1、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明行行业业研研究究行行业业深深度度研研究究报报告告证券研究报告证券研究报告industryId建筑装饰建筑装饰推荐推荐(维持维持）relatedReport相关报告相关报告制造业投资改善+顶层政策再加码， 钢结构板块持续受益兴证 建筑 每 周 观 点（ 2020.12.12-2020.12.18 ）2020-12-20“十四五”装配式绿色建筑趋势明确，首推金螳螂和鸿路钢构兴证建筑每周观点（ 2020.12.5-2020.12.11 ） 2020-12-13装配式政策利好持续， 继续推荐低估值顺周期龙头金螳螂 兴 证 建

2、筑 每 周 观 点（ 2020.11.28-2020.12.4 ） 2020-12-6投资要点投资要点summary2020 年基建投资回顾年基建投资回顾：1-11 月基建投资同比增长月基建投资同比增长 3.3%，增速低于年初预期增速低于年初预期，最主要原因是资金面低于预期最主要原因是资金面低于预期： （1）2020 年基建资金面有所改善年基建资金面有所改善，但仍低于但仍低于年初预期，是掣肘全年基建投资增速回升的最核心矛盾年初预期，是掣肘全年基建投资增速回升的最核心矛盾。专项债大幅扩容，但 Q3 以来投向基建的规模环比下滑显著， 更多流入棚改等非基建领域， 导致下半年基建投资修复不及预期。特别

3、国债发行规模以及投向基建比例可能低于市场预期。新增一般债规模上半年同比下滑 24%，对基建投资形成一定拖累，下半年规模恢复增长但增量有限。城投债净融资规模上半年增长显著，但下半年同比转负，未能继续贡献增量资金。非标规模持续收缩，投向基建比例处于历史低位。民企融资能力受限影响签单也进而影响到行业整体项目储备。 （2）2020 年基建项目招投标和建设进度受到疫情显著影响年基建项目招投标和建设进度受到疫情显著影响，新项目投新项目投放整体上不及预期放整体上不及预期，在一定程度上影响了基建投资增速的回升在一定程度上影响了基建投资增速的回升。2020 年基建成交数据低迷，尤其上半年下滑显著。2019 年基

4、建申报金额大幅增长，但在疫情影响下并未如期传导至 2020 年基建成交金额。 （3）宏观经济恢复良好的宏观经济恢复良好的情况下政策保持了足够定力，逆周期调控需求与力度边际减弱。情况下政策保持了足够定力，逆周期调控需求与力度边际减弱。2021 年展望年展望：资金面仍将是影响投资增速的核心因素资金面仍将是影响投资增速的核心因素，预计基建资金面趋紧预计基建资金面趋紧将导致将导致 2021 年基建投资增速较年基建投资增速较 2020 年略有回落年略有回落。 （1）资金面角度：从专项资金面角度：从专项债债、 土地出让收入土地出让收入、 城投债及非标等多个角度来看城投债及非标等多个角度来看， 2021 年

5、基建资金面较年基建资金面较 2020年整体上趋紧年整体上趋紧，将继续掣肘全年基建投资增速回升将继续掣肘全年基建投资增速回升。托底诉求回落及“三条红线”收紧融资，预计 2021 年新增专项债规模同比下滑、土地出让收入增速将有所回落。预计 2021 年城投债、非标贡献基建增量资金仍处于较低位置。同时基础设施存量资产盘活作为基建资金来源值得重视。 （2）需求端角度需求端角度：“十十四五四五”开局叠加防疫常态化开局叠加防疫常态化， 项目需求有望好转项目需求有望好转。 2021 年作为“十四五”计划开局之年， 部分重大建设规划项目将陆续上马。 2020H2 基建成交金额加速增长，增加 2021 年初基建

6、项目储备，在疫情控制较为稳定的环境下能够加快释放，但最后落地情况依然要根据资金情况而定。 同时也注意到， 8 月后基建申报数据暂未披露，故暂时难以对 2021 年整体基建项目储备形成更清晰的预判。推荐标的：推荐标的：关注装配式相关的结构性投资机会关注装配式相关的结构性投资机会。 （1）基建项目上装配式建筑推广有望带动装配式装修及钢结构渗透率持续提升，龙头企业将率先受益，重点推荐低估值顺周期的装配式装修龙头 【金螳螂金螳螂】 以及钢结构制造龙头头 【鸿鸿路钢构路钢构】 ，推荐装配式设计龙头【华阳国际华阳国际】和钢结构 EPC 龙头【精工钢构精工钢构】 。（2）基建投资稳健增长叠加集中度提升将在供

7、需两端利好建筑龙头央企，维持推荐【中国中铁【中国中铁】 、 【中国铁建【中国铁建】 、 【中国建筑【中国建筑】 、 【葛洲坝【葛洲坝】 、 【中国电建【中国电建】 。风险提示：政策落地情况不及预期、宏观流动性趋紧的风险、专项债发行额度不风险提示：政策落地情况不及预期、宏观流动性趋紧的风险、专项债发行额度不及预期及预期title2021 年基建投资展望年基建投资展望兴业兴业“建建”谈系列之二十八谈系列之二十八createTime12020 年年 12 月月 25 日日请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 2 -行业深度研究报告行业深度研究报告目目录录1、

8、2020 年基建投资回顾：资金因素导致 2020 年基建投资增速低于预期.- 3 -1.1、2020 年 1-11 月基建投资增速低于年初预期. - 3 -1.2、原因之一：资金不达预期，但下半年专项债流入非基建比例明显提升.- 6 -1.3、原因之二：基建新项目投放进度受疫情影响显著. - 10 -1.4、原因之三：宏观经济恢复良好，政策保持足够定力. - 13 -2、2021 年展望：资金面掣肘，2021 年基建投资增速进一步回落.- 14 -2.1、资金面：专项债可能逐步退坡，政府性基金收入或趋紧. - 14 -2.2、需求端：“十四五”开局，项目需求有望好转.- 18 -3、结论：预计

9、资金面趋紧导致全年基建投资增速同比小幅回落.- 21 -4、推荐标的：关注装配式相关的结构性投资机会. - 22 -5、风险提示.- 24 -图 1、基建投资（累计，万亿）&增速（%）.- 3 -图 2、基建投资金额（单月，万亿）&增速(%). - 3 -图 3、基建投资细分行业增速（%）. - 4 -图 4、2020 年至今各省新增专项债金额（亿元）.- 7 -图 5、2020 年 1-11 单月新增专项债（亿元）. - 7 -图 6、专项债具体资金投向情况（亿元）.- 7 -图 7、2018 年以来各月城投债净融资额（亿元）.- 8 -图 8、社融非标项存量（万亿元）及增速（%）.- 9

10、-图 9、资金信托余额投向基础产业比例（%）.- 9 -图 10、全国月度中标额（亿元）&增速（%）.- 11 -图 11、2020 年 1-11 月各省中标金额（亿元）&增速（%）.- 11 -图 12、2017 年 5 月以来各月 PPP 项目成交额（亿元）.- 12 -图 13、GDP 同比（%）.- 13 -图 14、城镇调查失业率（%）. - 13 -图 15、发改委基建项目申报金额（亿元）及增速（%）.- 19 -表 1、历年新增专项债（亿元）用途汇总.- 7 -表 2、上市建筑企业按所有制分 2020 年前三季度新签订单情况(亿元)&增速（%）. - 9 -表 3、2019 年以

11、来各省基建项目招投标金额（亿元）及同比增速（%）.- 11 -表 4、2020 政策上逆周期调控力度逐渐边际减弱. - 15 -表 5、2019 年以来各月基建项目各分项申报金额（亿元）及同比增速（%）- 19 -表 6：兴业证券建筑团队推荐标的.- 23 -pOqPnNrMvMqRtMnMqNtOoQ7NcM8OoMnNoMoOfQpOnPlOsQyQ8OnMoNMYnNrOvPsRsP请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 3 -行业深度研究报告行业深度研究报告报告正文报告正文1、2020 年基建投资回顾年基建投资回顾：资金因素导致资金因素导致 20

12、20 年基建投资增年基建投资增速低于预期速低于预期1.1、2020 年年 1-11 月基建投资增速低于年初预期月基建投资增速低于年初预期1-11 月基建投资同比增长月基建投资同比增长 3.3%，增速低于年初预期。，增速低于年初预期。从基建投资的累计增速来看，2020 年 1-11 月全国基建投资（不含电力等）增长 0.7%，同比去年下滑了 2.8个 pct。根据全口径数据，1-11 月基建投资增速为 3.3%，同比去年下滑了 0.2 个pct。两个口径的基建投资数据均低于我们年初预期。分时间来看分时间来看，疫情冲击下投资增速前低后高疫情冲击下投资增速前低后高。1-11 月全口径基建投资单月增速

13、分别为-26.9%、-8%、4.8%、10.9%、8.4%、7.7%、7%、4.8%、7.2%、5.7%，Q1、Q2、Q3 以及 10-11 月增速分别为-16.4%、8.1%、6.4%、6.5%，其中 Q1受疫情影响显著下滑，Q2 反弹显著，Q3 以来保持增长但增速较 Q2 明显回落。9 月和 11 月增速相对较低的原因也包括了上年同期基数较大：2019 年 9月和 11 月基建投资增速分别为 4.9%和 5.2%，是当年单月增速最高的两个月份。分行业来看分行业来看， 电力燃气投资保持较快增速电力燃气投资保持较快增速， 水利环境投资增速持续修复水利环境投资增速持续修复。 1-11月三大基建细

14、分领域（电力、热力、燃气及水的生产和供应业；交通运输、仓储和邮政业；水利、环境和公共设施管理业）投资额分别同比变动 17.5%、2%、-0.3%，电力燃气和交运仓储投资增速下半年以来逐渐稳定在 18%、2%上下，水利环境投资增速下半年以来逐月环比增加 1 个 pct 左右，年内有望实现转正。图图 1、基建投资（累计，万亿）、基建投资（累计，万亿）&增速（增速（%）图图 2、基建投资金额（单月，万亿）、基建投资金额（单月，万亿）&增速增速(%)数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的

15、信息披露和重要声明- 4 -行业深度研究报告行业深度研究报告图图 3、基建投资细分行业增速（基建投资细分行业增速（%）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理我们在年初判断 2020 年基建投资加速确定性较强， 彼时出发点是年初项目储备明显提升、新投放项目有望加速，叠加基建资金面大幅改善、政策存在进一步加码的预期，制约 2019 年基建投资的主要因素均明显改善。当前时点当前时点，回顾年初的逻回顾年初的逻辑，我们认为年初对于辑，我们认为年初对于 2020 年资金面的判断偏于乐观，资金面低于预期是导年资金面的判断偏于乐观，资金面低于预期是导致致2020 年基建投资低于预期的主要原因年基建投

16、资低于预期的主要原因。具体而言：。具体而言：2020 年基建资金面有所改善年基建资金面有所改善，但仍低于年初预期但仍低于年初预期，是掣肘全年基建投资增速是掣肘全年基建投资增速回升的最核心矛盾回升的最核心矛盾。 专项债大幅扩容成为全年基建增量资金主要来源，但 Q3以来专项债投向基建的规模环比下滑显著，更多流入棚改等非基建领域，导致下半年基建投资增速修复不及预期。特别国债是全年基建增量资金重要来源之一，但其发行规模以及投向基建比例可能低于市场预期。新增一般债规模上半年同比下滑 24%，对基建投资形成一定拖累，下半年规模恢复增长但增量有限。城投债净融资规模上半年增长显著，但下半年同比转负，未能继续贡

17、献增量资金。非标规模持续收缩，投向基建比例处于历史低位，持续拖累基建投资。民企融资能力受限影响签单也进而影响到行业整体项目储备。2020 年基建项目招投标和建设进度受到疫情显著影响年基建项目招投标和建设进度受到疫情显著影响， 新项目投放整体上不新项目投放整体上不及预期及预期， 在一定程度上导致全年基建投资低于预期在一定程度上导致全年基建投资低于预期。 我们年初判断 2020 年初项目储备明显转好，上半年新投放项目有望加速，实际上 1 月基建成交金额增速在春节假期影响下依然达到较高的 15.6%， 延续了 2019H2 以来的新项目投放加快趋势，但随着疫情影响加剧、复工复产推迟，基建储备项目的市

18、场招投标进程和工程施工进度受到明显影响， 2-4 月基建成交金额分别同比变动-70.4%、-22.1%、-10.3%，导致上半年乃至全年新项目投放进度整体上不及预期。结合项目建设周期和过往经验来看，基建项目成交数据一般对基建投资有大约两个季度的明显领先性，2020 年基建成交数据低迷，尤其上半年下请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 5 -行业深度研究报告行业深度研究报告滑显著，是导致全年基建投资增速回升不及预期的重要原因。2019 年基建申报金额大幅增长，但在疫情影响下并未如期传导至 2020 年基建成交金额。 此外，PPP 项目成交量同样受到疫情影

19、响而大幅下滑，未能推动基建新增项目金额增长。宏观经济恢复良好的情况下政策保持了足够定力宏观经济恢复良好的情况下政策保持了足够定力，逆周期调控的需求与力度逆周期调控的需求与力度边际减弱，也是导致基建投资不及预期的重要原因边际减弱，也是导致基建投资不及预期的重要原因。我们年初认为基建政策存在进一步加码的预期。从实际情况来看，二季度以来经济增速持续回升，失业率持续回落，宏观经济恢复好于年初预期，逆周期调控的需求与力度边际减弱。全年不设经济增长目标，托底政策进一步加码的诉求回落。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 6 -行业深度研究报告行业深度研究报告1.2

20、、原因之一：资金不达预期，但下半年专项债流入非基建比例明显、原因之一：资金不达预期，但下半年专项债流入非基建比例明显提升提升2020 年基建资金面较年基建资金面较 2019 年有所改善，但仍低于年初预期，是掣肘全年基建投年有所改善，但仍低于年初预期，是掣肘全年基建投资增速回升的最核心矛盾资增速回升的最核心矛盾。专项债大幅扩容成为全年基建增量资金主要来源，但Q3 以来专项债投向基建的规模环比下滑显著，更多流入棚改等非基建领域，导致下半年基建投资增速修复不及预期。 特别国债是全年基建增量资金重要来源之一，但其发行规模以及投向基建比例可能低于市场预期。新增一般债规模上半年同比下滑 24%，对基建投资

21、形成一定拖累，下半年规模恢复增长但增量有限。城投债净融资规模上半年增长显著，但下半年同比转负，未能继续贡献增量资金。非标规模持续收缩，投向基建比例处于历史低位，持续拖累基建投资。专项债大幅扩容成为全年基建增量资金主要来源专项债大幅扩容成为全年基建增量资金主要来源，但下半年投向基建的规模但下半年投向基建的规模环比下滑显著环比下滑显著、流入棚改等非基建领域比例提升流入棚改等非基建领域比例提升。 （1）全年来看全年来看，专项债大专项债大幅扩容且投向基建比例提升幅扩容且投向基建比例提升。2017-2019 年新增专项债发行规模分别为 0.79万亿元、1.35 万亿元、2.15 万亿元，其中用于基建项目

22、的比例分别为 31.2%、22.7%、34.1%，2020 年迄今累计发行新增专项债 35415.15 亿元，同比增长约 65%，投向基建比例达到 66.5%，估算投向基建金额同比增长约 221%，无论是发行规模还是用于基建比例均远高于往年， 是 2020 年基建增量资金主要来源，符合我们年初预期。 （3）分季度来看分季度来看，Q3 以来专项债投向基建的规模以来专项债投向基建的规模环比下滑显著环比下滑显著，更多流入棚改等非基建领域更多流入棚改等非基建领域，导致下半年基建投资增速修复导致下半年基建投资增速修复不及预期不及预期。Q1、Q2、Q3、Q4（截止 12.18）新增专项债发行规模分别为 1

23、.08万亿元、1.13 万亿元、1.13 万亿元、0.18 万亿元，专项债发行主要集中在前三季，估算 Q1、Q2、Q3、Q4 新增专项债投向基建金额分别约为 0.8 万亿元、0.93 万亿元、0.52 万亿元、0.11 万亿元，投向基建比例分别为 77%、80%、46%、49%，下半年投向基建比例明显下滑，Q3-Q4 投向基建金额逐季环比下滑 0.41 万亿元。7 月以来，棚改专项债发行重新放开，截止目前累计发行3773.5 亿元，对基建资金分流明显。 （3）结构上来看，结构上来看，专项债大规模投向交专项债大规模投向交通、环保、水利等重要基建领域通、环保、水利等重要基建领域。年迄今专项债投向基

24、础设施建设领域中交通运输、 水利工程、 市政建设、 生态环保方向资金分别为 5729.8 亿元、 1582.8亿元、863.0 亿元、1774.8 亿元，用作资本金的项目主要集中在铁路、公路、市政轨交等重要的交通类基建领域。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 7 -行业深度研究报告行业深度研究报告图图 4、2020 年至今各省新增专项债金额（亿元）年至今各省新增专项债金额（亿元）图图 5、2020 年年 1-11 单月新增专项债（亿元）单月新增专项债（亿元）数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整

25、理表表 1、历年新增专项债（亿元）用途汇总、历年新增专项债（亿元）用途汇总2020 年年占比占比(%)2019 年年占比占比(%)2018 年年占比占比(%)2017 年年占比占比(%)新增专项债总量新增专项债总量35415-21522-13527-7916-基建2353866.5%733134.1%306422.7%246931.2%棚改377310.7%702832.7%316323.4%154619.5%土储00.0%668831.1%590343.6%308639.0%其他810322.9%4752.2%139710.3%81410.3%数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理

26、图图 6、专项债具体资金投向情况（亿元）、专项债具体资金投向情况（亿元）资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理特别国债是全年基建增量资金重要来源之一特别国债是全年基建增量资金重要来源之一，但其发行规模以及投向基建比但其发行规模以及投向基建比例可能低于市场预期例可能低于市场预期。 （1）年初市场预期特别国债发行规模在 1.53 万亿元间，实际发行金额为 1 万亿元，并已于六七月份发行完毕。 （2）此前市场预期特别国债中约有 7000 亿元将投向公共卫生体系建设、产业链改造升级、 城镇老旧小区改造等基建项目。考虑到 Q2 以来随着全面复工复产，宏观经济持续向好，且专项债大幅扩容已经发挥托

27、底作用，特别国债重心可能从刺激转向救助，不排除其投向保民生和救企业比例增加的可能，投向基建比例实际上可能低于市场预期。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 8 -行业深度研究报告行业深度研究报告新增一般债规模上半年同比下滑新增一般债规模上半年同比下滑 24%，对基建投资形成一定拖累对基建投资形成一定拖累，下半年规下半年规模恢复增长但增量有限模恢复增长但增量有限。2020 年 1-11 月新增一般债发行 9834.44 亿元，同比增长 11.1%，其中 1-6 月新发行 5763.67 亿元，同比下滑 23.8%，7-11 月新发行 4050.76 亿元

28、，同比恢复增长，但其中投向基建部分的增量，相对于专项债下半年投向基建部分的环比缩减量较为有限。城投债净融资规模上半年增长显著城投债净融资规模上半年增长显著，但下半年同比转负但下半年同比转负，未能继续贡献增量未能继续贡献增量资金资金。1-11 月份全国累计发行城投债 37157.61 亿元，偿还额 21518.60 亿元，净融资额 15639.01 亿元，同比增长 48.07%。其中 1-11 月单月净融资额分别同比变动-6.32%、124.47%、185.79%、108.45%、37.65%、268.44%、-2.45%、-17.56%、73.75%、69.01%、-102.79%，上半年净融

29、资额 1.15 万亿，同比大幅增长 98.6%，7-11 月净融资额 0.47 万亿元，同比增长 1.9%，鉴于 2019 年12 月城投债基数较高，从今年 12 月月初至今发行情况来看，我们预计下半年整体净融资额增速可能转负。图图 7、2018 年以来各月城投债净融资额（亿元）年以来各月城投债净融资额（亿元）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理非标规模持续收缩非标规模持续收缩，投向基建比例处于历史低位投向基建比例处于历史低位，持续拖累基建投资持续拖累基建投资。2017年以来信托多项规范措施出台，限制其资金违规流向地产、地方政府融资平台等， 2016-2019年社融非标项存量同比分

30、别变动5.5%、 14.9%、 -10.9%、 -7.4%，同时投向基建比例持续下滑。2020 年信托监管进一步趋严，1-11 月社融非标项存量同比变动-3.2%，我们认为非标规模持续收缩且投向基建比例较低，是影响基建投资修复的重要因素。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 9 -行业深度研究报告行业深度研究报告图图 8、社融非标项存量（万亿元）及增速（、社融非标项存量（万亿元）及增速（%）图图 9、资金信托余额投向基础产业比例（、资金信托余额投向基础产业比例（%）数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：wind、兴业证券经济与金融研

31、究院整理民企融资能力较央企仍有差距民企融资能力较央企仍有差距，其承接项目的能力不足也影响到行业其承接项目的能力不足也影响到行业整体项整体项目储备目储备。 根据已披露三季度经营情况公告的 66 家建筑公司统计， 分所有制来看，央企、地方国企与民企之间的分化持续。66 家公司中央企、地方国企、民企 2020 年前三季度分别新签订单 70845.90 亿元、5251.95 亿元、1747.83亿元，同比分别变动 19.52%、5.65%、-12.60%。Q3 央企、地方国企、民企新签订单增速分别为 34.00%、14.85%、-5.09%。央企、地方国企新签订单在疫情后迅速回归高增长，而民企新签订单

32、同比 19 年仍处于下滑状态， 但环比来看，Q3 新签订单降幅持续收窄。央企、地方国企与民营企业之间的分化仍在持续，融资仍是限制民企签单的最大限制因素。表表 2、上市建筑企业按所有制分、上市建筑企业按所有制分 2020 年前三季度新签订单情况年前三季度新签订单情况(亿元亿元)&增速（增速（%）2020Q1-3YOY（%）2020Q1YOY（%）2020Q2YOY（%）2020Q3YOY（%）建筑央企建筑央企70845.9019.52%19060.311.11%27993.1323.51%23792.4634.00%地方国企地方国企5251.955.65%1234.34-22.69%2133.8

33、323.04%1883.7914.85%民企民企1747.83-12.60%399.81-29.01%691.62-7.17%656.40-5.09%上市建筑企业上市建筑企业77845.6817.51%20694.46-1.51%30818.5822.57%26332.6531.09%建筑行业建筑行业70845.9019.52%19060.311.11%27993.1323.51%23792.4634.00%数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 10 -行业深度研究报告行业深度研究报告1.3、原因之二：基

34、建新项目投放进度受疫情影响显著、原因之二：基建新项目投放进度受疫情影响显著2020 年基建项目招投标和建设进度受到疫情显著影响年基建项目招投标和建设进度受到疫情显著影响， 新项目投放整体上不及预新项目投放整体上不及预期，在一定程度上导致全年基建投资低于预期期，在一定程度上导致全年基建投资低于预期。我们年初判断 2020 年初项目储备明显转好， 上半年新投放项目有望加速， 实际上1 月基建成交金额增速在春节假期影响下依然达到较高的 15.6%，延续了 2019H2以来的新项目投放加快趋势，但随着疫情影响加剧、复工复产推迟，基建储备项目的市场招投标进程和工程施工进度受到明显影响， 2-4 月基建成

35、交金额分别同比变动-70.4%、-22.1%、-10.3%，导致上半年乃至全年新项目投放进度整体上不及预期。结合项目建设周期和过往经验来看，基建项目成交数据一般对基建投资有大约两个季度的明显领先性，2020 年基建成交数据低迷，尤其上半年下滑显著，是导致全年基建投资增速回升不及预期的重要原因。疫情影响下，疫情影响下，2019H2 基建新项目投放加速的趋势并未延续到基建新项目投放加速的趋势并未延续到 2020H1。2020H2 中标金额恢复双位数增长，但年迄今整体成交额仍同比下滑中标金额恢复双位数增长，但年迄今整体成交额仍同比下滑 1.4%。2020 年 1-11 月份 23 个省份累计中标项目

36、金额 57603.15 亿元，较上年同期下滑 3.47%，其中 1 月-11 月中标金额分别同比变动 15.6%、-70.4%、-22.1%、-10.3%、46.0%、-26.7%、18.0%、11.2%、6.5%、29.0%、8.0%。2019 年 6-12月基建成交金额增长 12.6%，增速较当年前 5 个月（0.4%）显著提升，这一加速趋势延续到2020年1月， 但在疫情影响下， 2月成交金额大幅下滑70.4%，3-4 月依然受到复工推迟的明显影响，5 月才恢复增长，6 月由于去年同期基数较高所以同比又有所下滑。 整体来看， 1-11 月基建成交金额为 5.63 万亿元，同比下滑 1.4

37、%，其中 H1 和 7-11 月成交金额分别同比变动-11.8%、13.7%，上半年明显拖累整体。2019 年基建申报金额大幅增长，但年基建申报金额大幅增长，但在疫情影响下在疫情影响下并未如期传导至并未如期传导至 2020 年基年基建成交金额建成交金额。一般而言，发改委审批项目一般领先订单招投标落地约 6 个月左右。2019 年下半年发改委基建项目审批金额增速超过 30%，增速较 2018年大幅提升近 50 个 pct，但由于疫情影响项目招投标落地，这一增长并未能够传导至 2020 年上半年的基建成交金额。PPP项目成交量同样受到疫情影响而大幅下滑项目成交量同样受到疫情影响而大幅下滑， 未能推

38、动基建新增项目金额增长未能推动基建新增项目金额增长。2020 年 1-11 月，全国 PPP 项目中标额为 14967.0 亿元，同比下滑 22.22%，主要原因包括疫情影响以及民间资本对参与 PPP 项目的意愿仍然低迷。1-11 月单月分别同比变动-48.4%、-84.3%、-23.1%、-11.5%、-66.5%、-40.5%、-27.3%、-51.1%、120.1%、 162.5%、 -33.8%， 2 月受延迟复工影响，中标金额创历史新低。 2016-2017年基建在手项目&新增项目增速很快，主要由于 PPP 基建项目的快速推出，但随着 2018 年开始对 PPP 项目进行整治，PPP

39、 整体 3 年拖累基建新增项目金额。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 11 -行业深度研究报告行业深度研究报告图图 10、全国月度中标额（亿元）、全国月度中标额（亿元）&增速（增速（%）图图 11、 2020 年年 1-11 月各省中标金额月各省中标金额 （亿元亿元） &增速增速 （%）数据来源：各省公共资源交易网，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源： 各省公共资源交易网， 兴业证券经济与金融研究院整理表表 3、2019 年以来各省基建项目招投标金额（亿元）及同比增速（年以来各省基建项目招投标金额（亿元）及同比增速（%）地区地区2019 年年11

40、 月月2019 年年12 月月2020年年1月月2020年年2月月2020年年3月月2020年年4月月2020年年5月月2020年年6月月2020年年7月月2020年年8月月2020年年9月月2020 年年10 月月2020 年年11 月月北京北京264.8443.1312.148.9183.7378.2516.0198.4339.6348.2238.4467.7149.0YOY-52.4%-41.7%-59.0%-69.6%-44.3%1.2%52.2%-39.8%5.5%36.2%-66.5%36.3%-43.7%上海上海276.3733.0292.039.0132.8199.5222.3

41、216.165.5264.7605.6274.0-YOY-26.9%37.9%81.5%-36.6%-22.8%26.1%22.1%-9.9%-76.0%-22.8%108.5%147.6%-辽宁辽宁28.156.630.037.0285.0276.01468.0220.496.0262.6146.0129.0142.0YOY0.0%0.0%0.1%41.4%1056.8%1495.2%2593.5%583.4%266.4%422.0%135.2%603.3%-天津天津97.999.8100.38.9110.2110.193.5130.094.391.995.569.995.9YOY37.4%

42、-22.9%-29.3%-88.6%-40.5%-22.1%-14.2%78.6%-18.3%-5.7%-18.5%9.9%-2.1%黑龙江黑龙江33.5283.157.10.06.715.916.231.218.533.738.721.775.4YOY206.2%536.0%57.3%-100.0%-69.6%22.7%-40.4%-23.1%-32.0%-4.7%-28.0%9.0%124.7%吉林吉林12.218.521.71.313.439.033.762.957.481.483.866.133.8YOY-68.7%-66.2%-33.5%-93.0%-54.5%128.2%72.2%

43、90.4%38.7%-80.2%242.0%661.4%176.4%江苏江苏979.41486.02779.9175.6599.7928.9632.9998.1822.5595.11181.3801.4892.7YOY48.0%116.6%324.5%-50.9%-18.8%153.6%-23.6%-57.4%42.7%20.1%-9.1%34.7%-8.9%贵州贵州46.789.4115.38.529.6178.073.465.261.1100.090.963.958.8YOY-64.3%-41.7%137.0%-61.2%-48.0%-12.7%-9.7%73.4%-6.0%130.9%1

44、87.7%108.8%25.9%广东广东872.3912.3553.4317.0669.7572.6559.71085.9981.31032.4902.2711.4766.2YOY28.3%257.2%-5.9%1.3%-14.9%-44.0%12.2%120.6%31.5%105.1%38.0%8.1%-12.2%重庆重庆103.565.223.225.8217.656.360.4339.291.9116.019.3-YOY6.3%-20.7%-89.6%-55.3%192.3%-3.4%1.2%260.6%4.6%21.1%-78.7%-河北河北6.812.320.51.838.472.2

45、63.416.9-YOY-96.9%-94.9%-88.8%-98.2%-91.0%-84.8%-67.1%-82.2%-青海青海47.947.428.53.344.735.661.558.243.248.750.658.351.0YOY-25.8%-81.2%85.1%-15.6%67.3%0.5%-14.8%19%-9.2%28.4%6.5%湖北湖北146.5578.353.40.756.9175.1207.9302.1754.9456.5471.5384.5856.9YOY-60.5%0.0%-90.6%-99.8%-67.5%-36.8%-5.8%4.6%135.5%56.4%80.7

46、%90.4%485.0%内蒙古内蒙古43.6127.0123.210.299.3168.91018.0149.166.161.2162.269.842.6YOY81.4%278.6%288.4%-55.2%-22.3%32.2%3112.4%60.9%-17.9%-26.9%95.8%46.3%-2.4%海南海南162.4127.481.739.587.879.047.550.087.562.1157.7134.692.3YOY166.8%1.8%-27.5%-7.9%283.8%38.4%-9.5%70.7%44.3%81.4%269.8%131.1%-43.2%甘肃甘肃73.859.369

47、.71.133.2101.772.3293.737.246.066.918.840.8YOY-11.0%22.3%-43.8%-98.9%-81.1%13.0%-27.1%304.4%-41.4%-32.1%-63.0%-88.1%-44.7%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 12 -行业深度研究报告行业深度研究报告江西江西157.4263.4167.123.3114.0175.6139.8330.9394.6232.1212.6249.4205.6YOY3.0%87.4%-91.6%24.9%95.9%151.3%238.3%50.9%53.5%

48、6.3%30.7%宁夏宁夏17.030.411.83.956.033.335.442.048.435.947.042.521.4YOY-24.5%14.3%-9.1%-62.4%79.5%1.5%-35.7%22.7%88.0%7.9%24.4%-9.5%25.9%四川四川432.3765.1390.2158.7464.3664.3326.4411.6366.4313.9390.2298.4287.9YOY49.4%86.6%-7.1%-79.9%49.3%-20.7%-13.7%-66.2%7.4%-12.4%-65.3%-23.4%-33.4%新疆新疆41.426.922.10.875.4

49、103.991.2110.2129.051.887.946.832.5YOY-6.1%0.9%36.8%-93.5%191.6%225.5%71.8%139.2%175.2%-31.8%58.5%-19.4%-21.5%新疆兵新疆兵团团25.026.39.81.327.578.659.161.239.443.3100.669.522.9YOY5.5%168.9%-35.9%-86.9%2.2%139.3%225.0%102.1%-14.3%0.3%137.1%96.6%-8.2%陕西陕西240.2285.2150.719.4164.5273.7339.8339.5290.2319.5346.0

50、197.5227.3YOY-64.1%-62.2%179.6%79.3%337.7%689.1%154.8%387.2%175.5%134.2%-5.4%云南云南262.4300.3224.357.6126.2117.0-38.0133.2152.5276.6213.2YOY0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%-82.9%4.0%19.1%81.4%安徽安徽214.1644.2252.5125.0174.4313.6250.0250.0233.0106.5-YOY-34.0%16.1%-41.9%-35.7%-41.8%46.2%55.7%22.4%-30.6%-53.5%-资料来

51、源：各地公共资源交易网站，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：各地公共资源交易网站，兴业证券经济与金融研究院整理图图 12、2017 年年 5 月月以来各月以来各月 PPP 项目成交额（亿元）项目成交额（亿元）数据来源：明树数据，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 13 -行业深度研究报告行业深度研究报告1.4、原因之三：宏观经济恢复良好，政策保持足够定力、原因之三：宏观经济恢复良好，政策保持足够定力我们年初认为经济“稳增长”可能是是疫情后最重要的主题之一，基建“逆周期调节”的作用有望继续放大，因此基建政策存在进一步加码

52、的预期。从实际情况来看，二季度以来经济恢复好于年初预期二季度以来经济恢复好于年初预期，失业率持续回落失业率持续回落，逆周期逆周期调控的需求与力度边际减弱，也是导致基建投资不及预期的重要原因调控的需求与力度边际减弱，也是导致基建投资不及预期的重要原因。经济增速持续回升经济增速持续回升，失业率持续回落失业率持续回落，宏观经济恢复好于年初预期宏观经济恢复好于年初预期。Q3 实际GDP 单季同比增长 4.9%，前三季度累计 GDP 增长 0.7%、增速实现转正，另一方面 Q3 以来失业率持续回落，11 月失业率降至 5.2%已与去年年底基本持平。全年不设经济增长目标，托底政策进一步加码的诉求回落全年不

53、设经济增长目标，托底政策进一步加码的诉求回落。5 月政府工作报告提出 2020 年不设 GDP 增长目标，要集中精力抓“六稳、六保”。我们认为政府“不走老路”，在财政等政策上定力强于市场预期，包括新增专项债和特别国债发行体量均低于市场预测规模。整体而言，5 月以来随着经济持续向好，逆周期调控的需求与力度边际减弱。图图 13、GDP 同比（同比（%）图图 14、城镇调查失业率（、城镇调查失业率（%）数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 14 -行业深度研究报告

54、行业深度研究报告2、2021 年展望：资金面掣肘，年展望：资金面掣肘，2021 年基建投资增速进一步年基建投资增速进一步回落回落2.1、资金面资金面：专项债可能逐步退坡，政府性基金收入或趋紧：专项债可能逐步退坡，政府性基金收入或趋紧我们认为资金面在我们认为资金面在 2021 年仍将是影响基建投资回升的最主要因素年仍将是影响基建投资回升的最主要因素。从专项债、从专项债、土地出让收入、城投债及非标等多个角度来看，我们认为土地出让收入、城投债及非标等多个角度来看，我们认为 2021 年基建资金面年基建资金面较较2020 年整体上趋紧年整体上趋紧，将继续掣肘全年基建投资增速回升将继续掣肘全年基建投资增

55、速回升。一般而言，基建资金来源包括自筹、预算内资金、银行贷款和其他，其中自筹资金占比接近 60%，具体包括了政府性基金总支出（资金来源主要为土地出让收入+专项债） 、城投债、非标等。托底诉求回落托底诉求回落，预计预计 2021 年年新增专项债规模较新增专项债规模较 2020 年下滑年下滑。2021 年经济增长前景良好，逆周期调控进一步加码的必要性降低。我们预计 2021 年新增专项债规模可能在 3-3.5 万亿元，较 2020 年规模可能退坡，但也不会出现突然的大幅收敛。托底诉求回落托底诉求回落，控债要求提升控债要求提升，2021 年及之后新增专项债规模可能面临逐步年及之后新增专项债规模可能面

56、临逐步退坡退坡。财政部于 2019 年底即提前下达 1.29 万亿专项债额度，今年暂无提前下达 2021 年额度。2020 年全年预计新增专项债 3.75 万亿元，同比大幅增长约 74%，未来托底政策诉求回落，专项债规模可能不会继续如前几年一样高速增长。根据财政部，未来方向上要优化债务结构，提高地方一般债占比，降低地方专项债占比，专项债务规模要逐步“退坡”，防止形成路径依赖和债务风险持续累积。2021 年新增专项债规模也不太会出现突然的大幅收敛年新增专项债规模也不太会出现突然的大幅收敛。 近期中央经济工作会议提出要促进经济运行保持在合理区间，继续做好“六稳”“六保”工作，明年宏观政策要保持连续

57、性、稳定性、可持续性保持连续性、稳定性、可持续性。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯不急转弯，把握好政策时度效。我们认为虽然逆周期调控需求边际减弱，稳增长仍然是当前政策主基调。近几年随着控债压力增大，专项债成为地方政府重要的融资途径，专项债大幅扩容，且可用于重大项目资本金，推动大量项目开工建设，从政策基调以及在建项目资金链持续性角度出发，我们认为 2021 年新增专项债规模大幅萎缩的“急转弯”也不太可能出现。“三条红线三条红线”收紧融资，预计收紧融资，预计 2021 年年土地出让收入增速将有所回落土地出让收入增速将有所回落

58、。当前地产调控基调不变，8 月底“三条红线”融资管理规则（主要包括：剔除预收款后的资产负债率不得大于 70%、净负债率不得大于 100%、现金短债比小于 1）出台，我们预计融资政策收紧将进一步限制房地产企业投资拿地支出，2021 年土地出让收入增长面临一定压力，其增速较 2020 年将有所回落。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 15 -行业深度研究报告行业深度研究报告预计预计 2021 年年城投债、非标资金投入基建的增量资金依然处于较低的位置城投债、非标资金投入基建的增量资金依然处于较低的位置。 （1）2014 年关于加强地方政府性债务管理的意见（

59、43 号） 规定剥离融资平台公司政府融资职能、融资平台公司不得新增政府债务，城投债不兜底限制了其用于收益较差的基建项目。 2019-2020 年城投债增量明显， 总量处在较高位置， 预计 2021年新增净融资增速将进一步下行，用于偿债的比例仍保持较高水平，难以对基建投资产生明显影响。 （2）2017 年以来信托多项规范措施出台，限制其资金违规流向地产、地方政府融资平台等，2020 年信托监管进一步趋严，预计 2021 年非标规模或延续收缩趋势。此外此外，“十四五十四五”规划建议稿强调要推动基建投融资机制创新规划建议稿强调要推动基建投融资机制创新，我们认为我们认为“十四五十四五”期间公募期间公募

60、 REITs、TOT、ABS 等存量资产盘活市场值得重视等存量资产盘活市场值得重视，但是期望短期内对但是期望短期内对基建投资资金行成重要支持为时尚早基建投资资金行成重要支持为时尚早。 （1）估算我国基础设施存量约为估算我国基础设施存量约为 116 万亿万亿元元，存量资产盘活市场空间巨大存量资产盘活市场空间巨大。近期近期地方政府愈发重视推动存量项目转化地方政府愈发重视推动存量项目转化，“十十四五四五”期间存量盘活趋势明确期间存量盘活趋势明确。我们在采用永续盘存法估算 2018 年全国基础设施存量约为 115.51 万亿元（以 2018 年价格计） ，估算全国公路设施存量约 17 万亿元。 （2）

61、2020 年公募年公募 REITs 配套规则趋完备配套规则趋完备、试点落地在即试点落地在即。发改委和证监会在4 月以来连续出台 40 号文、 通知及指引推动公募 REITs 试点，市场各方积极参与公募 REITs 试点申报工作，入池资产包括园区、高速公路、水务、数据中心等多个类型。 近期约 30 个项目通过发改委公募 REITs 项目答辩， 首批产品出炉在即。表表 4、2020 政策上逆周期调控力度逐渐边际减弱政策上逆周期调控力度逐渐边际减弱发布时间发布时间相关会议相关会议/文件文件政策内容政策内容20 年 2 月 21 日政治局会议积极的财政政策要更加积极有为，发挥好政策性金融作用积极的财政

62、政策要更加积极有为，发挥好政策性金融作用20 年 2 月 24 日国务院新闻发布会财政部将扩大地方政府专项债券发行规模，扩大地方政府专项债券发行规模，按照资金跟着项目走的原则，指导地方做好项目储备和前期准备工作，尽快形成有效的投资。20 年 3 月 27 日政治局会议要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施，积极的财政政策要更加积极的财政政策要更加积极有为积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度稳健的货币政策要更加灵活适度，适当提高财政赤字率适当提高财政赤字率，发行发行特别国债特别国债，增加地方政府专项债券规模增加地方政府专项债券规模，引导贷款市场利率下行引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充

63、裕。20 年 3 月 30 日国常会要在前期已下达一部分今年专项债限额的基础上要在前期已下达一部分今年专项债限额的基础上， 抓紧按程序再提前下达抓紧按程序再提前下达一定规模的地方政府专项债一定规模的地方政府专项债， 按照“资金跟着项目走”原则， 对重点项目多、风险水平低、有效投资拉动作用大的地区给予倾斜，加快重大项目和重大民生工程建设。 各地要抓紧发行提前下达的专项债各地要抓紧发行提前下达的专项债， 力争二季度发行完毕力争二季度发行完毕。20 年 4 月 17 日政治局会议提高赤字率，发行抗疫特别国债，增加地方政府专项债券增加地方政府专项债券，提高资金使用效率，真正发挥稳定经济的关键作用。请务

64、必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 16 -行业深度研究报告行业深度研究报告20 年 5 月 6 日国常会在年初已发行地方政府专项债 1.29 万亿元基础上，再按程序提前下达再按程序提前下达 1万亿元专项债新增限额，力争万亿元专项债新增限额，力争 5 月底发行完毕。月底发行完毕。2020 年 5 月 10 日2020 年第一季度中国货币政策执行报告稳健的货币政策要更加灵活适度稳健的货币政策要更加灵活适度，根据疫情防控和经济形势的阶段性变化，把握好政策力度、重点和节奏。加强货币政策逆周期调节加强货币政策逆周期调节，把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置，

65、运用总量和结构性政策，保持流动性合理充裕，支持实体经济特别是中小微企业渡过难关。20 年 5 月 22 日政府工作报告（1）财政赤字率按）财政赤字率按 3.6%以上安排，赤字规模增加以上安排，赤字规模增加 1 万亿万亿;（2）拟安排地方政府专项债）拟安排地方政府专项债 3.75 万亿元，比去年增加万亿元，比去年增加 1.6 万亿元，提高万亿元，提高专项债券可用作项目资本金的比例，中央预算内投资安排专项债券可用作项目资本金的比例，中央预算内投资安排 6000 亿元。拟亿元。拟发行发行 1 万亿元抗疫特别国债万亿元抗疫特别国债， 各类结余、 沉淀资金要应收尽收、 重新安排。20 年 7 月 1 日

66、国常会为增强金融服务中小微企业能力，国常会决定，在今年新增地方政府专项在今年新增地方政府专项债限额中安排一定额度债限额中安排一定额度， 允许地方政府依法依规通过认购可转换债券等方允许地方政府依法依规通过认购可转换债券等方式式，探索合理补充中小银行资本金的新途径探索合理补充中小银行资本金的新途径。另外，会议还通过了保障中小企业款项支付条例（草案） ，规定不得以负责人变更、等待验收、决算审计等为由拒绝或迟延支付，并建立支付信息披露制度。20 年 7 月 15 日国务院常务会议各地要加快专项债发行和使用各地要加快专项债发行和使用，支持两新一重支持两新一重、公共卫生设施建设公共卫生设施建设，可根可根据

67、需要及时用于加强防灾减灾建设据需要及时用于加强防灾减灾建设， 尽快形成实物工作量尽快形成实物工作量， 确保项目质量确保项目质量。对项目短期内难以建设实施、确需调整资金用途的，原则上要于 9 月底前完成并按程序报备20 年 7 月 17 日财政部新闻发布会从“借借、用用、管管、还还”等各个环节全方位加强专项债券管理专项债券管理，严格防范法定专项债券风险专项债券风险。严格举债信息公开、严格专项债券用途、严格规范资金管理、严格落实偿债责任。20 年 7 月 30 日政治局会议要确保宏观政策落地见效要确保宏观政策落地见效。财政政策要更加积极有为财政政策要更加积极有为、注重实效注重实效。要保障要保障重大

68、项目建设资金重大项目建设资金，注重质量和效益注重质量和效益。货币政策要更加灵活适度货币政策要更加灵活适度、精准导精准导向向。要保持货币供应量和社会融资规模合理增长要保持货币供应量和社会融资规模合理增长，推动综合融资成本明显推动综合融资成本明显下降下降。要确保新增融资重点流向制造业、中小微企业。宏观经济政策要加强协调配合，促进财政、货币政策同就业、产业、区域等政策形成集成效应20 年 9 月 2 日国常会坚持稳健的货币政策灵活适度坚持稳健的货币政策灵活适度， 保持政策力度和可持续性保持政策力度和可持续性， 不搞大水漫灌不搞大水漫灌，引导资金更多流向实体经济，以促进经济金融平稳运行。20 年 9

69、月 30 日中国人民银行、银保监会关于建立逆周期资本缓冲机制的通知明确我国逆周期资本缓冲的计提方式明确我国逆周期资本缓冲的计提方式、覆盖范围及评估机制覆盖范围及评估机制。同时，根据当前系统性金融风险评估状况和疫情防控需要，明确逆周期资本缓冲比率明确逆周期资本缓冲比率初始设定为初始设定为 0，不增加银行业金融机构的资本管理要求。20 年 11 月 3 日中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标的建议统筹推进新基建建设统筹推进新基建建设、传统基建补短板及相关重大项目建设传统基建补短板及相关重大项目建设，推动区域协推动区域协调发展，持续推进生态环保建设，推动基建投融资机制

70、创新调发展，持续推进生态环保建设，推动基建投融资机制创新20 年 11 月 6 日国务院政策例行吹风稳健的货币政策将更加灵活适度稳健的货币政策将更加灵活适度、精准导向精准导向，根据形势变化和市场需求及根据形势变化和市场需求及时调节政策力度时调节政策力度、节奏和重点节奏和重点，一方面特殊时期出台的政策将适时适度调请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 17 -行业深度研究报告行业深度研究报告会整，另一方面对于需要长期支持的领域进一步加大政策支持力度.加大对小微企业、民营企业的支持，将搞好跨周期政策设计，创新和完善结构性货币政策工具体系。20 年 12 月

71、8 日“锚定高质量服务双循环新格局下政府债可持续发展研讨 政府债研讨会要优化债务结构，提高地方一般债占比，降低地方专项债占比要优化债务结构，提高地方一般债占比，降低地方专项债占比 ，从总体规模看，2020 年末我国地方政府债务余额将达 26 万亿，债务率接近警戒区间下限 、 在宏观经济好转后在宏观经济好转后， 法定债务法定债务， 特别是专项债务规模要逐步特别是专项债务规模要逐步“退退坡坡”，防止形成路径依赖和债务风险持续累积20 年 12 月 18 日中央经济会议明年宏观政策的定调是明年宏观政策的定调是“保持连续性保持连续性、 稳定性稳定性、 可持续性可持续性。 其中“连续性 和“稳定性 对应

72、稳增长政策的延续，“可持续性 对应把控好政策力度和空间。数据来源：政府网站，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 18 -行业深度研究报告行业深度研究报告2.2、需求端：需求端：“十四五十四五”开局，项目需求有望好转开局，项目需求有望好转前期项目储备充沛，在当前疫情控制较为稳定的环境下有望加快释放前期项目储备充沛，在当前疫情控制较为稳定的环境下有望加快释放。2020H2基建成交金额的加速增长增加了 2021 年初基建项目的储备。 当前我国疫情控制较为稳定，基建项目招投标和工程施工等生产活动有望保持正常，在这样的环境下前期储备

73、项目能够加快释放，但是最后落地情况依然要根据资金情况而定。同时也注意到，8 月后基建申报数据暂未披露，故暂时难以对 2021 年整体基建项目储备形成更清晰的预判。2020H2 基建成交金额加速增长，增加基建成交金额加速增长，增加 2021 年初基建项目的储备年初基建项目的储备。2020H2新投放的基建项目明显增加，招投标金额持续正增长、多个月份实现双位数增长， 将推动 2021 年初项目储备处于较高位置。 1-11 月基建中标金额分别同比变动 15.6%、-70.4%、-22.1%、-10.3%、46.0%、-26.7%、18.0%、11.2%、6.5%、29.0%、8.0%。5 月随着全面复

74、工复产，招投标数据明显回升。7 月-11月再度回归两位数增长。分季度来看分季度来看，Q1、Q2、Q3、10-11 月的中标金额分别为 1.18 万亿元、 1.84 万亿元、 1.77 万亿元、 0.97 万亿元， 同比分别变动-19%、-6%、8%、8%，Q2 降幅已显著收窄，Q3 至今连续实现正增长。2020H1 基建申报金额同比接近翻倍基建申报金额同比接近翻倍，可能是推动下半年乃至可能是推动下半年乃至 2021 年初基建年初基建成交金额加速回升的重要因素，同时也注意到，成交金额加速回升的重要因素，同时也注意到，8 月后基建申报数据暂未披月后基建申报数据暂未披露，故暂时难以对露，故暂时难以对

75、 2021 年整体基建项目储备形成更清晰的预判年整体基建项目储备形成更清晰的预判。 （1）分月分月份来看份来看，2020 年 1-6 月基建申报金额累计同比增长 97.9%，其中 1 月、2 月、3 月、4 月、5 月、6 月基建申报金额增速分别为-52.9%、-17.2%、331.7%、208.6%、97.2%、42.9%，3 月以来基建申报金额大幅增长。1 月基建申报增速较低，原因包括春节假期提前、去年高基数影响，以及项目申报高峰较专项债发行高峰可能存在一定的滞后。 2 月同比下降 17.2%， 主要是受疫情下复工推迟影响。3 月以来基建项目申报开始放量，3 月、4 月申报金额分别达到82

76、809 亿元、55444 亿元，3 月申报金额为 2016 年以来单月历史新高。5 月、6 月申报金额分别为 29487 亿元、28910 亿元，环比虽然有所下降，但同比依然分别增长 97.2%和 42.9%。 （2）分季度来看分季度来看，Q1 和 Q2 基建申报金额增速分别为 82.8%和 114.2%，二季度项目储备进一步加速。背后原因主要系基建政策面和资金面持续改善。 （3）分领域来看分领域来看，水利、交通、电力行业上半年申报金额分别达到 11.5 万亿、6.5 万亿、3.8 万亿，同比增速分别达 165.3%、43.3%、77%，为相关领域未来投资增长奠定基础。请务必阅读正文之后的信息

77、披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 19 -行业深度研究报告行业深度研究报告图图 15、发改委基建项目申报金额（亿元）及增速（、发改委基建项目申报金额（亿元）及增速（%）资料来源：全国投资项目在线审批监管平台，兴业证券经济与金融研究院整理表表 5、2019 年以来各月基建项目各分项申报金额（亿元）及同比增速（年以来各月基建项目各分项申报金额（亿元）及同比增速（%）----082019-09电力电力4773.251801.354688.473928.72647.663903.2

78、95957.77692.0510166.17YOY63.50%-7.00%15.90%-24.40%-40.20%-5.90%41.80%28.30%53.10%交通交通11844.14746.347656.526839.485775.488456.510524.358146.6620391.83YOY100.80%67.30%29.70%9.90%10.60%59.20%32.40%-17.90%119.00%水利水利10065.54991.056835.587196.526531.047867.226559.4410494.224970.38YOY67.80%14.30%-18.80%-7

79、.70%-3.00%39.40%7.60%29.50%253.10%----052020-06电力电力6869.649042.738923.892844.411515.412328.510341.25991.55474.4YOY13.30%4.10%-2.20%-40.41%-15.87%163.0%163.2%126.3%40.3%交通交通7670.069042.736820.893778.482917.8121679.717715.910018.68811.9YOY1.30%-7.20%-0

80、.90%-68.10%-38.53%183.2%159.0%73.5%4.2%水利水利9478.19339.029450.945956.865120.2148801.227387.113476.614623.4YOY86.90%-5.70%43.30%-40.82%2.59%613.9%280.6%106.3%85.9%资料来源：全国投资项目在线审批监管平台，兴业证券经济与金融研究院整理2021 年为年为“十四五十四五”计划开局之年计划开局之年， 前期规划重大项目将前期规划重大项目将陆续上马陆续上马。 我们认为 2021年作为“十四五”计划的开局之年，“十三五”期间提出的一些重大建设规划，包括

81、重大区域发展规划，以及在交通运输、水利等重要基建领域的规划项目将在 2021年陆续上马，加快转化为投资额。从顶层政策来看从顶层政策来看，“十四五十四五”期间新期间新、老基建在国民经济发展中仍保有相当重老基建在国民经济发展中仍保有相当重要的定位要的定位。近期中央发布“十四五”规划和 2035 年远景目标，在基建领域，文件强调要统筹推进新基建建设、传统基建补短板及相关重大项目建设，推动区域协调发展，持续推进生态环保建设，推动基建投融资机制创新。在重大区域建设领域在重大区域建设领域，国家重大战略区域将加快发展国家重大战略区域将加快发展，其城市群和都市圈轨其城市群和都市圈轨道交通网络化有望加快道交通网

82、络化有望加快。近期中央提出推动成渝地区双城经济圈建设近期中央提出推动成渝地区双城经济圈建设，将进将进请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 20 -行业深度研究报告行业深度研究报告一步提振区域内基建需求一步提振区域内基建需求。 （1）京津冀、长江经济带、粤港澳大湾区、长三角一体化等重大战略区域城市群将加速发展，近期发改委部署加快京津冀、长三角、粤港澳大湾区城际铁路和市域（郊）铁路规划建设，提出未来五年新开工约 1 万公里，梳理明确了三年 6000 公里建设计划。 （2）近期中央出台成渝地区双城经济圈建设规划纲要 ，指出要突出重庆、 成都两个中心城市的协同

83、带动，打造带动全国高质量发展的重要增长极和新的动力源。在交通运输领域在交通运输领域，“十四五十四五”规划建议稿强调要加快建设交通强国规划建议稿强调要加快建设交通强国，完善综合完善综合运输大通道、综合交通枢纽和物流网络，中长期需求有保障运输大通道、综合交通枢纽和物流网络，中长期需求有保障。 （1）“十四五”规划新增铁路和高铁营业里程分别达到 2.5 万 km、0.8 万 km，规划油气管网里程达到 24 万 km，新增约 7.5 万 km，显著超“十三五”规划目标。 （2）2018年下半年以来，发改委批复城市轨交项目速度显著加快，迄今累计批复北上深等地累计 16 个项目、合计投资额约 1.6 万

84、亿元。 （3）2019 年交通强国建设纲要规划了中长期交通建设的建设目标及建设要求，提出到中期（2035年） ，要求基本建成完善、广泛的交通网络，包括基本形成“全国 123 出行交通圈”、“全球 123 快货物流圈”，城市交通拥堵基本缓解，无障碍出行服务体系基本完善。 （4）8 月关于促进航空货运设施发展的意见提出到 2025 年将建成湖北鄂州专业性货运枢纽机场，优化完善北京、上海、广州、深圳等综合性枢纽机场货运设施，研究提出由综合性枢纽机场和专业性货运枢纽机场共同组成的航空货运枢纽规划布局。在水利领域在水利领域，水利重大项目下半年投资加码水利重大项目下半年投资加码，全国计划全国计划 3 年投

85、资年投资 1.29 万亿推万亿推进进 150 项重大水利工程建设项重大水利工程建设，后续在政策催化下有望加快落地实施后续在政策催化下有望加快落地实施。水利建设是我国基建补短板重要领域之一， 7 月中共中央政治局常务委员会专门研究部署了防汛救灾工作，国务院提出计划 2020-2022 年重点推进 150 项重大水利工程建设，总投资约 1.29 万亿元，超过 500 亿的项目有 5 个，300 亿到500 亿的项目有 4 个，累计将带动直接和间接投资约 6.6 万亿元。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 21 -行业深度研究报告行业深度研究报告3、结论：

86、预计资金面趋紧导致全年基建投资增速同比小幅回落、结论：预计资金面趋紧导致全年基建投资增速同比小幅回落我们预计我们预计 2021 年基建投资增速较年基建投资增速较 2020 年可能有小幅回落年可能有小幅回落。 （1）资金面资金面：专项债专项债可能逐步退坡，政府性基金收入或趋紧，资金面在可能逐步退坡，政府性基金收入或趋紧，资金面在 2021 年仍将是影响基建投资年仍将是影响基建投资回升的最主要因素回升的最主要因素。从专项债、土地出让收入、城投债及非标等多个角度来看，我们认为 2021 年基建资金面较 2020 年整体上趋紧，将继续掣肘全年基建投资增速回升。 （2） 需求端需求端： “十四五十四五”

87、开局叠加防疫常态化开局叠加防疫常态化， 项目需求有望好转项目需求有望好转。 2020H2基建成交金额加速增长，增加了 2021 年初基建项目的储备，在疫情控制较为稳定的环境下能够加快释放，但是最后落地情况依然要根据资金情况而定。同时也注意到，8 月后基建申报数据暂未披露，故暂时难以对 2021 年整体基建项目储备形成更清晰的预判。同时 2021 年作为“十四五”计划的开局之年，需求有望向好，前期规划重大项目将陆续上马。资金面角度：资金面在资金面角度：资金面在 2021 年仍将是影响基建投资回升的最主要因素。从年仍将是影响基建投资回升的最主要因素。从专项债、土地出让收入、城投债及非标等多个角度来

88、看，我们认为专项债、土地出让收入、城投债及非标等多个角度来看，我们认为 2021 年年基建资金面较基建资金面较 2020 年整体上趋紧年整体上趋紧，将继续掣肘全年基建投资增速回升将继续掣肘全年基建投资增速回升。 （1）托底诉求回落托底诉求回落，预计预计 2021 年新增专项债规模较年新增专项债规模较 2020 年下滑年下滑。2021 年经济增长前景良好，托底诉求回落，控债要求提升，2021 年及之后新增专项债规模可能面临逐步退坡。同时稳增长仍然是当前政策主基调，专项债成为地方政府重要的融资途径，专项债大幅扩容，且可用于重大项目资本金，推动大量项目开工建设，从政策基调以及在建项目资金链持续性角度

89、出发，2021 年新增专项债规模大幅萎缩的“急转弯”也不太可能出现。 （2）“三条红线三条红线”收紧融收紧融资资， 预计预计 2021 年年土地出让收入增速将有所回落土地出让收入增速将有所回落。 当前地产调控基调不变， “三条红线”融资管理规则将进一步限制房地产企业投资拿地支出，2021 年土地出让收入增长面临一定压力，其增速较 2020 年将有所回落。 （3）预计预计 2021年城投债年城投债、非标资金投入基建的增量资金依然处于较低的位置非标资金投入基建的增量资金依然处于较低的位置。 （4） “十四十四五五”基础设施存量资产盘活值得重视，基础设施存量资产盘活值得重视，2021 年即将为基建资

90、金注入新血液年即将为基建资金注入新血液。需求端角度需求端角度：“十四五十四五”开局叠加防疫常态化开局叠加防疫常态化，项目需求有望好转项目需求有望好转。 （1）前期前期项目储备充沛，在当前疫情控制较为稳定的环境下有望加快释放项目储备充沛，在当前疫情控制较为稳定的环境下有望加快释放。2020H2基建成交金额加速增长，增加了 2021 年初基建项目的储备， 在疫情控制较为稳定的环境下能够加快释放，但是最后落地情况依然要根据资金情况而定。同时也注意到， 8 月后基建申报数据暂未披露， 故暂时难以对 2021 年整体基建项目储备形成更清晰的预判。 （2） “十四五十四五”开局之年，开局之年，“十三五十三

91、五”期间提出的一期间提出的一些重大建设规划些重大建设规划项目将在项目将在 2021 年陆续上马，加快转化为投资额年陆续上马，加快转化为投资额。从顶层政策来看，“十四五”期间新老基建在国民经济发展中仍保有相当重要的定位。在重大区域建设领域，国家重大战略区域将加快发展，城市群和都市圈轨道交通网络化有望加快。在交通领域，“十四五”将加快建设交通强国，中长期需求有保障。在水利领域，重大项目投资加码，在政策催化下有望加快落地。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 22 -行业深度研究报告行业深度研究报告4、推荐标的：关注装配式相关的结构性投资机会、推荐标的：关注

92、装配式相关的结构性投资机会2021 年基建投资有望保持较为稳健的增长。从受益板块来看，我们认为基建项目上装配式建筑推广有望带动装配式装修及钢结构渗透率持续提升，龙头企业将率先受益。同时，投资温和增长叠加集中度提升将在供需两端利好建筑龙头央企。装配式作为建筑业未来发展趋势的大方向不改装配式作为建筑业未来发展趋势的大方向不改，行业政策面与基本面仍不断行业政策面与基本面仍不断向好向好，基建项目上基建项目上装配式建筑推广有望带动装配式装修及钢结构渗透率持续装配式建筑推广有望带动装配式装修及钢结构渗透率持续提升提升，行业景气度向上行业景气度向上，板块龙头企业将率先受益板块龙头企业将率先受益，重点推荐低估

93、值顺周期重点推荐低估值顺周期的装配式装修龙头【金螳螂】以及钢结构制造龙头【鸿路钢构的装配式装修龙头【金螳螂】以及钢结构制造龙头【鸿路钢构】 ，推荐装配，推荐装配式建筑设计龙头【华阳国际】和钢结构式建筑设计龙头【华阳国际】和钢结构 EPC 龙头【精工钢构龙头【精工钢构】 。 （1）装配式装修直击传统装修弊端痛点，龙头企业将具明显竞争优势。我们预计装配式装修市场规模将突破 6300 亿，未来 6 年维持高速增长。公装需求向上+家装减亏+装配式装修加速， 估值有望提升， 重点推荐低估值顺周期的装配式装修龙头【金螳螂金螳螂】 。 （2）鸿路钢构系钢结构制造龙头，2017 年以来迅速扩产，预计 2020

94、 年底产能规模将达到 350 万吨，2022 年底接近 450 万吨，产能规模大幅领先同行。规模效应带来低成本优势，公司出厂价低于其他公司自供钢结构的成本价。公司管理优质，扁平化管理有利于提升生产效率、交货速度，工厂可复制性高是公司能实现高质量快速扩张的主要原因。产能驱动公司业绩逐步释放，运转率提升带动毛利率回升。Q2 以来公司积极复工复产，产量和毛利率提升超预期。重点推荐【鸿路钢构【鸿路钢构】 。基建投资维持稳健增长基建投资维持稳健增长，叠加市场向龙头集中趋势明显叠加市场向龙头集中趋势明显，继续看好建筑龙头继续看好建筑龙头央企央企。66 家披露经营数据的建筑上市公司中，央企、地方国企、民企前

95、三季度分别新签订单 70845.90 亿元、5251.95 亿元、1747.83 亿元，同比分别变动19.52%、 5.65%、 -12.60%， 其中 Q3 单季增速分别为 34.00%、 14.85%、 -5.09%，央企、地方国企新签订单在疫情后迅速回归高增长，与民营企业之间的分化仍在持续，而央企的优势更加凸显。我们认为建筑龙头央企布局全国基建市场，具有技术资质等多方面的竞争优势，在当前基建投资维持温和增长的环境下，融资能力更强的龙头央企的市场份额有望不断提升，维持对建筑央企的推荐，包括【中国中铁【中国中铁】 、 【中国铁建【中国铁建】 、 【中国建筑【中国建筑】 、 【葛洲坝【葛洲坝】

96、 、 【中国电【中国电建建】 。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 23 -行业深度研究报告行业深度研究报告表表 6：兴业证券建筑团队推荐标的：兴业证券建筑团队推荐标的公司公司股价（元股价（元）EPS（元（元/股）股）PE（倍）（倍）投资评级投资评级2020/12/252020E2021E2022E2020E2021E2022E金螳螂9.520.981.161.49.78.26.8买入鸿路钢构35.481.52.122.8823.716.712.3审慎增持华阳国际18.770.981.441.8819.213.010.0审慎增持精工钢构4.530.290.360.4415.612.610.3审慎增持中国中铁5.301.081.21.334.94.44.0审慎增持中国铁建8.011.631.82.014.94.54.0审慎增持中国建筑5.001.071.191.324.74.23.8审慎增持数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 24 -行业深度研究报告行业深度研究报告5、风险提示、风险提示1） 政策落地情况不及预期；2） 宏观流动性趋紧的风险；3） 专项债发行额度不及预期。