1、证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 模式决胜，专注支线模式决胜，专注支线 华夏航空（002928）投资价值分析报告2020.12.28 核心观点核心观点 独立规模化、专注支线的航司龙头，打造次枢纽、以点带网的支线网络和高效运独立规模化、专注支线的航司龙头，打造次枢纽、以点带网的支线网络和高效运 营机制、成本控制构筑竞争壁垒。料营机制、成本控制构筑竞争壁垒。料 2021 年涉疆旅客周转量增长年涉疆旅客周转量增长 30%40%，云，云 南德宏南德宏或为或为次枢纽次枢纽网络复制试金石网络复制试金石。补贴按量确认、持续性强，料未来。补贴按量确认、持续性强，料未来 3 年补贴年补贴 CAGR 或

2、或 20%30%。通程或。通程或为为新业绩增长极，净利率、新业绩增长极，净利率、ROE 有望领先上市航司有望领先上市航司。 独立规模化、专注支线的航司龙头，创新性打造航空次枢纽独立规模化、专注支线的航司龙头，创新性打造航空次枢纽“以点带网以点带网”、更具、更具 性价比的解决方案挖掘低线需求，性价比的解决方案挖掘低线需求，料与商飞深度合作料与商飞深度合作提升提升 ARJ21 效率及成本效率及成本。 华夏航空为国内唯一专注支线细分市场、 独立的规模化龙头， 截至 2020H1 执飞 航线 158 条，机队规模 51 架(截至 9 月 30 日)，覆盖国内 47%的支线机场。90 座位、低耗油 CR

3、J900 占比 74.5%，与更具性价比的解决方案挖掘低线市场需 求相匹配。创新性打造航空次枢纽、以点带网，打造匹配支线的航空网络，同时 提升飞机小时利用率至三大航水平。 考虑公司优于可比对手的高利用率、 料公司 将成为中国商飞的最佳合作伙伴，未来 ARJ21 效率和成本有望对标 CRJ900， 有序接力继续挖掘支线市场潜力。 料未来料未来 5 年我国支线航空旅客发送量年我国支线航空旅客发送量 CAGR20%，支线龙头增速高于行业。，支线龙头增速高于行业。支 线航空人均乘机次数仅 0.02 次，支线飞机数量占比仅 8%，仍处发展初期、对 比美国成长空间广阔。公司创造性打造航空次枢纽，库尔勒、兴

4、义、德宏和衢公司创造性打造航空次枢纽，库尔勒、兴义、德宏和衢 州枢纽相继成为航线网络关键节点，州枢纽相继成为航线网络关键节点， “以点带网以点带网”连接其他流量稀薄航点。连接其他流量稀薄航点。 至2035 年预计国内运输机场将达 450 个，其中超过 80%为支线机场，提供有力基础设 施支撑。受益航空大众化，201519 年公司旅客周转量 CAGR49%，预计未来 5 年，我国支线航空旅客发送量 CAGR20%，未来或持续受益行业成长红利。 “疆心独运疆心独运”且可复制，料补贴增速与且可复制，料补贴增速与 ASK 同步。同步。航空次枢纽以点带网，串飞或 环飞模式迎合旅游需求刚性、陆路交通不便的

5、新疆类似市场。2020 年冬春航季 公司涉疆航线 44 条，其中疆内串飞或环飞航线共 38 条，对应周航班量 472 班， 预计占公司运力约 20%。料 2021 年涉疆旅客周转量同增 30%40%，仍为增速 最快区域，云南德宏或为次枢纽网络复制试金石。补贴按量确认、持续性强，料 将支撑公司未来业绩 CAGR30%。 2014 年以来华夏获得民航局支线补贴 CAGR 40.9%， 2019年2.2亿补贴、 排名航司第1， 料未来3年补贴CAGR或20%30%。 通程航班或通程航班或成成为新增长极，将衢州打造华东区域次枢纽，效率、净利率领先上为新增长极，将衢州打造华东区域次枢纽，效率、净利率领先

6、上 市航司市航司。美国西空航空与干线航司签署运力购买协议，收入占比超过 80%。华 夏航班量仅为西空 10%左右，干支结合通程航班有望成为新的增长极。衢州地 理位置与人均GDP与公司开辟航空次枢纽定位高度契合， 打造华东地区次枢纽， 有望为通程航班开拓奠定基础。 飞机日利用率和客座率基本与干线龙头相当， 单 位扣油成本 4 年累计降幅 26%，成本管控能力领先。公司净利率接近春秋、领 先三大航，ROE 大幅领先上市航司。作为专注支线的航司龙头，公司业绩增速 有望高于行业，净利率和 ROE 有望保持领先上市航司。运营支线飞机不等同于 直线商业模式，先发布局的支线网络和高效运营机制、成本控制构筑竞

7、争壁垒。 风险因素：风险因素：疫情控制不及预期，航空需求不及预期、油价汇率扰动超预期。 投资建议：投资建议： 独立规模化、 专注支线的航司龙头， 创造性打造航空次枢纽， 库尔勒、 兴义、德宏和衢州枢纽相继成为网络关键节点，“以点带网”连接其他流量稀薄航 点。公司尽享行业成长红利，料未来 3 年业绩 CAGR 近 30%，净利率、ROE 有望领先上市航司。我们预测公司 2020/21/22 年 EPS 0.49/0.79/1.04 元，参照 可比公司 22X 合理 PE、给予 17.5 元目标价。首次覆盖，给予 “买入买入”评级评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021

8、E 2022E 营业收入(百万元) 4,260 5,407 4,855 7,267 9,232 营业收入增长率 YoY 24% 27% -10%50% 27% 净利润(百万元) 247 502 495803 1,053 净利润增长率 YoY -34%103% -2%62% 31% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.630.84 0.49 0.79 1.04 PE 17.513.2 24.0 15.1 11.4 PB 3.12.4 2.1 1.7 1.4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 12 月 25 日收盘价 华夏航空华夏航空 002928 评级评级 买入（

9、首次）买入（首次） 当前价 11.01 元 目标价 17.30 元 总股本 1,014 百万股 流通股本 419 百万股 52 周最高/最低价 14.16/9.98 元 近1 月绝对涨幅 -0.63% 近6 月绝对涨幅 -0.63% 近12 月绝对涨幅 15.31% 华夏航空（华夏航空（002928）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.12.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 专注支线航空龙头，成长性大幅领先专注支线航空龙头，成长性大幅领先 . 1 支线细分市场龙头，机构采购运力模式，RPK 复合增速近 50% . 1 创新性打造航空次枢纽以点带网，ARJ21 效率和成本

10、有望对标 CRJ900 . 3 支线受益航空大众化，支线受益航空大众化，5 年旅客发送量或年旅客发送量或 CAGR20% . 5 90 座为主机队与支线相匹配，新增机场 80%提供设施基础 . 5 政策支持持续升级，未来 5 年支线航空旅客发送量或 CAGR20% . 7 “疆心独运疆心独运”且可复制，料补贴增速与且可复制，料补贴增速与 ASK 同步同步 . 8 “疆心独运”且可复制， 打造次枢纽差异化竞争 . 8 补贴按量核算持续性强，与 ASK 复合增速基本一致 . 11 打造通程航班新增长极，效率、净利率领先上市航司打造通程航班新增长极，效率、净利率领先上市航司 . 14 打造通程航班新

11、增长极，衢州枢纽提供想象空间 . 14 效率、盈利能力领先上市航司，规模效应逐渐显现 . 17 风险因素风险因素 . 19 盈利预测及关键假设盈利预测及关键假设 . 19 关键假设. 19 盈利预测. 19 相关研究. 21 nMrOqQmRwPmNtMnMqNsPrP8ObPbRmOnNmOmMeRqRnPjMmOwP7NrQrRMYsOsPNZnNvM 华夏航空（华夏航空（002928）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.12.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：机构购买运力商业模式保障收入 . 1 图 2：20132019 年机构客户购买运力由 40

12、.5%降至 29.2% . 1 图 3：截至 2020H1 公司形成 6 个飞行基地+3 个过夜基地，执飞航线 158 条 . 1 图 4：20142017 年个人客户机票收入中机构运力购买航线占比 91.5%94.6% . 2 图 5：20152019 年华夏航空旅客周转量较民航业高 23.658.5pcts . 2 图 6：2014 年2019 年华夏机队 CAGR37.4%，远高于行业的 9.0% . 2 图 7：截至 2020H1 公司 CRJ900 机队占比 74.5% . 2 图 8：2020Q1 华夏营收下降 16%，降幅远低于其他上市航司 . 3 图 9：2020Q1 华夏航空

13、净利润亏损 9600 万，远低于其他上市航司 . 3 图 10：第一大股东华夏控股持有公司 31.97%股份 . 3 图 11：2018、2019 年库尔勒机场实现旅客吞吐量同增 36.2%、26.3% . 4 图 12：2019 年公司飞机日利用率 9.7 小时，与南航基本相当 . 4 图 13：20152019 年公司飞机数量复合增速 25.1% . 5 图 14：11 月 10 日公司首架国产飞机 ARJ21 入列 . 5 图 15：美国人均 GDP 与人均乘机次数正相关 . 5 图 16：中国人均 GDP 与人均乘机次数正相关 . 5 图 17：300 万旅客吞吐量以下机场单机人次小于

14、 90 占比约 64% . 6 图 18：2020 年末公司运营 38 架 CRJ900 和 11 架 A320. 6 图 19：2018 年我国民航乘机人口占比仅 10.3%，重复购买率 3.45 . 6 图 20：截至 2020 年 6 月 SKYWEST 服务美联航航线网络 . 7 图 21：截至 2020 年 6 月 SKYWEST 服务达美航线网络 . 7 图 22： 2019 年公司为达美、 美联航、 美航、 阿拉斯加航空服务航班量占比 41.7%、 37.0%、 14.8%、6.5% . 7 图 23：2019 年前 40 大机场吞吐量占比 84% . 8 图 24：201120

15、19 年其他机场吞吐量 CAGR 近前 20 大近 2 倍 . 8 图 25：2020 夏秋季华夏航空新疆地区串飞或环飞网络 . 9 图 26：2020 年夏秋季南航涉疆地区航线网络呈轴辐式 . 9 图 27：2019 年冬春航季华夏周航班量新疆市场同增超 20 倍 . 9 图 28：2020 年冬春航季华夏周航班量新疆市场同增 54.5% . 9 图 29： 涉疆航班量占比公司运投由 2018 年冬春航季 1.1%升至 2020 年冬春航季的 18.3% . 10 图 30：2020 年冬春航季库尔勒、阿克苏和库车航班量占比 19.5%、14.5%和 7.0%，排名 疆内前 3 . 10 图

16、 31：2015 年以来新疆旅游人次年均复合增速 37.3% . 10 图 32：2019 年云南省 300 万以下的机场 12 家 . 11 图 33：2019 年贵州省 300 万以下的机场 10 家 . 11 图 34：2019 年内蒙古 300 万以下的机场 12 家 . 11 图 35：2019 年政府补贴占公司利润总额 94.7% . 12 图 36：2018 年2019 年地方政府补贴占比升至 50%左右 . 12 图 37：2014 年以来华夏获得民航局补贴 CAGR 为 40.9% . 13 图 38：2019 年华夏获局方支线补贴比例升至 20.2%，排名第一 . 13 图

17、 39：2020 年华夏航空获得局方支线补贴预算中新疆地区占比 44.7% . 13 华夏航空（华夏航空（002928）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.12.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 40：民航局补贴 CAGR 与同期 ASK 相吻合 . 14 图 41：2018 年公司获得新疆补贴占当年地方补贴的 84.8% . 14 图 42：干支结合通程航班、打造新的业绩增长极 . 15 图 43：2019 年衢州机场旅客吞吐量仅为库尔勒机场不足 20% . 16 图 44：2020 年冬春航季公司在衢州机场航班量占比 41.2% . 16 图 45：2019 年美航在夏洛

18、特、达拉斯沃斯堡、迈阿密、费城枢纽市场占比 65%85% 16 图 46：2019 年达美航空在亚特兰大、底特律、MPLS(圣保罗)、盐湖城枢纽市场占比 64%81% . 16 图 47：2019 年美联航在芝加哥、休斯顿、纽约(纽瓦克)、旧金山枢纽市场占比 46%77% . 17 图 48：2017 年公司联程互售收入占比升至 7.4% . 17 图 49：2019 年华夏飞机日利用率 9.70 小时 . 18 图 50：2019 年华夏航空平均客座率 80.7% . 18 图 51： 2019 年华夏航空航油成本、 租赁折旧和人工成本分别占比 31.4%、 18.9%和 16.3% . 1

19、8 图 52：2016 年以来华夏单位座公里扣油成本降幅 26.3%，远大于南航、春秋的-4.8%、 1.1% . 18 图 53：2019 年公司净利率较三大航领先 4.37.0pcts . 19 图 54：2019 年公司实现 ROE 较春秋航空高近 6pcts . 19 表格目录表格目录 表 1：20212025 年国内低成本市场规模测算 . 8 表 2：新疆串飞或环飞模式可复制至云贵和内蒙等地区 . 11 表 3：新疆支线航线补贴要点梳理 . 14 表 4：公司盈利预测 . 20 华夏航空（华夏航空（002928）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.12.28 请务必阅读正文之

20、后的免责条款部分 1 专注专注支线航空龙头支线航空龙头，成长性大幅领先，成长性大幅领先 支线细分市场龙头，支线细分市场龙头，机构采购运力模式，机构采购运力模式，RPK 复合增速近复合增速近 50% 专注支线细分市场的规模化独立龙头，专注支线细分市场的规模化独立龙头，更具性价比商业模式满足低线市场航空出行需更具性价比商业模式满足低线市场航空出行需 求，求，机构购买运力保障收入。机构购买运力保障收入。华夏航空为国内唯一一家专注支线细分市场、独立的规模化 航司龙头，以重庆江北机场为总部主运营基地，形成 6 个飞行基地+3 个过夜基地，构建覆 盖全国的支线航空网络。截至 2020 年 6 月 30 日

21、，公司执飞航线 158 条，其中支线航线 147 条，覆盖国内支线航点 47%。相对于干线航司依托核心机场枢纽，支线航空面临需求 相对离散、消费能力相对较弱，如何采用更具性价比商业模式满足低线市场航空出行需求如何采用更具性价比商业模式满足低线市场航空出行需求 成为关键成为关键。截至 2020 年 9 月 30 日，公司机队规模 51 架，90 座 CRJ900 占比 74.5%的 机队、支支串飞或环飞方式构建航线网络，其中独飞航线占比 92%。与机构客户和干线航 空公司进行合作，公司收入端与机构客户签订运力购买协议，共担风险，稳定收入。 图 1：机构购买运力商业模式保障收入 资料来源：公司年报

22、，中信证券研究部 图 2：20132019 年机构客户购买运力由 40.5%降至 29.2% 资料来源：公司年报，中信证券研究部 图 3：截至 2020H1 公司形成 6 个飞行基地+3 个过夜基地，执飞航线 158 条 资料来源：公司公告 58.0% 58.5%61.8% 60.7%57.8% 56.9% 68.2% 40.5% 39.8%35.6%35.6%38.5% 36.2% 29.2% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200019 个人客户机票销售机构客户运力购买货运收入 其他主营业务其他业务 华夏航空（华夏航空（00292

23、8）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.12.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 低线低线需求分散催生机构购买运力模式，抵御疫情极端冲击的能力领先，旅客周转量需求分散催生机构购买运力模式，抵御疫情极端冲击的能力领先，旅客周转量 CAGR49%、成长大幅领先行业、成长大幅领先行业。相对于干线航司依托核心枢纽的集中客源，支线航空市 场需求分散、流量密度偏低，催生机构(即地方政府或机场)与航司共担风险的运力购买模 式。20132019 年机构客户购买运力由 40.5%降至 29.2%，但 20142017 年个人客户机 票收入中机构运力购买航线占比 91.5%94.6%， 叠加机构客

24、户购买运力贡献收入， 料 2020 年机构运力购买的航线贡献收入占比 97%左右，抵御疫情极端冲击的能力领先。深耕支线 航空细分市场，增速明显领先行业，20152019 年华夏航空旅客周转量较民航业高 23.6 58.5pcts (CAGR48.8%)， 2014 年2019 年华夏机队 CAGR37.4%， 远高于行业的 9.0%。 截至截至 2020Q3 公司机队规模公司机队规模 51 架，其中约架，其中约 90 座位、座位、低低耗油的耗油的 CRJ900 占比占比 74.5%，与 公司采用更具性价比的商业模式挖掘低线市场航空出行需求相匹配。 图 4：20142017 年个人客户机票收入中

25、机构运力购买航线占比 91.5%94.6% 资料来源：公司年报，中信证券研究部 图 5 ： 20152019 年 华 夏 航 空 旅 客 周 转 量 较 民 航 业 高 23.658.5pcts 资料来源：民航局官网，公司年报，中信证券研究部 图 6： 2014 年2019 年华夏机队 CAGR37.4%， 远高于行业的 9.0% 资料来源：公司招股说明书，公司年报，中信证券研究部 图 7：截至 2020H1 公司 CRJ900 机队占比 74.5% 资料来源：公司年报，中信证券研究部 抵御极端风险能力领先，抵御极端风险能力领先， 明年有望率先实现净利润相对明年有望率先实现净利润相对 2019

26、 年正增长，年正增长， Q3 其他收益其他收益 环比下降环比下降 54%，料受新疆疫情波动的影响料受新疆疫情波动的影响。COVID-19 疫情冲击前所未有，2020Q1Q3 华夏航空营业收入同比下降 17.8%至 33.3 亿， 同期净利润 1.7 亿， 为前三季度唯一盈利的 上市航司。 深耕支线市场、 机构购买运力航线为主商业模式抵御极端风险能力领先。 料 2021 94.2%94.6% 91.5% 93.9% 6.0%5.5% 8.4% 6.1% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100% 20017 机构运力购买航线非机

27、构运力购买航线 73.3% 59.7% 46.4% 36.2% 53.9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 200182019 民航旅客周转量同比华夏航空旅客周转量同比 10 20 26 35 44 49 0 10 20 30 40 50 60 2001720182019 32 383838 3 6 1113 0 10 20 30 40 50 60 20020H1 CRJ900A3200 华夏航空（华夏航空（002928）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.12.28 请务必阅读正文

28、之后的免责条款部分 3 年航空国内线需求反弹为基本面修复主要推动力，国内线占 98.8%的华夏航空有望率先实 现净利润相对 2019 年正增长。2020Q3 公司其他收益环比下降 54.3%至 0.59 亿，预计受 新疆疫情波动影响导致补贴下降，未来随着航班量恢复料恢复至正常水平。根据 2019H22020 H1 运营数据为依据，10 月 27 日获得支线补贴同比增长 37%至 2.97 亿， 预计 48%增量来自新疆。 图 8：2020Q1 华夏营收下降 16%，降幅远低于其他上市航司 资料来源：各航司公告，中信证券研究部 图 9：2020Q1 华夏航空净利润亏损 9600 万，远低于其他上

29、市航司 资料来源：各航司公告，中信证券研究部 创新性打造航空次枢纽创新性打造航空次枢纽以点带网以点带网，ARJ21 效率和成本效率和成本有望对标有望对标 CRJ900 实际控制人直接或间接持股实际控制人直接或间接持股 59.7%，解禁主要为胡晓军先生与一致行动人控股企业，解禁主要为胡晓军先生与一致行动人控股企业， 料对市值波动影响有限料对市值波动影响有限。截至 2020H1 第一大股东华夏控股持有公司 31.97%股份，为公 司控股股东，董事长胡晓军直接和间接持股 59.7%，其配偶徐为女士作为一致行动人间接 持有 6.3%，胡晓军先生为公司实际控制人。实控人 1999 年 11 月2005

30、年 9 月任首都机 场博维空港设备管理有限公司董事长，2006 年 4 月起担任华夏航空董事长。2021 年 3 月 2 日解禁 3.97 亿股，主要为胡晓军先生与一致行动人控股企业，料对市值波动影响有限。 图 10：第一大股东华夏控股持有公司 31.97%股份 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：股权比例截至 2020H1 376.3 325.5 300.5 36.4 41.3 12.5 211.4 172.6 154.5 23.8 23.8 10.5 -43.8% -47.0% -48.6% -34.5% -42.4% -16.0% -60% -50% -40% -30% -20% -

31、10% 0% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2019Q12020Q1YOY 26.5 27.2 20.1 4.8 4.0 0.86 -52.6 -48.1 -39.3 -2.3 -4.9 -0.96 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 南方航空中国国航东方航空春秋航空吉祥航空华夏航空 2019Q12020Q1 华夏航空（华夏航空（002928）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.12.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 航空次枢纽以点带网，创新性构建适合支线航空的网络，航空次枢纽以点带网，创新性构建适合

32、支线航空的网络，提升提升飞机小时利用率飞机小时利用率至至三大三大 航航水平水平。 干线航空网络客流模式在于需求集中的枢纽之间、 枢纽机场时刻稀缺进入门槛高， 支线航空流量稀薄需要构建与之匹配的航线网络。公司创造性打造航空次枢纽，库尔勒、 兴义、德宏和衢州枢纽相继成为航线网络关键节点，“以点带网”连接其他流量稀薄航点。 如公司 2018 年进入新疆市场，串飞或环飞模式围绕次枢纽库尔勒实现与阿克苏、克拉玛 依和库车等航点衔接，2018、2019 年库尔勒机场实现旅客吞吐量同增 36.2%、26.3%， 远高于近 5 年 17.1%复合增速。多次签派、多次起降，短航距背景下，“以点带网”的航空 次枢

33、纽网络实现高频次起飞，2019 年公司飞机日利用率 9.7 小时，与南航基本相当。 图 11： 2018、 2019年库尔勒机场实现旅客吞吐量同增36.2%、 26.3% 资料来源：民航局官网，中信证券研究部 图 12：2019 年公司飞机日利用率 9.7 小时，与南航基本相当 资料来源：各航司年报，中信证券研究部 新机型从适航到成熟需要在高利用率状态飞行中不断优化改进，考虑公司高利用率新机型从适航到成熟需要在高利用率状态飞行中不断优化改进，考虑公司高利用率、 料未来公司将成为中国商飞最佳合作伙伴料未来公司将成为中国商飞最佳合作伙伴，未来，未来 ARJ21 效率和成本效率和成本有望对标有望对标

34、 CRJ900， 明年国内线需求反弹有望推动运投重回高增。明年国内线需求反弹有望推动运投重回高增。华夏航空处于高成长阶段，航线网络建设和 飞机引进成为供给端重要支撑要素，2019 年公司 ASK 较 2015 年增长 3.3 倍，受益于飞 机数量复合增速 25.1%的供给端支持。料公司 10 月 ASK 重回同比正增长，受疫情影响全 年运投增速或降至 6.5%，明年国内线需求反弹有望推动 ASK 重回高增速。公司向中国商 飞购买和接收总共 100 架 ARJ21 系列和 C919 系列飞机， ， 其中 50 架确认为 ARJ21 系列 飞机，另 50 架可全部或部分为 C919 系列飞机。 1

35、1 月 10 日公司首架国产飞机 ARJ21 入列， 预计未来将成为供给端主要增量， 公司有 望与飞机制造商共同成长。新机型从适航到成熟需要在高利用率状态飞行中不断优化改进， 相对于成都航空 6.8 小时左右，2019 年公司实现 9.7 小时左右，高小时利用率将加速实现 商飞“好运营、好制造、好维修、降成本”的目标。考虑公司优于可比对手的高利用率、料 未来公司将成为中国商飞最佳合作伙伴，未来 ARJ21 效率和成本有望对标 CRJ900。 100.2 117.9 114.8 128.0 174.4 220.2 112.5 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20%

36、 30% 40% 50% 0 50 100 150 200 250 库尔勒机场旅客吞吐量(万人)同比 8.9 9.1 8.9 9.7 8.0 8.5 9.0 9.5 10.0 10.5 11.0 11.5 20019 华夏航空春秋航空南方航空 中国国航东方航空 华夏航空（华夏航空（002928）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.12.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 13：20152019 年公司飞机数量复合增速 25.1% 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 14：11 月 10 日公司首架国产飞机 ARJ21 入列 资料来源：各航司年报，中

37、信证券研究部 支线支线受益航空大众化受益航空大众化，5 年旅客发送量或年旅客发送量或 CAGR20% 90 座为主机队与支线相匹配，新增机场座为主机队与支线相匹配，新增机场 80%提供设施基础提供设施基础 2019 年我国人均乘机次数年我国人均乘机次数 0.47，对比美日、我国民航渗透率至少存，对比美日、我国民航渗透率至少存 1 倍空间倍空间，支线，支线 人均乘机次数人均乘机次数 0.09 或持续受益航空大众化或持续受益航空大众化。作为可选消费的航空运输，需求与宏观经济 具高度相关性， 人均乘机次数与 GDP 增长正相关。 对比 1960 年以来美国人均乘机次数和 人均 GDP，按照线性回归相

38、应函数 y=0.45x+0.18，消费能力提升推动航空大众化持续渗 透。对比我国民航客运起步晚，2004 年旅客发送量首次突破 1 亿人次，对应人均乘机次 数仅 0.09。 随着人均 GDP 增长民航客运量进入高增速时代，2004 2019 年中国民航旅客 发送量 CAGR12%，远高于全球平均增速。2019 年我国民航实现旅客发送量 6.6 亿，对 应人均乘机次数 0.47，相当于美国 1964 年水平。2019 年我国人均 GDP 近万美元，参照 美日发达国家经验，我国民航渗透率至少存 1 倍空间。支线机场对应相关区域的人均乘机 次数仅 0.09，随着航空大众化加速有望迎来 35 年的高成

39、长期。 图 15：美国人均 GDP 与人均乘机次数正相关 资料来源：BTS，Airlines for American，中信证券研究部 图 16：中国人均 GDP 与人均乘机次数正相关 资料来源：国家统计局，民航局官网，中信证券研究部 20 26 35 44 49 0 10 20 30 40 50 60 200182019 华夏航空机队数量(架) 0 5 10 15 20 25 ARJ21飞机数量(架) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 1960 1964 196

40、8 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 美国人均 GDP（现价美元）美国人均乘机次数 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 0.40 0.45 0.50 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 中国人均GDP(现价美元)中国人均乘机次数 华夏航空（华夏航空（002928）投资价值分析报告）投资价

41、值分析报告2020.12.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 支线机场支线机场单位起降载客人数多低于单位起降载客人数多低于 90 人，华夏机队市场匹配度高，人，华夏机队市场匹配度高，ARJ21 接力接力 CRJ900 继续挖掘潜力。继续挖掘潜力。公司对支线航空定义为 2019 年吞吐量 300 万以下的机场 184 家 (占比 77.0%)，其中单位起降载客人数均低于 90 人占比 64%左右，最低至个位数，需求 密度稀薄背景下，采用 90 座支线飞机串飞和环飞方式或为必然选择。同时 300 万以下机 场所在城市对应 2019 年人均 GDP 远低于全国平均水平 7.1 万元。对于需求

42、相对分散、人 均 GDP 偏低的三、四线市场，支线航空满足其通达性需求，约 90 座位 CRJ900、ARJ21 机队匹配度高。 公司与中国商飞签订 飞机购买暨构建全面战略合作伙伴关系的框架协议 ， 计划 2020 年起引进、运营 100 架 ARJ21-700 和 C919 飞机，ARJ21 有望接力 CRJ900 继续挖掘支线市场潜力。 图 17：300 万旅客吞吐量以下机场单机人次小于 90 占比约 64% 资料来源：民航局官网，中信证券研究部 图 18：2020 年末公司运营 38 架 CRJ900 和 11 架 A320 资料来源：公司公告，中信证券研究部 至至 2035 年年我国我

43、国新增机场新增机场中预计中预计 80%为支线机场，作为细分市场龙头有望显著受益。为支线机场，作为细分市场龙头有望显著受益。 2018 年我国民航乘机人口占比仅 10.3%，重复购买率 3.45，即从未坐过飞机的国人仍超 10 亿人。一、二线市场航空渗透率相对饱和，2019 年吞吐量超千万机场 39 家，前 40 大 机场吞吐量占比 84%。 16%吞吐量分布在剩余三四线 199 座机场， 未来低线市场或为航空 大众化的主要推动力，20112019 年前 20 大机场增速较其他低 2.412.8pcts。 新时代民 航强国建设行动纲要提出，至 2035 年国内运输机场将达到 450 个，其中超过

44、 80%为支 线机场，作为专注支线航空细分市场龙头公司有望显著受益。 图 19：2018 年我国民航乘机人口占比仅 10.3%，重复购买率 3.45 资料来源：中航信航指数年度白皮书（中国民航信息网络），中信证券研究部 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 湛江 喀什 襄阳/刘集 十堰/武当山 毕节/飞雄 宜宾/五粮液 长治/王村 汉中/城固 林芝/米林 黔江/武陵山 库车/龟兹 安顺/黄果树 陇南/成县 百色/巴马 乌兰察布/集宁 扎兰屯/成吉思汗 甘南/夏河 抚远/东极 重庆/巫山 单位起降载客人次 32 383838 3 6 1111 0 10 20 30

45、40 50 60 200Q1 CRJ900A320 6.8% 7.6% 8.4% 9.4% 10.3% 3.34 3.29 3.32 3.35 3.45 3.2 3.25 3.3 3.35 3.4 3.45 3.5 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 200172018 乘机飞机人数占比总人口重复购买率 华夏航空（华夏航空（002928）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.12.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 政策支持持续升级，政策支持持续升级，未来未来 5 年支线航空旅客发送量或年支线航空旅客发送量或 CAGR20%

46、Skywest80%收入为干线航司购买运力，收入为干线航司购买运力，2019 年服务于三大航航班量占比年服务于三大航航班量占比 93.5%。 对比海外我国支线航空存较大成长空间对比海外我国支线航空存较大成长空间。美国支线航空商业模式为政府补贴、政府补贴、干线航司采干线航司采 购运力购运力，将低线离散需求运输至核心枢纽机场，美国政府根据基本航空服务计划等政 策提供补贴。西空航空（Skywest）作为美国支线航空龙头，运营美国支线航空 20%左右 的运力，与达美、美航、美联航和阿拉斯加签署运力购买协议。2019 年西部航空与干线 航司运力购买协议占收入 79.5%，干线航司根据飞行时长、执飞数量等

47、因素向支线航司支 付固定额度费用，剩余 17.5%收入来自与干线航司客票收入分成。同期西部航空为达美、 美联航、美航、阿拉斯加航空服务航班量占比 41.7%、37.0%、14.8%、6.5%。对比美国， 我国支线航空人均乘机次数仅 0.02 次，支线飞机数量仅为 8%，仍处发展初期、成长空间 广阔。 图 20：截至 2020 年 6 月 SKYWEST 服务美联航航线网络 资料来源：Skywest 公告 图 21：截至 2020 年 6 月 SKYWEST 服务达美航线网络 资料来源：Skywest 公告 图 22：2019 年公司为达美、美联航、美航、阿拉斯加航空服务航班量占比 41.7%、

48、37.0%、14.8%、6.5% 资料来源：Skywest 公告，中信证券研究部 预计未来预计未来 5 年我国支线航空旅客发送量年我国支线航空旅客发送量 CAGR20%。航空市场可以分为干线航空、支 线航空和通用航空市场，干线航空可以分为以三大航为代表的全服航司、以春秋航空为代 表的低成本航司。支线航空为服务于非主干城市之间短航距的细分市场，飞机多为 100 座 41.7% 37.0% 14.8% 6.5% 达美 美联航 美航 阿拉斯加 华夏航空（华夏航空（002928）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.12.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 以下小型客机、航距 60012

49、00 公里，满足中小城市民航通达性需求。截至 2019 年末我 国支线飞机 191 架，占国内民航机队规模 5.0%，较美国支线飞机近 40%占比仍存较大空 间。2019 年前 40 大机场吞吐量占比 84%，剩余近 200 家机场完成 16%，头部集中效应 明显。20112019 年其他机场吞吐量复合增速为前 20 大机场的近 2 倍，同期支线机场吞 吐量 CAGR 为 22%左右，考虑航空渗透率存 1 倍以上空间，预计未来 5 年我国支线航空 旅客发送量 CAGR20%，远高于航空业整体 6%8%水平。 表 1：20212025 年国内低成本市场规模测算 飞机数量飞机数量(架架) 机队占比

50、机队占比 同比增加同比增加(架架) 同比同比 客运飞机 3645 95.5% 166 4.8% 宽体机 457 12.0% 48 11.7% 窄体机 2997 78.5% 114 4.0% 支线飞机 191 5.0% 4 2.1% 货运飞机 173 4.5% 13 8.1% 合计 3818 179 资料来源： 民航行业发展统计公报 （民航局） ，中信证券研究部 注：按照座位数分类，宽体飞机指 250 座级 以上，窄体飞机指 100-250 座，支线飞机指 100 座级以下。 图 23：2019 年前 40 大机场吞吐量占比 84% 资料来源：民航局官网，中信证券研究部 图 24：2011201