1、Table_Info1 金域医学金域医学 603882.SH首次覆盖首次覆盖 行业：医药生物行业：医药生物 TABLE_TITLE ICL 黄金赛道上的领航者黄金赛道上的领航者 受益于医保控费及技术升级趋势，高毛利特检业务 放量助力企业增速发展 证券研究报告证券研究报告 2020 年 12 月 29 日 评级评级(首次) 增持增持 目标价目标价(首次)134.92 元 收盘价收盘价(2020/12/29)119.50 元 潜在上行空间潜在上行空间 13% 基本数据基本数据 总股本总股本 (百万股百万股) 459 流通股本流通股本(百万股百万股) 459 总市值总市值 (亿元亿元) 550 流通

2、市值流通市值 (亿元亿元) 550 52 周最高周最高/最低价最低价 (元元) 120.02/48.62 30 日日均成交额日日均成交额 (百万元百万元) 542.92 股价走势图股价走势图 Table_Pic2 Table_Author1 TABLE_SUMMARY 本土本土 ICL 先驱，先驱，实验室进入收获期实验室进入收获期：经过 26 年发展，公司已经成为国内第 三方医学检验行业中营业规模、实验室数量、覆盖市场网络均领先，检验项 目及技术平台齐全的龙头企业。2019 年公司营业收入 52.69 亿元，归母净 利润 4.02 亿元，分别同比增长 16.44%与 72.53%。目前已建成

3、37 家省级 实验室，并与全国 400 多家基层医院建立了合作。公司研发投入位居行业 前列，充分保障公司在高毛利的特检业务板块持续增长。 ICL 行业行业进入进入黄金机遇期：黄金机遇期：近年来全球生物医药产业技术加速迭代，国家医 改深化推进，医疗卫生服务行业供给侧改革加速，独立医学实验室行业 （Independent Clinical Laboratory，简称 ICL）处于持续创新变革与整合转 型期，市场空间进一步释放。相较海外，我国 ICL 行业渗透率较低、检验项 目少、外包比例低、市场集中度低，未来的发展潜力巨大。目前 ICL 行业发 展的关键变量主要集中在政策驱动的需求端和技术驱动的供

4、给端：分级诊 疗、 医保控费深入推进带来医院外包需求的释放， 技术升级带来检验项目的 丰富化、精准化发展，这些因素将最大程度影响 ICL 行业未来的发展。 特检业务快速增长， 未来潜力可期：特检业务快速增长， 未来潜力可期： 公司目前以诊断业务为主， 占比超 93%， 诊断业务可分为特检业务与普检业务两大板块。 公司特检业务的营收与净利 润增速均高于普检，2015 年随着社会办医开展特检业务的管制逐渐放开， 特检业务增速超过普检，高毛利的特检业务贡献了更多的增量利润。 首次覆盖， 给予 “增持” 评级：首次覆盖， 给予 “增持” 评级：公司为综合型 ICL 龙头， 未来三年业绩可期， 按照可比

5、公司给与 2021 年 65X PE，对应估值 619.94 亿元，对应 2021 年 目标价为 134.92 元，相比最新股价 119.50 元存在 13%的上涨空间。 风险提示风险提示 行业竞争加剧风险； 疫情及国际政治局势风险； 检验外包情况不及预期风险 盈利预测盈利预测 盈利预测简表盈利预测简表 2019A 2020E 2021E 2022E 实际实际 预测预测 预测预测 预测预测 营业收入 5269.27 7488.44 8235.56 9440.62 营业收入增长率(%) 16.44 42.12 9.98 14.63 净利润 402.33 1143.01 953.76 1107.5

6、9 净利润增长率(%) 72.44 184.10 -16.56 16.13 EPS（元/股） 0.88 2.49 2.08 2.41 市盈率(P/E) 58.50 48.04 57.57 49.58 市净率(P/B) 10.35 16.03 12.51 9.97 资料来源：野村东方国际证券 -12 18 48 78 108 138 19/1220/0320/0620/0920/12 % 金域医学沪深300 Table_Info4 Nomura | 金域医学(603882.SH) 2020.12.29 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 2 利润表（

7、百万元）利润表（百万元） 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 5269 7488 8236 9441 货币资金 955 1959 2827 3824 同比增速 16% 42% 10% 15% 交易性金融资产 0 0 0 0 营业成本 3189 4378 4808 5475 应收账款及应收票据 1570 2093 2301 2638 毛利 2080 3110 3428 3965 存货 172 226 250 293 营

8、业收入 39% 42% 42% 42% 预付账款 10 13 14 16 税金及附加 6 7 10 11 其他流动资产 89 124 149 176 营业收入 0% 0% 0% 0% 流动资产合计 2795 4415 5541 6947 销售费用 805 936 1235 1416 可供出售金融资产 营业收入 15% 13% 15% 15% 持有至到期投资 管理费用 483 509 642 755 长期股权投资 112 132 152 172 营业收入 9% 7% 8% 8% 投资性房地产 28 28 28 28 研发费用 324 374 494 566 固定资产合计 1081 1038 99

9、7 957 营业收入 6% 5% 6% 6% 无形资产 80 79 76 71 财务费用 29 -7 -26 -43 商誉 13 13 13 13 营业收入 1% 0% 0% 0% 递延所得税资产 12 12 12 12 资产减值损失 -2 0 0 0 其他非流动资产 274 291 308 325 信用减值损失 -24 0 0 0 资产总计资产总计 4395 6009 7128 8525 其他收益 35 60 66 76 短期借款 0 0 0 0 投资收益 42 7 41 47 应付票据及应付账款 1088 1511 1660 1883 净敞口套期收益 0 0 0 0 预收账款 55 75

10、82 94 公允价值变动收益 0 0 0 0 应付职工薪酬 135 184 207 241 资产处置收益 0 0 0 0 应交税费 22 22 29 33 营业利润营业利润 484 1357 1179 1382 其他流动负债 348 383 401 421 营业收入 9% 18% 14% 15% 流动负债合计 1649 2176 2378 2672 营业外收支 12 -3 -2 0 长期借款 359 259 179 119 利润总额利润总额 496 1354 1177 1382 应付债券 0 0 0 0 营业收入 9% 18% 14% 15% 递延所得税负债 8 8 8 8 所得税费用 80

11、176 188 228 其他非流动负债 55 55 55 55 净利润 415 1178 988 1154 负债合计负债合计 2070 2497 2619 2853 营业收入 8% 16% 12% 12% 归属于母公司的所有者权益 2275 3425 4388 5505 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 402 1143 954 1108 少数股东权益 51 86 121 167 同比增速 72% 184% -17% 16% 股东权益股东权益 2326 3512 4509 5672 少数股东损益 13 35 35 46 负债及股东权益负债及股东权益 4395 6009 7128 852

12、5 EPS（元/股） 0.88 2.49 2.08 2.41 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流净额经营活动现金流净额 661 1317 1121 1219 投资 -23 -20 -20 -20 基本指标基本指标 资本性支出 -271 -170 -169 -167 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 其他 -13 -8 26 32 EPS 0.88 2.49 2.08 2.41 投资活动现金流净额投资活动现金流净额 -307 -198 -163 -155

13、 BVPS 4.95 7.45 9.55 11.98 债权融资 0 0 0 0 PE 58.50 48.04 57.57 49.58 股权融资 11 0 0 0 PEG 0.81 0.26 3.07 银行贷款增加（减少） 138 -100 -80 -60 PB 10.35 16.03 12.51 9.97 筹资成本 -122 -15 -10 -7 EV/EBITDA 29.93 35.54 41.40 35.70 其他 -270 0 0 0 ROE 18% 33% 22% 20% 筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额 -242 -115 -90 -67 ROIC 13% 28% 18% 17%

14、 现金净流量现金净流量 113 1004 867 997 资料来源：野村东方国际证券 rQpQoOsPzQpOqPoPmRrMpR7N9RbRsQnNmOoOlOmNnPlOsRrRbRoPoOxNqMpMxNoPrP Table_Info4 Nomura | 金域医学(603882.SH) 2020.12.29 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 3 正文目录正文目录 本土本土 ICL 先驱，结构优化助力增长先驱，结构优化助力增长 .5 实验室进入收获期，规模效应保障长期发展实验室进入收获期，规模效应保障长期发展 .9 特检业务占比提升，高端项目

15、提特检业务占比提升，高端项目提升毛利空间升毛利空间 . 11 ICL 行业：未来发展潜力空间巨大行业：未来发展潜力空间巨大 .12 ICL 的业务范畴及核心竞争力的业务范畴及核心竞争力 .12 我国我国 ICL 行业的历史发展行业的历史发展 .12 特检业务：行业的增量蓝海市场特检业务：行业的增量蓝海市场 .15 他山之石：中国他山之石：中国 ICL 行业渗透率低，发展潜力大行业渗透率低，发展潜力大 .15 美国、日本：医疗控费美国、日本：医疗控费带来带来 ICL 发展契机，目前均呈现寡头垄断格局发展契机，目前均呈现寡头垄断格局 .16 美国、日本的医院资源较为分散，检验外包动力更足美国、日本

16、的医院资源较为分散，检验外包动力更足 .18 ICL 发展的核心驱动发展的核心驱动因素：需求放量，供给升级因素：需求放量，供给升级 .18 关注三大关键变量的边际变化：分级诊疗关注三大关键变量的边际变化：分级诊疗+医保控费医保控费+技术升级技术升级 .19 我国我国 ICL 市场的竞争格局：寡头垄断、强者恒强市场的竞争格局：寡头垄断、强者恒强 .21 特检业务：贡献增量，业绩核心动力特检业务：贡献增量，业绩核心动力 .23 基因组学：营收高速增长，肿瘤基因组学：营收高速增长，肿瘤/NIPT 构成看点构成看点 .25 理化理化/质谱：三大应用方向，行业渗透率稳步提升质谱：三大应用方向，行业渗透率

17、稳步提升 .28 病理：组织病理成熟，病理：组织病理成熟，宫颈宫颈 TCT 前景广阔前景广阔 .30 投资建议投资建议 .33 业务拆分业务拆分 .33 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 .35 风险提示风险提示 .36 图表目录图表目录 图表 1：2012 年至今金域医学营业收入及增速 .5 图表 2：2012 年至今金域医学归母净利润及增速 .5 图表 3：2012-2016 年公司检验业务营收拆分 .6 图表 4：2012-2016 年公司检验业务毛利拆分 .6 图表 5：2012-2016 年公司检验业务毛利率 .6 图表 6：2012-2019 年公司费用率情况 .7 图表 7：

18、2012-2019 年公司毛利率与净利率 .7 图表 8：公司部分高级管理人员技术背景 .8 图表 9：2012-2019 年公司研发支出情况 .8 图表 10：2012-2019 年医学检验公司研发支出比较 .8 图表 11：金域医学实验室成立/并购布局情况 .9 图表 12：2017 年上半年金域医学实验室盈利情况 .10 图表 13：2016-2019 年核心实验室收入 .10 图表 14：2016-2019 年核心实验室净利润 .10 图表 15：2020 年上半年金域医学实验室净利润前五名 . 11 图表 16：2012-2016 公司特检项目营收占比 . 11 图表 17：特检项目

19、平均毛利率高于普检项目 . 11 图表 18：独立医学实验室所涵盖的医学检验项目范畴 .12 图表 19：中国独立医学实验室的历史发展阶段 .13 图表 20：中国独立医学实验室行业相关政策演变 .14 图表 21：我国独立医学实验室在业数量 .15 图表 22：我国独立医学实验室产业规模 .15 图表 23：各国 ICL 行业渗透率的历史变化 .16 Table_Info4 Nomura | 金域医学(603882.SH) 2020.12.29 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 4 图表 24：2019 年各国 ICL 渗透率 .16 图表 2

20、5：美国医疗控费、医疗集团及检验市场发展历程 .17 图表 26：美国医院外包检测构成 .17 图表 27：2019 年美国 ICL 市场份额 .17 图表 28：ICL 行业的 SWOT 分析 .19 图表 29：分级诊疗的机制与影响 .20 图表 30：不同级别医院的外包动力与需求 .20 图表 31：近年检验设备及试剂、检验类项目降价情况一览.21 图表 32：国内 ICL 竞争者对比 .22 图表 33：特检及普检业务特点对比 .23 图表 34：普检与特检发展阶段及特点 .24 图表 35：公司检验项目一览 .24 图表 36：公司普检/特检业务及分类 .25 图表 37：特检项目营

21、收增速高于普检 .25 图表 38：特检项目毛利增速高于普检 .25 图表 39：2012 年全球基因检测分类市场占比 .26 图表 40：2017 年全球基因检测分类市场占比 .26 图表 41：2012-2019 年全球基因检测市场及增速 .27 图表 42：2012-2019 年中国基因检测市场及增速 .27 图表 43：2012-2016 年公司基因组学检验营收及增速 .27 图表 44：2014-2016 年基因组学检验单价及增速 .27 图表 45：2019 及 2025 年我国肿瘤检测市场规模测算 .28 图表 46：2019 及 2025 年我国 NIPT 检测市场规模测算 .

22、28 图表 47：2012-2016 年理化/质谱检验营收及增速 .29 图表 48：2014-2016 年理化/质谱检验单价及增速 .29 图表 49：2015-2025 年全球微生物检测市场 .29 图表 50：2015-2025 年中国微生物检测市场 .29 图表 51：2019 及 2025 年我国新生儿质谱检测市场规模测算 .30 图表 52：我国维生素质谱检测市场规模测算 .30 图表 53：2012-2016 年病理检验营收及增速 .31 图表 54：2014-2016 年病理检验单价及增速 .31 图表 55：金域医学病理检测分类 .31 图表 56：我国病理检测市场规模测算

23、.31 图表 57：我国宫颈 TCT 检测市场规模测算 .32 图表 58：金域医学各业务板块未来 3 年收入和毛利率预测 .34 图表 59：金域医学可比公司估值 .35 Table_Info4 Nomura | 金域医学(603882.SH) 2020.12.29 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 5 本土本土 ICL 先驱，先驱，结构优化结构优化助力增长助力增长 金域医学成立于 1994 年，是中国独立医学实验室行业（Independent Clinical Laboratory，以下简称 ICL）先驱，也是以第三方医学检验及病理诊断 外包

24、业务为核心的医学诊断信息整合服务提供商。经过 26 年发展，公司目前已 经成为国内第三方医学检验行业中营业规模、实验室数量、覆盖市场网络均领 先，检验项目及技术平台齐全的板块龙头企业。 2019 年公司实现营业收入 52.69 亿元，归母净利润 4.02 亿元，分别同比 增长 16.44%与 72.53%。2014-2019 年公司营业收入 CAGR 为 27.22%，归母 净利润 CAGR 达 37.17%。 图表图表 1：2012 年至今金域医学营业收入及增速年至今金域医学营业收入及增速 资料来源：Wind，野村东方国际证券 图表图表 2：2012 年至今年至今金域医学金域医学归母净利润及

25、增速归母净利润及增速 资料来源：Wind，野村东方国际证券 根据 2019 年报，公司检验业务的收入占比为 94.22%，毛利占比 93.34%，为绝对核心业务。检验板块中的 6 大类业务分别为基因组检验、病理 诊断、理化质谱检验、生化发光检验、综合检验与免疫学检验。其中，基因组 检验、病理诊断、理化/质谱可归为特检业务；生化发光、综合与免疫学检验可 归为普通检验业务。 从营收占比来看，基因组学检验、综合检验、生化发光检验位列前三。根 据公司最后更新的数据显示1，2016 年三项业务占比均高于 20%，合计营收占 比 65.3%。板块中增速最快的为基因组学检验，2016 年营收 7.07 亿元

26、，同比 增长 60%，2012-2016 年 CAGR 为 47%。 1 2016 年后不再具体公布检验板块下细分业务的经营状况。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 10 20 30 40 50 60 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 亿元 营业总收入同比（右轴） -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 1 2 3 4 5 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 亿元 归母净利润同比（右轴） Table_

27、Info4 Nomura | 金域医学(603882.SH) 2020.12.29 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 6 图表图表 3：2012-2016 年公司年公司检验检验业务业务营收拆分营收拆分 资料来源：Wind，野村东方国际证券 图表图表 4：2012-2016 年公司年公司检验业务检验业务毛利毛利拆分拆分 资料来源：Wind，野村东方国际证券 毛利率方面，理化/质谱检验的毛利率最高（2016 年为 65.86%） ，基因组学检 验其次（49.96%） 。普检业务中，生化发光检验毛利率最高（41.02%） ，综合检验 毛利率最低（28.

28、98%） 。随着同业公司数量提升，ICL 行业总体竞争逐渐加剧，各 项毛利率均呈现小幅波动，长期可能进一步出现小幅下行。总体来看，特检业务高 于普检业务。理化/质谱、基因组学高度自动化，享有规模效应，实验室全面铺开后 毛利率将持续保持在较高水平，而病理诊断依赖于医生人工分析与阅片，人力成本 占比较高，规模效应不明显。 图表图表 5：2012-2016 年公司检验业务毛利率年公司检验业务毛利率 资料来源：Wind，野村东方国际证券 财务费用方面，公司持续进行费用控制。由于实验室布局已经较为完善， 后续投入减少，同时公司营收持续攀升，公司的销售费用率及管理费用率均进 入下行通道。销售费用率由 20

29、12 年的 18.9%下降到 2019 年的 15.3%，管理费 用率在 2014 年达到峰值 23.3%后持续降低，2019 年为 15.3%，财务费用率 2019 年为 0.6%。 公司毛利率逐步稳定。2015 年后由于市场竞争加剧影响，公司毛利率持续 下滑，由 2015 年的 45.92%降低至 2018 年的 38.83%，但受益于公司实验室持 续布局产生的规模效应以及高毛利特检业务的拉动，2019 年公司毛利率企稳回 0 5 10 15 20 25 30 35 200152016 亿元 基因组学检验病理诊断 理化、质谱检验生化发光检验 综合检验免疫学检验 0 2

30、 4 6 8 10 12 14 200152016 亿元 基因组学检验病理诊断 理化、质谱检验生化发光检验 综合检验免疫学检验 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 200152016 基因组学检验病理诊断理化、质谱检验生化发光检验综合检验免疫学检验 Table_Info4 Nomura | 金域医学(603882.SH) 2020.12.29 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 7 升至 39.48%。净利率方面，得益于合理的费用控制，2015-2018 年毛利率下降 的

31、背景下，净利率保持稳定，2019 年毛利率改善推动净利率小幅提升，从 2018 年的 5.64%升至 7.88%。 图表图表 6：2012-2019 年公司年公司费用率情况费用率情况 资料来源：Wind，野村东方国际证券 图表图表 7：2012-2019 年公司年公司毛利率与净利率毛利率与净利率 资料来源：Wind，野村东方国际证券 公司管理层具有坚实的学术背景。董事长梁耀铭、董事曾湛文均毕业于广州 医学院，副总经理谢江涛、杨万丰也具有临床专业背景。首席科学家于世辉为哈尔 滨医科大学博士研究生毕业，具有多年教学经验，曾供职于美国顶级医疗机构 Mayo Clinic，任高级研究员，并先后担任美国

32、堪萨斯儿童医院基因芯片检测中心主 任及西雅图儿童医院基因组检测实验室主任，履历与公司业务高度契合。公司内部 成立金域医学学术委员会，包括钟南山、曾溢滔、陈润生、侯凡凡等 4 位院士，技 术背景较强。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2000182019 销售费用率管理费用率财务费用率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2000182019 毛利率净利率 Table_Info4 Nomura | 金域医学(603882.SH) 2020.12.29

33、 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 8 图表图表 8：公司部分高级管理人员技术背景公司部分高级管理人员技术背景 姓名姓名 岗位岗位 履历履历 梁耀铭 董事长、 总经理 广州医学院临床医学专业学士；新加坡国立大学工商管理专业硕士。1988 年至 1990 年，任广州医学院教务 处、科研处干部；1990 年至 1999 年，任广州医学院科技实验厂厂长；2001 年至 2003 年，任广州金域医学 科技有限公司董事长、总经理；2003 年至今，任广州金域董事长、总经理；2006 年至 2015 年，任金域有 限董事长、总经理。现任公司董事长、总经理。

34、曾湛文 董事 广州医科大学药学专业学历；2008 年于北京大学营销硕士课程班结业。1986 年至 1993 年，任广州医学院 病理技术人员；1993 年至 2001 年，任广州医学院科技实验厂病理技术人员；2001 年至 2003 年，任广州 金域医学科技有限公司副总经理；2003 年至今，任广州金域营销管理中心副总经理；2012 年至今，任圣鑫 生物总经理；2006 年至 2015 年，任金域有限董事。现任公司董事。 陈永坚 监事会主 席、职工 代表监事 本科学历。1992 年至 2002 年，历任广州医学院科员、科长；2003 年至今，任广州金域体检业务负责人； 2009 年至今，任金域体

35、检总经理。现任公司监事。 谢江涛 副总经理 南华大学临床医学系医学学士。新加坡南洋理工大学商学院 EMBA。2002 年至今，历任公司销售代表、营 销总监、重庆金域总经理、贵阳金域总经理、四川金域总经理、杭州金域总经理、南京金域总经理、上海金 域总经理、合肥金域总经理、集团营销管理中心总经理，现任公司副总经理、华东大区总经理兼上海金域总 经理。 于世辉 副总经理 哈尔滨医科大学，获医学遗传学博士学位；1988 年至 1994 年，分别任哈尔滨医科大学助教、讲师、副教授； 1994-1996 年，任日本滨松医科大学访问学者；1996 年至 2002 年，在美国明尼苏达大学医学院攻读博士 后；20

36、02 年至 2004 年，任美国 Mayo Clinic 高级研究员；2007 年至 2011 年，任美国堪萨斯儿童医院基因 芯片检测中心主任；2011 年至 2015 年，任美国西雅图儿童医院基因组检测实验室主任。现任公司副总经 理、首席科学家。 杨万丰 副总经理 皖南医学院临床医学专业医学学士学位。新加坡南洋理工大学 EMBA。2004 年至今历任广州金域业务部经 理、营销总监、公司华南大区总经理、海南金域总经理、江西金域总经理，现任公司副总经理、华南大区总 经理。 资料来源：公司公告，野村东方国际证券 公司在研发领域持续加大投入，2019 年研发投入 3.24 亿元，营收占比达 到 6.

37、15%，2012-2019 年间公司一直维持高比例的研发投入，研发投入位居行业前 列，充分保障公司在高毛利的特检业务板块持续增长。 图表图表 9：2012-2019 年公司研发支出情况年公司研发支出情况 资料来源：Wind，野村东方国际证券 图表图表 10：2012-2019 年医学检验公司研发支出比较年医学检验公司研发支出比较 资料来源：Wind，野村东方国际证券 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 0 1 2 3 4 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 亿元 研发支出研发支出占比 0% 2% 4% 6% 8% 10

38、% 12% 14% 0 1 2 3 4 华大基因 金域医学 迪安诊断 万孚生物 迈克生物 美康生物 迪瑞医疗 科华生物 基蛋生物 博晖创新 九强生物 凯普生物 透景生命 利德曼 阳普医疗 亿元 研发支出研发支出占比（右轴） Table_Info4 Nomura | 金域医学(603882.SH) 2020.12.29 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 9 实验室实验室进入收获期进入收获期，规模效应保障长期发展规模效应保障长期发展 公司实验室布局全面，自 2001 年公司获得医疗机构经营许可证后， ICL 实验室的建设即提上日程。2011 年前，公

39、司合计成立 18 家实验室，2012- 2014 年间，新开设 5 家实验室。2015 年起，由于分级诊疗制度的全面推进， ICL 行业进入快速成长阶段，公司实验室建设也加速扩张，2015 成立 8 家， 2016-2017 年成立 6 家实验室，截止 2020 年，公司目前已建成 37 家省级实验 室，并与全国 400 多家基层医院建立了合作。 图表图表 11：金域金域医学医学实验室成立实验室成立/并购并购布局布局情况情况 资料来源：金域医学招股说明书，公司公告，野村东方国际证券 根据公司招股说明书，截止 2017 年上半年，当时已成立的 37 家实验室中 23 家实验室实现盈利，17 家处

40、于亏损状态，盈利实验室多为 2015 年前建立， 已经度过初始投入和业务导流期。 37 家实验室中自建实验室有 32 家，根据公司自有实验室建设经验，实验 室盈亏周期约为 3 年。同时纳入对 2015 年后分级诊疗导致的行业玩家增多、 ICL 竞争加剧的考量，2015 年后的自建实验室盈利周期或延长为约 5 年。 并购实验室合计 5 家，与自建实验室相比，节省了初始投入与部分导流时 间，公司成功整合后快速进入盈利状态，除杭州金域外，石家庄金域，太原金 域，青岛金域，香港震球医学均在 3 年内基本实现盈亏平衡。 考虑到公司实验室大多为 2017 年及之前完成建设，预计 2020 年起绝大部 分实

41、验室将进入盈利阶段，从而推动公司整体利润率开启上行通道。 2001-2011年：18家 北京北京 天津天津 河北河北 山西山西 2012-2014年：5家 2015年：8家 2016-2017年：6家 尚未完成建设 Table_Info4 Nomura | 金域医学(603882.SH) 2020.12.29 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 10 图表图表 12：2017 年上半年年上半年金域医学实验室盈利情况金域医学实验室盈利情况 资料来源：金域医学招股说明书，公司公告，野村东方国际证券 37 家实验室中，广州、四川、昆明、长沙、贵州五个实验

42、室为公司核心实 验室，其他 32 家实验室为普通实验室。五家核心实验室均为自建实验室，成立 时间均超 10 年，业务体量较大，占公司营收和利润比例较高。2019 年这 5 家 核心实验室的营收合计 27.78 亿元，2016-2019 年 CAGR 达 37.45%，占公司 整体收入 52.7%；净利润合计 3.43 亿元，2016-2019 年 CAGR 达 25.67%，占 公司整体净利润 85.3%。 2016-2019 年五大核心实验室业营收保持稳健增长，除昆明金域外，各核 心实验室营收均保持 10%以上的收入增速，利润增速小幅度波动。 图表图表 13：2016-2019 年核心实验室

43、收入年核心实验室收入 资料来源：公司公告，野村东方国际证券 图表图表 14：2016-2019 年核心实验室净利润年核心实验室净利润 资料来源：公司公告，野村东方国际证券 新冠疫情刺激检测需求，普通实验室营收快速增长。新冠肺炎疫情爆发 后，公司积极参与国家新冠疫情防控工作，依托自身强大的病毒检测能力，发 挥产能规模大、网络广、资源调度能力强等优势，先后在湖北、广东、吉林、 北京等全国 30 个省市区开展新冠病毒核酸检测。截至 9 月底，累计检测量超过 2200 万人份，核酸检测收入增长迅猛，带动公司非核心实验室业务快速成长， 其中南京金域、天津金域两家子公司今年上半年业绩在全部实验室中名列前五

44、 名。 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 广州金域 上海金域 郑州金域 四川金域 昆明金域 贵州金域 南京金域 长沙金域 重庆金域 黑龙江 广西金域 合肥金域 吉林金域 沈阳金域 石家庄 西安金域 青岛金域 海南金域 太原金域 震球医学 博鳌金域 深圳金域 甘肃金域 肇庆金域 济南金域 天津金域 呼和浩 杭州金域 武汉金域 江西金域 新疆金域 福州金域 香港金域 宁夏金域 青海金域 北京金域 常州金域 百万元 2016净利润2017H1净利润 已实现盈利； 2015年前建立公司为主 尚未实现盈利； 2015年后建立公司为主 0 2 4 6 8 10 12 14

45、 16 18 广州金域昆明金域长沙金域四川金域贵州金域 亿元 20019 0 1 2 广州金域昆明金域长沙金域四川金域贵州金域 亿元 20019 Table_Info4 Nomura | 金域医学(603882.SH) 2020.12.29 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 11 图表图表 15：2020 年上半年年上半年金域医学实验室金域医学实验室净利润净利润前五名前五名 资料来源：公司公告，野村东方国际证券 特检业务占比提升，特检业务占比提升，高端项目提升高端项目提升毛利毛利空间空间 2015 年以

46、前，特检市场增速相对平稳。2015 年国家提出鼓励社会办医， 卫计委部分放开临床实验室自建项目，允许 ICL 提供普检项目以外的特检项 目，特检市场开始高速成长，公司特检业务占比也持续提升。 虽然公司未直接公布最近两年的特检业务占比，但核心实验室的高速成长 显示特检业务增长迅速且占比提升。公司特检项目的平均毛利率保持在 50%左 右，普检项目平均毛利率约 30%-40%，较特检项目低 10%。公司核心实验室技 术水平高，人员配置相对更加完善，高毛利的特检项目更多通过核心实验室完 成，特检项目的持续增长推动了核心实验室业绩成长。 图表图表 16：2012-2016 公司公司特检项目营收占比特检项

47、目营收占比 资料来源：公司公告，野村东方国际证券 图表图表 17：特检项目平均毛利率高于特检项目平均毛利率高于普检项目普检项目 资料来源：公司公告，野村东方国际证券 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 广州金域南京金域天津金域四川金域郑州金域 万元 净利润 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200152016 特检普检 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 200152016 特检平均毛利率普检平均毛利率 Ta

48、ble_Info4 Nomura | 金域医学(603882.SH) 2020.12.29 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 12 ICL 行业：行业：未来发展潜力空间巨大未来发展潜力空间巨大 ICL 的业务范畴及核心竞争力的业务范畴及核心竞争力 ICL 是指获得卫生部行政部门许可，具有独立法人资格的专业从事医学检测 或病理诊断的机构。 与医院建立业务合作， 集中收集并检测合作医院采集的样本， 检验后将检验结果送至医院，并应用于临床。 ICL 所涵盖的医学检验业务包括医学检验与病理诊断两大类。医学检验技术 主要利用微生物学、生物化学、免疫学、分子

49、生物学等学科检验技术对血液、体 液、分泌物、组织、毛发等机体成分及附属物进行检测，为临床医生提供客观的 检验结果；医生需根据患者的临床表现结合检验结果确定临床诊断并给予患者治 疗。而病理诊断则是利用一定的制片方法，对机体器官、组织或者细胞中的病理 改变进行病理形态学的分析，分析结果需由病理医生根据切片成像做出主观判断， 对病理医生的临床诊断能力提出了较高要求。 图表图表 18：独立医学实验室所涵盖的医学检验项目范畴独立医学实验室所涵盖的医学检验项目范畴 检验及诊断技术检验及诊断技术 应用领域应用领域 特征特征 医学检验 常规检验（包括生化检验、 免疫学检验等） 测定糖类、脂类、蛋白和非蛋白胺

50、类、无机元素类、肝功能、肾功能等 技术发展成熟、应用广泛、部分检验项目 已实现自动化、利润下降、竞争较为激烈 高端检验（如基因检测等） 传染病、性病、肿瘤、遗传病（如孕 检）、药物检测等 技术水平要求高、检验方法复杂、对检验 人员的技术和经验要求加高、利润水平较 高 病理诊断 组织病理诊断、细胞病理诊 断 肿瘤等疾病诊断的金标准 需要经过专业训练、经验丰富的病理医生 进行诊断 资料来源：公司公告，野村东方国际证券 早期的医学检验主要由医院的检验科或者病理科完成。随着检验技术的不断 发展、检验服务需求的不断上升、检验项目日益增多，医院检验科逐渐无法满足 检验及诊断业务发展的需求，使得医学检验业务