1、证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 重估洛钼：四大维度支撑，配置正当时重估洛钼：四大维度支撑，配置正当时 洛阳钼业（603993.SH/03993.HK）深度跟踪报告2020.12.27 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 洛阳钼业是中国矿业公司中最具备行业定价权的综合性矿业龙头，但市场对其洛阳钼业是中国矿业公司中最具备行业定价权的综合性矿业龙头，但市场对其 的认知仍存在分歧，的认知仍存在分歧，2020 年年初至今仅上涨年年初至今仅上涨 25.2%。随着核心并购能力再度。随着核心并购能力再度 展现、组织架构确定下的运营能力提升、产量高增长期渐行渐近、铜钴价格周展现、组织架构

2、确定下的运营能力提升、产量高增长期渐行渐近、铜钴价格周 期性走强，公司市值有望迎来戴维斯双击。远期不惧金属价格波动，利润有望期性走强，公司市值有望迎来戴维斯双击。远期不惧金属价格波动，利润有望 维持在维持在 70 亿以上，进一步打开公司新的市值空间。我们分别给予公司亿以上，进一步打开公司新的市值空间。我们分别给予公司 A 股股/H 股股 2021 年年 40 倍倍/28 倍倍 PE 估值， 对应市值估值， 对应市值 1805 亿元亿元/1512 亿港元， 上调亿港元， 上调 A 股股 目标价至目标价至 8.35 元，元，H 股目标价至股目标价至 7 港元，维持“买入”评级。港元，维持“买入”评

3、级。 核心并购能力显现，资产组合再添一世界级资产，钴资源量超过嘉能可成为全核心并购能力显现，资产组合再添一世界级资产，钴资源量超过嘉能可成为全 球第一。球第一。公司以国内钨钼矿山为基础，通过多次周期底部的并购，拥有铜钴、 铌磷、钨钼、贸易等多类世界级资产。公司于 2020 年 12 月 13 日公告，以 5.5 亿美元自有资金收购全球最大、最高品位未开发铜钴项目 Kisanfu 铜钴矿 95% 股份。一方面，收购对价低于 2020 年中资企业收购铜钴矿平均对价，再度展现 公司的低价并购能力；另一方面，收购完成后公司控制铜资源量增长 22.2%， 约为中国保有铜资源量的 30%，控制钴资源量增长

4、 148%，超过嘉能可成为全 球第一，占据全球钴资源量的近 20%，公司的资源优势进一步强化。 组织升级和协同效应助力两大铜钴项目稳步推进，预计达产后成为世界前十铜组织升级和协同效应助力两大铜钴项目稳步推进，预计达产后成为世界前十铜 矿生产商和世界最大钴供应商。矿生产商和世界最大钴供应商。2020 年 8 月，孙瑞文出任公司总经理，管理层 “三驾马车”结构至此稳定形成，更加坚定公司在外延并购的基础上内生增长 并重的战略。孙瑞文具备 10 余年刚果(金)铜钴矿的运营经历，拥有管理开发 10 万吨以上大型铜矿的经验。在现有团队的带领下，受益于 TFM 和 Kisanfu 两大 世界级铜钴矿的资源禀

5、赋和协同效应，均将稳步实现价值。伴随着 TFM 的倍增 项目和 Kisanfu 的新建项目投产， 我们预计洛阳钼业 2025 年将具备 50 万吨铜、 5 万吨钴的生产能力，成为世界前十的铜矿生产商和世界最大的钴供应商。 并购先行并购先行+开发提质，成就中国特色矿业龙头的成长之路，预计洛阳钼业将迎来开发提质，成就中国特色矿业龙头的成长之路，预计洛阳钼业将迎来 业绩和估值同步抬升的戴维斯双击。业绩和估值同步抬升的戴维斯双击。世界级矿业龙头的发展以天生资源禀赋优 异和持续外延并购两条路径为主，受限于国内较为贫瘠的资源属性和相对开发 完全的矿业环境，我国的矿企 2010 年后的发展以出海并购优质资源

6、为主，紫金 矿业和洛阳钼业均在此阶段拥有发展成为世界级矿业龙头的资源量。伴随着产 量/业绩增速的认知逐渐清晰，紫金矿业从多元化折价向龙头溢价转变，2020 年 至今 A/H 股均上涨超 100%。考虑其项目的建设进度，我们预计洛阳钼业的产 量释放节奏滞后紫金矿业 1 年，将迎来业绩和估值同步抬升的戴维斯双击。 流动性释放下的供需相对错配支撑铜价持续强劲，小金属价格迎来周期性补涨，流动性释放下的供需相对错配支撑铜价持续强劲，小金属价格迎来周期性补涨， 预计公司盈利将大幅提升。预计公司盈利将大幅提升。低库存下经济复苏导致的供需相对错配，预期美联 储的新一轮财政刺激政策下的流动性释放和美元走弱， 我

7、们预计铜价2020-2021 年均价为 6100/7500 美元/吨。新能源汽车领域需求持续走强，且 2021 年钴上 游供应料偏紧，预计钴价 2021 年将冲击 35 万元/吨。受限于资源与资本周期导 致供应增速放缓以及新能源汽车领域对铜钴的持续拉动，预计铜钴价格开启长 中枢上行。预计传统钼钨铌等小金属价格将迎来周期行补涨，叠加项目稳步建 设下的产量增长，公司盈利有望大幅提升。 风险因素：风险因素：疫情对下游消费带来持续冲击的风险；电池材料技术路线变化的风 险；金属价格大幅波动的风险；公司海外资产运营的风险；项目建设开发进度 不及预期的风险。 洛阳钼业洛阳钼业 603993.SH/ 0399

8、3.HK 评级评级 买入（维持）买入（维持） A 股当前价 5.41 元 A 股目标价 8.35 元 H 股当前价 4.18 港元 H 股目标价 7.00 港元 总股本 21,599 百万股 A 股流通股本 17,666 百万股 H 股流通股本 3,933 百万股 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 投资建议：投资建议：公司是具备多元资产组合的矿业巨头，Kisanfu 成为公司投资组合中 另一大具有持久生命力的世界级资产，组织结构优化后的外延并购+内生增长双 轮驱动打开公司长期的成长空间。上调公司 2020-2022 年归母净利润预测为 24.02/45.13/60.31 亿元 （原预

9、测 21.75/37.93/51.97 亿元， 根据价格和产量假设 调整），对应 EPS 预测为 0.11/0.21/0.28 元（原预测为 0.10/0.18/0.24 元）。 未来一年看，通过行业可比公司估值并结合 A/H 估值折价，我们分别给予公司我们分别给予公司 A 股股/H 股股 2021 年年 40 倍倍/28 倍倍 PE，对应市值，对应市值 1805 亿元和亿元和 1512 亿港元，上调亿港元，上调 A 股目标价至股目标价至 8.35 元元（原目标价为 6.20 元），上调上调 H 股目标价至股目标价至 7 港元港元（原 目标价为 5.3 港元），维持“买入”评级。长周期维度看，

10、预计洛阳钼业 2025 年起将成为不惧产品价格波动， 利润维持在 70 亿元以上的矿业巨头， 其中 70% 将来自铜及其他矿业板块，30%将来自于钴板块。其中在 A 股矿业公司 20 xPE 和新能源金属 40 xPE 的底部估值下， 预计 2021 年 1800 亿元市值将成为洛阳钼 业 A 股市值的起点。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 25,963 68,677 120,700 126,773 132,617 营业收入增长率 YoY 7.5% 164.5% 75.8% 5.0% 4.6% 净利润(百万元) 4,636 1,8

11、57 2,402 4,513 6,031 净利润增长率 YoY 70% -60% 29% 88% 34% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.21 0.09 0.11 0.21 0.28 毛利率 37.7% 4.5% 2.7% 5.1% 6.4% 净资产收益率 ROE 11.3% 4.6% 5.6% 9.6% 11.5% 每股净资产（元） 1.90 1.89 1.98 2.18 2.44 A 股 PE 25.8 60.1 48.6 25.9 19.4 A 股 PB 2.85 2.86 2.73 2.48 2.22 H 股 PE 16.8 39.1 31.7 16.9 12.6 H 股 PB 1

12、.86 1.86 1.78 1.62 1.45 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 12 月 25 日收盘价 rQoRqQqNzQoPsNqRrMqNpRbRaOaQnPoOpNpPlOmNpNiNmOwO8OqRtQMYnOtMMYpNqM 洛阳钼业（洛阳钼业（603993.SH/03993.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.12.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 核心并购能力显现，资产组合再添一世界级资产核心并购能力显现，资产组合再添一世界级资产 . 1 组织升级和协同效应助力两大项目的稳步推进组织升级和协同效应助力两大项目的稳步推进 .

13、 3 并购先行并购先行+开发提质，成就世界级矿业龙头成长之路开发提质，成就世界级矿业龙头成长之路 . 7 投资建议：投资建议：1800 亿目标市值料将成为未来市值的起点亿目标市值料将成为未来市值的起点 . 9 风险因素风险因素 . 14 洛阳钼业（洛阳钼业（603993.SH/03993.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.12.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1 ：洛阳钼业全球资产分布 . 1 图 2 ：全球大型矿山的钴资源量及品位 . 2 图 3 ：收购前后洛阳钼业的铜钴资源量 . 3 图 4 ：国内铜公司资源量及占有率. 3 图 5 ：全球钴公司资源量及

14、占有率. 3 图 6 ：洛阳钼业的架构及战略的变化 . 4 图 7 ：洛阳钼业三年降本计划的执行情况 . 4 图 8 ：孙瑞文先生在中铁资源的履历 . 5 图 9 ：刚果金铜钴矿山分布 . 5 图 10 ：TFM 与 Kisanfu 的开发节奏预测 . 6 图 11 ：洛阳钼业铜的产量预测 . 6 图 12 ：洛阳钼业钴的产量预测 . 6 图 13 ：2025 年全球铜矿生产企业的排名. 7 图 14 ：2018-2025 年全球钴产量及洛阳钼业占比 . 7 图 15 ：2013-2020 年洛阳钼业和紫金矿业的铜资源量 . 7 图 16 ：2013-2020 年洛阳钼业的钴资源量和紫金矿业的

15、金资源量 . 7 图 17 ：紫金矿业与洛阳钼业的产量增速比较 . 8 图 18 ：2016 年至今紫金矿业的折价系数. 9 图 19 ：2016 年至今洛阳钼业的折价系数. 9 图 20 ：2016 年至今洛阳钼业和紫金矿业的相对涨幅 . 9 表格目录表格目录 表 1 ：Kisanfu 铜钴资源量及品位情况 . 1 表 2 ：中资企业收购铜钴矿的对价. 2 表 3 ：洛阳钼业主要业务盈利预测关键假设 . 10 表 4 ：洛阳钼业盈利预测与估值情况 . 11 表 5 ：可比公司估值情况 . 12 表 6 ：洛阳钼业 2021 年业绩弹性测算 . 13 表 7 ：洛阳钼业 2022 年业绩弹性测

16、算 . 13 表 8 ：洛阳钼业 2025 年业绩弹性测算 . 14 洛阳钼业（洛阳钼业（603993.SH/03993.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.12.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 核心并购能力显现，资产组合再添一世界级资产核心并购能力显现，资产组合再添一世界级资产 以以 5.5 亿美元收购刚果亿美元收购刚果(金金)世界级绿地铜钴矿世界级绿地铜钴矿 Kisanfu。 2020 年 12 月 13 日公司发布 公告，以 5.5 亿美元自 FCX 收购间接持有的 Jenny East 和 Kisanfu100%股份。收购完成 后公司将获得 PDC95%的股份(刚果(金

17、)政府持有另外 5%权益)，其核心资产是位于刚果 (金)加丹加省卢布迪的科卢维奇区 Kisanfu 铜钴矿，总资源量为 3.65 亿吨矿石，铜平均品 位约 1.72%，含铜金属约 628 万吨；钴平均品位约 0.85%，含钴金属量约 310 万吨，并 且当前勘探深度以下还有成矿能力，凸显该矿巨大的资源量潜力。 图 1：洛阳钼业全球资产分布 资料来源：洛阳钼业公告，中信证券研究部 表 1：Kisanfu 铜钴资源量及品位情况 矿产资源量矿产资源量 矿石量（百万吨）矿石量（百万吨） 全铜品位（全铜品位（% TCu) 铜金属量（万吨）铜金属量（万吨） 全钴品位（全钴品位（% TCo) 钴金属量（万吨

18、）钴金属量（万吨） 探明+控制 磨矿 106.2 1.78 189 0.86 91 搅拌浸出 64.1 2.44 156 0.99 63 合计 170.3 2.03 346 0.91 155 推断 磨矿 180.7 1.48 267 0.80 145 搅拌浸出 14.1 1.13 16 0.80 11 合计 194.8 1.45 282 0.80 156 探明+控制 +推断 磨矿 286.9 1.59 456 0.82 235 搅拌浸出 78.2 2.20 172 0.96 75 合计 365.1 1.72 628 0.85 310 资料来源：洛阳钼业公告，中信证券研究部 洛阳钼业（洛阳钼业（

19、603993.SH/03993.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.12.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 低价买入世界级资产，稳健的资产负债表助力公司以自有现金完成收购。低价买入世界级资产，稳健的资产负债表助力公司以自有现金完成收购。以铜当量等 于铜金属量加四倍钴金属量的假设进行计算， Kisanfu的交易对价约为31.0美元/吨当量铜， 低于2017年公司收购Tenke56%权益和24%权益的交易对价约143和58美元/吨当量铜， 也低于 2020 年中资企业收购铜钴矿的平均对价 184 美元/吨当量铜。公司在 2020 年 Q3 NPM 铜金矿的金属流交易获得 5.5 亿美

20、元现金，且截至 2020 年 Q3 末账面货币现金 210 亿元，资产负债率 60.6%，具备充足的现金完成该项收购，且我们预计收购后公司依旧能 维持资产负债表的稳健性。 表 2：中资企业收购铜钴矿的对价 时间时间 收购方收购方 资产资产 资 源 量资 源 量 (百万吨百万吨) 权益权益 铜品位铜品位 钴品位钴品位 铜金属量铜金属量 (万吨万吨) 钴金属量钴金属量 (万吨）万吨） 交易总额交易总额 对价对价(美元美元/ 吨当量铜吨当量铜) 2020 洛阳钼业 Kisanfu 铜钴矿 365 95% 1.72% 0.85% 627.80 310.25 5.5 亿美元 31 2019 TFM 铜钴

21、矿 857.7 24% 2.8% 0.28% 2432.6 239.1 4.7 亿美元 58 2017 TFM 铜钴矿 836 56% 2.6% 0.27% 2416.0 225.7 26.5亿美元 143 2020 盛屯矿业 Kalongwe铜 钴 矿及 FTB 铜钴矿 13 100% 2.7% 0.62% 30.2 4.3 1.14亿澳元 338 2020 合纵科技 Nkana 渣堆矿权 16 100% 1.1% 0.73% 18.5 12.0 0.5 亿美元 75 2016 紫金矿业 科卢韦齐铜矿 39 21% 3.9% - 153.8 - 0.34亿美元 105 2015 华友钴业 P

22、E527 采矿权 9 100% 1.7% 0.50% 15.2 4.5 0.52亿美元 157 2014 紫金矿业 科卢韦齐铜矿 39 51% 3.9% - 153.8 - 4.79 亿元 87 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 注：假设铜当量等于铜金属量加四倍钴金属量 Kisanfu 为全球最大、最高品位的未开发铜钴项目之一为全球最大、最高品位的未开发铜钴项目之一。Kisanfu 铜钴矿 0.85%钴品 位高于世界前五大在产钴矿，且其钴资源量高于洛阳钼业现有的 TFM 铜钴矿(249 万吨) 和嘉能可体内的 Kantaga 铜钴矿(216 万吨)和 Mutanda 铜钴矿(255 万吨)

23、，为全球最大、 最高品位的未开发铜钴项目之一。 图 2：全球大型矿山的钴资源量及品位 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 注：纵轴为钴品位，横轴为矿石量，气泡大小为钴资源量 洛阳钼业（洛阳钼业（603993.SH/03993.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.12.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 洛阳钼业的资源禀赋进一步强化， 控制的铜资源量约为中国保有铜资源量的洛阳钼业的资源禀赋进一步强化， 控制的铜资源量约为中国保有铜资源量的 30%， 控， 控 制的钴资源量占据全球的制的钴资源量占据全球的 20%以上。以上。 该笔收购完成后， 洛阳钼业的权益铜资源量将从 2329 万

24、吨增长 25.6%至 2926 万吨，控制铜资源量从 2826 万吨增长 22.2%至 3454 万吨，控制 的铜资源量约为中国保有铜资源量的 30%；权益钴资源量将从 199 万吨增长 148%至 494 万吨，控股的钴资源量从 249 万吨增长 124.5%至 559 万吨，超过嘉能可成为全球钴资源 量第一的矿业公司，占据全球钴资源量的 22.4%。 图 3：收购前后洛阳钼业的铜钴资源量 （单位：万吨） 资料来源：洛阳钼业公告，中信证券研究部 图 4：国内铜公司资源量及占有率 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 注：洛阳钼业资源量截 至 2020 年 12 月收购完成后，紫金矿业资源量为

25、巨龙铜矿的资源 量和 2019 年末的资源量之和，其他公司的资源量截至 2019 年末 图 5：全球钴公司资源量及占有率 资料来源：各公司公告，USGS，中信证券研究部 注：华友钴业、 Shalina Resources、中铁资源未披露资源量，以储量替代 组织升级和协同效应助力两大项目的稳步推进组织升级和协同效应助力两大项目的稳步推进 架构优化架构优化+战略升级，双轮驱动下的内生增长能力进一步加强。战略升级，双轮驱动下的内生增长能力进一步加强。2020 年下半年以来新 一届董事会逐步形成，人才布局发挥各自优势。袁宏林先生出任公司董事长后，主导整体 组织升级和公司战略的执行，在资源硬实力之外，进

26、一步强化公司文化和人才团队。原董 事长李朝春先生辞任并出任董事会副董事长、 首席执行投资官， 李朝春先生长于并购业务， 2826 2329 249 199 3454 2926 559 494 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 控制铜资源量权益铜资源量控制钴资源量权益钴资源量 收购前收购后 30.2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 铜资源量（万吨）占中国资源量比重（右轴） 22.4% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 100 200 30

27、0 400 500 600 钴资源量（万吨）占全球资源量的比重（右轴） 洛阳钼业（洛阳钼业（603993.SH/03993.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.12.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 出任首席执行投资官将更有利于公司进行项目选择，为未来并购进行储备。孙瑞文先生出 任总经理以及周俊先生出任副总经理，预计将发挥其在矿山管理和矿山建设方面的优势， 将公司的降本计划在现有成熟的矿山项目落实，将公司矿山的扩产新建计划稳步推进实施。 图 6：洛阳钼业的架构及战略的变化 资料来源：洛阳钼业公告，中信证券研究部 三年降本计划稳步三年降本计划稳步推进，我们测算未来仍有推进，我们测算

28、未来仍有 7.10 亿元以上的降本空间。亿元以上的降本空间。公司于 2019 年开始实行三年降低 5 亿美元现金成本的计划。公司通过优化人事架构和管理体系，严控 非生产性成本；各板块通过改进生产工艺、加强现场精细化管理、调整供应链布局、优化 原材料和备品备件采购等， 持续推进矿山板块现金成本的降低。2019-2020Q3 合计降低现 金成本约为 27.9 亿元，其中刚果（金）铜钴板块总现金成本下降约 18.3 亿元。根据公司 三年降本计划和目前完成情况，我们测算仍有 7.10 亿元以上的降本空间。 图 7：洛阳钼业三年降本计划的执行情况（单位：亿元） 资料来源：洛阳钼业公告，洛阳钼业官网，中信

29、证券研究部测算 注：美元/人民币汇率按 7 计算 35.00 9.20 0.20 3.20 0.50 1.80 7.00 0.60 1.40 0.30 0.40 2.10 0.70 0.50 7.10 0 5 10 15 20 25 30 35 40 铜钴 钨钼 铌磷 铜金 总部 铜钴 钨钼 铌磷 铜金 总部 铜钴 铌磷 其他 剩余 合计 2020年上半年降本2020年Q3降本2019年降本 洛阳钼业（洛阳钼业（603993.SH/03993.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.12.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 现任总裁孙瑞文先生具备极为丰富的刚果金铜钴矿开发运营能力。现任

30、总裁孙瑞文先生具备极为丰富的刚果金铜钴矿开发运营能力。孙瑞文先生自 2009 年起在刚果金工作，持续 10 余年，历任刚果(金)绿纱矿业、MKM 矿业、刚果(金)国 际矿业公司董事长、华刚矿业公司总经理和中铁资源集团公司总经理。主导开发了 MKM 和 Lushia 这两座规模在 2-3 万吨铜的中型铜钴矿和 Sicomines 这座规模在 12.5 万吨铜的 大型铜钴矿，具备极为丰富的刚果金铜钴矿开发运营能力。他成为公司新总裁后，全面负 责公司日常经营和管理工作上台后， 有望加强公司的运营管理， 推进 TFM 和 Kisanfu 两项 世界级铜钴资产的开发，进一步提升公司的效率和盈利能力。 图

31、 8：孙瑞文先生在中铁资源的履历 资料来源：洛阳钼业公告，中国中铁公告，中信证券研究部 Kisanfu 与与 TFM 具备协同效应，洛钼团队在当地丰富的铜钴矿开发具备协同效应，洛钼团队在当地丰富的铜钴矿开发/运营经验将助力运营经验将助力 世界级资产稳步实现价值。世界级资产稳步实现价值。Kisanfu 位于 TFM 铜钴矿所在地西南方向 33 公里处，且同处 同属于 Kansuki 断裂带上，具有类似的地质条件和开发方式，两大资产将产生显著的协同 效应。并且总裁孙瑞文先生、副总裁周俊先生均具备丰富的刚果金铜钴矿山的开发经验， 我们预计 TFM 的扩建和 Kisanfu 的新建项目将稳步推进。 图

32、 9：刚果金铜钴矿山分布 资料来源：Google 地图，洛阳钼业公告，中国中铁公告，中信证券研究部 洛阳钼业（洛阳钼业（603993.SH/03993.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.12.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 我们预计我们预计 2025 年洛阳钼业将具备至少年产年洛阳钼业将具备至少年产 50 万吨铜、万吨铜、5 万吨钴生产能力。万吨钴生产能力。TFM 铜 钴矿的资源挖潜包括两步，第一步是预期将于 2021 年中完成的 10K 的项目，提升 TFM 铜钴矿 1 万吨/天的处理能力；第二步是正在进行的硫化矿可研项目，预期将铜产量从 20 万吨提升至 40 万吨。考虑

33、到 Kisanfu 极高的钴铜品位/资源量和洛钼团队强大的开发运营 能力，Kisanfu 将成为洛阳钼业投资组合中另一大具有持久生命力的世界级资产。根据资 源储量，我们预测 Kisanfu 第一阶段将至少形成 6 万吨的铜产量。在两大世界级资产初步 达产后，我们预计 2025 年洛阳钼业将具备至少年产 50 万吨铜、5 万吨钴生产能力。 图 10：TFM 与 Kisanfu 的开发节奏预测 资料来源：洛阳钼业公告，中信证券研究部预测 图 11：洛阳钼业铜的产量预测 资料来源：洛阳钼业公告，中信证券研究部预测 图 12：洛阳钼业钴的产量预测 资料来源：洛阳钼业公告，中信证券研究部预测 预计伴随着

34、世界级项目的投产，洛阳钼业将成为世界前十大的矿铜生产商，钴生产能预计伴随着世界级项目的投产，洛阳钼业将成为世界前十大的矿铜生产商，钴生产能 力将超过嘉能可成为世界第一。力将超过嘉能可成为世界第一。以 Wood Mackenzie 预测的 2020 年全球铜矿的生产能力 为基准，我们预计伴随着 TFM 的倍增项目、Kisanfu 的新建项目和 NPM 的新矿体开发等 项目的达产，2025 年洛阳钼业将具备年产 51 万吨矿铜（铜精矿+矿山电积铜）的生产能 力，成为全球前十大的铜矿生产商；届时公司将具备 5.8 万吨钴的生产能力，超越嘉能可 (4-5 万吨)成为世界第一大钴供应商，行业的市占率将从

35、 2019 年的 11.2%提升至 2025 年 的 26.4%，钴板块的供应格局将更加稳定，龙头优势进一步加强。 0 10 20 30 40 50 60 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E2025E TFMKisanfuNPM 0 1 2 3 4 5 6 7 20182019 2020E2021E2022E2023E2024E2025E TFMKisanfu 洛阳钼业（洛阳钼业（603993.SH/03993.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.12.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 13：2025 年全球铜矿生产企业的排名 资料来源：W

36、ood Mackenzie，各公司公告，中信证券研究部预测 注：紫金矿业和洛阳钼业为中信证券预测，其余公司产量为 Wood Mackenzie 预测的 2020 年产量 图 14：2018-2025 年全球钴产量及洛阳钼业占比 资料来源：国际钴协会，洛阳钼业公告，中信证券研究部预测 并购先行并购先行+开发提质，成就世界级矿业龙头成长之路开发提质，成就世界级矿业龙头成长之路 中国特色矿业龙头均以并购海外优质资产为主要的成长路径。中国特色矿业龙头均以并购海外优质资产为主要的成长路径。世界级矿业龙头的发展 以天生资源禀赋优异和持续外延并购两条路径为主，前者需要拥有著名成矿带上的探矿/ 采矿权，通过不

37、断的增储和资源的有效开发扩大自身的规模；后者需要强大的逆周期并购 能力和强大的资产运营能力。受限于国内较为贫瘠的资源属性和相对开发完全的矿业环境， 我国的矿企 2010 年后的发展以出海并购优质资源为主，紫金矿业和洛阳钼业均在此阶段 拥有发展成为世界级矿业龙头的资源量。 图 15：2013-2020 年洛阳钼业和紫金矿业的铜资源量 资料来源： 洛阳钼业公告， 紫金矿业公告， 中信证券研究部预测 注： 2020 年资源量为 2019 年资源量和 2020 年并购项目之和 图 16：2013-2020 年洛阳钼业的钴资源量和紫金矿业的金资源量 资料来源： 洛阳钼业公告， 紫金矿业公告， 中信证券研

38、究部预测 注： 2020 年资源量为 2019 年资源量和 2020 年并购项目之和 我们预计紫金矿业整体的产量释放节奏领先洛阳钼业我们预计紫金矿业整体的产量释放节奏领先洛阳钼业 1 年，洛阳钼业迎来布局良机。年，洛阳钼业迎来布局良机。 伴随着 Kamoa 一期、 Timok 上矿带、 巨龙铜矿一期、 大陆黄金技改等项目将于 2021-2022 年投产， 紫金矿业的铜矿和金矿产量将迎来爆发式增长期， 对应的相对增量高峰将于 2022 年出现。 考虑洛阳钼业 TFM 铜钴矿的倍增项目和 Kisanfu 铜钴矿的新建项目的节奏， 预计 115 51 0 20 40 60 80 100 120 14

39、0 160 180 铜产量（万吨） 11.2% 26.4% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 5 10 15 20 25 全球钴产量洛阳钼业占有率（右轴，%） 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 洛阳钼业铜资源量(万吨） 紫金矿业铜资源量(万吨） 收购NPM铜金矿 80%的权益 收购TFM铜钴 矿控股权 收购Kisanfu铜钴 矿控股权 收购卡莫阿铜矿 49.5%权益 收购Nevsun100%股权Timok铜金矿 收购RTB BOR旗下有4个铜金矿 完成巨龙铜业50.1%股权收购 0 500 1000 1500 2000 2500 0

40、 100 200 300 400 500 600 洛阳钼业钴资源量（万吨） 紫金矿业金资源量（吨，右轴） 收购TFM铜钴 矿控股权 收购Kisanfu铜 钴矿控股权 收购帕丁顿金矿100%权益 认购波格拉金矿47.5%权益 收购Nevsun100%股权Timok铜金矿 收购大陆黄金、圭亚那金田100%股权 洛阳钼业（洛阳钼业（603993.SH/03993.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.12.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 洛阳钼业的铜钴产量增速将逐年提升，对应的相对增量高峰将于 2023 年出现。紫金矿业 A/H 股 2020 年至今上涨超过 100%， 整体来说， 我

41、们预计紫金矿业整体的产量释放节奏领 先洛阳钼业 1 年，洛阳钼业在 2021 年迎来布局良机。 图 17：紫金矿业与洛阳钼业的产量增速比较 资料来源：洛阳钼业公告，紫金矿业公告，中信证券研究部预测 伴随着业绩伴随着业绩/产量增速的认知， 紫金矿业从多元化折价向龙头溢价转变， 洛阳钼业未来产量增速的认知， 紫金矿业从多元化折价向龙头溢价转变， 洛阳钼业未来 将迎来业绩和估值同步抬升的戴维斯双击。将迎来业绩和估值同步抬升的戴维斯双击。 一方面因为业务多元而难以估值或难以存在共振，具备一定的估值折价；另一方面又 因为本身规模和资源禀赋等原因而成为行业龙头，具备一定的估值溢价。所以多元化公司 的折价与

42、龙头公司的溢价的博弈是决定紫金矿业、洛阳钼业这类多元化矿业龙头的估值关 键。 以行业可比的公司作为基准， 我们测算 2016-2020 年紫金矿业折价系数平均值为 0.51 （PE）/0.62（EV/EBITDA） ，标准差为 0.18/0.23。截至 2020 年 12 月 25 日，紫金矿业 的最新的折价系数为 0.87/1.17，超过了（近 5 年平均值+1 倍标准差） ，其中 EV/EBITDA 的折价系数超过了 1。 也就是说紫金矿业通过自身业绩的兑现和产量增速的高确定性提升， 其估值在某些维度上已经不存在折价，在 2020 年通过估值和业绩的提升带来了市值的迅 速上升。 以行业可比

43、的公司作为基准， 我们测算 2016-2020 年洛阳钼业折价系数平均值为 0.56 （PE）/0.47（EV/EBITDA） ，标准差为 0.23/0.28。截至 2020 年 12 月 25 日，洛阳钼业 最新的折价系数为 0.81/0.23，均处在（近 5 年平均值+-一倍标准差）的范围内，并且折价 系数均小于 1。也就是说洛阳钼业的估值仍处在历史的平均估值中，其对应的未来业绩/产 量释放能力未被充分认知，未来存在业绩和估值同步抬升而大幅提升其市值的可能性。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% -20% -10% 0% 10% 20% 2016201

44、7201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E 洛阳钼业铜产量YoY洛阳钼业钴产量YoY（右轴） 紫金矿业铜产量YoY（右轴）紫金矿业金产量YoY 紫金矿业产量的紫金矿业产量的 增量高峰在增量高峰在20222022年年 洛阳钼业产量的洛阳钼业产量的 增量高峰在增量高峰在20232023年年 洛阳钼业（洛阳钼业（603993.SH/03993.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.12.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 18：2016 年至今紫金矿业的折价系数 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：铜板块选择云南铜业 和江西铜业作为可比公司，

45、 金板块选择山东黄金和湖南黄金作为可 比公司，锌板块选择中金岭南和驰宏锌锗作为可比公司，锌板块选 择中金岭南和驰宏锌锗作为可比公司，其他板块给予 18xPE 估值， 12xEV/EBITDA 估值 图 19：2016 年至今洛阳钼业的折价系数 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：铜板块选择云南铜 业和江西铜业作为可比公司， 钴板块选择华友钴业和寒锐钴业作为 可比公司，钨钼板块选择厦门钨业和金钼股份作为可比公司，铌磷 板块选择北方稀土和盛和资源作为可比公司， 其他板块给予 10 xPE 估值，8xEV/EBITDA 估值 图 20：2016 年至今洛阳钼业和紫金矿业的相对涨幅 资料来源：

46、Wind，中信证券研究部 注：以 2016 年 1 月 4 日收盘价为基数 投资建议：投资建议：1800 亿目标市值料将成为未来市值的起亿目标市值料将成为未来市值的起 点点 2020-2022 年公年公司迎来业绩快速释放期，对应司迎来业绩快速释放期，对应 CAGR 为为 52.3% 1、各项产品价格预测：、各项产品价格预测： 随着疫情影响下的经济在 2020 年下半年逐步恢复，进而带动商品需求增长，叠加行 业部分的基本面分析， 我们预测2020-2022年钼铁价格分别为11.30/11.18/11.07万元/吨， 仲钨酸铵（APT）价格 12.86/14.15/15.56 万元/吨，铜价格 6

47、000/7500/7200 美元/吨，黄 金价格 17500/2000/1850 美元/盎司，钴价格 28.7/32.5/35 万元/吨，铌铁价格 21/22/22.5 万元/吨，磷酸一铵价格 366/377/377 美元/吨。 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 2001920202021 PE估值的折价系数EV/EBITDA估值的折价系数 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 2001920202021 PE估值的折价系数EV/EBITDA估值的折价系数 -50% 0% 50% 100% 15

48、0% 200% 250% 2001920202021 洛阳钼业紫金矿业 洛阳钼业（洛阳钼业（603993.SH/03993.HK）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.12.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 2、各项产品产量预测：、各项产品产量预测： 1） 钼金属产量：随着三道庄钼矿的持续生产及上房沟钼矿的复产，预计 2020-2022 年公司钼矿含钼产量为 1.35/1.62/1.78 万吨； 2） 钨产量 （WO3量） ： 随着 2020 年 APT 1000 吨/年项目建成投产，预计 2020-2022 年公司钨产量（WO3量）为 0.80/0.96/1.0

49、6 万吨； 3） NPM 铜和金产量：随着现有矿场处理量的提升以及新矿体的开发，按公司持有 80%的权益计算，预计 2020-2022 年公司在 NPM 的权益铜产量为 2.65/3.15/3.10 万吨， 金产量为 1.83/2.18/2.14 万盎司； 4）TFM 铜和钴产量：随着公司降本增效规划的开展，10K 项目的建设投产和硫化矿 项目的初步假设， 预计 2020-2022 年 TFM 的铜产量为 19/22/25 万吨， 钴产量为 1.6/1.8/2.0 万吨； 5）Kisanfu 铜和钴产量：随着公司逐步建设 Kisanfu 项目，预计 2020-2022 年 TFM 的铜产量为

50、0/0/1 万吨，钴产量为 0/0/0.4 万吨； 6）铌铁产量：随着 2020 年对 Niobras 工厂进行产能改造，预计 2020-2022 年公司 铌铁产量为 1.10/1.27/1.45 万吨； 7）磷肥产量：随着公司磷肥生产厂产能逐渐释放，预计 2020-2022 年公司磷肥（高 浓度磷肥+低浓度磷肥）产量为 112/117/122 万吨； 8）贸易板块：营业规模维持在 1000 亿元左右，对应的实际毛利率为 1.6%。 公司当前业务主要分为铜钴、铜金、钼钨、磷铌、大宗商品贸易等板块，涉及有色金 属、 化工等行业， 是拥有多元资产组合的矿业巨头。 基于以上假设， 我们预测公司202