1、为什么看好白电 为什么看好白电 家电行业2021年投资策略 家电行业2021年投资策略 2020.12.27 证券研究报告 2020.12.27 证券研究报告 复盘：复盘：二十年内家电超额收益显著二十年内家电超额收益显著+ +涨幅排名居前的年份集中于四段涨幅排名居前的年份集中于四段，0709/1213/1617/190709/1213/1617/19。前。前 三段三段核心为业绩核心为业绩贡献，第四段贡献，第四段核心为估值核心为估值贡献贡献。 结论：结论： 板块板块超额收益长期存在，核心是业绩贡献：近十年除个别年均增长超超额收益长期存在，核心是业绩贡献：近十年除个别年均增长超10%10%；单看估

2、值：近十年家单看估值：近十年家 电估值中枢下行波动收窄，电估值中枢下行波动收窄，PE1020PE1020倍之间稳定。倍之间稳定。 板块杀跌及跑输年份，业绩预期扭转板块杀跌及跑输年份，业绩预期扭转+ +估值助推（最大下行估值助推（最大下行3040%3040%），故家电超额收益的核心聚），故家电超额收益的核心聚 焦于业绩预期。焦于业绩预期。 领涨个股长期指向龙头领涨个股长期指向龙头白马：近十白马：近十/ /五五/ /三年龙头年化业绩三年龙头年化业绩 板块年化且幅度拉大（业绩集中度提板块年化且幅度拉大（业绩集中度提 升），龙头股价涨幅升），龙头股价涨幅 业绩涨幅（龙头估值中枢提升）。业绩涨幅（龙头估

3、值中枢提升）。 行业：行业：20212021存业绩、估值双击可能。存业绩、估值双击可能。 业绩端，价格战止息业绩端，价格战止息- -拉动业绩预期拉动业绩预期- -拉动超额收益；拉动超额收益； 估值端，长期抬升空间取决估值端，长期抬升空间取决ROEROE持续性持续性( (看点治理分红优化看点治理分红优化) )、短期边际资金、短期边际资金( (外资推动外资推动/ /业绩业绩反转反转) ) 标标的：的：美美的（成熟之外成长持续）、格力（空调最优的（成熟之外成长持续）、格力（空调最优标的）、海尔（预期差仍大的白电龙头标的）、海尔（预期差仍大的白电龙头) )。 风险风险提示：提示：原材料价格上行、海外表

4、现不及预期、行业复苏不及预期原材料价格上行、海外表现不及预期、行业复苏不及预期 基本结论基本结论 nMpQoOrMxOnMsNmNnQsPqObRaOaQpNrRtRoOkPmNmOfQmOzRbRoPnOwMrNpNxNsPoR 目目 录录 一、板块回溯一、板块回溯 二、业绩判断 三、估值判断 四、龙头梳理 20202020行业：涨幅中游、超额收益不显著行业：涨幅中游、超额收益不显著 2020年家电板块涨幅25.67%略优于大盘，全行业涨幅排名10。 来源：Wind，中泰证券研究所（截至20201208） 板块间涨幅对比（申万）板块间涨幅对比（申万）% % -20 -10 0 10 20 3

5、0 40 50 60 70 80 食品饮料 电气设备 休闲服务 汽车 医药生物 国防军工 电子 化工 机械设备 家用电器 有色金属 建筑材料 沪深300 轻工制造 农林牧渔 传媒 计算机 综合 上证指数 商业贸易 非银金融 钢铁 交通运输 公用事业 纺织服装 建筑装饰 采掘 通信 银行 房地产 2020年涨幅（%） 20202020个股：业绩决定股价核心个股：业绩决定股价核心 横向看录得较好涨幅的大多为业绩较好的小家电公司。 白电龙头涨幅：美的海尔格力；业绩表现亦然。 来源：Wind，中泰证券研究所 重点跟踪个股收益、业绩增速对比（重点跟踪个股收益、业绩增速对比（% %） 注：北鼎股份、公牛集

6、团、石头科技为年内上市新股 -100 -50 0 50 100 150 200 250 300绝对收益 20Q1-Q3业绩增速 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2 0 5 10 15 20 25 30 2017-01-26 2017-02-28 2017-03-31 2017-04-28 2017-05-31 2017-06-30 2017-07-31 2017-08-31 2017-09-29 2017-10-31 2017-11-30 2017-12-29 2018-01-31 2018-02-28 2018-03-30 2018-04-27 201

7、8-05-31 2018-06-29 2018-07-31 2018-08-31 2018-09-28 2018-10-31 2018-11-30 2018-12-28 2019-01-31 2019-02-28 2019-03-29 2019-04-30 2019-05-31 2019-06-28 2019-07-31 2019-08-30 2019-09-30 2019-10-31 2019-11-29 2019/12/31 2020/1/23 2020/2/28 2020/3/31 2020/4/30 2020/5/29 2020/6/30 2020/7/31 2020/8/31 202

8、0/9/30 2020/10/30 2020/11/30 2020/12/8 家电PE 沪深300PE 家电/沪深300PE -100 -50 0 50 100 150 17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3 20202020拆解：业绩受损、拆解：业绩受损、PEPE新高新高 业绩：2020年疫情冲击下严重受损；前三季度业绩同比-21.7%。 PE：绝对估值达近期历史高点26x，相对估值看家电/沪深300亦达历史最高1.7x。 来源：Wind，中泰证券研究所（截至20201208） 单季度归母净利润同比增速（单季度

9、归母净利润同比增速（% %）、家电）、家电PEPE 复盘：家电板块超额收益长期存在复盘：家电板块超额收益长期存在 板块超额收益板块超额收益+ +涨幅排名居前的年份集中于四段时期涨幅排名居前的年份集中于四段时期，0709/1213/1617/19。前三段核 心为业绩贡献，第四段核心为估值贡献。 单看估值：近十年家电估值中枢单看估值：近十年家电估值中枢+ +波动率方差同时下行波动率方差同时下行（销量复合增速下台阶，PE于10-20 倍之间稳定）。 来源：Wind，中泰证券研究所（截至20201208） 20022002- -20202020年家电相对沪深年家电相对沪深300300超额收益（超额收益

10、（% %）、估值统计）、估值统计 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 2003-01-29 2003-04-30 2003-07-31 2003-10-31 2004-01-30 2004-04-30 2004-07-30 2004-10-29 2005-01-31 2005-04-29 2005-07-29 2005-10-31 2006-01-25 2006-04-28 2006-07-31 2006-10-31 2007-01-31 2007-04-30 2007-07-31 2007-10-31 2008

11、-01-31 2008-04-30 2008-07-31 2008-10-31 2009-01-23 2009-04-30 2009-07-31 2009-10-30 2010-01-29 2010-04-30 2010-07-30 2010-10-29 2011-01-31 2011-04-29 2011-07-29 2011-10-31 2012-01-31 2012-04-27 2012-07-31 2012-10-31 2013-01-31 2013-04-26 2013-07-31 2013-10-31 2014-01-30 2014-04-30 2014-07-31 2014-10

12、-31 2015-01-30 2015-04-30 2015-07-31 2015-10-30 2016-01-29 2016-04-29 2016-07-29 2016-10-31 2017-01-26 2017-04-28 2017-07-31 2017-10-31 2018-01-31 2018-04-27 2018-07-31 2018-10-31 2019-01-31 2019-04-30 2019-07-31 2019-10-31 家电板块超额收益 家电板块PE（右轴） 注：基准为沪深300指数，行业为申万家电，收益率为任意时刻向前六个月 的累计涨幅 超额收益成因拆解：超额收益成因

13、拆解：20072007- -20092009 2007-2009：板块连续3年跑赢大盘，业绩高速增长。 板块累积涨幅高达板块累积涨幅高达242242% %、业绩涨幅业绩涨幅195195% %、估值涨幅估值涨幅1616% %。 该轮上涨始于07年的经济过热和09年起“家电下乡”“以旧换新”“节能惠民” 持续推动销量大增，加之价格战后竞争缓和、成本下行促龙头盈利提升；终于刺 激政策的退坡、需求透支与地产遇冷。 20072007- -20092009超额收益期板块涨幅、业绩涨幅、估值涨幅对比超额收益期板块涨幅、业绩涨幅、估值涨幅对比 20072007- -20092009 板块涨幅(%) 业绩涨幅(

14、%) 估值涨幅(%) 242 195 16 来源：Wind，中泰证券研究所(采用年度业绩涨幅、年末当日估值涨幅） 超额收益成因拆解：超额收益成因拆解：20122012- -20132013 2012-2013：板块产生大幅超额收益，内销回暖推动业绩估值双升。 板块累积涨幅板块累积涨幅6161% %、业绩涨幅业绩涨幅3636% %、估值涨幅估值涨幅1717% %。 该轮上涨始于地产销售拉动行业景气回升；终于周期衰退与渠道库存积压。 20122012- -20132013超额收益期板块涨幅、业绩涨幅、估值涨幅对比超额收益期板块涨幅、业绩涨幅、估值涨幅对比 20122012- -20132013 板

15、块涨幅(%) 业绩涨幅(%) 估值涨幅(%) 61 36 17 来源：Wind，中泰证券研究所(采用年度业绩涨幅、年末当日估值涨幅） 超额收益成因拆解：超额收益成因拆解：20162016- -20172017 2016-2017：板块再度大幅上涨，景气再度上行估值抬升。 板块累积涨幅板块累积涨幅4040% %、业绩涨幅业绩涨幅3232% %、估值涨幅估值涨幅6 6% % 。 该轮上涨始于地产+补库+炎夏三重利好推升业绩、资金白马偏好推升估值；终于 地产后周期效应的消失及估值过高之后的理性回调。 20162016- -20172017超额收益期板块涨幅、业绩涨幅、估值涨幅对比超额收益期板块涨幅、

16、业绩涨幅、估值涨幅对比 20162016- -20172017 板块涨幅(%) 业绩涨幅(%) 估值涨幅(%) 40 32 6 来源：Wind，中泰证券研究所(采用年度业绩涨幅、年末当日估值涨幅） 超额收益成因拆解：超额收益成因拆解：20192019 2019：外资率先推动板块估值修复，开启超额收益。 板块累积涨幅板块累积涨幅5757% %、业绩涨幅业绩涨幅1616% %、估值涨幅估值涨幅6060% %。 历史上，家电大级别行情核心来自业绩贡献，而通过对比2019年与以往的家电板 块表现，我们发现：估值成为最重要的股价影响因素。 来源：Wind，中泰证券研究所(采用年度业绩涨幅、年末当日估值涨

17、幅） 20192019超额收益期板块涨幅、业绩涨幅、估值涨幅对比超额收益期板块涨幅、业绩涨幅、估值涨幅对比 20192019 板块涨幅(%) 业绩涨幅(%) 估值涨幅(%) 57 16 60 20182018- -20202020估值波动成因估值波动成因 2018：周期红利消退。地产和宏观压制下股价回调，龙头/板块估值呈30%以上大幅杀跌。 2019：估值修复开启。起始估值低，格力混改推动、美的双位数高增，龙头估值超预期提升。 2020：疫情扰动估值。疫情下龙头业绩受不同程度冲击，短期估值提升。 20182018 股价变化股价变化(%)(%) 业绩变化业绩变化(%)(%) 估值变化估值变化(%

18、)(%) 格力 -18.3 16.974 -42.8 美的 -32 17.051 -43.6 海尔 -25.3 7.7103 -28.2 行业 -31.4 -10.26 -46.91 20192019 股价变化股价变化(%)(%) 业绩变化业绩变化(%)(%) 估值变化估值变化(%)(%) 格力 88.12 8.1301 86.04 美的 62.08 17.491 40.76 海尔 36.53 18.985 11.82 行业 56.99 16.38 60.6 20202020 股价股价变化变化（% %） 业绩变化（业绩变化（% %）（）（Q3Q3数据）数据） 估值变化（估值变化（% %） 格力

19、 3.66 -38 67.3 美的 52.86 3.29 43 海尔 41.12 -17 86.6 行业 25.67 -21.7 52.75 来源：Wind，中泰证券研究所(采用年度业绩涨幅、年末当日估值涨幅） 复盘：家电超额收益成因拆解复盘：家电超额收益成因拆解 板块杀跌板块杀跌+ +跑输集中于跑输集中于20102010/ /20142014 1515/ /20182018：业绩预期扭转：业绩预期扭转+ +估值助推估值助推（最大下行最大下行3030- -4040% %） 来源：Wind，中泰证券研究所 家电业绩、家电业绩、PEPE变化及与沪深变化及与沪深300300对比对比 年份年份 涨幅排

20、名涨幅排名 股价变化（股价变化（%） ） 业绩变化（业绩变化（%） ） 估值变化（估值变化（%） 相对沪相对沪深深300PE 绝对绝对PE 2000 27/28 19.53 -63.86 38.51 - 41.18 2001 20/28 -26.97 -356.35 -17.61 - 33.93 2002 27/28 -26.79 140.27 -2.48 - 33.09 2003 16/28 -7.78 91.22 -1.63 - 32.55 2004 18/28 -19.67 -224.63 -24.36 - 24.62 2005 14/28 -12.08 -25.81 -20.80 1.

21、37 19.5 2006 20/28 71.94 141.64 40.97 0.85 27.49 2007 5/28 202.56 518.05 82.28 1.15 50.11 2008 8/28 -55.44 3.68 -72.32 1.07 13.87 2009 4/28 153.84 102.19 130.28 1.12 31.94 2010 17/28 -0.02 41.75 -31.47 1.43 21.89 2011 7/28 -24.76 21.41 -41.85 1.22 12.73 2012 4/28 15.84 12.28 4.08 1.20 13.25 2013 4/2

22、8 39.33 37.70 13.89 1.69 15.09 2014 23/28 21.28 29.36 -8.68 1.07 13.78 2015 17/28 42.73 -6.45 37.08 1.38 18.89 2016 4/28 -1.87 28.83 -6.35 1.37 17.69 2017 2/28 43.03 31.79 13.51 1.40 20.08 2018 16/28 -31.40 -10.26 -46.91 1.04 10.66 2019 3/28 56.99 16.38 60.60 1.37 17.120 2020 10/28 25.67 -21.70 52.7

23、5 1.71 26.150 2020年板块涨幅、PE变化数据根据2020/12/8情况计算；净利润增速2020年采取Q3增速。 领涨标的：分阶段不尽相同领涨标的：分阶段不尽相同 第第1 1轮：轮：20072007- -20092009。经济高度景气，伴随地产市场快速发展，无论白电或黑电渗透率均快速 提升，涨幅弹性上，家电各大板块的龙头收益率均颇为显著； 第第2 2轮：轮：20122012- -20132013。经济情况一般，但市场整体呈现小股票行情，涨幅弹性上，小市值家电 公司超额收益更为显著； 第第3 3轮：轮：20162016- -20172017。地产步入阶段性上行周期，此时行业竞争结构

24、已逐渐清晰、涨幅弹性上 ，受外资青睐的空调、厨电龙头超额收益最为显著； 第第4 4轮：轮：20192019。龙头获主要超额收益。 来源：Wind，中泰证券研究所 分阶段领涨标的对比分阶段领涨标的对比 排名排名 20072007- -20092009 20122012- -20132013 20162016- -20172017 20192019 公司公司 涨幅（涨幅（% %） 公司公司 涨幅（涨幅（% %） 公司公司 涨幅（涨幅（% %） 公司公司 涨幅（涨幅（% %） 1 惠而浦 713 同洲电子 229 飞科电器 203 创维数字 118 2 格力电器 459 海信家电 207 华帝股份

25、179 聚隆科技 103 3 盾安环境 437 圣莱达 179 美的集团 171 格力电器 92 4 长虹美菱 323 兆驰股份 173 格力电器 122 新宝股份 86 5 海信电器 314 老板电器 152 老板电器 113 兆驰股份 83 6 海信家电 286 天银机电 142 海尔智家 97 三花智控 80 7 深康佳A 277 澳柯玛 141 荣泰健康 97 海信家电 79 8 虹美菱B 246 *ST德奥 130 苏泊尔 95 老板电器 73 9 长虹华意 241 海尔智家 128 三星新材 84 九阳股份 67 10 三花智控 204 惠而浦 118 朗迪集团 82 美的集团 6

26、2 领涨标的：长期指向龙头白马领涨标的：长期指向龙头白马 近近10/5/310/5/3年龙头年化业绩年龙头年化业绩 板块年化业绩且幅度拉大板块年化业绩且幅度拉大业绩集中度提升业绩集中度提升 近近3 3年龙头股价涨幅年龙头股价涨幅 业绩涨幅业绩涨幅龙头估值中枢提升龙头估值中枢提升 来源：Wind，中泰证券研究所 年份年份 格力格力 美的美的 海尔海尔 家电板块家电板块 业绩业绩CAGRCAGR 股价股价CAGRCAGR 业绩业绩CAGRCAGR 股价股价CAGRCAGR 业绩业绩CAGRCAGR 股价股价CAGRCAGR 业绩业绩CAGRCAGR 股价股价CAGRCAGR 2010-2019 2

27、2% 30% 23% - 17% 14% 12% 12% 2015-2019 18% 37% 17% 31% 18% 21% 14% 11% 2017-2019 27% 70% 28% 49% 28% 44% 3% 4% 目目 录录 一、板块回溯 二、业绩判断二、业绩判断 三、估值判断 四、龙头梳理 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 均价同比 内销出货量同比（右轴） 往期价格战止息拉动超额收益：往期价格战止息拉动超额收益：20092009 0909- -1010价格战：内销量拐

28、点后价格战：内销量拐点后，龙头开始获超额收益龙头开始获超额收益。 来源：Wind，中怡康，产业在线、中泰证券研究所 家电板块家电板块/ /龙头股价表现与空调行业量价表现对比龙头股价表现与空调行业量价表现对比 内销量同比回正后，板块开始录得内销量同比回正后，板块开始录得 超额收益；均价回正后，龙头超额超额收益；均价回正后，龙头超额 收益持续扩大。收益持续扩大。 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 格力 美的 家电（中信） 沪深300 往期价格战止息拉动超额收益：往期价格战止息拉动超额收益：20162016 1414- -1515价格战：价格拐点后价格战：价格

29、拐点后，龙头开始获明显超额收益龙头开始获明显超额收益。 来源：Wind，中怡康，产业在线、中泰证券研究所 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% Sep-14 Oct-14 Nov-14 Dec-14 Jan-15 Feb-15 Mar-15 Apr-15 May-15 Jun-15 Jul-15 Aug-15 Sep-15 Oct-15 Nov-15 Dec-15 Jan-16 Feb-16 Mar-16 Apr-16 May-16 Jun-16 Jul-16 Aug-16 Sep-16 Oct-16 Nov-16 Dec-16 Jan-17 Feb-17 Mar-1

30、7 Apr-17 May-17 Jun-17 Jul-17 Aug-17 Sep-17 格力电器 美的集团 家电（中信） 沪深300 均价同比回正后，板块开始录得超均价同比回正后，板块开始录得超 额收益；龙头收益则更为显著；后额收益；龙头收益则更为显著；后 续随景气回升涨幅扩大。续随景气回升涨幅扩大。 家电板块家电板块/ /龙头股价表现与空调行业量价表现对比龙头股价表现与空调行业量价表现对比 -100% -50% 0% 50% 100% 150% -10% -5% 0% 5% 10% 15% Sep-14 Oct-14 Nov-14 Dec-14 Jan-15 Feb-15 Mar-15 Ap

31、r-15 May-15 Jun-15 Jul-15 Aug-15 Sep-15 Oct-15 Nov-15 Dec-15 Jan-16 Feb-16 Mar-16 Apr-16 May-16 Jun-16 Jul-16 Aug-16 Sep-16 Oct-16 Nov-16 Dec-16 Jan-17 Feb-17 Mar-17 Apr-17 May-17 Jun-17 Jul-17 Aug-17 Sep-17 均价同比(右轴） 内销出货同比 份额：回归双寡头宣告此轮价格战止息份额：回归双寡头宣告此轮价格战止息 线上格局从线上格局从“群雄乱战群雄乱战”向向“双寡头双寡头”回归回归，本轮价格战逐

32、渐止息本轮价格战逐渐止息。龙头联手对 二三线品牌实现清退，以奥克斯为例，线上份额中枢战前约30%水平，如今已下行 至10%。 来源：奥维云网，中泰证券研究所 格局优化：空调线上份额逐渐向双寡头回归格局优化：空调线上份额逐渐向双寡头回归 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20%内外销合计同比 量：回暖已显量：回暖已显 量：6月后空调出货同比转正。后续看短期出口+低基数支撑，中期竣工持续释放。 来源：产业在线，中泰证券研究所 空调出货量持续回升空调出货量持续回升 价：回暖已显价：回暖已显 价：8月后空调均价同比转正，当前周度均价同比涨幅已达约15%，但离价格战前 均价

33、仍有提升空间。 空调周度（上）年度（下）均价情况空调周度（上）年度（下）均价情况 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 19W07 19W09 19W11 19W13 19W15 19W17 19W19 19W21 19W23 19W25 19W27 19W29 19W31 19W33 19W35 19W37 19W39 19W41 19W43 19W45 19W47 19W49 19W51 20W01 20W03 20W05 20W07 20W09 20W11 20W13 20W15 20W17 20W19 20W21 20W23 20W25 20W27 20W29 20W31

34、 20W33 20W35 20W37 20W39 20W41 20W43 20W45 20W47 20W49 线上均价YOY 线下均价YOY 3586 3495 3432 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2000 2500 3000 3500 4000 4500 200920000192020Q3 均价 YOY 来源：奥维云网，中怡康，中泰证券研究所 产品结构：能效升级带动均价提升产品结构：能效升级带动均价提升 新能效落地，产品结构升级亦持续助推空调行业均价回升。 来源：奥维云网，中泰证券研究所 结

35、构升级：新能效落地将助推均价提升结构升级：新能效落地将助推均价提升 49% 56% 61% 57% 57% 58% 56% 58% 59% 62% 12% 14% 13% 12% 13% 11% 13% 11% 7% 5% 25% 18% 17% 20% 20% 24% 24% 28% 31% 31% 13% 11% 9% 11% 10% 8% 6% 3% 2% 2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 挂机变频 挂机定频 柜机变频 柜机定频 原材料成本：后续风险因素、迅速攀升原材

36、料成本：后续风险因素、迅速攀升 疫情后原材料成本迅速攀升疫情后原材料成本迅速攀升，达近年来高点达近年来高点。11月原材料综合成本较同期上涨2020% %+ +，预计至 明年Q1空调成本端都将承受较大上行压力。后续随上游产能释放及政策退出，价格上行有望 暂缓；但难以恢复到19年低点。 企业通过调整出厂价转嫁压力企业通过调整出厂价转嫁压力，零售价也见上行零售价也见上行。格力、美的等均宣布12月出厂价上调100- 200元不等；11月格力零售价线上/线下+ +2828. .4 4% %/+/+1414. .7 7% %; ;美的线上/线下+ +2727. .3 3% %/+/+8 8. .8 8%

37、%（奥 维）。目前看：调价幅度基本能覆盖当前成本涨价；但后续原材料持续上行下仍有承压。 来源：Wind，中泰证券研究所测算（结合铜、铝、钢铁占空调原材料比例及吨价计算【右图为原材料占成本额示意】） 空调原材料成本迅速上行空调原材料成本迅速上行 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18

38、 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19 Jan-20 Mar-20 May-20 Jul-20 Sep-20 Nov-20 空调成本指数 YOY 9% 69% 5% 17% 钢铁 铜 铝 塑料 渠道成本：价值链减轻渠道成本、释放效率渠道成本：价值链减轻渠道成本、释放效率 从全产业链角度看从全产业链角度看，渠道成本降低有可能对冲原材料成本压力渠道成本降低有可能对冲原材料成本压力。网批等渠道模式改革下周 转更快+仓储物流效率更高，压缩渠道加价率。目前龙头厂商均探索线下渠道提效：1、美的： 2018年起逐渐落地网批；2、海尔：

39、推动统仓统配+数字化平台；3、格力：2020正式向新零 售转型。 价格战期间厂商将红利让利消费者，成本承压期间厂商则可能占取该块利润空间。 来源：中怡康，中泰证券研究所估算 效率提升：网批新模式提效后带来更大利润空间效率提升：网批新模式提效后带来更大利润空间 业绩判断：长期盈利存多重提升逻辑业绩判断：长期盈利存多重提升逻辑 基本结论：基本结论： 1 1. .价格战止息价格战止息-拉动业绩预期拉动业绩预期-拉动超额收益；拉动超额收益； 2 2. .从份额从份额/ /量量/ /价价/ /结构结构/ /生产生产/ /渠道渠道6 6个因素看明年业绩个因素看明年业绩，预期低基数下提升；预期低基数下提升；

40、 短期盈利存原材料涨价风险短期盈利存原材料涨价风险，但龙头但龙头更易更易消化：消化： 成本端预计明年Q1空调成本端都将承受上行压力，但龙头可通过出厂价/零售提价、渠道 加价率降低等进行消化。 长期盈利存多重助推因素：长期盈利存多重助推因素： 空调迎来结构升级结构升级（新能效等）； 渠道变革后效率提升效率提升，减少仓储物流等损耗，产业链及渠道成本降低； 更稳固的龙头地位带来格局优化格局优化拉动企业定价权提升拉动企业定价权提升。 目目 录录 一、板块回溯 二、业绩判断 三、估值判断三、估值判断 四、龙头梳理 长期估值：抬升空间取决于长期估值：抬升空间取决于ROEROE持续性持续性 全球看全球看A

41、A股格力美的等龙头已达高股格力美的等龙头已达高ROEROE水平水平，未来估值抬升空间在于提升对未来估值抬升空间在于提升对ROEROE持持 续性的预期续性的预期，看点在通过优化看点在通过优化“治理治理”与与“分红分红”掣肘形成更稳定掣肘形成更稳定ROEROE预期预期。 参考美股龙头，当市场对龙头公司可持续的高ROE水平信心确立，即便增速绝对值 出现下降，估值依旧能稳步抬升。 来源：wind，中泰证券研究所 国内、海外消费龙头国内、海外消费龙头ROEROE与估值矩阵与估值矩阵 短期估值：边际资金定价短期估值：边际资金定价 家电估值中枢有抬升可能家电估值中枢有抬升可能，短期取决于增量资金的边际定价短

42、期取决于增量资金的边际定价。外资持有A股规模持 续扩大，截止20201218外资持股占全A2.88%，形成对典型消费白马股最为重要的 边际定价力量。 来源：wind，中泰证券研究所（截至20201218） 公司公司 20202020收益收益(%)(%) 外资持股比例外资持股比例 占总市值比例占总市值比例 占流通市值比例占流通市值比例 占自由流通市值比例占自由流通市值比例 贵州茅台 58.21 8.23 8.23 20.67 五粮液 107.25 6.14 6.28 14.29 洋河股份 83.45 3.12 3.77 8.77 古井贡酒 69.99 1.23 1.62 5.54 伊利股份 35

43、.06 14.22 14.59 16.04 双汇发展 73.22 2.01 5.18 7.89 海天味业 106.58 6.37 6.37 24.48 格力电器 3.66 20.67 20.83 27.25 美的集团 52.86 19.14 19.65 28.78 海尔智家 41.12 9.24 9.64 16.30 国内消费龙头外资持股比例国内消费龙头外资持股比例 龙头估值：看点治理分红优化龙头估值：看点治理分红优化 美的对比格力的估值溢价主要来自于：多元化结构确保高空间美的对比格力的估值溢价主要来自于：多元化结构确保高空间；优秀治理机优秀治理机 制确保低风险制确保低风险。美的较格力长期存4

44、0%幅度的显著溢价：2019年混改后溢价收窄。 美的对比海尔大部分时间亦有估值溢价核心来自于：盈利能力优于海尔。美的对比海尔大部分时间亦有估值溢价核心来自于：盈利能力优于海尔。过往海 尔共在经营效率预期改善时出现两轮估值反超：2015渠道变革与2020私有化。 来源：wind，中泰证券研究所 0 5 10 15 20 25 30 2013/10/1 2014/1/1 2014/4/1 2014/7/1 2014/10/1 2015/1/1 2015/4/1 2015/7/1 2015/10/1 2016/1/1 2016/4/1 2016/7/1 2016/10/1 2017/1/1 2017

45、/4/1 2017/7/1 2017/10/1 2018/1/1 2018/4/1 2018/7/1 2018/10/1 2019/1/1 2019/4/1 2019/7/1 2019/10/1 2020/1/1 2020/4/1 2020/7/1 2020/10/1 美的集团 格力电器 海尔智家 白电龙头估值对比（白电龙头估值对比（PETTMPETTM） 目目 录录 一、板块回溯 二、业绩判断 三、估值判断 四、龙头梳理四、龙头梳理 美的美的成熟之外，成长持续成熟之外，成长持续 美的为本轮价格战最大赢家美的为本轮价格战最大赢家 2年价格战期间：美的实现份额反超、业绩领先、股价领涨（业绩归因）

46、。美的实现份额反超、业绩领先、股价领涨（业绩归因）。 -150 -100 -50 0 50 格力收入YOY 格力扣非YOY 美的收入YOY 美的扣非YOY 海尔收入YOY 海尔扣非YOY 19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 格力 美的 海尔 来源：产业在线、wind，中泰证券研究所 0% 20% 40% 60% Jan-17 Feb-17 Mar-17 Apr-17 May-17 Jun-17 Jul-17 Aug-17 Sep-17 Oct-17 Nov-17 Dec-17 Jan-18 Feb-18 Mar-18

47、Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20 Sep-20 Oct-20 格力 美的 海尔 格力美的海尔价格战期间出货份额（上）、业绩（格力美的海尔价格战期间出货份额（上）、业绩（% %）（中）、股价（下）对比）（中）、股价（下）对比 为何

48、美的在价格战中受损最小？为何美的在价格战中受损最小？ 美的净利率韧性强于对手： 在较格力零售价低出15-20%的条件下实现了与格力“同等”的净利率水平，而在 与奥克斯海尔相近的价格下实现了“8-10pct”的净利率领先。 来源：公司公告，奥维云网、中泰证券研究所 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20182019H12019H22020H1 格力 美的 海尔 奥克斯 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 19W07 19W09 19W11 19W13 19W15 19W17 19W19 19W21 19W23 19W25 19W2

49、7 19W29 19W31 19W33 19W35 19W37 19W39 19W41 19W43 19W45 19W47 19W49 19W51 20W01 20W03 20W05 20W07 20W09 20W11 20W13 20W15 20W17 20W19 20W21 20W23 20W25 20W27 20W29 20W31 20W33 20W35 20W37 20W39 20W41 20W43 20W45 格力 美的 海尔 奥克斯 主要玩家空调分部利润率（上）、线上零售均价（下）对比主要玩家空调分部利润率（上）、线上零售均价（下）对比 注：格力为公司整体净利率、美的海尔为空调分部

50、、奥克斯为奥克斯集团扣除三星医疗后 计算的净利率 1 1、T+3T+3在成本下行期尽享红利在成本下行期尽享红利 来源：公司公告，中泰证券研究所 原材料下行期原材料下行期T+3T+3更能享受成本红利释放更能享受成本红利释放。2019-2020H1美的因T+3下期初原材料存货备 货少，减值准备计提比例逐渐下行；而原材料备货相对多且存大量表外高价库存的格力则处 于消化高价原材料的过程中。 预计预计给美的带来了给美的带来了5%5%- -8%8%幅度的成本下降幅度的成本下降。美的有底气主动发起降价让利消费者，并保 证上市公司盈利能力不受挫伤。 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5%