1、行业行业报告报告 | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 环保工程及服务环保工程及服务 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 12 月月 25 日日 投资投资评级评级 行业评级行业评级 强于大市(首次评级) 上次评级上次评级 作者作者 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 环保工程及服务-行业深度研究:国 六全产业链研究：千亿蓝海，“国六” 承载 2020-12-10 2 环保工程及服务-行业深度研究:当 前时点，我们为何关注新能源环卫装 备？ 2020-12-07 3 环保工程及服务-行业点评:新固废 法的投资机会解读 2020-08-26 行业走势

2、图行业走势图 退补退补+垃圾分类变局下，为何依旧看好垃圾焚烧？垃圾分类变局下，为何依旧看好垃圾焚烧？ 退补退补+垃圾分类，市场对垃圾分类，市场对行业行业成长性和盈利性存在担忧成长性和盈利性存在担忧 随着国补退坡靴子落地， 以及行业新增产能增速放缓、 垃圾分类制度进一步 推行，市场对垃圾发电企业成长性和盈利性存在担忧。对此，本篇专题报告 将从行业成长性（与焚烧处理量相关），以及垃圾焚烧企业盈利性（与企业 财务状况、吨上网电量、吨垃圾处理费单价等因素相关）两方面出发，解析 国补退坡及垃圾分类背景下，为何依旧看好行业的发展前景。 成长性方面，国内垃圾焚烧市场仍大有可为成长性方面，国内垃圾焚烧市场仍大

3、有可为 短期来看， 我国垃圾分类制度仍有待进一步实施， 且目前厨余设施产能缺口 较大，垃圾分类减量化影响有限；中长期来看，我国垃圾总产生量仍有望保 持增长， 叠加填埋产能收缩趋势下焚烧占比提升， 垃圾焚烧需求仍将保持旺 盛。我们预计到 2025 年，生活垃圾焚烧无害化处理能力将由 2018 年 41 万 吨/日提升至 100 万吨/日。 盈利性方面，中长期看有望逐步改善盈利性方面，中长期看有望逐步改善 盈利改善一：运营占比提升盈利改善一：运营占比提升叠加补贴发放提速叠加补贴发放提速，盈利能力和现金流有望改，盈利能力和现金流有望改 善。善。随着企业在建项目陆续达产，以及新增产能增速放缓，企业运营

4、项目占 比有望提升，现金流及盈利能力有望改善；此外，补贴确权后存量补贴发放 有望提速，也利好企业现金流改善。 盈利改盈利改善二：吨上网电量有望进一步提升。善二：吨上网电量有望进一步提升。生活水平提高及垃圾分类推进 背景下，垃圾热值有望继续提升，叠加炉排炉、中温次高压等技术的进一步 推广，企业吨上网电量有望进一步提升。 盈利改善三：收费制度逐步完善，垃圾处置费有望上调。盈利改善三：收费制度逐步完善，垃圾处置费有望上调。由于计量收费能 有效覆盖垃圾处理成本，预计国内垃圾收费定额征收有望向计量征收转变。 此外，随着人工费用、燃油和材料等价格上涨，定价部门预计将按实际情况 细化收费项目，调整收费项目和

5、费率，企业垃圾处置费有望上调。 综合成长及盈利性因素，垃圾焚烧行业运营收入综合成长及盈利性因素，垃圾焚烧行业运营收入仍有增长空间仍有增长空间 从静态时点看，相较垃圾分类前，分类后焚烧处置量会出现一定下滑。但从 长期动态视角看， 目前我国经济仍处于稳步发展过程中， 城镇化率仍在持续 提升，人均垃圾产量仍处于缓慢上升通道，且焚烧占比仍有提升空间，焚烧 处置量有望逐年增加，叠加垃圾分类及技术进步驱动下的吨上网电量提升， 垃圾焚烧发电行业运营市场空间有望保持正增长。 综合各类影响因素， 我们 预计 2019-2025 年，垃圾焚烧发电行业运营收入 GAGR 约 7%。 投资建议投资建议 补贴退坡背景下

6、， 垃圾焚烧企业短期盈利能力承压， 垃圾分类加剧市场忧虑； 但中长期看， 在生活水平提高+城镇化率提升+焚烧占比提升等因素驱动下， 垃圾焚烧需求不悲观，行业仍具备成长空间。此外，垃圾焚烧企业的盈利能 力也有望在运营项目占比提升、存量补贴发放、吨上网电量提升，以及处置 费上调等因素带动下进一步优化。 投资标的方面， 建议关注 【瀚蓝环境】 【伟【瀚蓝环境】 【伟 明环保】【光大环境】【绿色动力】明环保】【光大环境】【绿色动力】等。 风险风险提示提示：补贴资金持续拖欠；垃圾分类及技术进展缓慢；新增中标项目不 及预期；产能利用率不足等。 -12% -6% 0% 6% 12% 18% 24% 2019

7、--08 环保工程及服务沪深300 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 补贴退坡补贴退坡+垃圾分类，市场对行业成长性和盈利性存在担忧垃圾分类，市场对行业成长性和盈利性存在担忧 . 6 1.1. 新增产能增速放缓+垃圾分类推行，市场担忧行业成长性 . 6 1.2. 国补靴子落地，垃圾焚烧企业盈利性短期承压 . 7 1.3. 补贴退坡已被市场消化，期待垃圾发电企业的破局之道 . 9 2. 成长性方面，国内垃圾焚烧市场仍大有可为成长性方面，国内垃圾焚烧市场仍大有可为 . 11 2.1. 复盘

8、国外：焚烧处置量趋稳，分类制度并未产生明显减量效果 . 11 2.1.1. 日本：焚烧是垃圾处置主流方式，多年占比超 70% . 11 2.1.2. 美国：以填埋为主，焚烧占比维持在 12%左右 . 11 2.1.3. 德国：重视回收循环，“零填埋”政策下焚烧量较稳定 . 12 2.2. 展望国内：垃圾产量及焚烧占比仍处上升通道，焚烧需求将保持旺盛 . 13 2.2.1. 垃圾分类减量化效果短期较难兑现，厨余产能落地是关键影响因素 . 13 2.2.2. 总量增+焚烧占比提升，需求仍将保持旺盛 . 15 2.3. 国内行业集中度提升+海外市场拓展，龙头增速有望高于行业 . 20 3. 盈利性方

9、面，中长期看有望逐步改善盈利性方面，中长期看有望逐步改善. 22 3.1. 运营占比提升+补贴项目确权，企业盈利能力和现金流有望改善 . 22 3.1.1. 垃圾发电企业普遍呈现高负债、高财务费用率的特征. 22 3.1.2. 运营占比提升+补贴发放提速，垃圾发电企业报表有望迎来修复 . 23 3.2. 热值增+技术优化，吨发电量有望持续提升 . 24 3.2.1. 吨发电量提升原因一：生活水平提高及垃圾分类驱动热值提升 . 24 3.2.2. 吨发电量提升原因二：技术工艺优化 . 25 3.2.3. 吨发电量较国外仍有较大提升空间 . 26 3.3. 收费制度逐步完善，垃圾处置费有望上调 .

10、 27 3.3.1. 国内以定额征收为主，财政补贴缺口较大 . 27 3.3.2. 国外发达国家以计量征收为主，征收水平较高 . 29 3.3.3. 我国垃圾收费政策细则有望逐步完善，处置费有望上调 . 31 4. 综合成长及盈利性因素，垃圾焚烧运营收入仍有增长空间综合成长及盈利性因素，垃圾焚烧运营收入仍有增长空间 . 32 5. 投资建议投资建议 . 35 5.1. 瀚蓝环境：产能加速落地，管理层激励落地增加成长动能 . 36 5.2. 伟明环保：新增订单多点开花，保障未来业绩增长 . 36 5.3. 光大环境：国内垃圾焚烧龙头，业务规模持续拓展 . 37 5.4. 绿色动力：项目迎来投运高

11、峰，定增落地保障发展 . 38 6. 风险提示风险提示 . 38 图表目录图表目录 图 1：历年城市生活垃圾焚烧无害化处理厂数 . 6 图 2：历年城市生活垃圾焚烧无害化处理能力 . 6 图 3：历年城市生活垃圾焚烧无害化处理量 . 6 oPrOmMqNyRmNsNoPmRnQpRbRbP9PtRrRsQoOfQpOnPeRpNyQbRmNnOxNrQmRxNnOrN 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 4：焚烧处置量占无害化处置量的比例 . 6 图 5：近几年垃圾焚烧新增投产规模较大，但增速放缓 . 7 图 6：2020 年上半

12、年新增中标项目分布 . 7 图 7：2019 年上海日均干垃圾处置量较 2018 年底减少 17.5% . 7 图 8：图解可再生能源补贴 . 8 图 9：各类项目全生命周期利用小时数 . 9 图 10：2013 年以来，垃圾焚烧(长江)指数涨跌幅 . 10 图 11：垃圾焚烧(长江)指数累计超额收益率 . 10 图 12：主要垃圾焚烧企业估值处历史低位 . 10 图 13：我国垃圾焚烧企业运营收入来源 . 10 图 14：1975-2000 年日本焚烧处置量持续增长 . 11 图 15：1975-2000 年日本焚烧处置比例保持提升 . 11 图 16：2001 年以来日本焚烧处置量 . 1

13、1 图 17：2001 年以来日本焚烧处置比例 . 11 图 18：历年美国人均垃圾产量 . 12 图 19：历年美国垃圾产生总量 . 12 图 20：美国生活垃圾不同方式处置量（百万吨） . 12 图 21：美国垃圾焚烧占比维持在 12%左右 . 12 图 22：德国城市固体废弃物总产量得到较好控制 . 13 图 23：德国城市垃圾回收利用率维持在较高水平 . 13 图 24：德国城市垃圾不同方式处置量（百万吨） . 13 图 25：德国垃圾焚烧占比维持在 30%以上 . 13 图 26：截至 2020 年 6 月中旬，上海市湿垃圾分出量达 9632.13 吨/日，超出目前湿垃圾处 置能力

14、. 14 图 27：垃圾分类 46 城的厨余垃圾处置需求测算 . 14 图 28：人均垃圾产生量与城镇化率有一定正向关系 . 15 图 29：我国城镇化率稳步推进 . 15 图 30：城镇化率较国外发达国家，仍有提升空间 . 15 图 31：人均垃圾产生量有望进一步增长 . 15 图 32：历年生活垃圾无害化处置产能分布 . 16 图 33：2018 年，生活垃圾无害化处置产能分布 . 16 图 34：我国生活垃圾填埋产能增速逐年放缓 . 16 图 35：公用设施用地面积占全国城市建设用地面积的比例逐年下滑 . 16 图 36：我国焚烧占比仍有提升空间 . 18 图 37： 2019 年中国垃

15、圾焚烧行业市场占有率（以在手订单规模计） . 20 图 38：美国垃圾焚烧行业集中度较高，相比之下我国仍有提升空间 . 21 图 39：垃圾焚烧企业有望迎来投产高峰期 . 22 图 40：各企业焚烧在建产能/投运产能 . 22 图 41：部分垃圾焚烧发电企业应收账款占比较高 . 23 图 42：部分垃圾焚烧发电企业减值损失占营收的比例 . 23 图 43：瑞安公司运营期资产负债率及净利率情况 . 23 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 44：伟明环保历年吨发电量情况（单位：kwh） . 24 图 45：伟明环保、光大环境历年吨上

16、网电量情况（单位：kwh） . 24 图 46：各城市入厂垃圾热值 2013-2018 年均增长率 . 25 图 47：上海市湿垃圾分出量占比明显上升 . 25 图 48：上海焚烧厂垃圾燃烧热值及发电量得到提升. 25 图 49：炉排炉和流化床炉型分布对比 . 26 图 50：炉排炉和流化床日处理能力对比 . 26 图 51：对标美国，我国吨垃圾发电量仍有较大提升空间 . 27 图 52：国内企业吨上网电量较全球龙头仍有较大提升空间 . 27 图 53：我国自上世纪 90 年代开始城市垃圾收费制度的尝试 . 28 图 54：我国新增中标项目垃圾处置费单价平均值 . 29 图 55：与国外相比，

17、我国吨垃圾处置费水平较低 . 29 图 56：各时间段新增垃圾收费城市变化趋势 . 29 图 57：截至 2018 年 10 月，日本市町村垃圾分类实施情况 . 29 图 58：日本多采用单一计量收费制 . 30 图 59：日本单个垃圾袋（4050 L）定价区间 . 30 图 60：美国实施垃圾按量收费制度（PAYT）社区个数的变化 . 30 图 61：美国垃圾处置费收入占比均值达 70% . 31 图 62：卡万塔历年营收占比 . 31 图 63：垃圾分类制度对焚烧量的影响路径 . 32 图 64：垃圾分类制度对吨发电量的影响路径 . 32 图 65：2020Q1-3 营收同比增长 20.5

18、% . 36 图 66：2020Q1-3 归母净利润同比增长 4.4% . 36 图 67：2020Q1-3 营收同比增长 38.61% . 37 图 68：2020Q1-3 归母净利润同比增长 21.76% . 37 图 69：2020H1 营收同比增长 13.26% . 37 图 70：2020H1 归母净利润同比增长 15.15% . 37 图 71：2020Q1-3 营收同比增长 31.62% . 38 图 72：2020Q1-3 归母净利润同比增长 32.40% . 38 表 1：2018 年，全国垃圾焚烧发电上网需要可再生能源基金约 58 亿元. 8 表 2：新政施行后对垃圾焚烧项

19、目盈利构成一定负面影响 . 9 表 3：厨余处置项目资本支出大，且落地需要较长周期（以嘉定区湿垃圾资源化处理项目 为例） . 14 表 4：近几年，多地大型垃圾填埋场封场 . 17 表 5：已有多个地区实现或提出“原生垃圾零填埋”规划目标 . 17 表 6：部分省市生活垃圾焚烧 2030 年规划 . 18 表 7：以部分地区数据为例，2020 年存量产能与 2030 年规划存量产能相比，仍存在较大 提升空间 . 19 表 8：预计到 2025 年，我国垃圾焚烧处置产能提升至 100 万吨/日 . 19 表 9：近些年我国垃圾焚烧企业典型并购事件 . 20 表 10：国内垃圾焚烧企业海外业务拓展

20、示例 . 21 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 表 11：部分垃圾焚烧企业海外运营项目汇总 . 21 表 12：垃圾焚烧企业普遍呈现高负债、高财务费用率的特征 . 22 表 13：全国垃圾焚烧运营项目累计拖欠补贴金额测算 . 23 表 14：主要垃圾焚烧发电企业弹性测算排序 . 24 表 15：炉排炉技术与流化床技术对比 . 26 表 16：中温次高压技术与中温中压技术对比 . 26 表 17：不同政策环境及吨发电量下的项目 IRR 测算 . 27 表 18：部分城市垃圾处置费征收方式及征收率 . 28 表 19：我国垃圾收费标准

21、制定较低 . 28 表 20：全球部分国家或地区计量征收政策实施情况 . 31 表 21：不同政策环境及垃圾处置价格下的项目 IRR 测算. 32 表 22：垃圾焚烧发电企业运营总收入综合测算表 . 34 表 23：湿垃圾分出比例越高，焚烧量下降幅度越大 . 34 表 24：城镇化率对 2019-2025 年行业运营市场空间 CAGR 的影响. 35 表 25：人均垃圾清运量对 2019-2025 年行业运营市场空间 CAGR 的影响 . 35 表 26：技术进步对 2019-2025 年行业运营市场空间 CAGR 的影响. 35 表 27：推荐公司盈利预测表 . 36 行业报告行业报告 |

22、| 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1. 补贴退坡补贴退坡+垃圾分类，市场对垃圾分类，市场对行业行业成长性和盈利性存在担忧成长性和盈利性存在担忧 1.1. 新增产能增速放缓新增产能增速放缓+垃圾分类推行，市场担忧行业成长性垃圾分类推行，市场担忧行业成长性 近年来，我国垃圾焚烧发电产业步入快速发展轨道。近年来，我国垃圾焚烧发电产业步入快速发展轨道。以城市为例，生活垃圾焚烧处理厂由 2006 年 69 座增长至 2019 年 389 座，焚烧处理能力由 2006 年 4.0 万吨/日上升至 2019 年 45.6 万吨/日，提升约 10 倍。产能扩增带动下，城

23、市生活垃圾焚烧处置量由 2006 年 0.11 亿吨提升至2019年1.22亿吨， 占无害化处置量的比例也由2006年14%提升至2019年51%。 县城垃圾焚烧产业也在积极推进， 据住建部最新数据， 2018年县城焚烧处置量占比达17%， 较 2006 年提升 16pct。 图图 1：历年城市生活垃圾焚烧无害化处理厂数：历年城市生活垃圾焚烧无害化处理厂数 图图 2：历年城市生活垃圾焚烧无害化处理能力：历年城市生活垃圾焚烧无害化处理能力 资料来源：国家统计局、天风证券研究所 资料来源：国家统计局、天风证券研究所 图图 3：历年城市生活垃圾焚烧无害化处理量：历年城市生活垃圾焚烧无害化处理量 图图

24、 4：焚烧处置量占无害化处置量的比例：焚烧处置量占无害化处置量的比例 资料来源：国家统计局、天风证券研究所 资料来源：国家统计局、住建部、天风证券研究所 新增产能增速放缓，市场向四五线城市下沉趋势明显新增产能增速放缓，市场向四五线城市下沉趋势明显。2017 年以来，全国垃圾焚烧发电项 目新增投产规模较大，如 2019 年新增投产高达 9.53 万吨/日。但新增产能增速已由 2017 年 53%下降至 2019 年 10%。且从 2020 年上半年新增项目区域分布看，据 E20 统计，新增 的 42 个垃圾焚烧发电项目中，一线城市无新增，四五线城市项目数量占比达 44%。表明随表明随 着垃圾焚烧

25、行业快速发展，一二线城市等经济较发达地区产能逐渐饱和，行业整体新增需着垃圾焚烧行业快速发展，一二线城市等经济较发达地区产能逐渐饱和，行业整体新增需 求增速也有所放缓，市场担忧行业成长性或不可持续。求增速也有所放缓，市场担忧行业成长性或不可持续。 69 66 74 93 104 109 138 166 188 220 249 286 331 389 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 201

26、6 2017 2018 2019 城市生活垃圾焚烧无害化处理厂数(座)YoY 4.0 4.5 5.2 7.1 8.5 9.4 12.3 15.8 18.6 21.9 25.6 29.8 36.5 45.6 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 城市生活垃圾焚烧无害化处理能力(万吨/日)YoY 0.11 0.14 0.16 0.20 0.23 0.26 0.36 0.

27、46 0.53 0.62 0.74 0.85 1.02 1.22 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 城市生活垃圾焚烧无害化处理量(亿吨)YoY 14% 15%15% 18% 19% 20% 25% 30% 33% 34% 38% 40% 45% 51% 1% 2% 5% 8% 7% 7% 8% 7%7% 8% 10% 14% 17% 0% 10% 20% 30% 40

28、% 50% 60% 20062007200820092000019 城市焚烧处置量占无害化处置量的比例 县城焚烧处置量占无害化处置量的比例 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 5：近几年垃圾焚烧新增投产规模较大，但增速放缓：近几年垃圾焚烧新增投产规模较大，但增速放缓 图图 6：2020 年上半年新增中标项目分布年上半年新增中标项目分布 资料来源：生活垃圾焚烧发电厂自动检测数据公开平台、天风证券研究所 资料来源：E20、前瞻产业研究院、天风证券研究所 垃圾分类制度逐

29、步推行，加剧市场忧虑。垃圾分类制度逐步推行，加剧市场忧虑。2019 年 4 月， 关于在全国地级及以上城市全面 开展生活垃圾分类工作的通知发布，全国地级及以上城市全面启动生活垃圾分类工作。 2020 年 12 月，住建部表示 46 个重点城市已基本建成生活垃圾分类系统。由于垃圾分类 可将不同种类的生活垃圾，分别进行投放、收集、运输直至处理处置，市场担心随着垃圾 分类制度进一步推行，湿垃圾、可回收垃圾等资源化利用量提高，生活垃圾焚烧处置量会 有所下滑。例如，上海在实行分类政策后，2019 年日均干垃圾处置量 17731 吨，较 2018 年底减少 17.5%。 图图 7：2019 年上海日均干垃

30、圾处置量较年上海日均干垃圾处置量较 2018 年底减少年底减少 17.5% 资料来源：生态环境部华东督察局、天风证券研究所 1.2. 国补靴子落地，垃圾焚烧企业盈利性短期承压国补靴子落地，垃圾焚烧企业盈利性短期承压 电价补贴是垃圾焚烧厂重要收入来源之一。电价补贴是垃圾焚烧厂重要收入来源之一。 为支持可再生能源， 我国依据 可再生能源法 ， 对可再生能源采用固定电价政策，电价差异由国家专门设立的可再生能源电价附加补足。 以垃圾焚烧发电项目为例以垃圾焚烧发电项目为例，政策规定全国统一垃圾发电标杆电价 0.65 元/Kwh，高出当地 脱硫燃煤机组标杆上网电价（0.35 元/Kwh 左右）的部分，实行

31、两级分摊，当地省级电网 负担 0.1 元/Kwh， 其余由可再生能源电价附加解决。 目前可再生能源补贴工作正有序推进， 包括垃圾发电项目在内的存量生物质项目正逐步纳入补贴清单， 2020 年新增生物质项目清 单也于 2020 年 11 月公布，共有 46 个新增垃圾发电项目纳入 2020 年补贴清单，装机规模 1163MW。 0.79 1.91 2.97 2.94 2.47 3.41 4.40 6.74 8.68 9.53 7.00 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 2 4 6 8 10 12 全国垃圾焚烧新增投产规

32、模（万吨/日）YOY 8% 18% 30% 44% 新一线城市二线城市三线城市四五线城市 431.8% 504.1% 88.8% -17.5% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 可回收物有害垃圾湿垃圾干垃圾 2019年日均分出量（处置量）较2018年底提升比率 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 8：图解可再生能源补贴：图解可再生能源补贴 资料来源：国家统计局、财政部、发改委、天风证券研究所 表表 1：2018 年，全国垃圾焚烧发电上网需要可再生能源基金约年，全国垃圾焚烧发电上网需要可

33、再生能源基金约 58 亿元亿元 垃圾焚烧上网电量（亿度）垃圾焚烧上网电量（亿度） 燃煤标杆上网电价（元燃煤标杆上网电价（元/ /度）度） 所需补贴基金所需补贴基金( (元元/ /度）度） 补贴基金（亿元）补贴基金（亿元） 全国全国 393.07393.07 5858 浙江 59.70 0.4153 0.1347 8.04 江苏 50.39 0.3910 0.1590 8.01 山东 41.94 0.3949 0.1551 6.50 广东 53.76 0.4530 0.0970 5.21 安徽 18.68 0.3844 0.1656 3.09 福建 21.37 0.3932 0.1568 3.3

34、5 四川 18.74 0.4012 0.1488 2.79 北京 12.05 0.3598 0.1902 2.29 上海 14.90 0.4155 0.1345 2.00 湖北 10.71 0.4161 0.1339 1.43 河北 8.95 0.3720 0.1780 1.59 湖南 13.80 0.4500 0.1000 1.38 云南 5.20 0.3358 0.2142 1.11 重庆 9.84 0.3964 0.1536 1.51 广西 6.39 0.4207 0.1293 0.83 吉林 4.45 0.3731 0.1769 0.79 天津 4.61 0.3655 0.1845 0

35、.85 贵州 4.97 0.3515 0.1985 0.99 河南 5.58 0.3779 0.1721 0.96 黑龙江 2.23 0.3740 0.1760 0.39 江西 4.72 0.4143 0.1357 0.64 甘肃 3.40 0.3078 0.2422 0.82 辽宁 2.80 0.3749 0.1751 0.49 山西 4.66 0.3320 0.2180 1.02 内蒙古 1.72 0.3035 0.2465 0.42 海南 4.40 0.4298 0.1202 0.53 宁夏 1.34 0.2595 0.2905 0.39 陕西 0.99 0.3545 0.1955 0.

36、19 西藏 0.60 0.4993 0.0507 0.03 可再生能源电费附加收入 可再生能源补贴基金 地方转移支付中央本级支出 光伏风电生物质 706 786 868 8.9% 11.4% 10.4% 0% 5% 10% 15% 20% 0 200 400 600 800 1,000 201720182019 可再生能源电费附加收入（亿元）YoY 63.3 70.3 81.1 0 20 40 60 80 100 201720182019 对地方转移支付 648.7 768.6 778.1 550 600 650 700 750 800 201720182019 中央本级支出 168.8 28

37、4.3 374.7 0 100 200 300 400 201720182019 光伏支出（亿元） 382.7 329.7 368.5 300 320 340 360 380 400 201720182019 风电支出（亿元） 97.3 154.6 34.9 0 50 100 150 200 201720182019 生物质支出（亿元） 1.63 1.84 2.10 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 201720182019 风电累计装机（亿KW） 1.29 1.74 2.05 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 201720182019 光伏累计装机（亿KW） 0.

38、15 0.18 0.23 0.0 0.1 0.2 0.3 201720182019 生物质累计装机（亿KW） 2020年预算支出 53.41亿 存量项目 2020.1.20前并网 （纳入补贴清单） 1-7批：2016.4 前并网 增量项目 2020.1.20后并网 2020年3月提出纳入首批补贴清单的项目，需于 2018.1.31前并网；2020年11月提出申报条件放宽至 所有合规项目 2021年1月1日前已投运项目 2021年1月1日起，规划内已核准未开工项目 及新核准项目 2021年1月1日前，未纳入2020年补贴规模的已投运项 目及已开工未投运项目 每年正常发放 正在公布 15亿（202

39、0年中央新增补贴额度） 2021年往后的年度新增补贴额度 竞争性配置方式确定上网电价 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 新疆 0.18 0.2500 0.3000 0.05 资料来源：2019 中国生物质发电产业排名报告、索比光伏网、北极星环保网、天风证券研究所 国补靴子落地，将“合理利用小时数”作为补贴发放测算标准。国补靴子落地，将“合理利用小时数”作为补贴发放测算标准。2020 年 9 月，三部委发 布 关于有关事项的补充通知 。 通 知确定各类项目全生命周期合理利用小时数确定各类项目全生命周期合理利用小时数，在合理利用小时的基

40、础上，项目全生命周项目全生命周 期补贴电量期补贴电量=项目容量项目全生命周期合理利用小时数项目容量项目全生命周期合理利用小时数。 其中， 项目容量按核准 （备案） 时确定的容量为准。如项目实际容量小于核准（备案）容量的，以实际容量为准。 图图 9：各类项目全生命周期利用小时数：各类项目全生命周期利用小时数 资料来源：财政部网站、天风证券研究所 新政施行后对垃圾焚烧项目盈利构成一定负面影响。新政施行后对垃圾焚烧项目盈利构成一定负面影响。我们对一个日处置量 1000 吨的垃圾 焚烧项目进行了测算，新政施行后，假设在项目运营满 15 年后，标杆上网电价按 0.45 元 /度确认，项目的 IRR/NP

41、V 将分别减少 0.7%/43%；而对于优质的垃圾焚烧项目，其利用小 时数较高，假设其运营 10 年后已满足 82500 的全生命周期合理利用小时数，从第 11 年 起，标杆上网电价按 0.45 元/度确认，则项目的 IRR/NPV 将分别减少 1.2%/73%。从净利率 的角度，按 0.45 元/度确认标杆上网电价后，项目净利率将降低 12 pct 左右。 表表 2：新政施行后对垃圾焚烧项目盈利构成一定负面影响新政施行后对垃圾焚烧项目盈利构成一定负面影响 项目项目 不考虑政策变动不考虑政策变动 1010 年后补贴退坡年后补贴退坡 1515 年后补贴退坡年后补贴退坡 NPV(亿） 0.83 0

42、.23 0.47 IRR 8.8% 7.6% 8.1% 净利率 24% 12% 12% NPV 变动幅度 -73% -43% IRR 变动 -1.2% -0.7% 资料来源：天风证券研究所 1.3. 补贴退坡已被市场消化，期待垃圾发电企业的破局之道补贴退坡已被市场消化，期待垃圾发电企业的破局之道 补贴退坡影响已被市场消化，板块估值处于历史补贴退坡影响已被市场消化，板块估值处于历史低位低位。近两年，市场对垃圾焚烧补贴退坡 的担忧一直成为压制板块估值的重要因素之一，垃圾焚烧企业表现近年弱于市场。2020 年 9 月 29 日，关于有关事项的补 充通知发布，更是加剧了市场对焚烧发电企业的盈利性和成长

43、性的担忧，造成短期板块 的明显下挫。9 月 29日至今，垃圾焚烧(长江)指数下降 12.3%；而同期上证综指上涨 1.8%， 大幅跑输市场 14.1 个百分点。从估值层面看，截至最新，我们选取的 8 家垃圾焚烧发电企 业，综合市盈率 19 倍，处历史低位。 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 10：2013 年以来年以来，垃圾焚烧垃圾焚烧(长江长江)指数涨跌幅指数涨跌幅 资料来源：WIND、天风证券研究所 图图 11：垃圾焚烧：垃圾焚烧(长江长江)指数累计超额收益率指数累计超额收益率 图图 12：主要垃圾焚烧企业估值处历史低位

44、：主要垃圾焚烧企业估值处历史低位 资料来源：WIND、天风证券研究所 资料来源：WIND、天风证券研究所 注：主要垃圾焚烧企业包括圣元环保、中国天楹、瀚蓝环境、伟明环保、上海 环境、旺能环境、绿色动力、三峰环境。 我们认为垃圾焚烧发电企业仍有成长及盈利优化空间。我们认为垃圾焚烧发电企业仍有成长及盈利优化空间。我国垃圾焚烧企业运营收入包括上 网电费收入及垃圾处理服务费收入，占比大致为 7：3。发电收入发电收入中，吨上网电量受入炉垃 圾热值、技术工艺、厂用电率等因素影响；上网电价受政策调控，由当地脱硫燃煤机组标 杆上网电价、省级电网负担和国家可再生能源电价附加基金负担三部分构成。垃圾处置费垃圾处置

45、费 根据吨垃圾处置单价（竞标决定）和处理量确定，由项目所在地政府支付。本篇报告将从 行业成长性（与焚烧处理量相关），以及垃圾发电企业盈利性（与企业财务状况、吨上网 电量、吨垃圾处理费单价相关）两方面出发，解析国补退坡及垃圾分类背景下，为何依旧 看好行业的发展前景。 图图 13：我国垃圾焚烧企业运营收入来源：我国垃圾焚烧企业运营收入来源 资料来源：发改委、伟明环保 2019 年年报、天风证券研究所 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2013.01 2013.03 2013.05 2013.07 2013.09 2013.11 2014.01 2014.03 20

46、14.05 2014.07 2014.09 2014.11 2015.01 2015.03 2015.05 2015.07 2015.09 2015.11 2016.01 2016.03 2016.05 2016.07 2016.09 2016.11 2017.01 2017.03 2017.05 2017.07 2017.09 2017.11 2018.01 2018.03 2018.05 2018.07 2018.09 2018.11 2019.01 2019.03 2019.05 2019.07 2019.09 2019.11 2020.01 2020.03 2020.05 2020.0

47、7 2020.09 2020.11 上证综指涨跌幅垃圾焚烧(长江)指数涨跌幅 2020年9月29日，关于有关事项的补充通 知发布，国补靴子落地。 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2013.022014.022015.022016.022017.022018.022019.022020.02 垃圾焚烧(长江)指数累计超额收益率 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 主要垃圾焚烧企业PE（TTM) 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 2. 成长性方面，国内垃圾焚烧市场仍大

48、有可为成长性方面，国内垃圾焚烧市场仍大有可为 2.1. 复盘国外：焚烧处置量趋稳，分类制度并未产生明显减量效果复盘国外：焚烧处置量趋稳，分类制度并未产生明显减量效果 2.1.1. 日本：焚烧是垃圾处置主流方式，多年占比超日本：焚烧是垃圾处置主流方式，多年占比超 70% 1980s 开始，日本大规模实施垃圾分类，并未造成焚烧处置量下降。开始，日本大规模实施垃圾分类，并未造成焚烧处置量下降。1960s，在经济高速 发展背景下，日本多个地区垃圾处置产能与处置需求间存在较大缺口，政府加大焚烧处置 推进力度， 垃圾焚烧产业得到快速扩张。 1975 年-2000 年， 日本垃圾焚烧处置比例由 52.20%

49、 逐步提升至 77.40%，焚烧比例快速提升。这个过程伴随着经济增长带来的人均垃圾产量的 持续增长，和垃圾分类从 1980s 开始大规模实施。事实上，1980-2000 年期间，日本垃圾 分类造成的资源化比例提升，并未造成焚烧处置量的下降，焚烧量和焚烧处置比例持续保 持正增长。 图图 14：1975-2000 年日本焚烧处置量持续增长年日本焚烧处置量持续增长 图图 15：1975-2000 年日本焚烧处置比例保持提升年日本焚烧处置比例保持提升 资料来源：日本环境省、天风证券研究所 资料来源：日本环境省、天风证券研究所 21 世纪以来，行业步入整合期，焚烧占比维持在高位世纪以来，行业步入整合期，

50、焚烧占比维持在高位。1997 年，受“二噁英事件”影响， 日本政府制订了新的法律来规范二噁英排放，许多老焚烧厂被迫关停。政府也要求相邻的 市合作以提高垃圾管理水平，通过建造更大、更高效的焚烧炉减少二噁英排放。同时，政 府相应改变了国家补贴的发放门槛，只有大型的焚烧厂才能获得补贴。在此背景下，日本 垃圾焚烧厂经历了环保去产能及整合阶段，焚烧处置量有所下滑，但焚烧占比始终处于高 位，2012-2018 年维持在 80%。 图图 16：2001 年以来日本焚烧处置量年以来日本焚烧处置量 图图 17：2001 年以来日本焚烧处置比例年以来日本焚烧处置比例 资料来源：日本环境省、天风证券研究所 资料来源