1、1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 20212021 年互联网投资策略年互联网投资策略：拥抱新动能拥抱新动能 电商渗透率加速提升，供应链能力成核心竞争力之一电商渗透率加速提升，供应链能力成核心竞争力之一：中国线上实物 零售额在疫情后恢复迅速， 实物零售线上渗透率在 1H20 月平均同比提 升 5-6 个百分点，明显快于2019 年，2020 年月渗透率峰值在 11 月超过 30%，符合我们的预期。疫情后，快消、医疗健康、生鲜等原线上渗透 率较低的细分品类迸发出强劲的增长势头；同时拥有自有物流服务体 系的

2、电商参与者能够安全、高效地保障消费者用户体验以及线上零售 业务的稳健性。我们持续看好私域电商和新零售领域的增长机会：建 立在社交媒介基础之上，通过社交活动、内容分享等方式以获客并达 成交易的私域电商蕴含可持续的潜力；在线上流量红利见顶以及线下 消费需求仍在缓慢恢复的大趋势下，将线上流量和线下供应链结合起 来，构建核心竞争力， 全渠道将会成为用户消费的新常态。 线上娱乐需求和用户参与度快速提升线上娱乐需求和用户参与度快速提升：受疫情影响，用户居家时长增 加，线下文娱活动开展受限，用户娱乐需求进一步转向线上。在线游 戏、长短视频、在线音乐在疫情期间需求骤升。2020 年从国内游戏市 场从同期驱动力

3、来看，ARPU 的动力远大于玩家数的增长；2021 年， 虽然游戏行业面临同比高基数压力，但我们看好新爆款游戏的增量贡 献，增长动力或从原有的头部游戏实现切换，海外市场仍然是开疆扩 土的重要阵地。在后疫情时期，不同的线上娱乐形式也受到后劲 ， 比如线下活动受限长视频内容的后续供给，头部用户付费意愿下滑也 影响了秀场直播行业变现；但对于游戏、短视频、大流量平台的内容 消费需求相对稳健增长。 流量结构变化催生新的变现机会流量结构变化催生新的变现机会，20212021 年是重要的投入年年是重要的投入年：整个中 国互联网用户流量红利已经见顶，根据 QuestMobile，2020 年9 月中国 移动互

4、联网用户 MAU 达约 11.5 亿，同比微增 2%，但 1-9 月净增已经 超过 2019 年的全年净增。在此大趋势下我们看好年轻用户需求的驱动 力、低线城市用户流量变现转化、线上搜索流量向基于推荐算法的信 息流转化、内容搜索流量的提升、社交网络内短内容流量的提升、以 及大量私域流量逐渐累积。新趋势孕育着新的变现机会，其形式包括 广告、娱乐直播打赏、电商消费、内容订阅等。我们预期这些较新的 趋势和细分领域的增长机会意味着 2021 年要加大新领域的投入以抓住 结构性的增长机会。 20212021 年，我们看好互联网三个大方向：年，我们看好互联网三个大方向： 电商行业可见度仍然相对较高，并且疫

5、情后的结构性增长机会可持 续。推荐京东京东（相对激进的增长战略持续，供应链核心优势巩固，超 市品类成为关键增长引擎） ，阿里巴巴阿里巴巴（外部环境改变不改核心市场平 Table_Title 2021 年年 01 月月 04 日日 海外科技海外科技 Tabl e_BaseI nf o 行业深度分析行业深度分析 证券研究报告 海外科技 投资投资评级评级 领先大市领先大市-A 维持维持评级评级 王昕王昕 分析师 SAC 执业证书编号：S05 相关报告相关报告 龙头电商季节性符合预 期，待 Q4 反弹 2020-11-29 2020 年双十一主要电商 表

6、现小结 2020-11-12 行业估值反弹，龙头业绩 亮眼互联网 Q2 总 结及 2H 展望 2020-08-31 板块分化加速，行业估值 逐渐修复互联网 Q1 总结及 Q2 展望 2020-06-03 行业恢复尚需耐心，板块 迭代加快 互联网Q4总结及Q1 展望 2020-03-24 疫情叠加季节性看互联网 行业 2020-02-02 2020 年线上娱乐行业展 望常态化增长彰显变 现之道 2019-12-10 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 台稳健变现，电商基础设施布局完善，生态内多业务协同拓宽

7、业务边 界） ， 拼多多拼多多（差异化经营优势显著， 农产品电商及用户 ARPU 对 GMV 的驱动后劲将显现，规模效应下盈利能力改善可期） 。 娱乐赛道，我们看好用户盘还在扩张期的流量平台以及头部或细分 赛道的头部流量平台，高用户群蕴含广告、直播、电商等变现潜力。 推荐腾讯腾讯（爆款新游接力游戏增长引擎，社交广告长期动力充沛，小 程序和支付基础设施助力企业数字化运营和营销） 、网易网易（游戏研运能 力行业领先，爆款新游可期，云音乐和在线教育板块高增长） 、哔哩哔哔哩哔 哩哩（用户扩张超预期，直播和广告变现随流量盘扩张，针对年轻用户 营销的优选平台） 、头部短视频平台头部短视频平台（高流量吸引

8、线上广告预算，UGC 电商变现潜力释放，全民生产和消费的短视频内容成为信息传导的重 要通路） 。 从助力企业和商家运营数字化的角度，我们看好微盟和有赞微盟和有赞（依托 微信生态流量和基础设施，私域流量的电商变现潜力日益显现，SaaS 服务助力商家数字化运营） 、金山软件金山软件（信创逐步释放收入潜力，游戏 运营能力稳健，双引擎驱动利润增长） 。 风险提示：风险提示：宏观经济增长放缓影响消费能力与意愿；在线娱乐行业在 同比高基数基础上增速显著放缓；国际局势不确定性影响海外业务扩 张；不同类型应用对互联网用户时长竞争加剧；互联网行业监管趋严， 或影响未来兼并收购活动的开展。 oPsNrRmRxOr

9、QqPmNmRmRqO7N9R9PoMmMnPqRkPqQpOfQrRrNbRrQsOvPnMuNMYrRwO 行业深度分析/海外科技 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 互联网互联网 2020 年回顾年回顾 . 6 1.1. 线上化和数字化加速，催生新的变现机会 . 6 1.2. 2020 年股价变化 . 7 1.3. 2020 年互联网行业监管加强 . 7 2. 电商行业新格局蕴含新机遇电商行业新格局蕴含新机遇. 8 2.1. 线上实物零售或恢复常态化增长 . 8 2.2.

10、线上渗透率单月峰值突破三成，快消、食品品类呈现结构性机会. 10 2.3. 私域电商在快车道，全渠道成为消费新常态 .11 3. 头部游戏驱头部游戏驱动增长，海外市场重要性日益提升动增长，海外市场重要性日益提升. 13 3.1. 2020 年游戏市场 ARPU 为主要驱动力，“精品化”的要求提升 . 13 3.2. 2021 年游戏行业高基数压力下，头部游戏接力增长 . 16 3.3. 海外市场仍然是 2021 年开疆扩土的重要阵地. 18 4. 线上广告预算随流量结构性变化而迁移线上广告预算随流量结构性变化而迁移 . 20 4.1. 线上广告市场增速日趋常态化，伴随分配转移. 20 4.2.

11、 长视频变现随行业复苏和内容上新反弹，提价长期利好 ARPPU 提升 . 24 4.3. 微信广告长期变现动力充足 . 28 5. 娱乐直播深入海外市场寻求长娱乐直播深入海外市场寻求长期发展；游戏直播望整合后增强协同期发展；游戏直播望整合后增强协同 . 29 5.1. 娱乐直播发展重心进一步转向海外市场，国内业务进入调整期 . 29 5.2. 游戏直播平台强强联合，有望在多领域相互协同 . 31 6. 投资建议投资建议. 33 7. 风险提示风险提示. 33 8. 互联网及子行业估值对比互联网及子行业估值对比 . 34 图表目录图表目录 图 1：2020 年股价表现 . 7 图 2：中国实物商

12、品网上零售额及名义同比增速（计算值） . 8 图 3：阿里巴巴历年双十一交易额和同比增速 . 9 图 4：京东历年双十一交易额及同比增速 . 9 图 5：2019 年双十一当天全网 B2C 销售额份额 . 9 图 6：2020 年 11 月 1-11 日全网 B2C 销售额份额 . 9 图 7：线上实物零售消费渗透率计算值（单月）. 10 图 8：线上实物零售消费渗透率（累计） . 10 图 9： 2019 年不同品类商品的电商渗透率.11 图 10：中国社交电商规模. 12 图 11：中国社交电商规模占总体网络购物市场规模比重 . 12 图 12：中国游戏市场实际销售收入. 13 图 13：

13、中国移动游戏市场实际销售收入. 13 图 14：中国端游市场实际销售收入. 13 图 15：4Q20 中国游戏市场实际销售收入构成 . 13 图 16：中国移动游戏市场用户规模. 14 图 17：中国移动游戏市场年度 ARPU 值. 14 图 18：腾讯手游收入. 14 图 19：网易手游收入. 14 行业深度分析/海外科技 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 20：腾讯递延收入. 15 图 21：网易递延收入. 15 图 22：2017-2020 年游戏版号发放数量 . 15 图 23：2020

14、年各月游戏版号发放数量 . 15 图 24：米哈游原神和莉莉丝万国觉醒未上架安卓应用商店. 16 图 25：中国 iOS 手游月流水前 10 名分布 . 17 图 26：腾讯天涯明月刀上线至今 iOS 流水排名 . 17 图 27：米哈游原神上线至今 iOS 流水排名（国内） . 17 图 28：中国自主研发网游海外市场实际销售收入. 18 图 29：中国 Top30 手游发行商全球收入 . 18 图 30：进入美国、日本、韩国 Top 100 手游畅销榜中国手游数量 . 20 图 31：进入美国 Top 100 手游畅销榜中国手游收入及占 Top100 收入比重. 20 图 32：进入日本

15、Top 100 手游畅销榜中国手游收入及占 Top100 收入比重. 20 图 33：进入韩国 Top 100 手游畅销榜中国手游收入及占 Top100 收入比重. 20 图 34：中国网络广告市场规模. 21 图 35：中国移动广告市场规模. 21 图 36：中国不同形式网络广告市场份额. 21 图 37：移动互联网巨头月活跃用户规模渗透率（2020.10） . 22 图 38：移动互联网 APP 使用时长占比 . 22 图 39：Q3 细分行业广告投放费用同比增长 . 22 图 40：Q3 典型短视频媒介广告收入同比增长. 22 图 41：腾讯 - 社交广告收入 . 23 图 42：阿里巴

16、巴客户管理和佣金收入 . 23 图 43：巨量引擎搜索量级同比高增长 . 24 图 44：爱奇艺 - 广告收入 . 24 图 45：腾讯 - 媒体广告收入 . 24 图 46：视频会员数比较（百万） . 25 图 47：爱奇艺 VIP 会员定价（安卓端） . 25 图 48：奈飞三类订阅服务套餐价格历史涨价情况. 25 图 49：3Q20 主要视频平台上新剧集部数及独播占比. 26 图 50：3Q20 主要视频平台上新综艺部数 . 26 图 51：2020 年微信发现页改版 . 28 图 52：微信增加直播打赏功能. 28 图 53：头部直播 APP MAU . 29 图 54：头部直播 AP

17、P 每 MAU 月均使用时长 . 29 图 55：全球移动社交用户规模. 31 图 56：中国移动社交用户规模. 31 图 57：虎牙和斗鱼季度 MAU 对比 . 32 图 58：虎牙和斗鱼季度付费用户数对比. 32 图 59：虎牙和斗鱼直播收入对比 . 32 图 60：虎牙和斗鱼季度 ARPPU 值对比 . 32 表 1：2020 年互联网行业监管条例梳理 . 7 表 2：3Q20 电商收入概览 . 10 表 3：私域流量 VS 公域流量 . 12 行业深度分析/海外科技 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告

18、尾页。 表 4：3Q20 在线游戏收入概览 . 14 表 5：中国 iOS 手游 2020 年 9 月- 11 月流水月度排名. 17 表 6：Q3 中国手游在海外主要国家手游收入 Top10 . 19 表 7：2020.8-2020.11 中国手游出海收入 Top10 排行（App Store + Google Play） . 19 表 8：3Q20 在线广告收入 . 21 表 9：头部视频平台 4Q20 及 2021 年剧集储备. 26 表 10：头部视频平台 4Q20 及 2021 年综艺储备. 27 表 11：2020 年底微信功能升级 . 28 表 12：3Q20 视频直播收入概览

19、. 29 表 13：全球热门应用收入排名. 30 表 14：欢聚时代海外产品三季度进展 . 30 表 15：全球热门交友应用收入排名. 31 表 16：互联网中概估值对照表. 34 表 17：可比公司估值表 游戏. 35 表 18：可比公司估值表 电商. 36 表 19：可比公司估值表 视频直播音乐阅读. 36 表 20：可比公司估值表 社交. 36 表 21：可比公司估值表 搜索. 37 行业深度分析/海外科技 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 互联网互联网 2020 年回顾年回顾 1.1.

20、线上化和线上化和数字化数字化加速，催生新的变现机会加速，催生新的变现机会 2020 年是太特殊的一年，疫情加速了子行业的分化，也带来新的结构性增长机会。 - 远程远程/协同办公应用需求提升速度超预期。协同办公应用需求提升速度超预期。 根据钉钉， 2020 年 3 月底钉钉用户超过 3 亿， 企业组织客户超过 1,500 万家企业。根据腾讯云，2020 年腾讯会议两个月就实现 DAU 超 1,000 万， 发布 245 天用户数突破 1 亿， 接着在超过 100 多个国家和地区上线。 2020 年 12 月腾讯的企业微信宣布有 1,300 万企业服务者通过企业微信对外提供服务。2020 年一季度

21、，金山办公以 WPS Office 为主的产品 MAU 突破 4.47 亿，同比增长 36%。我 们认为疫情有助于协同办公在国内的渗透率快速提升，趋势将会长期持续，同时可节约 大量社会成本。北京大学互联网发展研究中心报告显示，2020 年 1 月至 5 月期间，腾 讯会议直接节约社会成本达 714 亿元。 - 电商渗透率加速提升电商渗透率加速提升，供应链能力成核心竞争力供应链能力成核心竞争力之一之一。中国线上实物零售额在疫情后恢 复迅速，2020 年 6 月同比增速已经恢复到上一年高点（2019 年 11 月） ，大促季商户营 销推广强烈；实物零售线上渗透率在 2020 年上半年同比加速提升，

22、月平均提升 5-6 个 百分点，明显快于 2019 年提速。疫情后，快消、医疗健康、生鲜等原线上渗透率较低 的细分品类迸发出强劲的增长势头。同时，疫情也是对供应链、物流履约能力的一次大 考，电商参与者自有的物流服务体系安全、顺畅、高效地保障消费者用户体验以及线上 零售业务的稳健性。 - 线上娱乐需求和用户参与度线上娱乐需求和用户参与度快速提升快速提升。受疫情影响，用户居家时长增加，线下文娱活动 开展受限，用户娱乐需求进一步转向线上。在线游戏、长短视频、在线音乐在疫情期间 需求骤升； 相反， 线下的演唱会、 展览、 体育赛事等的开展一度停滞。 但我们也注意到， 在疫情后阶段，某些线上娱乐形式也受

23、到不同的影响，比如线下活动受限对长视频内容 供给产生较为负面的后劲 ，秀场直播行业变现也受到头部付费用户付费意愿下滑的 负面影响。 - 流量结构变化催生新的变现机会流量结构变化催生新的变现机会。整个中国互联网用户流量红利已经见顶，根据 QuestMobile，2020 年 9 月，中国移动互联网用户 MAU 达约 11.5 亿，同比微增 2%， 但 1-9 月净增已经超过 2019 年的全年净增。 在此大趋势下我们看好年轻用户 （00 后/90 后移动互联网用户占比为 12.5%/31.6%） ，低线城市用户流量变现转化（三线及以下城 市用户占比 57.9%） ，线上搜索流量向基于推荐算法的信

24、息流转化，内容搜索流量的提 升，社交网络内短内容流量的提升，以及大量私域流量逐渐累积；新趋势孕育着新的变 现机会，其形式包括广告、娱乐直播打赏、电商消费、内容订阅等。 同时，我们也注意到在后疫情阶段，尤其是从 2020 年下半年开始甚至延续至 2021 年，或 迎来加速线上化后的稳态增长阶段（比如长视频、线上教育、电商、游戏、娱乐等行 业或将迎来同比增速的常态化） ，以及在部分细分领域的竞争日益激烈的大环境下，单个参 与者的运营效率或需经历先降后升的趋势。但我们相信，经历疫情后，各行各业的数字化 加快带来的效率提升终会在长期显现。 行业深度分析/海外科技 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司

25、。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1.2. 2020 年股价变化年股价变化 图图 1：2020 年股价表现年股价表现 资料来源：彭博，安信证券研究中心 注：2020年内上市的公司以IPO价格计算。所列上市公司截至2020年底市值高于10亿美元。 1.3. 2020 年年互联网互联网行业监管加强行业监管加强 表表 1：2020 年互联网行业监管条例梳理年互联网行业监管条例梳理 平台经济反垄断相关平台经济反垄断相关 时间时间 法案法案/通知通知/行动行动 监管机构监管机构 要点要点 适用对象适用对象/平台平台 10 月 20 日 网络交易监督

26、管理办法 （征求意 见稿） 市场监管总局 聚焦平台二选一 、违法评价等关乎网络市场 交易秩序的焦点问题 平台经济 10 月 20 日 网剑行动 市场监管总局、中央宣 传部等 14 部委 重点打击不正当竞争、网售侵权假冒伪劣商品、 发布互联网广告等七大行为 电商等互联网平台 11 月 5 日 规范促销行为暂行规定 市场监管总局 规范经营者促销行为 社区团购、外卖、网 购平台 11 月 10 日 关于平台经济领域的反垄断指 南(征求意见稿) 市场监管总局 预防和制止互联网平台经济领域垄断行为,加强 平台经济领域反垄断监管，保护市场公平竞争 电商等互联网平台 12 月 9 日 电商菜品社区团购合规经

27、营 告知书 南京市市场监管局 对电商平台经营、团购群团长责任、进口冷 链食品的标准等方面进行了规范 社区团购平台 12 月 10 日 2020 年电子商务税收数据分析 应用升级完善和运行维护项目 国家税务局 全新升级电商税务监管系统， 电商征税监管将更 加严格，严查网店逃税漏税、数据造假等行为 电商平台、网店等 12 月 22 日 社区团购九不得新规 市场监管总局,商务部 严格规范社区团购经营行为，遵守九个不得 ， 包括不得通过低价倾销等方式滥用自主定价权、 不得利用数据优势杀熟等 社区团购平台 12 月 24 日 关于加强2021年元旦春节期间市 场价格监管的通知 市场监管总局 加强对电商平

28、台、农副产品、旅游业等行业价格 监管 社区团购、外卖、电 商平台等 游戏及直播行业相关游戏及直播行业相关 时间时间 法案法案/通知通知/行动行动 监管机构监管机构 要点要点 适用对象适用对象/平台平台 6 月 1 日 防范未成年人沉迷网络倡议书 中国互联网协会 网络服务者应提供健康绿色的网络文化产品和 信息内容服务， 遏制网络不良信息的制作和传播 网络游戏、直播平台 6 月 5 日 网络直播行业专项整治行动 国家网信办、全国扫 黄打非办等 8 部门 实施网络直播分级分类规范，以及网络直播打 赏、网络直播带货管理规则 网络直播平台 7 月 1 日 网络直播营销行为规范 中国广告协会 对直播行业突

29、出问题进行引导，网络直播营销不 得利用刷单等流量造假方式虚构或篡改交易数 据和用户评价等 网络直播平台 7 月 13 日 清朗 未成年人暑期网络环境专 项整治 国家网信办 严厉打击直播、短视频、即时通讯工具和论坛社 区环节存在的涉未成年人有害信息 在线教育、直播平台 7 月 23 日 电子商务直播营销人员管理规 范 浙江省电子商务促进会 规范直播营销人员资质及职责等 直播平台及其营销 人员 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 拼多多 有赞 哔哩哔哩 微盟 金蝶国际 小米 贝壳 美团 心动公司 金山云 京东 金山软件 达达 泡

30、泡玛特 唯品会 中软国际 有道 阅文 祖龙娱乐 易鑫 搜狗 百度 腾讯音乐 网易 新东方 欢聚时代 腾讯控股 好未来 IGG 斗鱼 众安 汽车之家 猎聘 虎牙 阿里巴巴 同程艺龙 新浪 陆金所 宝尊 携程 中航信 微博 爱奇艺 前程无忧 陌陌 行业深度分析/海外科技 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 时间时间 法案法案/通知通知/行动行动 监管机构监管机构 要点要点 适用对象适用对象/平台平台 9 月 9 日 游戏版权侵权投诉处理规范 中国音像与数字出版协 会 为游戏企业处理游戏侵权行为，增强游戏行业

31、自 律和创新 网络游戏平台 11 月 6 日 市场监管总局关于加强网络直 播营销活动监管的指导意见 国家市场监管总局 严格规范网络直播营销行为、 依法查处网络直播 营销违法行为 电商直播相关平台 11 月 13 日 互联网直播营销信息内容服务 管理规定（征求意见稿） 国家网信办 规范直播营销人员招募、培训、管理流程，明确 直播营销信息内容生产、发布、审核责任等 电商直播相关平台 11 月 23 日 国家广播电视总局关于加强网 络秀场直播和电商直播管理的通 知 国家广电总局 加强对网络秀场直播和电商直播的引导规范，防 范遏制低俗庸俗媚俗等不良风气滋生蔓延 秀场直播、电商直播 相关平台 12 月

32、16 日 网络游戏适龄提示 中宣部出版局 适龄提示的标识符以三个不同的年龄为标准，分 别为绿色的 8+、蓝色的 12+、黄色的16+ 网络游戏平台 其他其他 时间时间 法案法案/通知通知/行动行动 监管机构监管机构 要点要点 适用对象适用对象/平台平台 6 月 12 日 等关于开展打击网络侵权盗版 剑网 2020专项行动的通知 国家版权局 针对网络版权保护问题，聚焦开展视听作品版权 专项整治等 5 个重点领域 网络文学、在线教育 等平台 7 月 17 日 商业银行互联网贷款管理暂行 办法 银保监会 明确了互联网贷款小额、短期的原则，对消费类 个人信用贷款授信设定限额 商业银行 7 月 28 日

33、 关于开展纵深推进 APP侵害用 户权益专项整治行动的通知 工信部 督促相关企业强化 APP个人信息保护，整改消 除违规收集使用用户个人信息等突出问题 移动应用平台 资料来源：工信部，市场监管总局等官网，新浪科技，36氪，安信证券研究中心 2. 电商行业电商行业新格局蕴含新机遇新格局蕴含新机遇 2.1. 线上实物零售或恢复常态化增长线上实物零售或恢复常态化增长 从统计局大盘数据来看从统计局大盘数据来看，我们测算 Q3 中国实物商品网上零售额同比增长约 17%（较二季度 同比 22%的增长有所放缓） ， 10 月-11 月同比增速平均为 17%左右，反映了中国实物商品 网上零售额在疫情后经历了快

34、速的增长提速之后或又回归疫情前常态化增长的大趋势。同时， 我们看到线上实物零售额的月度增速在 10 月-11 月分别反弹和回落， 侧面反映了四季度大促 较以往提前以及季度内大促期间消费需求释放越来越集中。 图图 2：中国实物商品网上零售额及名义同比增速：中国实物商品网上零售额及名义同比增速（计算值）（计算值） 资料来源：国家统计局，安信证券研究中心 注：同比增速为安信证券研究中心计算值。 根据星图数据统计的线上 B2C 平台交易额，2020 年双十一当天全网销售额 3,328 亿元，同 比下滑约 19%，但 11 天大促期间的总交易额实现同比强劲增长（同比+29%） 。2020 年双十 一大促

35、周期长于往年，结合阿里、京东披露的数据和大盘数据来看，双十一大促期间网购用 户消费在大促期间被分散，但在季度内的集中度在加强；侧面反映了在行业重新进入常态化 0% 10% 20% 30% 40% 50% - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 2017.1-2 2017.4 2017.6 2017.8 2017.10 2017.12 2018.3 2018.5 2018.7 2018.9 2018.11 2019.1-2 2019.4 2019.6 2019.8 2019.10 2019.12 2020.3 2020.5 2020.7 20

36、20.9 2020.11 名义同比 亿元 实物商品网上零售额(亿元） 同比-计算值 行业深度分析/海外科技 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 增长的大趋势下，各线上零售参与者对消费者 ARPU 的争夺日益激烈。从市场份额来看，根 据星图数据的统计，京东在线上 B2C 零售市场的份额同比明显提升。2020 年 11 月 1-11 日 全网 B2C 平台交易额同比增长 29%至 8,403 亿元，其中天猫占比 59.3%，其次京东占比 25.3%，拼多多占比 5.1%，苏宁易购占比 4.8%；虽然有同比口

37、径差异的局限性，但我们很 明显的看出京东份额明显提升（vs 去年 11 日全天 17%的份额） 。 图图 3：阿里巴巴历年双十一交易额和同比增速阿里巴巴历年双十一交易额和同比增速 资料来源：阿里巴巴，阿里巴巴公众号，新浪科技，安信证券研究中心 注：除2020年外，历史年份指双十一当天的交易额和同比增速 图图 4：京东历年双十一交易额及同比增速京东历年双十一交易额及同比增速 资料来源：京东，京东公众号，安信证券研究中心 图图 5：2019 年双十一当天全网年双十一当天全网 B2C 销售额份额销售额份额 图图 6：2020 年年 11 月月 1-11 日日全网全网 B2C 销售额份额销售额份额 资

38、料来源：星图数据，安信证券研究中心 资料来源：星图数据，安信证券研究中心 90% 58% 60% 32% 39% 27% 26% 26% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 同比 亿元 双十一交易额 （亿元） 同比 1,271 1,598 2,044 2,715 25.7% 27.9% 32.8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 1,000 2,000 3,000 20020 同比 亿元 双十一11天销售额（亿元） 同比 天猫 65.5% 京东 17.2% 拼多多 6

39、.1% 苏宁易 购 4.9% 唯品会 2.6% 其他 3.7% 天猫 59.3% 京东 25.3% 拼多多 5.1% 苏宁易 购 4.8% 其他 5.5% 行业深度分析/海外科技 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 2：3Q20 电商收入概览电商收入概览 三三季度收入季度收入 三三季度调整后净利润季度调整后净利润 四四季度季度收入收入预测预测/指引指引 百万元 环比增长 同比增长 环比增长 同比增长 环比增长 同比增长 阿里巴巴（核心商业）阿里巴巴（核心商业） 130,922 -1.8% 29.

40、3% -10.3% 19.1% 34.0% 44.8% - 中国零售平台中国零售平台 69,338 -2.6% 20.4% na na -2.7% 20.4% 京东京东 174,214 -13.3% 29.2% -6.0% 80.1% -15.1% 29.5% 唯品会唯品会 22,161 -3.9% 18.2% 4.9% 15.2% 45.4%至 51.9% 14.9%至 20.1% 拼多多拼多多 14,209 16.5% 89.1% na na -34.5% 77.1% 宝尊宝尊 1,829 -15.0% 21.7% -37.3% 55.1% 25.6% 91.2% 资料来源：公司财报、安信

41、证券研究中心 注：3Q20对应阿里巴巴2021财年第二季度；阿里巴巴调整后净利对应调整后EBITA；四季度阿里巴巴、京东及拼多多预测为安信证券研究中心预测 2.2. 线上渗透率单月峰值突破三成线上渗透率单月峰值突破三成，快消、食品品类呈现结构性机会快消、食品品类呈现结构性机会 2020 年 1-11 月实物零售线上渗透率达到 25%，单月渗透率峰值在 11 月大促月超过 30%， 超过去年 11 月峰值（28%+） ，符合我们的预期。 从渗透率（实物商品网上零售额/社会消费品零售总额）同比提升幅度来看，2020 年上半年 疫情后呈现同比加速提升的趋势（同比提升 5-6 个百分点 vs 2019

42、 年上半年平均同比提升 2 个百分点 ） ；进入 2020 年下半年，月度渗透率同比提升幅度呈现回落趋势。我们预计进入 2021 年月度渗透率提升速度将逐渐回归常态化，月度渗透率峰值在 30%以上，但全年渗透 率或需要更长的时间才会超过 30%。 图图 7：线上实物：线上实物零售零售消费渗透率消费渗透率计算值（单月计算值（单月） 资料来源：国家统计局，安信证券研究中心 注：电商渗透率=当期实物商品网上零售额/当期社会消费品零售额。 图图 8：线上实物：线上实物零售零售消费渗透率消费渗透率（累计）（累计） 资料来源：国家统计局，安信证券研究中心 注：电商渗透率=当期实物商品网上零售额/当期社会消

43、费品零售额。 10% 14% 18% 22% 26% 30% 2017.1-2 2017.4 2017.6 2017.8 2017.10 2017.12 2018.3 2018.5 2018.7 2018.9 2018.11 2019.1-2 2019.4 2019.6 2019.8 2019.10 2019.12 2020.3 2020.5 2020.7 2020.9 2020.11 10% 15% 20% 25% 30% 2017.1-2 2017.1-4 2017.1-6 2017.1-8 2017.1-10 2017.1-12 2018.1-3 2018.1-5 2018.1-7 20

44、18.1-9 2018.1-11 2019.1-2 2019.1-4 2019.1-6 2019.1-8 2019.1-10 2019.1-12 2020.1-3 2020.1-5 2020.1-7 2020.1-9 2020.1-11 行业深度分析/海外科技 11 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 从品类上看，根据观研天下的数据，2019 年消费品中标品如消费电子和家电、服装鞋帽类 和化妆品类的电商渗透率已达 30%-50%；但食品饮料类的电商渗透率尚不到 10%。我们看 到疫情后，快消品、农副产品生鲜

45、、医疗健康用品品类的消费需求增长格外亮眼，侧面反映 了消费者需求的结构性转变以及品类渗透率的结构性地加深。但相对于线上零售渗透率较高 的电子及服装品类而言，这些新兴的线上消费品类对供应链物流能力也提出了新要求，比如 配送的时效性、冷链物流的能力、在相对较低的客单价下如何实现规模效应。2020 年上半 年，超市品类（包括快消和生鲜）成为京东收入最大的单一品类，超过了手机、家电、电脑 品类的收入规模；二季度生鲜履约订单量同比+130%，线上药品销售收入高速增长；进入三 季度，京东自营的百货收入同比+35%，由超市（订单量同比+48%）和医疗保健品类驱动， 自营商品从低频、大体积的品类转向高频、小体

46、积的商品。类似的，2020 年三季度，快消 品类也首次成为宝尊 GMV 的第三大品类； 使用宝尊寄售服务 （包括仓储和履约服务） 的 GMV 比例逐步走高， 也体现了品牌商家对于高效物流配送的需求。 为了抓住新的结构性增长机会， 京东计划在保持快速增长的同时加大投入，包括超市运营模式、冷链及物流科技和供应链大 中台能力等。 图图 9： 2019 年不同品类商品的年不同品类商品的电商渗透率电商渗透率 资料来源：观研天下，安信证券研究中心 2.3. 私域电商私域电商在快车道在快车道，全渠道成为消费新常态，全渠道成为消费新常态 随着消费场景进一步向线上迁移，线下传统零售模式下的商户对线上运营产生了旺

47、盛的需求。 对于中小规模商户而言，提升数字化能力能够助力企业实现转型升级，从而提升竞争力以应 对宏观环境的不确定性。微信数据显示 46.5%的中小企业将在 2020 年追加数字化软硬件投 入，提升数字化竞争力。 商户选择入驻中心化电商平台需要为流量推广进行投入，近年来移动端流量红利正逐渐见顶， 传统电商平台的流量竞争也日趋激烈，对商户的服务深度逐渐加深，平台 GMV 货币化率在 提升；从近年来头部电商平台的货币化率看，2020 年二季度阿里巴巴客户管理及佣金货币 化率达 4%（根据阿里投资者日） ，拼多多的货币化率为 3.5%（根据公司财报） 。在公域流量 体系下，电商平台往往把持着对流量的分

48、发和管理权，商家需要通过平台方可触达客户；而 私域流量具备去中心化、无需付费、直接触达用户并可以可反复利用的特点，逐渐成为了商 家线上迁移的重要阵地。 去中心化的去中心化的私域业态私域业态正正孕育着巨大的发展潜力孕育着巨大的发展潜力。 根据 iResearch， 建立在社交媒介基础之上， 通过社交活动、内容分享等方式以获客并达成交易的国内社交电商规模将在 2020 年同比增 长 57%至 2.1 万亿，远快于国内整体网络购物的同比增速，预计占整体网络购物市场规模比 重将在同期攀升至 18.5%，未来尚有较大的增长空间。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 食品饮料 化妆品 服装鞋帽

49、家电 消费电子 2019年不同品类商品的电商渗透率 渗透率 行业深度分析/海外科技 12 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 3：私域流量：私域流量 VS 公域流量公域流量 公域流量公域流量 私域流量私域流量 流量归属流量归属 平台方所有，数据不自有 个体所有，数据自有 付费情况付费情况 个体付费使用 无需付费 用户触达用户触达 通过平台触达，个体覆盖率低 直接触达，个体覆盖率高 用户粘性用户粘性 个体关系链弱 关系链强，反复利用 典型平台典型平台 资料来源：iiMedia,安信证券研究中心 图图 10：中国社交电商规模：中国社交电商规模 图图 11：中国社交电商规模占中国社交电商规模占总体网络购物市场规模比重总体网络购物市场规模比重 资料来源：iResearch，安信证券研究中心 资料来源：iResearch，安信证券研究中心 我们认为在 2021 年， 新零售仍不过时新零售仍不过时，尤其在疫情后阶段，不管是平台，品牌还是消费 者越来越重视供应链能力在商品、履约、购物体验的重要作用；而且在线上流量红利见顶以 及线下消费需求仍在缓慢恢复的大趋势下，将线上流量和线下供应链结合起来，构建了核心 竞争力， 全渠道将会成为用户消费的新常态。全渠道将会成为用户消费的新常态。 2020 年，盒马鲜生