1、敬请阅读末页之重要声明 回归与重启回归与重启 2021 年中国宏观经济展望 相关研究：相关研究： 1.落实改革措施释放长期高质 量增长潜力2018 年宏观 经济展望 2018.01.02 2.三箭齐发激活经济内生增长 动能2019 年中国宏观经 济展望 2019.03.20 3.外圆内方2020 年中国 宏观经济展望 2020.01.05 4.在防疫和复苏间寻求平衡 2020 下半年中国宏观经济 展望 2020.07.23 5.海外多事之秋，国内复苏继 续2020 年四季度中国宏 观经济展望 2020.10.15 核心核心要点：要点： 经济复苏回归潜在增速，经济复苏回归潜在增速，双循环发展双循

2、环发展重启重启新新阶段阶段 2020 年在新冠肺炎疫情的冲击下我国经济经历了大起大落，目前我国 新冠肺炎疫情基本得到控制， 经济在全球范围内也率先进入复苏。 预计 2021 年经济能够延续复苏的态势，在低基数和全球复苏共振的影响下，全年经 济增速有望录得 8.6%。国际政经环境经历深刻变化的背景下，在新的五年 规划的起点上，我国经济也将面临新的挑战。在 2021 年全年经济增长确定 性较强的背景下，一方面，宏观政策预计会保持“连续性、稳定性、可持 续性” ， 维护经济复苏的良好环境； 另一方面， 在中欧投资协定谈判完成后， 需要进一步推进优化营商环境、积极寻求加入 CPTPP 等重大改革举措，

3、挖 掘内外需潜力， 推动产业结构转型升级， 寻找促进经济增长新的动力源泉。 海外疫后艰难复苏，宽松政策不急退出海外疫后艰难复苏，宽松政策不急退出 海外主要国家经济在今年 4 月探至底部，随后开始缓慢回升，但是进 入下半年以来，经济指标的回升趋势明显放缓甚至出现回落，主要反映了 在疫情出现二次攀升的背景下，经济在抗疫和复苏之间艰难平衡、反复纠 结的状态。发达经济体的经济主要拉动因素是消费支出，产业结构中也以 服务业为主导，而消费活动及服务业在疫情反复期间所受抑制更为明显。 疫情中，居民部门的资产负债表受到冲击，居民储蓄率明显上升，整体消 费活动的修复显得较为缓慢。明年海外主要经济体的修复节奏仍然

4、取决于 疫苗大规模接种的节奏，预计在二季度后复苏节奏才会有所加快，明年全 年海外仍有望维持宽松的政策环境。 低基数高增长确定，增长动力结构调整低基数高增长确定，增长动力结构调整 从今年前三季度经济复苏的情况来看，结构性复苏的情况比较明显。 生产端修复快于需求端 （工业增加值已经恢复到疫情前水平） ， 第二产业复 苏快于其他产业（三季度第二产业 GDP6%，恢复到疫情前水平） ，投资复 苏快于消费（9 月固定资产投资累计同比已经转正） 。展望明年，供给端有 望在需求复苏和企业盈利好转的背景下进一步扩张。需求端，虽然随着全 球疫情逐步控制，我国的产业链替代优势有所减弱，但全球经济复苏有望 能够支撑

5、出口维持相对高景气；消费有望随着经济复苏、失业率的下降及 居民可支配收入的回升而进一步回升，特别是在耐用品消费方面，将成为 明年经济复苏的重要动力；投资方面，制造业投资得益于需求复苏和企业 盈利改善将进一步回升，成为明年拉动投资的主要力量，房地产投资和基 建投资维持相对温和的增速。 宽松政策且稳且退，改革转型是关键宽松政策且稳且退，改革转型是关键 随着经济复苏的不断推进，疫情期间的宽松货币政策逐渐向稳健中性 回归。明年的货币政策会避免在总量上进一步宽松，更多的可能是结构性 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 12 月月 30 日日 湘财证券研究所湘财证券研究所 宏观研究宏观研究年年度度宏

6、观宏观报告报告 2 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 地引导实体融资成本下行，强调精准滴灌和直达实体，重心落在支持制造 业恢复和保就业及稳增长上，为“大病初愈”的企业提供良好的恢复环境。 从明年的通胀情况来看，猪肉供给的改善将对 CPI 产生一定的压力， PPI 则会在全球复苏共振的背景下逐步回升并转正，通胀情况总体表现温和， 不会对货币政策构成约束，甚至需要货币政策维持良好的复苏环境。受债 务约束，明年的财政政策将相对积极，预计目标赤字率下调至 3%，财政收 支增速剪刀差有望进一步收敛，财政政策保持适度支出强度，同时完善减 税降费政策，在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动 作

7、为。总体而言明年逆周期的调节政策力度不及今年，旨在维护良好的经 济复苏环境。 中央经济工作会议中，提出了 2021 年的八项重点工作，其中前四项是 宏观经济工作中最重要和根本的方向， 可能不仅仅代表了明年的工作重点， 也为未来 5 年的经济工作重点指明了方向，分别是：强化国家战略科技力 量、增强产业链供应链自主可控能力、坚持扩大内需这个战略基点、全面 推进改革开放。此次中央经济工作会议还提到了积极考虑加入全面与进步 跨太平洋伙伴关系协定（CPTPP） ，不过短期内 CPTPP 的有关条款对于我 国来说可能仍较难达成，需要一定的时间推进。但加入 CPTPP 的表态，显 示出我国改革开放充满信心和

8、决心，通过加入高水平的、难度比较大的区 域经贸协定，倒逼国内的改革。在 2020 年结束之前，中欧投资协定谈判完 成，不仅可以促进中欧两大经济体在疫后的经济复苏合作，促使全球经济 更快地走出疫情影响的阴霾，更重要的是使得我国的改革开放的进程继续 向前迈进了一步，中欧之间可持续合作的基础，可以为中国进一步开放和 中美第二阶段贸易协议等问题提供参考。 2021 年是我们经济经历了疫情的冲击后回归潜在增速的一年，也是我 们宏观政策逐步回归常态的一年。经济总体会在低基数和复苏共振的影响 下出现高增长，但是整体的复苏环境仍不稳定，国内外存在着一些风险因 素。站在新的五年规划的起点上，政策的重点将是以内循

9、环为主体，充分 挖掘内需潜力，推动产业创新升级，提高消费质量，完善消费环境等方面。 风险提示风险提示： 疫苗效果不及预期疫苗效果不及预期，经济复苏力度不及预期经济复苏力度不及预期，通胀超预期，全球地缘政治通胀超预期，全球地缘政治 风险风险。 rQqPqQnQzQnMsNmNnQtOpR6McMbRtRpPoMrRlOnMtRfQtQnMaQpOtNxNoMuMwMtPsP 3 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 表表 1 湘财证券研究所湘财证券研究所 2020 年年主要主要宏观宏观数据数据预测预测 资料来源：湘财证券研究所、国家统计局、中国人民银行、Wind 4 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明

10、 正文目录 1 海外疫后艰难复苏，宽松政策不急退出海外疫后艰难复苏，宽松政策不急退出 . 7 1.1 疫情反复，艰难复苏 . 7 1.2 疫苗定节奏，中美缓修复 . 12 1.3 宽松政策难急退，复苏仍需支持 . 15 2 低基数高增长确定，增长动力结构调整低基数高增长确定，增长动力结构调整 . 17 2.1 生产率先修复，盈利支撑扩张 . 18 2.2 复苏共振，出口有望维持强劲 . 20 2.3 消费复苏在路上，需求侧挖掘潜力 . 23 2.4 结构有所调整，制造业投资接力 . 25 3 宽松政策且稳且退，改革转型是关键宽松政策且稳且退，改革转型是关键 . 28 3.1 货币逐步回归稳健，

11、更加精准结构化 . 28 3.2 预算赤字率下调，调节力度有所减弱 . 30 3.3 双循环挖内需，需求侧促创新 . 31 3.4 以发展促合作，以合作促改革 . 34 5 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 图表目录 图 1 主要经济体环比增速剧烈波动（%） . 8 图 2 同比增速艰难修复三季度仍然为负（%） . 8 图 3 全球经济艰难复苏 . 9 图 4 下半年以来商业航班数量艰难修复 . 9 图 5 美国 4 月以来失业率逐步回落，消费者信心震荡攀升 . 10 图 6 投资领先指标触底后延续回升 . 10 图 7 欧洲制造业 PMI 持续回升至疫情前水平 .11 图 8 欧洲服务业 P

12、MI 受第二波疫情影响持续回落 .11 图 9 主要经济体通胀水平仍然低迷 . 12 图 10 印度构筑第一波平台期，俄罗斯巴西再度攀升 . 13 图 11 欧洲部分国家开始进入第二波平台期 . 13 图 12 美国每日新增确诊突破 25 万例 . 13 图 13 疫情期间海外主要经济体抗疫政策 . 15 图 14 主要央行的资产规模今年都出现了大规模扩张 . 16 图 15 主要发达经济体 10Y 国债收益率 . 17 图 16 一季度低基数出现高增长，随后回归至潜在增长水平 . 18 图 17 工业增加值快速修复至疫情前的水平（%） . 19 图 18 制造业工业增加值率先修复（%） .

13、19 图 19 服务业生产指数当月同比增速已恢复至疫情前的水平（%） . 19 图 20 工业及服务业企业营收逐步改善（%） . 20 图 21 出口增速持续保持韧性 . 21 图 22 对主要出口地增速逐步回升（%） . 21 图 23 织物及塑料制品出口维持高增速 . 22 图 24 失业率持续回落，可支配收入回升（%） . 23 图 25 企业招工指数持续回升推动耐用品消费修复（%） . 24 图 26 消费复苏仍在路上，明年有望延续（%） . 24 图 27 投资延续复苏，房地产投资保持韧性（%） . 25 图 28 商品房销售增速年内首次转正（%） . 26 图 29 地方专项债发行

14、规模（累计值，亿） . 27 图 30 贷款结构改善，制造业贷款需求回升（亿） . 27 图 31 制造业利润增速回升伴随着产能利用率接近历史新高 . 28 图 32 社融增速开始出现回落（亿，%） . 29 图 33 三部门杠杆率受疫情影响攀升 . 29 图 34 明年通胀无压力，预计整体表现温和（%） . 29 图 35 目标财政赤字率预计回落至 3（%） . 31 图 36 财政收支缺增速缺口有望继续收敛（%） . 31 6 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 图 37 2008 年金融海啸之后我国外贸依存度持续下降（%） . 32 图 38 消费成为拉动我国 GDP 增长的最主要因素（%

15、） . 33 图 39 下半年我国与欧盟贸易额同比增速已转正（万美元，%）. 35 图 40 中欧双边贸易占欧盟外贸比例逐步提升 . 35 7 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 2020 年以一场突如其来的新冠肺炎疫情开局， 截止年底从全球视角来看， 欧洲一些国家的“二次封闭”才刚刚解除，这场疫情远未能算结束。在疫苗 全球范围大规模投入使用前，新冠肺炎疫情仍将是笼罩在全球经济上的一层 阴霾。 纵观 2020 年全年， 全球经济基本上是沿着防疫抗疫这条主线演进的， 各个经济体基本都经历了“抗疫停摆和解封复苏”这样比较罕见且剧烈的经 济小周期。由于我们国家采取了科学的防疫措施，使我国的经济在这样的

16、小 周期中率先进入复苏阶段。 展望明年， 随着疫情对全球经济的冲击逐渐减弱， 疫苗开始逐步投入使用，海外主要经济体的复苏节奏有望加快，向疫情前的 潜在增速回归。同时，随着拜登就职美国新一任总统，贸易保护主义的逆风 将有所缓解，对于全球贸易而言将是另一种形式的“疫后回归” 。作为在这 场短暂剧烈经济小周期中的领先者，我国经济将率先回到疫情前的潜在增速， 并且在低基数的影响下，出现同比高增长的现象。相比于经济增速的数字， 我们更关心的将是，在新一轮五年规划的起点上，如何寻找新的经济高质量 增长动力源泉，推动经济结构性改革。 1 海外海外疫后艰难复苏，宽松政策不急退出疫后艰难复苏，宽松政策不急退出

17、1.1 疫情反复，艰难复苏疫情反复，艰难复苏 根据世界卫生组织 12 月 9 日公布的最新数据，全球大流行新冠肺炎已 经在超过 200 个国家蔓延，确诊病例超过 6700 万人，造成超过 153 万人死 亡，对全球经济发展产生了巨大的冲击。事实证明，严格的防疫措施和有效 的社交距离对于控制新冠肺炎疫情具有明显的效果。对待疫情采取不同态度 及防控措施的国家，其疫情发展及经济修复呈现出不同的节奏：首先进行严 格疫情防控措施的经济体，疫情也最先得到控制。不过随着年中一些国家的 防疫措施逐步放松，疫情的第二波冲击也开始出现，海外经济在疫情的不断 反复中艰难复苏。 因为新冠疫情的冲击，海外经济体今年出现

18、了罕见的剧烈波动。美国二 季度 GDP 环比折年率下降 31.4%，成为有记录以来的最大季度跌幅，远超 2008 年全球金融海啸时期，随后三季度 GDP 环比折年率数据在二季度极低 基数的基础上录得 33.1%的巨幅增长，但从同比口径来看仍然是负增长：三 季度GDP同比折年数录得-2.9%。 欧元区二季度GDP环比折年率下降39.2%， 创下 1995 年欧盟有统计数据以来的最大降幅，三季度同样在二季度的极低 基数下录得 60.0%的环比折年率，同比口径来看欧元区三季度当季同比也仍 8 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 为负，录得-4.3%。日本经济在连续三季负增长后终于环比转正录得 22.9

19、%， 但也是建立在二季度经济环比折年率大幅下降 29.2%的基础上的，同比来看 当季仍然下降了 5.7%。 图图 1 主要经济体环比增速剧烈波动主要经济体环比增速剧烈波动（%） 资料来源：湘财证券研究所、Wind 图图 2 同比增速艰难修复三季度仍然为负同比增速艰难修复三季度仍然为负（%） 资料来源：湘财证券研究所、Wind 从 OECD 综合领先指标来看，海外主要经济体经济指标在 4 月份探至 底部，随后开始缓慢回升。领先指标 PMI 指数也反映出类似的趋势，在防疫 措施最为严格的 4 月达到底部区域，之后随着经济逐步重启而缓慢复苏。但 是进入下半年以来，领先指标的回升趋势明显放缓，主要反映

20、了在疫情出现 二次攀升的背景下，经济在抗疫和复苏之间艰难平衡反复纠结的状态。根据 Flightradar24 上公布的全球航班数据来看，下半年商务复苏缓慢，截止 12 9 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 月中旬仅恢复到去年同期的 60%左右， 总航班数表现出同样的趋势， 反映出 新冠疫情对于商务活动以及私人出行的影响都持续存在，因此使得全球经济 整体都表现出缓慢复苏的状态。这种状态在疫苗大规模应用之前将继续延续， 直到疫苗大规模接种打破了抗疫和复苏的弱平衡状态，经济才有望快速修复。 图图 3 全球经济艰难复苏全球经济艰难复苏 资料来源：湘财证券研究所、Wind 图图 4 下半年以来商业航班数

21、量艰难修复下半年以来商业航班数量艰难修复 资料来源：湘财证券研究所、Flightradar24 美国新冠肺炎新增确诊人数于 4 月上旬见顶于日均 3.5 万人左右，随后 逐步回落，各州则于 5 月初开始陆续启动分阶段复工。6 月开始，随着经济 的逐渐开放以及大规模游行示威造成的人员集聚导致日均新增确诊出现回 升，复产复工的节奏有所放缓。4 月美国失业率达到了 14.7%的历史高位， 随后开始逐步回落，11 月已回落至 6.7%。消费者信心指数在经历了底部的 10 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 震荡后也开始攀升，但仍远低于近年的平均水平。投资方面，美国 CEO 资 本支出展望作为私人固定资产

22、投资的领先指标， 通常领先固定资产投资 1 个 季度左右，核心资本品新订单同比增速领先非住宅投资 1 个季度左右，这两 个领先指标在二季度触底后开始逐步反弹修复。 图图 5 美国美国 4 月以来失业率逐步回落月以来失业率逐步回落，消费者信心震荡攀升，消费者信心震荡攀升 资料来源：湘财证券研究所、Wind 图图 6 投资领先指标触底后投资领先指标触底后延续延续回升回升 资料来源：湘财证券研究所、Wind 下半年开始，随着疫情初步得到控制，防控措施逐步放松，欧洲经济复 苏明显，制造业 PMI 和服务业 PMI 指数持续在荣枯线上攀升。由于疫情控 制和经济修复节奏强于美国，6 月以来欧元兑美元持续升

23、值。但 9 月开始西 11 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 班牙、德国、法国等地疫情开始出现第二波攀升，居民消费和企业经营活动 再次出现放缓迹象。在欧洲第二波疫情冲击下，制造业 PMI 指数虽然有所 回落，但是欧元区整体制造业 PMI 仍处于荣枯线上方，较服务业 PMI 表现 明显强势，反映疫情反复对生产活动的冲击力度出现了明显弱化，从对年初 的供需两端冲击逐渐变为对于需求端的抑制作用。 图图 7 欧洲制造业欧洲制造业 PMI 持续回升持续回升至疫情前水平至疫情前水平 资料来源：湘财证券研究所、Wind 图图 8 欧洲欧洲服务业服务业 PMI 受第二波疫情影响受第二波疫情影响持续回落持续回落

24、 资料来源：湘财证券研究所、Wind 总体来看，今年受全球大流行新冠疫情影响，全球经济活动大幅萎缩， 国际贸易遭受重创， 下游消费需求疲弱， 导致主要经济体通胀水平仍然低迷。 虽然二季度后，主要经济体均出现探底复苏的态势，但是经济复苏也存在结 12 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 构性特征：生产端强于需求端，制造业强于服务业。发达经济体的经济主要 拉动因素是消费支出，产业结构中也以服务业为主导，而消费活动及服务业 在疫情反复期间所受抑制更为明显。疫情中，居民部门的资产负债表受到冲 击， 为应对风险， 居民储蓄率明显上升， 整体消费活动的修复显得较为缓慢。 明年海外主要经济体的修复节奏仍然取决

25、于疫苗大规模接种的节奏，在无法 施行科学严格的防疫措施时，只能依赖疫苗的大规模接种才能使得线下需求 快速复苏。 图图 9 主要经济体通胀水平仍然低迷主要经济体通胀水平仍然低迷 资料来源：湘财证券研究所、Wind 1.2 疫苗定节奏，中美缓修复疫苗定节奏，中美缓修复 海外国家的抗疫策略主要是通过一种较为舒缓的隔离措施，尽量拉平疫 情曲线，使得确诊人群能够在医疗系统的承受范围内，从而避免医疗资源挤 兑，同时维持经济活动的正常运转。这样的防疫策略必然会出现疫情“平稳 -攀升-再平稳”的周期，具体来看，2-4 月份美欧等国疫情出现快速攀升，随 后欧洲疫情严重的国家开始进行严格的社交隔离，疫情曲线逐渐平

26、缓。4-8 月疫情中心开始由欧洲向印度、巴西、俄罗斯等国转移。8 月份开始，欧洲 主要国家的新冠确诊病例出现二次攀升， 12 月欧洲的二次封锁使得欧洲一些 国家的疫情曲线再次开始走缓，而俄罗斯和巴西等国家的疫情曲线却再次攀 升。美国的每日新增确诊病例也在 12 月份突破了日均 25 万例，在拜登上任 前将很难在全国范围内进行严格的防疫措施，即使在其上任后，疫情的有效 控制也将依赖疫苗的大规模接种及其有效性。虽然疫情的二次攀升对于经济 13 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 的负面冲击已经远没有上半年时供需两端同时受创那么严重，但疫情的反复 在很大程度上抑制了经济活动特别是线下服务业的复苏进程。

27、 图图 10 印度印度构筑第一波平台期，俄罗斯巴西构筑第一波平台期，俄罗斯巴西再度攀升再度攀升 资料来源：湘财证券研究所、Wind 图图 11 欧洲欧洲部分国家开部分国家开始进入第二波平台期始进入第二波平台期 资料来源：湘财证券研究所、Wind 图图 12 美国每日新增确诊突破美国每日新增确诊突破 25 万例万例 14 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 资料来源：湘财证券研究所、Wind 截至 12 月初，全球处于期临床试验的新冠疫苗共有 10 支，从已经披 露的临床数据来看， 辉瑞/BioNTech的mRNA疫苗、 Moderna的mRNA疫苗、 阿斯利康的腺病毒载体疫苗数据优异且进展较快。

28、辉瑞/BioNTech 研发的新 冠疫苗 （BNT162b2） 于 11 月 20 日向 FDA 提交紧急使用授权 （EUA） 申请， 12 月 12 日 FDA 批准 EUA， BNT162b2 成为美国第一个获批的新冠疫苗。 根据辉瑞/BioNTech 的产能规划，今明两年的产能总计将超过 20 亿剂（辉 瑞 13 亿+诺华车间 7.5 亿） ，可以满足超 10 亿人的接种需求。今明两年产能 规划超过 20 亿剂的还包括阿斯利康和 Novavax，总体上疫苗产能规划可以 有效地覆盖订单需求。早期由于疫苗数量有限，可能会优先提供一线医护人 员、急救人员等高危人群进行接种，预计 2021 年二

29、季度后才会出现疫苗的 大量供应和大范围的接种，叠加今年二季度的低基数，明年二季度我们可能 会看到疫苗带来的免疫复苏和低基数导致的发达经济体同比高增长。 虽然拜登还未正式宣誓就职，特朗普也并未放弃寻求法律途径来推翻拜 登的胜选的结果，但预计出现再次反转的概率并不大。因为今年特朗普政府 应对疫情的表现欠佳，同时美国多地爆发的黑人游行示威活动，使得拜登的 当选成为一种情理之中的结果。但是拜登在一些摇摆州的领先优势并不明显， 美国内部撕裂加剧。特朗普抓住任上的最后机会继续对中国施行强硬政策， 试图让拜登就职后难以扭转对华政策。拜登在其近日接受的专访中也表明了 其上任后对华的外交方针，其表示不会立刻取消

30、特朗普政府对中国输美商品 增收的 25%关税， 也不会废除与中国签署的第一阶段的贸易协议， 并且还将 就知识产权等问题，继续施压，甚至可能会联合盟友在高科技、国际贸易等 方面对华进行压制。 不过乐观的方面是，从拜登最新任命的外交政策和国家安全团队来看， 美国新执政团队不会单纯地将中国视为敌对关系，而是一种竞争合作关系。 15 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 “美国优先”的外交政策将被打破，中美脱钩被认为是不切实际的，明年在 疫苗生产、合作抗疫、气候环保等问题上中美仍存在着合作的基础，经贸问 题可以通过更加可控的谈判方式解决。两国关系中不可测的风险将有所降低， 两国紧张的经贸和外交关系将有所喘

31、息。特别是在明年，我国抗疫和宏观经 济复苏节奏均领先全球其他经济体，增加了中美双方的合作空间和谈判筹码。 所以我们认为，明年拜登任职后，中美关系短期内将会较特朗普政府出现一 定程度的好转。 1.3 宽松政策难宽松政策难急急退，退，复苏仍需支持复苏仍需支持 面对新冠疫情在全球快速蔓延及对经济产生的巨大冲击，海外发达经济 体纷纷采取积极的货币政策和财政政策来减少疫情对于实体经济的冲击。货 币政策上面，主要表现为通过实行更加宽松的货币政策，来为市场提供充足 的流动性，同时降低实体企业融资成本，减轻企业还款负担，并提供额外的 贷款支持。疫情在全球蔓延以来，海外主要经济体央行资产负债表进行了快 速的扩张

32、。财政政策方面，主要是对企业进行减税、允许个人延迟纳税、对 个人或家庭发放现金，增加实业保险及救济金等。 图图 13 疫情期间海外主要经济体抗疫政策疫情期间海外主要经济体抗疫政策 16 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 资料来源：湘财证券研究所、公开资料 从海外主要经济体所采取的逆周期维稳政策来看，政策重心是维护企业 和居民的现金流，使得企业和居民能够在经济停摆的情况下能够维持正常的 经济活动。因此，海外央行都进行了大规模的宽松货币政策，资产负债表均 出现了大幅度的扩张。下半年以来，随着美国经济触底反弹、金融市场流动 性恢复正常，美联储资产负债表扩张的速度较二季度大幅放缓，甚至在回购 和央行流

33、动性互换规模骤减的情况下，美联储资产规模一度出现回落。从美 联储公布的 9 月份议息会议点阵图来看，零利率有望维持到 2023 年末，并 且美联储对通胀的容忍程度有所提升。展望美联储明年的货币政策，预计在 维持当前零利率的基础上可能会根据疫苗推动经济复苏的情况逐步缩减资 产购买计划，因为随着金融市场流动性和经济的逐步恢复，美联储已没有进 一步大规模购买资产的必要。同时可能会进行适当的“扭曲操作” ，买长卖 短压低长期利率，为疫后经济复苏提供相对宽松的货币环境。 欧洲来看，由于下半年开始疫情大幅反弹并创下新高，许多国家开始了 二次封锁，虽然冲击相比较上半年来说有所减弱，但是仍然对需求产生了较 大

34、的压制，服务业 PMI 指数大幅回落。欧央行公布 12 月议息会议决议，货 币宽松如市场所预期加码， 增加 5000 亿欧元 “大流行紧急购买计划”（PEPP） ， 将 TLTRO 利率优惠期延长 12 个月至 2022 年 6 月。10 月议息会议中，日 本央行维持基准利率和资产购买计划不变，考虑到受疫情打击导致的消费乏 力，日本推出了第三次大经济刺激计划，总规模达 7080 亿美元。日本央行 行长黑田东彦表示，假如新冠疫情的影响变得更严重，持续时间超过预期， 日本央行将采取额外宽松举措。 图图 14 主要央行的资产规模今年都出现了大规模扩张主要央行的资产规模今年都出现了大规模扩张 17 宏

35、观研究 敬请阅读末页之重要声明 资料来源：湘财证券研究所、Wind 图图 15 主要发达经济体主要发达经济体 10Y 国债收益率国债收益率 资料来源：湘财证券研究所、Wind 2 低基数高增长确定，低基数高增长确定，增长动力结构调整增长动力结构调整 今年在新冠肺炎疫情的冲击下我国经济经历了大起大落，春节期间为有 效控制疫情传播进行了“居家隔离、停工停产”等措施，使得经济一度经历 停摆的状态，因此一季度 GDP 增速也录得季度 GDP 有记录以来的最低值 -6.8%。随后在科学防疫的统筹下，疫情防控取得了阶段性胜利，复产复工 有序推进，经济在全球范围内率先进入复苏，二三季度当季同比增速分别录 得

36、 3.2%、4.9%，前三季度经济增速累计同比 0.7%，已经转正。预计全年可 达 2.1%。这可能也是各大经济体中全年唯一录得 GDP 正增长的国家。 从前三季度经济复苏的情况来看，结构性复苏的情况比较明显。生产端 修复快于需求端（工业增加值已经恢复到疫情前水平） ，第二产业复苏快于 其他产业（三季度第二产业 GDP6%，恢复到疫情前水平） ，投资复苏快于消 费 （9 月固定资产投资累计同比已经转正） ， 这样的特征当然一定程度上与新 冠疫情对于线下经济活动冲击的特征有关，但一定程度上也体现了我国经济 依赖投资拉动的特征。在明年经济因为低基数和全球复苏共振的基础上将呈 现确定性高增长的情况下

37、，我们需要认识到推动我国经济结构转型是经济能 否在中期筑底并重拾升势的重要因素。 2021 年是我国实施“十四五”规划的开局之年， 尽管外部政经环境将发生 深刻变化，不确定性依然较大，但由于我国疫情率先得到控制，经济复苏进 程领先其他经济体，经济增长的有利因素较多，政府将持续推动扩大内需、 支持创新发展、完善制度建设、优化营商环境，围绕构建双循环新发展格局 18 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 推动经济转型升级， 预计 2021 年全年经济增长在 8.6%左右,一季度因为低基 数的效应可能会出现 18%的两位数高增长， 随后经济增速将逐步回落至潜在 增长水平。 图图 16 一季度低基数出现高

38、增长，随后回归至潜在增一季度低基数出现高增长，随后回归至潜在增长水平长水平 资料来源：湘财证券研究所、Wind 2.1 生产生产率先修复，盈利支撑扩张率先修复，盈利支撑扩张 年初为了抗击新冠肺炎疫情，我国采取了严格的社会隔离措施，对武汉 和湖北省内多地实施“封城”和“停运” ，各地实施分级交通管制，关闭娱 乐休闲公共场所，推行居家隔离和社区封闭式管理。这些措施成功地遏制了 疫情，也使得我国经济在一季度的很长时间内按下了暂停键，季度 GDP 同 比增速录得有记录以来的最低值。随着疫情逐步得到控制，复产复工稳步推 进，工业生产端得到快速修复，工业增加值当月同比从 2 月的-25.87%回升 至11

39、月的7.0%， 创去年3月以来的新高， 1-11月累计同比增速也恢复至2.3%。 分行业看，制造业增加值 11 月当月同比恢复至 7.7%，同样创去年 3 月以来 新高，得益于我国健全的制造业链条，同时因为印度墨西哥等制造业受疫情 影响较为严重，部分订单向我国转移从而进一步驱动我国制造业生产端的复 苏。公用事业部门生产修复节奏次之，主要受低油价和海外需求疲弱影响， 采矿业生产修复最慢。 预计随着疫苗的大规模接种， 海外经济复苏节奏加快， 采矿业生产端的修复也会跟上。 从服务业来看，由于新冠疫情对线下消费活动的抑制作用，其生产端的 复苏节奏整体慢于工业企业，不过 11 月服务业生产指数当月同比增

40、速录得 8.0%，已经恢复至疫情前的水平，1-11 月累计同比增速录得-0.7%，全年来 看累计同比增速有望转正。 19 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 图图 17 工业增加值快速修复至工业增加值快速修复至疫情前的水平疫情前的水平（%） 资料来源：湘财证券研究所、Wind 图图 18 制造业工业增加值率先修复（制造业工业增加值率先修复（%） 资料来源：湘财证券研究所、Wind 图图 19 服务业生产指数当月同比增速已恢复至疫情前服务业生产指数当月同比增速已恢复至疫情前的水平的水平（%） 20 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 资料来源：湘财证券研究所、Wind 生产经营恢复的同时，企业的营收

41、利润增速也在逐步修复，为企业后续 的扩张提供了基础。11 月工业企业营业收入累计同比增速录得 0.1%，年内 受此转正，利润累计同比增速录得 2.4%。10 月规模以上服务业企业营收累 计同比 0.3%，年内首次转正。企业收入和盈利水平的改善，有望修复企业在 疫情中受损的资产负债表，从而逐步恢复企业扩张的信心，随着后续需求修 复的进一步推进，企业经营情况的改善有望向投资端传导。 图图 20 工业及服务业企业营收逐步改善工业及服务业企业营收逐步改善（%） 资料来源：湘财证券研究所、Wind 2.2 复苏共振，出口有望维持强劲复苏共振，出口有望维持强劲 由于多种原因，今年的出口表现持续超出市场预期

42、，疫情冲击下出口的 21 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 下降幅度要小于消费和投资，在二季度海外主要经济体开始逐渐采取严格的 防疫措施后，出口增速并未出现大幅下滑，而是逐步上行甚至在下半年开始 转正并一路上行至 11 月的 21.1%，创下 2018 年 2 月以来的新高。 图图 21 出口增速持续保持韧性出口增速持续保持韧性 资料来源：湘财证券研究所、Wind 由于海外不同国家及地区的疫情发展存在节奏上的错位，不同外需及供 应链迁移的变动情况平滑掉疫情对于外需的冲击情况。疫情初期，发达国家 作为疫情“震中” ，我国对其出口受到冲击，随后对发达国家出口缓慢复苏 部分对冲了发展中国家疫情导致的

43、这部分出口增速下滑。此外，低端替代产 品的生产国如印度、墨西哥持续受到新冠疫情影响，零售商为了确保圣诞节 销售季节供货不受冲击，这些发展中国家的出口订单也部分转移至疫情已经 得到控制的我国。最后，受疫情影响，抗疫相关商品出口增速的回升在一定 程度上对冲了因外需减弱导致的其他种类商品出口增速的下降，也是提升今 年出口增速韧性的重要原因。 图图 22 对对主要出口地主要出口地增速逐步回升增速逐步回升（%） 22 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 资料来源：湘财证券研究所、Wind 图图 23 织物及塑料制品出口维持高增速织物及塑料制品出口维持高增速 资料来源：湘财证券研究所、Wind 分出口品种来

44、看，出口金额排名靠前的纺织纱线、织物及塑料制品因防 疫需要出现显著的高增长，前者累计同比增速超过 30%。同时体育用品及设 备，医药材及药品因为居家办公和抗疫需求也保持着高增速，同比分别增长 了 30.3%和 18.4%。一方面疫情结构性地推升了防疫抗疫相关医用品及居家 办公等商品的需求，另一方面由于我国相关产业链生产最先得到恢复，部分 订单由其他受疫情影响严重的国家向我国转移，导致了今年出口的持续超预 期。 展望明年，由于疫苗的大规模接种可能要二季度后，而且疫苗的有效性 还需进一步观察，所以上半年看欧美的经济复苏仍会相对温和。虽然防疫抗 疫相关用品的出口增速会有所下降，但是经济复苏带来的其他

45、商品需求回升 会对这部分有所对冲，部分订单回流的节奏也不会太快，叠加今年上半年的 低基数，预计明年上半年出口增速仍将维持相对强劲的态势，随后下半年将 有所回落。 23 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 进口方面，预计随着我国经济复苏进程的推进，进口复苏的态势也会延 续。一方面，明年全球复苏共振，大宗商品价格有望进一步回升，价格效应 的推动下进口增速有望维持强势。另一方面，中美经贸关系进入喘息期，同 时 RCEP 有望促进区域内的贸易往来，从而促进进口项的回升。因此从净出 口来看，上半年可能略有回落，下半年可能因为出口增速的回落而进一步下 降。 2.3 消费复苏在路上，需求侧消费复苏在路上，需求

46、侧挖掘潜力挖掘潜力 消费作为具有中长期性质的慢变量，虽然在疫情冲击的初期，其增速下 降的幅度要较投资更小，但随着疫情逐步得到控制，复产复工逐渐推进，消 费的复苏过程也较投资更为缓慢。因为逆周期调节政策对于投资影响的传导 过程较快，而对于消费的影响则具有较长的传导链条。 二月份城镇调查失业率达到 6.2%的高点后，随着经济逐步复苏而逐步 回落，至 11 月已回落至 5.2%。受疫情影响城镇居民可支配收入增速跌至接 近 0 增长，随后两个季度持续回升。稳就业政策不仅关系到人民生活的稳定 幸福，而且是居民消费增长的动力，为经济后续的复苏提供了坚实的基础。 考察就业情况和耐用品消费中的重要组成汽车消费

47、的关系，可以发现就业市 场景气较高时能够很好地推动像汽车这类大件耐用消费品的销售增长。 11 月社零消费同比增速继续回升至年内最高水平 5.0%，但较疫情前 7%-8%的增速仍有差距。1-11 月社零消费累计同比增速录得-4.8%，降幅较 前值进一步收窄 1.1 个百分点。8 月当月社零消费同比增速录得 0.5%，较前 值回升 1.6 个百分点，年内首次转正。往前看，随着就业市场的景气逐步回 升，失业率有望进一步下降。同时伴随企业盈利能力的改善，城镇居民人均 可支配收入逐渐回升，消费增速也有望继续回暖至疫情前的水平。 图图 24 失业率失业率持续持续回落回落，可支配收入回升，可支配收入回升（%

48、） 24 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 资料来源：湘财证券研究所、Wind 图图 25 企业招工指数企业招工指数持续回升推动耐用品消费修复持续回升推动耐用品消费修复（%） 资料来源：湘财证券研究所、Wind 图图 26 消费复苏仍在路上，明年有望延续消费复苏仍在路上，明年有望延续（%） 资料来源：湘财证券研究所、Wind 从疫情前的中周期来看，我国的社零增速一直在逐步下探。究其原因， 25 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 一方面是因为高房价环境下，居民杠杆率居高不下，房贷还本付息的压力挤 压了居民的消费能力。另一方面，良好的消费环境有待构建，居民的消费潜 力有待进一步挖掘。构建以国内大循

49、环为主体、国内国际双循环相互促进的 新发展格局， 需要充分发挥我们巨大内需市场的优势。 12 月召开的中央政治 局会议，分析研究了 2021 年经济工作，首次提到“需求侧改革” ，预计明年 会在改善消费环境、保护消费权益、减轻消费负担、要素市场改革提高居民 收入和稳定房地产市场等方面落地相关的政策。从而使得我们的消费在回到 疫情前的增长轨道后，能够进一步得到提振。 2.4 结构有所调整，制造业投资接力结构有所调整，制造业投资接力 在疫情影响下，一季度固定资产投资出现大幅下滑，但随后其快速复苏 为经济整体的修复提供有力的支撑，特别是房地产投资表现除了超出市场的 韧性。具体看，1-11 月固定资产

50、投资完成额累计同比增速录得 2.6%，较前 值进一步回升 0.8 个百分点，延续复苏态势。其中，制造业投资累计同比增 速录得-3.5%，降幅较前值收窄 1.8 个百分点，是固定资产投资中唯一增速仍 是负值的因素； 基建投资累计同比增速录得 1.0%， 房地产投资累计同比增速 6.8%，两者延续回升态势。其中，房地产投资同比增速从 6 月开始转正，并 持续创出年内新高，还是建立在去年的高基数之上的。 图图 27 投资延续复苏，房地产投资保持韧性投资延续复苏，房地产投资保持韧性（%） 资料来源：湘财证券研究所、Wind 今年房地产投资持续走强，主要是项目开工加速，前期需求获得释放以 及融资改善等原