0.28

21、0.36 45.7 27.2 17.8 13.6 002607.SZ 中公教育 买入 0.29 0.40 0.54 0.64 135.4 98.3 73.5 61.5 1765.HK 希望教育 买入 0.07 0.02 0.11 0.14 27.1 111.3 16.5 13.3 6169.HK 宇华教育 买入 0.15 0.06 0.42 0.50 39.1 93.0 13.4 11.3 GSX.N 跟谁学 买入 0.79 -3.15 -2.41 1.12 440.8 -110.4 -144.3 309.9 1797.HK 新东方在线 买入 -0.07 -0.79 -1.41 -1.25 -

22、528.7 -28.3 -15.8 -17.9 0667.HK 中国东方教育 买入 0.39 0.23 0.47 0.66 35.8 60.4 29.2 21.1 300192.SZ 科德教育 买入 0.27 0.54 0.73 0.92 52.7 26.5 19.7 15.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：2020-2022 年 EPS 为国盛证券研究所预测，估值对应 2020 年 12 月 22 日收盘价 图表 2：中信教育指数行情图（2020/1/1-2020/12/22） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%教育(中信)

23、 2020 年 12 月 24 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 3：中信教育指数行情图（2020/1/1-2020/12/22） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 A 股教育板块股教育板块标的表现分化，标的表现分化， 行业龙头市场表现强势。行业龙头市场表现强势。 2020 年 （截至 2020/12/22）A 股教育板块涨幅前五分别是中公教育（123.5%）/紫光学大（79.1%）/文化长城（67.6%）/国新文化（33.6%）/全通教育（8.6%） 。其中，学大教育创始人金鑫于2019 年末回归带来经营改善预期，紫光学大目前定增方案已过会，定增完成后金鑫

24、将成为紫光学大实际控制人，带动股价表现强劲；中公教育作为招录培训龙头，在招录扩招催化下表现强势。 图表 4：2020 年 A 股教育公司涨跌幅（单位：%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：截至 2020 年 12 月 22 日 40.7%-40%-20%0%20%40%60%80%100%食品饮料电力设备及新能源消费者服务国防军工医药汽车教育基础化工电子机械有色金属家电建材轻工制造农林牧渔计算机钢铁煤炭交通运输商贸零售非银行金融电力及公用事业石油石化传媒纺织服装银行综合建筑房地产通信综合金融-50%-25%0%25%50%75%100%125%150% 2020 年 12 月 24 日

25、 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 5： A 股教育公司 2020 年 Q1-Q3 营业收入、归母净利润及增速（亿元；%） 收入收入 归母净利归母净利 收入收入YoY 利润利润YoY 收入收入 归母净利归母净利 收入收入YoY 利润利润YoY 中公教育 74.39 13.21 20.8% 37.8% 科德教育 6.15 1.18 -11.7% 74.5% 佳发教育 4.21 1.73 4.8% 11.2% 豆神教育 13.03 -0.93 -1.65% / 紫光学大 19.35 0.30 -20.5% -52.5% 国新文化 4.22 0.84 -51.8% 58

26、3.4% 美吉姆 2.66 1.02 -44.7% 22.3% 文化长城 0.68 -0.88 -62.1% / 视源股份 124.36 14.04 -4.3% -0.7% 凯文教育 2.23 -0.96 -7.5% -24.1% 全通教育 3.87 0.29 -13.4% 264.4% 昂立教育 13.39 -0.71 -24.8% / 松发股份 2.87 0.07 -32.9% -76.0% 盛通股份 14.53 0.24 3.7% -69.9% 鸿合科技 26.18 0.57 -25.9% -76.6% 开元股份 6.70 -1.72 -44.5% / 资料来源：Wind，国盛证券研究所

27、 港股港股民办高教板块表现亮眼民办高教板块表现亮眼。2020 年（截至 2020/12/22）港股教育公司涨幅前五的分别是天立教育（147.7%）/中汇集团（94.8%）/希望教育（62.3%）/新高教集团（55.4%）/中教控股（48.5%） 。2020 年专升本及高职扩招带动各民办高教公司2020-2021 学年招生人数和在校生人数增长亮眼，独立学院转设加速有望助力优质民办高教集团良性发展。另一方面，新东方在线（截至 2020/12/22 涨幅 42.2%）旗下东方优播持续快速拓展覆盖区域、K12 大班春季正价课投放获客，同时受益于K12 在线渗透率提升，股价取得亮眼表现。 图表 6：20

28、20 年 H 股教育公司涨跌幅（单位：%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：截至 2020 年 12 月 22 日 美股板块美股板块 K12 课外线上和线下龙头课外线上和线下龙头均均表现抢眼。表现抢眼。2020 年（截至 2020/12/22）美股教育公司涨幅前五的包括跟谁学 （406.3%） /51TALK （246.7%） /新东方 （210.2%）/好未来（158.2%）/有道（106.7%） 。龙头在线 K12 标的更受益于行业高速发展趋势，先发优势与更佳的产品迭代能力使其马太效应有所增强，而线下龙头格局已基本确定，疫情影响下中小机构或存在出清可能，行业整合预期推动估值提升。

29、-50%-25%0%25%50%75%100%125%150%175%天立教育中汇集团希望教育新高教集团中教控股新东方在线中国科培博骏教育宇华教育成实外教育思考乐教育睿见教育华夏视听教育中国东方教育新东方-S中国新华教育21世纪教育民生教育东软教育卓越教育集团枫叶教育 2020 年 12 月 24 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：2020 年美股教育涨跌幅（单位：%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：截至 2020 年 12 月 22 日 图表 8：美股教育公司最新季报收入和利润增速（亿元；%） 收入收入 归母净利归母净利 收入收入YoY 利润利

30、润YoY 收入收入 归母净利归母净利 收入收入YoY 利润利润YoY 跟谁学 19.66 -9.33 292.9% / 好未来 75.69 1.03 20.8% 163.6% 新东方 67.67 11.98 -8.0% -16.4% 有道 8.96 -8.78 159.0% / 51TALK 5.38 0.32 31.8% 扭亏 正保远程 3.59 0.21 -17.9% -68.1% 博实乐 6.52 -1.54 -8.4% / 四季教育 0.84 0.03 -35.0% -84.1% 朴新教育 8.33 0.43 -16.4% 28.9% 精锐教育 10.11 -1.64 -22.9% /

31、 瑞思英语 3.20 0.28 -22.2% -28.8% 尚德机构 5.42 -1.66 2.7% / 红黄蓝 0.90 -0.91 -76.2% / 流利说 2.39 -0.71 -8.7% / 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：新东方/好未来/正保远程教育财务报告货币为美元，对应美元兑人民币财报历史汇率分别为6.8605/6.8605/7.0795。 政策：扩招及加速转设政策利好频出，职教政策：扩招及加速转设政策利好频出，职教改革改革及分类管理政策延续及分类管理政策延续 高等教育高等教育多项扩招多项扩招政策政策出台出台， 强化高校作为劳动力蓄水池功能强化高校作为劳动力蓄水池功能。

32、2020 年高校毕业生规模达 874 万人，为近年最高峰值，疫情导致就业压力空前加大的背景下，国家出台多项扩招政策。2020 年 2 月 28 日，国务院联防联控机制举行新闻发布会，明确 2020 年硕士研究生和专升本招生规模同比分别增加 18.9 万及 32.2 万人； 5 月 22 日国务院政府工作报告明确提出今明两年高职院校扩招 200 万人； 5 月 28 日教育部办公厅印发 关于在普通高校继续开展第二学士学位教育的通知鼓励 2 年全日制学士培养。 独立学院转设加速，民办独立学院转设加速，民办教育分类管理政策基调延续。教育分类管理政策基调延续。2020 年 5 月教育部办公厅印发关于加

33、快推进独立学院转设工作的实施方案 ， 加速推动独立学院转设工作， 明确了转为公办、转为民办、终止办学三类转设途径和条件。民办教育分类管理相关政策则延续民促法导向，教育部等五部门 9 月 1 日印发关于进一步加强和规范教育收费管理的意见 ，坚持实施民办教育收费分类管理；此外教育部于 11 月 10 日发布关于政协十三届全国委员会第三次会议第 3379 号（教育类 343 号）的答复函 ，对合法合规的关联交易持开放态度，政策导向趋暖。 职教改革职教改革政策政策延续， 强化职业教育延续， 强化职业教育的重要作用。的重要作用。 在 2019 年职教改革贯穿全年的基础上，2020 年国家进一步重视职业教

34、育。5 月 22 日国务院政府工作报告明确提出今明两年职业技能培训 3500 万人次以上；9 月 29 日教育部等九部门印发职业教育提质培优行动-200%-100%0%100%200%300%400%500%跟谁学51TALK新东方好未来有道正保远程教育一起教育科技洪恩教育海亮教育朴新教育瑞思学科英语博实乐达内教育精锐教育四季教育红黄蓝安博教育尚德机构流利说 2020 年 12 月 24 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 计划（20202023 年） ，提出职业教育发展制度基本健全，职业学校层次结构合理，分类考试招生成为高职学校招生的主渠道，提出强化中职教育的基础性

35、作用，稳步发展高层次职业教育，推动具备条件的普通本科高校向应用型转变，适度扩大专业学位硕士、博士培养规模。 K12 培训监管政策逐步消化，重视基础学科及全面培养培训监管政策逐步消化，重视基础学科及全面培养。2018-2019 年国务院及教育部等部门出台多项政策对 K12 线下/在线培训进行监管，2020 年政策逐步消化。义务教育领域，教育部于 1 月 14 日发布关于在部分高校开展基础学科招生改革试点工作的意见 ，要求从 2020 年起取消自主招生，在 36 所一流大学实行“强基计划” ，招生突出基础学科的支撑引领作用。此外， 体育总局和教育部于 9 月 21 日发布关于深化体教融合 促进青少

36、年健康发展的意见 ，要求体育科目纳入初、高中学业水平考试范围，纳入中考计分科目；中共中央办公厅、国务院办公厅 10 月 17 日发布关于全面加强和改进新时代学校美育工作的意见 ， 提出探索将艺术类科目纳入中考改革试点， 纳入高中阶段学校考试招生录取计分科目。义务教育政策导向更加重视基础学科及学生的全面培养。 教育信息化领域，教育信息化领域，疫情期间“停课不停学”疫情期间“停课不停学”推动信息化手段融入课堂应用推动信息化手段融入课堂应用。疫情期间，教育部于 1 月 29 发布通知指导利用网络平台实现 “停课不停学” ， 2 月 12 日联合工信部发布关于中小学延期开学期间“停课不停学”有关工作安

37、排的通知 ，各地教育部门纷纷推出在线教学计划。 3 月 3 日， 教育部发布 关于加强 “三个课堂” 应用的指导意见 ，要求到 2022 年，全面实现“三个课堂” （即“专递课堂” “名师课堂”和“名校网络课堂” ） 在广大中小学校的常态化按需应用， 建立健全利用信息化手段扩大优质教育资源覆盖面的有效机制。 2020 年 12 月 24 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 9：2020 年教育行业重要政策 发布时间发布时间 发布部门发布部门 政策名称政策名称 政策要点政策要点 2020.5.22 国务院 政府工作报告 今明两年职业技能培训 3500 万人次以上

38、， 高职院校扩招 200 万人。 2020.5.28 教育部办公厅 关于在普通高校继续开展第二学士学位教育的通知 1.鼓励高校开展第二学士学位教育，2020 年增加一次第二学士学位专业集中备案； 2.第二学士学位招生计划将作为增量纳入国家普通本科总规模内单列下达。 2020.5.15 教育部办公厅 关于加快推进独立学院转设工作的实施方案 1.按照 “能转尽转、 能转快转、 统筹兼顾、 协调并进、 分类指导、因校施策”的工作思路，加速推动独立学院转设工作； 2. 到 2020 年末，各独立学院全部制定转设工作方案，同时推动一批独立学院实现转设。 2020.9.1 教育部、国家发改委等五部门 关于

39、进一步加强和规范教育收费管理的意见 1. 非营利性民办学校收费的具体办法，由省级人民政府制定；营利性民办学校的收费标准，实行市场调节，由学校自主决定 2. 严禁非营利性民办学校举办者和非营利性中外合作办学者通过各种方式从学费收入等办学收益中取得收益、分配办学结余（剩余财产）或通过关联交易、关联方转移办学收益等行为。 2020.11.10 教育部 关于政协十三届全国委员会第三次会议第 3379 号（教育类 343 号）的答复函 1. 为保障非营利性民办学校举办者权益，回应举办者诉求，教育部对合法合规的关联交易持开放态度。 2. 教育部正会同有关方面加快推进实施条例修订工作 2020.9.29 教

40、育部、国家发改委等九部门 职业教育提质培优行动计划（20202023 年） 1. 建立普通高中和中职学校合作机制，探索课程互选、学分互认、资源互通，支持有条件的普通高中举办综合高中。 2. 不限制专科高职学校招收中职毕业生的比例，适度扩大专升本招生计划； 3. 稳步推进本科层次职业教育试点，支持符合条件的中国特色高水平高职学校建设单位试办职业教育本科专业。 2020.1.14 教育部 关于在部分高校开展基础学科招生改革试点工作的意见 1. 2020 年起，不再组织开展高校自主招生工作。 2. 在部分“一流大学”建设高校范围内遴选高校开展“枪击计划”招生试点，按照“一校一策”的原则，研究确定强基

41、计划招生高校、专业和规模。 2020.9.21 体育总局、教育部 关于深化体教融合 促进青少年健康发展的意见 体育科目纳入初、高中学业水平考试范围，纳入中考计分科目 2020.3.3 教育部 关于加强“三个课堂”应用的指导意见 到 2022 年，全面实现“三个课堂”在广大中小学校的常态化按需应用； 资料来源：教育部、国务院等，国盛证券研究所 人口：人口：出生人口下行，就业压力提升出生人口下行，就业压力提升 出生人口持续下行，人口红利出生人口持续下行，人口红利逐渐减弱逐渐减弱。2019 年我国出生人口 1465 万人，自 2016 年开放二胎政策后连续三年降低，为 1961 年以来出生人口新低。

42、由此测算出生率同样持续下行，2019 年同降 0.05PCTs 至 1.048%，创造自有统计数据以来新低。 2020 年 12 月 24 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 10：1980-2019 新增出生人口数及出生率（左轴：万人：右轴：%） 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 受出生人口下行影响，我国受出生人口下行影响，我国 K12 适龄人口规模持续下降，适龄人口规模持续下降，2019 年高中毕业生人数小幅年高中毕业生人数小幅提升。提升。根据历年出生人口测算，我国 2019 年 K12 适龄人口规模为 1.923 亿，同比下降0.7%，2014-20

43、19 CAGR=-1.6%。另一方面，伴随我国高中阶段毛入学率的提升（2019年 89.5%） ，我国 2019 年高中阶段毕业生 1286.14 万人，其中普通高中/中等职业教育毕业生人数 789.25/493.47 万人，同比增长 10.01/6.19 万人，中职毕业生占比 38.5%，同比持平。 图表 11：普通高中和中等职业教育毕业生数（单位：万人） 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 高等教育毕业生人数连年增长， 就业压力增大高等教育毕业生人数连年增长， 就业压力增大。 2019 年我国本专科及研究生毕业生人数共计 822.50 万人，其中，本科+专科毕业生人数同增 2.0%至 7

44、58.53 万人，2014-2019 CAGR=2.8%；另一方面，2019 年我国硕士+博士研究生毕业人数同增 5.8%至 63.97 万人，2014-2019 CAGR=3.6%，增速高于本专科毕业生人数。据国家统计局披露，2020年 6 月我国 20-24 岁大专及以上人员调查失业率达 19.3%，同比增长 3.9PCTs，在毕业生人数持续增长的情况下，高校毕业生的就业压力加剧。 0500025003000258947199819992

45、000200042005200620072008200920000190.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%年新增人口数(万人）出生率547 662 727 788 836 824 794 788 792 799 800 798 792 776 779 789 359 418 479 531 581 619 659 660 675 674 623 568 534 497 487 493 0200400600800052006200720082009201

46、020001720182019普通高中中等职业教育 2020 年 12 月 24 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12：高等教育、研究生毕业生人数及整体增速（左轴：万人；右轴：%） 资料来源：教育部，国盛证券研究所 高校毕业生就业率有所下滑， 升学成为缓解就业压力主要途径。高校毕业生就业率有所下滑， 升学成为缓解就业压力主要途径。 根据麦可思研究院 2020年中国大学生就业报告 （就业蓝皮书） 我国 2019 届本科/高职高专毕业生毕业半年后就就业率分别为 91.1%/91.9%，同比下滑 1.4/0.6PCTs

47、，体现就业压力加剧。为应对就业压力， 升学成为更多应届毕业生的选择。 根据麦可思研究院， 我国 2019 届本科毕业生选择国内外升学占比同增 0.6PCTs 至 17.4%，准备考研占比同增 1.2PCTs 至 4.5%；2019年高职高专毕业生选择读本科占比同增 1.3PCTs 至 7.6%。 图表 13：我国 2015-2019 届高校毕业生毕业半年后就业率（单位：%） 资料来源：麦可思研究院，国盛证券研究所 注：已就业人群包括受雇工作、自主创业、入伍、升学四类 0%5%10%15%20%25%30%0050060070080090020042005200620072

48、00820092000019本科毕业生专科毕业生硕士毕业生博士毕业生总体：YoY93.493.193.092.591.191.691.992.592.591.990.090.591.091.592.092.593.093.594.0200182019本科高职高专 2020 年 12 月 24 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14：我国 2014-2019 届本科毕业生毕业去向（单位：%） 图表 15：我国 2014-2019 届高职高专毕业生毕业去向（单位：%） 资料来

49、源：麦可思研究院，国盛证券研究所 资料来源：麦可思研究院，国盛证券研究所 新一线城市吸引毕业生就业占比提升，教育及新一线城市吸引毕业生就业占比提升，教育及 IT 行业就业占比持续提升。行业就业占比持续提升。新一线城市由于实行人才引进优惠政策而愈发受到高校毕业生青睐，2015-2019 届本科毕业生选择新一线城市就业占比分别为 22%/23%/24%/26%/26%，选择一线城市就业占比有所下降，高职高专毕业生同样出现类似趋势。毕业生就业行业分布方面，教育业及 IT 行业就业占比持续提升。 图表 16：2015 届及 2019 届我国高校毕业生选择一线城市及新一线城市就业占比（单位：%） 图表

50、17：2015、2017 及 2019 届我国高校毕业生教育业及 IT 业就业占比（单位：%） 资料来源：麦可思研究院，国盛证券研究所 资料来源：麦可思研究院，国盛证券研究所 学历教育：学历教育：升学与就业需求刚性，密切关注政策变化升学与就业需求刚性，密切关注政策变化 民办高教：民办高教：政策支撑内生外延，政策支撑内生外延，静待利好兑现静待利好兑现 疫情导致就业压力增大，研究生、专升本扩招政策疫情导致就业压力增大，研究生、专升本扩招政策相继相继出台，出台， “保就业保就业”劳动力蓄水池功劳动力蓄水池功13.615.615.516.416.817.4007080901002

51、001720182019受雇工作自主创业国内外读研准备考研待就业毕业后入伍4.24.74.95.46.37.60070809020019受雇工作自主创业读本科待就业毕业后入伍2622305015201913.68.45.65.414.78.56.55.115.98.97.55.80246801520172019 2020 年 12 月 24 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 能凸显。能凸显。我国 2020 届高校

52、毕业生同增 40 万人至 874 万人，在疫情背景下就业压力再次加大。为解决高校毕业生就业问题，2020 年 2 月 25 日国务院常务会议确定硕士研究生及专升本扩招；2 月 28 日教育部、人社部关于就业和高校毕业生相关工作的发布会上确定 2020 年出台硕士研究生/专升本扩招 18.9/32.2 万人，计划增量主要投向于应用型和职业型本科，并向预防医学、应急管理、养老服务管理和电子商务等专业倾斜。国家政策出台后， 各省政策积极推进， 陆续出台专升本扩招细则， 多省扩招规模在 100%以上。 图表 18：专升本扩招政策及各地细则推进时间表 日期日期 地区地区/部门部门 政策内容政策内容 20

53、20/2/22 湖南 积极向教育部争取支持，将专升本录取比例扩大 1 倍以上。适当提高应届大学毕业生士兵退伍后专升本录取比例。 2020/2/25 国务院 国务院常务会议指出，扩大硕士研究生招生和专升本规模，增加基层医疗、社会服务等岗位招募。 2020/2/27 重庆 专升本招生规模按各地 2020 年普通高职（专科）预计毕业生人数的 15%左右编报。”（注：招生比例由原来的 5%增至 15%，即 2020 年的招生人数可能增至 1.5 万人，相较于 2019 年增长了近 1 万人） 。 2020/3/4 上海 落实国家适度扩大 2020 年硕士生和普通专升本招生计划部署，市属高校硕士研究生招

54、生计划总量增加 15%，专升本招生计划由占全市高校专科毕业生总量的 8%增加到 10% 2020/3/9 天津 已向教育部申报 2020 年全日制硕士研究生招生计划 13594 人，同比增加 2537 人，增幅达22.9%;申报普通专升本招生计划 4050 人，同比增加 1478 人，增幅达 57.5%。 2020/3/10 浙江 本科院校专升本各类别专业计划招生共 2.8 万名，比去年公布计划增加近一倍。 2020/3/17 贵州 扩大专升本招生规模，招生计划增加到 10000 人，努力增加应届本科毕业生和专科毕业生的升学机会。 2020/3/19 四川 本科高校对口“专升本”的高职院校和专

55、业维持去年不变，原则上不作调整，鼓励和支持本科高校扩大“专升本”招生规模。 2020/3/26 安徽 专升本计划扩招 19160 人，总计共招 3 万人。 2020/3 广东 2020 年广东原计划招生人数 21987 人，扩招后招生人数为 43432 人，扩招近一倍。 2020/4/4 河北 硕士研究生招生计划扩招至 2.14 万人，普通高校专升本计划扩招至 2.8 万人。 2020/4/14 江苏 2020 年全省普通高校“专转本”统考计划扩招 13635 人，计划总数为 30285 人。 2020/4/21 河南 将积极争取教育部支持， 最大限度地扩大招生规模， 力争把全日制研究生规模扩

56、大 20%以上，专升本计划占应届专科毕业生人数比例扩大到 15%以上。 2020/4/30 山西 为进一步畅通高等职业教育和普通高等教育的衔接渠道，决定扩大 2020 年普通高校专升本招生规模，我省今年专科起点本科招生规模比去年增长 21%左右 2020/5/6 山东 专升本计划共招 44030 万人，比原计划扩招 22980 人。 2020/5/6 教育部 教育部已经安排硕士研究生扩大招生规模 18.9 万、普通专升本扩招 32.2 万。目前，正在会同有关部门研究在第二学士学位进行扩招。 2020/5/7 新疆 新疆 2020 年普通高等教育专升本招生计划书合计为 7430 人。 2020/

57、5/13 宁夏 宁夏 2020 年普通高等教育专升本招生计划书合计为 2460 人。 资料来源：教育部、各省教育厅，国盛证券研究所 回顾回顾 2019 年年高职扩招高职扩招，成效显著成效显著且民办专科院校表现突出且民办专科院校表现突出。2019 年 3 月 5 日，李克强总理在 2019 年政府工作报告中提出高职院校大规模扩招 100 万人目标。从实际落实看， 2019年我国普通高校招生人数同增 15.7%万人至915 万人， 其中本科招生同增 2.2%至 431 万人，专科招生同增 31.1%至 484 万人。按公办及民办划分，2019 年公办本科/公办专科/民办本科/民办专科招生人数分别同

58、增 1.1%/29.2%/5.4%/38.2%，增长绝对值为 3.5/84.7/5.7/30.1 万人，民办高校招生增速显著高于公办高校。 2020 年 12 月 24 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 19：各类高等教育招生人数及整体增速（左轴：万人；右轴：%） 资料来源：教育部，国盛证券研究所 独立学院转设加速推动，独立学院转设加速推动，政策推进卓有成效。政策推进卓有成效。2020 年 5 月教育部印发关于加快推进独立学院转设工作的实施方案 ， 指出要按照 “能转尽转、 能转快转、 统筹兼顾、 协调并进、分类指导、因校施策”的工作思路加速推动独立学院转设

59、工作，明确转为公办、转为民办、终止办学三类转设途径和条件。截至目前，教育部在 2020 年已同意 33 所独立学院转设（其中 29 所转设为民办、4 所转设为公办） ，相较 2019 年全年的 7 所，加速转设政策得到有效执行。 转设多重利好助力优质民办高校良性发展。转设多重利好助力优质民办高校良性发展。 1） 减少管理费支出、 提升盈利水平：） 减少管理费支出、 提升盈利水平： 以 2020年 11 月公式的批准转设名单为例，中教旗下下南方翻译学院/松田学院与中汇集团华商学院在列，三所学校每年需向对应公办学校支付的管理费分别约为学费收入的8%/18%/13%，完成转设有望从长期提升民办高教集

60、团的整体盈利水平；2）自主办学）自主办学空间提升，打破发展瓶颈：空间提升，打破发展瓶颈：离开大校束缚后独立学院有望获得更充裕的学额以及申办更高层次办学；3）优胜劣汰龙头凸显，办学实力获认可：）优胜劣汰龙头凸显，办学实力获认可：转设评估软硬件标准均较高，可通过教育部评估院校办学实力得到官方认证，自身即具备更优发展前景。 图表 20：高教公司收购案例总结（单位：亿元，截至 2020 年 11 月） 公司公司 学校学校 时间时间 办学层次办学层次 股权股权 估值（亿）估值（亿）* 中教控股 白云技师学院 2017 年 8 月 技校 100% 7.5 西安铁道技师学院 2018 年 3 月 2020

61、年 12 月 技校 90%* 9.3 郑州城规交通中等专业学校 2018 年 3 月 中专 80% 10.7 松田大学/松田学院 2018 年 6 月 独立学院 100% 5.4 济南大学泉城学院 2019 年 1 月 独立学院 100% 4.5 重庆南方翻译学院 2019 年 6 月 独立学院 100% 15.1 澳大利亚国王学院 2019 年 7 月 私立商学院 100% 1.34 亿澳元 海口经济学院 2020 年 9 月 本科 60% 22.6 民生教育 安徽文达信息工程学院 2017 年 8 月 本科 51% 9.8 重庆电信职业学院 2017 年 11 月 专科 51% 2.45

62、寿光渤海实验学校（已终止） 2018 年 3 月 高中 100% 1.5 河北工业大学城市学院（已终止） 2018 年 7 月 独立学院 100% 2.0 云南大学滇池学院 2018 年 8 月 独立学院 51%* 11.4 曲阜远东职业技术学院 2018 年 11 月 专科 51% 1.8 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%005006007008009001,00020042005200620072008200920001620172018公办本科公办专科民办本科民办专科总体：YoY 2020 年 12 月

63、24 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 南昌职业大学 2019 年 3 月 本科 51% 10.0 安徽蓝天飞行学院 2019 年 11 月 职业培训 51% 2.0 希望教育 贵州财经商务学院 2014 年 4 月 独立学院 100% 1 山西医科大学晋祠学院 2014 年 4 月 独立学院 100% 0.5 民办天一学院 2011 年 9 月 专科 100% 1.1 四川文化传媒职业学院 2014 年 3 月 专科 100% 1.5 四川托普信息技术职业学院 2017 年 12 月 专科 100% 10.0 贵州大学科技学院 2019 年 3 月 独立学院 1

64、00% 1.0 鹤壁汽车工程职业学院 2019 年 7 月 专科 95% 1.7 苏州托普学院 2019 年 8 月 本科 100% 4.0 银川能源学院 2019 年 8 月 本科 100% 5.5 马来西亚英迪大学 2020 年 2 月 本科+研究生 100% 1.4 亿美元 南昌影视传播职业学院 2020 年 10 月 专科 80% 未披露 新高教 哈尔滨华德学院 2016 年 4 月 本科 74% 5.2 湖北民族学院科技学院 2017 年 10 月 独立学院 100%* 6.6 洛阳科技职业学院 2018 年 1 月 2020 年 5 月 专科 100%* 8.6 广西英华国际职业学

65、院 2018 年 9 月 2020 年 7 月 专科 90%* 2.5 兰州理工大学技术工程学院 2018 年 7 月 独立学院 合作办学 投资 2 亿元 新华教育 安徽医科大学医学院 2017 年 合作办学 / 南京财经大学红山学院 2019 年 2 月 独立学院 100% 6.1 昆明医科大学海源学院 2019 年 7 月 独立学院 60% 15.3 宇华教育 湖南涉外经济学院 2017 年 12 月 2020 年 9 月 本科 100%* 20.4 泰国斯坦福国际大学 2019 年 2 月 本科+研究生 100% 0.28 亿美元 山东英才学院 2019 年 12 月 2020 年 8

66、月 本科 100%* 16.6 中国科培 哈尔滨石油学院 2020 年 1 月 本科 100% 14.5 中汇集团 四川城市职业学院 2020 年 12 月 专科 51% 14.7 资料来源：公司公告，国盛证券研究所整理；注：1）估值为标的整体估值，不考虑收购比例；2）民生教育的滇池学院的剩余股权采用托管形式，获得 100%净利润并表；3）带*标的为分两次并购情形，列示第一次并购对应估值。 内生内生+外延双轮驱动，外延双轮驱动，2021 年板块成长逻辑加速兑现。年板块成长逻辑加速兑现。民办高校规模的增长来自内生和外延两部分：内生方面需关注在校生数量和平均学费的增长动能，外延方面需关注新增学校的

67、增量贡献以及协同整合空间。 2020 年扩招及转设政策分别赋能民办高教内生成长空间以及外延整合效率，扩招政策下各公司新生人数陆续披露，板块成长逻辑加速兑现，且历史办学成果优异且具备集团化运营实力龙头优势实现巩固。 2020 年 12 月 24 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21：港股高教公司 2020-2021 学年新生人数及在校生人数汇总（单位：万人；%） 2019-2020 学年学年 2020-2021 学年学年 YoY 新生人数新生人数 在校生人数在校生人数 新生人数新生人数 在校生人数在校生人数 新生人数新生人数 在校生人数在校生人数 华夏视听教

68、育 0.46 1.49 0.66 1.77 44.1% 19.0% 宇华教育 / 10.20 / 10.67 / 4.6% 中教控股 2.80 17.87 4.12 23.83 47.1% 33.3% 民生教育 / 8.28 / 9.33 / 12.7% 希望教育 4.88 14.01 7.17 19.46 47.1% 38.8% 中国科培 2.27 5.79 3.92 9.17 72.5% 58.3% 中汇集团 1.21 3.48 1.31 3.84 8.5% 10.3% 新高教集团 / 11.35 / 12.57 / 10.7% 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 民办民办 K12 学校：

69、学校：内生成长内生成长性性佳佳，密切关注政策方向，密切关注政策方向 分类管理限制分类管理限制相对相对严格，严格，18 年以来并购扩张方式鲜有发生年以来并购扩张方式鲜有发生。2017 年民促法第十九条第一款规定： “民办学校的举办者可以自主选择设立非营利性或者营利性民办学校。 但是，不得设立实施义务教育的营利性民办学校。 ” 在办学性质上对义务教育阶段进行严格限制， 2018 年 民促法送审稿 十二条提出 “实施集团化办学的， 不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校” ，虽民促法实施条例暂未落地且未明确定义集团化办学，但民办 K12 学校自 2018 年以来已鲜有并购发生

70、。 商业模式商业模式以以内生成长内生成长为主为主，学生人数增长学生人数增长+适度提价适度提价。目前民办 K12 学校成长主逻辑在于现有校区爬坡以及学校网络扩张，以实现在校生人数的高速成长，2016/2017 学年2019/2020 学年，天立教育/睿见教育/枫叶教育/海亮教育 K12 阶段在校生人数 CAGR分别为 41.3%/34.5%/14.2%/36.6% （其中包含托管模式学生人数） 。 生均学费方面通过市场评估及调整实现约年化 5%10%增长。 图表 22：各类高等教育招生人数及整体增速（左轴：万人；右轴：%） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所，注：人数数据包含托管学校学生人数 省

71、内省内+省外省外+海外加速布局海外加速布局， 托管模式实现轻资产扩张托管模式实现轻资产扩张。目前 K12 学校国内发展方向以省内、省外校区扩张为主，运营模式中自建与轻资产托管模式并存，以天立教育为例，发展模式以自建式扩张为主，截止 2020 年 26 所 K12 学校中共有 11 所省外学校，同时 2020 年 12 月 24 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 省内亦实现快速扩张， 海亮教育目前的扩张路径则以轻资产模式为主， FY2021 年学校旗下运营学校总数 42 所，其中 29 所为轻资产托管模式占比已过半。而枫叶作为优质国际学校代表，在海外布局方面表现颇为

72、突出，分别于 2019-2020 年收购三所境外民办 K12学校。 图表 23：天立教育 K12 阶段学校扩张（单位：所） 图表 24：海亮教育自建/托管学校数量（单位：所） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 板块板块政策政策情绪情绪敏感度极高，敏感度极高，需密切关注政策方向需密切关注政策方向。2018 年 8 月前 K12 学校板块基于其较强的内生+外延成长性享有明显估值溢价， 民促法送审稿后并购路径受阻，K12 学校表现走弱估值中枢下移，2020 年 9 月教育部等五部门印发 关于进一步加强和规范教育收费管理的意见引发市场对关联交易合法性担忧，K12

73、市场表现再度受挫。相较其他版块 K12 阶段需密切关注政策方向变化。 图表 25：天立教育、睿见教育、枫叶教育 2018-2020 行情表现（单位：港元） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 未来发展或未来发展或逐渐逐渐分化分化，升学升学口碑口碑体现体现护城河护城河，关注关注板块质优板块质优龙头。龙头。高考制度下，K12 学校办学质量评价最核心指标即为升学率水平， 包括一本率、 重本率、 985/211 升学率等，以宇华旗下 K12 学校以及天立教育旗下部分学校为例， 宇华旗下高中 985/211 升学率在2019 年为 31.5%并且呈现持续提升趋势，而天立最早四所学校一本率在 2020 年

74、均在69%及以上达到各校历史新高， 广元、 西昌学校升学数据逐渐靠近办学时间较早的泸州、宜宾学校，充分体现公司协同办学实力。从二级市场表现看逐渐出现分化，异地复制扩52025302002 2010 2013 2015 2016 2017 2018 2019 2020省内省外338899554045FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21自主举办学校运营管理学校0123456789----0

75、--------------12天立教育睿见教育枫叶教育2018 年 8月 民促法送审稿 2020 年 9 月 关于进一步加强和规范教育收费管理的意见 2020 年 12 月 24 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末

76、页声明 张能力支撑估值，新建学校招生以及教学质量表现亦成为重要影响因素，建议关注复制以及办学能力较强的龙头标的。 图表 26：天立教育部分学校一本升学率（单位：%） 图表 27：宇华高中毕业生考至 985/211 大学比例（单位：%） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 28：天立教育、睿见教育、枫叶教育 2018-2020 年 PE 水平（TTM） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 职普融合：完善中职升学路径，职业高考或为未来趋势职普融合：完善中职升学路径，职业高考或为未来趋势 完善中等职业教育体系，完善中等职业教育体系，健全高职分类考试制度健全高

77、职分类考试制度。目前我国中等职业教育文化素质教育体系较为薄弱，在产业升级的大背景下，中职层次的技能教育往往无法满足用人单位需求。为完善中职业教育体系，我国加速本科层次职业教育学校建设，截至 2020 年 9 月已有 22 所高职院校升格为本科层次职业教育学校。2020 年 9 月 30 日，教育部等九部门出台职业教育提质培优行动计划（20202023 年） ，要求健全高职分类考试制度，鼓励中职毕业生通过高职分类考试报考高职学校， 要求推进 “文化素质+职业技能” 评价方式，为学生接受高职教育提供多种入学方式。 17.7%11.4%14.2%21.7%26.4%31.5%0%5%10%15%20

78、%25%30%35%2000------------------1

79、1睿见PE天立PE枫叶PE 2020 年 12 月 24 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 29：我国本科层次职业教育学校名单 建校基础 升格后学校 建校基础 升格后学校 南昌职业学院 南昌职业大学 江西软件职业学院 江西软件职业技术大学 泉州理工职业学院 泉州职业技术大学 山东外国语职业学院 山东外国语职业技术大学 山东凯文科技职业学院 山东工程技术职业大学 山东外事翻译职业学院 山东外事职业大学 周口科技职业学院 河南科技职业大学 广东工商职业学院 广东工商职业技术大学 广州科技职业技术学院 广州科技职业技术大学 广西城市职业学院 广西城市职业大学 海南

80、科技职业学院 海南科技职业大学 重庆机电职业技术学院 重庆机电职业技术大学 成都艺术职业学院 成都艺术职业大学 陕西电子科技职业学院 西安信息职业大学 西安汽车科技职业学院 西安汽车职业大学 辽宁理工职业学院 辽宁理工职业大学 运城职业技术学院 运城职业技术大学 浙江广厦建设职业技术学院 浙江广厦建设职业技术大学 南京工业职业技术学院 南京工业职业技术大学 新疆天山职业技术学院 新疆天山职业技术大学 上海中侨职业技术学院 上海中侨职业技术大学 湖南软件职业学院 湖南软件职业学院（本科） 资料来源：教育部，国盛证券研究所 注：截至 2020 年 12 月 职教高考制度职教高考制度有望落地，职普融

81、合有望落地，职普融合发展可期。发展可期。教育部职业教育与成人教育司司长陈子季于 2020 年 12 月 8 日教育部新闻发布会上表示， “十四五”期间将建立职教高考制度，有效衔接中职教育与职业专科、职业本科教育，并健全普职融通制度，促进职业教育与普通教育的资源共享和理念借鉴。各地方同样进行职教高考制度探索，2020 年 9 月 24日，教育部、山东省人民政府发布关于整省推进提质培优建设职业教育创新发展高地的意见 ，将从 2022 年开始实行“文化素质+职业技能”的“职教高考”制度，将职教高考本科录取比例由 6:1 提升至 4:1，中职学生升学比例提升至超 70%。 职教高考职教高考文化课与专业

82、课并重，文化课与专业课并重，科德教育为科德教育为中职文化课赋能中职文化课赋能空间广阔空间广阔。职教高考模式下以“文化素质+职业技能”为导向，基调为中职学生提供完善的升学通道，降低技能水平尚未成熟的中职学生毕业后直接就业的比重。科德教育依托龙门教育成熟教学体系，将其在全封闭中高考复读培训的“5+”教学体系应用在中职文化课领域，有望有效提升中职学校文化素质教育水平，强化中职学生应试能力，市场空间广阔。目前公司已与长沙经贸职业中专学校举办者签订意向性协议 ，通过外延并购方式实现职普融合可期。 职业职业教育教育：就业导向需求不减，就业导向需求不减，政策支持力度政策支持力度空前空前 多重因素驱动，职业教

83、育多重因素驱动，职业教育政策鼓励延续政策鼓励延续。继 2019 年职教改革政策主线后（ 国家职业教育改革实施方案 （ “职教 20 条” ） 、 职业教育法修订草案（征求意见稿） 等重磅政策出台） ，2020 年疫情背景下，国家对职业教育的重视程度只增不减。从宏观角度，随着我国产业升级和经济结构调整不断加快，对技术技能人才的需求趋向紧迫；从微观角度，在当前就业竞争愈发加剧背景下，劳动者对于通过接受职业教育提升自身就业竞争力的需求增强；此外，2020 年疫情对就业造成压力，职业教育成为缓解就业压力蓄水池。 需求推动下，学历教育与职业培训有相互渗透趋势。需求推动下，学历教育与职业培训有相互渗透趋势

84、。按教育模式划分，职业教育可分为学历制职业教育以及职业培训，其中学历制职业教育可分为中等职业教育（职业高中、中专、技工学校）和高等职业教育，而职业培训可分为招录培训和技能培训两类。在一系列政策及需求推动下，近年学历教育与技能培训有相互渗透趋势，体现为各民办高教公司加速拓展职业培训业务，为学生提供增值服务；而作为技能培训龙头的中国东方教育则通过申办中专/技工学校的方式以满足学生的学历需求。 2020 年 12 月 24 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 30：各民办高教公司开展职业培训相关业务一览 公司公司 招生计划外业务现状及发展前景招生计划外业务现状及发展

85、前景 中国科培 公司计划进一步扩展成人大学课程并扩展广东理工学院考证中心课程范围。 中汇集团 华商学院增城校区继续教育学院开展成人教育以及 CFA、初级会计师等职业证书培训课程。 公司计划（1）与商汤科技开发人工智能相关课程；（2）与金蝶集团合作开发企业数字化管理人才相关课程；（3）与西南政法大学合作结合海外教育资源开展法学类职业培训项目。 新高教集团 截至 FY2020，公司面向社会开展政府补贴性培训超 6000 人，已获批 29300 人次培训名额。 2020 年 6 月并购云南爱因森科技专修学院，其提供会计培训、IT 培训、成人委托培训等培训服务。 东软教育 通过数字工场向旗下高校及其他

86、高等教育机构的学生提供模拟工作环境的培训业务。 民生教育 通过托管广东明世在线和民生在线开展在线学历教育以及职业资格证培训业务，2020H1 在线学历教育在校生 11.31 万名，职业资格证培训学生 1.47 万名。 通过并购 TCL 教育网间接持有奥鹏教育 50%股权以及丝绸之路 80%股权，奥鹏教育开展在线学历教育、慕课教育以及教师继续教育，2020H1 教师继续教育在校生 76 万名。 华夏视听教育 通过英皇南广演艺（南京）有限公司开展金牌艺人计划。 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：新高教集团财年截止日为 8 月 31 日 招招录培训：录培训：职位竞争加剧职位竞争加剧，培训市场持

87、续火热，培训市场持续火热 招录培训与就业机会紧密相关，就业压力加剧背景下培训需求升温。招录培训与就业机会紧密相关，就业压力加剧背景下培训需求升温。就业压力加剧背景下，公务员、事业单位、教师等职业因具备较高稳定性而更受追捧，带动参加相关招录考试报名人次提升。公考、事业单位考试、教招等招录类考试均属于选拔属性考试，考试难度高、通过率低（国考平均报录比 60:1；省考各省报录比在 30:1 左右；教招平均报录比 10：1）支撑刚性培训需求。公职类岗位报考人数并非与招录人数呈线性相关，如 2019 年国考招录人数同降 49.1%至 1.45 万人，而报名过审人数同降 16.9%至 137.9万，致使

88、2019 年国考报录比高达 95：1；报考人数更多与招录岗位要求、经济环境息息相关，在经济下行周期中报考意愿尤为旺盛。 2020 年年各类招录考试各类招录考试招录及报名人数招录及报名人数双升，双升，培训需求强化培训需求强化。2020 年国考招录回暖，招录人数同增 66.0%至 2.41 万人，报名过审人数同增 4.2%至 143.7 万人。受疫情影响，2020 年省考由往年 3-4 月今年延期至 7-8 月举行，我们统计全国各省市自治区、新疆兵团共招录 16.54 万人，同比增长 19.8%。教师招录方面，安徽/福建等实行统考的省份教师招聘考试报录比从 2019 年的 9.6/4.9 提升至

89、2020 年的 14.4/6.1。 2020 年 12 月 24 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 31：2014-2020 全国省考招录人数及同比增速（左轴：万人；右轴：%） 图表 32：2011-2021 国考报名审核通过人数及报录比（左轴：万人；右轴：报录比） 资料来源：各地公务员局、中公教育，国盛证券研究所 资料来源：各地公务员局、中公教育，国盛证券研究所 2021 年国考年国考、部分省考及、部分省考及考研报名人数进一步提升，考研报名人数进一步提升，预计招录培训热度持续预计招录培训热度持续。2021 年国考招录人数同增 6.6%至 2.57 万人，报

90、名审核通过人数同增 9.7%至 157.6 万人，平均报录比从 2020 年的 60：1 增至 2021 年的 61：1，竞争相较 2020 年国考更为激烈。此外，北京、上海、浙江、江苏、山东五地区 2021 年省考提前，合计招录人数 2.83 万人，同比增长 2.5%。此外，本科毕业生就业难度加剧，2021 年考研热持续，报名人数同增 24%至 422 万再创新高。在就业压力未得明显减轻的情况下，预计 2021 年招录培训市场持续火热。 图表 33：北京、上海、浙江、江苏、山东 2019-2021 年省考招录人数（单位：千人） 图表 34： 北京、上海、 江苏 2019-2021 年省考报名

91、人数（单位：万人） 资料来源：各地公务员局、中公教育，国盛证券研究所 资料来源：各地公务员局、中公教育，国盛证券研究所 16.4516.2717.9216.5115.2213.8016.54-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%024680200020全国省考招录人数总计YoY0070809000180报名审核通过人数报录比3.2 3.1 6.5 4.8 3.0 3.6 3.8 8.0 4.8 7.4 3.6 2.9 9.5 6.0 6.3 024

92、681012北京上海江苏浙江山东20.0 6.3 31.9 4.3 6.1 33.6 4.7 6.7 45.1 055404550北京上海江苏201920202021 2020 年 12 月 24 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 35：2011-2021 年考研报名人数及增速（左轴：万人；右轴：%） 资料来源：考研网，国盛证券研究所 考研培训市场规模约考研培训市场规模约 150 亿元，市场整合空间广阔。亿元，市场整合空间广阔。2020/2021 年考研报名人数同增18%/24%至 341/422 万人，根据智研咨

93、询，我国 2020 年考研培训市场规模有望达到约150 亿元，考研报名人数规模、参培率、客单价共同驱动行业成长。另一方面，由于研究生专业课考试门类较多，且存在 34 所自主命题院校，考研培训市场高度分散，目前考研培训头部机构包括中公教育、新东方、文都教育、万学海文考研、跨考教育、启航教育等。中公教育作为行业龙头 2019 财年考研培训收入约 7 亿元，由此测算市占率不足5%，市场整合空间广阔。 龙头依靠运营龙头依靠运营+教研实力协同发展，看好龙头市占率提升。教研实力协同发展，看好龙头市占率提升。考研竞争日趋积累，培训需求提升带动培训行业健康发展，与 K12 等其他培训行业类似，考研培训正在经历

94、从名师驱动向教研及产品驱动的转型阶段，降低名师依赖，强化产品标准化程度。各培训机构不断强化研发，丰富专业课培训品类，增强用户覆盖面。此外，龙头机构亦面向不同需求用户研发差异化产品，如中公教育考研产品线包括全年集训课程、半年集训课程、VIP针对性课程等，并开设初试协议班、复试协议班等重运营产品，满足不同用户需求。研究生考试每年仅进行一次，试错成本极高，考研培训以结果为导向，因此产品过硬的培训机构可设定较高客单价。我们看好龙头考研培训机构通过强大的运营+教研实力持续提升市占率。 图表 36：各考研培训机构专业课培训开设情况 培训机构培训机构 定向专业定向专业 中公教育 经济学、法硕、翻译硕士、MP

95、Acc、计算机、教育学、心理学、中医硕士、西医硕士、艺术类、新闻传播学等 新东方 经济学、法学、医学、文学、教育学、管理学、艺术学、心理学等 文都教育 经济学、管理学、教育学、医学、艺术学、理工类、法学类、文学、历史学、军事学、哲学、农学等 万学海文 经济学、临床医学、法律硕士、金融专硕、会计专硕、艺术硕士、翻译硕士、计算机等 跨考教育 经济学、教育学、心理学、计算机、医学、农学、金融硕士、翻译硕士、法律硕士、会计硕士、工商管理、新闻传播等 启航教育 经济学、计算机、机械、金融、法硕、教育学、会计专硕等 资料来源：各品牌官网，国盛证券研究所 2829

96、0341422-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050030035040045020000202021报名人数报名人数：YoY 2020 年 12 月 24 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 综合品类细分赛道众多， 龙头机构依托研发实力实现跨赛道运营。综合品类细分赛道众多， 龙头机构依托研发实力实现跨赛道运营。 财经类、 IT 类、 司法、医疗资格等综合品类细分赛道众多，市场分散程度高。国内财经类考试包括会计职称、CPA、税务师等，海外财经类考试包括 CFA、

97、ACCA、CMA 等。会计职称、CPA 等考试考生规模较大， 根据多鲸资本， 会计职称、CPA 备考培训 2021 年市场规模有望突破百亿，2021 各类财经类证书备考培训市场规模有望达到 278 亿。我们认为在品类繁多的综合培训赛道存在较大的市场整合机会，龙头培训机构有望凭借自身强大的研发实力布局各个细分品类，并实现跨赛道运营，从而实现行业整合。 图表 37：2016-2020 年会计专业技术资格考试（会计职称考试）报考人数及增速（左轴：万人；右轴：%） 图表 38：2014-2020 年 CPA 专业阶段考试报名人数及增速（左轴：万人；右轴：%） 资料来源：财政部会计资格评价中心，国盛证券

98、研究所 资料来源：中国注册会计师协会，国盛证券研究所 技能培训：技能培训：运营情况快速恢复中，关注赛道拓展运营情况快速恢复中，关注赛道拓展 技能培训技能培训 2020 年受疫情冲击，随疫情得到控制正快速恢复。年受疫情冲击，随疫情得到控制正快速恢复。纵观教育产业各赛道，技能培训赛道 2020 年受疫情影响较为严重，主要系 1）技能培训内容以实操为主，难以完全利用在线教育代替；2）春季招生季与疫情爆发期重合，长训班 2020 春季招生受阻。伴随疫情得到有效控制，技能培训亦全面复学并快速恢复，长训需求有望在 2021 年春季招生集中释放。我们认为在就业刚性需求以及利好政策推动下，技能培训长期增长动力

99、依旧强劲。 在在我国升学路径我国升学路径下，接受下，接受职业职业教育群体庞大教育群体庞大。在我国升学路径下，从义务教育过渡至高中阶段教育需进行普通教育及职业教育分流，以 2019 年数据为例，我国初中毕业生1454.1 万人， 而普通高中/中等职业教育招生人数分别为 839.5/600.4 万人， 职普比约为42%：58%。同样，从高中阶段教育过渡至高等教育同样需经历类似分流，2019 年我国高等教育本科/专科招生 431/484 万人， 职普比约为 53%： 47%。 从动态角度考虑， 2016年 1455万初中毕业生经过 3 年高中阶段学习， 最终仅431 万人成功升入普通本科学习，其余超

100、 1000 万群体需接受职业教育，职业教育潜在需求人群充足。 144.6 186.7 403.6 439.0 471.1 83.2 113.7 135.4 160.0 182.4 4.0 5.5 5.5 5.9 5.4 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00500600700200192020初级中级高级总计：YoY60.777.792.4115.9139.3169.3160.7-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02040608001802014 2015 2016 2017 2018

101、2019 2020CPA专业阶段报名人数YoY 2020 年 12 月 24 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 39：升学路径人数演示（单位：万人，以 2019 年进入大学阶段、出生在 2001 年的人群为例） 资料来源：教育部，国盛证券研究所绘制 职业技能培训职业技能培训以以就业导向就业导向为为核心，中国东方教育为代表的技能培训机构核心，中国东方教育为代表的技能培训机构相较中职学校优相较中职学校优势明显。势明显。职业培训学校通过优质教学体系使学生在校学习内容与就业所需技能匹配，稳定的校企合作关系则是学校吸引学生、家长愿意为之付费的核心优势。中国东方教育将三

102、年制长期培训作为发展重心，2019/2020H1 三年制长期培训新招生人次同增29.5%/6.1%至 2.38/1.02 万人，主要目标客群为年龄 15 岁左右的初中毕业生。相较中职学校，中国东方教育课程专业设置更加贴近就业，深入产教融合，2020H1 新东方/新华电脑/万通汽修引荐就业率分别达到 93.5%/96.0%/95.7%，形成核心竞争力。 图表 40：职业技能服务产业链 资料来源：国盛证券研究所绘制 国家强化对职业教育重视程度，职业培训和学历制职业教育加速融合。国家强化对职业教育重视程度，职业培训和学历制职业教育加速融合。自 2019 年起，国家通过一系列职教政策加强对职业培训的扶

103、持力度，包括提出 2019-2022 年“开展补贴性职业技能培训五千万人次以上” ， “职业院校院校不断扩大培训规模，发挥好职业院校的高质量培训作用” ，学历制职业教育向职业培训渗透。另一方面，以中国东方教育为代表的技能培训机构通过申办营利性中专/技工学校的方式向学历制职业教育拓展， 通过开设与传统培训业务差异化的专业布局增量市场，充分享受政策红利。 职业培训赛道林立但细分赛道规模有限，龙头职业培训赛道林立但细分赛道规模有限，龙头公司壁垒高。公司壁垒高。职业培训内容通常为针对特定招录考试或特定技能展开，呈现为众多规模有限的细分赛道。在高度分散的市场中，职业培训龙头公司的壁垒体现在不断升级迭代的

104、教研能力以及跨区域跨赛道的管理能力；此外，技能培训龙头长期搭建的全国性就业网络同样为公司核心竞争力。我们认为具备上述核心竞争力的职业培训公司可在市场竞争中持续积累品牌口碑， 从而获得持续增长。 小学阶段小学阶段初中阶段初中阶段高中阶段高中阶段高等教育阶段高等教育阶段入学毕业入学毕业入学毕业入学本科本科专科专科61455中等专业学校中等专业学校（中专，教育部）（中专，教育部）255220职业高级中学职业高级中学（职高，教育部）（职高，教育部）151127技工学校技工学校（技校，人社部）（技校，人社部）12798431普通高中普通高中803789484夏季高考对口单招为主20

105、1312岁20076岁201615岁201918岁家长付费方学生接受服务方提供教学、就业服务输送专业成熟人才持续提供就业岗位企业人才需求方学校教学提供方 2020 年 12 月 24 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 41：职业教育和培训提供者的比较 高等职业院校高等职业院校 以以中国中国东方东方教育教育为代表的职业技能为代表的职业技能培训培训 以中公以中公教育教育为代表的招录考证类职为代表的招录考证类职业培训业培训 毕业成果 学历证书(+资格证书) 获得就业机会或技能证书 部分机构可授予中专/大专学历 提高获得招录的几率 学习周期 3-4 年全日制 1-3

106、 年全日制 3-6 个月业余/2-4 周全日制 就业确定性 一般，取决于就业市场和学校 较高 一般，取决于招录情况 客单价 民办本科 1-1.5 万/学年 民办专科 0.8-1 万/学年 1.2-1.5 万/年 0.5-1 万元/学习周期 进入门槛 高，牌照+土地 中等，网点租赁为主，面积较大 低，网点租赁为主，面积小 师资力量 校内全职专业教师 全职/兼职培训教师，擅长某些技能 全职培训老师，无技能或专业门槛 教学内容 理论为主，实践为辅 强实战教学，理论为辅 理论为主，考试为纲 资料来源：国盛证券研究所整理 综上， 在需求持续增强的职业培训赛道，综上， 在需求持续增强的职业培训赛道， 优选

107、已经实现跨赛道、 跨区域经营的龙头公司。优选已经实现跨赛道、 跨区域经营的龙头公司。招录培训领域，在就业压力下公考、教招、考研报名人数均保持增长，其中考研处在快速增长周期，具备强大教学及研发能力的龙头公司市场份额有望持续提升。技能培训方面，长班制培训机构迎来全面复学，就业刚性需求驱使报名人次快速恢复。放眼长远，在多样化的职业培训赛道，具备跨赛道、跨区域经营的龙头公司有望不断提升自身业务的天花板，在更长市场维度内实现高于行业水平的健康增长。 K12 课外：课外：线下龙头地位仍稳固线下龙头地位仍稳固，在线竞争，在线竞争持续持续激烈激烈 线下：线下：疫情过后快速反弹，关注龙头整合疫情过后快速反弹，关

108、注龙头整合 疫情疫情致使致使 2020 年年 K12 线下课外培训市场规模下滑线下课外培训市场规模下滑，预计预计 2021 年快速反弹年快速反弹。根据Frost&Sullivan，2020 年我国 K12 线下课外培训市场规模同降 23.1%至 4348 亿元，主要系疫情期间线下培训被叫停所致。伴随各省市普遍在 5 月中旬至 6 月放开限制，课外培训机构陆续开课，市场规模亦有望迅速反弹，预计至 2024 年市场规模达到 8723 亿元，2021-2024 CAGR=10.2%。 图表 42：我国 K12 课外培训市场规模及增速（左轴：亿元；右轴：%） 资料来源：Frost&Sullivan，国

109、盛证券研究所 注：引自新东方-S 招股说明书 373345656434865723-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00400050006000700080009000002220232024K12线下课外培训市场规模YoY 2020 年 12 月 24 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 疫情加速行业洗牌，双巨头加速疫情加速行业洗牌，双巨头加速网点扩张网点扩张。疫情影响下，K12 课外培训机构在错失寒假机

110、会，中小型机构或面临租金难以覆盖、教师人才流失的风险，而小型机构多以教师出身，自身融资能力较差，因此中小型机构在本次疫情中面临出清风险。而龙头教培机构通过快速线上布局实现业务延续，实现核心客户的维护与留存。部分难以维系的中小机构出清或加速行业洗牌整合。作为全国双巨头的新东方/好未来于 2020 年持续进行网点扩张，于 2020 年 3 月至 8 月期间分别新增网点 56/65 个，借势提升市占率。 图表 43：新东方学校和学习中心数量及同比增速（左轴：个；右轴：%） 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 注：新东方财年截止日为 5 月 31 日 图表 44：好未来学习中心数量及同比增速（左轴：个

111、；右轴：%） 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 注：好未来财年截止日为 2 月 28/29 日 下沉市场空间不可小觑，下沉市场空间不可小觑，龙头机构加速龙头机构加速网点网点下沉下沉，区域优质公司亦，区域优质公司亦崭露头角崭露头角。基于对我国各城市出生人口的统计，我们测算在 2019 年我国 1.923 亿的 K12 适龄人口中，有1.568 亿位于三线及以下城市，占比达到 81.5%。另一方面，国内 K12 课外培训机构超40 万家，线下培训呈现“双巨头+区域龙头+地方中小机构”的三层次格局，2019 年CR4=8%。目前龙头机构网点集中在一线至二线城市，截至 2020 年 8 月 31 日

112、，新东方/好未来位于三线以下城市网点占比相较各自 FY2019 末同增 0.3/3.1PCTs 至11.8%/5.2%， 加速网点下沉， 但对三线以下城市的布局仍然有较大提升空间。 龙头机构加速下沉亦有望使其占领低线城市市场，从而带动市占率提升，区域性品牌龙头亦可实现口碑。 899940036146514720%5%10%15%20%25%30%0200400600800016002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020

113、Q32020Q42021Q1学校和学习中心YoY5675755795946306486666767257587948719369360%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0050060070080090010002018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2学习中心YoY 2020 年 12 月 24 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 45：新东方各线城市学习中心占比

114、（单位：%） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 46：好未来各线城市学习中心占比（单位：%） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2020 年龙头机构大力推进年龙头机构大力推进 OMO，区域龙头强化品牌定位。，区域龙头强化品牌定位。在 2020 年疫情大环境下，K12 线下课外机构龙头机构加大 OMO 模式建设，打通线下及在线教学环境，为学生提供更多数字化、可视化的评价体系，从而进一步提高自身竞争壁垒。通过 OMO 模式，龙头机构有望在教学效果和体验方面与本地中小机构进一步拉开差距。 另外， 思考乐教育、精锐教育等区位龙头通过发布高端课程体系锁定特定目标客群，强化品牌口碑，在区域个性化

115、教研水平、覆盖学生层次、中高考复读等细分赛道形成差异化优势，在高度分散市场中亦具备广阔成长空间。 33.5%34.1%27.9%23.4%23.2%23.8%23.9%22.9%21.0%20.2%17.7%17.5%36.0%34.3%36.6%38.6%39.3%41.0%40.8%39.8%40.7%41.1%43.8%43.3%25.9%26.3%30.0%31.3%31.0%28.6%28.1%27.1%27.5%27.2%27.2%27.3%4.6%5.3%5.6%6.7%6.5%6.6%7.2%10.2%10.8%11.5%11.3%11.8%0%10%20%30%40%50%6

116、0%70%80%90%100%FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020 FY2020Q1一线城市新一线城市二线城市三线及以下城市91.7%78.5%74.9%70.1%66.1%55.6%51.5%47.5%42.4%39.6%39.2%8.3%21.1%24.3%28.8%31.8%40.2%42.4%42.6%44.3%45.2%42.9%0.4%0.8%1.1%2.1%3.9%5.9%8.8%11.3%12.2%12.6%0.3%0.2%1.2%2.1%3.0%5.2%0%10%20%30%40%

117、50%60%70%80%90%100%FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021Q2一线城市新一线城市二线城市三四线城市 2020 年 12 月 24 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 47：国内 K12 课外培训主要品牌（收入和净利润单位：亿元人民币） 新东方新东方 好未来好未来 精锐教育精锐教育 学大教育学大教育 昂立教育昂立教育 卓越教育卓越教育 龙文教育龙文教育 龙门教育龙门教育 思考乐教思考乐教育育 佳一教育佳一教育 成立 1993 2003 2008 200

118、1 1984 1997 1999 2003 2012 2003 覆盖省份 30 29 7 29 5 5 13 11 2 6 业务结构 综合性 K12 学科+素质类 K12 学科+素质类 K12 学科 K12 学科+素质类 K12 学科+中高考复读 K12 学科 K12 学科+中高考 K12 学科+素质类 K12 学科 授课模式 小班 1 对 1 小班 1 对 1 1 对 1 小班 1 对 1 小班 1 对 1 小班 小班 1 对 1 全日制 1 对 1 全日制 1 对 1 小班 小班 小班 收入 255.2 229.3 34.4 29.9 23.9 14.7 6.4 5.5 7.1 3.4 归

119、母净利 29.5 -7.72 -7.25 1.38 0.63 0.55 -0.23 1.66 1.36 0.54 网点数量 1472 (FY21Q1) 936 (FY21Q2) 480 (FY20) 552 (2020H1) 275 (2020H1) 265 (2020H1) 290 (2020H1) 56 (2018) 127 (2020H1) 72 (2019) 学生数 （万人） 1059.0 (FY20) 1400 (FY20) 平均月活17.1 万（FY20） / 20 (2019) 70.94 (2019) / 全封闭2019 年2.3 万 29.6 (2019) 5.0 (2019

120、) 资料来源：公司公告、公司官网，国盛证券研究所 注：（1）新东方、好未来、精锐教育收入净利为 2020 财年数据，其他机构收入净利为 2019 年数据；（2）新东方/好未来财报货币为美元，美元兑人民币历史汇率分别为 7.1316/7.0066 在线：在线：行业行业渗透率渗透率借势借势提升，竞争步入白热化阶段提升，竞争步入白热化阶段 2020 年疫情背景下，年疫情背景下，K12 在线教育渗透率及市场规模显著提升。在线教育渗透率及市场规模显著提升。根据教育部数据，疫情期间超过 2 亿名学生通过在线教育渠道学习。根据 Frost&Sullivan，我国 2020 年 K12在线课外培训市场规模同增

121、 127%至1217 亿元， 预计至 2024 年市场规模达到 3008 亿，2021-2024 CAGR=23.5%。 图表 48：K12 适龄人口及在线渗透率（左轴：亿人；右轴：%） 资料来源：Frost&Sullivan，国盛证券研究所 在线模式渠道下沉在线模式渠道下沉明显， 升学竞争压力支撑需求。明显， 升学竞争压力支撑需求。 根据腾讯数据调查报告， 疫情期间 K12在线教育用户中全新流入用户下沉趋势明显，二线城市占比最高，且 84%的用户未来仍有意愿选择线上课程，平均单节课可承担费用水平约为 75 元。从学生层次看， 高中占比较高，可见应试竞争压力或是参与培训的核心动力。 42701

122、3930080%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%050002500300035002001820192020E2021E2022E2023E2024EK12在线课外培训市场规模K12在线渗透率 2020 年 12 月 24 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 49：全新客户流入城市占比（单位：%） 图表 50：全新客户流入阶段占比（单位：%） 资料来源：腾讯数据，国盛证券研究所 资料来源：腾讯数据，国盛证券研究所 在线教育备受资本看好，在线教育备受

123、资本看好， 2020 年年 K12 在线一级市场融资在线一级市场融资向头部机构集中向头部机构集中。 2020 年 K12在线赛道一级市场融资 37 起，融资事件数目连续两年缩减；另一方面，2020 年 K12 在线融资额同增 322.5%至 327 亿元，由此可见 2020 年资本向头部机构集中。2020 年猿辅导及作业帮先后完成大额融资，猿辅导于 10 月宣布完成 G 轮 22 亿美元融资，投后估值达 155 亿美元，刷新教育行业单笔融资额记录。此外，掌门 1 对 1、高思教育等机构亦于 2020 年完成较大规模融资。 图表 51：2014-2020 年在线教育主要领域一级市场融资事件及增速

124、（左轴：次；右轴：%） 图表 52：2014-2020 年在线教育主要领域一级市场融资额及增速（左轴：亿元；右轴：%） 资料来源：IT 桔子，国盛证券研究所 注：2020 年为截至 2020 年 12月 6 日数据 资料来源：IT 桔子，国盛证券研究所 注：2020 年为截至 2020 年 12月 6 日数据 8%12%27%18%21%14%0%5%10%15%20%25%30%全新客户流入城市占比27%18%17%38%0%5%10%15%20%25%30%35%40%小学1-3年级 小学4-6年级初中高中全新客户流入阶段占比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05

125、00300350200020K12出国留学语言学习素质教育总计：YoY-100%-50%0%50%100%150%200%0500300350400450200020K12出国留学语言学习素质教育总计：YoY 2020 年 12 月 24 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 53：2020 年主要 K12 在线教育机构融资情况 公司公司 时间时间 融资额融资额 融资轮次融资轮次 投资方投资方 融资后估值融资后估值 猿辅导 2020

126、.3 10 亿美元 F 轮 高瓴资本（领投） 、腾讯投资、博裕资本、IDG 资本 78 亿美元 猿辅导 2020.8 12 亿美元 G1 轮 腾讯投资（领投） 、高瓴资本、博裕资本、IDG 资本 130 亿美元 猿辅导 2020.10 10 亿美元 G2 轮 DTS Global（领投） 、中信产业基金、新加坡政府投资公司（GIC） 、淡马锡、挚信资本、德泓资本、Ocean Link、景林投资、丹合资本 155 亿美元 作业帮 2020.6 7.6 亿美元 E 轮 方源资本（领投） 、Tiger 老虎基金（中国） （领投） 、卡塔尔投资局 QIA、红杉资本、软银愿景基金、天图投资、襄禾资本 7

127、2.5 亿美元 爱学习教育-高思教育 2020.11 2 亿美元 D+轮 新加坡政府投资公司（领投）、华平投资 65 亿元 掌门 1 对 1 2020.9 4 亿美元 F 轮 软银愿景基金、元生资本、CMC 资本、加拿大养老基金、IFC 国际金融公司 40 亿元 资料来源：IT 桔子，国盛证券研究所整理绘制 K12 在线大班竞争趋向白热化， 高营销费用率拖累公司盈利。在线大班竞争趋向白热化， 高营销费用率拖累公司盈利。在目前 K12 在线渗透率提升空间的尚且充足的阶段，各培训机构目前仍进行跑马圈地以提升市场份额，行业竞争趋向白热化。激烈竞争体现在营销端加大投入、辅导老师大规模招聘以及加速产品矩

128、阵搭建等方面。就上市公司最新财报而言，新东方在线 FY2020 销售费用率同增 32.4PCTs至 80.7%，跟谁学/有道 2020Q1-Q3 销售费用率同增 31.0/45.2PCTs 至 81.8%/91.8%，好未来 FY2021H1 销售费用率同增 4.2PCTs 至 29.7%， 高额的销售费用成为影响 K12 在线课外培训机构盈利的主要因素。 图表 54：新东方在线销售费用率及归母净利率（单位：%） 图表 55：跟谁学销售费用率及归母净利率（单位：%） 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 30.3%29.7%34.4%48.3%80.7%17.

129、8%21.1%14.0%-4.3%-66.2%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020销售费用率归母净利率77.2%30.6%49.2%81.8%-129.0%-4.9%8.9%-15.6%-150%-100%-50%0%50%100%20020Q1-3销售费用率归母净利率 2020 年 12 月 24 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 56：有道销售费用率及归母净利率（单位：%） 图表 57：好未来销售费用率及归母净利率（单位：%） 资料来源：公司

130、财报，国盛证券研究所 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 注：好未来财年截止日为 2021 年预计激烈竞争延续，关注模式差异及运营思路差异。年预计激烈竞争延续，关注模式差异及运营思路差异。从目前 K12 在线渗透率水平以及各头部公司 2020 年获得融资情况来看， 2021 年 K12 在线大班赛道的激烈竞争大概率延续。同时，我们认为 K12 在线大班授课模式趋同的情况下，各头部机构运营均存在一定差异化以求破局，如新东方在线积极将旗下同城在线小班东方优播拓展至全国更多区域，以及有道推出的“同道计划 2.0”打造教育工作室等创新。我们认为在关注各K12 在线机构在教学端、营销端的投入之外，同样建

131、议关注各机构的差异化产品矩阵及运营理念。 教育信息化：教育信息化：标考二轮建设延续，智慧教育打开增量空间标考二轮建设延续，智慧教育打开增量空间 经费投入驱动行业增长，经费投入驱动行业增长，投入规模持续扩张投入规模持续扩张。2011 年 6 月教育部发布的教育信息化十年发展规划（20112020 年） （征求意见稿） 提出，“各级政府在教育经费中按不低于8的比例列支教育信息化经费”，而国家财政性教育经费支出占国内生产总值比例一般不低于 4%1。2019 年国家财政性教育经费首次超过 4 万亿，同增 8.25%，占 GDP 的4.04%，连续第五年占比超过 4%，以此以此估估算，算，2019 年国

132、家教育信息化经费超过年国家教育信息化经费超过 3200亿元，到亿元，到 2021 年教育信息化经费投入将年教育信息化经费投入将超过超过 3700 亿元。亿元。 1 2018 年 8 月 17 日，国务院办公厅印发关于进一步调整优化结构提高教育经费使用效益的意见 29.9%29.2%47.7%91.8%-29.3%-32.7%-48.8%-63.3%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%20020Q1-Q3销售费用率归母净利率12.1%14.1%18.9%26.1%29.7%10.9%11.3%14.1%-3.7%4.8%-10%-5%0%5%

133、10%15%20%25%30%35%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021H1销售费用率归母净利率 2020 年 12 月 24 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 58：教育信息化经费投入测算及增速（左轴：亿元；右轴：%） 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所测算 “十三五十三五”期间教育信息化建设进展顺利，疫情进一步提升信息化认知。”期间教育信息化建设进展顺利，疫情进一步提升信息化认知。十三五期间，三通两平台”各项目标任务圆满完成， “三全两高一大”新发展目标稳步推进。学校网络基础环境基本实现全覆盖，全国中小学（含教学点）联网率已从

134、2015 年的 69.3%上升到目前的 99.7%，出口带宽达到 100M 的学校比例从 12.8%跃升到 98.7%。优质资源供给大幅提升，例如实施农村教学点数字教育资源全覆盖项目，建成 203 个国家级职业教育资源库，认定 1291 门国家精品在线开放课程等。2020 年疫情期间，信息化有效支撑了近 3 亿名师生在线教学，教育信息化认知实现进一步提升，支撑教育信息化投入体量进一步提升。 图表 59：2020 年教育部教育信息化相关文件 发布时间发布时间 主题主题 主要内容主要内容 2020/7/9 召开 2020 年全国教育信息化工作会议的通知 研究部署 2020 年全国教育信息化工作，交

135、流总结新冠肺炎疫情期间“停课不停学”工作经验，做好教育信息化十年发展规划和“十三五”规划的收官工作，加快推进教育信息化 2.0 发展。 2020/3/16 关于加强“三个课堂”应用的指导意见 促进信息技术与教育教学实践深度融合，推动课堂革命，创新教育教学模式，促进育人方式转变， 支撑构建 “互联网+教育” 新生态， 其中 “三个课堂” 指的是 “专递课堂” 、“名师课堂”以及“名校网络课堂”。 2020/2/12 关于中小学延期开学期间“停课不停学”有关工作安排的通知 2020/2/7 关于疫情防控期间以信息化支持教育教学工作的通知 对改善网络支撑条件、提升平台服务能力、汇聚社会资源等工作进行

136、了部署。 2020/1/29 利用网络平台，“停课不停学” 统筹整合国家、有关地方和学校相关教学资源，提供丰富多样、可供选择、覆盖各地的优质网上教学资源，全力保障教师们在网上教、孩子们在网上学。 资料来源：教育部，国盛证券研究所 标准化考点标准化考点2作为信息化特殊的细分赛道，具有投入确定、自上而下获取订单、格局清晰作为信息化特殊的细分赛道，具有投入确定、自上而下获取订单、格局清晰等特点等特点。 在标准化考点建设过程中， 主要参与者包括佳发教育、 北京竞业达、 杭州恒生。佳发教育市占率 60%左右，其余部分主要由北京竞业达和江苏恒生覆盖。同时，标准化 2 标准化考点建设包括“一平台五系统” ：

137、一个平台是指国家教育考试考务管理与服务平台；五个子系统包括网上巡查系统、应急指挥系统、考生身份验证系统、高科技作弊防控系统、考务综合管理系统 8825204345637320%5%10%15%20%25%30%05000250030003500400020001620172018E 2019E 2020E 2021E教育信息化经费（亿元）yoy 2020 年 12 月 24 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 考场建设自上而下获取订单，

138、成为标准制定者即可获得难以匹敌的先发优势，佳发教育以考试考务综合管理平台为切入点，以产品+服务夯实先发优势，站稳脚跟。2021 年进年进入第二轮建设量价双升的第入第二轮建设量价双升的第四四年，立足于考试考务管理与服务平台实现考点升级。年，立足于考试考务管理与服务平台实现考点升级。第二轮建设主要包括： 国家和省级考试考务管理与服务平台产品：按照国家教育考试综合管理平台建设指南要求，2020 年全国将建成覆盖国家、省（市） 、地（市） 、县区等各级考试机构的管理与服务信息化支撑平台，是标准化考点建设的核心和制高点。从市场空间看，按 31 个省 300 个地市，每个省 400 万、每个地市 200

139、万、综合考虑县和县级市产值，测算考试考务综合管理平台整体规模 10 亿左右，在 2021 年高考前完成。 标准化考场建设四大系统：从单价看，从单价看，从第一轮建设的单系统（2000-3000 元网上巡查系统） ，到第二轮的多系统，理论测算单教室配置需求将提升至 8000-10000 元左右（加上巡查的高清功能、作弊防控 3000-5000 元、身份认证系统 3000 元） ，实际落地情况取决于各校装配进度。从数量看：从数量看：1）53 万更新考点（万更新考点（13 万大学和中职万大学和中职+40 万高中）万高中）+新高考学业水平考试带来的新高考学业水平考试带来的 40 万缺口（高二高三同时参加

140、考试万缺口（高二高三同时参加考试+备用考场）备用考场） 。2）50 万中考考点：万中考考点：继高考后，中考有望成为标准化考点重点建设领域。目前整体建设仍在初期。 结合客单价和考点数量增加， 预计第二轮标考建设市场规模在 130 亿左右 （40 亿更新考点+40 亿新高考缺口+50 亿中考） 。从周期性看，其中 80 亿将在 2021 年高考前完成，40 亿中考实现周期较长，将是 2022 年之后的主要增量贡献。 中高考政策变化带来智慧教育增量空间。中高考政策变化带来智慧教育增量空间。随着升学考试相关政策变化，学生培养与评价方式更多元，信息化建设需求随时增长。 考试评价体系多元化，教育信息化技术

141、考试评价体系多元化，教育信息化技术提升培养与考评效率提升培养与考评效率。中共中央办公厅、国务院办公厅 10 月 17 日发布关于全面加强和改进新时代学校美育工作的意见 ，提出探索将艺术类科目纳入中考改革试点，纳入高中阶段学校考试招生录取计分科目。重点强调“学校的体育中考要逐年增加分值，达到跟语数外同分值的水平”以及“2022 年，要全面实行美育（美术、体育）中考” 。教育信息化手段可辅助学生日常在校训练、缓解学校体育教育资源紧缺等问题。 新高考带来的刚性信息化建设需求。新高考带来的刚性信息化建设需求。主要带来几大需求：1）来自于新高考学业水平考试的标考建设：预计带来约 40 万标考数量增量，如

142、前所述，市场规模约 40 亿左右。2）围绕新高考的智慧教育建设：包括生涯规划+综合素质评价体系+基础排课系统。若按单位产值算，校均单价在 30-50 万左右（走班排课 20 万左右、生涯规划10 万） ，全国 1.3 万所高中，假设 80%的学校均有建设需求，则市场规模 30-50 亿左右。其中生涯规划将成为新高考改革机制下重要课程，具有刚性需求属性其中生涯规划将成为新高考改革机制下重要课程，具有刚性需求属性且持续且持续性较强性较强，可自上而下拓展，未来可延展，可自上而下拓展，未来可延展的变现路径更为多元。的变现路径更为多元。智慧教育建设有望平智慧教育建设有望平滑标考建设周期性属性，推动可持续

143、增长。滑标考建设周期性属性，推动可持续增长。 2020 年 12 月 24 日 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 60：新高考改革推进进度 资料来源：国盛证券研究所整理绘制 投资策略：投资策略：自上而下选主线，稳中求进看龙头自上而下选主线，稳中求进看龙头 自上而下选主线， 稳中求进看龙头。自上而下选主线， 稳中求进看龙头。2020 年教育板块商业模式优势与盈利能力进一步验证，同时政策敏感性延续，结合板块成长性、政策稳健性、竞争格局与市场空间等多重维度，自上而下优选细分赛道龙头标的：学历教育板块学历教育板块基于政策稳健性与业绩确定性优先推荐民办高教赛道，同时关注民

144、办 K12 学校与职普融合政策方向；职业教育板块职业教育板块受宏观就业压力影响预计持续高景气， 推荐竞争格局占优的招录/考试培训与职业技能培训细分赛道；K12 课外课外线下赛道继续关注网点扩张与 OMO 战略布局，疫情催化在线教育发展进程提速，关注对比不同公司运营模式与效率优势；教育信息化教育信息化受益于疫情行业认知进一步提升，建议关注标考二轮建设进度以及智慧教育市场增量： 1）民办高教：民办高教：高教板块受益于扩招+转设政策推动，学额增长在 FY2021 将充分体现，重点推荐：核心推荐华夏视听教育、宇华教育、希望教育、中国科培、中汇集团华夏视听教育、宇华教育、希望教育、中国科培、中汇集团。

145、2） 职业培训：职业培训：稳就业基调下职业教育相关支持政策延续， 就业需求对上游培训需求形成有力支撑，全国性布局龙头有望优先享受行业红利，疫情防控良好招生与消课节奏实现快速恢复。核心推荐中公教育、中国东方教育中公教育、中国东方教育。 3）K12 课培：课培：线下疫情冲击逐渐消除，线下关注龙头网点扩张与 OMO 战略布局，竞争结构有望进一步优化，线上竞争激烈趋势不改，关注运营模式与运营效率差距。核心推荐思考乐教育，新东方在线、跟谁学思考乐教育，新东方在线、跟谁学、关注科斯伍德。 4）教育信息化：）教育信息化：线上教学的契机有望加速需求端认知和产品升级，关注佳发教育（2020/2021PE 19/

146、13X） 。 2020 年 12 月 24 日 P.36 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 61：覆盖教育公司盈利预测和估值 赛道赛道 代码代码 公司公司 股价股价 EPS (人民币人民币) PE 市值市值 PEG 评级评级 原始货币原始货币 19A 20E 21E 19A 20E 21E （亿）（亿） 职业 培训 002607.SZ 中公教育 39.62 0.29 0.40 0.54 135 98 74 2,444 3.7 买入 0667.HK 中国东方教育 16.36 0.39 0.23 0.47 36 60 29 359 0.9 买入 K12 培训 300192.S

147、Z 科德教育 14.30 0.27 0.54 0.73 53 27 20 42 0.9 买入 1769.HK 思考乐教育 13.40 0.25 0.30 0.42 46 38 27 74 1.0 增持 K12 在线 GSX.N 跟谁学 53.06 0.79 -3.15 -2.41 441 / / 127 / 买入 1797.HK 新东方在线 26.45 -0.07 -0.79 -1.41 / / / 249 / 买入 信息化 300559.SZ 佳发教育 13.95 0.51 0.75 1.05 27 19 13 56 0.6 买入 高教 1981.HK 华夏视听教育 5.78 0.11 0.

148、18 0.28 46 27 18 96 0.7 买入 6169.HK 宇华教育 6.71 0.15 0.06 0.42 39 93 13 224 0.5 买入 1890.HK 中国科培 5.10 0.23 0.28 0.37 19 15 12 103 0.6 买入 1765.HK 希望教育 2.17 0.07 0.02 0.11 27 111 17 157 0.6 买入 9616.HK 东软教育 4.81 0.21 0.27 0.39 19 15 10 32 0.4 买入 2001.HK 新高教集团 4.63 0.24 0.11 0.36 16 35 11 73 0.4 买入 0382.HK

149、中汇集团 8.19 0.21 0.29 0.41 33 24 17 83 0.6 买入 1569.HK 民生教育 1.09 0.08 0.04 0.12 11 22 7 46 0.3 买入 2779.HK 中国新华教育 2.44 0.17 0.21 0.26 12 10 8 39 0.6 买入 0839.HK 中教控股 14.88 0.35 0.29 0.60 36 43 21 320 0.7 买入 早教 002621.SZ 美吉姆 6.24 0.14 0.04 0.21 43 149 29 52 1.0 增持 资料来源：Wind，国盛证券研究所整理 注：EPS 为国盛证券研究所预测；股价和市

150、值采用 2020 年 12 月 22 日收盘价，货币采用公司所在市场货币，美元兑人民币汇率采用 6.5558，港币兑人民币汇率采用 0.84562 图表 62：其他相关教育公司盈利预测和估值 赛道赛道 代码代码 公司公司 股价股价 EPS (人民币人民币) PE 市值市值 PEG 元元 19A 20E 21E 19A 20E 21E 亿元亿元 民办高教 1756.HK 华立大学集团 2.79 0.19 0.26 0.30 13 9 8 33 0.5 职业培训 300338.SZ 开元股份 7.80 -1.86 0.00 0.01 / / 819 27 / K12 学校 6068.HK 睿见教育

151、 3.77 0.17 0.24 0.29 19 14 11 82 0.8 1773.HK 天立教育 7.61 0.13 0.18 0.24 50 36 27 158 1.2 1317.HK 枫叶教育 2.08 0.22 0.17 0.23 8 10 8 62 0.4 002659.SZ 凯文教育 5.37 0.06 -0.15 0.01 85 / 989 32 / BEDU.N 博实乐 6.00 2.72 2.22 3.30 14 18 12 7 0.4 K12 课外 EDU.N 新东方 170.00 15.84 18.65 22.57 70 60 49 286 1.9 TAL.N 好未来 6

152、8.89 4.85 0.08 3.68 93 5331 123 413 6.2 DAO.N 有道 25.84 -5.70 -15.90 -14.32 / / / 29 / ONE.N 精锐教育 3.64 1.28 -4.50 1.40 19 / 17 6 / 000526.SZ 紫光学大 55.71 0.14 0.13 0.76 387 425 73 54 2.1 300010.SZ 豆神教育 10.31 0.04 0.03 0.32 293 298 32 90 1.1 600661.SH 昂立教育 14.91 0.19 0.11 0.47 79 141 32 43 0.9 资料来源：Wind

153、，国盛证券研究所整理 注：港股和 A 股 EPS 采用 Wind 一致预期，美股采用彭博一致预期。股价和市值采用 2020 年 12 月 22 日收盘价，货币采用公司所在市场货币，美元兑人民币汇率采用 6.5558，港币兑人民币汇率采用 0.84562 2020 年 12 月 24 日 P.37 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 重点公司：重点公司： 华夏视听教育：华夏视听教育：3 亿元收购水木源，艺考培训外延首单落子亿元收购水木源，艺考培训外延首单落子 公司概况：影视传媒公司概况：影视传媒+教育业务第一股。教育业务第一股。公司创立于 2001 年，运营影视制作和高等教育两大支

154、柱业务，并积极拓展艺术培训业务。高等教育业务运营南京传媒学院，2019/2020H1 营收同增 12.5%/12.8%至 3.12/1.87 亿元， 2020-21 学年在校生人数同增19%至 1.77 万人。影视制作业务 2019/2020H1 营收同增 376.5%/-54.5%至 4.36/1.98亿元，大幅增长主要受收入确认规则影响。艺术培训业务方面，公司 2020 年 12 月以 3亿元对价并购水木源画室 100%股权布局艺考培训业务， 并积极拓展少儿艺术培训业务。 中长期看点： 教育业务增长空间显著。中长期看点： 教育业务增长空间显著。 高教业务方面， 南京传媒学院校园占地 160

155、0 亩，可容纳学生约 3 万名，相较目前 1.77 万在校生具备约 70%的增长空间；2020-2021 学年全日制本科平均学费 1.6 万元，参考行业 4-6 万元的价格水平提价空间显著。学院已于 2020 上半年完成转设，伴随江苏从 2021 年秋季学期起放开民办本科院校收费，南京学院学费亦拥有 100%+的增长空间。 培训业务方面， 公司从少儿艺术培训和艺考培训切入，市场整合空间大。少儿艺术培训依托著名导演英达等业内优质师资，通过“华夏小莎翁”品牌主打高端少儿戏剧培训，培训学费可高达 30 万元/年，艺考培训业务通过并购水木源画室切入，有望优先享受行业整合机遇。 短期催化：高教业务招生增

156、长兑现，少儿艺术培训开启运营。短期催化：高教业务招生增长兑现，少儿艺术培训开启运营。南京传媒学院新招生人数同比大幅增长 44.1%至 6592 人，在校生人数同增 19%至 17673 人，报到率 98%创新高 （以往 96%左右） 。 其中全日制本科新招生/在校生分别同增 14%/7.7%至 4668/15352人，其中继续教育学院增长亮眼，新招生/在校生人数分别同增 814.5%/914.5%至1701/1887 人。得益于优质办学质量，学院统招本科报录比维持 20 以上高位。培训业务方面，少儿艺术培训目前已完成首个场地签订并开课，已锁定约 100 名学员报名，中长期成长可期；艺考培训通过

157、并购水木源画室完成布局。 盈利预测：盈利预测：公司作为传媒教育稀缺资产具有较强成长确定性，且 2021 年 3 月有望进纳入港股通。我们维持 2020-2022 年归母净利润预测 2.98/4.57/5.98 亿元，同增68.3%/53.0%/30.9%，现价对应 PE 27X/18X/14X，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：影视业务监管政策收紧； 民促法未来落地或存政策性风险；影视制作行业竞争加剧；业务拓展过程中盈利能力不及预期。 图表 63：华夏视听教育盈利预测和估值（单位：人民币） 财务指标财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元）

158、371 749 802 1,283 1,647 增长率 yoy% -33.6 101.8 7.0 60.1 28.4 归母净利润（百万元） 136 177 298 457 598 增长率 yoy% -17.2 30.4 68.3 53.0 30.9 EPS 最新摊薄（元/股） 0.08 0.11 0.18 0.28 0.36 净资产收益率（%） 10.9 14.1 11.5 14.7 16.1 P/E（倍） 59.7 45.7 27.2 17.8 13.6 P/B（倍） 6.0 5.9 3.0 2.5 2.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所预测 2020 年 12 月 24 日 P.38

159、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 中公教育：中公教育：业绩亮眼盈利能力提升，多业务轮动增长业绩亮眼盈利能力提升，多业务轮动增长 公司概况：招录培训龙头，公司概况：招录培训龙头，横向拓展能力已露锋芒。横向拓展能力已露锋芒。公司为我国招录培训龙头，成功实现从公务员培训业务向事业单位/教师招录资格考试培训延伸，2016 年起公司逐渐向考研、IT 培训、医学考试类等细分业务。2019/2020Q1-Q3 公司实现总营收 91.76/74.39亿元（同增 47.1%/20.8%） ，归母净利 18.05/13.21 亿元（同增 56.5%/37.8%） 。 就业压力下就业压力下 2020

160、 年年培训需求激增，培训需求激增， 省考延期省考延期 Q3 收入放量确认收入放量确认。 2020 年在 “保就业”政策基调推动下，公务员、事业单位、国企等招录人数同增 20%+，硕士研究生、专升本、第二学士学位等项目扩招 170 余万人。2020H1 公司培训人次同增 37.1%至 245.2万人次，就业压力下职业教育培训需求提升得到验证。由于 2020 年省考联考由往年 3-4月今年延期至7-8月举行， 受此影响公司Q3单季度营收46.3亿元， 同比大增83.65%，归母净利润 15.5 亿元，同比大幅增长 233.58%，Q3 收入放量确认。叠加各类招录考试的陆续恢复，面授业务有望持续快速

161、反弹，截止 Q3 公司合同负债达 74.1 亿元，中期支撑业绩高成长。 2021 国考招录、报名稳步增长，龙头借行业东风强者恒强。国考招录、报名稳步增长，龙头借行业东风强者恒强。2021 国家公务员共计招录13172 个职位，招录人数 25726 人，同比增长 6.6%，报名人数共计 157.6 万人，报录比进一步提升 61:1（去年同期约为 60:1） ，竞争加剧有望推升参培率进一步提升，行业成长空间仍可观。 三大护城河： 研发驱动三大护城河： 研发驱动+渠道优势渠道优势+多元产品结构。多元产品结构。 作为国内职教培训行业龙头， 公司的护城河表现为：1）坚持产品研发驱动：公司拥有以省级研究院

162、为单位、以科目赛道为条线的自主研发体系，使得快速搭建新业务教研体系成为可能，截至 2020H1 研发人员/教师相较 2019 年末分别增加 32%/34%， 供给端储备充分高效应对培训需求放量反弹； 2）渠道先发优势：截至 2020H1 公司已建立覆盖 319 个地级市的 1335 个学习网点（相较2019 年末增长 20.9%） ，网点快速加密。3）多元产品结构：公司业务涵盖公务员、事业单位、教师招、考研、IT 培训、医学考试类等多项考试培训，2020H1 教师/综合序列收入同增 14.3%/21.2%至 3.50/9.71 亿元。 投资建议：投资建议：作为职业培训市场龙头，在考试培训领域积

163、淀深厚市场地位持续加固， “保就业”背景下供需双升有望持续支撑高成长。我们维持 2020-2022 年归母净利润预测24.86/33.24/39.71 亿元，同增 37.8%/33.7%/19.5%，现价对应 PE 98X/74X/62X，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：招录政策变化风险；受新冠疫情等不可抗力因素影响线下授课和报名进度，恐致收入和业绩低于预期；新增业务扩张不及预期。 图表 64：中公教育盈利预测和估值（单位：人民币） 财务指标财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 6,237 9,176 12,507 15,949 19

164、,033 增长率 yoy% 54.7 47.1 36.3 27.5 19.3 归母净利润（百万元） 1,153 1,805 2,486 3,324 3,971 增长率 yoy% 119.7 56.5 37.8 33.7 19.5 EPS 最新摊薄（元/股） 0.19 0.29 0.40 0.54 0.64 净资产收益率（%） 39.0 52.6 41.9 35.9 30.0 P/E（倍） 211.9 135.4 98.3 73.5 61.5 P/B（倍） 82.7 71.2 41.2 26.4 18.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所预测 2020 年 12 月 24 日 P.39 请仔细

165、阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 希望教育：希望教育：高教巨擘，外延持续高教巨擘，外延持续 公司概况：公司概况：希望教育 2009 年起于四川省，通过收购和自建学校相继扩张至贵州、山西省、河南等多个省份。截至 FY2020，公司运营 13 所国内高校、1 所海外高校（马来西亚英迪大学）以及 2 所技师学院，高等院校数量居上市公司之首。FY2020（截至 2020年 8 月 31 日年度）公司收入 15.68 亿元（同增 45.3%） ，经调整净利润 5.76 亿元（同增 33.5%） 。2019-2020 学年公司旗下学校学生人数 14.01 万人（同增 62.9%） ，其中，原有院

166、校在校生人数内生同比增长 21.1%至 10.42 万人； 外延并购层面， 公司于 FY2020完成 4 所国内学校并购，贡献 3.60 万人学生增量。 公司亮点：卡位区域树品牌，整合能力突显协同价值。公司亮点：卡位区域树品牌，整合能力突显协同价值。卡位区域优势：公司旗下学校所处的四川、贵州、河南等区域优质教育资源稀缺，毛入学率提升空间大，对于民办教育资源的需求更为迫切。高就业率树品牌：校企合作密集、学科定位精准、课程设置实用，2019/2020 集团旗下院校毕业生就业率为 95.7%/89.9%，树立自身品牌口碑；全方位并购整合能力：2011 年以来公司先后并购 11 所学校，卓越的并购能力

167、不仅体现在并购数量， 更体现在接洽优质标的能力、 融资能力以及投后管理整合能力等多个维度。公司实现对 2019 年并购的鹤壁汽车工程职业学院/苏州托普信息职业技术学院/银川能源 学 院 的 高 效 整 合 ， 三 所 学 校2020-2021学 年 招 生 人 数 分 别 同 增137.2%/166.9%/52.4%，强大的集团化管理能力得到充分体现。 外延并购持续发力，积极布局职业教育。外延并购持续发力，积极布局职业教育。公司于 2020 年 10 月 7 日达成南昌影视传播职业学院收购协议，目前该学院已实现并表，未来有望与公司自建的江西樟树中医药职业学院在师资储备等方面形成区域化协同， 深

168、化在江西省的产业布局。 此外， 公司 2020 年10 月与世纪鼎利达成股份转让协议， 拟通过并购及参与定增的方式获取世纪鼎利 29.8%股权，世纪鼎利通过运营鼎利学院与国内高校合作进行专业共建，公司未来有望采用轻资产输出模式在职业教育领域取得突破。 盈利预测：盈利预测：公司作为国内规模领先的高教集团，上市以来公司外延步伐提速，2019 年公司的收购整合充分体现，收购英迪大学有望加速国际教育布局，并带动 2021 财年的高增长。我们维持公司 FY2021-2023 归母净利润预测至 8.04/9.95/11.96 亿元，FY2022/2023 同增 23.8%/20.1%，对应 EPS 0.1

169、1/0.14/0.17 元，现价对应 PE 17/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：收购整合进度低于预期；新增学校梯次建设过程中现金流压力；财务费用较高拖累盈利能力。 图表 65：希望教育盈利预测和估值（单位：人民币） 财务指标财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1391 911 2,652 3,130 3,600 增长率 yoy% 26.3 / / 18.0 15.0 归母净利润（百万元） 490 119 804 995 1,196 增长率 yoy% 191.7 / / 23.8 20.1 EPS 最新摊薄（元/股）

170、0.07 0.02 0.11 0.14 0.17 净资产收益率（%） 10.7 2.1 12.4 13.3 13.8 P/E（倍） 27.1 111.3 16.5 13.3 11.1 P/B（倍） 2.9 2.3 2.0 1.8 1.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所预测 注：2020 财年报告期为 2020.1.1-2020.8.31 2020 年 12 月 24 日 P.40 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 宇华教育：宇华教育：办学质量优异，高效整合优质教育资产办学质量优异，高效整合优质教育资产 优质全年龄段教育龙头，高教渐成重心板块。优质全年龄段教育龙头，高教渐成重

171、心板块。截至 FY2020，公司共运营 23 所基础教育学校（全部位于河南）和 4 所大学，2019-2020 学年旗下学校就读学生 13.82 万人。公司上市后通过并购 3 所优质高等教育资产，将高等教育作为战略重心，步入快速增长阶段， 具体表现为： （1） FY2020 营收同增 40.5%至 24.09 亿元， 经调整净利润同增 31.3%至 10.41 亿元； （2）学校利用率自 2013-2014 学年起稳步提升，于 2019-2020 学年达到82.6%； （3）高等教育收入占比从 FY2017 以前的低于 40%提升至 FY2020 的 73.1%，带动毛利率从 FY2014 的

172、 44.5%提升至 FY2020 的 61.0%。 定位优势区域，内生外延高效运营。定位优势区域，内生外延高效运营。公司的经营优势包括： （1）区位优势：旗下 3 所国内大学分别位于河南、湖南及山东省，所在区域考生人数多、高等教育毛入学率存在一定提升空间； （2）办学质量优异：2019 年旗下高中有 31.5%的学生被 985 及 211 大学录取，同比增加 5.1PCTs；三所国内高校在全国民办大学排名中均位列前 10； （3）强大的并购整合能力：自 2017 年至今，公司成功完成 4 起外延并购，包括 1 所高中、2 所国内高校以及 1 所海外高校，两所国内高校在校生规模均超过 3 万人，

173、且分别为湖南及山东省内排名第一的民办高校。此外，公司完成并购后均实现快速并表，通过派遣常务副校长进行中后台管理，从而快速增厚公司的收入及利润。 2020-21 学年量价双升势头持续，内生增长确定性高。学年量价双升势头持续，内生增长确定性高。2020-21 学年，公司旗下湖南涉外经济学院/郑州工商学院在校生人数同增约 4.6%/8.6%至 3.45/3.8 万人，山东英才学院在校生人数 3.42 万人，同比基本持平。学费方面，2020-21 学年湖南涉外经济学院本科/专科学费同增约 9.1%/14.3%；山东英才学院本科/专科学费同增约 11.8%/15.4%，郑州工商学院因河南省学费定价尚未放

174、开保持本科 1.8 万元学费上限。在量价双升以及运营效率提升的推动下，公司 FY2021 仍有望维持稳健的内生增长。此外，郑州工商学院兰考校区已于 2020 年 9 月投入使用，目前在校生 4000+。兰考校区占地 1200 亩，目前第一期已使用约 500 亩，后续校区逐步建设并投入使用有望带来长期内生增长空间。 盈利预测：盈利预测：公司提供从幼儿园到大学的民办教育服务，高等教育作为公司上市后发展重点，通过外延并购持续扩大在校生人数规模，并通过高效投后整合实现学校盈利能力提升 。 我 们 预 计 公 司 FY2021-2023 归 母 净 利 润 14.12/16.83/18.60 亿 元 ，

175、 同 增592.9%/19.2%/10.5%，对应 EPS 0.42/0.50/0.56 元，现价对应 PE 13X/11X/10X，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示： 民促法实施条例终稿尚未落地，存在政策不确定风险；公司经营及盈利能力不达预期；外延并购规划不达预期。 图表 66：宇华教育盈利预测和估值（单位：人民币） 财务指标财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1716 2,416 2,862 3,265 3,544 增长率 yoy% 41.3 43.3 18.4 14.1 8.6 归母净利润（百万元） 485.0 204 1,41

176、2 1,683 1,860 增长率 yoy% -8.6 -58.0 592.9 19.2 10.5 EPS 最新摊薄（元/股） 0.15 0.06 0.42 0.50 0.56 净资产收益率（%） 13.4 7.9 29.6 29.8 28.3 P/E（倍） 39.1 93.0 13.4 11.3 10.2 P/B（倍） 4.6 4.6 3.9 3.4 2.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所预测 2020 年 12 月 24 日 P.41 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 跟谁学：跟谁学：暑期加大获客力度，用户结构优化增长可期暑期加大获客力度，用户结构优化增长可期 公司概况

177、：公司概况：公司成立于 2014 年，主营线上 K12 大班培训，2017 年经历 O2O 平台向内容平台转型，于 2019 年成为首家规模盈利的线上教育平台，2020 年公司加大力度投放获客。2019/2020Q1-Q3 公司营收同增 432%/316.5%至 21.15/49.14 亿元，归母净利润1.88/-7.66 亿元。 K12 业务持续高增长， 完成高途课堂品牌整合。业务持续高增长， 完成高途课堂品牌整合。 2020Q3 公司 K12 课程营收同增 282.7%至 17.57 亿元， 现金收入同增 140.8%至 17.93 亿元； 付费参培人次同增 140.5%至 114.7万人

178、，在暑期营销的推动之下 K12 业务持续高增长；对应生均付费（当季现金收入/当季正价课付费人次）1564 元，同比基本持平。公司在 2020Q3 将 K12 业务全部整合至高途课堂品牌，品牌整合，教师及营销资源分配效率提升，带动 K12 业务完课率及转化率改善。2020Q3 公司 K12 正价课程平均每班参培人数约 2800 人，同比增长约 100%，在线大班模式的规模效应进一步增强。 学生结构优化，后续转化及续班可期。学生结构优化，后续转化及续班可期。2020Q3 公司 K12 业务经营亮点为学生结构进一步优化，具体体现为：1）小学分部持续高增长，公司从师资、服务、技术等维度对小学课程进行升

179、级， 2020Q3小学分部收入贡献最高； 2） 2020Q3低线城市营收占比同增5PCTs至 57%，下沉市场渗透率进一步提升；3）非毕业年级学生占比提升。小学以及非毕业年级学生占比提升为公司后续转化及续班提供坚实基础， 可有效提升用户生命周期价值。 进一步完善辅导教师招聘及培训，提升服务能力。进一步完善辅导教师招聘及培训，提升服务能力。公司 2020 年持续进行辅导教师招聘工作，人数已从 2019 年末的 3736 人增长至目前的接近 1.5 万人。公司已在除北京外的15 个城市建立区域运营中心， 对辅导老师进行培训， 承载快速增长的学生流入。 基于 K12在线业务的季节性，Q4 为用户留存

180、集中季节，在公司暑期大规模获客、学生结构优化以及服务能力提升的基础之上，2020Q4 以及全年增长可期。 投资建议。投资建议。目前 K12 在线行业仍处于通过大规模投放获客驱动收入规模快速增长阶段，我们预计 2021 年该趋势仍将维持。根据 2020Q3 财报以及公司后续投放计划，我们预计公司 2020-2022 年 GAAP 归母净利润-7.51/-5.75/2.68 亿元，对应 EPS -3.15/-2.41/1.12 元。我们长期看好公司在教学质量以及运营效率等方面的竞争优势，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，获客成本提升速度高于预期；名师流失风险； 扩张过程盈利能力不及预期。

181、 图表 67：跟谁学盈利预测和估值（单位：人民币） 财务指标财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 397 2,115 7,020 12,655 18,699 增长率 yoy% 307.2 432.3 231.9 80.3 47.8 归母净利润（百万元） -19 188 -751 -575 268 增长率 yoy% / 1,075.9 -499.3 23.5 146.6 EPS 最新摊薄（元/股） -0.08 0.79 -3.15 -2.41 1.12 净资产收益率（%） -74.2 14.6 -93.2 -248.5 53.6 P/E（倍）

182、4220.9 440.8 -110.4 -144.3 309.9 P/B（倍） 208.8 39.2 11.8 6.6 4.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所预测 2020 年 12 月 24 日 P.42 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 新东方在线：新东方在线：K12 业务持续发力，打造差异化竞争优势业务持续发力，打造差异化竞争优势 集团唯一在线平台分拆上市，覆盖全年龄段集团唯一在线平台分拆上市，覆盖全年龄段+全学科品类。全学科品类。公司主营大学/K12/学前三大业务，上市后 K12 业务为发展重心。FY2020 公司营收同增 17.6%至 10.81 亿元，付费学生人

183、次同增 30.9%至 285.2 万人。由于公司加大营销投放，FY2020 公司归母净亏损7.15 亿元，同比大幅扩大。 K12 大班：大班：完成技术及团队储备完成技术及团队储备，2021 财年增长可期。财年增长可期。公司 2019 自研 ECCP 系统和题库系统，大班互动性显著提升。2020 年公司通过加大教育基础投入积极应对行业竞争，着重进行教师、技术以及管理人员招聘，目前各个学段的负责人均已到位，团队搭建日趋完善。公司疫情期间投放免费 K12 春季正价直播课近 2000 万份，成为后续转化用户池，结合暑期获客拉新，预计暑期付费学生人次创下新高至突破百万量级。K12 大班暑期到秋季转化率达

184、到行业内头部机构平均水平，续班率维持高位，预计目前秋季付费学生人次已达到数十万水平，2021 财年增长可期。 东方优播：扩张计划如期，模式发展如火如荼。东方优播：扩张计划如期，模式发展如火如荼。东方优播定位差异化，面向三至五线城市较高付费能力家庭开展同城在线小班，师资水平显著优于三至五线城市线下 K12 培训机构，本地化教研+重运营模式与 K12 在线大班形成差异。2020 年疫情对东方优播影响有限，业务运营逐步成熟，2017 年开设的首批 8 个校区均在 FY2020 实现盈利，毛利率在 FY2020 约 24%的基础之上持续改善，预计东方优播 FY2021 新进入城市数量维持在100 个左

185、右。 向母公司及俞敏洪配售募资向母公司及俞敏洪配售募资 17.83 亿港元，在线业务获集团高度重视。亿港元，在线业务获集团高度重视。公司于 2020 年9 月 8 日公告， 计划向母公司新东方及Tigerstep （由新东方董事会主席俞敏洪全资拥有）分别配售 5168 万及 775.2 万股（共 5943.2 万股） ，认购价为每股 3.87 美元，总认购额为 2.30 亿美元（约合 17.83 亿港元） 。在配售募集资金中，40%/40%/10%/10%将分别用于营销活动/技术基础设施/教师招聘培训/营运资金。本次配售将进一步强化公司与新东方之间的合作，体现新东方对于公司在线业务发展的高度重

186、视。此外母公司 OMO 业务与新东方在线业务布局不同区位，未存在直接竞争，且未来在线有关业务有望打通。 投资建议。投资建议。 作为新东方集团旗下唯一在线平台， 公司上市后聚焦 K12 在线业务， 通过 K12大班+东方优播两大业务形态，有望持续快速成长。目前 K12 在线仍处于渗透率提升带动市场规模提升阶段，各培训机构均扩大营销投放力度以带动学生人次的高增长，我们维持公司 2021-2023 财年归母净利润预测-13.30/-11.72/-8.90 亿元，我们长期看好 K12在线市场的成长空间及公司背靠集团的竞争优势，并且认为公司在团队搭建、产品打造等方面日趋成熟，且多渠道的营销策略形成差异化

187、的竞争优势，维持“买入”评级。 风险提示：在线教育渗透率不达预期；海外疫情影响公司大学分部规模增长；行业竞争风险提示：在线教育渗透率不达预期；海外疫情影响公司大学分部规模增长；行业竞争加剧；盈利能力不达预期。加剧；盈利能力不达预期。 图表 68：新东方在线盈利预测和估值（单位：人民币） 财务指标财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 919 1,081 1,669 2,837 4,204 增长率 yoy% 41.3 17.6 54.5 70.0 48.2 归母净利润（百万元） -39.8 -742 -1,330 -1,172 -890 增长率

188、yoy% -155.1 -1,765.6 -79.3 11.9 24.0 EPS 最新摊薄（元/股） -0.04 -0.79 -1.41 -1.25 -0.95 净资产收益率（%） -2.5 -40.7 -269.6 172.7 56.8 P/E（倍） -528.7 -28.3 -15.8 -17.9 -23.6 P/B（倍） 8.2 11.3 41.7 -30.3 -13.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所预测 2020 年 12 月 24 日 P.43 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 中国东方教育：中国东方教育： 职教龙头，蓄势待发职教龙头，蓄势待发 公司概况： 中国

189、最大的职业技能培训集团。公司概况： 中国最大的职业技能培训集团。 公司是目前中国最大的职业技能教育提供商，旗下经营三大业务线的六个知名品牌： 烹饪培训： 新东方烹饪 （1988 年） 、 欧米奇 （2016年）和美味学院（2017 年） ；计算机培训：包括新华电脑（2004 年） 、华信智原（2006年收购） ； 以及汽车服务： 万通汽修 （2005 年） ， 2019 年探索第四大业务线美业培训：欧蔓谛美业。公司旗下新东方烹饪、新华电脑、万通汽修以长期课程为主，其中一年以上课程培训人次占比 90%+，新东方烹饪三年制报名人次保持 50%以上增长。 下半年招生快速恢复，分品牌呈现一定差异。下半

190、年招生快速恢复，分品牌呈现一定差异。截止 2020 年 12 月初，公司新招生人次同比下滑约 5% （对应人次 14.4 万人） ， 下半年新招生总数约为 8.3 万人， 同比增长 7.8%，相较上半年招生增速（同比下降 20.2%）环比实现快速收窄并翻正，去年降幅有望继续收窄。 分品牌看， 长班制为主品牌受影响较大， 全年新东方新招生人数预计同比下降 9%左右，新华电脑预计同比下降 13%左右，万通经历近两年爬坡期新专业招生表现较佳，同比增长 14%左右，而短班制欧米奇影响相对较小，新招生人数同比增长 20%以上。 消课节奏后移且成本刚性，拖累全年盈利水平。消课节奏后移且成本刚性，拖累全年盈

191、利水平。中考时间延后导致下半年主流客群入校消课节奏相较往年后移，预计年化后平均培训人数下降 5%左右，拖累收入确认导致小幅下滑。成本端由于固定成本占比约 70%80%表现相对刚性，且教职工涨薪在年初落实， 费用端疫情背景下公司招生周期与力度均有所加强， 营销费用同比预计增长 10%+，管理费用同比基本持平略增，其他支出亦保持相对稳态，拖累全年盈利水平。 校区拓展持续推进，长沙美业学校预计春招可投入使用。校区拓展持续推进，长沙美业学校预计春招可投入使用。2020H1 共新增 17 个校区（新东方/欧米奇/美业/新华/万通分别 3/6/1/6/2 个） ，预计全年新增校区 20+。成都美业学校截止

192、目前报名并到校开课新生数量预计 560 人左右，班型结构由初期短期为主逐渐向长短班结合发展，三年制占比预计 20%+，疫情影响下招生效果超年初预期，此外新校布局方面，长沙美业学校场地已签，预计春节前装修改造，并于春招后投入使用。 关注春招旺季，关注春招旺季，FY21 业绩表现可期。业绩表现可期。目前国内疫情趋势已趋于稳定，公司招生已重新回归正轨， 预计 2021 年招生有望进一步改善， 新专业试点已初见起色， 建议关注春招预报名情况。 投 资 建 议 。投 资 建 议 。 基 于 2020 业绩 预 告 情 况 ，我 们预 计 2020-2022 年 归 母净 利 润5.03/10.39/14

193、.39 亿元，同增-40.7%/106.8%/38.5%，对应 EPS 0.23/0.47/0.66 元，现价对应 PE 60/29/21 倍，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：疫情影响招生和餐饮就业率；新增校区利用率爬坡不及预期；美业板块盈利能力不及预期；烹饪培训需求结构变化，产品调整期拖累增长。 图表 69：中国东方教育盈利预测和估值（单位：人民币） 财务指标财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3266 3,910 3,579 4,850 5,936 增长率 yoy% 14.5 19.7 -8.5 35.5 22.4 归母净利润（

194、百万元） 510 848 503 1039 1439 增长率 yoy% -20.5 66.2 -40.7 106.8 38.5 EPS 最新摊薄（元/股） 0.23 0.39 0.23 0.47 0.66 净资产收益率（%） 41.6 24.2 7.8 15.2 18.7 P/E（倍） 59.5 35.8 60.4 29.2 21.1 P/B（倍） 34.8 5.0 4.7 4.2 3.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所预测 2020 年 12 月 24 日 P.44 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 科德教育：科德教育：龙门积极应对压力，教育产业布局坚定推进龙门积极应对压

195、力，教育产业布局坚定推进 公司概况：更名科德教育，公司概况：更名科德教育，坚定推进教育产业布局坚定推进教育产业布局。公司为胶印油墨行业的龙头品牌，2017 年公司开始谋求转型，过收购龙门教育布局教育行业，并于 2020 年 12 月 2 日将证券简称更名为科德教育。公司 2019/2020Q1-Q3 营收同降 0.1%/11.7%至 9.59/6.15亿元， 归母净利同增 187.6%/75.5%至 8052/5618 万元； 其中龙门教育营收同增 10.3%/-9.0%至 5.52/3.73 亿元，归母净利润同增 25.1%/2.1%至 1.65/1.32 亿元。 龙门教育全面并表， 开启新

196、篇章。龙门教育全面并表， 开启新篇章。 上市公司已于 2020 年 3 月 9 日 100%并表龙门教育，完成并表后股权结构和治理结构更为明晰：考虑定向可转债全部转股，董事长吴贤良持股 28.3%，为第一大股东及实控人；原龙门教育创始人及管理团队持股 19.86%。管理方面，上市公司董事长负责整体经营战略决策、教育产业全国范围延伸，原龙门教育管理团队负责教研方向把握、西安全封闭校区日常运营，及外延扩招师资支撑。 龙门教育一体两翼发展，竞争壁垒已铸。龙门教育一体两翼发展，竞争壁垒已铸。龙门教育全封闭培训为核心业务（2019 年收入占比 59.2%） ，K12 课外培训及教学辅助软件销售分别从市场

197、拓展及技术方面为全封闭培训业务提供支持。 全封闭培训竞争壁垒极高， 包括： 1） 模式壁垒： 全封闭培训重资产、重运营，租赁校区前期资本开支约 3800 万元；2）教学教研：导师及讲师负责教研和教学，叠加分层次滚动教学，确保教学质量；3）严格管理：班主任专责学生管理，校区实行全封闭准军事化管理，2020 年高考重点班一本上线率达到 52.3%。 拟收购长沙经贸职业中专学校拟收购长沙经贸职业中专学校 51%股权，职普融合异地扩张迈出第一步。股权，职普融合异地扩张迈出第一步。公司拟以 1亿元整体估值收购长沙经贸职业中专学校有限公司 51%股权， 标的学校目前在籍学生近2000 人，已于 2020

198、年 9 月由非营利学校变更为营利性学校。收购完成后，公司将采用职普融合模式改善招生结构，逐步扩大标的学校以高考本科升学为导向的学生占比，未来还可利用其新场地中植入高中、 复读、 短期封闭补习等多元业务模式， 打造 K9-K12 阶段全方位封闭培训业务体系；且未来伴随口碑积累，生均学费亦存在较大提升空间。此外，公司与倍凡教育合作，通过托管倍凡教育现有中职学校普通高考班的形式亦有望成为异地复制的路径之一，期待战略合作后续持续推进。 投资建议。投资建议。龙门教育作为中高考封闭培训的细分赛道龙头，有望立足现有品牌和规模优势进一步提高市场份额。 我们预计公司 2020-2022 年归母净利润预测 1.6

199、0/2.16/2.73 亿元，同增 99.0%/34.9%/26.1%，现价对应 PE 27/20/16 倍，维持“买入”评级。 风险提示：教育政策推进不及预期、教育 IT 支出不及预期、技术人员流失风险、市场竞争加剧的可能。 图表 70：科德教育盈利预测和估值（单位：人民币） 财务指标财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 959 959 947 1,097 1,244 增长率 yoy% 103.2 -0.1 -1.2 15.8 13.4 归母净利润（百万元） 28.0 81 160 216 273 增长率 yoy% 385.7 187.6

200、99.0 34.9 26.1 EPS（摊薄/元） 0.09 0.27 0.54 0.73 0.92 净资产收益率（%） 10.0 16.5 11.7 12.2 13.3 P/E（倍） 151.7 52.7 26.5 19.7 15.6 P/B（倍） 4.7 4.3 2.8 2.5 2.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所预测 2020 年 12 月 24 日 P.45 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 风险提示风险提示 行业政策风险行业政策风险: 民促法实施条例终稿落地的时点和条款恐有对行业带来不确定性因素。 市场竞争加剧：市场竞争加剧：教育行业整体分散，现金流好且盈利能力强使得行业进入者众多。学历赛道中，公民同招、学前教育普惠政策对学前教育、义务教育民办学校恐有限制；非学历赛道中，整体规范经营导向下，职业培训、在线教育和 K12 课外等赛道均竞争激烈。 并购速度不达预期：并购速度不达预期：受政策不确定性、审批流程等因素影响，民办学历赛道收购进度恐受影响。 公司业绩低于预期：公司业绩低于预期：招生/获客情况低于预期、收购和并表进度低于预期、渠道扩张速度放缓、合规成本高于预期等因素均或导致公司业绩低于预期。