1、1 证券研究报告 行业评级： 上次评级： 行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 强于大市 强于大市 维持 2020年12月27日 （评级） 行业投资策略 【天风商社】餐饮&酒店行业2021年度策略 掘金中国餐饮产业链，布局酒店景气上行期 摘要 2 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 一、一、2020年回顾：疫后消费回暖，餐饮酒店持续复苏年回顾：疫后消费回暖，餐饮酒店持续复苏 宏观经济持续复苏，各项指标企稳向好。疫情恢复社零同比增速降幅持续收窄，后续看好国内消费持续修复， 尤其是可选类消费。餐饮旅游行业表现亮眼，年中发力后整体表现平稳。部分优质个股表现出强大韧性。 二、餐饮：

2、龙头加速扩张，第二曲线成长；上游供应链延伸，聚焦细分头部二、餐饮：龙头加速扩张，第二曲线成长；上游供应链延伸，聚焦细分头部 餐饮服务终端：龙头企业加速拓店扩张，关注消费场景的多样性和模式创新，期待实现第二曲线。 上游供应链：餐饮企业连锁化提升带动上游标准化、规模化发展，关注细分领域头部企业的成长。 三、酒店：立足业绩修复，把握行业景气上行期三、酒店：立足业绩修复，把握行业景气上行期 经济社会发展、消费需求升级、推动供给侧改革，驱动酒店行业长期发展。疫情稳定向好，航空客运运输量 回升，酒店景气度持续提升。疫情冲击加速酒店业出清和供给侧改革，连锁化和中高端化仍是发展趋势。 风险提示风险提示：秋冬疫

3、情再爆发风险；旅游市场不景气；国内外宏观经济增速不及预期；食品安全风险：秋冬疫情再爆发风险；旅游市场不景气；国内外宏观经济增速不及预期；食品安全风险 pOpQqQrMzQrQqPmNmRmRrP8OcM6MnPmMsQmMfQpOmOjMpNzRaQoPsRuOoMmPwMtPnM 3 0101 PART ONE 2020年回顾：疫后消费回暖， 餐饮酒店持续复苏 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 宏观 GDP同比增速企稳，PMI创17年10月以来新高，经济持续复苏 宏观经济持续复苏，各项指标企稳向好 GDP同比增速企稳：2015-2019年GDP增速分别为7.0%、6.8%、6.9%

4、、6.8%和6.1% ；2020年整体处于疫后恢复阶段，2020Q1- 3GDP同比增长0.7%，实现由负转正，第三季度GDP同比增长4.9%，较前值高出1.7%，经济恢复速度较第二季度进一步加快。 制造业PMI指数创17年10月以来新高：自2020年3月回升以来连续9个月维持在50%以上，2020年11月达到52.1%、创下2017年10月 以来新高，经济修复动能强劲。 GDP同比增速逐步企稳，经济复苏加快制造业PMI指数创2017年10月以来新高 0.7% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 2011-03 2011-08 2012-01 2012

5、-06 2012-11 2013-04 2013-09 2014-02 2014-07 2014-12 2015-05 2015-10 2016-03 2016-08 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 52.1% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 2013-01 2013-05 2013-09 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 20

6、17-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 资料来源：Wind，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 宏观 疫情恢复社零同比增速降幅持续收窄，后续看好国内消费持续修复，尤其是可选类消费 随着疫情逐步控制，消费需求回流，2020年1-11月社零累计同比下降4.8%，降幅进一步收窄。2020Q3全国居民人均消费支出累计同 比低于人均可支配收入7.2pct，且农村消费修复快于城镇，2020Q1-3农村居民人均消费支出累计同比增速为-3.2%，城镇居民为-8.4%。 近年

7、来居民人均消费支出有向非必需消费品转移趋势，但2020年受疫情影响，食品烟酒、居住等必选消费占人均消费支出比例出现回 升。长期消费习惯并未发生变化，后续看好可选消费持续修复。 社会消费品零售总额同比降幅进一步收窄 受疫情影响居民消费倾向向必选消费倾斜 社零同比增速降幅进一步收窄，消费需求持续修复 全国居民人均消费支出和可支配收入增速差值进一步收窄 农村居民消费修复快于城镇居民 -4.8% 5.0% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 2013-02 2013-05 2013-08 2013-11 2014-02 2014-05 2014-08 2014-11 2015-02 2

8、015-05 2015-08 2015-11 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 社会消费品零售总额累计同比（名义）社会消费品零售总额当月同比（名义） -13.50% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 2014-03 2014-06 2014-09 2014-12 2015-03 2015-0

9、6 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 全国居民人均消费支出:累计实际同比全国城镇居民人均消费支出:累计实际同比 全国农村居民人均消费支出:累计实际同比 -12.50% -20% -10% 0% 10% 2013-12 2014-03 2014-06 2014-09 2014-12 2015-03

10、2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 全国居民人均可支配收入:累计实际同比全国居民人均消费支出:累计实际同比 31.2%31.0%30.6%30.1% 29.3%28.4%28.2%30.5% 7.8%7.6% 7.4%7.0% 6.8% 6.5%6.2% 5.7% 22.7%22.1

11、% 21.8% 21.9% 22.4%23.4% 23.4% 25.0% 6.1% 6.1% 6.1% 6.1%6.1% 6.2%5.9% 6.0% 12.31%12.90% 13.28%13.66% 13.64%13.47% 13.28% 13.10% 10.57%10.60%10.97% 11.19%11.39% 11.21%11.66% 8.55% 6.90%7.21%7.41%7.64%7.92%8.49% 8.82%8.97% 2.46%2.47%2.48%2.37%2.44%2.40%2.43%2.20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200

12、0192020Q1-3 食品烟酒衣着居住生活用品及服务 交通和通信教育、文化和娱乐医疗保健其他用品及服务 资料来源：Wind，天风证券研究所 *注：社会消费品零售总额的统计口径不包含服务性和虚拟性消费，居民消费支出包含服务消费且剔除了政府消费影响，其表现较社消总额更加稳健 6 板块 餐饮旅游板块2020年涨幅达64.87% 餐饮旅游行业表现亮眼，年中发力后整体表现平稳。2020年至今餐饮旅游板块（801210.SI）整体上涨64.87%，跑赢沪深300指数 44.27个百分点。餐饮旅游板块作为消费行业2020年初受疫情影响严重、一度表现不及大盘，自2020年5月以来随着疫

13、情得到控制、消 费需求逐步释放，板块出现大幅上涨。 餐饮旅游板块整体估值处于近年来高位。餐饮旅游板块整体估值PE(TTM)135.69倍，大幅高于2015年来板块的平均估值水平54.37倍。 （股价截止到2020年12月10日） 餐饮旅游板块2020年至今涨幅达64.87% 135.69 54.37 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2015-01-052016-01-052017-01-052018-01-052019-01-052020-01-05 市盈率PE(TTM)2015年以来平均PE(TTM) 餐饮旅游板块估值处于历史高位 64.87% 20.60

14、% 0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 1,400,000 1,600,000 1,800,000 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2020-01-01 2020-01-10 2020-01-21 2020-02-07 2020-02-18 2020-02-27 2020-03-09 2020-03-18 2020-03-27 2020-04-08 2020-04-17 2020-04-28 2020-05-12 2020-05-21 2020-06-01 2020-06-10 2020

15、-06-19 2020-07-02 2020-07-13 2020-07-22 2020-07-31 2020-08-11 2020-08-20 2020-08-31 2020-09-09 2020-09-18 2020-09-29 2020-10-16 2020-10-27 2020-11-05 2020-11-16 2020-11-25 2020-12-04 成交金额休闲服务沪深300 资料来源：Wind，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 板块 休闲服务板块2020年表现优异，部分优质企业成绩亮眼 182% 102%102% 82%82% -50% 0% 50% 1

16、00% 150% 200% 美团-W 双塔食品 颐海国际 呷哺呷哺 海底捞 锦江酒店 日辰股份 广州酒家 华住集团-S 首旅酒店 全聚德 西安饮食 华天酒店 西安旅游 大东海A 金陵饭店 休闲服务板块2020年至今表现优异。2020年至今申万28个行业中涨幅前三分别为食品饮料、电气设备和餐饮旅游，分别为68.61%、 68.07%和64.87%。 部分优质个股表现出强大韧性。2020年疫情对消费行业企业造成严重冲击，餐饮旅游板块企业总体业绩承压，但部分优质企业仍能保 持增长。一方面，优质行业龙头财务情况稳健、抗风险能力强，在疫情冲击下表现出强大的韧性；另一方面，疫情加速行业结构变革和 资源整合

17、，危机之下也为头部企业创造了机会。 从个股年初至2020年12月10日的涨幅排名来看，前五分别是美团-W、双塔食品、颐海国际、呷哺呷哺、海底捞，涨跌幅分别为 181.65%、102.02%、101.64%、82.16%、82.11%（股价截止到2020年12月10日）。 69% 68%65% 44% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 食品饮料 电气设备 休闲服务 医药生物 国防军工 汽车 电子 化工 机械设备 建筑材料 有色金属 家用电器 轻工制造 农林牧渔 传媒 综合 计算机 钢铁 商业贸易 非银金融 公用事业 采掘 交通运输 银行 建

18、筑装饰 纺织服装 通信 房地产 休闲服务板块2020年至今各行业中涨幅第三部分优质个股表现优异 资料来源：Wind，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 板块 优质个股业绩回顾 子版块公司yoy2017H120172018H120182019H120192020H1 餐饮 呷哺呷哺 收入24.8%32.8%35.1%29.2%27.4%27.4%-29.1% 归母净利35.0%14.2%11.2%10.1%-21.6%-37.7%-255.4% 颐海国际 收入56.6%51.3%59.1%62.9%64.9%59.7%34.0% 归母净利98.9%39.6%163.0%98

19、.6%46.5%38.8%47.5% 百胜中国 收入-0.4%5.8%13.9%8.3%3.2%4.3%-17.4% 归母净利27.0%-19.7%31.0%77.9%-7.2%0.7%-51.5% 广州酒家 收入18.2%13.1%15.1%15.9%20.2%19.4%1.9% 归母净利43.8%27.6%42.1%12.8%10.2%0.1%-82.3% 海底捞 收入36.2%54.4%59.5%59.3%56.5%-16.5% 归母净利39.8%52.2%60.2%40.9%42.4%-205.9% 九毛九 收入26.2%28.8%41.5%42.0%-23.2% 归母净利28.9%4

20、.2%80.9%136.1%-192.8% 巴比食品 收入20.4%14.3%7.4%-26.5% 归母净利199.2%27.4%7.9%-19.1% 同庆楼 收入12.9%3.7%-1.8%-36.1% 归母净利28.7%25.9%-1.4%-28.4% 日辰股份 收入32.8%13.8%20.3%-12.9% 归母净利71.9%24.6%22.2%0.2% 酒店 首旅酒店 收入71.3%29.0%0.4%1.5%-0.3%-2.7%-52.3% 归母净利1626.3%199.1%41.2%35.8%8.1%3.3%-289.1% 锦江股份 收入44.0%27.7%10.3%8.2%2.9%

21、2.7%-42.7% 归母净利37.9%26.9%22.1%22.8%12.8%0.9%-49.7% 华住集团-S 收入15.7%24.3%27.5%22.3%13.7%11.4%-24.4% 归母净利39.7%58.2%-13.3%-41.7%54.0%147.1%-473.2% 优质个股业绩回顾 资料来源：Wind，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 0202 PART TWO 餐饮： 龙头加速扩张，第二曲线成长； 上游供应链延伸，聚焦细分头部 10 中国餐饮产业链一览图 拆解中国餐饮产业链，从两大路径探寻投资机会 餐饮 从以下两条路径探寻餐饮投资机会： 餐饮服务终端

22、：龙头企业加速拓店扩张，关注消费场景的多样性和模式创新，期待实现第二曲线。 上游供应链：餐饮企业连锁化提升带动上游标准化、规模化发展，关注细分领域头部企业的成长。 资料来源：亿欧智库，中国饭店业协会，Wind ，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 餐饮 餐饮市场广阔，细分赛道极多，连锁化率有待提升 中国餐饮规模达4.67万亿，近年增速总体在10%左右 46,720.7 66,136.0 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 19

23、78 1994 1998 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010* 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 中国餐饮行业规模（亿元）yoy 1978-1998年 CAGR为21.77% 2002-2019年 CAGR为13.93% 2019-2024E CAGR为7.2% *2010年起，国家统计局将餐饮业统计口径调整为餐饮收入，之前为住宿餐饮业零售额 2019年中国人均餐饮消费增至3,337元 3,337 9.01% -10% 0%

24、10% 20% 30% - 1,000 2,000 3,000 4,000 1978 1994 1998 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中国人均餐饮消费水平（人民币）yoy 2019年餐饮门店人均消费价格呈上升趋势 餐饮消费稳定快速增长，行业规模持续扩张。据国家统计局数据，2019年餐饮收入规模达4.67万亿元，同比增长9.4%，由1978年的 54.8亿元增长近780倍，41年间CAGR达17.89%。受疫情影响，2020年市场规模略有收缩，但

25、长期来看依然向好，2024年中国餐饮业 规模有望达6.6万亿，2019-2024年预计CAGR为7.2%。 消费升级趋势下，人均消费水平逐年提升。2019年中国人均餐饮消费同比增加9.01%至3,337元，近年来增速保持稳定。从餐饮门店人 均消费价格的结构可以看到，高端消费人均消费增长更快。 资料来源：Wind，国家统计局，中国饭店协会，弗若斯特沙利文，世界中餐业联合会，天风证券研究所 5.1% 6.7% 6.9% 0%1%2%3%4%5%6%7%8% 大众餐厅 中档餐厅 高档餐厅 12 中国餐饮业规模增速远高于美国 中国人均餐饮消费仅为美国的17.6% -5% 0% 5% 10% 15% 2

26、0% 25% 30% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 美国餐饮业规模同比增速中国餐饮业规模同比增速 资料来源：Wind，欧睿国际，天风证券研究所 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 1970 1980 1990 2000 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 美国

27、人均餐饮消费水平（美元）中国人均餐饮消费水平（美元） 餐饮 以美国人均餐饮消费为锚，中国餐饮市场仍有较大发展空间。中国餐饮规模增速远超美国，但人均餐饮消费仅为美国18%，仍相当于 美国20世纪80年代水平。美国作为世界最大的餐饮市场，经历了150多年的发展，已经达到平稳增长阶段，2019年市场规模为8,730 亿美元（折合人民币为6.14万亿元），2001-2019年CAGR为4.63%。绝对规模上，中国餐饮规模有望在短期内超跃美国。而在人均 餐饮消费上，中国仅为美国的18%左右。随着中国人均收入的提升，人均餐饮消费水平有望向美国看齐。 餐饮市场广阔，细分赛道极多，连锁化率有待提升 请务必阅读

28、正文之后的信息披露和免责申明 13 中国餐饮菜品类型丰富，细分赛道极多，餐饮市场相对分散 资料来源：弗若斯特沙利文，美国餐饮TOP50报告，欧睿国际，天风证券研究所 餐饮 中餐市场菜品类型及其丰富2016年中美Top50餐饮企业集中度 13.7% 12.4% 8.2% 6.3% 4.4% 3.5% 3.5%3.3%3.2% 3.1% 3.1% 5.8% 12.2% 7.5% 4.7% 5.3% 火锅四川菜广东菜江浙菜 湖南菜北京菜西北菜安徽菜 东北菜云贵菜新疆菜其它中式正餐 中式快餐中式美食广场中式烧烤其他 中式正餐厅 中式快餐 厅及其它 0.2 1.4 4.9% 27.7% 0% 5% 10

29、% 15% 20% 25% 30% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 中国美国 Top50餐企总营收（万亿元）Top50餐企市占率 中国餐饮菜品类型丰富，细分赛道极多。中国餐饮服务市场具体可分为中式餐饮、西式餐饮及其他餐饮，其中中式餐饮2019年规模为 3.7万亿，占比79.4%，且又可进一步分为中式正餐餐厅、中式快餐餐厅及其他，各细分品类多样。 中国餐饮市场相对分散，集中度远低于美国。据美国餐饮Top50报告，2016年美国Top50餐企市占率为27.7%，而中国仅为4.9%。 中国餐饮业连锁化程度低但存在提升趋势。据欧睿国际统计，以店铺数量计算2019

30、年中国餐饮业连锁化率占比为10.3%，总体呈现上升 趋势，餐饮连锁化率不断提高，但是相较于美国2019年54.3%的连锁化率水平仍有较大提升空间。 中国2019年餐饮连锁化率为10.3% 54.3% 10.30% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 美国连锁店铺占比中国连锁店铺占比 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 下游-主要餐饮企业 终端 餐饮服务终端：龙头加速扩张，期待第二成长曲线 类别证券简称主营业务或产品 总市值（亿元） (以12月13日为准） 团餐ST云网中餐酒楼、快餐、团膳25 中式正餐 广州酒家粤菜、创新菜品、中秋月饼、速冻食品、腊味、西饼面包等15

31、7 同庆楼中华老字号餐饮品牌53 全聚德烤鸭系列菜品、仿膳、经典宫廷糕点等传统面食品32 西安饮食餐饮服务、食品加工21 中式快餐 大家乐集团连锁式快餐餐饮业务、食品制造及分销业务105 九毛九中国领先的中式快时尚餐饮品牌管理及运营者308 西式快餐百胜中国-S旗舰品牌包括肯德基、必胜客、小肥羊、黄记煌等1826 火锅 海底捞主打火锅品类，品牌是极致服务体验和就餐体验的代名词3095 呷哺呷哺开创了时尚吧台小火锅的新业态204 小吃 绝味食品休闲卤制食品的开发、生产和销售450 周黑鸭中国领先的休闲卤制品品牌及零售商184 资料来源：Wind，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申

32、明 15资料来源：美团点评，餐饮老板内参，天风证券研究所 终端 前端流量获取+中端门店经营+后端供应管理，筛选优质餐饮企业 前端流量获取：天花板高的赛道：餐饮优选赛道，具备广谱性的餐饮品类才能得到更多消费者的喜爱、创造更大的市场空间、形成又 长又宽的赛道。赛道可容纳性越大，市场空间越大，天花板越高，餐饮企业越能长大。强品牌影响力：品牌势能越高，越容易实现全 国扩张和门店下沉，形成拉新复购，增强客户粘性，获得更优的商务租赁合同和更低的租金成本。 中端门店经营：极致单店模型：门店的标准化程度越高，后厨操作越简单（不依赖厨师），或者操作流程越简化，则可复制性越强， 门店越容易扩张，越容易提升供应链的

33、效率。单店模型盈利能力强、运转流畅、投资回收期短，则有助于产生盈利性和扩张力。门店 扩张和天花板：门店天花板越高，可以想象的成长空间越大，有助于打开公司的市值。 后端供应管理：高效稳定的供应链：稳定的供应链体系能够降低食品安全风险、控制食材成本、提升产品品质、充分发挥规模效应和 协同效应，支撑门店的全国扩张，一般连锁餐饮企业可以选择自建或者外包。内部管理机制：优秀的内部管理机制是连锁餐饮企业由 1到N的后台支撑，是培养可复制性强、成长性高、服务质量好的连锁餐饮企业的内在驱动力。 餐饮服务终端：龙头加速扩张，期待第二成长曲线 优质企餐饮业优 优质餐饮企业 优质企餐饮业优 中端门店经营 优质企餐饮

34、业优 前端流量获取 优质企餐饮业优 后端供应管理 优质企餐饮业优 广谱性的餐饮品类，赛道可容纳性大 优质企餐饮业优 品牌影响力大，门店扩张快，具有更大议价权 优质企餐饮业优 标准化程度高，流程越简化，有助于盈利 优质企餐饮业优 门店天花板高，想象成长空间大 高效稳定供应管理发挥模效应 优秀内部管理机制提供提供后台支撑 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 终端 重要餐饮品牌：赛道&门店经营&供应链对比 资料来源：公司公告，Wind，前瞻产业研究院，天风证券研究所 餐饮服务终端：龙头加速扩张，期待第二成长曲线 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 海底捞九毛九太二肯德基必胜客呷哺呷哺凑

35、凑 赛道品牌 子赛道火锅西北菜酸菜鱼西式快餐休闲餐饮-西餐火锅火锅 2019行业空间(亿元)5,3041,8711742,7292,6925,3045,304 5年复合增速10%9%32%9%8%10%10% CR57.2%(2018年) 中式快时尚餐饮 CR5为7.5%CR3为11.3% 快餐CR5为 10% 休闲餐饮CR5为 4% 7.2%(2018 年) 7.2%(2018年) 西北菜CR3为4.3% 品牌调性服务至上、顾客至上 放心餐桌、家庭用 餐 独特、有趣 本土化、便 捷 欢乐、休闲 时尚小火锅、 一人一锅、 甄选食材 台式火锅、一店 一品、时尚优雅 门店经营 （以2019年 数据

36、为准） 客单价35696 翻台率4.8 2.34.82.1 1.62.6 毛利率58.1%63.5%68.7%63.4% 人工成本率29.8%25.8%20.6%25.4% 租金成本率3.3%9.8%29.9%12.6% 净利率8.7%6.9%8.5%4.7% 供应链 食材采购 关联方餐饮全产业链 布局 供应商把控或采用OEM工厂生产中央采购模式集中采购 中央厨房蜀海净菜配送广东、湖北、海南三大中央厨房 北京物流及生产中心、上海物 流及生产中心负责加工汤底及 调料 仓储物流蜀海仓储配送9个自有仓库，第三方物流 25个物流中心、6个集散中心、 2100多辆冷藏车，1127供

37、应链 相关员工 三级物流体系 17 0 1 2 3 4 5 6 海底捞九毛九太二呷哺呷哺肯德基必胜客 200192020H1 0 50 100 150 200 海底捞九毛九太二呷哺呷哺凑凑肯德基必胜客 200192020H1 26% 29% 29% 30% 28.1% 27.2% 27.6% 25.8% 22% 22% 22% 23% 23% 23% 24% 25% 15% 17% 19% 21% 23% 25% 27% 29% 31% 20019 海底捞九毛九百胜中国呷哺呷哺 60%60%59% 58% 67% 65% 65%

38、 64% 71%71% 70% 69% 65% 63% 63% 63% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 20019 海底捞九毛九百胜中国呷哺呷哺 4%4%4% 3.3% 10% 9%10% 10% 34% 32% 31% 30% 13% 12%12% 13% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 20019 海底捞九毛九百胜中国呷哺呷哺 呷哺呷哺毛利率最高百胜中国人工成本率最低海底捞租金成本率最低 海底捞翻台率总体最高凑凑、必胜客、海底捞客单价较高 资料来源：公司公告，Wind，天风证券研究所 终端 餐饮

39、服务终端：龙头加速扩张，期待第二成长曲线 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 海 底 捞 九 毛 九 呷 哺 呷 哺 太 二 肯 德 基 必 胜 客 重要品牌拓店数据对比 资料来源：公司公告，Wind，天风证券研究所 终端 餐饮服务终端：龙头加速扩张，期待第二成长曲线 273 466 768 935 98 200 308 173 0% 20% 40% 60% 80% 0 500 1000 20020H1 期末餐厅数量新开餐厅数量餐厅数量增速 139 147 143 105 1716 11 6 -5% 0% 5% 10% 0 50 100 150 200 2017

40、201820192020H1 期末餐厅数量新开餐厅数量餐厅数量增速 738 886 1,022 1,010 136 168 189 31 0% 10% 20% 30% 0 500 1,000 1,500 20020H1 期末餐厅数量新开餐厅数量餐厅数量增速 28 65 126 161 16 37 61 37 0% 50% 100% 150% 0 50 100 150 200 20020H1 期末餐厅数量新开餐厅数量餐厅数量增速 5488 5910 6534 6749 408 566 742 307 0% 5% 10% 15% 0 2000 4000

41、6000 8000 20020H1 期末餐厅数量新开餐厅数量餐厅数量增速 2195 224022812258 180157 132 19 0% 2% 4% 6% 0 1000 2000 3000 20020H1 期末餐厅数量新开餐厅数量餐厅数量增速 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 终端 资料来源：公司公告，公司官网，天风证券研究所 餐饮服务终端：龙头加速扩张，期待第二成长曲线 经过2年对产品的不断打磨，九毛九旗下的“怂”品牌正式进军火锅 赛道。2020年8月15日九毛九第一家怂重庆火锅厂于广州开业，为怂 旗下全新火锅品牌，菜品上主打鲜切

42、黄牛肉，并且只卖一款锅底 “牛油辣搭蔬果汤”。 十八汆官网是海底捞旗下首家快餐厅面馆品牌，以经营实业餐饮项目 为主，同时推出各类原材料的制作与营销，通过建立标准化的规则以 成为人们喜爱的创业选择。 呷哺呷哺致力于渗透所有细分赛道，凑凑作为集团高端品牌，主要面 向家庭聚会及商务宴请，凭借独特菜品、服务和别具一格的就餐氛围， 广受消费者好评。2020上半年呷哺呷哺新开张5家凑凑餐厅，截至 2020H共有107家。 头部餐饮企业逐步寻找机会切入其他细分赛道，期待第二成长曲线带来的增长空间。 九毛九: 怂重庆 火锅厂 海底捞: 十八汆 呷哺呷哺: 凑凑 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 上

43、游-主要供应商 供应 资料来源：Wind，天风证券研究所 上游供应链：连锁化提升带动规模化生产，聚焦细分头部供应商 类别证券简称主营业务或产品总市值（亿元） 农畜产品 生鲜 肉禽 牧原股份种猪和商品猪2762 双汇发展肉类食品和罐头、速冻肉制品、熟肉制品等1597 万洲国际全球最大的猪肉食品企业960 圣农发展祖代与父母代种鸡、肉鸡346 立华股份优质草鸡养殖150 龙大肉食种猪繁育、生猪养殖、屠宰分割、肉食品加工及销售138 煌上煌畜禽肉制品加工121 益生股份曾祖代肉鸡、原种猪、祖代种猪、生态奶牛养殖121 罗牛山食品加工、冷链物流及畜牧养殖111 海鲜 国联水产育苗、工厂化养殖、饲料、海

44、洋食品加工54 好当家海参、海蜇、鲍鱼、对虾、海带等海珍品45 獐子岛海珍品种业、海水增养殖、海洋食品32 佳沃股份冷冻海洋海产品进出口贸易、加工及销售25 非生鲜粮油米面 金龙鱼厨房食品、饲料原料及油脂科技产品3741 金健米业精米、专用面粉、面条、食用油、乳品、鲜湿米粉68 克明面业中高端挂面66 京粮控股植物油加工62 西王食品葵花籽油、橄榄油、亚麻籽油、花生油等60 道道全食用植物油及其相关副产品47 食品 速冻食品 调制食品 安井食品火锅料制品(速冻鱼糜、肉制品)441 海欣食品速冻鱼糜制品，速冻肉制品等47 惠发食品速冻丸类制品、肠类制品、油炸类制品、串类制品等35 面米制品 三全

45、食品速冻汤圆、水饺、粽子、面点等速冻米面食品219 巴比食品中式面点速冻食品106 千味央厨油条为代表的速冻面米制品 调味品 单一型 海天味业酱油、蚝油、酱、醋、料酒、调味汁等系列6034 千禾味业酱油、食醋等调味品256 恒顺醋业酱醋生产227 仲景食品调味配料89 ST加加酱油、食用植物油和其他调味品76 复合型 颐海国际海底捞集团在中国的火锅底料产品的独家供货商984 天味食品川味复合调味料431 日辰股份酱汁类和粉体类调味料以及少量食品添加剂70 用品餐厨用具 苏泊尔明火炊具、厨房小家电、厨卫电器577 老板电器厨房电器产品387 华帝股份灶具、抽油烟机、热水器、后厨房电器等82 注：

46、市值采用2020/12/19数据 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 供应链由无序走向有序，模式逐步成熟提升产业价值 餐饮终端 企业客户 原材料生 产基地 代理商集 采平台 中央厨房/ 半成品加工 原材料 农产品 畜产品 农副产品 分销渠道 餐馆 供应链环节：采购、加工、仓储、物流(冷链+常温)、配送等生产 中央总控管理 单店管理模式 集团酒店37模式 中国餐饮供应链拆解图 资料来源：亿欧智库，中物联冷链委，Wind，天风证券研究所 供应 根据提供服务内容对中国餐饮供应链服务企业划分 中国餐饮企业的供应商较为分散，且多于第三方物流合作。餐企采用多供应商模式，70%餐饮企业供应商数量在

47、100个以上，渠道较为多 元，可通过对比产品价格和质量后择优而取，但同时也带来了供应商过于分散、采购订单等难以跟踪管理等问题。物流方面，中国餐饮 企业中93.33%与第三方物流合作。 中国餐饮企业的供应链管理模式可分为三类。中央总控管理模式：指食材在中央厨房中粗加工之后再发到门店。这类模式一般适用于 品类较少、标准化程度高的餐企。单店管理模式：各自为政。多数中小型餐厅多采用这种模式，没有固定采购人员，单店经理或厨师 长负责采购，品质较难保障。集团酒店37模式：70%指定供应商，30%自行采购。主要受冷链物流的影响，在全国不同区域效果不同。 餐饮供应链的餐饮者按照提供服务内容划分：）商流；）物流

48、；）信息流；）资金流。 餐企供应商数量大于100个占70%多数餐企与第三方物流合作 11% 9% 10% 70% 0%20%40%60%80% 1-35个 71-100个 企业供应商数量 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 以批发采购为主的中国餐饮供应商的典型代表梳理 彩食鲜发展历程 蜀海发展历程信良记部分客户 资料来源：公司官网，天风证券研究所 全品类、餐企延伸、重资产 成立于2011年6月，由海底捞 控股，是集销售、研发、采购、 生产、品保、仓储、运输、信 息金融为一体的餐饮供应链服 务企业，在全国有7大物流中 心。属于全品类服务、餐饮企 业延伸、重资产经营的模式。 垂直品类、餐

49、企延伸、重资产 成立于2016年，是由新辣道 餐饮集团孵化的餐饮供应链品 牌，目前主要定位在鱼虾蟹贝 等水产品和爆浆饮品领域，致 力于成为中餐爆品标准化专家。 属于垂直品类服务、餐饮企业 延伸、重资产经营的模式。 蜀海供应链 信良记 全品类、互联网平台、重资产 成立于2014年6月，前期以中 小型餐饮商户为切入点，专注 为全国近百万家餐厅提供一站 式、全品类且更低价、更新鲜 的餐饮原材料采购服务。属于 全品类服务、互联网平台、重 资产经营的模式。 美菜网 全品类、超市、重资产 成立于 2015 年，为永辉超 市旗下的食材中央管理中心 与供应链集成平台，现已成 为以全球供应链为核心，大 型中央生

50、鲜工厂为基础，现 代农业和食材标准化工业为 两翼的一站式食材解决方案 服务商。属于全品类服务、 超市、重资产经营的模式。 永辉超市彩食鲜 美菜网发展历程 供应 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 他山之石：美国餐饮供应商规模较大、成熟度高，中国仍处于早期阶段 资料来源：亿欧智库，Wind，天风证券研究所 企业名称企业名称 服务餐饮门服务餐饮门 店数店数 SKU数数 配送中心数配送中心数 量量 门店与配送中心比门店与配送中心比 （门店（门店/配送中心）配送中心） Sysco50万40万3301,515 US Foods25万40万753,333 PFG15万15万7510,000 美菜