1、公司深度研究 | 旷达科技 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 汽车内饰细分龙头，联合收购切入 SAW 滤波器领域 旷达科技（002516.SZ）首次覆盖报告 公司深度研究公司深度研究 | 旷达科技旷达科技 公司评级 买入 股票代码 002516 前次评级 评级变动 首次 当前价格 3.41 近一年股价走势近一年股价走势 相关研究相关研究 -11% 1% 13% 25% 37% 49% 61% -042020-08 旷达科技汽车零部件 中小板指 核心结论核心结论 国内汽车内饰细分龙头，增长确定性高国内汽车内饰细分龙头，增长确定性高。公司在上一轮行业下行期持续 优化客

2、户结构，覆盖南北大众、长城、吉利等优质客户，经营稳定性强， 产品从织物面料拓展至汽车内饰环保生态革、超纤革和麂皮绒等新产品， 相对传统内饰面料类产品ASP有所提升，我们预测未来3年汽车业务净利 润分别为1.17、1.44、1.98亿元，增长确定性高。 切入切入SAW滤波器领域，打开全新成长空间。滤波器领域，打开全新成长空间。公司主营汽车内饰和光伏发 电业务，2019年营收占比分别为88%、12%。2020年6月公司与建投华科 联合收购NDK滤波器事业部，由此进入稀缺的高端SAW滤波器领域。国 内在射频前端芯片设计和制造领域技术积累较为薄弱，而SAW滤波器又 是射频前端细分市场中国产化程度最低的

3、。公司联合收购并增资NSD， 有望加快NSD在中日两国的发展进程，公司也将开启成长新周期。 5G浪潮下，滤波器高端化、模组化趋势确定。浪潮下，滤波器高端化、模组化趋势确定。1）需求端：由于5G手机、 物联网设备、 智能汽车和其他智能终端对于滤波器性能要求提高， 射频模 组产品将是5G时代主流，对滤波器相应需求也将持续提升；2）供给端： 目前具有成熟的WLP封装技术射频企业只有村田、Skyworks、Qorvo、 高通和博通等射频巨头，以及日本独立滤波器供应商NSD。目前前五家 射频巨头只对外出售CSP滤波器，不对外出售用于模组方案的WLP滤波 器以保护其技术领先。公司联合收购NSD，获取稀缺W

4、LP SAW资源，有 望填补国内市场空白。 根据我们测算， 2020-22年全球SAW滤波器市场规 模分别为541、621、810亿元，市场空间广阔。 投资建议投资建议：预计公司2020-22年营业收入分别为15.06、16.68、18.87亿 元，净利润分别为2.09、2.36、2.67亿元。采用分部估值法，给予2021 年目标市值98亿元，对应目标价6.67元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：汽车销量不及预期、滤波器量产进度不及预期 核心数据核心数据 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,767 1,574 1,506 1,668 1,88

5、7 增长率 -23.8% -10.9% -4.3% 10.8% 13.1% 归母净利润 (百万元) 232 167 209 236 267 增长率 -39.7%-28.0%25.0% 13.0% 13.2% 每股收益（EPS） 0.16 0.11 0.14 0.16 0.18 市盈率（P/E） 21.6 30.0 24.0 21.3 18.8 市净率（P/B） 1.4 1.4 1.4 1.5 1.5 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心（注：滤波器业务暂未并表） 证券研究报告证券研究报告 2020 年 12 月 29 日 公司深度研究 | 旷达科技 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

6、 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 29 日日 索引 内容目录 投资要点 . 5 关键假设 . 5 区别于市场的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标价 . 5 旷达科技核心指标概览. 6 一、国内汽车内饰细分龙头，外延联合收购切入 SAW 滤波器领域 . 7 1.1 联合收购 NSD，切入 SAW 滤波器领域 . 7 1.2 芯投微：布局高端 SAW 滤波器，打造中国小村田 . 8 1.3 NSD：日本独立滤波器供应商 . 13 二、华为事件推动半导体国产化加速，滤波器成射频器件最大机遇点 . 14 2.1 华为事件推动半导体国产化进程加速 . 14 2.1.1 华为事

7、件回顾 . 14 2.1.2 半导体国产化进程加快 . 15 2.2 射频前端是半导体国产化瓶颈，滤波器国产化程度最低 . 15 2.2.1 芯片设计国产化程度 . 15 2.2.2 射频前端各类器件国产化程度 . 16 三、5G 浪潮下，滤波器高端化、模组化趋势确定 . 18 3.1 射频前端市场空间大且成长性高 . 18 3.2 5G 叠加更多频段，滤波器数量和高端化需求更高 . 19 3.3 WLP、TC-SAW 是滤波器发展的主要亮点 . 22 3.3.1 关键性行业壁垒之一：IDM 模式，自有 Fab . 23 3.3.2 关键性行业壁垒之二：晶圆级封装 WLP . 23 3.3.3

8、 关键性行业壁垒之三：TC-SAW . 24 四、WLP SAW/TC-SAW 有望成中国射频滤波器的最大机遇点. 24 4.1 射频前端市场竞争格局 . 24 4.2 滤波器细分市场竞争格局 . 25 4.3 WLP SAW/TC-SAW 的市场机遇 . 26 4.3.1 智能手机是主要市场，国产品牌优势明显 . 26 4.3.2 市场空间测算及市占率敏感性分析 . 27 4.3.3 需求端：潜在需求分析 . 28 4.3.4 供给端：潜在竞争分析 . 28 五、盈利预测与估值 . 28 六、风险提示 . 32 qRqPrRsPuNmNqPpOsPmRqO7NdN7NtRrRsQpPiNrQ

9、oMkPoNpP8OrQqPuOsRqNvPpMrR 公司深度研究 | 旷达科技 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 29 日日 图表目录 图 1：旷达科技核心指标概览图 . 6 图 2：各交易方股权结构图 . 7 图 3：公司发展历程 . 9 图 4：旷达科技股权结构图 . 9 图 5：公司主营业务收入（亿元） . 10 图 6：2019 年公司主营业务收入占比 . 10 图 7：公司毛利率及净利率情况 . 10 图 8：公司主营业务毛利率 . 10 图 9：汽车内饰业务收入（亿元）及增速 . 11 图 10：光伏电站业务营收及增速情况 .

10、 11 图 11：电力销售量及同比增速 . 11 图 12：公司历史业绩复盘 . 12 图 13：公司历史股价复盘 . 12 图 14：公司三项费用率情况 . 13 图 15：公司资产负债率处于低位 . 13 图 16：公司现金流状况较好（亿元） . 13 图 17：华为事件回顾 . 14 图 18：中国集成电路产业销售收入及同比增速 . 15 图 19：全球集成电路产业销售收入及同比增速 . 15 图 20：2015-2019 年我国集成电路产业三大环节占比 . 15 图 21：射频前端构成 . 17 图 22：全球射频前端市场规模（亿美元）及同比增速 . 18 图 23：2017 年射频市

11、场占比 . 19 图 24：2023 年射频市场占比（预测） . 19 图 25：滤波器的分类及主要应用场景 . 19 图 26：SAW 滤波器经历了普通 SAW、TC-SAW、TF-SAW 三个技术时代 . 20 图 27：不同射频频段滤波器需求数量（个） . 21 图 28：2020-22 年全球 SAW 滤波器（含 TC-SAW）市场规模（亿元） . 22 图 29：IDM 模式介绍. 23 图 30：Phase5N 射频前端产品 . 24 图 31：Phase7Lite 射频前端产品 . 24 图 32：SAW 与 TC-SAW 的结构对比 . 24 图 33：全球射频前端市场竞争格局

12、 . 25 图 34：SAW 市场竞争格局 . 26 图 35：BAW 市场竞争格局 . 26 图 36：全球移动终端出货量（百万台）及同比增速 . 27 公司深度研究 | 旷达科技 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 29 日日 图 37：中国主要品牌智能手机出货量持续提升（百万台） . 27 图 38：全球 SAW（含 TC-SAW）滤波器市场空间（亿元） . 27 表 1：NDK 和芯投微第 1 次注资明细 . 8 表 2：截至目前 NSD 股权结构情况 . 8 表 3：国内代表性的手机设计芯片厂商 . 16 表 4：射频前端各细分领域

13、国产化程度 . 18 表 5：SAW 和 BAW 滤波器优劣势对比 . 20 表 6：5G 不同频点对应滤波器方案情况 . 21 表 7：全球滤波器市场空间测算 . 22 表 8：全球射频元件竞争格局 . 25 表 9：2019 年全球手机市场份额排名 . 27 表 10：滤波器业务市占率敏感性分析 . 28 表 11：汽车内饰业务收入预测 . 29 表 12：汽车内饰行业可比公司估值（wind 一致预测） . 29 表 13：光伏电站业务收入预测 . 30 表 14：主营业务预测（百万元） . 30 表 15：中性情景下市值敏感性测试（净利率为 5%） . 30 表 16：中性情景下市值敏感

14、性测试（净利率为 10%） . 30 表 17：乐观情景下市值敏感性测试（净利率为 5%） . 31 表 18：乐观情景下市值敏感性测试（净利率为 10%） . 31 表 19：同行业可比公司估值（wind 一致预测） . 31 表 20：绝对估值法下公司每股股价为 6.40 元 . 31 表 21：绝对估值敏感性分析 . 32 公司深度研究 | 旷达科技 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 29 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1、汽车内饰业务、汽车内饰业务：公司在上一轮行业下行期持续优化客户结构，经营稳定性强，产品从 织物面料拓

15、展至汽车内饰环保生态革、超纤革和麂皮绒等新产品。2019 年上半年公司合 成革产线已经投产，相对传统内饰面料类产品 ASP 有所提升，我们预测 2020-22 年汽车 业务净利率分别为 9%、10%、12%，对应净利润 1.17、1.44、1.98 亿元。 2、光伏发电业务：、光伏发电业务：光伏发电作为可再生清洁能源的一种，随着我国用电量的不断提升， 需求量也将逐渐扩大。2020 年公司通过发电权交易、疆电外送、电采暖直接交易等多种 模式，实现了弃电量、弃电率双降，提升了光伏电站发电量。我们预计 2020-22 年光伏发 电销售量稳中有升，销售收入为 2.10、2.25、2.40 亿元。 3、

16、 滤波器业务、 滤波器业务： 假设在中性和乐观情景下， 公司滤波器业务国内市占率分别达到 3.06%、 6.12%，对应收入规模分别为 19.0 亿、38.0 亿元。 区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为：市场认为：汽车内饰领域竞争激烈，加上内饰材料结构变化导致公司部分产品需求下降， 公司业绩进入下滑期。 我们认为：我们认为：公司一方面绑定大众、长城、吉利等优质客户，经营稳定性强，将受益于汽车 行业回暖；另一方面加大研发投入，产品从织物面料横向延伸至汽车内饰环保生态革、麂 皮绒等新产品，市场份额有望持续提升。 此外，公司联合收购 NSD 获取稀缺的高端 SAW 滤波器资源，有望填补国内市

17、场空白。 随着 5G 手机不断渗透，汽车智能化和宏微基站的放量，对于滤波器数量及高端化需求更 高，市场前景广阔，随着滤波器业务规模不断拓展，公司有望打开全新成长空间。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1、公司联合收购 NSD 获取稀缺高端 SAW 滤波器资源，有望催化估值提升； 2、汽车行业回暖叠加公司客户和产品结构优化，公司业绩有望持续超预期。 估值与目标价估值与目标价 我们预测公司我们预测公司 2020-22 年营业收入分别为年营业收入分别为 15.06、 16.68、 18.87 亿元， 净利润分别为亿元， 净利润分别为 2.09、 2.36、 2.67 亿元亿元。 对公司进行分部估值法：

18、 1） 首先对汽车内饰和光伏发电业务分别估值， 通过 PE 估值法对汽车内饰业务进行估值， 对应市值 30 亿元； 通过 PB 估值法对光伏发电 业务进行估值， 对应市值 23 亿元， 合计市值 53 亿元。 2） 对芯投微 （公司间接持有 58.33% 股份）进行单独估值，采用 PE 估值法，假设中性和乐观情景下市占率分别达到 3.06%和 6.12%、净利率分别为 5%和 10%的情况下，对应平均市值分别为 30、60 亿元。综上，综上， 我们按照中性和乐观情景下滤波器业务的平均目标市值我们按照中性和乐观情景下滤波器业务的平均目标市值 45 亿元计算，对应亿元计算，对应 2021 年总市年

19、总市 值为值为 98 亿元，目标价亿元，目标价 6.67 元，首次覆盖，给予“买入”评级。元，首次覆盖，给予“买入”评级。 公司深度研究 | 旷达科技 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 29 日日 旷达科技旷达科技核心指标概览核心指标概览 图 1：旷达科技核心指标概览图 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究 | 旷达科技 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 29 日日 一、一、国内汽车内饰细分龙头，外延联合收购切入国内汽车内饰细分龙头，外延联合收购切入SAW滤波滤波 器领域器

20、领域 1.1 联合收购联合收购NSD，切入，切入SAW滤波器领域滤波器领域 旷达科技联合收购旷达科技联合收购 NSD 75%股份股份： 2020 年 6 月 3 日，旷达科技全资子公司旷达新能源投资有限公司及其下属公司常州旷达 富辰产业投资有限责任公司投资的合伙企业嘉兴嘉望与日本电波工业株式会社（NDK）签 订股份购买协议及合资协议，由嘉兴嘉望直接或指定的关联公司分两批次购买 NDK 新设 立公司 NDK SAW devices Co.,Ltd.（ “NSD” ）合计 75%的股权。标的公司 NSD 前身是 是 NDK 的 SAW 滤波器事业部。为顺利实施对 NSD 的投资，公司下属企业嘉兴旷

21、达澜辰 投资合伙企业与嘉兴嘉望成立境内合资公司芯投微电子科技（上海）有限公司，芯投微通 过 ODI 方式执行相关境外投资。公司实际持有芯投微 58.33%的股份。 图 2：各交易方股权结构图 资料来源：公开资料整理、西部证券研发中心 协议主要内容：协议主要内容： 1）股份购买协议）股份购买协议 协议要求 NDK 不晚于 2020 年 7 月 31 日完成对 NSD 的资金注入， 出资方式为货币资金， 出资后 NSD 的股份总数为 1 万股，股本为 2.51 亿日元。分两个批次进行股份转让： 第一批次股份转让：第一批次股份转让：NDK 第一批次向嘉兴嘉望（或其指定关联公司暨芯投微）转让 公司深度

22、研究 | 旷达科技 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 29 日日 持有 NSD 股份数量的 51%，共计 5100 股，股价 69 万日元/股，总购买价格 35.19 亿日元。 第二批次股份转让：第二批次股份转让： NDK第二批次向芯投微出售部分股票， 以便芯投微持有NSD 75% 的股权。 转让的股份数量为 NDK 第二批次股权转让之前持有的 NSD 的股份数量减去 NSD 股份数量的 25%。 2）合资协议）合资协议 在股份转让第一批次完成前提下，NDK 及芯投微各自以现金新增认购 NSD 如下数目的股 份，以补充 NSD 的运营资金。

23、第一次注资后，NDK 和芯投微分别以各自持股比例向 NSD 进行后续注资。 表 1：NDK 和芯投微第 1 次注资明细 股东 新增认购股份数量（股） 认购价格（亿日元） 新增注资后的股份比例 NDK 1029 7.1 49% 芯投微 1071 7.4 51% 合计 2100 14.5 100% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 进展：进展： 根据嘉兴嘉望与 NDK 签订的股份购买协议约定，NDK 已完成对已完成对 NSD 的首期资金注的首期资金注 入，入，目前 NSD 的股份总数为 1 万股，股本为 2.51 亿日元。 芯投微已取得中国（上海）自由贸易试验区管理委员会颁发的境外投资项目备案

24、通 知书及企业境外投资证书，完成 ODI 中方股东对外义务出资业务登记。 2020 年 10 月 9 日，芯投微收到经 BOJ 签发的三份取得股份、股权、表决权或行 使表决权的权限等或全权投资股份的书面通知 ，本次交易事项中协议约定的第一批 次股权转让、 第一批次股权转让后的第一次注资及第二批次股权转让均通已过日本政 府的审批。 2020 年 10 月 30 日，双方完成对 NSD 第一批次 51%股权的交割程序。 2020 年 11 月 4 日，NDK 与芯投微已完成对 NSD 的第一次注资，增资完成后，NSD 投资总额为 17 亿日元。 表 2：截至目前 NSD 股权结构情况 股东名称 第

25、一批次股权转让完成 第一次同比例增资完成 股份数量（股） 股份比例 股份数量（股） 股份比例 NDK 4900 49% 5929 49% 芯投微 5100 51% 6171 51% 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 1.2 芯投微：布局高端芯投微：布局高端SAW滤波器，打造中国小村田滤波器，打造中国小村田 旷达科技成立于 2000 年 12 月，于 2010 年 12 月登陆深交所上市，主营业务为汽车内饰 面料及饰件的生产销售和光伏电站的投资运营。公司是国内汽车内饰行业细分龙头，202 0 年 6 月 3 日， 公司联合建投华科设立合资公司芯投微， 后者拟收购 NSD 达 75%的股份，

26、获取稀缺高端获取稀缺高端 SAW 滤波器资源，切入滤波器资源，切入 SAW 滤波器领域，有望开启成长新周期。滤波器领域，有望开启成长新周期。 公司深度研究 | 旷达科技 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 29 日日 图 3：公司发展历程 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 股权结构高度集中，控制权稳定。股权结构高度集中，控制权稳定。公司实际控制人是沈介良先生，合计持有公司股份 52.21%，是公司第一大股东。其中，直接持股 46.63%，通过旷达控股和旷达创投间接持 股 5.58%。自公司成立以来，沈介良先生一直担任公司董事长，对于公司有

27、绝对控股权。 图 4：旷达科技股权结构图 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 营收构成营收构成：公司主营汽车面料、座套及电力业务，2019 年分别实现收入 6.47、4.11、1.91 亿元，分别占比 41%、26%、12%。 公司深度研究 | 旷达科技 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 29 日日 图 5：公司主营业务收入（亿元） 图 6：2019 年公司主营业务收入占比 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 资料来源： ：公司公告、西部证券研发中心 图 7：公司毛利率及净利率情况 图 8：公司主营业务毛利率 资料来源：wind，西部

28、证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 1、汽车内饰业务：汽车内饰业务： 公司深耕汽车内饰业务多年， 具备强劲的汽车内饰表面材料自主研发能力和完善的质量控 制系统，主导产品为织物、生态合成革、超纤革和麂皮绒等汽车内饰面料。主要应用于汽 车的座椅、车顶、门板、扶手、行李架等内部装饰，市占率居国内同行前列。 从市场供需关系来看：从市场供需关系来看： 1）供给端：）供给端：我国汽车内饰面料行业集中度高，主要是由于汽车整车厂严格的配套供应体 系， 生产工艺、 技术、 管理与资金的限制、 品牌效应及环保要求等多方面影响。 旷达科技、 瑞安李尔、上海申达、武汉博奇等几家大规模企业提供市场 70

29、%以上的供给。 2）需求端：）需求端：汽车内饰面料行业属于汽车配套产业，受汽车行业影响较大。近三年中国汽 车行业销量呈现下滑趋势，也导致汽车内饰面料行业需求放缓，公司近三年产品销量逐年 下降。在行业需求下滑、市场竞争加剧的大背景下，公司顺应下游行业需求变化，产品从公司顺应下游行业需求变化，产品从 织物面料横向延伸至汽车内饰环保生态合成革，已成为内饰业务主要织物面料横向延伸至汽车内饰环保生态合成革，已成为内饰业务主要增长点，未来将加大增长点，未来将加大 新产品的研发和生产投入，为公司未来成长创造新机遇。新产品的研发和生产投入，为公司未来成长创造新机遇。 0 5 10 15 20 25 20152

30、00192020H1 面料电力座套其他 面料 41% 电力 12% 座套 26% 其他 21% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 200182019 毛利率净利率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 200182019 面料电力座套 公司深度研究 | 旷达科技 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 29 日日 图 9：汽车内饰业务收入（亿元）及增速 资料来源：wind，西部证券研发中心 2、光伏电站业务：光伏电

31、站业务： 2013 年 6 月成立江苏旷达电力投资有限公司 （2016 年 6 月更名为旷达新能源投资有限公 司） ，公司光伏电站通过前期电站开发、建设招标，进入运营阶段。通过将太阳能转化成 电能，输送并入地方电网，实现电力销售。由旷达新能源下属各电站项目公司负责电站日 常运营，旷达新能源通过运营监管平台对各光伏电站进行实时状态监测。2017 年 11 月， 公司出售部分光伏电站，收回相关投资、显著降低公司负债率。 图 10：光伏电站业务营收及增速情况 图 11：电力销售量及同比增速 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 历史业绩复盘历史业绩复盘。公司主营

32、的汽车内饰业务属于汽车行业上游配套产业，受汽车行业景气度 影响较大。复盘公司历史业绩及全国汽车销量情况，我们可以发现两者呈正相关关系。我 们将公司历史业绩划分为三个阶段： 高速增长期高速增长期2007-2010 年年：2007-2010 年，全国汽车销量年复合增速为 27.1%， 汽车销量大幅增长带动汽车内饰行业持续高景气，期间公司营收持续高增，年复合增 长率为 22.7%。 平稳发展期平稳发展期2011-2016 年年：2011-2016 年，全国汽车销量增速有所放缓，年复合 增速为 8.7%， 公司营收增速为 17.6%。 公司营收增速高于行业增速， 主要是由于 2010 年公司上市后产能

33、扩张。 业绩下滑期业绩下滑期2017-2019 年年：2017-2019 年，全国汽车销量增速明显下滑，年复合 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 200182019 面料座套面料yoy座套yoy -100% 0% 100% 200% 300% 400% 0 100 200 300 400 500 200019 电力业务营收（百万）同比增速（右轴） -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0

34、 10000 20000 30000 40000 50000 60000 200019 销售量（万度）同比增速（右轴） 公司深度研究 | 旷达科技 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 29 日日 增速为-5.5%；此外，期间随着汽车内饰材料结构变化，公司部分产品需求下降。叠 加两方面因素，公司业绩持续下滑，期间营收年复合增速为-17.6%。 图 12：公司历史业绩复盘 资料来源：中国汽车工业协会、wind，西部证券研发中心 图 13：公司历史股价复盘 资料来源：wind，西部证券研发中心 期间费用

35、管控得当，期间费用管控得当，资产负债率持续降低资产负债率持续降低。公司期间费用管控得当，2015-2019 年，公司 三项费用率降低了 5.7%，其中财务费用率下降较为明显，由 2015 年的 4.6%降至 2019 年的-0.2%。2014-2017 年公司业务扩张较为明显，汽车内饰及光伏电站投资运营规模持 续扩大，导致资产负债率明显上升；2016 年 10 月公司通过非公开发行募投资金，置换募 投电站前期投资资金，大幅缓解了资金压力；2017 年公司出售部分电站业务，收回相关 投资。一系列举措下，公司负债率显著降低。 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50

36、% 0 5 10 15 20 25 2007200820092000019 营业收入（亿元）营收yoy(右轴)汽车销量yoy（右轴） 公司深度研究 | 旷达科技 13 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 29 日日 图 14：公司三项费用率情况 图 15：公司资产负债率处于低位 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 现金流现金流充足充足，回款能力强。回款能力强。公司近 4 年净利润现金比率均大于 1，现金回款能力强。 图 16：公司现金流状况较

37、好（亿元） 资料来源：wind，西部证券研发中心 1.3 NSD：日本独立滤波器供应商：日本独立滤波器供应商 日本独立滤波器供应商，具备日本独立滤波器供应商，具备稀缺稀缺 WLP 封装技术。封装技术。日本电波工业株式会社（NDK）成立 于 1948 年，是一家专业从事晶体元器件业务的制造商，主要产品包括人工水晶、光学晶 体器件、晶体振荡器和 SAW 滤波器等。NDK 是除村田、Skyworks、高通、博通、Qorvo 五家射频集成公司外，唯一一家具备 WLP 封装技术的滤波器公司。2020 年 3 月，NDK 新成立 NSD，并将剥离的滤波器事业部业务和资产注入。 -5% 0% 5% 10%

38、15% 20% 25% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 销售费用率管理费用率财务费用率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2001620182020H1 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 200182019 经营活动产生的现金流量净额净利润净利润现金比率（右轴） 公司深度研究 | 旷达科技 14 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 29 日日

39、二、华为事件推动半导体国产化加速，滤波器成射频器件二、华为事件推动半导体国产化加速，滤波器成射频器件 最大机遇点最大机遇点 2.1 华为事件推动半导体国产化进程加速华为事件推动半导体国产化进程加速 美国通过制裁华为，美国通过制裁华为，全面全面封锁华为在全球采购芯片，借此来打压中国高科技产业发展。短封锁华为在全球采购芯片，借此来打压中国高科技产业发展。短 期来看，对于我国高科期来看，对于我国高科技产业的确是比较致命的，但我们认为反过来也加快了半导体国产技产业的确是比较致命的，但我们认为反过来也加快了半导体国产 化进程。化进程。近几年国家对于集成电路产业支持力度持续较大，2014 年成立国家集成电

40、路产 业基金，将社会资本引向集成电路制造、设计、封装、设备材料等产业链环节，加快了国 产化进程；2020 年，国务院发布新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若 干政策 ，进一步优化了集成电路产业的发展环境。 2.1.1 华为事件回顾华为事件回顾 2019 年 5 月 16 日，美国首次制裁华为，美国商务部将华为及 70 家子公司纳入管制纳入管制 “实体名单”“实体名单” ； 2020 年 2 月 28 日，美国政府审议“华为供货商的美国专利比例限值从 25%降低至 10%” ，将影响台积电向华为供货影响台积电向华为供货 14nm 芯片芯片； 2020 年 5 月 15 日，美国升级制裁

41、，美国商务部下属工业和安全局（BIS）宣布新的 针对华为的限制计划（非正式条例）公告，美国将修改“外国直接产品规则”和“实修改“外国直接产品规则”和“实 体清单” ，以此来精准地限制华为使用美国技术来生产制造半导体产品体清单” ，以此来精准地限制华为使用美国技术来生产制造半导体产品。主要针对两 类产品进行限制： 1） 华为及其在实体清单上的关联公司 （如海思） ， 基于管制清单 （CCL） 的软件和技术，直接生产的产品，如相应半导体设计产品；2）基于华为及其在实体 清单上的关联公司（如海思）的设计规范，且使用美国境外杯列入管制清单（CCL） 的半导体设备直接生产的产品，如相应芯片类产品。 图

42、17：华为事件回顾 资料来源：公开资料，西部证券研发中心 特朗普发布总统令，特朗普发布总统令， 美国商务部将华为美国商务部将华为 纳入管制纳入管制“实体名实体名 单单” 华为华为“临时牌照临时牌照” 首次到期，美国首次到期，美国 商务部延长华为商务部延长华为 “临时牌照临时牌照9090天天” 2019.5.152019.5.15 2 2019.8.019.8.1919 202019.10.1219.10.12 2019.11.192019.11.19 美国商务部发布详美国商务部发布详 细执行计划细执行计划 美国政府考虑修改美国政府考虑修改 线性规则阻止使用线性规则阻止使用 美国技术的公司向美国

43、技术的公司向 华为供货华为供货 2012019.11.309.11.30 2012019.12.269.12.26 2020.2.282020.2.28 20202020.5.15.5.15 华为华为“临时牌照临时牌照” 第二次到期，美第二次到期，美 国商务部再次延国商务部再次延 长华为长华为“临时牌临时牌 照照”90”90天天 美国众议院通过法美国众议院通过法 案，禁止政府购买案，禁止政府购买 华为设备华为设备 美国商务部发布新条美国商务部发布新条 例，强化对华为使用例，强化对华为使用 美国半导体技术的限美国半导体技术的限 制制 美国政府审议美国政府审议“华为供华为供 货商的美国专利比例限货

44、商的美国专利比例限 值从值从25%25%降低至降低至10%”10%”的的 提案，将影响台积电向提案，将影响台积电向 华为供货华为供货14nm14nm 公司深度研究 | 旷达科技 15 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 29 日日 2.1.2 半导体国产化进程加快半导体国产化进程加快 我国集成电路产业正处于加速发展期我国集成电路产业正处于加速发展期。 2019 年中国集成电路产业销售收入 7562 亿元， 同 比+15.8%，其中：设计业销售收入 3064 亿元，同比+21.6%，占比 41%；晶圆制造业销 售收入 2149 亿元，同比+18.2

45、%，占比 28%；封装销售收入 2350 亿元，同比+7.1%，占 比 31%。自 2015 年起，我国集成电路产业销售收入均维持在 15%以上的增速。反观全球 集成电路产业发展情况， 2019 年销售收入同比-16%， 且近三年收入增速呈逐年下降趋势， 我国集成电路产业正处于加速发展的过程。 图 18：中国集成电路产业销售收入及同比增速 图 19：全球集成电路产业销售收入及同比增速 资料来源：中国半导体行业协会，西部证券研发中心 资料来源：中国半导体行业协会，西部证券研发中心 我国集成电路产业结构不断优化我国集成电路产业结构不断优化。随着我国集成电路产业的发展，IC 设计、芯片制造和 封装测

46、试三个子行业的格局不断变化， 我国集成电路产业链也在不断优化。 IC 设计和芯片 制造环节占比逐年提升，IC 设计占比由 2015 年的 36.7%提升至 2019 年的 40.5%，芯片 制造占比由 2015 年的 25.0%提升至 2019 年的 28.4%。设计和制造环节的占比不断提升设计和制造环节的占比不断提升 表明了我国集成电路产业正处于加速国产替代的进程，涌现出一批像韦尔股份、汇顶科技表明了我国集成电路产业正处于加速国产替代的进程，涌现出一批像韦尔股份、汇顶科技 等优秀等优秀 IC 设计企业，以及中芯国际等优秀的芯片制造企业设计企业，以及中芯国际等优秀的芯片制造企业。 图 20：2

47、015-2019 年我国集成电路产业三大环节占比 资料来源：中国半导体行业协会，西部证券研发中心 2.2 射频前端是半导体国产化瓶颈，滤波器国产化程度最低射频前端是半导体国产化瓶颈，滤波器国产化程度最低 2.2.1 芯片设计国产化程度芯片设计国产化程度 芯片设计是半导体产业链极为重要的一环，一定程度反映了芯片国产化的水平芯片设计是半导体产业链极为重要的一环，一定程度反映了芯片国产化的水平。 0% 10% 20% 30% 40% 0 2000 4000 6000 8000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中国集成电路产业销售收入

48、（亿元） 同比增速（右轴) -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 1000 2000 3000 4000 5000 200182019 全球集成电路产业销售收入(亿美元） 同比增速（右轴） 36.7%37.9% 38.3%38.6% 40.5% 25.0% 26.0%26.8% 27.8% 28.4% 38.3% 36.1%34.9% 33.6% 31.1% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200182019 设计制造封装 公司深度研究 | 旷达科技 16 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 202

49、0 年年 12 月月 29 日日 1）国产化程度最高的是）国产化程度最高的是 SoC 及指纹识别领域及指纹识别领域。海思麒麟 970 芯片在业界率先将神经网 络处理器 NPU 引入 SoC，技术达到全球顶尖水平；汇顶科技是全球屏下指纹识别龙头企 业，除了在硬件上积累深厚，在算法上也处于行业第一梯队。 2）存储、模拟、存储、模拟、CMOS、触控领域初具规模、触控领域初具规模。长江存储、长鑫存储是国内存储领域代表 厂商，长江主攻闪存，长鑫主攻内存；兆易创新是国内 NOR FLASH 领域龙头企业，主攻 中小容量 NOR FLASH，2019 年全球市占率第三，目前公司已着手 DRAM 芯片自主研发

50、 及产业化； 模拟 IC 领域代表性企业有圣邦股份和恩瑞浦， 圣邦是国产模拟芯片龙头企业， DC/DC、ADC/DAC 均已实现批量供货；CMOS 领域的韦尔股份、格科微等企业主要占据 中低端市场。 3）射频射频前端前端芯片芯片技术积累最为薄弱，是半导体国产化瓶颈。技术积累最为薄弱，是半导体国产化瓶颈。目前国内射频前端芯片厂商 主要有卓胜微、锐迪科微电子等，主要占据部分中低端市场份额，绝大部分市场被村田、 博通、Skyworks、太阳诱电等全球巨头占据。 表 3：国内代表性的手机设计芯片厂商 芯片 国内代表厂商 行业地位 SoC 海思、展讯 海思：技术领导厂商；展讯：中低端市场重要厂商 射频