1、此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告证券研究报告 在在景气度和景气度和成长能力成长能力中寻找确定性中寻找确定性 2020 年年 12 月月 29日日 评级评级 同步大市同步大市 评级变动： 维持 行业涨跌幅行业涨跌幅比较比较 % 1M 3M 12M 计算机 -4.89-11.036.47 沪深 300 1.259.8225.38 相关报告相关报告 1 计算机：计算机行业 2020 年 11 月月报：板 块相对弱势，关注政府需求改善 2020-12-09 2 计算机：计算机行业 2020 年 10 月月报

2、：板 块 估 值 有 所 修 复 ， 关 注 稳 定 成 长 能 力 2020-11-18 3 计算机：计算机行业 2020 年 9 月月报：三季 报有望验证需求确定性，长期仍关注细分龙头 2020-10-16 重点股票重点股票 2019A 2020E 2021E 评级评级 EPS PE EPS PE EPS PE 金山办公 0.87 426.17 1.81 204.85 2.87 129.19 推荐 中科创达 0.56 186.95 0.89 117.63 1.22 85.81 谨慎推荐 奇安信 -0.86-137.66-0.33-358.760.16 739.94 推荐 中控技术 0.83

3、118.570.88111.831.11 88.66 谨慎推荐 资料来源：财信证券 投资要点：投资要点： 2020 年年计算机计算机板块全年表现板块全年表现较为较为疲软疲软。2020 年初至 12 月 29 日，申 万计算机指数上涨 5.36%， 落后上证综指 5.42个百分点， 落后沪深 300 指数 17.74个百分点，在申万一级行业中排名第 16位。个股涨幅中位 数为-8.38%，行业平均表现较为疲软，市场热点集中具有较高景气度 或确定性的细分领域，主要包括自动驾驶、云计算、工业软件、软件 国产化等领域，机构持仓向这些领域集中。 行业经营情况行业经营情况稳定稳定，平均平均估值估值回归历史

4、中后回归历史中后区间区间。申万计算机板块在 疫情压力下逐渐恢复，2020年前三季度营收同增 2.78%；归母净利润 同减 30.37%，较中报收窄 12.82pct；板块收现率中位数约 103%，回 款状况稳健。板块中位数 PE （TTM）为 56.41倍，处于历史后 47.38% 分位，整体法 PE（TTM）为 59.44 倍，处于历史前 25.66%分位。板 块相对沪深 300的中位数 PE溢价倍数为 1.86倍，低于历史中位数。 确定的确定的成长成长性性成为成为行业的核心驱动因素行业的核心驱动因素。以较长的时间区间来看， ROE对计算机板块上市公司的股价表现具有较大影响。 我们发现计算

5、机板块个股长期 ROE与股价涨跌幅的相关系数为 0.40， 全行业中位数 为 0.25。以中短区间来看，外资准入限制的加速放开催化了市场风格 转变，外资极低的资金成本以及债券市场的频频违约，促使优质权益 类资产受到市场追捧。如果全球市场利率和对应的必要报酬率继续下 行，中短期业绩预期确定性强的公司有望得到更高的市场估值。 投资建议：投资建议：我们认为计算机行业将以保障和提高社会生产率为主题进 行补短板、扬优势。因此行业景气度将有望集中向两大方向延伸，一 方面以补足国内软件生态建设为核心，尤其是以工业软件为代表的与 技术生产率密切相关的生态要实现自主可控；另一方面以发展新技术 应用为核心，尤其是

6、自动驾驶、金融科技等有望推动生产率提高或改 善分配效率的领域。我们建议密切跟踪在兼具赛道景气度和市场竞争 力的龙头公司，建议重点关注以下三条核心赛道：网安与信创、工业 软件、自动驾驶。维持行业“同步大市”评级。 风险提示：风险提示：技术发展不及预期风险；国际争端导致的关键技术缺失风技术发展不及预期风险；国际争端导致的关键技术缺失风 险；宏观经济不景气导致的下游需求不足风险。险；宏观经济不景气导致的下游需求不足风险。 -14% -6% 2% 10% 18% 26% 34% 42% -042020-08 计算机沪深300 行业定期策略行业定期策略 计算机计算机 此报告仅供内部

7、客户参考此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 内容目录内容目录 1 市场回顾市场回顾 . 4 1.1 板块走势较为疲软 . 4 1.2 机构资金配置趋于集中，外资持仓稳健 . 6 2 板块业绩板块业绩 . 8 3 行业格局：科技创新与需求回暖指引景气度方向行业格局：科技创新与需求回暖指引景气度方向 .11 3.1 计算机行业景气延续，有望迎来新一轮增长起点. 11 3.2 长期确定性与中短期确定性都应得到重视 . 12 3.3 投资策略：拥抱确定性，聚焦高景气度龙头 . 13 4 网安与信创：数字经济发展前提与保障，需求

8、有望释放网安与信创：数字经济发展前提与保障，需求有望释放 . 14 4.1 网络安全：政策指引与实战演练有望推动行业景气度. 14 4.2 信创：延迟需求有望释放 . 16 5 工业软件：数字经济的高质量转型工业软件：数字经济的高质量转型 . 17 6 自动驾驶：赛道进一步明确，未自动驾驶：赛道进一步明确，未来场景渐行渐近来场景渐行渐近 . 19 7 个股标的个股标的 . 21 7.1 奇安信. 21 7.2 金山办公 . 22 7.3 中控技术 . 23 7.4 中科创达 . 24 8 风险提示风险提示 . 24 图表目录图表目录 图 1：2020 年 1 月 1 日-12 月 29 日申万

9、一级子行业涨跌幅榜（%） . 4 图 2：2020 年 1 月 1 日-12 月 29 日申万计算机指数单月涨跌幅榜（%） . 4 图 3：行业中位数估值（TTM，剔除负值） . 5 图 4：行业相对沪深 300 与全 A 溢价倍数（中位数） . 5 图 5：行业整体法估值（TTM，剔除负值） . 5 图 6：行业相对沪深 300 与全 A 溢价倍数（整体法） . 5 图 7：机构持仓占流通 A 股比例 . 6 图 8：公募基金对各行业配置比例. 7 图 9：计算机板块前三季度整体业绩 . 8 图 10：计算机板块第三季度整体业绩 . 8 图 11：大型公司三季报业绩情况（亿元）. 9 图 1

10、2：中型公司三季报业绩情况（亿元） . 9 图 13：小型公司三季报业绩情况（亿元） . 9 图 14：三季报毛利率与净利率（中位数，%） . 10 图 15：三季报期间费用率（中位数，%） . 10 图 16：板块收现率（中位数，%）. 10 图 17：平均 ROE 与个股近 5 年涨跌幅的相关系数 . 12 图 18：全球部分重要经济体 GDP 增速. 13 图 19：网安行业规模预测 . 15 oPqPpPrMuNrQtMoPnQnQoQ9PdNaQoMpPtRoOeRpOtRlOtQnM8OmNpRNZpMsQxNtOqP 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅

11、读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 20：工业软件深入制造业的各个层面 . 17 图 21：工业软件市场规模 . 18 图 22：华为汽车电子架构示意图 . 20 图 23：我国乘用车销量图 . 21 表 1：2020 年 1 月 1 日-12 月 29 日计算机行业个股涨跌幅榜 . 6 表 2：2020Q3 末计算机板块机构前 5 重仓股 . 7 表 3：外资前 5 重仓股 . 8 表 4：IT 支出占比.11 表 5：科技巨头 Beta（2020.1.1-2020.12.22） . 13 表 6：近年网络安全重要相关法规政策梳理. 15 表 7：信创

12、部分重要环节及相关厂商 . 16 表 8：工业软件/工业互联网主要政策梳理 . 18 表 9：2020 年智能网联汽车主要政策或指引梳理 . 19 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1 市场回顾市场回顾 1.1 板块走势板块走势较为较为疲软疲软 2020 年初至 12 月 29 日，上证综指上涨 10.78%，沪深 300 指数上涨 23.1%，创业板 指上涨 56.44%，中小板指上涨 39.63%，申万计算机指数上涨 5.36%，落后上证综指 5.42 个百分点，落后沪深 300 指数 17

13、.74 个百分点，在申万一级行业中排名第 16 位。 图图 1：2020 年年 1月月 1 日日-12 月月 29 日日申万一级子行业涨跌幅榜（申万一级子行业涨跌幅榜（%） 资料来源：wind，财信证券 与 2019 年相比，申万计算机指数在 2020 年的波动率有所增加。计算机板块在 1-2 月、6-7 月走出较好行情，但 3 月、9 月、12 月均表现较差，全年涨幅落后主要指数。按 月度走势来看，一季度仍是板块全年涨幅的重要时期。 图图 2：2020 年年 1月月 1 日日-12 月月 29 日日申万申万计算机指数单月计算机指数单月涨跌幅榜（涨跌幅榜（%） 资料来源：wind，财信证券 此

14、报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 板块龙头公司维持估值高位， 但平均估值板块龙头公司维持估值高位， 但平均估值回归回归历史历史中后中后水平。水平。 板块中位数 PE （TTM， 剔除负值）为 56.41 倍，处于历史后 47.38%分位，整体法 PE（TTM，剔除负值）为 59.44 倍，处于历史前 25.66%分位。中位数 PE 相对沪深 300 的溢价倍数为 1.86 倍，低于历史 中位数 2.37 倍；相对全 A 的溢价倍数为 1.53 倍，高于中位数 1.30 倍。 图图 3：行业行业中位

15、数估值（中位数估值（TTM，剔除负值），剔除负值） 图图 4：行业行业相对相对沪深沪深 300与全与全 A 溢价倍数（中位数）溢价倍数（中位数） 资料来源：wind，财信证券 资料来源：wind，财信证券 图图 5：行业整体法估值（行业整体法估值（TTM，剔除负值），剔除负值） 图图 6：行业相对沪深行业相对沪深 300与全与全 A 溢价倍数溢价倍数（整体法）（整体法） 资料来源：wind，财信证券 资料来源：wind，财信证券 2020 年计算机行业股平均涨幅较低，超额收益主要来源于少数高增长行业。剔除被 实施退市风险警告的公司，2020 年初至 12 月 29 日，本月 A 股申万计算机行

16、业 253 只股 票中 96 只上涨， 157 只下跌， 个股涨幅中位数为-8.38%。 剔除今年新发行上市的股票后， 涨幅前十的股票分别为德赛西威、中科创达、泛微网络、金山办公、广联达、宝信软件、 用友网络、深信服、鼎捷软件和安恒信息。这十只股票中有 2 家属于自动驾驶赛道，4 家属于国产软件领域，2 家属于工业软件行业，2 家属于网安行业，这 10 只中有 5 只还 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 具有较强的云计算属性。市场倾向于赛道高景气度以及业绩高确定性也高的领域。 表表 1：2020

17、 年年 1月月 1 日日-12 月月 29 日日计算机行业个股涨跌幅榜计算机行业个股涨跌幅榜 行业涨行业涨跌跌幅前幅前十十名名 行业行业涨跌幅后十涨跌幅后十名名 股票名称 涨跌幅(%) 关注点 股票名称 涨跌幅(%) 关注点 德赛西威 154.09 自动驾驶 汇纳科技 -54.05 大数据 中科创达 132.47 自动驾驶 海峡创新 -52.01 智慧医疗 泛微网络 129.65 国产软件 每日互动 -51.27 头条概念 金山办公 126.46 国产软件/云计算 龙软科技 -48.19 智慧矿山 广联达 115.59 国产软件/云计算 亚联发展 -47.46 互联网金融 宝信软件 100.1

18、5 IDC/工业软件 唐源电气 -46.24 高铁监测 用友网络 96.75 国产软件/云计算 航天信息 -45.92 税控 深信服 95.15 网安/云计算 安博通 -42.81 网安 鼎捷软件 84.07 工业软件 思维列控 -42.36 轨道监测 安恒信息 76.26 网安 雄帝科技 -41.38 身份认证 资料来源：wind，财信证券 1.2 机构机构资金配置资金配置趋于集中趋于集中，外资持仓稳健，外资持仓稳健 2020 年， 机构对计算机板块的持股市值继续提升， 但持仓占流通 A股比例发生下降， 表明机构持仓正在向龙头标的集中，龙头公司的市值在这种集中的过程中抬升。至 2020 年

19、9 月 30 日，申万计算机板块机构持股市值达 8681 亿元，较上年同期增长 43.76%；持 仓股数占流通 A 股比例为 30.25%，较上年同期降低 1.77 个百分点。 图图 7：机构持仓机构持仓占流通占流通 A 股比例股比例 资料来源：wind，财信证券 公募基金对计算机板块的配置比例有所上升。公募基金对计算机板块的配置比例有所上升。2020 年中报显示，公募基金配置于计 算机板块的资金占净值的 1.39%， 达全行业第 4 位， 较 2019 年年报提高了 0.51 个百分点， 28 29 30 31 32 33 34 35 0 2000 4000 6000 8000 10000

20、12000 每期持股市值（亿元）占流通A股比例（%，右轴） 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 高出行业均值 0.71 个百分点。 图图 8：公募基金对各行业配置比例公募基金对各行业配置比例 资料来源：wind，财信证券 2020Q3 申万计算机板块内机构前 5 大重仓股与上年同期相似，但软件及服务类厂商 正在得到更多的机构青睐。2020Q3，计算机板块机构前 5 大重仓股分别为用友网络、宝 信软件、 紫光股份、 恒生电子以及深信服， 持仓占流通 A 股比例分别为 61.48%、 81.53%、

21、67.82%、44.59%、53.59%，其中用友网络、宝信软件、恒生电子持仓占流通股比例分别 提高 2.55、3.58、6.36 个百分点，紫光股份比例降低 13.01 个百分点，深信服取代航天信 息成为新晋前 5。从品种配置比例上看，用友网络、宝信软件、恒生电子的品种配置比例 均有所提高，机构抱团龙头的趋势较为明显。 表表 2：2020Q3 末末计算机计算机板块机构前板块机构前 5重仓股重仓股 2020Q3 2019Q3 股票名称 品种配置比 例（%） 占流通股比 例（%） 股票名称 品种配置比 例（%） 占流通股比 例（%） 用友网络 8.80 61.48 紫光股份 8.61 80.83

22、 宝信软件 5.68 81.53 用友网络 7.46 58.93 紫光股份 5.68 67.82 宝信软件 3.85 77.95 恒生电子 5.29 44.59 恒生电子 3.76 38.23 深信服 2.75 53.59 航天信息 3.60 56.00 资料来源：wind，财信证券 注：品种配置比重=机构投资者持有个股的市值/机构投资者持有个股所属行业的总市值 外资持股方面，2020 年末外资前 5 重仓股与 2019 年末保持一致，分别为广联达、恒 生电子、启明星辰、用友网络以及科大讯飞。外资重仓股仍以技术领先行业且现金流预 期良好的龙头公司为主，这类公司的业绩、产品化程度、技术壁垒均处于

23、各自赛道的领 先水平。仅以这 5 家公司来看，它们 2009-2019 年营收复合增速均值约为 25.5%、净利润 复合增速均值约为 18.5%，沪深 300 的对应增速中位数分别为 17.9%和 19.0%，持续增长 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 医药生物 电子 食品饮料 计算机 非银金融 传媒 电气设备 银行 化工 机械设备 家用电器 房地产 汽车 通信 交通运输 农林牧渔 有色金属 国防军工 休闲服务 建筑材料 轻工制造 商业贸易 公用事业 建筑装饰 采掘 综合 钢铁 纺织服装 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必

24、阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 能力领先市场。计算机板块并不缺乏实现长期盈利的能力，但作为成长型行业，在成长 中寻找更大盈利的难度相对较大。 表表 3：外资前：外资前 5 重仓股重仓股 2020.12.29 2019.12.31 股票名称股票名称 持仓股数持仓股数 （百万股）（百万股） 持仓市值持仓市值 （亿元）（亿元） 占自由流通占自由流通 市值比例市值比例 股票名称股票名称 持仓股数持仓股数 （百万股）（百万股） 持仓市值持仓市值 （亿元）（亿元） 占自由流通占自由流通 市值比例市值比例 广联达 163.13 119.28 16.59% 广联达 1

25、55.64 52.89 19.88% 恒生电子 91.48 86.15 8.76% 启明星辰 138.43 46.79 24.08% 启明星辰 175.20 50.37 24.53% 科大讯飞 67.79 23.38 4.65% 用友网络 109.70 46.91 3.37% 用友网络 80.15 22.76 6.58% 科大讯飞 82.49 30.57 4.07% 恒生电子 26.03 20.23 4.09% 资料来源：wind，财信证券 2 板块业绩板块业绩 与历史数据相比，今年计算机行业业绩向前可比性相对较差，主要是因为疫情导致 的宏观经济环境突变以及新会计准则对部分公司报表造成了干扰。

26、我们选择对申万计算 机板块（剔除 ST 及*ST）的三季报进行业绩的简单回顾。 板块前三季度整体营收小幅增长，利润下滑明显。板块前三季度整体营收小幅增长，利润下滑明显。2020 年前三季度，板块在宏观经 济压力下维持整体营收的正增长，但利润发生大幅下滑。第三季报，板块营收增速有所 改善，利润降幅明显收窄，复苏态势良好，凸显板块韧性。2020 年前三季度，计算机板 块实现收入 4835.23 亿元，同比增长 2.78%，较中报提高 1.37pct；归母净利润 218.96 亿 元， 同比减少 30.37%， 较中报缩窄 12.82pct； 扣非净利润 141.61 亿元， 同比减少 28.05%

27、， 较中报缩窄 18.34pct。第三季度，板块实现收入 1806.72 亿元，同比增长 5.11%；归母净 利润 99.97 亿元，同比减少 5.02%；扣非净利润 76.50 亿元，同比增长 4.63%。 图图 9：计算机板块前三季度整体业绩计算机板块前三季度整体业绩 图图 10：计算机板块计算机板块第三季度整体业绩第三季度整体业绩 资料来源：wind，财信证券 资料来源：wind，财信证券 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -9- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 大型公司相对疲软，中小公司复苏强劲。大型公司相对疲软，中小公司复苏

28、强劲。以 2019 年营收规模为基数，我们选取规模 前 20%的公司为大型公司，20%-50%的公司为中型公司，50%以下为小型公司。大型公 司三季报营收基本平稳，利润增速恢复情况较差，中小公司营收增速恢复明显，利润降 幅较中报明显收窄。前三季度，大型公司营收总和为 3505.18 亿元，同比减少 0.13%，与 中报增速基本持平；中型公司营收总和为 898.52 亿元，同比增长 13.22%，较中报提高 6.88pct；小型公司实现营收总和 431.54 亿元，同比增长 7.53%，较中报提高 8.73pct。利 润方面，大型公司的利润总和为 108.43 亿元，同比减少 42.73%，较中

29、报收窄 4.43pct；中 型公司实现利润 65.37 亿元，同比减少 8.91%，较中报收窄 24.53pct；小型公司实现利润 45.17 亿元，同比减少 15.39%，较中报收窄 26.06pct。大型公司复苏程度较差的原因在于 大型公司受政府采购或政府直接投资的影响较大，宏观环境的压力延缓了相关财政支出 或招投标进程，从而使大型公司复苏进度缓慢。 图图 11：大型公司三季报业绩情况（亿元）大型公司三季报业绩情况（亿元） 图图 12：中型公司三季报业绩情况（亿元）中型公司三季报业绩情况（亿元） 资料来源：wind，财信证券 资料来源：wind，财信证券 图图 13：小型公司三季报业绩情况

30、（亿元）小型公司三季报业绩情况（亿元） 资料来源：wind，财信证券 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2018Q32019Q32020Q3 收入利润收入增速利润增速 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 200 400 600 800 1000 2018Q32019Q32020Q3 收入利润收入增速利润增速 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 50 100 150 200 250

31、 300 350 400 450 500 2018Q32019Q32020Q3 收入利润收入增速利润增速 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -10- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 毛利率维持平稳，净利率有所降低毛利率维持平稳，净利率有所降低，研发费用率出现增长，其他费用率保持稳定，研发费用率出现增长，其他费用率保持稳定。 以板块中位数考量，板块毛利率较上年同期基本持平，但净利率下滑较为明显，净利率 下滑主要是因为研发费用率提高。三季报板块销售毛利率中位数为 40.49%，较上年同期 提高 0.03pct；销售净利率中位数为 7.52

32、%，较上年同期降低 2.23pct。板块期间费用基本 维持平稳，销售费用率、财务费用率、管理费用率均维持稳定，研发费用率有所增长。 2020Q3 的销售费用率和财务费用率分别为 8.44%和 0.00%，较上年同期分别降低 0.14 和 0.06pct，但含研发费用率的管理费用率为 22.49%，较上年同期提高 1.43pct。板块在业务 承压的情况下仍保持了高额的研发费用投入，这说明行业仍有加大研发投入的余力，我 们认为这一现象验证了行业并未伤及根本，业绩修复值得期待。 图图 14：三季报毛利率与净利率（中位数，三季报毛利率与净利率（中位数，%） 图图 15：三季报期间费用率（中位数，三季报

33、期间费用率（中位数，%） 资料来源：wind，财信证券 资料来源：wind，财信证券 板块板块收现率提升收现率提升，回款能力，回款能力良好良好。以中位数考量，三季报板块销售收现率较上年同 期有所提高。前三季度，板块收现率为 102.81%，较上年同期提高 2.49pct，达近 5 年新 高。收现率大于 100%，且显示出提高态势，表明行业平均回款能力良好。 图图 16：板块收现率（中位数，板块收现率（中位数，%） 资料来源：wind，财信证券 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -11- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 3 行业格局行业

34、格局：科技创新与需求回暖科技创新与需求回暖指引指引景气度方向景气度方向 计算机板块的收益受多重因素综合影响，板块得以维持较高估值的核心原因在于对 未来业绩增长的高预期，赛道确定性和将其变现的能力是业绩确定性的主要判断依据， 在当前市场环境下已成为计算机板块个股合理估值的主要参考指标。其中，赛道确定性 主要受行业本身及行业景气度影响，而变现能力主要由上市公司的盈利能力决定。 3.1 计算机行业计算机行业景气延续景气延续，有望迎来新一轮增长起点，有望迎来新一轮增长起点 2020 年疫情对宏观经济造成了重大影响，计算机行业中依赖政府、大型国企招投标 的企业收入增长明显放缓， 但随着全行业复工复产，

35、计算机行业成功延续2019年景气度。 2020 年 1-11 月，全国软件业完成收入 73142 亿元，同比增长 12.5%；计算得软件业 11 月完成收入 7600 亿元，同比增长 19.9%，超过 2019 年全年增速。行业整体增速的修复 表明计算机行业公司有望在四季度进一步改善全年业绩，同时也反映出下游行业需求并 未实质性受损。 以历史数据看，我国的 IT 支出水平落后于世界发达国家， IT 支出主要集中在硬件和 IT 基础设施领域，对软件和 IT 服务的使用程度偏低。2019 年我国 GDP 在全球 GDP 的 比重超 16%，但 IT 支出仅占全球 IT 支出的 10.8%，其中企业

36、软件和 IT 服务支出占全球 比重分别为 3.1%和 4.2%， 数据中心系统和设备的支出占全球比重分别为 16.3%和 20.0%。 2020 年的疫情催化了数字技术的应用，以数字技术赋能发展与治理得到了政府和产业的 高度认可，这种变化有望推动计算机行业格局由硬件向软件和服务演变，从而形成行业 新一轮增长的驱动。以细分行业来看，与实体经济关联较为紧密的行业在上半年受挫的 情况下显示出良好的增长态势，工业软件行业、云服务行业、信息安全产品和服务行业 在 1-11 月同比增速分别达到 10.1%（工业软件增长 12.5%） 、12.6%、12.8%，仅 11 月份 同比增速分别约为 11.19%

37、（工业软件 27.2%） 、16.4%、47.5%，下游实体经济需求正在逐 步释放。 表表 4：IT支出占比支出占比 项目项目 2019 年全球年全球 IT 支出（亿美元）支出（亿美元） 单项单项占比占比 2019 年我国年我国 IT 支出（亿元）支出（亿元） 单项单项占比占比 中国中国 IT支出支出 占全球比例占全球比例 数据中心 2116 5.6% 2417 8.5% 16.3% 企业软件 4581 12.2% 1008 3.6% 3.1% 设备 6981 18.6% 9750 34.3% 20.0% IT 服务 10316 27.5% 3014 10.6% 4.2% 通信服务 13574

38、 36.1% 12200 43.0% 12.8% 合计合计 37569 100% 28389 100% 10.8% 资料来源：Gartner，国家统计局，财信证券 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -12- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 3.2 长期确定性与中短期确定性都应得到重视长期确定性与中短期确定性都应得到重视 以较长的时间区间来看，ROE 对计算机板块上市公司的股价表现影响较大。历史数 据显示，计算机板块公司的盈利能力与长期市场表现的相关性要超过大多数行业。我们 以 2016 年及以前上市（或借壳上市）的公司为样本，取近5

39、年 ROE（2016-2019 年 ROE 及 2020Q3 ROE（TTM） ）的算术平均值与个股区间涨跌幅（2016.01.01 至 2020.12.22） 进行比较， 发现ROE与股价涨跌幅的相关系数为0.40， 在28个申万一级行业中排名第7， 全行业中位数为 0.25。虽然统计学上 0.40 仅属于中等程度相关，但仍可说明个股 ROE 对长期市场表现具有较强的参考价值， 计算机板块个股的净资产盈利能力应该得到重视。 图图 17：平均平均 ROE与个股近与个股近 5年涨跌幅的相关系数年涨跌幅的相关系数 资料来源：wind，财信证券 如果以更近的视角观察，外资准入限制的加速放开催化了市场

40、风格转变，市场对业 绩确定性的追求逐渐增强。 三季报数据显示全 A 市场陆股通及 QFII/RQFII 持股合计占流 通股本的比例达 3.66%，高出上年同期 0.72 个百分点，我们认为外资的涌入不仅促进了 A 股机构化进程，更引导了市场定价方式转变。疫情和国际政治经济形势的变化推动全 球市场利率走向历史低位，美元零利率与无限量化宽松为外资提供了极低的无风险利率 和风险溢价，汇率的变化进一步降低了外资在国内市场的资金成本。此外，债券违约事 件的频频发生导致了权益市场相对债券市场的风险溢价处于相对低位，使低风险的权益 资产得到资金青睐。市场环境的不确定性持续增长，促使具有高确定性业绩预期的权益

41、 类核心资产表现出更低的 Beta 值。在无风险利率和市场报酬率显著降低的背景下，即使 是常识上具有高弹性的计算机公司也得以用极低的必要报酬率进行定价， 尤其是广联达、 金山等外资重仓个股或机构抱团个股。美股科技巨头也显示出类似情况，业务未明显受 疫情拖累的科技巨头在全球经济承受重大下行压力的同时创出历史新高。业绩的相对确 定性还表现在股价上，亚马逊、英伟达等下游需求得到疫情催化的科技巨头相对纳斯达 克指数的 Beta 值较 2019 年有明显降低，微软、谷歌的 Beta 值虽然小幅上涨但整体维持 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -13- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅

42、读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 低于 1.0 的水平， 市场追求确定性的信号十分明确。 如果全球市场利率和对应的必要报酬 率继续下行，中短期业绩预期确定性强的公司有望得到更高的市场估值。 表表 5：科技巨头：科技巨头 Beta（2020.1.1-2020.12.22） 公司简称公司简称 总市值（亿元）总市值（亿元） Beta（2020）/相对沪深相对沪深 300 或纳斯达克或纳斯达克 Beta（2019）/相对沪相对沪 深深 300 或纳斯达克或纳斯达克 金山办公 1768 0.73 - 用友网络 1390 0.96 0.81 恒生电子 1027 0.98 1.69 深信服 900 0

43、.65 0.71 广联达 870 0.54 0.32 苹果 145969 1.09 1.18 微软 109549 0.93 0.90 亚马逊 104776 0.69 1.11 谷歌 76728 0.85 0.79 英伟达 21117 1.30 1.84 英特尔 12511 0.94 1.27 资料来源：wind，财信证券 3.3 投资策略：投资策略：拥抱确定性，拥抱确定性，聚焦高景气度龙头聚焦高景气度龙头 全球政治经济环境正在面临百年未有之大变局，经济下行显示出经济增长动能的疲 软，国际关系演变削弱了全球高新技术和贸易往来，疫情对全球人口、物资的流动形成 巨大阻碍。大变局中老牌发达国家依靠大量

44、刺激政策支撑，大多数新兴国家在疫情和政 治环境的影响下增长明显放缓，OECD 预测美国和印度的 2020 年 GDP 增速分别为-3.7% 和-9.9%。我国在疫情冲击下仍有望实现约 2%GDP 增长，成为全球唯一实现正增长的主 要经济体，但国际关系变化带来的逆全球化，尤其是高端技术受限和外贸摩擦，将对我 国的长期发展剔除挑战。 图图 18：全球部分重要经济体全球部分重要经济体 GDP 增速增速 资料来源：IMF，wind，财信证券 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -14- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 建立经济内循环是我国应对大

45、变局的重要方针，主要目的在于更好地实现我国经济 内生增长。参考索洛模型，在人口红利逐渐消退的现状下，劳动力要素难以成为主要增 长动能，而提高技术生产率是实现长期生产力提升的必要途径。2020 年中央经济工作会 议强调，2021 年要强化国家战略科技力量，要增强产业链自主可控能力，要实施好核心 技术攻关工程，要大力发展数字经济并加大新型基础设施投资力度。计算机行业作为信 息和内容载体的基础行业，是提高技术生产率的关键行业之一，相关领域景气度提升的 确定性相对较高。 我们认为计算机行业将以保障和提高社会生产率为主题进行补短板、扬优势。现阶 段国内软件产品生态较为弱势，尤其是操作系统、工业软件等领域

46、仍由微软、西门子、 达索等国际龙头主导，但同时以人工智能等技术为核心的下一代应用正在紧追国际一流 水平。因此行业景气度将有望集中向两大方向延伸，一方面以补足国内软件生态建设为 核心，尤其是以工业软件为代表的与技术生产率密切相关的生态要实现自主可控；另一 方面以发展新技术应用为核心，尤其是自动驾驶、金融科技等有望推动生产率提高或改 善分配效率的领域。综上所述，我们建议密切跟踪在兼具赛道景气度和市场竞争力的龙 头公司，建议重点关注以下三条核心赛道：网安与信创、工业软件、自动驾驶。维持行 业“同步大市”评级。 4 网安网安与信创与信创：数字经济发展数字经济发展前提前提与保障与保障，需求有望释放，需求

47、有望释放 4.1 网络安全网络安全：政策政策指引指引与实战与实战演练有望推动行业景气度演练有望推动行业景气度 网络安全是历史最悠久的计算机领域之一，到今天已具备成体系的提供安全防护甚 至主动安全保障的能力。过去网络安全事件的危害主要表现为网民的小额财产损失，但 数字经济时代的互联网将融合云计算、大数据、物联网、工业软件等多个领域，成为社 会运转的主要经络之一，网络安全事件或将威胁到社会正常运转。举例来说，委内瑞拉 国家电网多次因网络攻击造成全国停电，美国新奥尔良市也曾因勒索软件造成全城断网 断电。因此，安全的网络环境是数字经济正常发展的必要保障， “云大物工”的普遍应用 有望推动网安行业的景气

48、度重新焕发。 我国网安行业起步较晚，增速较快，现阶段网安支出以硬件支出为主。根据 IDC 的 的测算，2020 年我国网络安全市场总体支出将达到 78.9 亿美元，较 2019 年增长 11.0%， 增速领先全球，但规模仅占全球整体的 6.3%。其中，安全硬件在整体网络安全支出中占 比达 53.5%， 安全软件和安全服务支出占比分别为 18.3%和 28.2%。 如果从网安支出占 IT 支出的比重来看，我国全年 IT 总支出预计为 20683.5 亿元（按 6.5 汇率折合约 3182.1 亿 美元） ， 计算得 2020 年网安支出占 IT 总支出的比重约为 2.5%， 而全球整体水平约为

49、3.5%， 仍有较大提升空间。由于我国快速发展的数字经济，IDC 同时还预测我国 2020-2024 年 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -15- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 网络安全相关支出将以 18.7%的年均复合增速增长，到 2024 年时将达到 167.2 亿美元的 行业规模，全球同期年复合增速为 8.1%，行业景气度有望提升。 图图 19：网安行业规模预测网安行业规模预测 资料来源：IDC，财信证券 2020 年网安行业有两大变化，有望推动行业景气度提高。 （1）近年来，我国持续给予网安行业政策指引，以中华人民共和国网

50、络安全法 、 中华人民共和国密码法 、 网络安全等级保护基本要求等相关法律及政策相继发布 或进入立法阶段。2020 年，我国新发布的相关法规和政策的具有更加明确具体的目标，4 月份 12 部委正式发布了网络安全审查办法 ，相比 2017 年的试行办法，更加明确了网 络安全审查的内容；7 月份公布的中华人民共和国数据安全法（草案） 则旨在确立数 据安全相关的管理、评估、责任等制度。网安法规政策的持续出台对我国政府企事业单 位提出了建立网安体系的管理和考评要求，将直接推动相关政企单位加大网安支出，行 业景气度有望提升。 表表 6：近年网络安全：近年网络安全重要重要相关法规政策相关法规政策梳理梳理