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1、 1 证证 券券 研研 究究 报报 告告 行业行业研究研究 行业定期研究行业定期研究 食品饮料行业食品饮料行业 稳中求进,中报彰显景气周期持续性稳中求进,中报彰显景气周期持续性 投资要点:投资要点:白酒:白酒:白酒板块多数企业增长稳健,报表端体现较好韧性。其中,高端酒中,茅泸高质量增长,五粮液调整节奏,但合同负债增长良性,预计甩下包袱后下半年轻装上阵,增长可期。次高端二季度分化最大,山西汾酒增速遥遥领先于白酒板块,水井坊与酒鬼酒由于是泛全国化的酒企,区域市场根基不如区域龙头,且受白酒商务消费不及预期的影响最大,叠加企业配合渠道清理库存的背景下,增速落后于白酒板块。区域龙头中较为强势的苏酒与徽酒
2、今年整体表现依然领先,其中一线龙头洋河股份和古井贡酒今年表现不及二线龙头今世缘、迎驾贡酒、口子窖。具有疫后低基数下反弹叠加企业积极求变多重支撑的金徽酒增速亮眼。毛利率方面,高端酒整体偏稳,部分次高端产品结构微降,区域龙头受益于宴席等场景回补,毛利率整体提升。啤酒啤酒&饮料饮料:除燕京啤酒具备“产能2.0”的提效逻辑外,啤酒板块整体的投资逻辑可拆分为三条主线:1)收入侧:高端化驱动吨酒价格提升,高端产品带来毛利率中枢上行;2)成本侧:原材料成本下行改善吨酒成本,与结构升级共振打开毛利空间;3)利润端:跟踪以上两大逻辑带来的毛利率提升,同时费率的改善对盈利空间的兑现至关重要,可根据毛销差指标来进行
3、跟踪。饮料板块复苏态势显著,但投资机会更多为个股而非板块,对于在该板块寻找投资机会而言,我们认为应精选具备两大要素的企业:1)所处赛道潜力高:应首选具备增长潜力的细分赛道,即应尽可能挖掘具备正向的细分赛道,如无糖茶、能量饮料、预调酒等;2)企业自身管理能力优秀:若企业自身管理能力较强,加之行业向好发展,往往能够取得较强的市场地位,基本面将同时享受行业扩容和格局改善的双重提振,而EPS的高增往往伴随着市场信心的增强,PE扩张将有望收获戴维斯双击的收益。乳制品乳制品&休闲食品休闲食品&保健品:保健品:需求弱复苏,成本下行&结构升级带来乳企弹性向上。行业整体来看,常温赛道进入成熟期,奶酪、低温等新兴
4、赛道方兴未艾。在原奶价格下行背景下,各乳企兑现利润空间。23H1,乳制品板块营业收入合计959.16亿元,同比增长2.9%,归母净利合计74.39亿元,同比增长5.4%。线下消费&量贩拉动零食弹性复苏,健康意识崛起促保健品行业增长。23H1,休闲食品板块营业收入合计177.13亿元,同比降低5.9%,归母净利润合计11.93亿元,同比增长15.4%。23H1,保健品板块营业收入合计99.05亿元,同比增长25.7%,归母净利润合计19.02亿元,同比增长27.7%。餐饮全产业链:餐饮全产业链:在“需求修复+集中度提升+成本改善”的三重催化下,B端优质供应链企业有望实现业绩弹性释放,而上半年细分
5、板块业绩则充分表现为“B端优先于C端,大B恢复快于小B,关注低价格带品类”的主线逻辑。我们认为站在当前时点,伴随着政策的持续出台以及消费信心的持续修复,整体需求有望自下而上迎来企稳改善。供应链ToB业务成长仍是贯穿今年的主要看点,其中大B渠道的扩张确定性及需求稳定性依然可靠,而小B渠道的持续复苏和接力也值得期待和关注。ToC业务则紧盯渠道流量变化以及费效控制,短期可能仍有需求压力,但顺势调整修炼内功,有望实现经营层面稳健运行以及市占率的持续提升。下游连锁餐饮的消费场景复苏已经实现了率先恢复,看好中秋国庆旺季的业绩表现,优质企业有望重新进入扩张周期和经营正循环。风险提示:风险提示:疫情影响消费复
6、苏、宏观经济波动影响消费水平、食品安全风险、政策风险、经销商资金链问题抛售产品损害品牌、原材料成本大幅波动。食品饮料 2023 年 09 月 15 日 强于大市强于大市(维持评级维持评级)一年内行业相对大盘走势一年内行业相对大盘走势 团队成员团队成员 分析师 刘畅 执业证书编号:S02 邮箱: 分析师 张东雪 执业证书编号:S02 邮箱: 分析师 童杰 执业证书编号:S02 邮箱: 分析师 王瑾璐 执业证书编号:S02 邮箱: 研究助理 林若尧 邮箱: 林若尧 Table_First|Table_Relat
7、eReport 相关报告相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 正文目录正文目录 1 1 白酒白酒 .5 5 1.11.1 宏观层面:经济渐进式修复,情绪持续上扬宏观层面:经济渐进式修复,情绪持续上扬 .5 5 1.21.2 营收与净利润:高端酒整体稳健,区域二线龙头增长强势营收与净利润:高端酒整体稳健,区域二线龙头增长强势 .6 6 1.31.3 真实营收、合同负债与现金流:高端酒韧性依旧,次高端分化明显真实营收、合同负债与现金流:高端酒韧性依旧,次高端分化明显 .9 9 1.41.
8、4 毛利率、费用及净利率:市场竞争加剧致部分酒企费用增长较大毛利率、费用及净利率:市场竞争加剧致部分酒企费用增长较大 .1111 1.51.5 全国化酒企扩张不减,区域龙头单商规模与经销商数量双增全国化酒企扩张不减,区域龙头单商规模与经销商数量双增 .1313 2 2 啤酒:高端化贝塔仍存,成本端改善预计贡献额外盈利弹性啤酒:高端化贝塔仍存,成本端改善预计贡献额外盈利弹性 .1414 2.12.1 上半年业绩表现亮眼,下半年存在一定挑战上半年业绩表现亮眼,下半年存在一定挑战 .1414 2.22.2 成本端改善预计将在未来贡献较大盈利弹性成本端改善预计将在未来贡献较大盈利弹性 .1616 2.
9、2.12.2.1 取消取消“澳麦双反澳麦双反”预计将对啤酒业务贡献至少预计将对啤酒业务贡献至少 1.3pct1.3pct 的毛利率提升的毛利率提升 .1717 2.2.22.2.2 包材成本回落预计将贡献包材成本回落预计将贡献 7.23pct7.23pct 的毛利率提升的毛利率提升 .1818 3 3 饮料板块阿尔法价值明显,细分赛道为基,关注企业复苏态势饮料板块阿尔法价值明显,细分赛道为基,关注企业复苏态势 .2121 3.13.1 企业的快速增长离不开赛道优势的赋能企业的快速增长离不开赛道优势的赋能 .2222 3.23.2 企业自身管理能力强悍亦将提升竞争胜率企业自身管理能力强悍亦将提升
10、竞争胜率 .2323 4 4 乳制品:需求弱复苏,成本下行乳制品:需求弱复苏,成本下行&结构升级带来乳企弹性向上结构升级带来乳企弹性向上 .2626 5 5 休闲零食:线下消费复苏休闲零食:线下消费复苏&量贩零食渠道拉动,业绩弹性凸显量贩零食渠道拉动,业绩弹性凸显 .2929 6 6 保健品:居民健康意识崛起,带动营收增长保健品:居民健康意识崛起,带动营收增长 .3131 7 7 餐饮全产业链:连锁化、规模化提升趋势确立,餐饮全产业链:连锁化、规模化提升趋势确立,B B 端供应链快速成长端供应链快速成长 .3232 7.17.1 收入端收入端 .3333 7.27.2 成本端成本端 .3636
11、 7.37.3 费用端费用端 .3939 7.47.4 利润端利润端 .4343 7.57.5 投资建议:攻守兼备,守正出奇投资建议:攻守兼备,守正出奇 .4545 8.8.风险提示风险提示 .4646 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 图表目录图表目录 图表图表 1 1:城镇居民人均可支配收入同比变化(:城镇居民人均可支配收入同比变化(%).5 图表图表 2 2:社会消费品零售总额同比变化(:社会消费品零售总额同比变化(%).5 图表图表 3 3:制造业:制造业 PMIPMI(%).6 图表图表 4 4:烟酒类零售额(:烟酒类零售额(%
12、).6 图表图表 5 5:白酒板块:白酒板块 22Q2/H122Q2/H1-23Q2/H123Q2/H1 收入及归母净利润增速收入及归母净利润增速.7 图表图表 6 6:23H123H1 白酒板块上市公司营收与利润增速对比白酒板块上市公司营收与利润增速对比.7 图表图表 7 7:白酒行业营收及净利润变化:白酒行业营收及净利润变化.8 图表图表 8 8:高端:高端/次高端次高端/区域龙头及全行业营收增速区域龙头及全行业营收增速.8 图表图表 9 9:真实营收增速测算及:真实营收增速测算及 23Q223Q2 合同负债变化合同负债变化.10 图表图表 1010:白酒行业收现比及收现增速:白酒行业收现
13、比及收现增速.11 图表图表 1111:主要白酒上市公司毛利率及净利率变化:主要白酒上市公司毛利率及净利率变化.12 图表图表 1212:白酒行业收现比及收现增速:白酒行业收现比及收现增速.12 图表图表 1313:泛全国化与区域龙头经销商数量与单商规模增长变化:泛全国化与区域龙头经销商数量与单商规模增长变化.13 图表图表 1414:洋河单商规模与经销商数量对增长的驱动力相对均衡,今世缘省外经销商数量:洋河单商规模与经销商数量对增长的驱动力相对均衡,今世缘省外经销商数量下降下降.14 图表图表 1515:23H123H1 各厂商销量保持较高增长各厂商销量保持较高增长.14 图表图表 1616
14、:23H123H1 各厂商高端化战略推动吨酒价格上涨各厂商高端化战略推动吨酒价格上涨.14 图表图表 1717:各厂商利润增长表现亮眼:各厂商利润增长表现亮眼.15 图表图表 1818:我国高端档次啤酒销量占比仍较低:我国高端档次啤酒销量占比仍较低.15 图表图表 1919:高端档次啤酒具备更高的盈利空间:高端档次啤酒具备更高的盈利空间.15 图表图表 2020:高端化战略驱动各厂商毛销差持续扩大:高端化战略驱动各厂商毛销差持续扩大.16 图表图表 2121:啤酒毛利率属于大众消费品啤酒毛利率属于大众消费品.16 图表图表 2222:青岛啤酒成本构成中原材料占据较大权重:青岛啤酒成本构成中原材
15、料占据较大权重.16 图表图表 2323:过去原材料成本持续上涨过去原材料成本持续上涨.17 图表图表 2424:以燕京为例,拆分其历史毛利增量,吨酒原材料成本的上升一定程度上抵消了:以燕京为例,拆分其历史毛利增量,吨酒原材料成本的上升一定程度上抵消了收入端的贡献收入端的贡献.17 图表图表 2525:吨酒大麦成本过去增幅较大:吨酒大麦成本过去增幅较大.17 图表图表 2626:大麦成本占原材料比重不断提升:大麦成本占原材料比重不断提升.17 图表图表 2727:假设吨酒大麦成本由:假设吨酒大麦成本由 2222 年的年的 308.82308.82 元元/吨下降至反倾销前的吨下降至反倾销前的 2
16、57.58257.58 元元/吨,啤吨,啤酒业务毛利率预计提升酒业务毛利率预计提升 1.3pct1.3pct 至至 38.09%38.09%.18 图表图表 2828:即饮渠道占比取:即饮渠道占比取 20192019 年为标准年为标准.18 图表图表 2929:不同渠道罐化率水平:不同渠道罐化率水平.18 图表图表 3030:加权后罐装啤酒和玻璃瓶的历年占比:加权后罐装啤酒和玻璃瓶的历年占比.19 图表图表 3131:加权考量后的包材三大原材料占比结构:加权考量后的包材三大原材料占比结构.19 图表图表 3232:包材成本指数:包材成本指数.19 图表图表 3333:叠加大麦成本推演结果,假设
17、吨酒包材成本下降至:叠加大麦成本推演结果,假设吨酒包材成本下降至 1919 年平均水平,预计公司啤年平均水平,预计公司啤酒业务毛利率将提升酒业务毛利率将提升 5.92pct5.92pct 至至 44.01%44.01%.20 图表图表 3434:叠加以上推演结果,假设其他业务毛利率不变,啤酒业务毛利率提升预计将驱:叠加以上推演结果,假设其他业务毛利率不变,啤酒业务毛利率提升预计将驱动公司总体毛利率提升动公司总体毛利率提升 5.83pct5.83pct 至至 43.96%43.96%.20 图表图表 3535:叠加以上推演结果,假设公司各项费率稳定在:叠加以上推演结果,假设公司各项费率稳定在 2
18、0222022 年水平,扣非净利率预计将年水平,扣非净利率预计将提升提升 7.12pct7.12pct 至至 17.09%17.09%.20 图表图表 3636:百润股份上半年营收增速亮眼:百润股份上半年营收增速亮眼.22 图表图表 3737:利润同比表现各大企业均有改善:利润同比表现各大企业均有改善.22 图表图表 3838:百润股份:百润股份 23H123H1 业绩高增,重塑市场信心业绩高增,重塑市场信心.22 图表图表 3939:我国鸡尾酒销量自:我国鸡尾酒销量自 1818 年来持续提升年来持续提升.22 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食
19、品饮料 图表图表 4040:我国人均预调酒消费量相比海外存在巨大提升空间(升:我国人均预调酒消费量相比海外存在巨大提升空间(升/人人/年)年).23 图表图表 4141:我国预调酒占酒饮市场规模比重较低:我国预调酒占酒饮市场规模比重较低.23 图表图表 4242:以邻为镜有迹可循,:以邻为镜有迹可循,消费多元化和场景扩容,打开行业增长空间消费多元化和场景扩容,打开行业增长空间.23 图表图表 4343:1717-2222 年,能量饮料销量年,能量饮料销量 CAGRCAGR 排名第一排名第一.24 图表图表 4444:对标海外,我国能量饮料人均消费量量增空间显著(:对标海外,我国能量饮料人均消费
20、量量增空间显著(L/L/人人/年)年).24 图表图表 4545:对标海外,我国能量饮料价增空间显著(:对标海外,我国能量饮料价增空间显著(USD/LUSD/L).24 图表图表 4646:东鹏饮料通过产品差异化策略进行破局:东鹏饮料通过产品差异化策略进行破局.25 图表图表 4747:500ml500ml 大金瓶放量拉动公司市场扩张大金瓶放量拉动公司市场扩张.25 图表图表 4848:东鹏在能量饮料市场中,份额持续提升:东鹏在能量饮料市场中,份额持续提升.25 图表图表 4949:近年来乳制品整体增速趋缓:近年来乳制品整体增速趋缓.26 图表图表 5050:乳制品:乳制品细分行业零售额及增速
21、情况细分行业零售额及增速情况.26 图表图表 5151:20212021 年中原奶价格开始进入下行周期年中原奶价格开始进入下行周期.27 图表图表 5252:乳制品产量环比收减(万吨).27 图表图表 5353:乳制品板块单季度营收及增速情况:乳制品板块单季度营收及增速情况.27 图表图表 5454:乳制品板块单季度归母净利及增速情况:乳制品板块单季度归母净利及增速情况.27 图表图表 5555:乳制品板块单季度盈利能力及费用率情况:乳制品板块单季度盈利能力及费用率情况.28 图表图表 5656:20232023 半年度乳制品行业重点上市公司业绩概览(单位:亿元)半年度乳制品行业重点上市公司业
22、绩概览(单位:亿元).29 图表图表 5757:休闲食品板块单季度盈利情况:休闲食品板块单季度盈利情况.30 图表图表 5858:休闲食品板块单季度盈利能力及费用率情况:休闲食品板块单季度盈利能力及费用率情况.30 图表图表 5959:20232023 半年度休闲零食行业重点上市公司业绩概览(单位:亿元)半年度休闲零食行业重点上市公司业绩概览(单位:亿元).31 图表图表 6060:保健品板块单季度盈利情况:保健品板块单季度盈利情况.31 图表图表 6161:保健品板块单季度盈利能力及费用率情况:保健品板块单季度盈利能力及费用率情况.31 图表图表 6262:20232023 半年度保健品行业
23、重点上市公司业绩概览(单位:亿元)半年度保健品行业重点上市公司业绩概览(单位:亿元).32 图表图表 6363:2323 年社零餐饮收入同比年社零餐饮收入同比 1919 年实现较好恢复年实现较好恢复.33 图表图表 6464:限额以上餐饮收入同比:限额以上餐饮收入同比 1919 年实现强劲增长年实现强劲增长.33 图表图表 6565:限额以上餐饮企业占比不断提升:限额以上餐饮企业占比不断提升.33 图表图表 6666:非连锁餐饮品牌出清较快:非连锁餐饮品牌出清较快.33 图表图表 6767:供应链:供应链&餐饮企业餐饮企业 23H123H1 分季度营收及同比情况分季度营收及同比情况.35 图表
24、图表 6868:供应链:供应链&餐饮企业分季度毛利率及餐饮企业分季度毛利率及 23H123H1 变化情况变化情况.37 图表图表 6969:主要原材料价格变动情况:主要原材料价格变动情况.38 图表图表 7070:供应链:供应链&餐饮企业分季度销售费用率及餐饮企业分季度销售费用率及 23H123H1 同比情况同比情况.40 图表图表 7171:供应链:供应链&餐饮企业分季度管理费用率及餐饮企业分季度管理费用率及 23H123H1 同比情况同比情况.42 图表图表 7272:供应链:供应链&餐饮企业餐饮企业 23H123H1 分季度归母净利润及同比情况分季度归母净利润及同比情况.44 丨公司名称
25、 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 1 1 白酒白酒 综述:综述:23H1 白酒板块营收同比增长 16.2%,净利润同比增长 19.4%;23Q2 白酒板块(除港股珍酒李渡以外)营业收入同比增长 17.4%,净利润同比增长 19.7%。多数企业增长稳健,报表端体现较好韧性。1.11.1 宏观层面:经济渐进式修复,情绪持续上扬宏观层面:经济渐进式修复,情绪持续上扬 从宏观层面看,当前经济依然承压,产需有序恢复带动企业预期。从宏观层面看,当前经济依然承压,产需有序恢复带动企业预期。23Q2 社会消费品零售总额同比增长 8.2%,比 Q1 加快 2.4pc
26、t,疫情的延续性影响到 Q2 进一步消散。消费是收入的函数,收入是就业的函数,就业是企业投资发展的函数。从根本上说,企业信心不足,则居民消费预期则难以改善。从经济先行指标 PMI 来看,一季度处于扩张区间(1-3 月分别为 50.1%/52.6%/51.9%),二季度则进入收缩区间(4-6 月分别为 49.2%/48.8%/49.0%)。根据国家统计局 7 月的调研,反映市场需求不足的企业占比连续 4 个月上升,本月超过五成,市场需求不足是当前制造业企业面临的主要困难,制造业发展恢复基础尚需稳固。消费是收入的函数,人均可支配收入增速不断提升。消费是收入的函数,人均可支配收入增速不断提升。企业端
27、的投资增长和发展不能一蹴而就,扩大内需将主要依靠消费,而消费增长则很大程度上依赖于居民可支配收入的增长。在疫情持续冲击下,民企吸纳就业的能力被削弱,导致居民可支配收入增长放缓。疫情三年里居民可支配收入平均增长 4.3%,低于疫情前最低(2019 年)5.8%的增长水平,而 2018 年之前增速在 6%以上。今年 Q1/Q2 中国城镇居民人均可支配收入同比增速分别为 2.7%/4.7%,增势向好。图表图表 1 1:城镇居民人均可支配收入同比变化(:城镇居民人均可支配收入同比变化(%)图表图表 2 2:社会消费品零售总额同比变化(:社会消费品零售总额同比变化(%)数据来源:Wind,华福证券研究所
28、 数据来源:Wind,华福证券研究所-5.000.005.0010.0015.-------06-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.------112023-02 丨公司名称 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页
29、的重要声明 行业定期研究|食品饮料 政策促消费信心坚定,提振市场信心。政策促消费信心坚定,提振市场信心。自国家发展改革委 7 月 30 日会议明确加大宏观政策调控力度、促消费扩投资、支持实体经济发展、深化改革开放、夯实经济安全根基、保障和改善民生等六方面任务以来,市场信心得到一定提振。此外,国常会强调“要调整优化房地产政策,根据不同需求、不同城市等推出有利于房地产市场平稳健康发展的政策举措”。房地产业作为国民经济的支柱产业,行业规模大、社会影响面广、上下游产业链关联行业众多,房地产行业景气回升能够带动白酒商务消费,对中高档白酒需求有一定拉动作用。在当前宏观层面仍缓步修复、白酒基本面平稳的背景下
30、,白酒走出修复期的内驱动力相对有限,政策促消费措施的出台落地成为有力的外部引擎。随着政策不断落地,消费复苏驱动板块 H2 向好、市场情绪持续回升。1.21.2 营收与净利润:高端酒整体稳健,区域二线龙头增长强势营收与净利润:高端酒整体稳健,区域二线龙头增长强势 多数企业多数企业增长稳健,增长稳健,报表报表端端体现较好韧性体现较好韧性。23H1 白酒板块营收同比增长 16.2%,净利润同比增长 19.4%;23Q2 白酒板块(除港股珍酒李渡以外)营业收入同比增长 17.4%,净利润同比增长 19.7%。与 22H1 相比,白酒上市公司的营收与利润增速有所放缓。其中,营收同比下降的有顺鑫农业、酒鬼
31、酒、水井坊三家企业;净利润同比下降的有酒鬼酒、水井坊、老白干酒、金种子、天佑德酒以及受地产业务剥离导致净利润下降的顺鑫农业。马太效应加剧,行业集中度进一步提升。马太效应加剧,行业集中度进一步提升。23H1,从营收规模看,茅五洋汾泸古组成的 CR6 的营收/净利润在白酒上市公司中的占比分别为 84%/92%,合计实现营收1823.81 亿元,同比增长 17.81%;净利润合计 775.17 亿元,较去年同期增长 20.65%,头部企业在马太效应下表现强势。图表图表 3 3:制造业:制造业 P PMIMI(%)图表图表 4 4:烟酒类零售额(:烟酒类零售额(%)数据来源:Wind,华福证券研究所
32、数据来源:Wind,华福证券研究所 44.0045.0046.0047.0048.0049.0050.0051.0052.0053.0054.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.-------05 丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 图表图表 5 5:白酒板块白酒板块 22Q2/H122Q2/H1-23Q2
33、/H123Q2/H1 收入及归母净利润增速收入及归母净利润增速 数据来源:Wind。华福证券研究所 图表图表 6 6:2 23H13H1 白酒板块上市公司营收与利润增速对比白酒板块上市公司营收与利润增速对比 数据来源:Wind,华福证券研究所(注:顺鑫农业受地产业务剥离影响,净利润下滑较大,故未放置于图中)丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 高端酒:茅泸高质量增长,五粮液调整节奏。高端酒:茅泸高质量增长,五粮液调整节奏。高端酒茅五泸23H1实现营收1310.87亿元,同比增长 16.7%;实现净利润 601.08 亿元,同比增长 19.20
34、%,营收增速高于板块,利润增速略低于板块。其中 23Q2 高端酒茅五泸的收入/利润增速分别为16.95%/18.36%。具 体 来 看,贵 州 茅 台/五 粮 液/泸 州 老 窖 分 别 实 现 营 收709.87/455.06/145.93 亿元,同比分别增长 19.42%/10.39%/25.11%;其中,23Q2 贵州茅台/五粮液/泸州老窖分别实现营收 316.08/143.68/69.83 亿元,同比分别增长20.38%/5.07%/30.46%。在去年 Q2 受疫情影响导致的低基数下,茅台刚需属性叠加产品结构优化,表现符合预期;泸州老窖通过春雷行动下沉市场,深耕基地市场,表现超预期。
35、受疫情期间社会库存积压的影响,五粮液 23Q2 调整节奏,Q2 增速低于预期,预计甩下包袱后下半年轻装上阵,增长可期。次高端二季度分化最大次高端二季度分化最大,下半年弹性可期。,下半年弹性可期。23H1 山西汾酒/舍得酒业/酒鬼酒/水井坊分别实现营收190.11/35.29/15.41/15.27亿元,同比分别变化23.98%/16.64%/-39.24%/-26.38%。其中,23Q2 山西汾酒/舍得酒业/酒鬼酒/水井坊分别实现营收63.29/15.08/5.77/6.73 亿元,同比分别变化 31.75%/32.10%/-32.02%/2.22%。山西汾酒环山西市场及南方市场收入大幅增长,
36、叠加中高端青花汾酒系列(以青花 30 复兴版为代表)和竹叶青等配制酒销售向好,增速遥遥领先于白酒板块;舍得一季报表现亮眼,Q2 营收及净利润增速均有所放缓,系公司受旗下新并入的酱酒夜郎古业绩拖累,叠加受白酒商务消费不及预期的影响产品结构承压,近期员工持股计划的推出有助于进一步激发团队活力,增强团队向心力;水井坊与酒鬼酒由于是泛全国化的酒企,区域市场根基不如区域龙头,且受白酒商务消费不及预期的影响最大,叠加企业配合渠道清理库存的背景下,增速落后于白酒板块。随着下半年政策推助经济加快复苏,消费环境改善的背景下,全国化势能和潜力较高的次高端酒企成长弹性空间仍足。区域龙头中较为强势的苏酒与徽酒今年整体
37、表现依然领先。区域龙头中较为强势的苏酒与徽酒今年整体表现依然领先。具体来看,苏酒一线龙头洋河股份和徽酒一线龙头古井贡酒今年表现不及二线龙头今世缘、迎驾贡酒、口图表图表 7 7:白酒行业营收及净利润变化:白酒行业营收及净利润变化 图表图表 8 8:高端:高端/次高端次高端/区域龙头及全行业营收增速区域龙头及全行业营收增速 数据来源:Wind,华福证券研究所 数据来源:Wind,华福证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%05,000,00010,000,00015,000,00020,000,00018H118H219H119H220H120H221H121H222H122H223H1
38、营业收入(万元)净利润(万元)营收增速(同比)净利润增速(同比)-5%0%5%10%15%20%25%30%高端次高端区域龙头全行业 丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 子窖。一线龙头 23Q2 合计营收/利润增速为 20.22%/21.18%;二线龙头营收/利润增速分别为 31.02%/33.89%。追溯原因,今年上半年婚宴市场复苏较好,二线龙头虽省外份额不如一线龙头,但在基地市场能够更好的受益于当地婚宴市场回补,故区域二线龙头弹性表现更强。徽酒整体表现较好,基地市场经济修复情况助力企业增长。徽酒整体表现较好,基地市场经济修复情况助力企业
39、增长。分区域看,徽酒 23H1及 23Q2 整体表现强势,古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖 23Q2 合集收入/利润增速分别为 28.35%/44.71%。对于区域酒来说,省内经济发展情况对公司影响较大。过去五年,安徽省生产总值连跨 2 个万亿元台阶、达到 4.5 万亿元左右,人均地区生产总值突破1 万美元,安徽经济实现从“总量居中、人均靠后”向“总量靠前、人均居中”的转变,经济发展对省内商务活动提供了基础,对徽酒上半年整体较好的增长起到一定支撑作用。对于徽酒和苏酒以外的区域酒企,今年的增长驱动力可大致概括为,疫后低基数对于徽酒和苏酒以外的区域酒企,今年的增长驱动力可大致概括为,疫后低基数下反弹下反
40、弹+企业自身积极求变的综合力量。企业自身积极求变的综合力量。举例来说,西北地区与河北地区去年均受疫情封控影响较大,伊力特、金徽酒、老白干酒去年的基数整体较低,今年疫后反弹空间 较 大,23H1 分 别 实 现 营 收 12.21/15.23/22.32 亿 元,同 比 分 别 变 化7.71%/24.25%/10.19%。其中,金徽酒今年疫后加大发力,坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的市场战略,在西北市场巩固样板市场,夯实根据地,同时持续在华东市场、北方市场打造样板,加快团队建设及招商,在此前受疫情压抑较大,叠加企业积极突破的双重动力下,即使在 Q2 白酒消费修复不及预期的背景下也实现了营
41、收21%,利润 54%的增长。1.31.3 真实营收、合同负债与现金流:高端酒韧性依旧,次高端分化明显真实营收、合同负债与现金流:高端酒韧性依旧,次高端分化明显 基于行业先款后货的经营模式,合同负债/预收账款代表着经销商的打款意愿,故我们以收入+预收及合同负债变化的口径估算真实营收。高端酒方面,高端酒方面,五粮液 23Q2真实营收增长 3.8%,增速显著放缓,但合同负债同比增长 94.5%,终端动销较好恢复下,后续的增长稳定性仍较强。贵州茅台和泸州老窖 Q2 合同负债同比有所下降,真实营收增速估算为 9.7%/20.4%,老窖表现亮眼。次高端方面,次高端方面,山西汾酒/水井坊/舍得酒业/酒鬼酒
42、 23Q2 真实营收增速估算为43.9%/13.9%/0.5%/-6.1%。山西汾酒/水井坊/舍得酒业 23Q2 合同负债均有较大提升,同比分别变化 18.8%/26.7%/17.7%,酒鬼酒受费用改革影响,B 端投入转移至 C 端短期内影响经销商打款亿元,Q2 合同负债同比下降 19.5%,但环比提升 22.0%。区域龙头方面,区域龙头方面,区域一线龙头洋河股份及古井贡酒合同负债 23Q2 同比分别下降32.7%/11.7%,区域二线酒企今世缘、迎驾贡酒、口子窖的合同负债则均实现同比双位数的上升,真实营收增速分别为 41.4%/32.3%/60.8%,表现亮眼。其他区域龙头中,丨公司名称 诚
43、信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 金徽酒 Q2 增速较好,在“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略下,在环甘肃、华东和北方等区域份额持续提升;老白干在去年的低基数下真实营收同比增长 20.3%,合同负债同比增长 9.8%;伊力特真实营收及合同负债同比出现下降。图表图表 9 9:真实营收增速测算及:真实营收增速测算及 2 23Q23Q2 合同负债变化合同负债变化 真实营收增速真实营收增速 2 23Q23Q2 合同负债合同负债 21Q2 21Q3 21Q4+22Q1 22Q2 22Q3 22Q4+23Q1 23Q2 环比 同比 贵州茅台 16.4%9.6
44、%24.4%3.0%25.0%13.3%9.7%-12.0%-24.1%五粮液 41.7%-10.8%7.2%-16.1%41.4%21.8%3.8%-34.1%94.5%泸州老窖-0.9%14.1%19.9%50.0%0.4%18.4%20.4%12.0%-17.0%山西汾酒 56.6%43.7%15.0%8.3%15.3%21.2%43.9%37.9%18.8%水井坊-9.5%36.6%10.6%36.3%-1.1%-30.8%13.9%8.8%26.7%舍得酒业 112.2%101.8%25.6%-7.5%-13.2%44.9%0.5%-36.2%17.7%酒鬼酒 131.9%-1.7%
45、40.7%-38.8%34.2%-39.9%-6.1%22.0%-19.5%洋河股份 154.5%37.1%33.4%-15.9%4.8%-13.5%46.8%-23.7%-32.7%古井贡酒 6.9%45.4%42.2%-22.2%8.4%6.0%9.5%-36.2%-11.7%老白干酒 92.9%21.5%9.0%-22.5%6.5%-3.0%20.3%-15.3%9.8%今世缘 36.5%10.3%35.2%-7.2%31.8%12.4%41.1%-1.3%11.0%迎驾贡酒 50.6%20.7%25.6%-8.6%32.3%17.9%43.3%0.8%33.5%口子窖 52.3%15.
46、3%-6.8%-16.5%12.3%13.0%60.8%63.2%83.5%金徽酒-14.0%4.4%12.2%-13.9%-6.6%7.3%63.6%3.4%52.6%顺鑫农业-11.4%-19.3%-36.5%12.1%-1.2%25.1%-32.0%5.8%0.6%金种子酒 10.4%-19.0%5.1%3.0%-5.4%27.6%-9.3%-46.5%9.3%伊力特-12.9%7.7%-5.1%-18.1%-57.8%-8.3%-3.9%-26.5%-35.5%天佑德酒 16.0%21.3%3.9%-15.3%-21.9%-5.4%56.0%1.3%44.1%皇台酒业-58.1%37.
47、5%29.9%161.2%60.9%-12.1%3.8%-27.0%-11.8%高端 21.2%3.9%17.2%1.3%26.2%16.9%9.6%-17.2%-6.9%次高端 63.5%46.2%18.4%0.9%8.2%10.3%30.8%23.1%16.5%区域龙头 29.8%20.9%19.2%-18.7%8.3%-1.9%24.7%-21.0%-13.7%全行业 27.1%12.8%17.9%-3.7%18.7%10.9%15.3%-12.2%-5.5%数据来源:Wind,华福证券研究所 现金流方面,受大环境修复不及预期的影响,白酒行业收现比自现金流方面,受大环境修复不及预期的影响
48、,白酒行业收现比自 2 22Q22Q2 以来逐季以来逐季下滑,下滑,2 23Q23Q2 收现比微降至收现比微降至 1 1.07.07,收现同比上升,收现同比上升 7 7.77.77%。具体来看,高端酒现金流质量稳定,收现比稳中有降,增速放缓至 4.20%;次高端现金流随收入增长共同恢复,同比收现增速 24.86%,汾酒、舍得、酒鬼收现比均回升至大于 1 区间;区域龙头现金 丨公司名称 诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 流状况分化,整体收现比回落至 0.98,受 Q2 动销状况及渠道库存政策调整影响、洋河、老白干、顺鑫、伊力特收现比降至 1 以下。图
49、表图表 1010:白酒行业收现比及收现增速:白酒行业收现比及收现增速 收现比收现比 收现增速收现增速 21Q321Q3 21Q4+21Q4+22Q122Q1 22Q222Q2 22Q322Q3 22Q4+22Q4+23Q123Q1 23Q223Q2 21Q321Q3 21Q4+21Q4+22Q122Q1 22Q222Q2 22Q322Q3 22Q4+22Q4+23Q123Q1 23Q223Q2 贵州茅台 1.11 1.09 1.13 1.15 1.04 1.05 17.1%23.1%6.1%19.6%12.7%12.3%五粮液 1.22 0.97 1.29 1.21 1.24 1.00 59.
50、4%-5.4%17.8%10.8%43.7%18.6%泸州老窖 0.92 1.15 1.42 0.90 0.89 1.37 -14.8%21.4%72.2%20.1%-8.2%25.7%山西汾酒 1.44 1.14 1.21 1.14 0.96 1.25 152.5%79.0%-7.1%5.1%6.4%35.5%水井坊 1.27 1.07 1.13 1.19 1.12 1.21 35.0%9.5%36.8%0.3%30.1%9.4%舍得酒业 1.42 1.08 1.14 1.10 0.98 1.18 95.2%44.1%-3.7%1.6%-3.3%36.0%酒鬼酒 0.77 0.96 1.18
51、 0.92 0.88 1.03 43.1%41.0%-12.0%21.8%43.2%40.3%洋河股份 1.26 1.34 0.83 1.14 1.05 0.82 40.6%27.5%-8.5%7.7%10.7%13.8%古井贡酒 1.24 1.16 1.17 0.92 1.05 1.10 66.3%59.4%7.0%-10.1%13.5%19.3%老白干酒 1.46 1.24 0.81 1.14 1.15 0.93 9.3%10.8%-20.4%-0.1%-5.7%24.9%今世缘 1.32 1.27 1.06 1.60 1.12 1.07 12.5%33.4%-7.7%52.7%12.5%
52、32.6%迎驾贡酒 1.10 1.14 1.02 1.15 1.21 1.13 20.7%31.5%-10.6%32.1%26.1%42.5%口子窖 0.97 0.96 0.99 0.80 1.06 1.10 39.6%7.2%2.4%-13.2%20.7%48.9%金徽酒 1.35 1.29 0.73 1.24 1.29 1.16 32.5%6.9%-24.6%-16.5%16.7%93.1%顺鑫农业 1.25 0.79 1.46 1.10 1.13 0.96 -5.6%43.6%-0.9%-6.3%31.8%46.3%金种子酒 0.57 1.38 1.07 1.85 1.09 1.25 -
53、49.3%18.0%150.3%163.9%15.3%52.1%伊力特 0.55 1.36 1.02 1.02 1.05 0.85 -21.5%-0.5%-16.5%-26.2%25.4%21.6%天佑德酒 1.13 1.03 1.14 1.17 1.13 1.11 18.5%-4.8%-12.9%-20.5%0.6%48.9%皇台酒业 3.94 0.70 0.99 1.14 1.07 1.05 128.1%-2.4%84.9%-15.1%23.6%4.0%高端 1.12 1.05 1.21 1.14 1.10 1.08 23.5%11.8%16.0%16.8%20.6%4.2%次高端 1.3
54、4 1.10 1.19 1.12 0.97 1.22 104.2%57.4%-4.7%4.8%-4.3%24.9%区域龙头 1.21 1.18 1.04 1.12 1.09 0.98 26.0%13.7%-3.8%5.9%4.3%10.1%全行业 1.17 1.09 1.17 1.13 1.08 1.07 31.6%16.1%8.3%12.2%13.4%7.8%数据来源:Wind,华福证券研究所 1.41.4 毛利率、费用及净利率:市场竞争加剧致部分酒企费用增长较大毛利率、费用及净利率:市场竞争加剧致部分酒企费用增长较大 毛利率方面,高端酒整体偏稳,部分次高端产品结构微降,区域龙头受益于宴席毛
55、利率方面,高端酒整体偏稳,部分次高端产品结构微降,区域龙头受益于宴席等场景回补,毛利率整体提升。等场景回补,毛利率整体提升。高端白酒中,高度国窖增长较好,带动老窖结构提升,丨公司名称 诚信专业 发现价值 12 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 Q2 毛利率同比增长 3.31pct;茅台、五粮液 Q2 毛利率微降低,但基于品牌力支撑和核心大单品的地位,整体保持平稳。次高端受白酒商务消费不及预期的影响,中高档产品增长放缓,产品结构变化影响毛利率,舍得酒业/水井坊 Q2 毛利率同比分别下降1.91/3.04pct。区域龙头受益于产品结构升级,毛利率同比提升,其中洋河/迎驾/今世缘
56、 Q2 毛利率增幅较大,同比分别增长 8.7/7.4/3.7pct。图表图表 1111:主要白酒上市公司毛利率及净利率变化:主要白酒上市公司毛利率及净利率变化 数据来源:Wind,华福证券研究所 高端酒费用率偏稳,区域龙头在激烈的竞争中加大投入,导致部分酒企毛利率与高端酒费用率偏稳,区域龙头在激烈的竞争中加大投入,导致部分酒企毛利率与净利率增长差异较大。净利率增长差异较大。销售费用端,洋河股份/今世缘/金徽酒/泸州老窖 Q2 销售费用增长较大,同比分别增长 82.5%/69.8%/54.7%/42.7%。分价格带看,高端酒茅五泸期间费用率整体保持平稳,其中老窖销售费用率增长 0.95pct,但
57、管理及研发费用率下降,共同作用导致净利率同比下降 1.44pct。次高端方面,舍得酒业及酒鬼酒的净利率同比分别下降 3.77/2.11 pct,其中酒鬼酒受费用改革影响,C 端费用投入增加并加大销售人员激励,导致 Q2 销售费用率同比增长 2.71%。区域龙头方面,上半年市场竞争加剧,酒企纷纷加大品牌露出抢夺宴席等恢复较好的市场,加大对终端的培育,导致费用投放上升,部分酒企净利率下降。其中,洋河23H1广告促销费同比增长75%,占销售费用 68%;销售人员薪酬增加,致占销售费用 20%的职工薪酬同比增长 32%,增幅较大,导致洋河毛利率同增 8.57%,但净利率下行 1.8pct。图表图表 1
58、212:白酒行业收现比及收现增速:白酒行业收现比及收现增速 丨公司名称 诚信专业 发现价值 13 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 数据来源:Wind,华福证券研究所 1.51.5 全国化酒企扩张不减,区域龙头单商规模与经销商数量双增全国化酒企扩张不减,区域龙头单商规模与经销商数量双增 泛全国化的次高端分化明显,区域龙头单商规模与经销商数量双增。其中,次高泛全国化的次高端分化明显,区域龙头单商规模与经销商数量双增。其中,次高端中,端中,山西汾酒、舍得酒业经销商数量同比变化不大,但单商体量同比分别增长21.0%/17.4%;水井坊及酒鬼酒经销商则数量较 22H1 增长较多,但
59、单商规模下滑,主要新经销商以中小商为主。区域龙头中,苏酒、徽酒的单商规模及经销商数量保持双增长,其中单商规模增速更大。而金徽酒和金种子在基地市场的份额仍相对较小,当前仍在铺货阶段,经销商数量增长对营收的驱动力略大于单商规模增长。图表图表 1313:泛全国化与区域龙头经销商数量与单商规模增长变化:泛全国化与区域龙头经销商数量与单商规模增长变化 数据来源:公司公告,华福证券研究所(计算单商规模所用口径为批发经销收入)以苏酒为例,一线区域龙头洋河向左,二线龙头今世缘向右。以苏酒为例,一线区域龙头洋河向左,二线龙头今世缘向右。相对更成熟的洋河23H1 单商规模与经销商数量对增长的驱动力相对均衡,单商规
60、模/经销商数量同比增速在省内分别为 4.8%/4.9%,在省外分别为 8.8%/11.2%,省外扩张势头不改。今世缘今年目标百亿,23H1 除基数较小的白酒新锐岩石股份(上海贵酒)以外营收增速位居第一。拆解今世缘的增长驱动力,公司 23H1 单商规模/经销商数量同比增速在省内分 丨公司名称 诚信专业 发现价值 14 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 别为 17.5%/8.4%,在省外分别为 49.9%/-6.3%,省外经销商数量下降,已有经销商做大做强的策略较明显;公司在省内基数较大,省内单商规模和经销商团队扩容仍为实现百亿的主要驱动力。图表图表 1414:洋河单商规模与经
61、销商数量对增长的驱动力相对均衡,今世缘省外经销商数量下降:洋河单商规模与经销商数量对增长的驱动力相对均衡,今世缘省外经销商数量下降 数据来源:公司公告,华福证券研究所(计算单商规模所用口径为省内外营收)2 2 啤酒:高端化贝塔仍存,成本端改善预计贡献额外盈利弹性啤酒:高端化贝塔仍存,成本端改善预计贡献额外盈利弹性 2.12.1 上半年业绩表现亮眼,下半年存在一定挑战上半年业绩表现亮眼,下半年存在一定挑战 2023H1 啤酒板块公司业绩表现出色,在去年低基数的影响下,相关厂商均实现了较好的销量增长,同时,多数公司通过推动产品结构升级与控费提效维持利润较快增长的态势,我们认为未来长期来看啤酒市场总
62、量增长预计较为有限,而高端化则为企业更长远的发展逻辑。拆分量价看,上半年啤酒上市企业在低基数的环境下,均实现了较高的销量增速,同时价增速度并无放缓迹象。2023H1,青岛啤酒/华润啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒销量增速分别为 6.5%/4.4%/4.8%/6.4%/7.5%,吨价分别提升 5.3%/4.4%/2.3%/2.9%/7.1%。图表图表 1515:2 23 3H H1 1 各厂商销量保持较高增长各厂商销量保持较高增长 图表图表 1616:2 23 3H H1 1 各厂商高端化战略推动吨酒价格上涨各厂商高端化战略推动吨酒价格上涨 数据来源:公司公告,华福证券研究所 数据来源:公司公
63、告,华福证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%青岛啤酒燕京啤酒华润啤酒重庆啤酒珠江啤酒量增贡献(%)0%1%2%3%4%5%6%7%8%青岛啤酒燕京啤酒华润啤酒重庆啤酒珠江啤酒价增贡献(%)丨公司名称 诚信专业 发现价值 15 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 图表图表 1717:各厂商利润增长表现亮眼:各厂商利润增长表现亮眼 数据来源:choice,华福证券研究所;短期来看,下半年雨季频发,台风天、洪水等极端天气频繁,而这些气候环境因素预计将导致居民消费频次降低,餐饮、夜场等即饮渠道的啤酒销量预计将受到一定的压制,从而给下半年啤酒企业的增长带来一定的挑战。中期来看,
64、市场对经济预期较为悲观,导致对啤酒高端化的持续性有一定的担忧,但我们认为由于啤酒的价格绝对值比较低,哪怕 6 元的中端档次啤酒涨价 17%,价格绝对值也仅提升 1 元,需求端对价格的敏感性相对较弱,高端化短期内由供给侧推动仍可持续。长期来看:我国啤酒高端化尚处初期阶段,结构升级将驱动厂商利润率持续提升。长期来看:我国啤酒高端化尚处初期阶段,结构升级将驱动厂商利润率持续提升。我国目前高端档次啤酒销量占总销量比重仍处于 15%以下,对比成熟市场美国 36%的高端啤酒销量占比仍有较大发展空间。同时,重啤公司高档啤酒吨价高于其他档次啤酒 70%以上,而吨成本仅高于中档产品约 24%,因此毛利率相差较大
65、,高达 15.54pct,高端啤酒具备更高的毛利率水平。高端产品强盈利能力预计也将驱动啤酒厂商推动高端化升级进程,在各厂商均开始推动自身结构升级下,啤酒业绩盈利空间均仍可进一步放大。毛销差若不改提升态势,高端化不可言顶,板块投资机会仍存。毛销差若不改提升态势,高端化不可言顶,板块投资机会仍存。我们主要使用毛0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%燕京啤酒重庆啤酒珠江啤酒青岛啤酒华润啤酒23H1净归母净利润增长率(%)图表图表 1818:我国高端档次啤酒销量占比仍较低:我国高端档次啤酒销量占比仍较低 图表图表 1919:高端档次啤酒具备更高的盈利空间:高端档次啤酒具备更高的
66、盈利空间 数据来源:Euromonitor,华福证券研究所 数据来源:公司公告,华福证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021高端销量占比(%)中端销量占比(%)低端销量占比(%)丨公司名称 诚信专业 发现价值 16 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 销差进行,主要有两大原因:1)高端化战略的目的是提升企业利润率,如果高端啤酒销量的提升是大量的费用投放带来的则为舍本逐末,因此我们测量时应结合销售费用率的变化;2)由于会计准则的变更,2021 年起部分啤酒企业的运输费用重新分类至营业成本中,导致对毛利
67、率和销售费用率有所影响,为剔除这一影响,我们选取了毛销差这一指标来衡量公司高端化进程。对比当前结构升级进程领先但仍处于高端升级阶段的重庆啤酒来说,各大啤酒厂商毛销差仍具备较大提空间。图表图表 2020:高端化战略驱动各厂商毛销差持续扩大:高端化战略驱动各厂商毛销差持续扩大 数据来源:choice,华福证券研究所 2.22.2 成本端改善预计将在未来贡献较大盈利弹性成本端改善预计将在未来贡献较大盈利弹性 啤酒作为传统大众消费品,过去主要依托规模效应赚取规模利润,尽管近年来行啤酒作为传统大众消费品,过去主要依托规模效应赚取规模利润,尽管近年来行业逐步走出高端化发展趋势,但其大众品的特性亦决定了其利
68、润率不仅仅与产品售业逐步走出高端化发展趋势,但其大众品的特性亦决定了其利润率不仅仅与产品售价挂钩,还很大程度上受原材料成本波动的影响价挂钩,还很大程度上受原材料成本波动的影响。以青岛啤酒为例,其 2022 年啤酒业务毛利率约 36.8%,营业成本中,包材、大麦等原材料成本占比约 73.29%,而制造、能源、人工等成本占比仅 26.71%。20%22%24%26%28%30%32%34%36%18H119H120H121H122H123H1青岛啤酒燕京啤酒珠江啤酒重庆啤酒图表图表 2121:啤酒毛利率属于大众消费品啤酒毛利率属于大众消费品 图表图表 2222:青岛啤酒成本构成中原材料占据较大权重
69、:青岛啤酒成本构成中原材料占据较大权重 数据来源:Choice,华福证券研究所 数据来源:公司公告,华福证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%白酒其他酒类保健品啤酒软饮料烘焙食品营业利润,36.8%麦芽,7.9%大米,3.1%酒花,0.5%水,0.1%辅助材料,0.7%能源,2.7%包装物,34.0%直接人工,3.4%制造费用,10.8%营业成本,63.2%丨公司名称 诚信专业 发现价值 17 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 过去原材料成本的上行很大程度上抹平了厂商高端化战略下所带来的利润率提过去原材料成本的上行很大程度上抹平了厂商高端化战
70、略下所带来的利润率提升。升。大麦、瓦楞纸、玻璃、铝材等啤酒原材料的价格过去持续提升,当前亦处于相对价格高位,而在过去此类原材料价格提升的过程中,厂商高端化之下所带来的毛利增量,也很大程度上被吨酒原材料成本的上涨而抵消。如图表 24 所示,以燕京啤酒为例,18-19 年,其毛利增量中,收入测贡献了主要毛利增量,而吨原材料成本的上行则在每一年均抵消了毛利增量。2.2.12.2.1 取消“澳麦双反”预计将对啤酒业务贡献至少取消“澳麦双反”预计将对啤酒业务贡献至少 1 1.3.3pctpct 的毛利率提升的毛利率提升 大麦价格过去在外部环境的因素下大幅上涨,制约厂商盈利能力。大麦价格过去在外部环境的因
71、素下大幅上涨,制约厂商盈利能力。2020 年 5 月18 日,商务部决定对原产于澳大利亚的进口大麦征收反倾销税和反补贴税,因此如图表 3 所示可以观察到自商务部发布通知开始,大麦价格持续上涨,对比 2020 年 5月进口均价最高涨幅高达 74.9%,对应啤酒厂商吨酒大麦成本和大麦成本占原材料成本比重持续上行。2023 年 8 月 4 号,商务部公告称对原产于澳大利亚的进口大麦继续征收反倾销税和反补贴税已无必要。国务院关税税则委员会决定自 2023 年 8 月 5日起,终止对原产于澳大利亚的进口大麦征收反倾销税和反补贴税。我们认为,取消“双反”政策将在一定程度上增加我国大麦供给,从而降低啤酒厂商
72、的采购价格。图表图表 2323:过去原材料成本持续上涨过去原材料成本持续上涨 图表图表 2424:以燕京为例,拆分其历史毛利增量,吨酒:以燕京为例,拆分其历史毛利增量,吨酒原材料成本的上升一定程度上抵消了收入端的贡献原材料成本的上升一定程度上抵消了收入端的贡献 数据来源:Choice,华福证券研究所;注:此处四大原材料价格波动均以 2018 年 1 月为基期=100 进行测量 数据来源:公司公告,华福证券研究所 图表图表 2525:吨酒大麦成本过去增幅较大:吨酒大麦成本过去增幅较大 图表图表 2626:大麦成本占原材料比重不断提升:大麦成本占原材料比重不断提升 60800
73、18001/1805/1809/1801/1905/1909/1901/2005/2009/2001/2105/2109/2101/2205/2209/2201/2305/23大麦瓦楞纸玻璃铝-300%-200%-100%0%100%200%300%400%201820192020吨原材料成本贡献吨其他成本贡献收入贡献0%2%4%6%8%10%12%14%20022024026028030032020022吨大麦成本同比(%):右轴-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%11.2%11.4%11.6%11.8%12.0%12.2%12
74、.4%12.6%20022变动pct:右轴大麦占原材料成本比重 丨公司名称 诚信专业 发现价值 18 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 根据以上事件,我们针对大麦成本下降对啤酒厂商毛利率的影响进行了测算。以青岛啤酒为例,其吨酒大麦成本对比 2019 年(反倾销前)提升了 22.96%。我们以 2022年为基础,将啤酒业务营业成本区分为吨酒大麦成本和吨酒其他成本,假设吨酒大麦假设吨酒大麦价格下降至价格下降至 20192019 年水平,即反倾销前水平,而其他成本保持不变,年水平,即反倾销前水平,而其他成本保持不变,啤酒业务毛利率将提升 1.47pct 至
75、38.25%,若剔除公司采购时点的影响,仅考虑大麦进口均价在反倾销前后的变化(19.9%),啤酒业务毛利率则预计提升 1.3pct 至 38.09%。图表图表 2727:假设吨酒大麦成本由:假设吨酒大麦成本由 2222 年的年的 3 308.8208.82 元元/吨下降至反倾销前的吨下降至反倾销前的 2 257.5857.58 元元/吨,啤酒业务毛利率预计提吨,啤酒业务毛利率预计提升升 1 1.3.3pctpct 至至 3 38.09%8.09%数据来源:公司公告,Choice,华福证券研究所 2.2.22.2.2 包材成本回落预计将贡献包材成本回落预计将贡献 7.237.23pctpct 的
76、毛利率提升的毛利率提升 包材为啤酒成本中合计占比最高的部分,但如果要进行包材成本的推演,我们必须要拆分包材成本中各项原材料的结构占比,来加权综合考量包材成本价格波动对盈利能力的影响。因此,我们假设了主要三类包材原材料的占比:1 1)瓦楞纸:)瓦楞纸:由于瓦楞纸主要用作于纸箱,单箱用量相比玻璃和铝罐更少,对应采购总价更低,我们假设其占包材比重约 4%,其余玻璃和铝罐合计占 96%;2 2)玻璃瓶和铝罐:)玻璃瓶和铝罐:我们根据Euromonitor 统计的啤酒销售渠道结构数据和不同渠道之下啤酒罐化率的数据进行加权,同时为避免此前疫情对渠道结构产生的影响,我们主要选取 18-19 年进行测量,最后
77、对应罐装啤酒占比约 24.1%,瓶装啤酒占比约 75.9%。最后,我们将三大包材原料占比结合来看,瓦楞纸占包材比重 4%,玻璃瓶占 73%,铝罐占 23%。数据来源:公司公告,华福证券研究所 数据来源:公司公告,华福证券研究所 图表图表 2828:即饮渠道占比取:即饮渠道占比取 2 2019019 年为标准年为标准 图表图表 2929:不同渠道罐化率水平:不同渠道罐化率水平 数据来源:Euromonitor,华福证券研究所 数据来源:Euromonitor,华福证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022即饮渠道
78、占比非即饮渠道占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002020212022即饮渠道罐化率非即饮渠道罐化率 丨公司名称 诚信专业 发现价值 19 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 为综合考量原材料成本波动对啤酒厂商盈利能力的影响,我们根据上述对三大包材原料成本的权重假设,拟合了包材成本指数。可以发现,2023 年上半年包材成本价格中枢已与 2022 年相类似,低于 2021 年,但对比 19 年,即疫情前水平仍有高于 20%的改善空间,因此我们选择更进一步,推演包材成本下降对厂商毛利率的影响。图表图表 3232:包材成本指数:包材成本
79、指数 数据来源:Choice,华福证券研究所;注:包材成本指数主要参照以上假设三大原材料占比,将各类原材料占成本比例进行加权拟合而成 我们结合上述对大麦成本的假设,即把啤酒业务营业成本区分为吨酒包材成本和吨酒其他成本,其中吨酒其他成本里已包含下降至 2019 年水平的大麦成本。同样以青岛啤酒 2022 年为例,我们假设吨酒包材成本下降至 2019 年水平,即1103.58 元/吨,预计啤酒业务毛利率能再度提升 5.92pct 至 44.01%,对比 2022 年则合计提升 7.23pct。0.50.70.91.11.31.51.71.901/1904/1907/1910/1901/2004/2
80、007/2010/2001/2104/2107/2110/2101/2204/2207/2210/2201/2304/2307/23包材成本指数(以19年为基期)19年中枢20年中枢21年中枢22年中枢23H1中枢图表图表 3030:加权后罐装啤酒和玻璃瓶的历年占比:加权后罐装啤酒和玻璃瓶的历年占比 图表图表 3131:加权考量后的包材三大原材料占比结构:加权考量后的包材三大原材料占比结构 数据来源:Euromonitor,华福证券研究所 数据来源:Euromonitor,华福证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021
81、2022加权后:罐装啤酒占比加权后:玻璃瓶占比4%23%73%瓦楞纸铝玻璃瓶 丨公司名称 诚信专业 发现价值 20 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 图表图表 3333:叠加大麦成本推演结果,假设吨酒包材成本下降至:叠加大麦成本推演结果,假设吨酒包材成本下降至 1 19 9 年平均水平,预计公司啤酒业务毛利率将提升年平均水平,预计公司啤酒业务毛利率将提升5 5.92.92pctpct 至至 4 44.01%4.01%数据来源:公司公告,华福证券研究所 后续我们同样将基于大麦和包材成本下降至 2019 年水平下假设的啤酒业务毛利率,即 44.01%,带入公司 2022 年总体
82、情况。假设非主营业务毛利率保持不变,结合公司主营业务占比,预计公司综合毛利率对比 2022 年将提升 7.12pct 至 43.96%图表图表 3434:叠加以上推演结果,假设其他业务毛利率不变,啤酒业务毛利率提升预计将驱动公司总体毛利率提:叠加以上推演结果,假设其他业务毛利率不变,啤酒业务毛利率提升预计将驱动公司总体毛利率提升升 5 5.83.83pctpct 至至 43.96%43.96%数据来源:公司公告,华福证券研究所 净利率方面,为保证数据的可预测性,我们仅测量扣除非经常性损益的净利率水平,即假设青岛啤酒公司各项费率稳定在 2022 年水平,结合上述假设下 43.96%的毛利率,预计
83、公司扣非净利率对比 2022 年能够提升 7.12pct 至 17.09%。图表图表 3535:叠加以上推演结果,假设公司各项费率稳定在:叠加以上推演结果,假设公司各项费率稳定在 2 2022022 年水平,扣非净利率预计将提升年水平,扣非净利率预计将提升 7 7.12.12pctpct 至至 1 17.09%7.09%数据来源:公司公告,华福证券研究所 需要说明的是,以上的测算仅为理论值,原因包括但不限于:1 1)采购周期不同)采购周期不同导致预测结果不可避免存在误差导致预测结果不可避免存在误差,不同厂商原材料成本的采购周期不同,不同原材料采购的频次亦不相同,尤其在包材方面,公司更高频次的采
84、购已在一定程度上平滑原材料价格波动;2 2)高端化下啤酒原材料更高质,价格相对更高,)高端化下啤酒原材料更高质,价格相对更高,当前啤酒行业步入高端化发展阶段,使用的包材品质相对以往更高,对应价格也更高,而高端化趋势之下减少的回瓶模式亦将提升厂商玻瓶采购总量,从而带来更高的吨包材成本;3 3)燃)燃料动力、人工费用、制造费用若产生波动同样将影响预测结果,料动力、人工费用、制造费用若产生波动同样将影响预测结果,由于我们在预测过程中并未结合人工、制造、燃料动力等费用,若未来此类费用上涨,同样将会影响上述 丨公司名称 诚信专业 发现价值 21 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 对利
85、润率的预测结果。根据以上的推演,可以看出啤酒作为大众品,哪怕在高端化的趋势之下,原材料价格的波动同样将很大程度上影响啤酒厂商的盈利能力。结合当前处于相对高位的原材料价格,以及我国取消“澳麦双反”政策的落地,我们认为来年原材料价格将有所回落,届时成本侧的改善将成为啤酒行业除高端化以外的一大亮点,为啤酒厂商的盈利空间贡献高端化以外的增长。综合来看,除了燕京啤酒仍具备“产能综合来看,除了燕京啤酒仍具备“产能 2 2.0.0”的提效逻辑之外,啤酒板块整体的”的提效逻辑之外,啤酒板块整体的投资逻辑可拆分为三条主线:投资逻辑可拆分为三条主线:1)收入侧:收入侧:高端化驱动吨酒价格提升,高端产品带来毛利率中
86、枢上行;2)成本侧:成本侧:原材料成本下行改善吨酒成本,与结构升级共振打开毛利空间;3)利润端:利润端:跟踪以上两大逻辑带来的毛利率提升,同时费率的改善对盈利空间的兑现至关重要,可根据毛销差指标来进行跟踪。3 3 饮料板块阿尔法价值明显,细分赛道为基,关注企业复苏态势饮料板块阿尔法价值明显,细分赛道为基,关注企业复苏态势 我们认为我们认为饮料板块中的公司饮料板块中的公司由于所处细分赛道不同,而不同细分赛道的市场空由于所处细分赛道不同,而不同细分赛道的市场空间,竞争格局等均不一致,因此板块投资机会更应关注个股,间,竞争格局等均不一致,因此板块投资机会更应关注个股,超额收益主要来自单个超额收益主要
87、来自单个企业展现企业展现的的复苏形态复苏形态。而就具备哪些特征的企业而就具备哪些特征的企业 是值得投资的,我们认为主要可以围绕两大主线:是值得投资的,我们认为主要可以围绕两大主线:1 1)公司业务所处细分赛道具备较大潜力;公司业务所处细分赛道具备较大潜力;2 2)公司具备优秀的管理能力,包括但不限于)公司具备优秀的管理能力,包括但不限于渠道、产品、营销等。渠道、产品、营销等。2023 年上半年,百润股份/东鹏饮料/李子园/香飘飘/承德露露/养元饮品/农夫山泉均实现了较好的业绩表现,营收分别同比59.2%/27.3%/0.06%/36.3%/2.2%/9.2%/23%,利润分别同比98.9%/4
88、6.8%/30.6%/65.9%/5.8%/31.41%/25.33%,我们认为业绩的高增除了得益于疫后消费的复苏态势,还有个别公司所处赛道的机会,而公司精益治理之下增强的渠道力、产品力、品牌力,更是赋予企业收获跑赢市场的阿尔法受益。丨公司名称 诚信专业 发现价值 22 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 3.13.1 企业的快速增长离不开赛道优势的赋能企业的快速增长离不开赛道优势的赋能 我们认为饮料企业所处细分赛道的自身潜力对于关注企业的增长态势至关重要。我们认为饮料企业所处细分赛道的自身潜力对于关注企业的增长态势至关重要。百润股份为我国预调酒行业龙头,公司自 2017 年
89、起业绩重回增势,我们认为除了公司持续的产品创新、渠道创新、营销创新之外,还受益于预调酒行业的赛道优势。我国预调酒人均消费量存在较大提升空间,行业中期规模可看我国预调酒人均消费量存在较大提升空间,行业中期规模可看 200200 亿以上。亿以上。当前我国预调酒人均消费量仅 0.2L/人/年,相比于美国和日本分别 8.5L/13.7L 的水平具备巨大的提升空间。由于日本预调酒行业发展存在酒税政策促进的因素,因此此处我们主要选取美国市场进行对比:剔除烈酒市场后,我国预调酒规模占酒饮市场比重为1.32%,假设我国剔除烈酒后的酒饮市场规模不变,将预调酒占比对标美国 2019 年疫情前 4.04%的水平,出
90、厂口径下市场规模可达 240.4 亿元,存在巨大发展空间。图表图表 3636:百润股份上半年营收增速亮眼:百润股份上半年营收增速亮眼 图表图表 3737:利润同比表现各大企业均有改善:利润同比表现各大企业均有改善 数据来源:choice,华福证券研究所 数据来源:choice,华福证券研究所 图表图表 3838:百润股份百润股份 2 23 3H H1 1 业绩高增,重塑市场信心业绩高增,重塑市场信心 图表图表 3939:我国鸡尾酒销量自:我国鸡尾酒销量自 1 18 8 年来持续提升年来持续提升 数据来源:choice,华福证券研究所 数据来源:Euromonitor,华福证券研究所 0%10%
91、20%30%40%50%60%70%农夫山泉 东鹏饮料李子园香飘飘养元饮品 百润股份 承德露露23H1营收增速(%)0%20%40%60%80%100%120%农夫山泉 东鹏饮料李子园香飘飘养元饮品 百润股份 承德露露23H1归母净利润增速(%)-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0500025003000营业收入(百万元)同比(%):右轴-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0500000200000250000300000350000预调酒销量(千升)同比(%):右轴 丨公司名称 诚信专业 发
92、现价值 23 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 图表图表 4242:以邻为镜有迹可循,:以邻为镜有迹可循,消费多元化和场景扩容,打开行业增长空间消费多元化和场景扩容,打开行业增长空间 数据来源:第四消费时代,华福证券研究所 另外,我国消费行业进入第四消费时代,带动了包括食品饮料行业在内的消费升级、产品升级,特别是在酒类行业对低度化、健康化、个性化的追捧。另一方面,Z 世代(95 后)正迅速成为消费的主导力量,这一消费群体的消费观念不仅停留于物质上的满足,还追求情感诉求、有品质的生活和个性化的表达,进而也将驱动个性化、年轻化的产品的需求也更为多样。同时伴随消费场景逐步多样化,
93、如露营、飞盘、剧本杀等。我们预计未来预调酒行业将会在消费人群的更迭和消费场景的多元化趋势我们预计未来预调酒行业将会在消费人群的更迭和消费场景的多元化趋势下持续扩容。下持续扩容。3.23.2 企业自身管理能力强悍亦将提升竞争胜率企业自身管理能力强悍亦将提升竞争胜率 企业自身具备优秀的业务管理能力亦将提升其在市场竞争中的胜率。企业自身具备优秀的业务管理能力亦将提升其在市场竞争中的胜率。百润股份经过行业出清后本就享受较好竞争格局,进而引领预调酒行业的发展,那么在行业向好发展且已有头部厂商引领的情况下,对于所处该细分赛道的企业而言又该如何发展?我们认为可以参考东鹏饮料这家公司。能量饮料赛道增速高的同时
94、,价能量饮料赛道增速高的同时,价&量均具备较大提升空间。量均具备较大提升空间。在当今我国生活节奏加快的背景下,消费者愈发青睐能够缓解疲劳、提神的能量饮料,驱动能量饮料成为软饮料细分赛道中增速最高的子板块。从空间来看,我国能量饮料行业目前正处于渗图表图表 4040:我国人均预调酒消费量相比海外存在巨大:我国人均预调酒消费量相比海外存在巨大提升空间(升提升空间(升/人人/年年)图表图表 4141:我国预调酒占酒饮市场规模比重较低:我国预调酒占酒饮市场规模比重较低 数据来源:Euromonitor,华福证券研究所 数据来源:Euromonitor,华福证券研究所 0246810121416美国日本中
95、国0%2%4%6%8%10%460048005000520054005600200022剔除烈酒:我国酒饮市场规模(亿元)剔除烈酒:美国预调酒占酒饮规模比重(%):右轴剔除烈酒:中国预调酒占酒饮规模比重(%):右轴 丨公司名称 诚信专业 发现价值 24 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 透率向上周期,截至 2022 年,我国人均能量饮料年消费量仅仅 2.1 升/年,相比于发展相对成熟的海外发达国家市场(美国/日本分别为 9.6/3.8 升/年)仍有较大发展空间,同时产品销售单价对比海外亦有较大增量空间亟待开辟。图表图表 4343:
96、1 17 7-2222 年,能量饮料销量年,能量饮料销量 CAGRCAGR 排名第一排名第一 数据来源:Euromonitor,华福证券研究所 差异化策略为东鹏饮料破局关键。差异化策略为东鹏饮料破局关键。此前红牛在我国能量饮料市场中一家独大,但其高定价策略为行业创造了下沉破局机会,东鹏饮料通过推出 500ml 大金瓶瞄准下沉市场与红牛错位竞争,同时红牛的商标战也为公司实现市场突围提供了一定机遇。18-21 年,公司 500ml 大金瓶产品收入 CAGR 高达 84.59%,经过多年培育,当前东鹏特饮的品牌形象已深入人心,驱动公司市场份额持续提升。10.4%8.2%5.4%4.7%4.0%3.0
97、%1.6%-3.1%-4.6%-4.9%-10%-5%0%5%10%15%图表图表 4444:对标海外,我国能量饮料人均消费量量增:对标海外,我国能量饮料人均消费量量增空间显著(空间显著(L L/人人/年)年)图表图表 4545:对标海外,我国能量饮料价增空间显著:对标海外,我国能量饮料价增空间显著(USDUSD/L L)数据来源:Euromonitor,华福证券研究所 数据来源:Euromonitor,华福证券研究所 02468820022中国日本德国美国英国07200212022中国英国德国日本美国 丨
98、公司名称 诚信专业 发现价值 25 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 图表图表 4646:东鹏饮料通过产品差异化策略进行破局:东鹏饮料通过产品差异化策略进行破局 数据来源:淘宝网,华福证券研究所;注:以上产品零售价信息截止日期为 2023 年 7 月 13 日 东鹏饮料公司就算在疫情管控严重的 2022 年,仍持续建设线上线下结合,全方位、立体式的销售渠道覆盖网络,全国活跃终端网点超过 300 万家,驱动公司全年营收和归母净利润分别同比+21.89%/+20.75%,同时公司仍不断推进产品升级创新,丰富“能量+”矩阵的同时,持续培育第二产品曲线,进而实现消费群体的广覆盖。2
99、3 年上半年,随着疫后消费场景复苏、人员流动增加,东鹏公司经营持续向好,未来公司仍将推进全国化发展战略,积极探索、培育第二增长曲线,加速数智化升级改造,赋能企业和行业的变革和发展。同时,全球知名指数公司 MSCI 宣布了 8 月审核变更结果,本季度将东鹏饮料纳入 MSCI 中国指数,这通常象征着公司具备较高的投资价值和发展潜力,将在全球范围内拥有更多的投资者关注,有助于提升公司声誉。综合来看,饮料板块复苏态势显著,但投资机会更多为个股而非板块,对于综合来看,饮料板块复苏态势显著,但投资机会更多为个股而非板块,对于在该板块寻找投资机会而言,我们认为应精选具备两大要素的企业在该板块寻找投资机会而言
100、,我们认为应精选具备两大要素的企业:1)所处赛道潜力高:所处赛道潜力高:在负贝塔环境中寻找阿尔法机会,往往收益也将被一定程度上抵消,因此我们应首选具备增长潜力的细分赛道,如无糖茶、能量饮料、预调酒等;2)企业自身管理能力优秀:企业自身管理能力优秀:若企业自身管理能力较强,加之行业向好发展,往图表图表 4747:5 50000mlml 大金瓶放量拉动公司市场扩张大金瓶放量拉动公司市场扩张 图表图表 4848:东鹏在能量饮料市场中,份额持续提升:东鹏在能量饮料市场中,份额持续提升 数据来源:公司公告,淘宝网,华福证券研究所 数据来源:Euromonitor,华福证券研究所-40%-20%0%20%
101、40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,000500ml金瓶 250ml金瓶 250ml金罐 250ml金砖其他饮料20021CAGR(%)10.3%10.6%13.2%15.6%17.5%20.3%0%20%40%60%80%100%2002020212021红牛东鹏饮料中沃饮料达利集团战马其他 丨公司名称 诚信专业 发现价值 26 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 往能够取得较强的市场地位,基本面将同时享受行业扩容和格局改善的双重提振,而 EPS 的高增往往伴随着市场信心的增强,PE
102、扩张将有望收获戴维斯双击的收益。4 4 乳制品:乳制品:需求弱复苏,成本下行需求弱复苏,成本下行&结构升级带来乳企弹性向上结构升级带来乳企弹性向上 常温赛道进入成熟期,奶酪、低温赛道方兴未艾。常温赛道进入成熟期,奶酪、低温赛道方兴未艾。根据 Euromonitor,2022 年中国大陆乳制品零售额为 6599.7 亿元,同比增长 3.27%,近 5 年 CAGR 为 4%。从细分赛道来看,2022 年常温白奶/酸奶零售额 1187/1387 亿元,CAGR5 分别为 6%/3%,已进入成熟期,近五年增速较缓;反观低温/奶酪零售额较低分别为 517/143 亿元,但 CAGR5 达 13%/23
103、%,处于高速增长阶段,细分市场增速出现差异化。原奶价格呈下行趋势,乳企兑现利润空间。原奶价格呈下行趋势,乳企兑现利润空间。原奶价格自 2018 年 8 月开始上涨,至 2021 年 8 月 25 日,主产区生鲜乳平均价格为 4.38 元/公斤,三年间原奶价格上涨幅度高达 29.6%。2021 年 8 月 25 日开始,原奶价格进入下行周期,截至 2023 年8 月 30 日,原奶价格已累计下跌-14.2%,成本端的价格下降给乳企利润端的释放带来利好。图表图表 4949:近年来乳制品整体增速趋缓:近年来乳制品整体增速趋缓 图表图表 5050:乳制品:乳制品细分行业零售额及增速情况细分行业零售额及
104、增速情况 数据来源:Euromonitor,华福证券研究所 数据来源:Euromonitor,华福证券研究所-5%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002008200920000022乳制品零售额(亿元)YOY(右,%)0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000零售额(亿元)17-22 CAGR(右,%)丨公司名称 诚信专业 发现价值 27 请务必阅读报告末页的重要声
105、明 行业定期研究|食品饮料 板块半年度情况概述:板块半年度情况概述:23H1,乳制品板块营业收入合计 959.16 亿元,同比增长 2.9%,其中伊利营收 659.82 亿元,同比增长 4.4%;23H1,乳制品板块归母净利润合计 74.39 亿元,同比增长 5.4%,其中伊利营收 63.05 亿元,同比增长 2.8%。从费用率角度来看,从费用率角度来看,23Q2 乳制品行业重点公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为17.1%/0.1%/0.1%,同比增长0.1/0.1/0.1pcts,环比变动0.7/-0.1/-0.1pcts,销售费用率略有提升。从盈利能力来看,从盈利能力来看,23Q
106、2 乳制品行业重点公司毛利率/净利率为 30.1%/7.1%,同比提升 0.4/0.5pcts,环比略减 0.7/1.3pcts,板块整体毛利率主要影响因素为成本结构、产品结构(高毛利/低毛利产品占比)、促销等因素影响,在上半年原奶价格下行的情况下,推测系促销及低毛利产品如常温系列销售占比提升所致。图表图表 5151:20212021 年中原奶价格开始进入下行周期年中原奶价格开始进入下行周期 图表图表 5252:乳制品产量环比收减(万吨)数据来源:wind,华福证券研究所 数据来源:wind,华福证券研究所 图表图表 5353:乳制品板块单季度营收及增速情况乳制品板块单季度营收及增速情况 图表
107、图表 5454:乳制品板块:乳制品板块单季度归母净利单季度归母净利及及增速情况增速情况 数据来源:wind,华福证券研究所 数据来源:wind,华福证券研究所 0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.002011/72012/72013/72014/72015/72016/72017/72018/72019/72020/72021/72022/72023/7-15-10-505505003003----0
108、---052023-03乳制品产量(万吨)YOY-0.15-0.1-0.0500.050.10.150.20.250.30.350.400500600伊利营收板块营业收入板块YOY-1-0.500.511.520554045伊利净利润板块净利润板块YOY 丨公司名称 诚信专业 发现价值 28 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 图表图表 5555:乳制品板块乳制品板块单季度盈利能力及费用率情况单季度盈利能力及费用率情况 数据来源:Wind,华福证券研究所 伊
109、利伊利&蒙牛:蒙牛:双寡头双寡头竞争分化竞争分化,需求承压下盈利能力彰显韧性。,需求承压下盈利能力彰显韧性。2023 年上半年伊利蒙牛营收分别为 662.0/513.3 亿元,同比增长 4.3%/4.3%,环比增长10.9%/17.4%,在行业整体环比下行的情况下仍能保持双位数的增长。细分来看,23Q2,伊利液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品营收分别为 206.8/60.8/53.6/1.8 亿元,同比变动+0.5%/-8.9%/+19.2%/+45.0%;蒙牛液态奶/冰淇淋/奶粉/奶 酪/其 他 营 收 分 别 为 422.1/43.3/19.1/22.7/15.1 亿 元,同 比 变
110、 动4.8%/10.4%/-6.6%/316.7%/-35.1%,奶酪业务增长主因妙可蓝多并表,拆分来看,23H1 妙可蓝多营收同比下降 20%。液体乳仍为伊利蒙牛两大乳企的主战场,贡献主要营收,奶粉分部相对承压。从盈利端来看,伊利蒙牛毛利率分别为 38.40%,同比变动 4.97%;归母净利率 5.9%,同比变动-2pcts。天润乳业:业绩相对承压,新一轮出疆战略可期。天润乳业:业绩相对承压,新一轮出疆战略可期。天润乳业在原奶下行周期中开启新一轮的出疆战略,此轮出疆主要依靠专卖店渠道,避开 KA、便利店等白奶竞争激烈的主流渠道,产品上以奶啤、桶酸、主打新疆奶源的常温白奶等为主,差异化特色明显
111、。2023H1 公司实现营业收入 13.9 亿元,同比增长 13%;归母净利润 1.3亿元,同比增长 17%;扣非净利 1.2 亿元,同比增长 21%。分产品来看,分产品来看,23Q2 公司常温乳/低温乳/畜牧业产品/其他产品营收分别为 4.27/3.15/0.12/0.02 亿元,同比变动+19%/+5%/-53%/-42%。受新农并表影响拖累业绩,23Q2 公司净利率同比下降 1.2pcts。光明乳业:液奶业务改善,盈利能力有提升。光明乳业:液奶业务改善,盈利能力有提升。2023H1 公司实现营业收入 141.4亿元,同比变动-1.9%;归母净利润 3.4 亿元,同比增长+20.1%;扣非
112、净利 3.2 亿,同比增长+31.0%。分产品来看,分产品来看,23Q2,公司液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他分别营收 39.3/20.4/5.8/4.8 亿元,同比变动+5.4%/-9.8%/-23.5%/+36.4%。新乳业:外延扩张转内生驱动,业绩稳健增长。新乳业:外延扩张转内生驱动,业绩稳健增长。2023H1 公司实现营业收入 53.0亿元,同比增长 10.8%;归母净利润 2.4 亿元,同比增长 25.1%;扣非净利 2.3 亿元,同比增长 60.8%。分产品来看,分产品来看,23H1,公司液体乳/奶粉/其他产品营收分别为0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30
113、.0%35.0%40.0%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2毛利率净利率费用率 丨公司名称 诚信专业 发现价值 29 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 48.2/0.4/4.4 亿元,同比变动+12.3%/+17.7%/-3.5%。其中液体乳毛利率 29.3%,同比增加 2.74pcts。妙可蓝多:妙可蓝多:需求承压下,拖累奶酪主业营收。需求承压下,拖累奶酪主业营收。2023H1 公司实现营业收入 20.7亿元,同比变动-20.4%;
114、归母净利润 0.3 亿元,同比变动-78.4%;扣非净利 0.03亿元,同比变动-97.6%。分产品来看,分产品来看,2023H1,公司奶酪/贸易/液态奶产品营收分别为 16.4/2.5/1.6 亿元,同比变动-19.5%/-31.0%/-10.2%;毛利率 40.6%/-1.4%/8.5%,同比变动-3.3/-7.4/-3.7pcts;营收占比 79.9%/12.2%/7.9%,同比变动+1.0/-1.9/+0.9pcts。图表图表 5656:20232023 半年度乳制品行业重点上市公司业绩概览(单位:亿元)半年度乳制品行业重点上市公司业绩概览(单位:亿元)数据来源:wind,华福证券研究
115、所 关注:关注:1 1)具备利润弹性的区域乳企天润乳业,建议关注其疆外扩张进展;)具备利润弹性的区域乳企天润乳业,建议关注其疆外扩张进展;2 2)利润导向明显的全国乳企巨头伊利股份,建议关注产品结构优化带来的毛利率改利润导向明显的全国乳企巨头伊利股份,建议关注产品结构优化带来的毛利率改善情况以及费用率投放情况。善情况以及费用率投放情况。5 5 休闲零食:线下消费复苏休闲零食:线下消费复苏&量贩零食渠道拉动量贩零食渠道拉动,业绩弹性凸显,业绩弹性凸显 板块半年度情况概述:板块半年度情况概述:23H1,休闲食品板块营业收入合计 177.13 亿元,同比降低 5.9%,归母净利润合计 11.93 亿
116、元,同比增长 15.4%,主因费用把控得当。从从费用率角度来看,费用率角度来看,23Q2 休闲食品行业重点公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 16.2%/-0.1%/-0.1%,销售费用率同比下降 1.1pcts、环比增长 0.8pcts,管理费用率同比环比均持平。从盈利能力来看,从盈利能力来看,23Q2 休闲食品行业重点公司毛利率/净利率为 27.7%/4.1%,同比下降 1.6/0.3pcts,环比减少 3.0/4.7pcts。丨公司名称 诚信专业 发现价值 30 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 劲仔食品:新老产品双双放量,收入维持高增长。劲仔食品:新老产品
117、双双放量,收入维持高增长。2023H1 公司实现营业收入9.25 亿元,同比增长 49.1%;归母净利润 0.83 亿元,同比增长 47.0%;扣非净利0.72 亿元,同比增长 35.1%。分产品来看,分产品来看,23H1 公司鱼制品/禽类制品/豆制品营收分别为 6.03/1.71/1.01 亿元,同比增长 35.0%/155.1%/29.2%,禽类食品增长迅速,成长为公司的第二大品类。公司以“大包装+散称”产品组合为基础,以劲仔小鱼为基,受新品鹌鹑蛋(散称)表现亮眼推动,23H1 公司散称产品收入增长超过220%。甘源食品:渠道改革叠加产品结构升级放量,业绩持续高增。甘源食品:渠道改革叠加产
118、品结构升级放量,业绩持续高增。2023H1 公司实现营业收入 8.26 亿元,同比增长 34.6%;归母净利润 1.20 亿元,同比增长 190.9%;扣非净利 1.03 亿元,同比增长 214.4%。分产品来看,分产品来看,23H1 公司综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他系列分别实现营收 2.30/2.03/1.23/1.09/1.59 亿元,同比增长+47.3%/+32.2%/+24.4%/+20.9%/+42.4%,毛利率分别为 26.2%/48.2%/43.8%/45.1%/19.6%,同比增长-0.4/7.2/6.7/4.8/4.8pcts。盐津铺子:把握渠道红利,业绩表现亮
119、眼。盐津铺子:把握渠道红利,业绩表现亮眼。2023H1 公司实现营业收入 18.94 亿元,同比增长 56.5%;归母净利润 2.46 亿元,同比增长 90.7%;扣非净利 2.32 亿元,同比增长 103.1%。分产品来看,分产品来看,23H1 公司各产品辣卤零食/休闲烘焙(含薯片)/深海零食营收 7.14/3.04/2.90 亿元,同比增长 95.6%/11.5%/18.0%,毛利率33.4%/30.9%/52.7%,毛利率同比变动-7.5/-3.5/2.5pcts。万辰生物:量贩零食稀缺标的,股权激励彰显业绩信心。万辰生物:量贩零食稀缺标的,股权激励彰显业绩信心。2023H1 公司实现营
120、业收入 22.2 亿元,同比增长 1000%;归母净利润-557 万元,扣非净利-887 万元,由盈转亏。作为量贩零食店稀缺标的,在转型不到 1 年时间内,已形成“陆小馋”、“好想来”和“来优品”三大品牌矩阵,合计门店接近 2000 家,公司积累了丰富的行业经验,选品、物流仓储等全链路供应链体系完善,在量贩零食店渠道红利加速释放背景下,公司积极拓店,有望形成以华东为大本营,并逐步延伸全国的门店图表图表 5757:休闲食品板块单季度盈利情况休闲食品板块单季度盈利情况 图表图表 5858:休闲食品休闲食品板块板块单季度单季度盈利能力及费用率情盈利能力及费用率情 数据来源:wind,华福证券研究所
121、数据来源:wind,华福证券研究所-202468100120140营业收入净利润营收YOY净利YOY0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%毛利率净利率费用率 丨公司名称 诚信专业 发现价值 31 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 布局。同时,公司更新股权激励方案,新方案较今年 3 月一期激励计划的考核目标16/18/20 亿元上调 119%/122%/125%,充分彰显管理层信心。图表图表 5959:20232023 半年度休闲零食行业重点上市公司业绩概览(单位:亿元)半年度休闲零食行业重点上市公司业绩概览(单位:
122、亿元)数据来源:wind,华福证券研究所 关注:量贩零食店稀缺标的万辰生物。关注:量贩零食店稀缺标的万辰生物。6 6 保健品:保健品:居民健康意识崛起,带动营收增长居民健康意识崛起,带动营收增长 板块半年度情况概述:板块半年度情况概述:23H1,保健品板块营业收入合计 99.05 亿元,同比增长25.7%,归母净利润合计 19.02 亿元,同比增长 27.7%。从费用率角度来看,从费用率角度来看,23Q2保健品行业重点公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 28.2%/6.8%/-1.2%,同比变动+4.1/-1.6/-0.2pcts,环比变动+8.8/+0.6/-1.4pcts。从盈利
123、能力从盈利能力来看,来看,23Q2 保健品行业重点公司毛利率/净利率为 53.8%/15.5%,同比降低0.0/1.6pcts,环比降低 2.8/7.5pcts。汤臣倍健汤臣倍健:健康意识催化,收入维持高增长。健康意识催化,收入维持高增长。2023H1 公司实现营业收入 55.96亿元,同比增长 32.58%;归母净利润 15.45 亿元,同比增长 47.41%;扣非净利 14.54图表图表 6060:保健品板块单季度盈利情况保健品板块单季度盈利情况 图表图表 6161:保健品保健品板块板块单季度单季度盈利能力及费用率情况盈利能力及费用率情况 数据来源:wind,华福证券研究所 数据来源:wi
124、nd,华福证券研究所-14-12-10-8-6-4-2024-30-20-5060营业收入净利润营收YOY净利YOY-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%毛利率净利率费用率 丨公司名称 诚信专业 发现价值 32 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 亿元,同比增长 36.03%。分产品来看,分产品来看,23H1 公司各产品片剂/粉剂/胶囊/其他产品营收 15.60/8.61/10.41/21.33 亿元,同比增长 10.5%/56.1%/9.2%/63.6%,毛利率76.9%/72.7
125、%/70.1%/64.7%,毛利率同比变动-0.67/0.36/2.8/3.97pcts。分品牌来看,主品牌“汤臣倍健”实现收入 32.84 亿元,同比增长 39.11%;关节护理品牌“健力多”/Life-Space/LSG 营收分别为 7.10/2.79/5.36 亿元,同比变动-3.07%/+57.59%/+42.26%。伴随着国民健康意识增强,带动公司增强免疫力(VDS)等产品需求增长,23H1 公司蛋白粉等品类产品保持较快增长。科拓生物科拓生物:益生菌业务收入贡献跃居首位,益生菌业务收入贡献跃居首位,Q Q2 2 增速放缓。增速放缓。2023H1 公司实现营业收入 1.4 亿元/-10
126、.79%,归母净利润 0.4 亿元/-10.01%,扣非净利 0.32 亿元/-12.53%。分产品来看,分产品来看,2023H1 食用益生菌/复配/动植物微生态制剂/其他营收分别为 0.86/0.42/0.08/0.04 亿元,同比变动 59.3%/-48.1%/-55.6%/0.0%,食用益生菌业务营收已赶超公司传统业务复配食品添加剂跃居首位。或受下游需求减弱影响,Q2 益生菌业务同比增速下降 26.6pcts。H&HH&H 国际控股:奶粉业务承压,国际控股:奶粉业务承压,ANCANC 及及 PNCPNC 表现亮眼。表现亮眼。2023H1 公司实现营业收入 69.81 亿元,同比增长 17
127、.2%;EBITDA13.98 亿元,同比增长 29.5%;经调整 EBITDA为 13.10 亿元,同比增长 24.0%。分产品来看,分产品来看,23H1,公司婴幼儿奶粉/益生菌及营养补充品/成人营养及护理用品/其他婴幼儿产品/宠物营养及护理用品营收分别为 22.14/7.44/29.38/1.59/9.27 亿元,同比变动-10.1%/49.0%/43.6%/-28.8%/27.8%,公司营收增长主要由成人营养及护理与宠物营养及护理分部(ANC&PNC)的强劲增长带动。图表图表 6262:20232023 半年度保健品行业重点上市公司业绩概览(单位:亿元)半年度保健品行业重点上市公司业绩概
128、览(单位:亿元)数据来源:wind,华福证券研究所 7 7 餐饮全产业链:连锁化、规模化提升趋势确立,餐饮全产业链:连锁化、规模化提升趋势确立,B B 端供应链快速成长端供应链快速成长 受益于年初以来的场景恢复,餐饮下游实现渐进式复苏态势。其中,基于社零数据,限额以上餐饮企业无论是过去三年的需求稳定性,亦或是 23 年以来的增长态势,表现均优于行业。因此我们认为此前观点仍可重申,即在“需求修复需求修复+集中度提升集中度提升+成成本改善本改善”的三重催化下,B 端优质供应链企业有望实现业绩弹性释放,而上半年细分板块业绩则充分表现为“B B 端优先于端优先于 C C 端,大端,大 B B 恢复快于
129、小恢复快于小 B B,关注低价格带品类,关注低价格带品类”的主线逻辑。丨公司名称 诚信专业 发现价值 33 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 图表图表 6363:2 23 3 年社零餐饮收入同比年社零餐饮收入同比 1 19 9 年实现较好年实现较好恢恢复复 图表图表 6464:限额以上餐饮收入同比:限额以上餐饮收入同比 1 19 9 年实现强劲增长年实现强劲增长 数据来源:Wind,华福证券研究所 数据来源:Wind,华福证券研究所 图表图表 6565:限额以上餐饮企业占比不断提升:限额以上餐饮企业占比不断提升 图表图表 6666:非连锁餐饮品牌出清较快:非连锁餐饮品牌出清
130、较快 数据来源:Wind,华福证券研究所 数据来源:辰智,华福证券研究所 整体来看,供应链以及连锁餐饮标的上半年业绩为弱复苏下的分化表现,部分低基数标的实现较好表观营收增速表现。而成本端部分原材料价格回落,也使得多数企业的盈利能力有所改善。与此同时,受宏观环境影响,消费升级节奏有所放缓,影响部分企业的经营节奏;而消费习惯变化带来的渠道结构变革也对部分企业单一渠道的经营模式提出考验。下面从子版块的收入、成本、费用、盈利拆分上半年的业绩表现:7.17.1 收入端收入端 调味品:板块业绩修复出现一定分化,主要系餐饮结构性复苏、供应链趋势及自调味品:板块业绩修复出现一定分化,主要系餐饮结构性复苏、供应
131、链趋势及自身库存周期共同影响身库存周期共同影响。其中,基础调味品板块业绩仍处于修复通道,而复调历经 21、22 年行业周期调整、理性发展后,上半年充分受益于餐饮结构性复苏。具体来看,基调龙头海天味业、中炬高新、加加食品、恒顺醋业、涪陵榨菜 23H1 收入均同比下滑,-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2020202120222023-60%-40%-20%0%20%40%60%20202021202220230%5%10%15%20%25%30%000004000050000社零餐饮收入(亿元)限额以上企业餐饮收入(亿元)限额以上企业占比8.31
132、1.211.511.510.7-20%-10%0%10%20%30%40%00500600200212022连锁品牌数(万个)非连锁品牌数(万个)连锁品牌数量同比非连锁品牌数同比 丨公司名称 诚信专业 发现价值 34 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 且部分出现 Q2 环比走弱,主要系 Q2 经济增长低迷,C 端消费疲软叠加高基数等影响;而千禾味业逆势高增,23 年 H1/Q2 收入分别同增 50.9%/33.8%,酱油主业 Q2 同比+42.3%,主要受益于零添加品类渗透与公司全渠道运作下的铺货红利。对于复调板块,深度绑定头部餐
133、饮的公司实现快增,其中宝立食品 23 年 H1/Q2 营收分别同增23.9%/20.9%,日辰股份也呈现逐季修复,Q1/Q2 营收分别同增 7.2%/17.7%;此外,天味食品 Q2 营收增速有所下滑,但同期定制餐调收入分别+408.41%。餐饮供应链:大餐饮供应链:大 B B 强劲复苏形成供应链龙头增长弹性强劲复苏形成供应链龙头增长弹性,而预制菜渗透带来增长持而预制菜渗透带来增长持续性续性。去年同期疫情冲击下,B 端餐企受损严重并形成低基数,23 年 H1 头部餐企在同店修复、拓店加速及积极上新等背景下展现强劲复苏。其中,龙头安井 23H1/Q2 营收增速分别为 30.7%/26.1%,其中
134、特通直营渠道 Q2 增速达 103.1%,速冻菜肴制品增速达 54.4%;而深度绑定大 B 的千味央厨实现逆势提速,23H1/Q2 营收增速分别为31.1%/40.4%,其中直营渠道 Q2 同比+71.0%;龙大美食 23H1/Q2 整体营收分别同比-1.3%/-6.5%,但主体预制菜营收环比 Q1 提速,Q2 同比增速近 110%,预计主要系餐饮复苏叠加公司持续推新。烘焙茶饮供应链:商超茶饮场景修复,经营表现分化。烘焙茶饮供应链:商超茶饮场景修复,经营表现分化。上半年由于消费需求恢复不及预期,因此流通饼店渠道恢复较为缓慢,但是商超餐饮茶饮场景修复较快,带动营收增长。其中立高食品 23H1 营
135、收同比+23.61%,在流通饼房/商超/餐饮、茶饮及新零售等创新渠道营收同比+0%/+75%/+50%,商超渠道新品销售理想,茶饮渠道与头部连锁客户合作进展积极。海融科技 23H1 营业同比+13.09%,其中经销/直销渠道营收同比+11.64%/23.99%,直销渠道增速快于经销渠道增速主要受益于公司积极拓展全国和区域性连锁 KA 客户。南侨食品 23H1 重点开发餐饮、商超、便利店等渠道,营收同比+9.53%,其中冷冻面团系列主要受益于大 B 客户需求的快速增长,营收同比+106%。佳禾食品受益于下游茶饮、咖啡的需求的快速增长,23 年 H1 营收同比+38.09%。小加盟连锁:受益于线下
136、餐饮业复苏,门店业务修复带动营收增长。小加盟连锁:受益于线下餐饮业复苏,门店业务修复带动营收增长。巴比食品23H1 营收同比+7.57%,其中加盟店收入受益于单店营收的增长和门店数量的扩张,同比+18.71%。绝味食品 23H1 营收同比+10.91%,23H1 中国大陆地区门店净增长 1086 家总数达到 16162 家(不含港澳台及海外市场)。五芳斋 23H1 营收同比+3.15%;其中连锁门店受益于线下餐饮恢复和公司“轻餐饮+小型零售”的新模式,同比+36%。紫燕食品 23H1 营收同比+6.48%,门店数量同比增长 12%,为 23H1 营收增长的主要原因。味知香 23H1 营收同比+
137、9.99%,加盟店营收同比+9.77%。代糖:不同品类代糖供需差异明显,企业经营表现分化。代糖:不同品类代糖供需差异明显,企业经营表现分化。百龙创园 23H1 营收同比+5.15%,主要受益于以阿洛酮糖为主的健康甜味剂系列需求快速增长,营收同比+54.19%;华康股份公司主要以生产木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇等功能性糖醇为主,23 年 H1 营收同比+44.09%;三元生物由于赤藓糖醇产品终端需求不振及行业扩产导致赤藓糖醇产品市场价格短期内大幅下降,23H1 营收同比-48.54%;莱茵生物以甜菊糖苷和罗汉果苷为主,23H1 受到下游需求增速阶段性放缓和产品价格承压的影响,丨公司名称 诚信专业
138、发现价值 35 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 营收同比-20%。餐饮:餐饮:线下消费场景恢复,经营边际持续稳健改善。多数餐饮企业在今年同比都有较高增速,消费场景的恢复为企业带来更多的客流量,催化公司业绩释放,分公司来看:(1)呷哺呷哺营收 28 亿元,同比+32%,集团呷哺呷哺新开设餐厅 91 间,凑凑28 间,成功南下扩张。(2)海底捞营业收入 188 亿元,同比+25%,新开 5 家海底捞餐厅,24 家前期关停餐厅恢复营业,关闭 18 家表现欠佳的餐厅;其中餐厅经营收入同比增加 25%,外卖业务收入同比增长 5%。(3)九毛九营业收入 29 亿元,同比+52%;子品
139、牌太二、怂火锅和九毛九门店翻座率分别为 3.1/2.8/1.7(22H1 分别为2.9/2.4/1.8)。(4)同庆楼营业收入 10.82 亿元,同比+45%,连锁加盟,轻资产业务可实现快速连锁规模化复制;已开业门店增长 5 家,正在筹备的门店数达 61 家。(5)广州酒家营业收入 17 亿元,同比+22%,新增连锁门店 22 家;公司加速智慧工厂建设,智能生产提效力。(6)全聚德营业收入 6.68 亿元,同比+104%,公司对主力门店进行深度优化;公司加大信息支持,数字化运维 618 电商购物节电商全渠道销售额同比增长 200%,线上双平台外卖同比增长 27%。(7)海伦司营业收入 7 亿元
140、,同比-19%;公司积极调整发展战略,由线性连锁模式向平台型转变;新开 25 家酒馆,关闭 139家酒馆。除部分公司对于企业战略进行调整,多数餐饮企业均实现双位数高增速。图表图表 6767:供应链:供应链&餐饮企业餐饮企业 2 23 3H H1 1 分季度营收及同比情况分季度营收及同比情况 行业行业 股票代码股票代码 股票名称股票名称 营业收入(亿元)营业收入(亿元)同比同比 23Q123Q1 23Q223Q2 23H123H1 23Q123Q1 23Q223Q2 23H123H1 调味品调味品 300999.SZ 金龙鱼 610.4 576.7 1187.1 8.0%-8.4%-0.6%00
141、2507.SZ 涪陵榨菜 7.6 5.8 13.4 10.4%-21.3%-6.0%603288.SH 海天味业 69.8 59.8 129.7 -3.2%-5.3%-4.2%600872.SH 中炬高新 13.7 12.9 26.5 1.5%-1.4%0.1%603027.SH 千禾味业 8.2 7.1 15.3 69.8%33.8%50.9%600305.SH 恒顺醋业 6.1 5.3 11.4 7.1%-13.9%-3.7%603317.SH 天味食品 7.7 6.6 14.3 21.8%12.7%17.4%603755.SH 日辰股份 0.8 0.8 1.6 7.2%17.7%12.3
142、%603170.SH 宝立食品 5.4 5.9 11.3 27.2%20.9%23.9%600298.SH 安琪酵母 34.0 33.2 67.1 12.0%8.4%10.2%餐饮餐饮 供应链供应链 603345.SH 安井食品 31.9 37.0 68.9 36.4%26.1%30.7%001215.SZ 千味央厨 4.3 4.2 8.5 23.2%40.4%31.1%002726.SZ 龙大美食 34.8 32.5 67.3 4.1%-6.5%-1.3%000895.SZ 双汇发展 157.1 148.1 305.2 13.9%4.5%9.2%002216.SZ 三全食品 23.7 14.
143、8 38.5 1.3%0.3%0.9%丨公司名称 诚信专业 发现价值 36 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 605089.SH 味知香 2.0 2.1 4.2 8.6%11.9%10.3%烘焙烘焙 茶饮链茶饮链 300973.SZ 立高食品 7.9 8.4 16.4 26.2%21.3%23.6%605300.SH 佳禾食品 6.4 6.9 13.3 22.8%56.3%38.1%605339.SH 南侨食品 7.4 8.2 15.6 12.3%7.1%9.5%300915.SZ 海融科技 2.4 2.3 4.7 11.7%14.5%13.1%小加盟小加盟 连锁连锁 60
144、3517.SH 绝味食品 18.2 18.8 37.0 8.0%13.9%10.9%605338.SH 巴比食品 3.2 4.2 7.4 3.2%11.1%7.6%603057.SH 紫燕食品 7.6 9.9 17.4 13.8%1.5%6.5%603237.SH 五芳斋 2.2 16.5 18.7 -28.7%9.6%3.1%食品食品 添加剂添加剂 002166.SZ 莱茵生物 2.5 2.6 5.1 -10.5%-27.8%-20.2%300138.SZ 晨光生物 18.2 18.5 36.7 14.7%12.7%13.7%605016.SH 百龙创园 1.9 2.2 4.1 -1.7%1
145、2.1%5.1%301206.SZ 三元生物 1.2 1.2 2.4 -57.3%-35.5%-48.5%605077.SH 华康股份 6.5 7.2 13.7 60.4%31.9%44.1%002286.SZ 保龄宝 6.1 6.7 12.8 -7.2%-7.4%-7.3%餐饮餐饮 605108.SH 同庆楼 5.4 5.4 10.8 27.3%68.8%45.2%603043.SH 广州酒家 9.2 8.1 17.3 23.1%20.3%21.8%002186.SZ 全聚德 3.2 3.5 6.7 49.4%207.2%104.1%0520.HK 呷哺呷哺 28.5 32.0%6862.H
146、K 海底捞 188.9 12.7%9869.HK 海伦司 7.1 -18.7%9922.HK 九毛九 28.8 51.6%数据来源:Choice,华福证券研究所 7.27.2 成本端成本端 调味品调味品&餐饮供应链:原料价格波动有所分化,但板块内多数公司餐饮供应链:原料价格波动有所分化,但板块内多数公司 H H1 1 成本压力出成本压力出现减缓,叠加前期锁价囤货影响渐退,销售毛利率迎来改善;展望现减缓,叠加前期锁价囤货影响渐退,销售毛利率迎来改善;展望 H H2 2,预计成本下,预计成本下修幅度、空间或有所收窄。修幅度、空间或有所收窄。由于大宗商品价格有所回落,原材料、包材及运费等成本21H1
147、 整体出现不同程度的优化。具体来看:原材料端,除白砂糖、青菜头等原料价格延续上涨,其中白糖同比增幅较大,进而导致安琪酵母、涪陵榨菜 Q2 毛利率同比下滑较大,其他原材料价格整体呈下行趋势,其中豆油、大豆等同比下降并带动美味鲜(中炬)、恒顺醋业、千禾味业毛利率改善,而海天味业受结构影响毛利率略下滑;复调企业充分受益于油脂等主要原料价格下降,其中宝立食品、天味食品、日辰股份23 年 H1 毛利率均有提升,而天味食品则受业务结构及搭赠力度加大的影响毛利率下降较多;此外,生猪价环比回落明显,使得双汇肉制品业务 Q2 盈利改善。包材方面,丨公司名称 诚信专业 发现价值 37 请务必阅读报告末页的重要声明
148、 行业定期研究|食品饮料 pet 价格降幅明显,Q2 同比-16.5%,较 Q1 环比下降-1.8%;最后,运费端同样出现明显改善,其中原油 Q2 均价(期货结算价)同比降幅超 30%。展望 H2,由于原材料、包材等价格 22 年 H2 基数逐步向下,预计成本下修幅度、空间或有所收窄。烘焙茶饮供应链:棕榈油成本压制因素缓解,行业整体毛利率有所修复。烘焙茶饮供应链:棕榈油成本压制因素缓解,行业整体毛利率有所修复。上半年受益于棕榈油价格回落,整体烘焙类企业毛利率有所回升,其中佳禾食品受益最为显著,毛利率同比+7.13pcts;立高食品 2023 年 H1 毛利率同比+1.75pcts;海融科技20
149、23 年 H1 毛利率同比+0.03pct,其中 Q2 毛利率同比+2.15%;南侨食品由于欧洲乳源价格大幅上升使得进口乳制品毛利率下降,2023 年 H1 毛利率同比-4.01pcts。小加盟连锁小加盟连锁:原材料成本分化。原材料成本分化。巴比食品和绝味食品分别由于猪肉和鸭副产品等原材料价格同比上浮,23H1 毛利率同比-2.9%/-4.7%;紫燕食品和味知香受益于牛肉价格下降,23H1毛利率同比+4.0%/+1.7%。五芳斋23H1毛利率为41.49%,同比-0.18%,基本持平。代糖:代糖:23H1 莱茵生物/晨光生物/百龙创园/三元生物/华康股份/保龄宝毛利率同比-11.9%/-1.6
150、%/+2.6%/-21.2%/+2.8%/-3.5%,主要是由于上半年代糖类产品受到下游需求影响,价格表现分化,因此企业端毛利率差异较为明显。餐饮:餐饮:企业加速扩产拓店,降本增效正在路上企业加速扩产拓店,降本增效正在路上。多数餐饮企业在今年都已加速拓店进程,消费场景的恢复为企业带来更多的客流量,正向催化餐饮业投资人信心,部分企业通过轻资产加盟的方式快速拓店,分公司来看:(1)广州酒家 23Q1 和 23Q2 毛利率分别为 32%/25%,公司新增连锁门店 22 家,稳健持续拓店;公司同时加速智慧工厂建设,智能生产提高效率,帮助公司 23H1 毛利率同比提升 1.5%。(2)同庆楼 23Q1和
151、 23Q2 毛利率分别为 25%/25%,公司开放连锁加盟,轻资产业务帮助公司实现快速连锁规模化复制,公司 23H1 毛利率同比提升 11%;23H1 公司已开业门店增长 5 家,正在筹备的门店数达 61 家。(3)全聚德 23Q1 和 23Q2 毛利率分别为 18%/20%,公司对主力门店进行深度优化,加大数字化运维信息支持,23H1 毛利率同比大幅提升36.3%。图表图表 6868:供应链:供应链&餐饮企业分季度毛利率及餐饮企业分季度毛利率及 2 23 3H H1 1 变化情况变化情况 代码代码 简称简称 毛利率毛利率 22Q122Q1 22Q222Q2 22Q322Q3 22Q422Q4
152、 23Q123Q1 23Q223Q2 23Q223Q2 同比同比 (pctpct)23H123H1 同比同比 (pct)pct)调味品调味品 300999.SZ 金龙鱼 7.1%7.9%3.0%5.1%5.1%3.1%-4.8 -3.4 002507.SZ 涪陵榨菜 52.4%57.7%53.4%47.3%56.3%48.8%-8.9 -2.0 603288.SH 海天味业 38.2%34.9%35.3%34.0%36.9%34.7%-0.1 -0.7 600872.SH 中炬高新 32.3%31.7%31.2%31.7%31.4%32.5%0.8 0.0 603027.SH 千禾味业 35.
153、0%35.7%33.5%39.8%39.0%37.4%1.7 2.9 600305.SH 恒顺醋业 37.9%33.2%33.9%32.0%35.1%36.5%3.2 0.2 丨公司名称 诚信专业 发现价值 38 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 603317.SH 天味食品 36.0%34.5%32.7%34.0%40.6%31.1%-3.4 1.0 603755.SH 日辰股份 39.4%39.1%40.7%38.1%38.7%40.5%1.5 0.4 603170.SH 宝立食品 33.0%35.0%34.6%35.4%35.1%34.5%-0.5 0.7 60029
154、8.SH 安琪酵母 26.7%26.8%21.9%23.9%25.4%23.6%-3.1 -2.2 餐饮供应链餐饮供应链 603345.SH 安井食品 24.2%20.0%19.6%23.8%24.7%19.9%-0.1 0.2 001215.SZ 千味央厨 22.6%22.4%23.1%25.0%24.0%22.5%0.2 0.8 002726.SZ 龙大美食 3.7%5.1%3.1%4.4%4.7%-7.0%-12.1 -5.4 000895.SZ 双汇发展 19.0%17.0%15.6%14.7%17.3%17.3%0.4 -0.6 002216.SZ 三全食品 31.0%28.1%25
155、.2%26.8%28.3%26.7%-1.4 -2.2 605089.SH 味知香 24.8%24.0%23.9%23.7%26.2%26.0%2.0 1.7 烘焙茶饮链烘焙茶饮链 300973.SZ 立高食品 33.1%29.4%32.1%32.5%32.0%33.7%4.3 1.8 605300.SH 佳禾食品 11.5%10.6%10.2%15.5%17.0%19.4%8.8 7.1 605339.SH 南侨食品 26.2%25.6%17.4%17.8%19.9%23.6%-2.0 -4.0 300915.SZ 海融科技 36.3%32.5%32.3%30.8%34.3%34.7%2.1
156、 0.0 小加盟连锁小加盟连锁 603517.SH 绝味食品 30.3%25.7%23.6%22.5%24.3%22.3%-3.3 -4.7 605338.SH 巴比食品 27.3%29.5%26.2%27.8%24.2%26.7%-2.8 -2.9 603237.SH 五芳斋 40.4%49.1%33.8%-46.3%34.7%42.4%-6.7 -6.1 603057.SH 紫燕食品 16.4%17.6%18.1%11.1%18.7%23.0%5.4 4.0 代糖代糖 002166.SZ 莱茵生物 27.8%42.9%30.1%23.0%23.4%25.3%-17.6 -11.9 3001
157、38.SZ 晨光生物 13.6%13.2%14.1%15.0%12.8%10.8%-2.4 -1.6 605016.SH 百龙创园 40.1%22.6%33.5%30.6%37.3%31.1%8.5 2.6 301206.SZ 三元生物 24.3%16.9%3.2%-5.3%-3.9%4.0%-12.9 -21.2 605077.SH 华康股份 19.1%22.2%24.7%24.3%23.2%24.0%1.8 2.8 002286.SZ 保龄宝 13.1%12.3%9.2%11.7%10.5%7.8%-4.4 -3.5 餐饮餐饮 603043.SH 广州酒家 30.3%24.7%44.6%2
158、8.2%32.4%25.3%0.7 1.5 605108.SH 同庆楼 15.8%10.0%23.5%21.0%24.9%24.5%14.5 11.4 002186.SZ 全聚德-2.3%-45.8%6.6%-33.3%17.5%20.3%66.1 36.3 数据来源:Choice,华福证券研究所,注:五芳斋由于会计政策变更影响营业成本 图表图表 6969:主要原材料价格变动情况:主要原材料价格变动情况 丨公司名称 诚信专业 发现价值 39 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 猪肉猪肉 白条鸡白条鸡 面粉面粉 白糖白糖 玉米淀粉玉米淀粉 大豆大豆 棕榈油棕榈油 豆油豆油 菜油
159、菜油 20222022-0101 -52.67%2.70%3.60%6.22%-6.13%12.22%43.40%16.03%18.91%20222022-0202 -53.50%-2.42%2.83%5.26%-12.71%8.94%57.46%23.15%20.26%20222022-0303 -51.28%-3.29%4.12%5.43%-8.35%7.55%60.26%15.24%21.92%20222022-0404 -42.12%4.16%6.05%6.07%-3.23%10.92%66.69%22.25%26.06%20222022-0505 -24.83%3.13%6.02%4
160、.32%-1.60%13.34%72.04%24.14%27.52%20222022-0606 -7.27%5.02%6.78%5.80%-1.53%11.61%70.85%28.67%31.35%20222022-0707 30.86%9.08%6.48%3.77%1.69%11.78%7.21%6.70%12.26%20222022-0808 36.01%12.51%6.25%2.52%-0.72%12.77%9.34%12.08%21.02%20222022-0909 54.94%11.79%5.47%1.76%-2.86%12.75%-11.06%5.09%14.89%20222022
161、-1010 73.55%12.92%5.41%1.47%-6.72%6.10%-20.40%2.87%10.45%20222022-1111 41.21%12.14%4.76%-0.93%-10.82%1.64%-17.16%-0.15%7.85%20222022-1212 22.02%8.35%3.49%-0.19%-6.92%3.55%-17.21%0.14%0.33%20232023-0101 7.54%7.49%2.51%0.61%-3.85%3.37%-24.52%-5.78%-7.21%20232023-0202 5.02%5.87%1.35%3.03%-3.04%2.29%-32
162、.42%-12.63%-15.90%20232023-0303 12.79%6.14%-0.57%5.31%-6.93%-3.07%-40.53%-19.95%-28.92%20232023-0404 5.26%0.77%-3.20%11.42%-6.36%-9.40%-42.17%-23.48%-35.48%20232023-0505 -6.18%1.60%-2.97%18.13%-6.78%-14.48%-51.58%-33.60%-41.38%20232023-0606 -11.50%-0.86%-3.21%20.52%-5.72%-17.63%-48.95%-34.80%-40.49%
163、20232023-0707 -34.40%-2.77%-2.76%22.16%-0.57%-18.24%-17.84%-15.81%-17.86%20232023-0808 -22.92%-2.99%-2.20%24.13%4.03%-16.12%-21.89%-18.48%-26.68%20232023-0909 -27.01%-3.78%-1.37%28.69%7.53%-15.12%-6.47%-13.08%-24.56%数据来源:Wind,华福证券研究所 7.37.3 费用端费用端 调味品调味品&餐饮供应链:在规模效应、主动控费等影响下,板块费率端整体处于平餐饮供应链:在规模效应、主动
164、控费等影响下,板块费率端整体处于平稳优化通道。稳优化通道。一方面,板块内公司销售费率变动主要围绕以下因素:首先,需求低迷、竞争加剧叠加成本压力缓解均催化费用投入,基调龙头海天味业、中炬高新、恒顺醋业等销售费率均出现小幅提升;其次,由于 Q2 消费疲软、信心不足,部分企业主动收缩费用投放,以保证整体费效比,其中涪陵榨菜、天味食品面对二季度 C 端动销明显放缓,主动控制了地面及品牌费用投放,同期销售费率分别同比下降 1.4/6.6pcts;最后,规模效应或经营杠杆效应凸显,其中 Q2 收入增速较高的企业,相对费用率改善较明显,如千禾味业 H1 营收高增带动销售费率下降-1.7pcts,而需求低迷、
165、增长放缓标的则受固定开支等影响,各项费率有所抬升,如恒顺醋业受收入下滑影响,销售费用率提升 0.7pct。另一方面,管理费率整体呈现平稳略降,其中安井食品、千味央厨在规模效应与精控费用下,管理费率优化明显,Q2 分别同比-1.8/-1.9pct,而天 丨公司名称 诚信专业 发现价值 40 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 味食品短期管理费率上升主要系大额股权激励费用计提。烘焙茶饮供应链:管理费用控制成果显现,销售费用分化。烘焙茶饮供应链:管理费用控制成果显现,销售费用分化。销售费用率方面,立高食品渠道融合效果初显,2023 年 H1 销售费用率同比-0.4%;佳禾食品受益于
166、下游工业客户和连锁等直销渠道营收的增长,2023 年 H1 销售费用率同比-0.7%;南侨和海融食品由于上半年积极参加行业内各大展会和推广新品,2023 年 H1 销售费用率同比+0.3%/+1.4%。管理费用率方面,受益于费用的控制,立高食品/佳禾食品/南侨食品 2023 年 H1 管理费用率分别同比-0.5%/-1.3%/-0.9%,海融科技由于筹建粤海融工厂人员工资、厂房租金及办公费等增加,管理费用同比+0.9%。小加盟连锁:股权激励为管理费用变动主因。小加盟连锁:股权激励为管理费用变动主因。销售费用率方面,23H1 绝味食品/味知香/巴比食品/紫燕食品/五芳斋同比-4.8%/+0.6%
167、/+1.0%/+1.5%/-0.15%,其中绝味食品今年常态化经营后公司减少了去年疫情时期对市场的补贴和投入,因此销售费用率下降较多。管理费用率方面,23H1 绝味食品/味知香/巴比食品/紫燕食品/五芳斋同比-1.7%/+0.4%/+1.5%/-0.4%/+0.88%,其中绝味食品由于上年同期原股权激励取消,管理费用率下降;巴比食品由于职工薪酬、员工激励股份支付费用增加以及折旧摊销、房租物业费的增加,管理费用率上升;五芳斋由于实施股权激励计划,管理费用率上升。代糖:代糖:销售费用率方面,23H1 莱茵生物/晨光生物/百龙创园/三元生物/华康股份/保龄宝同比+1.9%/+0.0%/-0.2%/+
168、0.5%/-0.1%/+0.1%,莱茵生物销售费用率增加主要系参加展会导致展览费及差旅费增加。管理费用率方面,23H1 莱茵生物/晨光生物/百龙创园/三元生物/华康股份/保龄宝同比+6.5%/-1.5%/+0.2%/+5.8%/-2.0%/+1.2%,莱茵生物管理费用增加较多主要系工业大麻工厂业务体量暂无法覆盖工厂运营费用与成本造成了停工损失费用。餐饮:餐饮:疫后顺周期复苏,降本增效释放业绩弹性。餐饮属于高原料、高人工、高租金,低利润率“三高一低”行业。疫后板块整体费用率变动主要看两个方面:(1)疫情期间出行受到限制,人口流动减少影响餐饮业消费,线上消费渠道建设不完备,需求不易被有效把控,餐饮
169、行业整体成本端承压,业绩压力迫使餐饮行业聚焦疫后降本增效,寻求复苏出路。(2)疫后餐饮消费有支撑,线下餐饮业消费复苏,上半年节假日密集,端午、五一叠加暑期为餐饮业提供较强用餐客户流动性,餐饮业顺周期复苏。行业整体业绩修复与费用率变动同频,去年同期餐饮业绩基数较低,上半年费用率改善业绩提升明显,管理费用率整体投放减少,销售费用率方面广州酒家销售费用率与去年同期持平,全聚德销售费用率下降 2.1pcts.疫后成本压力致使行业出清,市场机会惠及强品牌力餐企,同庆楼顺周期开放加盟连锁,23H1 销售费用率小幅上涨 2.2pcts。图表图表 7070:供应链:供应链&餐饮企业分季度销售费用率及餐饮企业分
170、季度销售费用率及 2 23H13H1 同比情况同比情况 丨公司名称 诚信专业 发现价值 41 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 行业行业 股票代码股票代码 股票名称股票名称 销售费用率销售费用率 22Q122Q1 22Q222Q2 22Q322Q3 22Q422Q4 23Q123Q1 23Q223Q2 23Q223Q2 同比同比 (pctpct)23H123H1 同比同比 (pctpct)调味品调味品 300999.SZ 金龙鱼 3.0%2.1%2.3%2.0%2.7%2.4%0.3 0.0 002507.SZ 涪陵榨菜 17.9%10.8%22.8%4.2%17.8%9.
171、4%-1.4 0.0 603288.SH 海天味业 5.4%4.7%5.9%5.6%5.2%5.6%0.9 0.3 600872.SH 中炬高新 8.8%7.5%9.1%9.9%8.6%8.4%0.9 0.3 603027.SH 千禾味业 15.1%13.6%14.1%12.5%11.7%13.5%-0.1 -1.7 600305.SH 恒顺醋业 12.1%15.6%17.3%21.1%12.4%16.2%0.7 0.3 603317.SH 天味食品 13.0%18.0%12.6%14.4%14.8%11.4%-6.6 -2.2 603755.SH 日辰股份 6.2%7.5%6.8%9.8%7
172、.6%8.2%0.6 1.0 603170.SH 宝立食品 14.2%16.7%14.2%15.8%16.1%14.8%-1.9 -0.1 600298.SH 安琪酵母 6.7%5.5%5.9%4.9%5.2%4.9%-0.6 -1.0 餐饮餐饮 供应链供应链 603345.SH 安井食品 10.3%5.7%6.3%7.1%7.4%4.9%-0.7 -1.7 001215.SZ 千味央厨 3.2%3.1%4.3%4.7%5.1%4.7%1.6 1.7 002726.SZ 龙大美食 1.5%1.2%1.0%0.8%1.2%1.1%0.0 -0.1 000895.SZ 双汇发展 3.1%3.5%3
173、.2%2.6%3.1%3.1%-0.4 -0.2 002216.SZ 三全食品 14.4%11.2%15.8%6.7%12.6%10.0%-1.1 -1.5 605089.SH 味知香 4.1%3.4%3.6%4.4%4.3%4.3%0.9 0.6 烘焙烘焙 茶饮链茶饮链 300973.SZ 立高食品 13.0%11.7%12.0%11.3%11.9%12.0%0.3 -0.4 605300.SH 佳禾食品 3.3%3.5%2.7%2.1%2.4%3.1%-0.4 -0.7 605339.SH 南侨食品 7.8%7.5%8.2%6.8%7.3%8.5%1.0 0.3 300915.SZ 海融科
174、技 13.5%13.6%14.2%15.3%13.4%16.5%2.9 1.4 小加盟小加盟 连锁连锁 603517.SH 绝味食品 14.0%9.7%6.5%8.9%6.8%7.4%-2.3 -4.8 605338.SH 巴比食品 4.4%5.5%5.8%6.8%7.3%5.1%-0.4 1.0 603057.SH 紫燕食品 4.2%3.0%2.8%5.6%4.5%5.4%2.4 1.5 603237.SH 五芳斋 36.6%20.2%30.8%-7.6%46.5%13.0%-7.2 -6.1 食品食品 添加剂添加剂 002166.SZ 莱茵生物 3.1%2.6%3.2%3.8%4.2%5.
175、2%2.6 1.9 300138.SZ 晨光生物 0.7%0.9%1.1%1.1%0.6%1.0%0.1 0.0 605016.SH 百龙创园 11.0%-4.5%4.0%3.0%5.4%1.2%5.7 -0.2 301206.SZ 三元生物 0.5%0.8%0.9%1.4%0.8%1.2%0.5 0.5 605077.SH 华康股份 1.6%1.4%1.3%2.2%1.2%1.5%0.1 -0.1 002286.SZ 保龄宝 1.4%1.2%1.3%1.5%1.2%1.6%0.4 0.1 餐饮餐饮 603043.SH 广州酒家 10.2%12.2%-0.6 0.0 605108.SH 同庆楼
176、 3.0%5.1%3.2 2.2 002186.SZ 全聚德 3.5%3.5%-3.8 -2.1 丨公司名称 诚信专业 发现价值 42 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 数据来源:Choice,华福证券研究所,注:五芳斋由于会计政策变更影响销售费用 图表图表 7171:供应链:供应链&餐饮企业分季度管理费用率及餐饮企业分季度管理费用率及 2 23H13H1 同比情况同比情况 行业行业 股票代码股票代码 股票名称股票名称 管理费用率管理费用率 22Q122Q1 22Q222Q2 22Q322Q3 22Q422Q4 23Q123Q1 23Q223Q2 23Q223Q2 同比同比
177、 23H123H1 同比同比 调味品调味品 300999.SZ 金龙鱼 1.4%1.3%1.3%1.2%1.5%1.5%0.2 0.2 002507.SZ 涪陵榨菜 3.2%3.0%2.9%4.9%3.2%3.4%0.4 0.2 603288.SH 海天味业 1.4%1.6%2.3%1.8%1.6%2.0%0.4 0.2 600872.SH 中炬高新 5.0%5.7%8.2%5.3%6.4%6.3%0.5 1.1 603027.SH 千禾味业 3.3%3.2%2.8%2.9%3.6%4.2%1.0 0.5 600305.SH 恒顺醋业 5.3%4.3%5.5%6.8%4.5%4.3%0.0 -
178、0.1 603317.SH 天味食品 3.4%5.7%6.3%6.6%5.9%8.2%2.5 2.4 603755.SH 日辰股份 10.7%11.1%9.9%10.1%11.6%9.4%-1.8 -0.6 603170.SH 宝立食品 2.3%2.6%2.7%3.7%2.5%3.9%1.3 0.3 600298.SH 安琪酵母 3.2%3.2%3.9%2.1%3.3%3.5%0.2 -0.3 餐饮餐饮 供应链供应链 603345.SH 安井食品 3.0%4.0%2.3%2.2%2.8%2.2%-1.8 -1.3 001215.SZ 千味央厨 8.7%10.7%8.8%9.3%7.8%8.8%
179、-1.9 -1.3 002726.SZ 龙大美食 1.8%1.9%1.4%1.6%1.9%2.1%0.2 0.1 000895.SZ 双汇发展 1.9%2.0%1.7%1.7%1.8%2.0%0.0 -0.1 002216.SZ 三全食品 2.2%4.3%2.9%2.8%2.0%3.8%-0.5 -0.3 605089.SH 味知香 3.8%3.5%3.6%4.9%4.6%3.5%0.0 0.4 烘焙烘焙 茶饮链茶饮链 300973.SZ 立高食品 8.9%8.3%8.4%8.5%7.3%7.8%-0.5 -0.5 605300.SH 佳禾食品 3.4%3.9%3.3%1.6%2.5%2.8%
180、-1.1 -1.3 605339.SH 南侨食品 6.3%4.9%5.7%6.0%5.8%5.0%0.1 -0.9 300915.SZ 海融科技 6.4%6.2%6.7%7.8%7.1%7.9%1.7 0.9 小加盟小加盟 连锁连锁 603517.SH 绝味食品 6.5%10.2%6.5%8.0%6.3%6.8%-3.5 -1.7 605338.SH 巴比食品 7.4%7.3%7.0%7.3%9.6%7.8%0.4 1.5 603057.SH 紫燕食品 6.2%4.3%4.4%4.0%6.5%3.3%-1.0 -0.4 603237.SH 五芳斋 10.7%3.3%8.6%24.1%19.9%
181、3.5%0.2 1.2 食品食品 添加剂添加剂 002166.SZ 莱茵生物 5.7%5.3%7.4%10.5%8.2%14.6%9.3 6.5 300138.SZ 晨光生物 3.0%2.9%3.0%3.4%2.3%1.9%-1.0 -1.5 605016.SH 百龙创园 1.7%2.1%3.5%4.5%1.9%2.3%0.2 0.2 301206.SZ 三元生物 1.1%1.8%4.4%5.2%2.1%3.8%2.0 5.8 605077.SH 华康股份 3.6%3.1%3.1%3.1%3.0%2.5%-0.7 -2.0 002286.SZ 保龄宝 2.9%3.1%4.4%3.3%4.7%3
182、.5%0.5 1.2 丨公司名称 诚信专业 发现价值 43 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 餐饮餐饮 603043.SH 广州酒家 9.1%10.5%-0.6 -0.9 605108.SH 同庆楼 6.3%7.0%-1.0 -0.6 002186.SZ 全聚德 12.5%11.8%-22.0 -12.3 数据来源:Choice,华福证券研究所 7.47.4 利润端利润端 调味品:板块业绩表现有所分化,基础调味品利润下滑,盈利能力承压,而复调调味品:板块业绩表现有所分化,基础调味品利润下滑,盈利能力承压,而复调在成本回落、费投节奏优化下展现业绩弹性,且盈利能力改善可观。在成
183、本回落、费投节奏优化下展现业绩弹性,且盈利能力改善可观。02 基调公司利润增长面临压力;其中海天味业受营收下滑、业务结构调整影响业绩下滑,23 年 H1/Q2归母净利润分别同比-8.76%/-11.74%,涪陵榨菜受新收购的青莱头价格上涨(报告期内涨幅约 40%)拖累,Q2 净利率下滑-4.7%,仅千禾味业利润还保持高增,Q2 净利润同增 75.1%,净利率提升 3.7pcts,但环比 01 放缓。而复调企业受益于油脂等主要原料价格下降以及费用精细化管控,利润端高增同时盈利能力改善;其中宝立食品在头部餐饮扩张下实现业绩高增,Q2 净利润、净利率分别同增 76%/3.5pcts,同样天味食品 2
184、3Q2 归母净利润同比+21.03%,且受益于市场费用投放收窄,同期净利率同比+0.9pcts。餐饮供应链:在餐饮业上半年结构性复苏、龙头展现马太效应下,产业链公司餐饮供应链:在餐饮业上半年结构性复苏、龙头展现马太效应下,产业链公司 Q2Q2业绩表现存在分化;且部分龙头在产品升级、成本回落以及控费见效下实现盈利能力业绩表现存在分化;且部分龙头在产品升级、成本回落以及控费见效下实现盈利能力改善。改善。具体来看,千味央厨在低基数、餐饮大客强势复苏以及推新节奏加快下呈现逆势提速,Q2 归母净利润增速达 50%,而推新节奏提速、产品结构优化及产能利用率提升等促进归母净利率提升 0.4pcts;同时,安
185、井食品受益于龙头效应、预制菜行业红利而延续快增,Q2 归母利润增速超 50%,但短期在 C 端需求疲软下有所降速,盈利端,在规模效应、成本回落及费率精细管控下,公司 Q2 净利率同比+1.6pcts。此外,双汇发展主业充分受益于猪价回落,Q2 归母净利润提速至 6.2%,销售净利率同比+0.1pcts。烘焙茶饮供应链:烘焙茶饮供应链:2023 年 H1 立高食品/佳禾食品/海融科技/南侨食品归母净利润同比+53.7%/+303.2%/-6.7%/-25.7%;净利率同比+1.3%/6.7%/-2.2%/-2.8%,棕榈油原材料价格回落明显贡献利润弹性,但南侨食品由于进口乳制品毛利率下滑摊薄棕榈
186、油成本回落红利;海融科技由于筹建粤海融工厂、展会增多导致费用增加摊薄利润。小加盟连锁:小加盟连锁:23H1 绝味食品/味知香/巴比食品/紫燕食品/五芳斋归母净利润同比+145.5%/+6.1%/-30.5%/+55.1%/5.8%;净利率同比+3.8%/-0.7%/-6.0%/+3.2%/+0.34%。其中绝味食品主要由于销售管理费用率下降贡献利润弹性;紫燕食品由于原材料价格回落贡献利润弹性;巴比食品毛利率和管理销售费用承压,净利率下滑较多。丨公司名称 诚信专业 发现价值 44 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 代糖:代糖:23H1 莱茵生物/晨光生物/百龙创园/三元生物/
187、华康股份/保龄宝归母净利润 同 比-72.9%/+24.2%/+16.1%/-72.0%/30.5%/-63.9%;净 利 率 同 比-13.2%/+1.1%/+2.1%/-11.9%/-1.4%/-4.0%,莱茵生物和三元生物由于需求不足产品价格下降导致毛利率承压再叠加管理销售费用率上升,导致净利率下降;华康股份净利率下滑主要由于投资收益等非经常性损益亏损较多,扣非后净利率为 14.01%,同比+1.2%。餐饮:餐饮:低基数效应下快速恢复,降本增效正在路上。多数餐饮企业在今年的高客流状态下,深耕单店模型优化,通过对于成本以及费用的管控,来实现企业降本增效的目标,分公司来看:(1)广州酒家 2
188、3Q1、23Q2 和 23H1 净利率分别为 9%/2%/6%,公司 23Q2 和 23H1 同比分别提升 2.0/1.8pct。(2)同庆楼 23Q1、23Q2 和 23H1 净利率分别为 13%/14%/13%,公司 23Q2 和 23H1 同比分别提升 14.0/10.6pct。(3)全聚德23Q1、23Q2 和 23H1 净利率分别为 3%/5%/4%,公司 23Q2 和 23H1 同比分别提升102.4/53.0pct。图表图表 7272:供应链:供应链&餐饮企业餐饮企业 2 23 3H H1 1 分季度归母净利润及同比情况分季度归母净利润及同比情况 行业行业 股票代码股票代码 股票
189、名称股票名称 归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)同比同比 23Q123Q1 23Q223Q2 23H123H1 23Q123Q1 23Q223Q2 23H123H1 调味品调味品 300999.SZ 金龙鱼 8.54 1.12 9.66 646.0%-94.0%-51.1%002507.SZ 涪陵榨菜 2.61 2.09 4.70 22.0%-30.8%-8.9%603288.SH 海天味业 17.16 13.81 30.96 -6.2%-11.7%-8.8%600872.SH 中炬高新 1.50 -15.93 -14.43 -5.5%亏损 亏损 603027.SH 千禾味业 1.45 1.
190、11 2.57 162.9%75.1%115.9%600305.SH 恒顺醋业 0.73 0.51 1.24 -5.7%0.0%-3.4%603317.SH 天味食品 1.28 0.80 2.08 27.7%21.0%25.1%603755.SH 日辰股份 0.11 0.13 0.24 -21.5%10.0%-6.8%603170.SH 宝立食品 0.76 0.90 1.66 82.4%76.0%78.8%600298.SH 安琪酵母 3.52 3.16 6.69 12.8%-11.0%0.1%餐饮餐饮 供应链供应链 603345.SH 安井食品 3.62 3.74 7.35 76.9%50.
191、0%62.1%001215.SZ 千味央厨 0.30 0.26 0.56 5.5%50.3%22.2%002726.SZ 龙大美食 0.21 -6.46 -6.24 -9.6%亏损 亏损 000895.SZ 双汇发展 14.88 13.49 28.37 1.9%6.2%3.9%002216.SZ 三全食品 2.79 1.58 4.37 7.0%-7.5%1.3%605089.SH 味知香 0.36 0.39 0.75 -0.2%12.6%6.1%烘焙烘焙 茶饮链茶饮链 300973.SZ 立高食品 0.50 0.58 1.08 24.6%92.0%53.7%605300.SH 佳禾食品 0.6
192、3 0.72 1.36 267.2%341.1%303.2%605339.SH 南侨食品 0.39 0.54 0.93 -26.5%-25.1%-25.7%300915.SZ 海融科技 0.24 0.25 0.48 -27.0%26.6%-6.7%丨公司名称 诚信专业 发现价值 45 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 小加盟小加盟 连锁连锁 603517.SH 绝味食品 1.37 1.05 2.42 54.4%998.1%145.5%605338.SH 巴比食品 0.41 0.41 0.82 2724.4%-64.9%-30.5%603237.SH 五芳斋-0.64 3.2
193、0 2.56 -100.6%16.8%5.8%603057.SH 紫燕食品 0.45 1.35 1.80 60.3%53.5%55.1%食品食品 添加剂添加剂 002166.SZ 莱茵生物 0.20 0.16 0.36 -48.1%-82.9%-72.9%300138.SZ 晨光生物 1.35 1.64 2.99 26.3%22.6%24.2%605016.SH 百龙创园 0.44 0.47 0.91 9.1%23.7%16.1%301206.SZ 三元生物 0.08 0.26 0.33 -87.6%-54.8%-72.0%605077.SH 华康股份 0.90 0.95 1.85 79.0%
194、3.8%30.5%002286.SZ 保龄宝 0.17 0.16 0.33 -60.1%-67.3%-63.9%餐饮餐饮 605108.SH 同庆楼 0.72 0.73 1.46 217.0%扭亏 589.5%603043.SH 广州酒家 0.69 0.11 0.80 31.9%455.2%47.0%002186.SZ 全聚德 0.09 0.19 0.28 119.4%117.8%118.3%0520.HK 呷哺呷哺 0.02 扭亏 6862.HK 海底捞 22.58 2981.7%9869.HK 海伦司 1.57 扭亏 9922.HK 九毛九 2.22 285.1%数据来源:Choice,华
195、福证券研究所 7.57.5 投资建议:攻守兼备,守正出奇投资建议:攻守兼备,守正出奇 我们认为站在当前时点,伴随着政策的持续出台以及消费信心的持续修复,整体需求有望自下而上迎来企稳改善。供应链 ToB 业务成长仍是贯穿今年的主要看点,其中大 B 渠道的扩张确定性及需求稳定性依然可靠,而小 B 渠道的持续复苏和接力也值得期待和关注。ToC 业务则紧盯渠道流量变化以及费效控制,短期可能仍有需求压力,但顺势调整修炼内功,有望实现经营层面稳健运行以及市占率的持续提升。下游连锁餐饮的消费场景复苏已经实现了率先恢复,看好中秋国庆旺季的业绩表现,优质企业有望重新进入扩张周期和经营正循环。我们建议关注以下三条
196、主线逻辑:我们建议关注以下三条主线逻辑:1 1、紧盯成长确定性高、业绩可见度强的细分领域和龙头企业。其中包括速冻和紧盯成长确定性高、业绩可见度强的细分领域和龙头企业。其中包括速冻和预制菜龙头企业安井食品、聚焦餐饮供应链的千味央厨、咖啡茶饮供应链龙预制菜龙头企业安井食品、聚焦餐饮供应链的千味央厨、咖啡茶饮供应链龙头佳禾食品等。头佳禾食品等。2 2、重视主线逻辑通顺但复苏略有滞后,未来有望迎来持续修复的赛道机会。例重视主线逻辑通顺但复苏略有滞后,未来有望迎来持续修复的赛道机会。例如烘焙供应链企业立高食品、海融科技、南侨食品,复调企业宝立食品、日如烘焙供应链企业立高食品、海融科技、南侨食品,复调企业
197、宝立食品、日辰股份等企业,上半年受到渠道或客户结构影响,但通过积极调整推新拓圈,辰股份等企业,上半年受到渠道或客户结构影响,但通过积极调整推新拓圈,丨公司名称 诚信专业 发现价值 46 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 有望在下半年实现持续改善和业绩兑现。有望在下半年实现持续改善和业绩兑现。3 3、期待逻辑变化、管理改善、外延拓展等催化的个股期待逻辑变化、管理改善、外延拓展等催化的个股 alphaalpha 兑现。例如拓店提兑现。例如拓店提速、多元发展的早餐连锁龙头巴比食品,董事会换届、公司治理改善且动力速、多元发展的早餐连锁龙头巴比食品,董事会换届、公司治理改善且动力充足
198、的中炬高新等企业。充足的中炬高新等企业。8.8.风险提示风险提示 疫情影响消费复苏、宏观经济波动影响消费水平、食品安全风险、政策风险、经销商资金链问题抛售产品损害品牌、原材料成本大幅波动。丨公司名称 诚信专业 发现价值 47 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明一般声明 华福证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具
199、有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责,本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应
200、的更新或修改。在任何情况下,本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价,也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下,本公司仅承诺以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告以供投资者参考,但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策,自担投资风险。本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本
201、公司版权的其他方式使用。未经授权的转载,本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 评级评级 评级说明评级说明 公司评级 买入 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅在 20%以上 持有 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-10%
202、与 10%之间 回避 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来 6 个月内,行业整体回报高于市场基准指数 5%以上 跟随大市 未来 6 个月内,行业整体回报介于市场基准指数-5%与 5%之间 弱于大市 未来 6 个月内,行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注:评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中,A 股市场以沪深300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。联系方式联系方式 华福证券研究所华福证券研究所 上海上海 公司地址:上海市浦东新区浦明路 1436 号陆家嘴滨江中心 MT 座 20 层 邮编:200120 邮箱: