1、免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年12月31日 医药健康医药健康/医疗服务医疗服务 当前价格(元)： 18.96 目标价格(元)： 24.30 资料来源：Wind 海尔领航海尔领航，“一体两翼一体两翼”迎业绩迎业绩拐点拐点 盈康生命(300143) “一体两翼”综合场景提供商，“一体两翼”综合场景提供商，目标价目标价 24.3 元，元，给予给予“买入买入”评级评级 盈康生命是 A 股围绕肿瘤和放疗提供设备研发制造和医院治疗服务的领军 选手。自海尔入主后，围绕“夯基础、筑能力、启定增”开展系列改革措施， 打造

2、“盈康一生”品牌概念，我们看好公司医院业务经整合后稳步增长， 设备板块伽玛刀放量，后续高端设备上市在即。我们预计公司 20-22 年收 入复合增速逾 30%，归母净利润 1.04/1.74/2.70 亿元（收入及利润预测均 不考虑体外医院增厚因素） ，给予公司 21 年 PE 90 倍（综合考虑体外医院 潜在增厚收入/利润预期及盈康尚处成长期， 较可比公司21年PE均值100 x 给予 10%折价） ，目标价 24.3 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 肿瘤医疗服务市场：供需缺口驱动增长，民营医院迎窗口期肿瘤医疗服务市场：供需缺口驱动增长，民营医院迎窗口期 经我们测算，2020 年我国肿瘤服务

3、供需缺口较大（1:2） ，归因于：1）需 求端：人口老龄化致癌症发病率上升（19 年新发 440 万病人，2015-2019 年 CAGR 为 2.7%） ，及医疗水平提升带来存量病人增加；及 2）供给端： 每百万人放疗设备数量（19 年仅为 2.5 台 vs 美国 14.2 台）及肿瘤科床位 缺乏。随着放疗渗透率提高及国家对放疗设备配置规划拓展（国家规划截 至 20 年新增 1451 台直线加速器和 188 台伽玛刀） ，我们看好盈康以放疗 切入快速复制，兼备医院和放疗设备业务而直接受益。 医疗服务：体内外医疗服务：体内外有望有望协同协同，打造打造肿瘤诊疗肿瘤诊疗+康复康复生态圈生态圈 公司

4、旗下合计 5 家“大专科小综合”肿瘤医院， 2019 年合计实现收入 4.3 亿元（收入占比 75%） ，如不考虑潜在体外医院增厚效应，我们预计医院 业务 20-22 年收入复合增速逾 20%，主要受益于：1）成长期医院（友谊、 友方等）呈现稳健增长；2）其余整合/初创期医院处于业绩拐点，看好后 续高速增长。海尔旗下、盈康体外亦有医院（部分与体内医院地域重合） ， 有望后续与体内医院协同，打造肿瘤诊疗+康复产业链。 放疗设备：伽玛刀迎来放量期，高端重磅纷至沓来放疗设备：伽玛刀迎来放量期，高端重磅纷至沓来 设备板块 2019 年收入 1.44 亿元（+68%yoy） ，我们看好该板块 20-22

5、 年 实现 53%收入复合增速，主要驱动有：1）伽玛刀尤其二代 INIFINI 头刀有 望受益销售队伍改革，看好销售提速；2）我们预计直线加速器 21 年上市 贡献销售，Protom 小型质子设备在美国麻省总院装机，后续或通过代理/ 获批进入中国； 3） 经销业务从卖单一设备向一站式综合场景解决方案转型。 管理层锐意改革，充沛现金流支撑强力扩张管理层锐意改革，充沛现金流支撑强力扩张 在董事长谭丽霞女士带领下，盈康拉起专业化的管理队伍（非独立董事成 员都在医院或医疗设备板块具备长期一线工作经验） ，并实现以下突破：1） 夯基础：包括降低商誉占比（商誉占比已从 18 年 72%降至 19 年 60

6、%以 内）及置换原先较高的银行贷款利率；2）筑能力：打造肿瘤设备板块销售 队伍及加大医疗服务学科建设；3）启定增：今年 6 月定增通过（总额 7.33 亿元，海尔持股从 29.05%升至 39.69%） ，看好加速推动项目建设及扩张。 风险提示：医院新建或并购节奏不达预期，设备新品研发上市和销售延迟。 总股本 (百万股) 642.17 流通 A 股 (百万股) 519.13 52 周内股价区间 (元) 8.40-29.23 总市值 (百万元) 12,175 总资产 (百万元) 2,614 每股净资产 (元) 3.28 资料来源：公司公告 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 202

7、1E 2022E 营业收入 (百万元) 504.02 572.94 721.85 986.26 1,288 +/-% 53.09 13.67 25.99 36.63 30.57 归属母公司净利润 (百万元) 50.17 (703.41) 103.84 173.84 270.42 +/-% (59.01) (1,502) NA 67.41 55.56 EPS (元，最新摊薄) 0.08 (1.10) 0.16 0.27 0.42 PE (倍) 242.70 (17.31) 117.25 70.04 45.02 资料来源：公司公告,华泰证券研究所预测 0 942 1,885 2,827 3,769

8、 (14) 42 99 155 211 19/1220/0320/0620/09 (万股)(%) 成交量(右轴)盈康生命 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 投资评级：投资评级：买入买入（首次评级）（首次评级） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 31 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录正文目录 投资亮点 . 5 中国肿瘤医疗服务市场：供需缺口可观，民营医院窗口期来临 . 8 需求端：肿瘤市场容量大，就诊人次快速爬坡 . 11 供给端：医疗资源匮乏，放疗渗透率低 .

9、 12 肿瘤市场供需缺口可观，民营医院迎来新商机 . 15 公司概览：海尔入主迎转型窗口期，重点布局医疗服务 . 18 医院业务：聚焦新一线差异化服务，整合肿瘤诊疗康复生态圈 . 20 选址省会及新一线城市，建立品牌信誉度 . 21 聚焦肿瘤放疗，受益公立医院医联体资源 . 21 “盈康一生”概念为纲，两个一致性保证后续高效复制 . 22 体外医院有望协同，打造肿瘤诊疗+康复全周期产业链服务生态圈 . 23 医院业务：床位数稳步爬坡，体内医院持续扩张 . 23 成长期医院：盈利能力强，患者爬坡企稳 . 24 初创/整合期医院渐入轨，加快贡献利润步伐 . 26 体外医院具协同预期，看好增厚上市公

10、司收入利润 . 27 放疗设备板块：伽玛刀业务领衔，定位高端肿瘤治疗科技品牌 . 29 管理团队：海尔入场加速改革步伐，打造“盈康一生”优质品牌 . 32 海尔核心管理层领导，赋能医疗机构生态圈 . 32 聚焦历史遗留问题，改革带来转型拐点 . 34 盈利预测 . 35 附录：公司发展历程 . 38 PE/PB - Bands . 39 风险提示 . 39 qRtMqQsPyRqRtMrQtOsPsMbRaO9PpNrRoMpPiNoPsQkPmPpO6MoPtNxNtRsRNZnNpN 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 31 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务

11、必一起阅读。 3 图表目录图表目录 图表 1： 盈康生命：海尔实控，打造“一体两翼”综合医疗服务公司 . 5 图表 2： 盈康生命：医疗服务聚焦“小综合大专科”肿瘤医院 . 5 图表 3： 盈康生命：医疗器械板块当前及后续布局 . 6 图表 4： 盈康生命：海尔首次持股及最新定增方案一览 . 7 图表 5： 中国肿瘤医疗服务需求端测算 . 9 图表 6： 中国肿瘤医疗服务供给端测算 . 10 图表 7： 中国肿瘤医疗服务供需缺口测算 . 10 图表 8： 中国老龄化发展趋势 . 11 图表 9： 中国肿瘤发病宗数 . 11 图表 10： 城乡居民人均医疗保健支出 . 11 图表 11： 医保目

12、录中抗癌药品种数增加 . 11 图表 12： 肿瘤诊疗手段更新换代历程 . 12 图表 13： 放疗技术发展情况 . 12 图表 14： 中国放射治疗服务收入 . 12 图表 15： 肿瘤相关医疗设备数目情况（2019） . 13 图表 16： 中国分线城市癌症发病宗数 . 13 图表 17： 中国分线城市肿瘤医疗服务收入. 13 图表 18： 中国分线城市放疗设备情况（2019 年） . 13 图表 19： 中国分线城市肿瘤科病房床位数（2018 年） . 13 图表 20： 医疗行业壁垒高 . 14 图表 21： 全球主要国家人均放疗设备数（2019 年） . 14 图表 22： 中美放疗

13、渗透率（2018 年） . 14 图表 23： 中美对比:五年生存率低（2019 年） . 15 图表 24： 放疗的独特优势 . 15 图表 25： 恶性肿瘤治疗报销率（大病保险基金支付比） . 15 图表 26： 民营医院在肿瘤科服务领域的崛起（按收入比例）. 16 图表 27： 中国分级诊疗+社会办医政策 . 16 图表 28： 民营医院优势. 17 图表 29： 盈康生命：海尔入主，迎来转型关键节点 . 18 图表 30： 盈康生命：历史收入及增速一览. 18 图表 31： 盈康生命：历史利润情况一览 . 18 图表 32： 盈康生命：当前主营业务构成一览 . 19 图表 33： 盈康

14、生命：历史收入拆分 . 19 图表 34： 盈康生命：历史毛利拆分 . 19 图表 35： 盈康生命：体内医院概览 . 20 图表 36： 盈康生命：体内医院床位数及收入、利润稳步攀升. 20 图表 37： 公司布局各城市医保门诊/住院报销比例一览 . 21 图表 38： CSCO 组委会常务理事及以上专家主要分布在一线及省会城市 . 21 图表 39： 盈康生命：旗下医院加入公立医院医联体 . 22 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 31 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 图表 40： 海尔“盈康一生”和“人单合一”概念图 . 22 图表 4

15、1： 盈康生命：科室设置体系示意图（以友谊医院为例） . 23 图表 42： 盈康生命：医院业务历史及预测收入情况 . 23 图表 43： 盈康生命：旗下各家医院收入表现情况 . 24 图表 44： 四川友谊医院：收入及利润预测. 24 图表 45： 四川友谊医院：基本情况一览 . 25 图表 46： 重庆友方医院：收入及利润预测. 25 图表 47： 重庆友方医院：基本情况一览 . 26 图表 48： 初创/整合期医院：合计收入及利润预测 . 27 图表 49： 情境假设：体外医院收入/利润增厚分析 . 28 图表 50： 盈康生命：器械业务历史销售额及增速预测 . 29 图表 51： 加速

16、器人均配置数量（国内 vs. WHO 规定 vs. 美国） . 29 图表 52： 中国主要省份加速器人均配置情况 . 29 图表 53： 2018-2020 年伽玛刀配置数量增加 . 30 图表 54： 2018-2020 年直线加速器配置数量增加 . 30 图表 55： 盈康生命：已上市三款伽玛刀一览 . 30 图表 56： 盈康生命：五大全球研发平台 . 31 图表 57： Protom 小型化 Radiance330 质子治疗系统简介 . 31 图表 58： 公司核心管理团队介绍 . 32 图表 59： 公司“5+4”研发平台及合作平台建设 . 33 图表 60： 公司研发人员数量 .

17、 33 图表 61： 公司研发费用规模及增速 . 33 图表 62： 海尔入主后，公司商誉占比大幅下降 . 34 图表 63： 公司收入及毛利拆分 . 36 图表 64： 利润表核心指标及费用率水平预测 . 37 图表 65： 盈康生命：收入及利润情况预测. 37 图表 66： 可比公司估值表（2020 年 12 月 29 日） . 37 图表 67： 盈康生命：公司股权结构（截至 2020 年三季度末） . 38 图表 68： 盈康生命：公司发展历程 . 39 图表 69： 盈康生命历史 PE-Bands . 39 图表 70： 盈康生命历史 PB-Bands . 39 公司研究/首次覆盖

18、| 2020 年 12 月 31 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 投资亮点投资亮点 海尔实控，海尔实控，有望随着优质资产陆续登陆有望随着优质资产陆续登陆，成长为提供“一体两翼”一站式综合场景解决方成长为提供“一体两翼”一站式综合场景解决方 案的医疗服务公司。案的医疗服务公司。2016 年，海尔医疗平台在大健康板块寻找新的发展机会，最终选择 盈康生命，主因：1）体内五家医院为“大专科小综合”肿瘤医疗服务机构，可与体外多 家聚焦肿瘤和康复的医院形成协同；2）玛西普伽玛刀设备性能全球领先，具备享誉海内 外的品牌潜力；及 3）通过美国 Protom 平台，在海外提

19、前布局了质子刀技术。随着海尔 入主后各板块管理和营销改革初显成效，我们看好盈康后续从提供肿瘤治疗设备（伽玛刀 +高端设备建造）和肿瘤治疗服务两个维度，不断推进肿瘤治疗领域全产业链发展。 图表图表1： 盈康生命：海尔实控，打造“一体两翼”综合医疗服务公司盈康生命：海尔实控，打造“一体两翼”综合医疗服务公司 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 医疗服务：医疗服务：旗下旗下医院医院逐步爬坡逐步爬坡，后续后续潜在潜在体外体外医院医院协同协同，打造肿瘤诊疗，打造肿瘤诊疗+康复康复生态圈。生态圈。盈 康当前体内共 5 家肿瘤医院，2019 年合计贡献 4.3 亿销售额（同比增速 2.8%） ，我们看 好

20、2020-2022 年体内医院收入复合增速高达 20%以上，主因：1）肿瘤刚需，长三角/华 中/华北等区域省会及新一线城市保证高肿瘤医保报销比例；2）放疗业务作为切入点，与 当地三甲/公立医院形成医联体，受益公立医院患者转诊及名医多点执业；及 3）公司提出 “盈康一生”场景，维持旗下医院质量及体验一致性。此外，海尔在 19 年收购时承诺 5 年内解决同业竞争问题，后续有望筛选海尔旗下、盈康体外若干医院与盈康体内医院形成 协同，形成围绕肿瘤诊疗+康复的生态圈，进一步增厚医院业务收入及利润。 图表图表2： 盈康生命：医疗服务聚焦“小综合大盈康生命：医疗服务聚焦“小综合大专科专科”肿瘤医院肿瘤医院

21、资料来源：公司公告，华泰证券研究所 公司成立，命名星河 生物科技，主营业务 为食用菌的生产和销 售。公司于2010年12 月在深圳证券交易所 创业板上市 1998年年 收购玛西普100%股权， 进入肿瘤治疗设备领 域，并于2016年12月 出售旗下食用菌业务 的子公司，正式转型 医疗行业 2015年年4月月 分别收购了杭州怡康 中医肿瘤医院、四川 友谊医院和重庆华健 友方医院51%的股权， 并且投资创建了长沙 盈康医院和长春盈康 医院，更名“星普医 科” 2017年年1月月 -2018年年6月月 叶运寿及公司其他主要 股东共同向海尔集团以 每股11.5元的价格转让 1.59亿股股份，占总股 本

22、的29%，公司实际控 制人变为海尔集团 2019年年3月月 星普医科更名为盈康 生命，代表公司正式 进入海尔集团掌控的 时代（截至2020年6月 定增通过，海尔持股 从29.05%升至39.69%） 2019年年7月月 医疗医疗服务服务 （2019年收入占比年收入占比75%） 长沙盈康医院长沙盈康医院 医疗医疗器械器械-玛西普玛西普 （2019年收入占比年收入占比25%） 5年内筛 选注入 海尔旗 下其它 部分医 院 伽玛刀伽玛刀 直线加速器 小质子刀 术中放疗 智慧云平台 当前盈康生命旗下医院 海尔旗下，盈康生命体外部分医院 5 体内体内+体外体外 部分医院部分医院 遍布遍布重点重点省会及新

23、一线城市省会及新一线城市: 上海、长春、杭州、成都、重庆、乐山、长沙、苏州等上海、长春、杭州、成都、重庆、乐山、长沙、苏州等 医院建设进展医院建设进展 2019年年 2024年前年前 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 31 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 医疗器械： 玛西普抢占伽玛刀高地， 海内外中高端新品布局添新驱动。医疗器械： 玛西普抢占伽玛刀高地， 海内外中高端新品布局添新驱动。 放疗设备板块 2019 年贡献收入 1.44 亿元（同比增速 68%） ，我们看好该板块 20-22 年呈现 53%收入复合增 速，主要驱动分以下三维度：1）

24、伽玛刀有望受益销售队伍改革，加速放量（当前国内伽 玛刀市场 200 余台的存量中，玛西普的一代头刀 SRRS，二代头刀 INFINI 和体刀 GMBS 合计占其中 80 余台） ；2）设备管线中，直线加速器有望 21 年上市贡献销售，Protom 小 型质子设备已在美国麻省总院装机，后续有望进入国内；3）经销业务有望从卖单一设备 向一站式综合场景解决方案服务商转型，20-22 年有望维持 40%以上收入复合增速。 图表图表3： 盈康生命：医疗器械板块当前及后续布局盈康生命：医疗器械板块当前及后续布局 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 融资带来充沛现金流，支撑后续扩张。融资带来充沛现金流，支撑

25、后续扩张。我们看好盈康背靠大股东海尔集团，加速进行后续 版图扩张：1）2019 年 3 月，海尔集团以每股 11.5 元的价格（总价 18.2 亿元）受让 1.59 亿股股份，占总股本的 29%，公司实际控制人变为海尔集团；2）2020 年 6 月定增通过 （非公开发行 1.09 亿股，总额 7.33 亿元） ，海尔持股从 29.05%升至 39.69%。募集资金 用于集团信息化平台建设及补充流动资金。我们预计公司后续背靠海尔平台，享用集团低 贷款并购利率红利等，推动公司后续两大板块的持续扩张。 2000 第一代第一代头部头部伽玛伽玛刀刀 (SRRS) 完成注册取得中国医疗器械 注册证，200

26、5年获得FDA认 证 2008 体体部部伽玛伽玛刀刀 (GMBS) 取得欧盟CE认证，2009年获 得国家食品药品监督管理局颁 发的中国医疗器械注册证 2010 第二代第二代头部头部伽玛伽玛刀刀 (INFINI/SSRS+) 2010-2011年通过欧盟CE及 美国FDA认证，2014年获得 美国SS2）技术与人才壁垒， 对资深医疗人才和先进医疗技术的要求较高;3）品牌与口碑壁垒，肿瘤患者选择医疗机构 时往往非常谨慎，对希望短期吸引患者流量的市场新进入者不友好; 4）资金投入壁垒，新 建医院资金投入大，且回收周期较长（中国卫生医疗机构统计年鉴数据表明，我国医疗服 务行业中平均建筑面积2.5 -

27、8万平方米的综合医院平均耗资约5亿元， 建设周期约3-4年， 再过 1-2 年才能实现盈亏平衡） 。 3.8 0.5 39.2 15.6 0.7 18 84.9 65.2 57.5 11.3 6.5 24.5 30.3 14.8 0.7 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 体外放射 治疗仪 乳腺X光 摄影机 CT机核磁共振 扫描仪 PET或PET/CT 扫描仪 中国美国世界（中位数）每万名癌症病人仪器数 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023

28、E 2024E 2025E 三线及其他城市二线城市一线城市 (000) CAGRE-2025E 三线及其他城市2.8%2.6% 二线城市2.4%2.2% 一线城市2.1%1.9% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 三线及其他城市二线城市一线城市 （十亿元） CAGRE-2025E 三线及其他城市13.3%12.1% 二线城市12.1%11.1% 一线城市10.6%10.1% 4.9 3.4

29、 2.4 0 1 2 3 4 5 6 一线城市二线城市三线及其他城市 （设备数/百万人） 197 180 147 0 50 100 150 200 250 一线城市二线城市三线及其他城市 （床位数/百万人） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 31 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 14 图表图表20： 医疗行业壁垒高医疗行业壁垒高 资料来源：中国卫生医疗机构统计年鉴，华泰证券研究所 放疗渗透率低。放疗渗透率低。放疗是最常见的肿瘤治疗选择之一（70%的患者在不同阶段需要放疗） ， 但根据 Frost 2）随着患者诊疗意识提高，放疗设备增加; 3）全国

30、范围内医保在放疗期间报销 50%-75%不等的医疗费用。我国放疗率受到仪器，医师资源限制，仍有很大的开发空间， 未来随着患者支付能力和健康意识提高，看好更多患者选择放疗的方式。 图表图表24： 放疗的独特优势放疗的独特优势 图表图表25： 恶性肿瘤治疗报销率（大病保险基金支付比）恶性肿瘤治疗报销率（大病保险基金支付比） 资料来源：Pancreatic Cancer UK，CancerQuest，华泰证券研究所 资料来源：北京市医保局，国家医疗保障局，华泰证券研究所 公立医院床位数不能满足公立医院床位数不能满足病人需求。病人需求。根据 Frost 2） 民营医院在灵活度和服务方面具有优势，能够更

31、好地根据病人的需要提供个性化的护理。 73% 68% 62% 47% 45% 27% 21% 10% 41% 89% 98% 72% 65% 68% 28% 17% 16% 67% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 乳腺癌甲状腺癌肾癌结直肠癌宫颈癌胃癌食道癌肝癌合计 中国美国 (%) 协同治疗：协同治疗： 与其他肿瘤治疗方式一起协同，能杀死更多癌细胞 适应症广泛：适应症广泛： 从头颈部、胸腹部的恶性肿瘤到四肢的软组织肉瘤等均可进 行放射治疗，70% 癌症患者需要放疗 早中期肿瘤患者早中期肿瘤患者： 可行根治性放疗，控制肿瘤的生长、缩小肿瘤，或将某些 患者从不可切除的状态转变为可切

32、除的状态 晚期癌症患者晚期癌症患者: : 可进行姑息性放疗，达到减轻症状、提高患者的生存质量 及延长生命的目的，如放射治疗止痛、止血等 保留器官保留器官: : 可保留患者的生理功能，不必切除器官，如乳腺癌保乳术 后的根治性放疗，喉癌的根治性放疗等。 75% 70% 60% 2015 50% 60% 65% 2017 2019 起付标准以上累加起付标准以上累加 5 5万万元元 起付标准以上累加起付标准以上累加 5 5万万元元 至今至今 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 31 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 16 图表图表26： 民营医院在肿瘤科服务

33、领域的崛起（按收入比例）民营医院在肿瘤科服务领域的崛起（按收入比例） 资料来源：Frost 2）政府鼓励社会资本建立各种医疗设施（提供税收和价格优惠）; 3）对符 合医保规定的民营医院，国务院规定程序纳入基本医保等社保服务，并执行与公立医院相 同的支付政策。 图表图表27： 中国分级诊疗中国分级诊疗+社会办社会办医政策医政策 资料来源：前瞻产业研究院，政府网站，华泰证券研究所 94% 93% 92% 91% 91% 90% 89% 88% 87% 86% 85% 6% 7% 8% 9% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100

34、% 200182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E 公立医院(%)私立医院(%) (%) 起步阶段：起步阶段： 1950s 规模：国内仅有为数不多的肿瘤专科医院 规范发展阶段：规范发展阶段：1960s- 1990s 规模：医院数量快速增长，床位数和人员 数都有较大增长 措施：成立肿瘤协作社区，制定行业标准， 研究治疗方案等 快速发展阶段：快速发展阶段： 2000-2009 规模：医院数量突破100家，2009年达到了112家家 多元化发展阶段多元化发展阶段 ：2009-至今至今 规模：社会办医社会办医政策促进肿瘤医院数量和规模增长 时间时

35、间政策文件政策文件发布机构发布机构 2015 关于推进分级诊疗制 度建设的指导意见 国务院办公厅 2016 关于推进分级诊疗试 点工作的通知 国家卫计委， 中医药局 2017 关于加快推进分级诊 疗试点工作的通知 国家卫计委， 中医药局 时间时间政策文件政策文件发布机构发布机构 2013 关于加快发展社会办 医的若干意见 国家卫生健康 委员会体制改 革司 2015 关于促进社会办医加 快发展的若干政策措施 国务院办公厅 分级诊疗政策分级诊疗政策 社会办医政策社会办医政策 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 31 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 17

36、 图表图表28： 民营医院优势民营医院优势 资料来源：华泰证券研究所 管理机制自主性强管理机制自主性强 助于医疗资源合理配置助于医疗资源合理配置 资本积累优势资本积累优势 服务更灵活多样服务更灵活多样 管理模式管理模式：根据自身的特点和市场需求自主决定 机构设置机构设置：更灵活，适合自身发展，做到机构精简、效率优先 人员使用人员使用：实行真正的聘用制，双向选择，灵活多样 分配制度分配制度：实行岗位工资制，最大限度发挥员工主观能动性 社会筹集、合作办医、合资办医社会筹集、合作办医、合资办医等多种形式，扩大服务规模， 利用一切有效的渠道争取办医资金 还可采用联合办医联合办医的方式，争取更多、更强的

37、合作伙伴， 在市 场竞争中占据优势地位 民营医院在市场中生存，只有遵守结构合理、使用有效、节约结构合理、使用有效、节约 成本成本的原则。所以其不仅重视目前的就医状况，更着眼于未来 和潜在的就医需求，将目光对准不同层次的患者，医疗网络自 觉从城市辐射到乡村，使有限的医疗资源得到合理配置 根据自身优势，强化专科特色，突出就医环境、设备设施、技突出就医环境、设备设施、技 术水平等方面的优势术水平等方面的优势。民营医院在服务观念、服务模式上不断 创新，基本杜绝回扣、红包等不良现象，依靠实力求发展 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 31 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务

38、必一起阅读。 18 公司概览：海尔入主迎转型窗口期，重点布局医疗服务公司概览：海尔入主迎转型窗口期，重点布局医疗服务 国产物联网巨头加码大健康，看好盈康转型攻坚。国产物联网巨头加码大健康，看好盈康转型攻坚。经历“星河生物”和“星普医科”两度 业务转型及更名阶段后，盈康生命终迎来海尔作为实控人的时代。对于盈康，海尔从集团 大健康生态圈全局出发，明晰化其成为医疗服务+医疗器械“一体两翼”肿瘤诊疗综合场 景解决方案服务公司这一市场定位。2019 年 3 月海尔入主后，经过一年的改革调整期， 随着夯实财务基础、构筑公司板块体系和启动定增等各项措施业已到位，公司逐步进入改 革兑现期，迎来转型春天。 图表

39、图表29： 盈康生命：海尔入主，迎来转型关键节点盈康生命：海尔入主，迎来转型关键节点 资料来源：Wind，华泰证券研究所 2019 年，盈康生命实现收入 5.73 亿元（+13.7%yoy） ，归母净利润-7.03 亿元，表观亏损 主因海尔入场厘清资产负债表， 确认 7.3 亿商誉减值 （将商誉占比从 72%降到 60%） 。 2020 年公司 1H20 因疫情下门诊/住院人次下降影响，收入增速放缓，但在后续季度逐步恢复， 前三季度实现收入 4.88 亿元（+21%yoy） ，归母净利润 4253 万元（+9%yoy） 。 图表图表30： 盈康生命：历史收入及增速一览盈康生命：历史收入及增速一

40、览 图表图表31： 盈康生命：历史利润情况一览盈康生命：历史利润情况一览 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 注：2019 年净利润为负主因 7.3 亿商誉减值拖累，当年 EBITDA 增速在 25% 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 “一体两翼” ：医疗服务为关键突破点，器械业务打造完整肿瘤设备体系。“一体两翼” ：医疗服务为关键突破点，器械业务打造完整肿瘤设备体系。公司当前主导 业务为医院业务（自 2017 年开始公司陆续收购和投资旗下 5 家医院） ，2019 年医院业务 贡献收入 4.3 亿元（+2.8%yoy） ，年内受疫情影响 1H20 收入 2.0 亿元（收入增速同比下 降 6

41、.4%yoy，板块占比公司收入 71%） ，考虑成熟期医院稳健增长，成长期医院有望逐步 盈利， 我们预计 2020 年公司医院业务恢复至 14%的同比增速， 增速看好 2020-2022 年体 内医院业务收入复合增速超 20%。器械业务 1H20 收入 8099 万元（同比增速 114%，占 比公司收入 29%） ， 依靠玛西普平台， 有望后续形成伽玛刀、 加速器、 质子刀一体化平台， 与医院业务相得益彰，增进协同效应。 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 0 5 10 15 20 25 Jul-10 Oct-10 Jan-11 Ap

42、r-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20 Apr-20 Jul-20 成交量(右)收盘价 (元)(万股) 海尔入主盈康生命后海尔入主盈康生命后

43、 积极调整，股价一路积极调整，股价一路 上扬上扬 61 74 96 168208 248255 308280 432 329 504 573 488 (40) (20) 0 20 40 60 80 100 0 100 200 300 400 500 600 700 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 9M20 收入增速（右） (百万元) (yoy%) 10 12 20 42 59 7 (163) (293) 11 55 122 50 (703) 43 (150) (100) (50) 0 50 (80

44、0) (600) (400) (200) 0 200 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 9M20 净利润净利润率（右） (百万元) (%) 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 31 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 19 图表图表32： 盈康生命：当前主营业务构成一览盈康生命：当前主营业务构成一览 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 图表图表33： 盈康生命：历史收入拆分盈康生命：历史收入拆分 图表图表34： 盈盈康生命：历史毛利拆分康生命：历史毛利拆分

45、资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 医疗器械医疗器械 （玛西普）（玛西普） 医疗服务医疗服务 长沙盈康医院（在建）长沙盈康医院（在建） 经销业务经销业务 伽玛刀业务伽玛刀业务 第一代头部第一代头部伽玛伽玛刀刀 (SRRS) 体部体部伽玛伽玛刀刀 (GMBS) 第二代头部第二代头部伽玛伽玛刀刀 (INFINI/SSRS+) 0100 56 44 40 17 25 29 60 83 75 71 0 20 40 60 80 100 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1H20 食用菌医疗器

46、械医疗服务 (%) 0100 31 69 51 24 37 48 49 76 63 52 0 20 40 60 80 100 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1H20 食用菌医疗器械医疗服务 (%) 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 31 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 20 医院业务：聚焦新一线差异化服务，整合医院业务：聚焦新一线差异化服务，整合肿瘤诊疗康复肿瘤诊疗康复生态圈生态圈 2019 年，盈康生命旗下共布局 5 家“大专科小综合”肿瘤医院。2020-2022

47、 年，我们看 好体内友谊友方等成长期医院稳健增长，杭州/长春/长沙等整合或初创期医院盈利，医疗 服务板块规模与数量双升 （预计2022年体内医院业务收入/利润体量约7.7亿元/1.4亿元， 4 年内床位数近 2000 张） ，主要受益于以下商业模式： 1）选址方面，布局长三角/华中/华北等区域省会及新一线城市，保证高肿瘤医保报销比例 的同时，建立起区域学术带头人的领导地位； 2）服务方面，利用复制性强的肿瘤放疗业务作为切入点，与当地三甲/公立医院形成医联 体，差异化竞争的同时，受益公立医院患者转诊及名医多点执业； 3）管理方面，提出“盈康一生”场景，统一供应链管理及数字化体验，给予肿瘤病人全流

48、程 综合管理方案，维持旗下医院质量及体验一致性，推动后期复制； 此外，后续规划方面，海尔于 2019 年收购盈康生命时公告计划未来 5 年解决同业竞争， 筛选投入部分盈康体外医院，有望形成肿瘤诊疗康复生态圈。 图表图表35： 盈康生命：体内医院概览盈康生命：体内医院概览 所在省份所在省份 所在城市所在城市 医院名称医院名称 级别级别 开业时间开业时间 收购时间收购时间 持股比例持股比例 开放床位开放床位 （个）（个） 2019 年营业收入年营业收入 （百万元）（百万元） 2019 年年归归母母净利润净利润 （百万元）（百万元） 四川省 成都市 四川友谊医院 三级综合 2014 年 2017 年

49、 100% 600 338 80 浙江省 杭州市 杭州怡康医院 二级专科 2015 年 2017 年 100% 120 11 -16 重庆市 重庆市 重庆友方医院 二级综合 2016 年 2018 年 51% 300 79 11 吉林省 长春市 长春盈康医院 二级综合 2019 年 - 100% 150 1 -15 湖南省 长沙市 长春盈康医院 二级综合 建设中 资料来源：公司官网，公司公告，华泰证券研究所 图表图表36： 盈康生命：盈康生命：体内体内医院床位数及收入、利润医院床位数及收入、利润稳步稳步攀升攀升 资料来源：Wind，华泰证券研究所 盈康生命：体内医院估测后续床位拓展规划 盈康生

50、命：体内医院2022年收入/利润表现预测 估测估测2020年年 开放床位数开放床位数 逾逾1100张张 四川友谊四川友谊 重庆友方重庆友方 杭州怡康杭州怡康 长春盈康长春盈康 长沙盈康长沙盈康 估测估测2024年年 开放床位数开放床位数 近近2000张张 338 590 79 112 11 45 1 19 0 100 200 300 400 500 600 700 20192022E 四川友谊四川友谊重庆友方重庆友方杭州怡康杭州怡康长春盈康长春盈康长沙盈康长沙盈康 ( (百万元百万元) ) 80 121 11 14 -16 5 -15 1 (40) (20) 0 20 40 60 80 100