1、Table_First1 调味发酵品调味发酵品 首次覆盖首次覆盖 食品饮料食品饮料 行业报告行业报告 TABLE_COVER 美食之道，调味为先美食之道，调味为先 调味品行业首次覆盖报告调味品行业首次覆盖报告 调味品是中国餐饮文化的代表。调味品是指能增加菜肴的色、香、味，促进 食欲， 有益于人体健康的辅助食品。 其主要功能是增进菜品质量， 满足消费 者的感官需要， 从而刺激食欲， 增进人体健康。 一般意义的调味品主要是指 酱油、蚝油、醋等，也包括由多种成分组成的复合调味料。中国餐饮文化源 远流长享誉世界， 各地美食种类众多不尽相同。 而中式餐饮口味较多， 制作 过程工业化程度低，导致标准化难度

2、较大。调味品作为中国美食的重要组 成部分，是中国餐饮文化的代表。 调味品行业维持稳步增长，复合调味品和酱油占比较大。结合欧睿国际和 中国国家统计局的数据，我们交叉验证测算 2019 年中国调味品行业出厂 营收约为 3753 亿元，2012 年-2019 年的复合增速为 8.7%。2019 年中国 调味品的市场结构中复合调味品占比最大，其比重从 2013 年的 14.8%提 升至 2019 年的 20.6%。 单一调味品中， 酱油占中国调味品市场的比例最大 （15.1%） ，泡菜、酱类和醋分别占 11.2%、9.5%和 4.1%。 餐饮渠道占比大且壁垒高，零售渠道集中度较低。调味品在餐饮渠道的使

3、 用量较大，按照欧睿口径，2010-2019 年间餐饮和零售渠道占比基本稳定 在 58%和 42%。餐饮端主要受厨师影响，渠道粘性高，导致餐饮市场壁垒 较高。而零售渠道由消费者自己选择，专业知识薄弱，企业进入市场壁垒 低，市场集中度低。2020 年中国调味品零售市场海天排名第一，市占率为 7%， CR10 为 28%。 各调味品类集中度差异较大， 味精、 鸡精、 蚝油等 CR5 在 85%以上；酱油为 32%，其中海天酱油市占率 20%。随着龙头公司不断 扩张品类及渠道精耕下沉，我们预计未来市场集中度将提升。 证券研究报告证券研究报告 2020 年 12 月 24 日 Table_First3

4、 分析师分析师 消费研究团队 Table_Info1 调味发酵品调味发酵品 首次覆盖首次覆盖 食品饮料食品饮料 TABLE_TITLE 美食之道，调味为先美食之道，调味为先 调味品行业首次覆盖报告调味品行业首次覆盖报告 Table_Info2 证券研究报告证券研究报告 2020 年 12 月 24 日 行业评级行业评级(维持) 强于大市强于大市 相对市场表现相对市场表现 Table_Pic1 Table_Author1 分析师分析师 消费研究团队 廖欣宇廖欣宇 xinyu.liaonomuraoi- SAC 执证编号：S03 葛幸梓葛幸梓 研究助理研究助理 xingzi.

5、genomuraoi- SAC 执证编号：S03 王涵宜王涵宜 研究助理研究助理 hanyi.wangnomuraoi- SAC 执证编号：S03 TABLE_SUMMARY 中国调味品人均消费量仍有上升空间。中国调味品人均消费量在过去 14 年 间实现了翻倍增长，从 2006 年的 5.7 千克/年增长至 2020 年的 10.7 千克/ 年，CAGR 约为 5%。根据欧睿国际的数据，与其他国家相比，2020 年中 国调味品人均消费量约为日本、美国、韩国的 45%、52%、55%。 知日鉴中：健康化、功能化和复合化是趋势。日本的单一酱油人均消费量在

6、 1973 年后持续下降，1973 年-2019 年的年均 CAGR 为-1.5%，但同期酱油 均价 CAGR 为 2.3%，对冲了销量下降影响，主要源自酱油消费向健康化、 有机化、鲜榨化升级。同时酱油衍生品销量持续上升，消费者对酱油衍生品 支出在 1993 年超过酱油支出，2019 年前者接近后者的三倍。不仅是酱油， 其他调味品也在往健康化、 功能化和复合化方向发展， 其中复合调味品占日 本家庭调味品支出的比重从 1963 年的 22%提升至 68%。 龟甲万和味之素通过产品扩张和国际化持续扩张。 我们对日本食品两大龙头 企业的百年发展历史进行追溯， 发现分别以酱油、 味精起家的龟甲万和味之

7、 素都遵循着相似的发展路径：1）面对单一品类天花板，积极寻求突破，对 原有产品进行创新升级的同时延伸新品类；2）通过并购优秀公司开拓新业 务，不断打造新的增长曲线；3）面对日本家庭端消费的疲弱，积极拓展餐 饮及加工业渠道，共同驱动成长；4）抓住亚洲饮食在海外流行的趋势，进 军海外市场，全球建立工厂扩充产能。 调味品消费升级和复合化推动行业成长。 借鉴日本经验， 我们认为中国消费 升级将推动调味品需求高端化和复合化。中国三级品类（等级最低）酱油占 比目前仍有 43%，未来升级有较大空间。中国人均复合调味品的开支为 9.3 美元/年，仅为美国和日本的 10%左右；渗透率只有 26%，远低于美国和日

8、 本的 73.4%和 65.8%； 随着中国家庭规模缩小和生活节奏加快， 复合调味品 增长空间较大。 餐饮渠道主要受益于居民外出就餐增加、 餐饮连锁化标准化 和外卖快速增长的推动，零售渠道主要受消费升级驱动，均价有望提升。 看好中国优质调味品龙头公司。 我们认为中国调味品行业未来销量仍有增长 空间，消费升级的拉动力更大，看好产品升级、品类扩展和全渠道布局的优 质龙头公司。 首次覆盖中国调味品行业， 看好稳健快速增长的龙头公司海天 味业、 体制民营化后经营有望提升的中炬高新和复合调味品龙头公司天味食 品，均给予“增持”评级，并给予恒顺醋业“中性”评级。 重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称

9、 股票代码股票代码 收盘价收盘价 目标价目标价 评级评级 评级变动评级变动 市值市值 (百万元百万元) EPS(元元) PE(X) EV/EBITDA(X) ROE(%) 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 海天味业 603288.SH 195.43 233.00 增持 首次 6333 1.97 2.33 98.08 82.66 84.68 71.21 32% 32% 中炬高新 600872.SH 62.95 81.00 增持 首次 501 1.08 1.35 60.23 48.06 42.17 34.04 19% 20% 天味食品

10、603317.SH 69.38 82.40 增持 首次 437 0.71 1.03 97.61 67.73 85.58 57.87 21% 26% 恒顺醋业 600305.SH 23.30 23.40 中性 首次 234 0.34 0.39 66.93 56.92 54.09 46.29 14% 15% -12 15 41 68 94 121 19/1220/0320/0620/0920/12 % 调味发酵品沪深300 Table_Info4 Nomura | 调味发酵品 2020.12.24 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 3 正文目录正文目

11、录 中国调味品行业量价齐升中国调味品行业量价齐升 .7 复合调味品引领行业快速增长复合调味品引领行业快速增长 .7 销售渠道目前以餐饮为主销售渠道目前以餐饮为主 .9 竞争格局一超多强，集中度有望提升竞争格局一超多强，集中度有望提升 . 11 酱油：消费升级促进行业发展酱油：消费升级促进行业发展 .12 食醋：地域性特征显著，竞争格局分散食醋：地域性特征显著，竞争格局分散.14 蚝油：快速成长中，渗透率有望提升蚝油：快速成长中，渗透率有望提升 .17 复合调味品：处于导入期，景气度高复合调味品：处于导入期，景气度高 .18 知日鉴中：结构升级推动行业成长知日鉴中：结构升级推动行业成长 .21

12、行业：调味品向健康化、功能化、复合化发展行业：调味品向健康化、功能化、复合化发展.21 收入增长推动单一型酱油产品持续升级收入增长推动单一型酱油产品持续升级 .21 复合型酱油衍生品复合型酱油衍生品 1980 年后快速发展年后快速发展 .25 健康化、功能化和复合化是日本调味品的趋势健康化、功能化和复合化是日本调味品的趋势 .28 日本公司：业务多元化日本公司：业务多元化+海外扩张，挖掘新增长点海外扩张，挖掘新增长点 .30 龟甲万：从日本走向全球的酱油巨头龟甲万：从日本走向全球的酱油巨头 .30 味之素：味精起家，扩张至调味品和速冻食品味之素：味精起家，扩张至调味品和速冻食品 .41 未来趋

13、势：品类延伸，全渠道拓展未来趋势：品类延伸，全渠道拓展 .51 消费升级促使调味品需求高端化、复合化消费升级促使调味品需求高端化、复合化 .51 餐饮、零售渠道双轮驱动行业成长餐饮、零售渠道双轮驱动行业成长 .54 看好产品升级、品类扩展和全渠道布局的优质龙头看好产品升级、品类扩展和全渠道布局的优质龙头 .58 风险提示风险提示 .61 图表目录图表目录 图表 1：中国调味品人均消费量 .7 图表 2：各国调味品人均消费量对比 .7 图表 3：中国调味品行业出厂口径收入 .8 图表 4：根据国标调味品分类划分的调味品介绍 .8 图表 5：中国调味品市场规模拆分 .9 图表 6：2019 年中国

14、调味品市场品类拆分（出厂口径） .9 图表 7：除今年外，中国调味品销量持续增长 .10 图表 8：餐饮量与零售量的占比基本约为 6:4 .10 图表 9：中国调味料龙头企业餐饮渠道收入占比 .10 图表 10：中国调味品市场前十大份额（零售额，2010 年） . 11 图表 11：中国调味品市场前十大份额（零售额，2020 年） . 11 图表 12：调味品细分品类竞争格局情况 . 11 图表 13：调味品各品类 CR5 对比 .12 图表 14：消费升级趋势下酱油持续高端化 .12 图表 15：中国酱油行业市场规模及增速（出厂口径） .13 图表 16：中国酱油行业零售与餐饮销量及增速 .

15、13 图表 17：中国调味品零售端占比变化（金额） .13 图表 18：2020 年调味品零售端的酱油金额占比约 60% .13 图表 19：中国酱油行业一超多强 .14 图表 20：国内酱油行业前两大龙头市占率（按销量） .14 图表 21：中国酱油行业 CR3 约 28%（销量口径） .14 图表 22：日本酱油行业 CR3 达 53%（销量口径） .14 图表 23：食醋按制醋工艺划分 .15 Table_Info4 Nomura | 调味发酵品 2020.12.24 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 4 图表 24：食醋按功能划分 .15

16、 图表 25：日本人均食醋消费量 .15 图表 26：调味品百强食醋企业产量 .16 图表 27：调味品百强企业食醋吨价 .16 图表 28：中国食醋销售额规模及增速 .16 图表 29：食醋市场吨价提升明显 .16 图表 30：食醋企业覆盖区域情况 .17 图表 31：中国食醋行业 CR5 仅 19%（2018 年） .17 图表 32：食醋行业中作坊式小企业占比达 70% .17 图表 33：蚝油渗透率低于其他品类 .18 图表 34：中国复合调味品市场规模及增速（出厂口径） .18 图表 35：复合调味料按品类划分的市场占比 .19 图表 36：火锅底料和中式复合料近年来发展迅速 .19

17、 图表 37：复合调味品行业利润更具吸引力（2015 年） .19 图表 38：中国复合调味品行业 CR3 .20 图表 39：日本复合调味品行业 CR3（2016） .20 图表 40：复合调味品细分子行业一览 .20 图表 41：日本家庭调味品各品类年消费金额占比变化 .21 图表 42：2019 年日本家庭调味品各品类年消费额占比 .21 图表 43：日本酱油品类（浓口及淡口酱油合计占约 95%） .22 图表 44：浓口酱油占据日本 80%以上市场份额 .22 图表 45：日本酱油 JAS 标准等级划分 .23 图表 46：日本酱油产量 1973 年以来持续下滑 .23 图表 47：日

18、本酱油人均消费量 1973 年以来持续下滑 .23 图表 48：日本酱油采购单价保持上升趋势 .24 图表 49：日本酱油消费升级 .24 图表 50：日本家庭食盐消费量在 1973-1991 年明显下滑 .25 图表 51：1988 年后日本酱油制造中大豆用量占比提升 .25 图表 52：健康酱油销售价格高出普通酱油 30-90%（以龟甲万品牌为例） .25 图表 53：日本女性参与工作比例 .26 图表 54：日本全职主妇比例 .26 图表 55：日本家庭结构变化情况 .26 图表 56：80-90 年代日本连锁化率提升 3pp .26 图表 57：日本单一型酱油和酱油衍生品介绍 .27

19、图表 58：日本酱油衍生品产量 1980-2006 年快速增长 .27 图表 59：日本酱油衍生品产量 2006 年后依旧稳定增长 .27 图表 60：酱油衍生品销售价格高出普通酱油 70-200%（以龟甲万品牌为例） .28 图表 61：1993 年家庭人均酱油衍生品支出超酱油支出 .28 图表 62：2009 年日本酱油衍生品市场规模超过酱油 .28 图表 63：日本家庭调味料年支出 1980 年后较为平稳 .29 图表 64：复合调味料占比持续上升 .29 图表 65：龟甲万初始发展阶段（1917 年-1954 年） .30 图表 66：龟甲万加速发展阶段（1954 年-2000 年）

20、.31 图表 67：龟甲万稳定发展阶段（2000 年至今） .32 图表 68：龟甲万集团在日本酱油市场市占率第一 .32 图表 69：龟甲万市占率逐年提升 .32 图表 70：龟甲万业务板块介绍及收入和利润占比（2019 财年） .33 图表 71：1997-2009 财年龟甲万各业务表现（旧统计口径） .34 图表 72：2019 财年龟甲万各业务收入规模 .34 Table_Info4 Nomura | 调味发酵品 2020.12.24 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 5 图表 73：2009-2019 财年各业务营收 CAGR .34

21、图表 74：龟甲万收入规模及增速 .35 图表 75：龟甲万净利润及增速 .35 图表 76：70-90 年代日本餐饮行业保持快速发展 .36 图表 77：1975-2000 年日本外食占比从 10%提升至 30% .36 图表 78：加工食材行业规模也在扩大 .36 图表 79：日本家庭规模缩小、户均人口相应下降 .36 图表 80：龟甲万大瓶装和小瓶装销量占比呈上升趋势 .37 图表 81：龟甲万海外酱油销量（2014 年达 1.96 亿升） .37 图表 82：2009-2018 年龟甲万海外酱油销售额 CAGR .38 图表 83：2018 年龟甲万海外销售额划分 .38 图表 84：

22、2007-2008 年龟甲万在美酱油市占率达到峰值 .38 图表 85：2009-18 年日本豆乳市场竞争格局 .38 图表 86：日本国内食品生产与销售业务营业利润率低于海外约 12-18pp .39 图表 87：龟甲万 VS 日本东证食品饮料指数 .39 图表 88：龟甲万利润率 .39 图表 89：龟甲万 EPS、PE 及股价表现 .40 图表 90：味之素围绕氨基酸的产品和技术布局 .41 图表 91：2019 财年味之素业务板块收入占比 .42 图表 92：2019 财年味之素分地区收入占比 .42 图表 93：2019 财年食品（日本）业务分项营收占比 .42 图表 94：2019

23、 财年食品（海外）业务分项营收占比 .42 图表 95：味之素日本主要产品一览 .43 图表 96：味之素战后 70 年营业收入 .43 图表 97：味之素研究开发支出 .44 图表 98：味之素分品类营业收入占比 .45 图表 99：味之素 KK 牌法式清汤 .45 图表 100：味之素 Knorr Soup速食汤 .45 图表 101：味之素 KK 牌速冻食品 .46 图表 102：1977 年日本速冻食品竞争格局 .46 图表 103：2016 年日本速冻食品竞争格局 .46 图表 104：鲣鱼风味高汤调味料 .47 图表 105：Cook Do复合调味料 .47 图表 106：Pal

24、Sweet甜味剂 .47 图表 107：Elental肠道营养剂 .47 图表 108：味之素海外工厂味精产量 .48 图表 109：海外和日本国内味精产量 .49 图表 110：味之素主要产品出口额 .49 图表 111：味之素股价和 EPS 表现 .50 图表 112：中日时点对比 .51 图表 113：中国酱油分级标准及市场份额 .52 图表 114：中国高端酱油市场规模及增速 .52 图表 115：中国高端酱油销量及增速 .52 图表 116：优秀调味品龙头企业目前推出的部分高端酱油 .52 图表 117：中国家庭规模小型化趋势明显 .53 图表 118：国际复合调味品渗透率对比 .5

25、3 图表 119：国际复合调味品人均年度开支对比 .53 图表 120：中国餐饮市场保持高景气度 .54 图表 121：中国 52%的消费者近一年外出就餐频次增加 .55 Table_Info4 Nomura | 调味发酵品 2020.12.24 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 6 图表 122：新中产每周外出用餐 3 次以上的比例约 60% .55 图表 123：改革开放以来中国城镇化率不断提升 .55 图表 124：城市居民外出就餐频率是农村居民的 1.7 倍 .55 图表 125：中国限额以上连锁餐饮企业合计营业收入 .56 图表 126

26、：中国限额以上连锁餐饮企业达 495 家 .56 图表 127：2019 年中国餐饮连锁化率仅为 10% .56 图表 128：2019 美国餐饮连锁化率 54% .56 图表 129：2015-2019 年中国外卖产业规模情况 .57 图表 130：2015-2019 年中国外卖用户规模情况 .57 图表 131：中国调味品行业零售单价稳定上升 .57 图表 132：中国调味品零售市场呈现量价齐升趋势 .57 图表 133：调味品零售市场以现代渠道为主 .58 图表 134：日本豆浆饮品消费量占牛奶饮品消费量比例较低.58 图表 135：龟甲万近十年收入增速较高的业务板块 .59 图表 13

27、6：1977 年日本速冻食品竞争格局 .59 图表 137：2016 年日本速冻食品竞争格局 .59 图表 138：调味品行业估值表 .60 Table_Info4 Nomura | 调味发酵品 2020.12.24 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 7 中国调味品行业量价齐升中国调味品行业量价齐升 复合调味品复合调味品引领行业快速增长引领行业快速增长 调味品一般指能增加菜肴的色、香、味，促进食欲，有益于人体健康的辅助 食品。其主要功能是增进菜品质量，满足消费者的感官需要，从而刺激食欲，增 进人体健康。从广义上讲，调味品包括咸味剂、酸味剂、甜味剂

28、、鲜味剂和辛香 剂等，像食盐、酱油、醋、味精、糖、八角、茴香、花椒、芥末等都属此类。而 一般意义的调味品主要是指酱油、蚝油、醋等。 中国调味品行业目前处于快速发展阶段，中国调味品行业目前处于快速发展阶段，调味品人均消费量在过去 14 年间 实现了翻倍增长，从 2006 年的 5.7 千克/年增长至 2020 年的 10.7 千克/年， CAGR 约为 5%。但与其他国家相比，2020 年中国调味品人均消费量约为日本、 美国、韩国的 45%、52%、55%。 图表图表 1：中国调味品人均消费量中国调味品人均消费量 资料来源：欧睿国际，野村东方国际证券 图表图表 2：各国调味品人均消费量对比各国调

29、味品人均消费量对比 资料来源：欧睿国际，野村东方国际证券 鉴于调味品行业数据口径较多难以统一，因此我们采取交叉验证方式推测其 市场规模。 根据国家统计局数据， 2018 年中国调味品行业收入 （调味品企业出厂 口径）约 3427.2 亿元，同比增长 10.6%，2012-2018 年 CAGR 为 7.3%。根据 欧睿国际数据，中国调味品行业零售收入由 2006 年的 406.2 亿扩大至 2020 年 的 1449.9 亿，期间 CAGR 为 9.5%，但欧睿口径品类少于统计局口径，比如不 包括醋。 参考欧睿国际的年复合增速，我们推算在在统计局口径下，统计局口径下，2019/2020 年年中

30、国中国 调味品行业调味品行业出厂出厂营业营业收入收入分别分别约为约为 3753.3/4110.4 亿元亿元，2019 年营收同比增长 9.5%，2013-2019 年复合增速(CAGR)达 8.7%。 我们的测算结果与其他公开资料数据基本一致。全国调味品行业蓝皮书 推 测 2019 年中国调味品行业市场规模约 3800 亿元； 中商产业研究院预测 2019 年 中国调味品、发酵制品制造业企业收入超过 3700 亿元。 5.7 8.3 11.1 10.7 0 2 4 6 8 10 12 千克 10.7 12.3 15.7 16.7 17.2 19.4 20.6 24.0 0 5 10 15 20

31、 25 30 千克 Table_Info4 Nomura | 调味发酵品 2020.12.24 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 8 图表图表 3：中国调味品行业出厂口径收入中国调味品行业出厂口径收入 注：2019-2020 年行业收入数据为野村国际东方证券推测 资料来源：国际统计局，欧睿国际，野村东方国际证券 由于中国地域广阔、人口众多、各地区消费者口味偏好不同又相互影响，叠 加外卖不断发展及家庭烹饪越发精细化，导致调味品具有较强的地域性且品类日 益丰富。若按成分划分，调味品可分为以一种主要原材料制成的单味调味品（酱 油、醋、味精等）和由两种及

32、以上调味品配比制成的复合调味品。 调味品分类 （GB/T20903-2007） 将调味品按形态划分为液态、半固态、固态等。而 Frost&Sullivan 将复合调味料划分为五大品类：火锅调味料、中式复合调味料、 鸡精、西式复合调味料、日韩式等其他复合调味料。 图表图表 4：根据国标调味品分类划分的调味品介绍根据国标调味品分类划分的调味品介绍 具体分类具体分类 介绍介绍 酱油 酿造酱油 用大豆加工副产品为原料经发酵制得，是传统的生产方法 配制酱油 以酿造酱油为主（含量不少于 50%），与水解蛋白液、食品添加剂等配制而成。 食醋 酿造食醋 单独或混合使用各种含有淀粉、糖的物料 或乙醇，经微生物发

33、酵酿制而成的液体调味品 配置食醋 以酿造食醋为主体（含量不少于 50%），与冰醋酸、食品添加剂等混合配制而成。 味精 1.谷氨酸钠（99%味精）、2.加盐味精、3.增鲜味精 酱类 酿造酱 甜面酱、大豆酱、蚕豆酱、豆瓣酱、大酱等 调味料 液体调味料 调味料酒、鸡汁调味料、牛肉汁调味料、烧烤汁、鲍鱼汁、香辛料调味汁等 半固态调味料 花生酱、芝麻酱、辣椒酱、风味酱、芥末酱、复合调味酱等 固态调味料 鸡精、酱油粉、咖喱粉、香辛料粉、复合调味粉等 食用调味油 香辛料调味油、复合调味油等 水产调味料 耗油、鱼露、虾酱、鱼子酱、虾油等 资料来源： 调味品分类 、野村东方国际证券 复合调味品市场正处于快速发展

34、阶段，复合调味品市场正处于快速发展阶段，是是目前目前调味品市场调味品市场主要的增长动力。主要的增长动力。 为与上文调味品行业出厂收入口径一致，我们将 Frost&Sullivan 统计的中国复合 调味品行业零售口径收入（2019 年：1240 亿元）按照 60%的渠道加价率还原至 出厂口径收入，计算出当年中国复合调味料行业报表收入约 775 亿元 （=1240/1.6） ，2013-2019 年 CAGR 约 14.3%，而单一调味品和调味品整体市 场收入 CAGR 分别为 7.0%和 8.3%。 复合调味品占调味品行业市场比重也由 2013 年的 14.8%逐步扩大至 20.6%， 成为调味

35、品行业最大子品类，其次为酱油的 15.9%。 2097.5 2328.2 2649.1 2870.0 3064.13097.4 3427.2 3753.3 4110.4 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 2000182019E2020E 亿元 调味品行业出厂口径收入（左轴）同比增速（右轴） Table_Info4 Nomura | 调味发酵品 2020.12.24 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明

36、请务必阅读报告正文后各项声明 9 图表图表 5：中国调味品市场规模拆分中国调味品市场规模拆分 亿元亿元 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2013-2019 CAGR 复合调味品行业零售口径收入 557 654 751 854 972 1091 1240 将复合调味品行业零售收入按照 60%渠道加价率还原至出厂口径 复合调味品行业报表口径收入复合调味品行业报表口径收入 348 409 469 534 608 682 775 14.3% 同比增速 17.4% 14.8% 13.7% 13.8% 12.2% 13.7% 复合调味品行业收入占比 14.8% 15.

37、4% 17.1% 17.4% 19.6% 19.9% 20.6% 单一调味品行业报表口径收入单一调味品行业报表口径收入 1980 2240 2401 2530 2490 2745 2978 7.0% 同比增速 12.0% 1.7% 11.5% -2.0% 10.3% 8.5% 单一调味品行业收入占比 85.2% 84.6% 82.9% 82.6% 80.4% 80.1% 79.4% 调味品行业整体报表口径收入调味品行业整体报表口径收入 2328 2649 2870 3064 3097 3427 3753 8.3% 资料来源：Frost&Sullivan，国家统计局，野村东方国际证券 图表图表

38、6：2019 年中国调味品市场品类拆分（出厂口径）年中国调味品市场品类拆分（出厂口径） 资料来源：Frost&Sullivan，国家统计局，野村东方国际证券 销售销售渠道渠道目前目前以以餐饮餐饮为主为主 根据调味品协会口径，调味品销售渠道餐饮、零售和食品加工分别占比为 40%、30%和 30%。根据欧睿国际数据，2006 年至 2019 年期间调味品整体销 售量由 750.6 万吨扩大至 1546.6 万吨， CAGR 约为 5.7%。 由于新冠疫情对餐饮 端影响较大（销量同比下滑 10%） ，欧睿预计 2020 年调味品整体销售量同比下 降 3%至 1500.4 万吨。 按渠道拆分，若排除

39、2020 年新冠肺炎对调味品行业的影响，2006-2019 年 期间零售渠道占比从 46%缩减至 42%，餐饮端占比从 54%逐步扩大至 58%。由 于餐饮渠道占比大，且相对零售渠道粘性更强，因此餐饮渠道成为众多调味品企 业重点发力之地，措施包括对分销网点进行密集覆盖，与学校、厨师等意见领袖 进行合作推广、开展定制化服务等。目前传统调味品龙头企业如海天和李锦记的 餐饮渠道占比收入已超过 60%，中炬高新与天味食品的餐饮收入占比约 20%- 30%。 复合调味料, 20.6% 酱油, 15.1% 泡菜, 11.2% 酱类, 9.5% 醋, 4.1% 味精, 4.0% 料酒, 3.1% 榨菜, 1

40、.7% 耗油, 1.3% 盐, 0.5% 其他, 29.0% Table_Info4 Nomura | 调味发酵品 2020.12.24 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 10 图表图表 7：除今年外，除今年外，中国调味品销量持续增长中国调味品销量持续增长 资料来源：欧睿国际，野村东方国际证券 图表图表 8：餐饮量餐饮量与零售量与零售量的的占比占比基本基本约约为为 6:4 资料来源：欧睿国际，野村东方国际证券 图表图表 9：中国调味料龙头企业餐饮中国调味料龙头企业餐饮渠道渠道收入占比收入占比 资料来源：公司数据，野村东方国际证券 -15% -10

41、% -5% 0% 5% 10% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 万吨 零售销量（左轴）餐饮销量（左轴） 零售增速（右轴）餐饮增速（右轴） 46% 42% 42% 46% 54% 58% 58% 54% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 零售市场规模是占比餐饮市场规模是占比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70

42、% 80% 恒顺醋业天味食品中炬高新颐海国际海天味业李锦记 Table_Info4 Nomura | 调味发酵品 2020.12.24 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 11 竞争格局竞争格局一超多强一超多强，集中度有望提升，集中度有望提升 目前中国调味品市场竞争格局较为分散，整体形成以海天味业为龙头的一超 多强的局面，但近年来集中度在逐步提高。根据欧睿国际统计，2010 年-2020 年 期间中国调味品市场 （不包括醋） 前十大企业的合计零售市场份额由 25%提升至 28%，其中海天味业始终占据龙头主导地位，2020 年零售市场份额达 7%。

43、图表图表 10： 中国调味品市场中国调味品市场前十大前十大份额 （零售额，份额 （零售额， 2010 年年） 资料来源：欧睿国际，野村东方国际证券 图表图表 11： 中国调味品市场中国调味品市场前十大前十大份额 （零售额份额 （零售额， 2020 年年） 资料来源：欧睿国际，野村东方国际证券 图表图表 12：调味品细分品类竞争格局情况调味品细分品类竞争格局情况 细分品类细分品类 前五大品牌前五大品牌 市占率市占率 酱油 海天、李锦记、美味鲜、六月鲜、加加酱油 CR5=31.5%，海天市占率约 20% 食醋 恒顺、紫林、水塔、海天、四川保宁 CR5=19.3%，恒顺市占率 7.1% 蚝油 海天、

44、李锦记、厨邦、欣和、味事达 CR5=85%，海天市占率约 50% 料酒 老恒和、王致和、老才臣、恒顺、海天 CR5=17.5%，老恒和市占率 8% 酱类 老干妈、李锦记、阿香婆、吉香居 品类众多，竞争格局分散 榨菜 涪陵、鱼泉、六必居、高福记、味聚特 CR5=72.2%，涪陵榨菜市占率 36.4% 鸡精 太太乐、家乐、美极、豪吉、大桥 CR5=90，太太乐市占率 40%+ 味精 阜丰、梅花、伊品、三九味精、莲花 CR5=92.6%，阜丰市占率 43.9% 复合调味料（鸡精除外） 颐海国际、天味食品、红九九 CR5=15% 资料来源：欧睿国际，Wind、公司数据，中国调味品协会，野村东方国际证券

45、 海天, 5% 雀巢, 3% 李锦记, 4% 老干妈, 4% 美味鲜, 2% 涪陵榨菜, 2% 加加集团, 2% 卡夫亨 氏, 1% CJ 集团, 1% 天味食品, 1% 其他, 75% 海天, 7% 雀巢, 4% 李锦记, 3% 老干妈, 3% 美味鲜, 2% 海底捞, 2% 味达美, 2% 涪陵 榨菜, 2% 卡夫亨氏, 1% 味好美 McCormick , 1% 其他, 72% Table_Info4 Nomura | 调味发酵品 2020.12.24 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 12 图表图表 13：调味品各品类调味品各品类 CR5

46、 对比对比 资料来源：欧睿国际，Wind、公司数据，中国调味品协会，野村东方国际证券 酱油酱油：消费升级促进消费升级促进行业行业发展发展 90 年代以前中国酱油品种单一， 多为袋装或塑料瓶装， 市面上小作坊数量众 多，缺少全国性品牌。2000 年起酱油行业加速成长，开启了工业化阶段。以海天 味业为首的优秀头部企业开始注重品牌打造、媒体推广及渠道网络建设，同时开 始功能细分化酱油产品，消费者对生抽调味及老抽上色的认知逐渐加强，后期酱 油产品又衍生出红烧酱油、 蒸鱼豉油、 点蘸酱油等。 2013 年后家庭端消费升级继 续促进酱油品质化和功能化，酱油企业纷纷推出高端产品如低盐酱油、零添加酱 油、有机

47、酱油等，以满足消费者对健康、自然饮食的追求。2006-2020 年期间酱 油的零售单价从 8.8 元/千克提升至 17.3 元/千克，CAGR 达 5%，高于同期包装 食品零售单价涨幅（CAGR 为 3.2%） 。 图表图表 14：消费升级趋势消费升级趋势下下酱油酱油持续持续高端化高端化 资料来源：欧睿国际、野村东方国际证券 根据欧睿国际数据， 2020年酱油整体销量或达1057.5万吨， 同比下降3.3%， 主要由于新冠疫情导致酱油餐饮渠道销量同比下滑 10.3%， 零售端销量依然保持 稳定增长 （+5.6%） 。 根据欧睿国际提供的酱油行业零售收入及参考单味调味品渠 93% 90% 85%

48、 72% 45% 32% 19% 18% 15% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 8.8 9.6 10.410.6 11.3 12.1 12.8 13.4 14.1 14.4 14.7 15.4 16.0 16.6 17.3 14.214.5 15.1 15.1 15.6 16.4 17.1 17.7 18.2 18.6 19.3 20.1 20.9 21.6 22.2 0 5 10 15 20 25 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

49、 2020 元/千克 酱油零售均价包装食品零售均价 Table_Info4 Nomura | 调味发酵品 2020.12.24 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 13 道加价率约 40%， 我们估算中国酱油行业中国酱油行业 2019/2020 年出厂口径收入为年出厂口径收入为 568/624 亿元亿元，2019 年酱油约占调味品整体的 15.1%，2006-2020 年酱油行业出厂口径 收入 CAGR 为 10.7%。 酱油是单味调味品市场中的最大子品类， 2006 年-2020 年酱油零售额占调味 品零售额（欧睿口径不包括醋）整体比重始终位居第

50、一，并且由 53%稳步提升至 60%，而味精的市场份额则由 15%缩减至 3%，主要由于酱油产品的不断创新升 级，具备提鲜功能，导致味精在近十年来不断被替代。 图表图表 15：中国酱油行业中国酱油行业市场规模及增速市场规模及增速（出厂口径）（出厂口径） 资料来源：欧睿国际，彭博，野村东方国际证券 图表图表 16：中国酱油行业中国酱油行业零售与餐饮零售与餐饮销销量量及增速及增速 资料来源：欧睿国际，野村东方国际证券 图表图表 17：中国调味品零售中国调味品零售端端占比占比变化变化（金额）（金额） 注：欧睿口径里调味品不包括醋，此处规模仅包括零售端。 资料来源：欧睿国际，野村东方国际证券 图表图表