1、 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 公司公司深度深度报告报告电子电子2020 年年 12 月月 25 日日 ODM 与功率半导体双龙头与功率半导体双龙头 5G 时代时代将将继续继续大展宏图大展宏图 闻泰科技闻泰科技( 600745.SH ) 推荐推荐 (首次评级首次评级) 核心观点核心观点合理估值区间合理估值区间 158-163 元元 闻泰科技闻泰科技为为全球全球 ODM 龙头，龙头，平台化、多元化提升盈利能力平台化、多元化提升盈利能力 智能 手机进入存量时代，5G 创新、新兴技术的应用成为手机更替的驱动 因素。存量时代，头部手机厂商市场份额进一步集中，为实现降本

2、增 效，其经营模式需要 ODM 厂商的支持。我们预计我们预计 2022 年年 ODM 制制 造占全球手机出货量的比重将进一步提升至造占全球手机出货量的比重将进一步提升至 36%左右。左右。 头部 ODM 厂 家的集中度同样快速提升，闻泰科技作为闻泰科技作为 ODM 龙头，龙头，预计预计 2022 年年 全球手机全球手机 ODM 市场份额市场份额将达到将达到 34%左右左右。公司平台化策略扩充产 品阵营，抢先布局笔记本电脑、VR/AR、汽车电子等领域，有望在 5G 浪潮获得较好的发展机会。预计公司预计公司 ODM 业务业务 2019-2022 年营年营 收、净利润复合增速将超过收、净利润复合增速

3、将超过 40%。 安世半导体为标准件龙头企业安世半导体为标准件龙头企业，尽享国产替代红利尽享国产替代红利 公司通过发行 股份及现金已收购安世半导体 98.23%的股权，预计新重组方案实施 完成后公司将持有安世半导体 100%的股权。安世半导体是半导体标安世半导体是半导体标 准件的世界级龙头准件的世界级龙头，下游客户集中在汽车电子、消费电子及可穿戴等 领域。5G 作为新一代通信技术，其物理特性将促进万物互联的情景 成为现实。汽车电子、可穿戴等领域将迎来爆发式增长机会。预计预计安安 世半导体世半导体营收将保持稳健增长营收将保持稳健增长， 2021-2022年年毛利率有望提升至毛利率有望提升至37%

4、。 财务结构持续优化，偿债能力大幅提升财务结构持续优化，偿债能力大幅提升 此前收购安世半导体过程 中，公司形成超过 200 亿元的商誉。考虑到安世集团经营稳健，受到 中美经贸摩擦的影响相对可控， 极端情况下安世的生产和经营仍有望 保持稳定，近两年发生近两年发生巨额商誉减值的概率较低巨额商誉减值的概率较低。随着经营的逐步拓 展，公司相对较高的资产负债率及偿债能力均显著改善，财务结构持财务结构持 续优化续优化。 闻泰闻泰+安世协同发展，公司业绩高增长可期安世协同发展，公司业绩高增长可期 通过整合，闻泰、安世 可以实现资源的互相交换， 这将加速安世集团在中国市场业务的开展 和落地，并有助于其通过上市

5、公司进一步拓展在消费电子领域的市 场；另一方面，上市公司可借助安世集团逐步向产业链上游延伸，打 通核心环节，实现主要元器件的自主可控，有助于其构建全产业链生 态平台规划的快速落地。公司战略将走向一体两翼，有望随着公司战略将走向一体两翼，有望随着 5G 时时 代开启，进入发展快车道。代开启，进入发展快车道。 投资建议投资建议 公司将深度受益于 5G 浪潮的推动。汽车电子、可穿戴设 备、 手机等领域将迎来爆发式增长机会， 公司有望继续扩大市场份额， 业绩持续较快增长。我们预计公司我们预计公司 2020-2022 年分别实现营业收入年分别实现营业收入 673.53、 950.75 和和 1,229.

6、23 亿元， 分别同比增长亿元， 分别同比增长 62.0%、 41.2%、 29.3%； 分别实现归母净利润分别实现归母净利润 31.42、45.64 和和 58.46 亿元，分别同比增长亿元，分别同比增长 162.1%、45.3%、28.1%；目前股价对应；目前股价对应 2021 年年 PE 为为 26.23 倍倍，首，首 次给予推荐评级。次给予推荐评级。 风险提示风险提示 5G 推进进度不及预期，智能设备出货量不及预期，汽车 电动化需求不及预期，收购产生的较大体量的商誉减值的风险。 单季度业绩单季度业绩 元元/股股 3Q/2020 2Q/2020 1Q/2020 4Q/2019 0.45

7、0.95 0.57 0.64 市市盈盈率率（TTM） 40.15 总总市值市值（亿元亿元） 1,197.26 相对沪深相对沪深 300 表现图表现图（截至（截至 2020-12-24） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 相关研究相关研究 公司深度报告公司深度报告/电子行业电子行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 投资概要：投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测：驱动因素、关键假设及主要预测： 闻泰科技闻泰科技 ODM 业务将继续做大做强。业务将继续做大做强。公司作为 ODM 领军企业，将有望继续扩大市场份 额。公司平台化战略将积极拓展产品领域，并有望带来毛利率水

8、平的回升。预计未来两年公司 ODM 业务营收增速将在 5G 推动下保持 40%左右的增长，毛利率水平有望持续回升。 安世半导体业务将在安世半导体业务将在 5G 时代获得更好机会。时代获得更好机会。安世半导体是世界级半导体标准件龙头，下 游主要集中在汽车、可穿戴及消费电子领域，这些领域将在 5G 时代迎来爆发，安世半导体将 充分受益，考虑到新冠疫情对半导体行业的冲击，预计公司 2020 年营收基本持平，2021-2022 年半导体业务营收增速将保持在 10%以上，毛利率水平有望提升至 37%。 我们与市场不同的观点：我们与市场不同的观点： 市场对市场对 ODM 业务盈利增速持保守态度， 我们预计

9、闻泰业务盈利增速持保守态度， 我们预计闻泰 ODM 业绩将快速增长。业绩将快速增长。 智能手机 换机红利结束，微创新、新兴技术成为刺激换机的需求。头部厂商市场份额集中，其经营模式 需要 ODM 厂商的支持，ODM 厂家迎来较好的发展机会。2020 年 ODM 手机在智能手机出货 量占比有望达到 30%以上，头部 ODM 厂家的集中度快速提升。闻泰科技作为手机 ODM 领域 龙头，将有望凭借公司优势继续扩大市场份额，产品向中端机渗透，实现量价齐升。公司平台 化策略扩充产品阵营，除智能手机外，布局笔记本电脑、VR/AR、汽车电子等领域，预计相 关产品将陆续问世。 公司积极为 5G 等新兴技术储备，

10、 将有望在 5G 浪潮获得较好的发展机会。 预计闻泰预计闻泰 ODM 部分部分 2020-2022 年归母净利润有望年归母净利润有望达到达到 18.8 亿元、亿元、 29.2 亿元、亿元、 38.3 亿元左右。亿元左右。 市场对半导体业务盈利市场对半导体业务盈利提升提升能力存疑，我们认为安世半导体将与闻泰协同发展，在能力存疑，我们认为安世半导体将与闻泰协同发展，在 5G 浪浪 潮中快速成长。潮中快速成长。安世半导体是标准件世界级龙头，下游集中在汽车电子、消费电子及可穿戴 领域。5G 作为新一代通信技术，万物互联将有望成为现实。汽车电子、可穿戴等领域将迎来 爆发式增长机会，安世半导体经营稳健，与

11、闻泰上下游协同发展，有望持续较快增长。预计安预计安 世半导体世半导体 2020-2022 年归母净利润有望达到年归母净利润有望达到 12.8 亿元、亿元、16.5 亿元、亿元、20.1 亿元。亿元。 估值与投资建议：估值与投资建议： 公司将深度受益于 5G 浪潮的推动：汽车电子、可穿戴设备、手机等领域将迎来爆发式增 长机会，公司有望继续扩大市场份额，业绩持续较快增长。我们预计公司我们预计公司 2020-2022 年分别实年分别实 现营业收入现营业收入 673.53、950.75 和和 1,229.23 亿元，分别同比增长亿元，分别同比增长 62.0%、41.2%、29.3%；分别实；分别实 现

12、归母净利润现归母净利润 31.42、45.64 和和 58.46 亿元，分别同比增长亿元，分别同比增长 162.1%、45.3%、28.1%；目前股价；目前股价 对应对应 2021 年年 PE 为为 26.23 倍倍，首次给予推荐评级。，首次给予推荐评级。 股价表现的催化剂：股价表现的催化剂： 5G 快速推进；安世半导体在汽车电子等领域取得突破。 主要风险因素：主要风险因素： 1）5G 推进进度不及预期； 2）智能设备出货量不及预期； 3）汽车电动化需求不及预期； 4）收购产生的较大体量的商誉减值的风险。 rQoRqQrMuNrQrOpOnQtOtN7NaOaQoMnNoMmMfQoPtReR

13、nPzQaQrQmMwMsOmONZpMmP 公司深度报告公司深度报告/电子行业电子行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 目目 录录 一、闻泰科技：一、闻泰科技：ODM+功率半导体双龙头功率半导体双龙头 . 4 （一）闻泰为全球领先 ODM 企业 . 4 （二）收购安世进军功率半导体 . 5 （三）经营情况稳健，盈利水平大幅提升 . 8 （四）股权结构稳定，股权激励彰显信心 . 10 二、闻泰二、闻泰：全球：全球 ODM 龙头，龙头，5G 时代全面开花时代全面开花 . 11 （一）5G 推动手机换机需求，ODM 渗透率提升 . 11 （二）新兴技术发展，ODM 边界拓宽

14、 . 15 （三）闻泰龙头地位稳固，新品类、新客户驱动新空间 . 16 三、安世：全球标准件龙头，汽车领域大有可三、安世：全球标准件龙头，汽车领域大有可为为 . 20 （一）汽车电子驱动功率半导体成长 . 20 （二）国产替代空间广阔，第三代半导体正当时 . 23 （三）安世标准件全球领先，积极布局第三代半导体 . 26 四、收购整合落地，闻泰、安世有望协同发展四、收购整合落地，闻泰、安世有望协同发展 . 29 五、盈利预测及投资建议五、盈利预测及投资建议 . 31 （一）盈利预测 . 31 （二）估值分析 . 32 （三）投资建议 . 33 六、风险提示六、风险提示 . 34 七、附录七、附

15、录 . 35 插插 图图 目目 录录 . 36 表表 格格 目目 录录 . 37 公司深度报告公司深度报告/电子行业电子行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 关键假设与敏感性分析：关键假设与敏感性分析： 营业收入增长预测营业收入增长预测 百万元百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ODM 业务 16,619 39,786 57,026 83,300 109,500 增长率 3.74% 139.41% 43% 46% 31% 半导体业务 10,430 10,307 10,513 11,775 13,424 增长率 10.5% -1.2% 2%

16、 12% 14% 营业总收入 17,335 41,578 67,353 95,075 122,924 增长率 2.48% 139.85% 62% 41% 29% 数据来源：Wind，中国银河证券研究院整理 毛利率变化假设毛利率变化假设 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ODM 业务 7.6% 9.4% 10.0% 10.3% 10.5% 半导体业务 37.3% 36.1% 35.0% 37.0% 37.0% 综合毛利率 9.1% 10.3% 13.9% 13.5% 13.4% 数据来源：Wind，中国银河证券研究院整理 敏感性分析敏感性分析 每股收益（元）每股收益（元

17、） 2020E 2021E 2022E 营业收入 增长率 0% 2.52 3.67 4.70 10% 2.70 4.21 5.81 10% 2.34 3.16 3.73 营业成本/ 营业收入 1 2.11 3.07 3.92 1 2.94 4.26 5.47 数据来源：Wind，中国银河证券研究院整理 公司深度报告公司深度报告/电子行业电子行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 一、一、闻泰科技闻泰科技：ODM+功率半导体双龙头功率半导体双龙头 闻泰通讯科技有限公司创立于 2006 年， 原为手机 IDH 公司， 2008 年开始逐渐转型为 ODM 公司。自 2015 年

18、起，上市公司中茵股份先后通过定增、资产置换等方式，逐步实现对闻泰通 讯 100%的收购，2017 年 7 月相关收购结束，中茵股份实现对闻泰通讯的 100%控股，公司名 称由“中茵股份有限公司”变更为“闻泰科技股份有限公司”。随后，闻泰通讯创始人张学政 通过增持股份成为了中茵集团的实际控制人，并担任上市公司董事长、总裁职务。通过重组并 购，闻泰科技成为中国手机闻泰科技成为中国手机 ODM 行业唯一行业唯一 A 股上市公司。股上市公司。 2019 年公司收购功率半导体大厂安世半导体年公司收购功率半导体大厂安世半导体，根据公司 2020 年 9 月关于合肥广坤半导 体产业投资中心（有限合伙）有限合

19、伙份额转让项目中标的公告，公司当时间接持有安世集 团 98.23%的权益比例， 收购完成后将持有安氏集团 100%股权。 至此公司业务领域已涵盖通讯 和功率半导体两大业务板块，形成从芯片设计、晶圆制造、半导体封装测试到通讯终端、笔记 本电脑、IoT、汽车电子产品研发制造于一体的产业布局。 图图 1. 公司历史沿革重要事件公司历史沿革重要事件 资料来源：公司公告，公司官网，中国银河证券研究院 （一）闻泰为全球领先 ODM 企业 公司是中国领先的移动终端和智能硬件产业生态平台公司是中国领先的移动终端和智能硬件产业生态平台，业务领域涵盖移动终端、智能硬 件、笔记本电脑、虚拟现实、车联网、汽车电子等物

20、联网领域的研发设计和智能制造，客户群 遍及全球各地， 与行业大多数主流品牌保持着深度的合作关系， 服务全球 170 多个国家和地区。 闻泰及下属的研发中心均为国家高新技术企业， 坚持产学研相结合的方向， 坚持研发先导 战略，在全国建立五大研发中心，建有行业领先的研发实验室和测试实验室，具备较强的软件 开发、硬件开发、专业测试等研发实力。现在的闻泰不仅是手机、VR、车联网、智能硬件、 笔记本电脑等产品的研发制造商， 更是一个移动智能终端及智能硬件产业平台和管道。 以智能 终端及物联网产业平台为产业基础，以上市公司为平台，闻泰正在构建庞大的移动终端和智闻泰正在构建庞大的移动终端和智 能硬件千亿级产

21、业生态链能硬件千亿级产业生态链。 公司专注精品化战略，服务全球主流品牌。公司专注精品化战略，服务全球主流品牌。自成立以来，公司逐步开拓了国内外手机品 牌与运营商客户，包括华为、荣耀、小米、联想、MOTO、魅族、华硕、360、创维、暴风科 技、中国移动等。2013 年闻泰开始执行精品化战略，只为市场主流品牌提供服务。2017 年新 公司深度报告公司深度报告/电子行业电子行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 增 LG 和 Vodafone 两个优质客户，2018 年新增三星、OPPO 等优质客户。 图图 2. 闻泰科技通讯业务闻泰科技通讯业务布局布局 资料来源：公司公告，中

22、国银河证券研究院 （二）收购安世进军功率半导体 公司通过收购安世，切入半导体领域。公司通过收购安世，切入半导体领域。收购前安世已成为中资控股的企业：2015 年恩智 浦计划收购美国飞思卡尔，由于二者业务占全球 RF 市场约 6 成，为了避免垄断之嫌，恩智浦 需向 6 个国家反垄断司法管辖区申报。 在欧盟和美国批准后， 中国商务部宣布通过这则收购的 反垄断审查，但要附加限制性条件，即恩智浦向中国建厂出售其标准产品业务。 2016 年 6 月 14 日，建广资产、智路资本与恩智浦签署了收购恩智浦及其子公司的标准产 品业务的相关协议；2016 年 12 月 6 日，裕成控股在荷兰埃因霍温（2017

23、年迁至奈梅亨）成 立了安世集团； 2017 年 2 月 7 日， 安世集团收购了恩智浦所持有的安世半导体 100%的权益， 自此，安世半导体成为由中资控股的半安世半导体成为由中资控股的半导体企业。导体企业。 图图 3. 公司收购安世半导体历程公司收购安世半导体历程 公司深度报告公司深度报告/电子行业电子行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 2018 年 4 月，闻泰科技成立的合肥中闻金泰与云南省城投、上海矽胤组成的联合体以转 让价款 114.35 亿元竞拍中标合肥广芯持有的 33.66%安世半导体股权。2018 年 12 月，公司

24、发 布重组草案，拟以 268.54 亿元取得安世 79.97%股权份额，其中现金对价为 168.34 亿元，发 行股份支付 99.56 亿元，拟非公开发行 1.27 亿股，募集配套资金 70 亿元。2020 年 3 月，公司 发布重组预案，拟采用发行股份 6,827 万股，作价 61.84 亿元，现金支付 1.5 亿元，共计 63.34 亿元收购安世集团 23.77%股份。截至 2020H1，公司完成了该收购项目 58 亿元的配套融资， 实现对安世集团 98.23%的控股。2020 年 9 月，公司发布公告将完成对安世半导体最后 1.77% 股权的收购，完成后闻泰将实现对安世 100%的控股。

25、 图图 4. 闻泰科技对安世集团的权益持闻泰科技对安世集团的权益持有结构（截至有结构（截至 2020 年年 3 月）月） 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 安世深耕半导体安世深耕半导体 60 年，是全球领先的功率半导体标准器件供应商年，是全球领先的功率半导体标准器件供应商：总部及研发设备中心 位于荷兰奈梅亨； 两家晶圆厂分别位于德国汉堡及英国曼彻斯特； 三家封测中心分别位于中国 广东、马来西亚芙蓉市和菲律宾卡布尧；销售网络遍布亚洲、欧洲和美洲。目前，安世集团独 立经营，并维持其独立企业的品牌与形象：现有员工超 10,000 人，其中核心技术和管理人员 9 人，签署的劳工合同中均包含保障公

26、司稳定性的条款。2020 年 3 月 25 日，安世董事长张学政 先生出任安世 CEO， 并将在前 CEO FransScheper 作为董事长私人顾问的情况下实现平稳过渡。 计划2020年收购 剩余股权，实现 公司深度报告公司深度报告/电子行业电子行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 图图 5. 安世半导体厂区全球分布图安世半导体厂区全球分布图 资料来源：公司官网，中国银河证券研究院 安世半导体的标准产品业务，包括分立器件、逻辑器件及 PowerMOS 等产品，应用领域 包括汽车电子、工业控制、电信通讯、消费电子等。除了从恩智浦剥离出来的标准品设计部门 之外， 根据公

27、司官网披露， 安世半导体还获得了此前恩智浦位于英国和德国的两座晶圆制造工 厂和位于中国、马来西亚、菲律宾的三座封测厂和位于荷兰的工业技术设备中心，及标准产品 业务的全部相关专利和技术储备。 德国汉堡晶圆厂： 从 1953 年就已建立， 目前每月生产超过 35,000 片晶圆 （8 英寸当量） 。 产量每年转化成 700 亿颗芯片，成为针对小信号和二极管分立器件的全球最大晶圆厂； 英国曼彻斯特晶圆厂： 历史超过 30 年的专门生产 6 英寸 TrenchMOS 的晶圆厂， 是公司功 率 MOSFET 生产基地，目前每月生产 24,000 片晶圆（8 英寸当量）； 中国广东莞封测厂：超过 80,0

28、00 平方米，是规模最大的小信号组件工厂，年产量超过 500 亿件，主要支持公司的高功率和中等 SMD 封装，以及 DFN 和晶圆级选项； 马来西亚芙蓉工厂：主要关注多引脚和高度多元化封装，每年处理另外 200 亿小信号和 二极管器件，其专业领域包括“日本”SMD 封装、 FlatPower 以及 XSON 封装； 菲律宾卡布尧工厂： 公司的组装与测试基地， 主要为夹片粘合/功率封装 （TO-220、 DPAK、 D2PAK、LFPAK），每年可以处理约 10 亿件产品。 表表 1. 安世半导体主要工厂及工艺介绍安世半导体主要工厂及工艺介绍 部门部门 国家国家/地区地区 产品产品 产能产能 制

29、造 德国 分立功率器件 3.5 万片/月（8 英寸当量） 英国 Power MOSFET 6 寸 2.4 万片/月（8 英寸当量） 封测 中国东莞 小信号器件封装，工艺：SMD、DFN 500 亿件/年 马来西亚 多引脚高密度封装， 工艺： SMD、 FlatPower、 XSON 200 亿件/年 菲律宾 power MOSFET 封装，工艺：clip bond TO-220, DPAK, D2PAK, 10 亿件/年 ITEC 研发中心 荷兰 后端封测设备研发 资料来源：公司官网，中国银河证券研究院整理 根据公司公告， 安世半导体拥有 1 万多种热销产品， 2 万多个客户， 客户包括汽车、

30、 通信、 公司深度报告公司深度报告/电子行业电子行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 消费等领域耳熟能详的国际知名企业，未来在移动通信、智能汽车、物联网等领域都有强劲的 增长潜力，发展空间巨大。从细分市场看，据 IHS Markit 统计，安世半导体二极管和晶体管 排名第一，逻辑器件排名第二(仅次于 TI)，ESD 保护器件排名第二，小信号 MOSFET 排名第 二，汽车功率 MOSFET 排名第二(仅次于 Infineon)。 表表 2. 安世半导体主要产品的市场占有率排名情况（单位：亿美元）安世半导体主要产品的市场占有率排名情况（单位：亿美元） 项目项目 小信号分立

31、器件小信号分立器件 保护过滤器件保护过滤器件 低电压功率低电压功率 MOS 逻辑器件逻辑器件 细分市场规模 29 8 40 11 主要产品 小信号二极管 小信号双极晶体管 小信号 MOS 管 静电释放保护器件 带有静电释放保护的 电磁干扰滤波器 汽车应用低电压功率 MOS 高速开关应用低电压 功率 MOS 逻辑器件 标准逻辑器件 电压传输 竞争对手 Rohm、ON、DIOD SMTC、STM、ON IFX、REN、FCS TI、ON、TOS 资料来源：公司公告，IHS Markit，中国银河证券研究院整理 （三）经营情况稳健，盈利水平大幅提升 公司盈利能力公司盈利能力稳健稳健，安世半导体安世半

32、导体并表后并表后盈利水平盈利水平大幅提升大幅提升。2016-2018 年，公司营业收入 从 134.17 亿元增长至 173.35 亿元，CAGR 为 14%。2019 年公司实现营业收入 415.78 亿元， 同比增长 139.85%。2016-2018 年公司归母净利润从 0.48 亿元增长至 0.61 亿元。2019 年公司 实现归母净利润 12.54 亿元，同比增长 1954.37%，主要是由于三星代工业务订单的释放以及 收购的安世半导体并表了 2 个月收入。 公司 2020 年前三季度实现营业收入 383.40 亿元，同比增长 75.28%，其中安世销售额占 比约为 20%。公司 2

33、020 年前三季度实现归母净利润 22.59 亿元，同比增长 325.83%，主要受 益于一线客户出货量的增长以及安世并表导致的净利润大幅增长。 图图 6. 2014-2020Q3 闻泰科技营收情况闻泰科技营收情况（单位：亿单位：亿元）元） 图图 7. 2014-2020Q3 闻泰科技归母净利润情况闻泰科技归母净利润情况（单位：亿单位：亿元）元） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 半导体业务带动公司毛利率的提升半导体业务带动公司毛利率的提升。2018-2020Q3，公司的毛利率水平大幅改善，由 2018 年的 9.06%增长至 2020Q3 的 1

34、7.14%，主要得益于房地产业务的退出，公司产品、客户结构的 优化以及高毛利的半导体业务占比的提升。 公司深度报告公司深度报告/电子行业电子行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 2018 年公司净利率有下降趋势，主要系公司加大研发投入所致。2019-2020Q3 随着毛利 率的大幅提升，公司净利率明显改善，由 2018 年的 0.42%增长至 2020Q3 的 6.01%。 图图 8. 2014-2020Q3 闻泰科技毛利率、净利率变化闻泰科技毛利率、净利率变化 图图 9. 2014-2020Q3 闻泰科技闻泰科技四项费用率四项费用率情况情况（单位：亿单位：亿元）元）

35、资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 公司期间费用率维持在低位，成本控制能力较强公司期间费用率维持在低位，成本控制能力较强。2019-2020Q3 公司各项费用率均小幅增 长，主要由于公司优化客户结构以及收购安世并表带来的费用增加。财务费用方面，2020Q3 财务费用率为 1.71%，同比小幅增长 0.37pct，主要为重组并购安世半导体导致的利息支付增 加所致。销售、管理费用方面，2020Q3 销售费用率为 2.26%；管理费用率为 6.23%，主要原 因为 ODM 订单的高增长以及安世并表带来的销售、管理费用提升。 研发支持不断扩大，打造精品制造一

36、体化平台。研发支持不断扩大，打造精品制造一体化平台。研发费用方面，自 2016 年以来，公司研 发支出和研发人员数量增长明显，研发支出从 2016 年的 4.8 亿元迅速增长至 2019 年的 20.9 亿元，CAGR 为 63%，2019 年研发支出总额占营业收入的 5.02%。公司在 5G 智能终端加速下 沉的阶段，持续加大研发投入打造精品平台，抢占 5G ODM 智能终端的先机，赋予产品更高 的技术含量和性价比，巩固智能终端设计制造一体化平台的地位。 图图 10. 闻泰科技研发支出不断扩大闻泰科技研发支出不断扩大 图图 11. 闻泰科技研发人员数量及占比闻泰科技研发人员数量及占比 资料来

37、源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 公司深度报告公司深度报告/电子行业电子行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 （四）股权结构稳定，股权激励彰显信心 截至 2020 年三季报，公司控股股东为拉萨经济技术开发区闻天下投资有限公司。 表表 3. 闻泰公司的股权结构闻泰公司的股权结构（截至（截至 2020 年年 9 月月 30 日）日） 股东名称股东名称 持股数量持股数量(股股) 占总股本比例占总股本比例(%) 拉萨经济技术开发区闻天下投资有限公司 153,946,037 12.37 无锡国联产业投资有限公司-无锡国联集成电路投资中 心

38、(有限合伙) 121,555,915 9.76 天津工银国际资本经营合伙企业(有限合伙)-珠海融林 股权投资合伙企业(有限合伙) 92,420,040 7.42 云南省城市建设投资集团有限公司 82,718,449 6.84 昆明市产业发展股权投资基金合伙企业(有限合伙) 70,576,158 5.67 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司公司实控人张学政实控人张学政先生先生深耕电子行业二十余年， 产业研发及运营经验丰富。深耕电子行业二十余年， 产业研发及运营经验丰富。 1997年至 1998 年张学政先生担任 ST 意法半导体有限公司工程师，1998 年至 2002 年担任中兴通讯股

39、份有限 公司总经理助理，2002 年至 2004 年担任深圳市永盛通讯、永盛科技和上海唐劲数码科技总经 理，2006 年创立闻泰通讯，2015 年通过闻天下转让所持有的 51%的闻泰股权至中茵股份实现 借壳上市，2020 年 3 月张学政出任安世集团 CEO。截至 2020 年三季报，张学政先生个人直接 持有上市公司 2.97%股权，通过 100%持股闻天下间接有上市公司 12.37%股权，张学政先生及 其一致行动人闻天下合计持有上市公司 15.34%股权。 图图 12. 公司实际控制人为张学政公司实际控制人为张学政（截至（截至 2020 年年 9 月月 30 日）日） 资料来源：公司公告，中

40、国银河证券研究院 股权激励彰显公司信心。股权激励彰显公司信心。公司于 2020 年 5 月发布股票期权与限制性股票激励计划，拟想 激励对象授予权益总计 2,562.92 万股，占公司总股本的 2.28%。其中包括 1,569.16 万份股票期 权和 993.76 万股限制性股票，股票期权的行权价格为每份 112.04 元，限制性股票的授予价格 为每股 56.02 元。股权激励计划旨在稳定核心团队，彰显出公司的长期发展信心。 表表 4：闻泰公司：闻泰公司 2020 年股票期权与限制性股票激励计划（单位：万股）年股票期权与限制性股票激励计划（单位：万股） 项目项目 股票期权激励计划股票期权激励计划

41、 限制性股票激励计划限制性股票激励计划 首次授予股份 1,255.33 795.01 预留授予股份 313.83 198.75 总计授予股份 1569.16 993.76 总计授予股份/公司股本总额 1.40% 0.88% 行权价格/授予价格（元） 112.04 56.02 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司深度报告公司深度报告/电子行业电子行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 11 二、二、闻泰：闻泰：全球全球 ODM 龙头龙头，5G 时代时代全面开花全面开花 ODM（Original Design Manufacturer）是指某制造商设计出某产品后，在某些情

42、况下可能 会被另外一些企业看中， 要求配上后者的品牌名称来进行生产， 或者稍微修改一下设计来生产。 其中，承接设计制造业务的制造商被称为 ODM 厂商，其生产出来的产品就是 ODM 产品。 ODM 行业的业务模式主要通过争取大客户的委外项目，通过研发设计、生产制造及供应链成 本管控等环节赚取利润。 图图 13. ODM 业务模式业务模式 资料来源：芯智讯，中国银河证券研究院 闻泰作为全球 ODM 龙头企业，应用领域覆盖手机、平板、笔电、IoT、智能硬件以及汽 车电子等领域，与 90%以上的主流品牌建立了合作关系。公司加大全球化布局，目前拥有五 大研发中心、五大制造基地以及两个创新中心，有望在有

43、望在 5G 推动的智能硬件新浪潮中，继续保推动的智能硬件新浪潮中，继续保 持领先优势。持领先优势。 （一）5G 推动手机换机需求，ODM 渗透率提升 智能手机 ODM 整体成长性较高，虽然暂时受到新冠疫情的影响 2020 年整体出货量有所 下落，但 5G 商用化不仅会带动智能手机市场回暖，随着 5G 手机出货占比的提升，ODM 的 优势也将更加凸显，ODM 渗透率有望继续提升。 1. 手机进入存量时代，手机进入存量时代，5G 推动换机需求推动换机需求 全球智能手机市场进入平台期。全球智能手机市场进入平台期。在完成了全球主流市场渗透率快速提升的过程后，智能 手机市场的总规模增速自 2015 年明

44、显趋缓。根据 IDC 数据，2016 年全球智能手机出货约为 14.7 亿部，同比仅增长 2.6%，2017 年全球智能手机出货量增速首次下滑；2019 年全球智能手 机出货量继续下滑至 13.71 亿部，同比下滑 2.4%。据 IDC 预测，由于隔离带来的不确定性以 及宏观经济受到的长期影响，消费者对支出越来越谨慎，智能手机需求量下滑，预计 2020 年 手机出货量将达到 12.9 亿台，同比下降 6.0%。 公司深度报告公司深度报告/电子行业电子行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 12 自自 2014 年以来，智能手机换机周期明显延长年以来，智能手机换机周期明显延长。

45、据 IDC 数据显示，2014 年以来，全球智 能手机换机周期持续延长，主要由于 4G 通信技术承载的应用创新和服务创新趋于饱和，新机 型的微小创新难以刺激用户的换机需求， 全球智能手机换机周期由 2014 年的 23.8 个月上升至 2019 年的 33.2 个月。在未考虑 5G 换机需求的情况下，IDC 预计 2020 年全球手机换机周期将 上升至 33.6 个月。 图图 14. 全球智能手机出货量（单位：全球智能手机出货量（单位：亿亿部）部） 图图 15. 全球智能手机换机周期（单位：月）全球智能手机换机周期（单位：月） 资料来源：IDC，中国银河证券研究院 资料来源：IDC，中国银河证

46、券研究院 5G 渗透率快速提升，渗透率快速提升，推动新一轮换机需求推动新一轮换机需求。5G 网络的发展必然会带动智能手机市场的 销量回暖， IDC 预计 2020 年全球 5G 手机出货量将达到 2.4 亿台。 随着中端智能手机逐渐进入 5G 领域之后，5G 对于智能手机市场的影响开始发挥作用。5G 发展迅猛的势头将推动智能手发展迅猛的势头将推动智能手 机市场快速复苏，未来机市场快速复苏，未来 3 年出货量将维持正增长年出货量将维持正增长：IDC 预计在 2021 年全球手机出货量同比将 增长 5.6%，达 13.6 亿部。同时，5G 手机兴起初期，产品技术更新较快，我们认为，2020-202

47、2 年手机的换机周期有望减少至年手机的换机周期有望减少至 30 个月左右。个月左右。 图图 16. 我国我国 3G/4G/5G 渗透率渗透率 资料来源：工信部，信通院，国家统计局，中国银河证券研究院 公司深度报告公司深度报告/电子行业电子行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 13 2. 技术优势技术优势助力助力 ODM 渗透率提升渗透率提升 在千元机市场，在千元机市场，ODM 厂商竞争优势明显厂商竞争优势明显。随着智能手机渗透率提升，智能手机进入存量 竞争，品牌商需要加快新品发布频次，从而来刺激消费者的换机频率。ODM 模式由于研发效 率高：通常手机厂商研发一部手机至少要半

48、年以上周期，而相同周期下，ODM 模式可以同时 研发多款手机。为了优化成本及研发资源、手机品牌厂商开始加大 ODM 比例，将低端千元机 转包给 ODM 厂商设计加工。 ODM 厂商常年涉足千元机设计代工，从产品设计到硬件组合都有更好的方案，经验非常 丰富，品控和供应链成熟，质量也很可靠。为了集中资源开发中高端旗舰机型和提高资产运营 效率，头部厂商倾向于将中低端机型外包给 ODM 厂商：华为的中低端手机基本外包给 ODM 厂商，包括闻泰、华勤和中诺；小米手机的红米机型全部采取外包设计开发，合作平台包括闻 泰和龙旗；联想和魅族的中低端机型也都采取外包设计开发。 图图 17. ODM 厂商竞争优势明

49、显厂商竞争优势明显 资料来源：Omdia，中国银河证券研究院 头部手机厂商头部手机厂商 ODM 占比占比持续持续提升。提升。根据 Counterpoint 数据显示，目前全球手机市场格局 较为稳定，前五大品牌主要为三星、华为、苹果、小米、OPPO，CR5 超过 60%。由于 ODM 具有研发效率高、资源利用率高以及成本节约等优势，主流手机品牌除苹果外增加了 ODM 占 比：三星、OPP 等均在 2020 年释放了更多 ODM 的订单，预计未来两年荣耀也将为全球 ODM 手机出货量提供一定的增量。 图图 18. 全球前五智能手机品牌出货量情况 （单位： 百万台）全球前五智能手机品牌出货量情况 （

50、单位： 百万台） 图图 19. 主流手机品牌主流手机品牌 ODM 占比提升占比提升（单位：百万台）（单位：百万台） 资料来源：IDC，Counterpoint，中国银河证券研究院 资料来源：IDC，Counterpoint，中国银河证券研究院 公司深度报告公司深度报告/电子行业电子行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 14 5G 时代时代 ODM 渗透率有望进一步提升。渗透率有望进一步提升。5G 时代，由于各地区使用的频段存在差异，智能 手机的设计复杂度提升。ODM 厂商依托一站式解决方案及短时间产出交付，在品牌终端的价 格战中起到了的至关重要作用。手机厂商需要借助 ODM