1、文灿股份（603348）公司深度报告 2020 年 12 月 29 日 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：强烈推荐强烈推荐（首次首次） 报告日期：报告日期：2020 年年 12 月月 29 日日 目前股价 27.61 总市值（亿元） 69.44 流通市值（亿元） 25.84 总股本（万股） 25,150 流通股本（万股） 9,360 12 个月最高/最低 37.63/15.17 数据来源：贝格数据 国产国产铝合金车身结构件铝合金车身结构件领导者，充分受领导者，充分受 益于电动车轻量化需求益于电动车轻量化需求 文灿股份文灿股份（603348）公司深度报告公司深度报告 单位:百

2、万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 1620 1538 2535 4593 5561 (+/-%) 4.1% -5.1%64.8% 81.2% 21.1% 净利润 125 71103 346 580 (+/-%) -19.4%-43.3%45.2% 235.7% 67.4% 摊薄 EPS 0.500.280.41 1.38 2.31 PE 55.497.867.3 20.1 12.0 资料来源：长城证券研究所 公司极度专注于主业，深耕铝合金压铸件公司极度专注于主业，深耕铝合金压铸件 22 年。年。20 年通过并购国际铝合年通过并购国际铝合 金巨头法国百炼

3、集团，一举成为中国汽车铝合金零部件金巨头法国百炼集团，一举成为中国汽车铝合金零部件龙头龙头。近年来， 公司在新能源汽车铝合金压铸件（电机壳、电池盒托盘）和铝合金车身结 构件领域取得了突破性的进展， 为特斯拉、 蔚来、 奔驰、 小鹏、 广汽 AION 供应铝合金车身结构件，为大众 MEB 车型供应电机壳，为奔驰供应电池 盒托盘。 铝合金车身结构件铝合金车身结构件受益于电动车放量，带来显著利润弹性。受益于电动车放量，带来显著利润弹性。目前公司铝 合金车身结构件已经拿到了蔚来（ES8/ES6/EC6） 、特斯拉（model S/X） 、 小鹏（P7） 、广汽（AION V） 、理想 one、奔驰（C

4、、E 以及 GLC）等客户 的大量订单， 这些订单将为公司带来显著的利润弹性。 其中蔚来汽车带来 弹性最大，蔚来目前三款量产车型 ES8、ES6、EC6 均采用全铝车身， ES8/ES6/EC6 车身铝合金结构件基本都由文灿提供。 根据单车配套价值量 和估算的车型销量推算，假设 2020 年蔚来销量 4-4.5 万辆，则 2020 年文 灿来自蔚来的收入为 1.8-2 亿元（第二大客户） ；假设 2021 年蔚来销量 10 万辆，则 2021 年文灿来自蔚来的收入预计为 4.5 亿元（第一大客户） 。 铝合金车身结构件铝合金车身结构件一般为复杂薄壁零件，是制造难度一般为复杂薄壁零件，是制造难度

5、较高较高的轻量化零部的轻量化零部 件之一。件之一。 由于铝合金车身结构件一般都是复杂薄壁零件， 且需要具有高强 度、很好的延展性和较高的可塑性，保证它们在碰撞时有很好的安全性。 在满足性能要求的前提下， 铝合金车身结构件要做到壁厚尽可能的薄， 必 须使用真空高压压铸， 是技术难度最高的轻量化零部件之一。 真空高压铸 造模具是生产高性能铝合金车身结构件的关键因素， 长期以来只有欧洲少 数几个公司可以生产。 文灿是国内少数具备自主研发和制造这种高难度的 真空压铸模具的企业。 目前目前铝合金车身结构件铝合金车身结构件目前行业渗透率目前行业渗透率只有约只有约 2%，主要还是在，主要还是在 28W 以以

6、 上的车型上应用， 渗透率提升空间很大。上的车型上应用， 渗透率提升空间很大。 改用轻合金薄壁大型压铸结构件 来替代之前钢制的众多的铝合金车身结构件， 不仅实现了轻量化 （可提升 -50% 0% 50% 100% 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 文灿股份汽车沪深300 核心观点核心观点 盈利预测盈利预测 股价表现股价表现 相关报告相关报告 公公 司司 深深 度度 报报 告告 公公 司司 报报 告告 汽汽 车车 证券研究报告证券研究报告 市场数据市场数据 公司深度报告 请参考最后一页评

7、级说明及重要声明 电动车续航里程和降低燃油车油耗） ，而且减少成型和连接环节，缩短生 产周期，达到成型尺寸近净化，减少机加工序，节约成本，满足节能环保 要求。 文灿股份是文灿股份是国内国内大规模量产大规模量产铝合金车身结构件铝合金车身结构件的的领先领先企业。企业。由于国内企 业在真空高压铸造技术方面的储备不足， 只有极少数企业具备采用真空高 压铸造工艺生产铝合金车身结构件， 而文灿股份是国内最早研究及使用真 空高压铸造工艺生产铝合金的企业， 是国内大规模量产铝合金车身结构件 的领先企业， 产品基本覆盖全部铝合金车身结构件。 公司在铝合金车身结 构件上具有先发优势， 拥有非常丰富的量产经验， 在

8、这些项目的基础之上 不断迭代技术。 公司的真空高压铸造技术已经达到国际先进水平， 领先国 内企业 4-5 年，拓普和宜安科技铝合金车身结构件品类较少、规模较小， 拓普铝压铸主要还是底盘，宜安科技的车身铝合金结构件主要是车门内 框，国内其余铝合金压铸企业产品都集中在底盘件、壳体件上。国外对手 主要是卡斯玛（麦格纳斯太尔子公司） 、皮尔博格、乔治费歇尔等巨头。 除了除了铝合金车身结构件铝合金车身结构件外，公司还为电动车生产电机壳体和动力电池盒外，公司还为电动车生产电机壳体和动力电池盒 托盘托盘，这为公司在电动车领域打开了更加广阔的空间。，这为公司在电动车领域打开了更加广阔的空间。公司是大众 MEB

9、 电机壳供应商，公司全资子公司天津雄邦 2018 年就已取得大众 MEB 电 机壳体的项目定点，全生命周期 70 万套的订单，单价约 200 多元。2020 年底大众 MEB 国产首发车型一汽大众 ID.4 CROZZ 和上汽大众 ID.4 X 上 市，2021 年将为公司贡献全新收入增量。公司除了给奔驰直供铝合金车 身结构件之外， 也是奔驰电动车电池盒的二级供应商， 给敏实供电池盒托 盘， 然后敏实来做电池壳总成， 供给奔驰， 奔驰电池盒托盘单价 600 多元， 该项目 2021 年量产，也将为公司贡献全新收入增量。 并购法国重力压铸巨头百炼集团，并购法国重力压铸巨头百炼集团， 协同效应明显

10、协同效应明显。 百炼在汽车制动系统精 密铝合金铸件领域居于世界领导地位， 综合市场占有率约为 30%以上。 收 购百炼使文灿在高压铸造工艺之外上获得重力铸造工艺， 形成较完整的铸 造工艺链。 收购百炼能够帮助文灿获得百炼的海外客户渠道， 进军国际市 场。文灿可以借助百炼全球化生产基地进行海外市场扩张。 盈利预测：盈利预测： 保守预计公司 2020-2022 年收入依次为 25.35 亿元、 45.93 亿元、 55.61 亿元，对应同比增速依次为 64.8%、81.2%、21.1%；归母净利润依 次为 1.03 亿元、3.46 亿元、5.80 亿元，对应同比增速 45.2%、235.7%、 6

11、7.4%，公司当前市值 69 亿元，对应 PE67.3、20.1、12.0 倍，首次覆盖， 给予“强烈推荐”评级。 风险提示：风险提示：铝合金车身结构件放量不及预期、核心客户订单份额下降、铝 合金车身结构件毛利率下降、整合百炼不及预期 qRqPmMqNwPqRoRrQnQnQqO9PaOaQpNpPsQnNlOrQtRlOpMrQbRmNtNvPoMwPwMpMrM 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1. 深耕数十载，成为汽车铝合金零部件巨头 . 5 1.1 公司概况 . 5 1.2 客户结构非常优质，造车新势力异军突起 . 11 1.3 产能持续投放，配合电动车放量

12、. 12 2. 对铝合金车身结构件的行业分析 . 14 2.1 铝合金车身结构件技术壁垒 . 14 2.2 铝合金车身结构件渗透率大幅提升的驱动因素 . 15 2.3 铝合金车身结构件行业格局 . 17 3. 铝合金车身结构件受益于电动车放量，带来显著利润弹性 . 17 3.1 铝合金车身结构件具备先发优势，其盈利能力高于传统铝压铸件 . 17 3.2 公司铝合金车身结构件与蔚来、特斯拉、奔驰等重点客户配套情况 . 19 3.3 铝合金车身结构件最核心客户为蔚来汽车，2021 年蔚来或为公司第一大客户19 3.4 除了铝合金车身结构件外，公司还为电动车生产电机壳体和动力电池盒托盘 20 4.

13、并购法国重力压铸巨头百炼集团，协同效应明显 . 20 4.1 百炼是历史悠久的全球重力压铸巨头 . 20 4.2 工艺互补：补齐重力压铸工艺，丰富公司产品线 . 23 4.3 文灿可借助百炼渠道，进军全球 . 23 5. 投资建议 . 24 6. 风险提示 . 25 附：盈利预测表 . 26 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：公司收入结构 . 7 图 2：汽车压铸件收入结构（2015-2017） . 7 图 3：公司收入及增长情况 . 8 图 4：公司归母净利润及增长情况 . 8 图 5：公司历年毛利率及净利率 . 9 图 6：公司各业务毛利率 . 9

14、图 7：公司期间费用率及构成 . 9 图 8：公司股权结构（2020Q3） . 10 图 9：公司前五大客户销售额占比 . 11 图 10：2019 年公司前五大客户 . 12 图 11：2018 年公司前五大客户 . 12 图 12：公司近五年产能及产能利用率（单位：吨） . 13 图 13：公司 2016-2018 年资本开支较大. 13 图 14：铝合金车身结构件具体产品 . 17 图 15：公司来自蔚来汽车的收入及增长情况 . 19 图 16：百炼近年收入及增长情况 . 21 图 17：百炼近年净利润及增长情况 . 21 图 18：除 2019 年外百炼净利率基本稳定在 7%附近 .

15、21 图 19：百炼收入构成（分业务） . 22 图 20：百炼收入构成（分地区） . 22 图 21：2019 年百炼收入构成（分客户） . 23 表 1：公司发展历程 . 5 表 2：公司主要产品 . 6 表 3：文灿股权激励方案 . 10 表 4：公司四大生产基地情况概览 . 12 表 5：公司可转债募投项目 . 13 表 6：主要国家和地区乘用车燃料消耗量目标值对比 . 16 表 7：不同种类的铝合金零部件现状分析 . 16 表 8：国内外主要的铝合金车身结构件生产厂商 . 17 表 9：公司铝合金车身结构件配套情况 . 19 表 10：百炼发展历程 . 21 表 11：百炼产品分类及

16、对应客户 . 22 表 12：高压铸造与重力铸造适用产品 . 23 表 13：文灿与百炼的主要客户及交叉 . 24 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 深耕数十载， 成为汽车铝合金零部件巨深耕数十载， 成为汽车铝合金零部件巨 头头 1.1 公司概况公司概况 公司极度专注于主业，深耕铝合金压铸件公司极度专注于主业，深耕铝合金压铸件 22 年年,终成巨擘。终成巨擘。文灿成立于 1998 年，成立至 今专注汽车铝合金精密压铸领域，产品主要应用于中高档汽车的发动机系统、变速箱系 统、底盘系统、制动系统、铝合金车身结构件及其他汽车零部件，铝合金压铸件的年产 能超 4 万吨。公司客户包括

17、采埃孚、天合、威伯科、麦格纳、加特可等国际零部件巨头， 以及奔驰、大众、特斯拉、蔚来、吉利、长城等知名主机厂。2018 年公司在上交所上市。 近年来公司在新能源汽车铝合金压铸件近年来公司在新能源汽车铝合金压铸件（电机壳、电池壳）（电机壳、电池壳）和和铝合金车身结构件铝合金车身结构件领域取领域取 得了突破性的进展，已批量为特斯拉得了突破性的进展，已批量为特斯拉、蔚来、奔驰、蔚来、奔驰、小鹏、广汽、小鹏、广汽 AION 供应供应铝合金车身铝合金车身 结构件结构件。 20 年通过并购国际铝合金巨头法国年通过并购国际铝合金巨头法国百炼百炼集团， 一举成为中国汽车铝合金零部件巨头。集团， 一举成为中国汽

18、车铝合金零部件巨头。 2020 年8月公司收购法国百炼集团61.96%的股份， 于12月11日完成对百炼剩余股权的收购。 表表 1：公司发展历程公司发展历程 时间时间 事件事件 1998 年 公司前身南海市文灿压铸有限公司成立 2004 年 更名为广东文灿压铸有限公司； 与日本知名 ZEXEL 汽车空调压缩机制造公司达成合作，打入日本市场 2006 年 获得德国 GETRAG 公司一款汽车变速箱零件订单，开始进军德系车市场 2011 年 设立南通雄邦 2014 年 整体变更为股份公司，更名广东文灿压铸股份有限公司； 成立子公司文灿模具； 对奔驰汽车的铝合金车身结构件进入量产阶段； 与特斯拉达成

19、合作，提供车身结构压铸件和支架铸件 2015 年 在新三板挂牌； 投资设立天津雄邦 2016 年 子公司南通雄邦获得蔚来汽车铝合金车身结构件项目定点； 开发出可以替代铸钢产品的铝合金材料及配套压铸技术，产品批量生产并供给德国格特拉克公司 2017 年 投资设立江苏文灿； 子公司天津雄邦开始试生产 2018 年 公司在上交所 A 股上市，发行价格 15.26 元，发行市盈率 22.99 倍，实际募资 83930 万元； 对奔驰汽车的铝合金车身结构件进入量产阶段； 子公司江苏文灿开始试生产 2019 年 实施限制性股票与股票期权激励计划，限制性股票授予对象为公司董事、高管、中层管理共计 116 人

20、，授予 价 9.18 元/股，股票期权授予对象为中层管理共计 83 人，行权价 18.36 元/股； 发行可转债，募资 8 亿元； 获得敏实集团新能源汽车项目电池盒托盘 1 个零件定点，产品用于北京奔驰新能源车型； 2020 年 8 月完成百炼集团 61.96%股权的收购，累计耗资 1.425 亿欧元（约 12.57 亿元人民币），百炼纳入合并报表； 12 月完成对百炼剩余股权的收购，实现对百炼的全资控股，累计耗资 2.4 亿欧元（约 18.73 亿元人民币）， 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 时间时间 事件事件 并且完成百炼集团私有化，百炼已从巴黎泛欧交易所退市 资料来源：公

21、司公告、公司官网、长城证券研究所 公司公司产品包括产品包括汽车类压铸件汽车类压铸件、模具（、模具（内部配套内部配套） 、非汽车类压铸件。汽车类压铸件） 、非汽车类压铸件。汽车类压铸件包括包括应应 用于用于传统燃油车传统燃油车发动机系统、传动系统、底盘转向系统、制动系统发动机系统、传动系统、底盘转向系统、制动系统的零部件，也包括主的零部件，也包括主 要应用于新能源汽车上的要应用于新能源汽车上的铝合金车身结构件铝合金车身结构件。 表表 2：公司主要产品公司主要产品 应用领域应用领域 产品类别产品类别 具体具体产品产品&图示图示 汽车压铸 件 汽车发动机 系统零件 真空泵/油泵壳 体、水泵壳体 汽车

22、发动机 壳体 凸轮轴承盖 汽车空调压 缩机 汽车机油冷却 支架 汽车滤清器系统 汽车传动系 统零件 汽车变速箱壳体 汽车离合器壳体 汽车变速箱零 件 汽车底盘系 统零件 动力转向器壳 体 汽车制动系 统零件 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 铝合金车身 结构件 非汽车压铸件 游艇发动机壳体、 太阳能产品、 通信器材 资料来源：公司公告、公司官网、长城证券研究所 汽车铝合金压铸件汽车铝合金压铸件是公司业绩是公司业绩主主要来源要来源。过去五年汽车压铸件收入占比都在 86%以上， 并且呈现上升趋势，2019 年收入占比达 90.4%。模具类业务收入占比相对稳定，2019 年 模具收入占

23、比 7%；非汽车类压铸件业务收入占比在不断减少，2019 年收入占比仅 2%， 主要是公司聚焦汽车类压铸件领域，没有积极去开拓非汽车类压铸件业务。 细分品类来看，汽车压铸件中变速箱系统、发动机系统占比最高，细分品类来看，汽车压铸件中变速箱系统、发动机系统占比最高，铝合金车身结构件铝合金车身结构件占占 比在不断提升。比在不断提升。2017 年变速箱系统收入占公司总营收的比重约 32.4%，发动机系统收入 占公司总营收的比重约 22.4%， 是汽车压铸件中占比最高的两个品类。 铝合金车身结构件 2014 年量产， 在公司收入中的占比不断提升， 15-17 年铝合金车身结构件收入占比分别为 3.6%

24、、8.9%、9.3%。 图图 1：公司收入结构公司收入结构 图图 2：汽车压铸件收入结构（汽车压铸件收入结构（2015-2017） 资料来源：公司公告、长城证券研究所 资料来源：公司公告、长城证券研究所 公司公司过往过往收入收入增长比较增长比较稳健，稳健，但是但是近两年新产能投放近两年新产能投放之后之后产能利用率不及预期产能利用率不及预期以及新冠以及新冠 肺炎疫情影响导致肺炎疫情影响导致利润利润短期大幅下滑短期大幅下滑。除了 2019 年受汽车行业下滑的影响之外，公司历 年收入均实现正增长，12-19 年收入 CAGR=10.3%。利润方面，由于公司经营杠杆较高， 86.12% 89.77%

25、91.58% 89.34% 90.37% 7.68% 4.63% 5.39% 8.00% 7.02% 75% 80% 85% 90% 95% 100% 200182019 汽车压铸件模具非汽车类压铸件其他 20.22%21.99% 32.43% 24.01% 25.62% 22.42% 23.40% 18.75% 14.32% 3.60% 8.94% 9.29% 10.25%9.20% 9.05% 4.64%5.27%4.07% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201520162017 变速箱系统发动机系统汽车底盘系

26、统 车身结构件汽车制动系统其他汽车件 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 18-19 年收入承压，叠加新产能投放，导致公司 18-19 年归母净利润连续负增长，但是整 体来看 12-19 年归母净利润 CAGR 也有 12.7%。 20Q3 公司公司业绩拐点出现，自身业绩拐点出现，自身收入和利润收入和利润均均出现出现显著显著增长增长（已（已剔除百炼并表的影响剔除百炼并表的影响） 。 20Q3 公司收入 8.1 亿元，同比+135.3%；归母净利润 0.4 亿元，同比+310.4%。一方面是 百炼 8 月开始纳入公司合并报表，百炼 Q3 贡献合并收入 3.5 亿元左右，利润 400

27、多万元 左右，如果剔除百炼并表的影响，文灿自身 Q3 收入 4.6 亿元，同比+31%，利润 0.36 亿 元，同比+260%，主要是铝合金车身结构件受益于电动车的发展出现大幅增长。 图图 3：公司收入公司收入及增长情况及增长情况 图图 4：公司归母净利润及增长情况公司归母净利润及增长情况 资料来源：公司公告、长城证券研究所 资料来源：公司公告、长城证券研究所 公司毛利率整体呈上升趋势但是波动比较大，净利率公司毛利率整体呈上升趋势但是波动比较大，净利率基本跟毛利率保持同步变化基本跟毛利率保持同步变化。 2012-2015 年公司整体毛利率从 19.9%上升至 31.9%，2016-2017 年

28、公司毛利率连续下降， 2019 年公司整体毛利率回落至 23.9%。 公司整体毛利率波动较大主要是公司三类业务毛利率差异较大且三类业务收入结构和自 身毛利率的变化所致。 2016 年公司毛利率同比-2.1pct，主要是高毛利率的模具业务收入和毛利率均下滑所致， 2016 年模具收入同比-37.2%，毛利率同比-8.6pct。 2017 年公司毛利率同比-3.2pct，一方面是公司收入占比最大的汽车类压铸件业务毛利率 同比-3.4pct，另一方面非汽车类压铸件收入和毛利率双双下滑，2017 年非汽车类压铸件 收入同比-36.3%，毛利率同比-10.3pct。 2019 年公司毛利率同比-3.6p

29、ct，主要是新产能投放产能利用率下降固定资产折旧摊销费 用上升，2019 年产能利用率下降至 69.6%，而 2018 年及以前公司产能利用率都在 80%以 上。2019 年公司固定资产折旧费用率同比+2.2pct。 三大业务毛利率三大业务毛利率： 汽车类压铸件：汽车类压铸件： 过去五年汽车类压铸件毛利率都在逐年下降， 尤其是 2017 年和 2019 年降幅较大，2017 年毛利率同比-3.4pct，2019 年毛利率同比-4.0pct。2017 年毛利率 下降较多一方面受铝价上涨影响，另一方面子公司天津雄邦开始试生产，投产初期 投入较大、产出率较低。2019 年毛利率下降较多主要是收入下滑

30、、产能利用率下降 所致。 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 收入（亿元）同比增速 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 归母净利润（亿元）同比增速 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 非汽车类压铸件：非汽车类压铸件： 过去五年除了 2016 年外毛利率逐年下降， 2016 年非汽车类压铸件 毛利率同比+7.1pct， 主要 2016 年销售均价提高。

31、2017 年非汽车类压铸件毛利率同比 -10.27pct， 一方面受铝价上涨影响， 另一方面 2017 年销售单价较高的美商汉爱 （HNI） 家具类压铸件销售占比下降拉低了平均单价。 2018-2019 年毛利率继续下降主要是非 汽车类压铸件产销量进一步减少，分摊的单位制造费用进一步上升，使得单位成本 有所上升。 模具：模具：与压铸件相比，公司模具业务毛利率处于较高水平，是因为公司的汽车铝合 金压铸件具有产品种类多、定制化等特点，需要根据客户的车型定制化设计和生产 相应的模具，公司与客户谈定价格较高，使得模具毛利率较高。毛利率波动主要是 因为每家客户模具的毛利率差异较大，随着不同客户产品的量产

32、，模具毛利率存在 差异。 图图 5：公司历年毛利率及净利率公司历年毛利率及净利率 图图 6：公司公司各业务毛利率各业务毛利率 资料来源：公司公告、长城证券研究所 资料来源：公司公告、长城证券研究所 期间费用率期间费用率 2018 年之前年之前比较稳定，比较稳定，2018 年开始略有提升。年开始略有提升。2012-2017 年公司期间费用率 基本保持在 14.5%附近，2018 年开始公司期间费用率上升到 16%附近，主要是因为管理 费用率（含研发）的提升，原因是：2018 年子公司天津雄邦进入初步达产期，子公司 江苏文灿开始进入试生产阶段，相应的管理费用增加；为保持技术领先优势和增强创 新能力

33、，公司加大在铝合金车身结构件等方面的研发投入。 图图 7：公司期间费用率及构成公司期间费用率及构成 资料来源：公司公告、长城证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 毛利率净利率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 200182019 汽车类压铸件模具非汽车类压铸件 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 公司是家族企业，公司是家族企业， 唐氏家族唐氏家族控制公司控制公司 61.85%的的股权。股权

34、。 公司实际控制人为唐杰雄、 唐杰邦， 两人合计直接和间接控制公司 34%的股份。唐怡汉、唐怡灿、唐杰维、唐杰操为唐杰雄、 唐杰邦的一致行动人，唐怡汉、唐怡灿分别为唐杰雄、唐杰邦之父，唐杰维、唐杰操分 别为唐杰雄、唐杰邦之胞弟。唐怡汉、唐怡灿分别持有盛德智投资 12.50%的股权，唐杰 维、唐杰操分别持有公司 12.37%的股权。唐氏家族六人合计控制公司 61.85%的股份。 图图 8：公司股权结构公司股权结构（2020Q3） 资料来源：公司公告、长城证券研究所 2019 年年公司公司实施限制性股票和股票期权激励计划实施限制性股票和股票期权激励计划，完善完善公司激励机制，公司激励机制，彰显未来

35、发展彰显未来发展信信 心心。为了充分调动员工积极性，2019 年公司发布限制性股票激励和股票期权激励计划， 其中限制性股票激励计划授予董事、高管、中层管理人员等 116 名激励对象 790 万股， 授予价格为 9.18 元/股；股票期权激励授予 83 名中层管理人员 168 万份股票期权，18.36 元/股，这是公司首次实施股权激励，我们认为将有利于激发员工能动性，促进公司经营 方面的持续改善。 表表 3：文灿股权激励方案文灿股权激励方案 2019 年限制性年限制性 股票激励计划股票激励计划 授予日授予日 授予价格授予价格 授予对象授予对象 授予数量授予数量 2020/7/21 9.18 元/

36、股 董事、高管、中层管理共计 116 人 790 万股 解除限售安排解除限售安排 解除限售期解除限售期 解除限售比例解除限售比例 解锁条件解锁条件 2021/8/16-2022/8/12 40% 以 2019 年营业收入为基数，2020 年营业收入增长率不低于 10%； 或者以 2019 年净利润为基数，2020 年净利润增长率不低于 50% 2022/8/15-2023/8/11 30% 以 2019 年营业收入为基数，2021 年营业收入增长率不低于 20%； 或者以 2019 年净利润为基数，2021 年净利润增长率不低于 80%； 或者 2020 年和 2021 年合计营业收入不低于

37、2019 年营业收入的 230%； 或者 2020 年和 2021 年合计净利润不低于 2019 年净利润的 330% 2023/8/14-2024/8/13 30% 以 2019 年营业收入为基数，2022 年营业收入增长率不低于 40%； 或者以 2019 年净利润为基数，2022 年净利润增长率不低于 150%； 或者 2020 年、2021 年和 2022 年合计营业收入不低于 2019 年营业收入的 370%；或者 2020 年、2021 年和 2022 年合计净利润不低于 2019 年净利润 的 580% 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 2019 年股票期年股票期

38、权激励计划权激励计划 授予日授予日 行权价格行权价格 授予对象授予对象 授予数量授予数量 2020/7/21 18.36 元/股 中层管理共计 83 人 168 万份 行权安排行权安排 行权期行权期 行权比例行权比例 行权条件行权条件 2021/8/16-2022/8/12 40% 以 2019 年营业收入为基数，2020 年营业收入增长率不低于 10%； 或者以 2019 年净利润为基数，2020 年净利润增长率不低于 50% 2022/8/15-2023/8/11 30% 以 2019 年营业收入为基数，2021 年营业收入增长率不低于 20%； 或者以 2019 年净利润为基数，2021

39、 年净利润增长率不低于 80%； 或者 2020 年和 2021 年合计营业收入不低于 2019 年营业收入的 230%； 或者 2020 年和 2021 年合计净利润不低于 2019 年净利润的 330% 2023/8/14-2024/8/13 30% 以 2019 年营业收入为基数，2022 年营业收入增长率不低于 40%； 或者以 2019 年净利润为基数，2022 年净利润增长率不低于 150%； 或者 2020 年、2021 年和 2022 年合计营业收入不低于 2019 年营业收入的 370%；或者 2020 年、2021 年和 2022 年合计净利润不低于 2019 年净利润 的

40、 580% 资料来源：公司公告、长城证券研究所 1.2 客户结构非常优质，造车新势力异军突起客户结构非常优质，造车新势力异军突起 公司与国内外知名公司与国内外知名 tier1 和和 OEM 建立了稳固的合作关系，客户集中度较高建立了稳固的合作关系，客户集中度较高。公司主要客 户包括采埃孚天合、法雷奥、麦格纳格特拉克、威伯科、加特可等 tier 1 以及大众、特斯 拉、蔚来、长城、吉利、奔驰等 OEM。 图图 9：公司前五大客户销售额占比公司前五大客户销售额占比 资料来源：公司公告、长城证券研究所 从收入来看，2019 年公司前五大客户分别是大众（收入占比 19.7%） 、威伯科（收入占比 11

41、.6%） 、麦格纳（收入占比 8.4%） 、特斯拉（收入占比 8.3%） 、蔚来（收入占比 7.8%） ， 其中大众、威伯科、麦格纳、特斯拉 2018-2019 年均是公司前五大客户，由于给蔚来供应 的铝合金车身结构件放量使得蔚来在 2019 年成为公司的第五大客户，预计 2020 年蔚来 将实现收入 1.8-2 亿元，将成为公司第二大客户。 56.01% 54.29% 54.15% 56.47% 55.62% 53% 53% 54% 54% 55% 55% 56% 56% 57% 57% 200182019 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 10：2

42、019 年公司前五大客户年公司前五大客户 图图 11：2018 年公司前五大客户年公司前五大客户 资料来源：公司公告、长城证券研究所 资料来源：公司公告、长城证券研究所 1.3 产能持续投放，配合电动车放量产能持续投放，配合电动车放量 公司总部位于广东佛山，并在江苏省南通市公司总部位于广东佛山，并在江苏省南通市（南通雄邦）（南通雄邦） 、江苏省宜兴市、江苏省宜兴市（江苏文灿）（江苏文灿）和和 天津市天津市（天津雄邦个）（天津雄邦个）设有全资子公司，实现了珠三角、长三角、环渤海地区的布局设有全资子公司，实现了珠三角、长三角、环渤海地区的布局， 基本能为客户提供就近配套。基本能为客户提供就近配套。

43、 表表 4：公司四大生产基地情况概览公司四大生产基地情况概览 运营主体运营主体 生产工艺生产工艺 主要产品主要产品 主要客户主要客户 2019 年收入年收入 2019 年利润年利润 佛山文灿 高压 变速箱系统、发动机系 统、制动系统等 变速箱系统：格特拉克、森村商事、湖南吉盛等； 发动机系统：长城、索格菲、法雷奥等，比亚迪新能 源汽车电机和压缩机壳体； 制动系统：威伯科等 4.35 亿 （母公司） 0.33 亿 （母公司） 南通雄邦 高压 变速箱系统、铝合金车 身结构件、底盘系统、 发动机系统、制动系统 等 变速箱系统：长城、爱思帝达耐时（上海）驱动系统 铝合金车身结构件：特斯拉、蔚来、奔驰等

44、； 底盘系统：采埃孚天合等； 发动机系统：威伯科、马勒等； 制动系统：威伯科、瀚德等。 7.93 亿 0.48 亿 天津雄邦 高压 变速箱系统、新能源汽 车电机系统 变速箱系统：大众 新能源汽车电机系统：大众 MEB 2.6 亿 30.64 万 江苏文灿 低压、重 力压铸 发动机系统、变速箱系 统、底盘系统等 变速箱系统：万里扬 发动机系统：上海柴油机股份有限 0.84 亿 亏损 0.23 亿 资料来源：公司公告、长城证券研究所 产能利用率下降的原因：产能利用率下降的原因：IPO 两个新产能爬坡不及预期。两个新产能爬坡不及预期。2018 年公司 IPO 募投的两个项 目其一天津雄邦 120 万

45、套变速箱壳体产能 16 年开始建设， 18 年建成开始投产；另外一个 项目南通雄邦铝合金车身结构件项目2016年开始建设， 17年建成开始投产。 随着两个IPO 项目建成，公司产能规模逐步扩大，但是一般一个新产能建设完成后，还要进行产品试 制、量产审核、量产爬坡等阶段，通常需要 2-3 年才能实现 100%达产，但是 18 年下半 年开始国内乘用车开始负增长，并且 19 年国六切换影响公司主要客户大众的订单，导致 公司新产能没有得到很好的消化，因此 2019 年公司产能利用率下降较多。 大众, 19.65% 威伯科, 11.59% 特斯拉, 8.25% 麦格纳格特拉克, 8.37% 蔚来汽车,

46、 7.76% 大众, 16.84% 威伯科, 14.38% 特斯拉, 9.75% 麦格纳格 特拉克, 7.94% 采埃孚天合, 7.55% 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 12：公司近五年产能及产能利用率（单位：吨）公司近五年产能及产能利用率（单位：吨） 资料来源：公司公告、长城证券研究所 公司目前在建产能主要是公司目前在建产能主要是 2019 年可转债年可转债募投项目。募投项目。2019 年公司发行可转债募资 8 个亿， 投资于江苏文灿、天津雄邦、南通雄邦三个项目，这三个项目预计将在 2023 年实现满产 状态，满产时将为公司带来合计 10.6 亿元收入，1.6 亿元净

47、利润。 表表 5：公司可转债募投项目公司可转债募投项目 项目主体项目主体 产能产能 达产时间达产时间 投资金额投资金额 预计收入预计收入 预计利润预计利润 江苏文灿 新能源电机壳体、底盘及铝合金车身 结构件 2 年建设、2 年爬坡，第五年满产， 预计预计 2023 年年 1 月达产月达产 6.1 亿元 7.3 亿元 1.2 亿元 天津雄邦 精密加工智能制造 2 年建设、3 年爬坡，第六年满产， 预计预计 2023 年年 11 月达产月达产 1.9 亿元 2.1 亿元 0.24 亿元 南通雄邦 大型精密模具 2 年建设、2 年爬坡，第五年满产， 预计预计 2023 年年 6 月达产月达产 1.1

48、 亿元 1.2 亿元 0.18 亿元 资料来源：公司公告、长城证券研究所 资本开支高峰期资本开支高峰期可能可能已过已过。公司最近五年资本开支高峰主要是 IPO 募投的两个产能以及 可转债募投的三个产能时期，IPO 募投产能 2016 年开始建设，2016 年公司资本开支 5.87 亿元， 同比+192.6%； 可转战募投项目 2018 年开始建设， 2018 年公司资本开支 5.16 亿元， 同比+44.7%。 2019 年-2020 年前三季度公司资本开支分别下降 35.5%、 54.2%， 大幅回落。 我们认为 2016-2018 年公司因大幅扩建产能的资本开支高峰期已过。 图图 13：公

49、司公司 2016-2018 年资本开支较大年资本开支较大 资料来源：公司公告、长城证券研究所 85.94% 82.92% 81.01%80.34% 69.60% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 200182019 产能产能利用率 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 1 2 3 4 5 6 7 200018201

50、9 资本开支（亿元）同比增速 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 2. 对对铝合金车身结构件铝合金车身结构件的的行业分析行业分析 2.1 铝合金车身结构件铝合金车身结构件技术技术壁垒壁垒 由于由于铝合金车身结构件铝合金车身结构件一般都是复杂薄壁零件，且需要具有高强度、很好的延展性一般都是复杂薄壁零件，且需要具有高强度、很好的延展性 和较高的可塑性，保证它们在碰撞时有很好的安全性。在满足性能要求的前提下，和较高的可塑性，保证它们在碰撞时有很好的安全性。在满足性能要求的前提下， 铝合金车身结构件铝合金车身结构件要求要求壁厚尽可能的薄，是技术难度最高的轻量化零部件。壁厚尽可能的薄，是技术