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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 用户习惯用户习惯强化强化和新科技周期下的投资机遇和新科技周期下的投资机遇 全球互联网行业 2021 年投资策略2020.11.15 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 许英博许英博 首席科技产业 分析师 S41 陈俊云陈俊云 前瞻分析师 S01 徐晓芳徐晓芳 首席商业零售 分析师 S03 王冠然王冠然 首席传媒分析师 S05 业绩相对占优、业绩相对占优、 充裕充裕流动性等驱动互联网领涨流动性等驱动互联网领涨 2 2020020 年年全球科技板块。 展
2、望全球科技板块。 展望 20212021 年,年,预计预计用户疫情期间形成的用户疫情期间形成的在线习惯大概率将延续,在线习惯大概率将延续,新用户争夺、新技术新用户争夺、新技术& & 硬件终端的引入、政策监管应对仍将是影响全球互联网行业硬件终端的引入、政策监管应对仍将是影响全球互联网行业中期中期发展的主要变发展的主要变 量。行业层面,建议继续关注电商、在线广告、流媒体、网络游戏量。行业层面,建议继续关注电商、在线广告、流媒体、网络游戏、互联网金、互联网金 融融等领域产业机会,中期关注互联网巨头在产业互联网领域的布局进展。市场等领域产业机会,中期关注互联网巨头在产业互联网领域的布局进展。市场 层面
3、,经历层面,经历 20202020 年的估值大幅扩张后,年的估值大幅扩张后,预计预计板块板块 20212021 年表现将进一步聚焦基年表现将进一步聚焦基 本面因素,精选龙头个股将是较优本面因素,精选龙头个股将是较优投资策投资策略,同时需警惕政策监管层面的扰动略,同时需警惕政策监管层面的扰动 风险风险。 市场回顾:流动性与基本面共振,互联网板块领跑全球科技行业市场回顾:流动性与基本面共振,互联网板块领跑全球科技行业。2020 年新冠 疫情导致的用户居家隔离,以及由此带来的用户对电商、流媒体等线上应用使 用量的大幅增长,叠加全球流动性大幅宽松,在中美资本市场,互联网板块以 及代表性一线公司表现突出
4、。根据彭博的统计数据,截止 11 月 5 日,CSI 中国 互联网、TTTN 中美互联网指数年内分别累计上涨 67%、40%,遥遥领先同期 的软件(IGV+30%) 、半导体(SOX+22%)等板块,互联网占美股科技板块市 值比重亦从去年的 34%提升至 36%。部分代表性个股美团(+186%) 、拼多多 (+137%) 、京东(+119%) 、亚马逊(+61%) 、腾讯(+57%) 、奈飞(+48%) 等亦有较大涨幅。良好的业绩表现,以及相对其他板块的业绩明显占优,叠加 今年市场宽裕的流动性等,共同驱动全球一线互联网巨头估值显著扩张,我们 发现,截止 11 月 5 日,中美互联网巨头整体 P
5、EG 基本在 1.5 以上,同时大部 分个股当前估值水平亦处于过去 5 年期的中高位水平,领跑全球科技板块。 产业趋势:数字化、在线化趋势产业趋势:数字化、在线化趋势不可逆转不可逆转,产业政策深度影响行业发展产业政策深度影响行业发展。全球 移动互联网产业已历经近 10 年发展,已基本进入成熟周期。但立足宏观视角, 我们认为全球互联网增长动力主要来自:1)疫情带来的用户线上习惯的加速改疫情带来的用户线上习惯的加速改 变变,线上时长的增长、视频占比的提升以及 O2O 交易金额的快速增长,同时主 要互联网公司三季报展望亦显示出疫情得到控制后用户的在线习惯基本得以保 留,期间新增用户并未出现明显的流失
6、现象;2)新兴市场用户的增长新兴市场用户的增长,全球互 联网渗透率虽超过 60%,但随着新兴市场&边远地区通信基础设施的不断完善, 新兴市场亦有望带来新的增量用户;3)5G、AI 等新技术的规模化应用等新技术的规模化应用&落地落地, 短视频等新应用在全球市场的快速发展等,亦有望对全球互联网产业中期产业 形态、市场格局等形成显著影响。4)政策改变)政策改变带来带来格局格局变化变化,由于互联网行业 网络效应带来的平台规模的扩张,监管机构亦加强了对相关公司反垄断与数据 隐私的监管。短期内对股价造成一定扰动,但中长期视角下,我们认为监管政 策将进一步规范市场,加速部分不合规的中小厂商出清,对行业整体影
7、响偏正 面,不改变科技巨头的长周期投资价值。 细分行业:受益数字消费红利,细分行业:受益数字消费红利,聚焦效率与格局变化聚焦效率与格局变化。在移动互联网逐步成熟 的背景下,行业的增长将从用户驱动转向创新和效率驱动,头部公司有望依靠 领先的行业地位,强者恒强,具体而言: 全球互联网行业全球互联网行业 2021 年投资策略年投资策略2020.11.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 电子商务:加速渗透,直播电商快速崛起电子商务:加速渗透,直播电商快速崛起。疫情催化下,需求端的用户习惯快速改 变,北美市场 2020Q2 电商 GMV 占零售比重跃升至 21%,其线上化加速赶超过去 一年所能提升的
8、幅度。 中国市场由于早期电商市场较为成熟, 因此在疫情期间亦保持 稳健增长。 但我们预计以抖音、 快手等为代表的直播电商快速崛起有望孕育万亿量级 市场,同时电商产品形态的转变亦带来供应链等环节的升级。 在线广告:进入逐季复苏通道在线广告:进入逐季复苏通道。随着疫情扰动的降低,全球在线广告开支逐步复苏, 2020 年 9 月国内广告开支同比跌幅收窄至 5%,IAB 调研数据亦显示社交、搜索广 告有望在 2020 年逆势增长 20%。 同时随着疫情对线下广告的冲击, 叠加短视频的爆 发增长,参考艾瑞咨询数据及预测,信息流广告在网络广告中的占比有望从 2019 年 27.3%提升至 2022 年 4
9、4.8%,对应市场规模 4900 亿元。依靠领先的投放技术,叠 加监管政策加速中小厂商出清,头部公司有望持续受益。 流媒体:长期受益在线化红利,短视频中国引领全球流媒体:长期受益在线化红利,短视频中国引领全球。由于上半年较高的用户增长 以及部分地区经济活动的重启, 长视频厂商的用户增长有所放缓。 但从全球视角来看, 在欧美、中国等互联网发达地区之外,东南亚、拉美等新兴市场内容供给尚存渗透空 间。而国内市场已基本形成腾讯、爱奇艺两大长视频阵营,付费用户稳定在 1.1 亿。 CNNIC 数据显示,短视频行业,虽然 2020Q2 国内用户超过 8 亿,时长占比稳定在 9%,用户红利逐步消退,但在海外
10、市场,TikTok 以全球 7 亿 MAU 遥遥领先,依靠 庞大的用户基数和在线时长,短视频蕴含的商业价值值得关注。 网络游戏:疫情后料将回归产品逻辑网络游戏:疫情后料将回归产品逻辑。受疫情带来的在线娱乐需求增加,全球游戏 市场在短期迎来快速增长, 微软、 腾讯等全球主流游戏厂商上半年游戏业务增速普遍 超过 30%。展望未来,随着玩家对游戏质量要求的提升,一些具备高品质、优质内 容的游戏通过自有渠道亦可实现销量的爆发增长, 垂直渠道用户的上升亦使得优质游 戏厂商拥有更为多元的渠道选择与更强的溢价能力。预计游戏市场将回归产品逻辑, 研发将成为核心竞争力。 金融科技:逐步进入变现周期,短期关注政策
11、扰动金融科技:逐步进入变现周期,短期关注政策扰动。基于庞大的消费群体、互联网 人口以及丰富的场景, 国内互联网金融业务领先全球市场。 根据艾瑞咨询数据和预测, 2019 年中国第三方支付交易规模 201 万亿元,2025 年有望达到 412 万亿元。随着 头部厂商份额的逐步稳定、补贴逐步退坡,叠加备付金政策的落地,头部公司的货币 化料将加速,但短期受制于政策端压力,信贷业务面临不确定性。 产业互联网产业互联网:互联网巨头中长期增长的主要来源之一互联网巨头中长期增长的主要来源之一。在 2C 的互联网商业模式持续拓 展的同时,2B 端产业互联网的机遇不容小觑。疫情加速传统企业的云化进程,协同办 公
12、、视频会议等 SaaS 应用需求快速增长。根据 IDC 数据,当前全球软件行业 SaaS 云 化收入比重仅为 22%。综合考虑偏低的行业渗透率、更多企业的数字化转型需求、新科 技周期驱动等因素,我们预计,未来 3 年全球 SaaS 市场复合增速将超 20%,中国市场 增速高于全球。 未来, 大型企业将超越中小型企业, 成为数字化转型和企业云化的主力, 在 SaaS 云计算、工业互联网、产业互联网等纵深领域带来更多投资机遇。在中国市场 上,由于传统软件和 2B 服务企业相对偏弱,快速成长的互联网巨头有望在云计算和 2B 的产业互联网领域有更多斩获。我们看到,阿里钉钉、字节跳动飞书、腾讯企业微信、
13、 腾讯会议等应用快速成长,2B 市场将为中国的互联网巨头带来更持久的业绩和估值成 长空间。 风险因素:风险因素:全球数据安全、反垄断政策趋严的风险;内容审核、广告监管政策趋严的风 险; 行业内竞争格局加剧的风险; 疫情后用户快速流失的风险; 疫苗带动线下活动复苏, 在线时长降低的风险;新业务投资导致利润和现金流承压的风险。 rQoRrRtNnMmQpOtRnQoRtObRaObRpNrRsQpPlOpOmNjMoPsM9PnMvNuOtRrQNZrQmP 全球互联网行业全球互联网行业 2021 年投资策略年投资策略2020.11.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资策略:投资策略:本次
14、疫情显著加快个人在线习惯的培养,并推动电商、流媒体、网络游戏等 在线应用短期使用量的大幅增长,同时疫情后,我们认为用户在线习惯大概率将保留。 中期来看,新用户争夺、新技术&硬件终端的引入、政策监管应对仍将是影响全球互联 网行业发展的主要变量。行业层面,短期建议继续关注电商、在线广告、流媒体、网络 游戏等领域产业机会,中期关注互联网巨头在产业互联网领域的布局进展。市场层面, 经历 2020 年的估值大幅扩张后,预计板块 2021 年表现将进一步聚焦基本面因素,精选 龙头个股预计将是较优的投资策略,同时需警惕政策监管层面的扰动风险。建议重点关 注:腾讯控股、阿里巴巴、京东、拼多多、Facebook
15、、谷歌、亚马逊等。 重点公司盈利预测表(亿)重点公司盈利预测表(亿) 公司公司 市值市值 净利润(净利润(Non-GAAP) PE 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 苹果公司* 20,268 574 662 697 769 35 31 29 26 亚马逊 15,606 116 103 278 384 135 151 56 41 谷歌* 11,789 360 284 372 430 33 42 32 27 Facebook 7,835 185 220 280 336 42 36 28 23 奈飞 2,151 19 29 41 56 116
16、 75 53 39 迪士尼* 2,449 41 49 93 109 60 50 26 22 优步* 818 -85 -64 -28 -15 NA NA NA NA 腾讯控股 7,132 944 1,217 1,463 1,727 53 41 34 29 阿里巴巴 7,091 1,325 1,603 1,996 2,436 37 31 25 20 京东 1,352 108 161 221 298 88 59 43 32 拼多多 1,607 -43 -51 18 86 NA NA 625 131 小米 724 115 121 152 219 44 42 33 23 百度* 486 182 183
17、220 262 19 19 15 13 资料来源: 彭博, 中信证券研究部 注: 公司市值单位为美元, 中概股盈利预测单位为人民币, *为彭博一致预测, 其余为中信证券研究部预测 收盘价为 2020 年 11 月 12 日 全球互联网行业全球互联网行业 2021 年投资策略年投资策略2020.11.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 2020 年市场回顾年市场回顾 . 1 产业中期趋势判断产业中期趋势判断 . 4 电子商务:疫情加速渗透进程,新进入者不断融入电子商务:疫情加速渗透进程,新进入者不断融入 . 11 在线广告:进入逐季复苏通道在线广告:进入逐季复苏通道 . 14 流媒
18、体:持续受益于娱乐在线化流媒体:持续受益于娱乐在线化 . 17 长视频:持续受益于用户娱乐视频化、在线化. 17 短视频:国内用户红利接近尾声,中国企业引领全球 . 19 网络游戏:疫情后继续网络游戏:疫情后继续回归产品逻辑回归产品逻辑 . 23 金融科技:主要企业进入变现周期,关注政策监管变化金融科技:主要企业进入变现周期,关注政策监管变化 . 25 产业互联网:互联网巨头中长期成长性的主要来源之一产业互联网:互联网巨头中长期成长性的主要来源之一 . 28 风险因素风险因素 . 32 投资建议投资建议 . 32 全球互联网行业全球互联网行业 2021 年投资策略年投资策略2020.11.15
19、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1:全球主要市场科技指数 2020 年度累计涨跌幅 . 1 图 2:全球部分互联网企业 2020 年累计涨跌幅 . 1 图 3:美股互联网板块占科技板块整体市值比重 . 1 图 4:FAAMG 营业收入 . 2 图 5:FAAMG 净利润 . 2 图 6:FAAMG 市值占标普 500 比重 . 2 图 7:亚马逊历史 EV/EBITDA . 3 图 8:苹果公司历史 PE . 3 图 9:Facebook 历史 PE 估值 . 3 图 10:谷歌历史 PE. 3 图 11:阿里巴巴历史 PE . 4 图 12:腾讯历史 PE. 4 图
20、 13:美国数字应用月使用时. 5 图 14:国内互联网用户人均使用时长 . 5 图 15:北美数字媒体人均使用时长 . 5 图 16:中国手机网民在线时长结构 . 5 图 17:Uber 核心平台订单额 . 5 图 18:美团活跃用户及活跃商家数量 . 5 图 19:Zoom 在线会议时长 . 6 图 20:全球互联网用户规模与渗透率 . 6 图 21:国内互联网用户规模与渗透率 . 6 图 22:2020 年 1 月全球主要地区互联网用户渗透率 . 7 图 23:中国城乡地区互联网用户渗透率 . 7 图 24:美国近期针对互联网巨头的反垄断调查 . 7 图 25:全球部署的 5G 网络基站
21、数量 . 9 图 26:中国 5G 手机月出货量 . 9 图 27:AI 广泛应用于分发及垂直场景应用 . 11 图 28:国内电子商务销售额及占社零比重 . 11 图 29:美国电商 GMV 与占零售额比重 . 11 图 30:不同类型产品线上渠道渗透率 . 12 图 31:中国直播带货市场规模. 13 图 32:淘宝直播带货 GMV . 13 图 33:北美电商市场格局 . 14 图 34:国内电商市场格局 . 14 图 35:CTR 国内广告市场增速变化 . 14 图 36:CTR 2020 年广告主开支预算调研 . 14 图 37:IAB 2020 北美广告主开支预算调研 . 15 图
22、 38:Facebook 广告单价与曝光量同比增速 . 15 图 39:谷歌广告曝光量与点击价格同比增速 . 15 图 40:Facebook 亚太广告 ARPU . 16 图 41:腾讯社交广告 ARPU . 16 图 42:中国移动互联网广告市场规模 . 16 图 43:中国信息流广告市场规模 . 16 全球互联网行业全球互联网行业 2021 年投资策略年投资策略2020.11.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44:科技互联网巨头广告收入规模 . 17 图 45:美国音乐流媒体市场规模 . 17 图 46:全球不同地区付费电视订阅与广播渗透率 . 17 图 47:奈飞全球用户增
23、长规模. 18 图 48:迪士尼+用户规模 . 18 图 49:腾讯视频付费订阅用户数 . 18 图 50:爱奇艺付费订阅用户数. 18 图 51:奈飞 ARPPU . 19 图 52:爱奇艺用户 ARPU . 19 图 53:奈飞内容开支与 FCF . 19 图 54:爱奇艺内容开支与经营现金流 . 19 图 55:国内短视频用户与渗透率 . 20 图 56:国内短视频时长占比 . 20 图 57:抖音 DAU . 20 图 58:快手 DAU . 20 图 59:抖音中国区 iOS 内购收入 . 21 图 60: TikTok 北美月活人数 . 21 图 61:TikTok 全球月活人数
24、. 21 图 62:快手的出海矩阵 . 22 图 63:Zynn APP 界面. 22 图 64:TikTok 来自各国的法律请求(Legal/Emergency Request)数量 . 22 图 65:微软 Xbox 主机游戏同比增速 . 23 图 66:全球游戏市场规模及类型结构 . 23 图 67:中国移动游戏市场规模. 23 图 68:腾讯游戏收入及增速 . 23 图 69:莉莉丝旗下万国觉醒排名 . 24 图 70:米哈游旗下原神排名 . 24 图 71:2019-2020 渠道行业月活跃用户环比增速 . 24 图 72:腾讯在游戏研发领域的投资版图 . 25 图 73:美国 P2P 移动支付规模 . 25 图 74:国内第三方支付规模规模 . 25 图 75:微信支付、支付宝产品示意图 . 26 图 76:国内第三方移动支付市场份额变化 . 27 图 77:微信支付与支付宝月活跃商家数 . 27 图 78:微信支付与支付宝月活跃账户数 . 27 图 79:全球公有云市场规模 . 29 图 80:中国公有