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1、 1/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深 度 报 告 盛路通信盛路通信(002446) 报告日期:2020 年 9 月 1 日 聚焦优势通信军工主赛道聚焦优势通信军工主赛道 盛路通信深度报告 table_zw 公 司 研 究 通 信 设 备 行 业 :分析师:张建民 执业证书编号:S01 :联系人:汪洁(S02) 高宇洋(S02) :Email: 报告导读报告导读 剥离合正电子后,公司发展逻辑清晰,具备短中长期增长动力,作为毫 米波技术排头兵,5G 和军工业务有望带来更大弹性空间, “增持”评级。
2、投资要点投资要点 剥离合正,明确赛道剥离合正,明确赛道 合正电子拖累公司业绩,2020 年 5 月公司公告拟出售合正电子 100%股权,目 前议案已经股东大会审议通过。出售后公司迎来新起点,将聚焦通信、军工两 大主赛道,最大化发挥公司的技术积累和产品优势。 关键技术实力超预期关键技术实力超预期 子公司南京恒电和成都创新达拥有 20 多年毫米波有源相控阵技术的研发积 累,近年来研发进度超预期,2019 年公司 28G 毫米波有源相控阵天线获国家 5000 万奖励,自主研发芯片已小批量生产,国产替代进一步提升盈利预期。 通信通信:5G 提供新动力提供新动力 三方面利好公司:700Mhz 5G 网络
3、建设有望带来 24-48 亿行业增量;预测中国 移动智慧室分市场将达 50 亿,公司份额预期乐观;5G 毫米波有望带动下一轮 5G 资本开支高峰,公司 5G 毫米波天线 2019 年交付超 5 万套。 军工军工:业绩弹性更乐观:业绩弹性更乐观 中国国防费占国内生产总值平均比重远低于美/俄/英/法, 国防信息化空间广阔。 公司 2019 年军工业务收入 2.97 亿,净利润超 8000 万,跻身军用微波组件和系 统领域民营第一梯队,产品广泛应用于机载、弹载等领域,具备高业绩弹性。 盈利预测及估值盈利预测及估值 公司具备短中长期增长动力,考虑剥离合正影响,预计公司 2020-22 年归母净 利润
4、1.99 亿、1.51 亿、1.8 亿元,对应 PE 36 倍、47 倍、39 倍,作为毫米波技 术排头兵,5G 和军工业务有望带来更大弹性空间,首次覆盖, “增持”评级。 可能的催化剂:可能的催化剂:国内 5G 毫米波频段的发放等。 风险提示:风险提示:订单获取不及预期;5G 毫米波产品研发不及预期;中美贸易政策对 公司影响超预期;商誉减值风险等。 财务摘要财务摘要 table_predict (百万元)(百万元) 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入 1333.58 901.20 1136.23 1329.97 (+/-) -5.91% -32.42% 26.08% 1
5、7.05% 净利润 (756.54) 198.83 151.00 179.68 (+/-) - - -24.05% 18.99% 每股收益(元) (0.84) 0.22 0.17 0.20 P/E (9.35) 35.57 46.83 39.36 table_invest 评级评级 增持增持 上次评级 首次评级 当前价格 ¥7.86 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 2Q/2020 0.04 1Q/2020 0.00 4Q/2019 -0.99 3Q/2019 0.04 table_stktrend 公司简介公司简介 盛路通信成立于 1998 年, 2010 年上市, 是国内天线制造企业第
6、一家上市公司。 公司上市后围绕通信技术进行外延式 并购重组。当前公司计划剥离汽车电子 业务,进一步聚焦军民两用通信技术的 协同发展, 聚焦 “军工+通信” 主赛道业 务发展。 table_research 报告撰写人: 张建民 联系人: 汪洁,高宇洋 证 券 研 究 报 告 table_page 盛路通信盛路通信(002446)(002446)深度报告深度报告 2/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 聚焦通信军工优势赛道聚焦通信军工优势赛道 . 4 1.1. 剥离合正,聚焦通信军工 . 4 1.2. 有源相控阵技术国内领先 . 6 2. 通信:通信:5G 提供新动力
7、提供新动力 . 7 2.1. 基站天线:700M 和毫米波机会 . 8 2.2. 室分天线:智慧室分的空间广阔 . 11 3. 军工:业绩弹性更佳军工:业绩弹性更佳 . 13 3.1. 军工信息化空间广阔 . 13 3.2. 微波民营第一梯队 . 14 4. 投资建议投资建议 . 16 5. 风险提示风险提示 . 18 图表目录图表目录 图 1:公司发展历程 . 4 图 2:公司股权结构及部分子公司情况(2020 年中报) . 4 图 3:细分行业营收结构(百万) . 5 图 4:细分行业营收占比(%) . 5 图 5:2015-2020H1 营业收入及同比 . 5 图 6:2015-2020
8、H1 归母净利润及同比 . 5 图 7:公司毛利率情况 . 6 图 8:公司费用率情况 . 6 图 9:公司研发投入情况 . 6 图 10:5G 毫米波有源相控阵天线优势 . 7 图 11:毫米波有源相控阵天线体系架构设计 . 7 图 12:公司通信产品收入情况 . 8 图 13:公司通信设备细分产品收入(单位:百万) . 8 图 14:公司天线产品布局 . 8 图 15:中国广电 5G 建设阶段 . 9 图 16:公司 5G 毫米波有源相控阵天线研制样件 . 10 图 17:2017-2025 年毫米波 5G 无线单元的出货量将呈快速增长态势 . 11 图 18:3.5Ghz 较现有 4G
9、频段穿透各种墙体、玻璃的综合损耗增加 20dB . 11 图 19:5G 室分预计将以有源化数字室分为主 . 12 图 20:2 平米建网成本对比,智慧室分有成本优势 . 12 图 21:中国移动 Smart DAS智慧室分系统组网框图 . 12 图 22:我国国防预算情况 . 14 图 23:2012 年至 2017 年国防费占同期 GDP 平均比重 . 14 图 24:南京恒电业务介绍 . 14 nMsRtOtOmOqRrNrMyQwPpMaQcM9PmOmMsQnNkPrRuNeRmMsQ7NpPxOvPqQmMwMtQzR table_page 盛路通信盛路通信(002446)(002
10、446)深度报告深度报告 3/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 25:南京恒电收入及利润情况 . 14 图 26:成都创新达业务介绍 . 15 图 27:成都创新达收入及利润情况 . 15 表 1:公司运营商通信天线中标情况 . 9 表 2:军民融合与国防信息化相关政策 . 13 表 3:国军用微波组件相关上市公司 . 16 表 4:可比公司相对估值情况 . 17 表 5:公司细分业务盈利预测 . 17 表附录:三大报表预测值 . 19 table_page 盛路通信盛路通信(002446)(002446)深度报告深度报告 4/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 聚焦通信军
11、工聚焦通信军工优势优势赛道赛道 1.1. 剥离合正,聚焦通信军工剥离合正,聚焦通信军工 公司成立于 1998 年,是国内领先的天线、射频产品研发、制造、销售于一体的高新 技术企业,2010 年公司在深圳中小企业板上市,是国内天线制造企业第一家上市公司。 图图 1:公司发展历程公司发展历程 资料来源:公司官网,公司公告,浙商证券研究所 公司由杨华、李再荣、何永星、任光升、宋茂盛共同出资设立,截至 2020 年中报, 杨华、何永星、李再荣持股比例为 10.18%、6.38%、5%,杨华为公司实际控制人。 图图 2:公司股权结构公司股权结构及部分子公司情况及部分子公司情况(2020 年中报)年中报)
12、 资料来源:Wind,浙商证券研究所 公司通信业务起家,主要产品包括基站天线、微波天线、终端天线、射频器件及设备 等,主要客户包括运营商(中国移动、中国联通、中国电信、中国铁塔、广电等) 、集成 商(华为、中兴、爱立信、诺基亚等)等。 上市后通过内生外延将业务拓展至军工、汽车电子领域,2010 年公司通过收购朗赛 微波正式进入军工领域,2015 年、2018 年分别收购南京恒电、成都创新达进一步拓展强 化军工业务布局。公司 2010 年将汽车电子作为业务拓展方向并组建了相应的团队,2014 年公司收购合正电子进一步强化公司在汽车电子领域的业务布局。 2019 年公司通信设备、 汽车电子、 军工
13、电子、 其他业务分别实现收入 6.87 亿元、 3.13 亿元、2.97 亿元、0.36 亿元,收入占比分别为 51.53%、23.47%、22.29%、2.71%。 table_page 盛路通信盛路通信(002446)(002446)深度报告深度报告 5/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 3:细分行业营收结构(百万):细分行业营收结构(百万) 图图 4:细分行业营收占比(:细分行业营收占比(%) 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 剥离合正电子,剥离合正电子,聚焦通信、军工两大主赛道。聚焦通信、军工两大主赛道。 近年来我国汽车行业受中美经贸摩
14、擦、 环保标准切换、 新能源补贴退坡等因素影响, 汽车电子行业受到不利冲击,子公司合正电子业务受到较大影响,2019 年合正电子净利 润亏损 1.55 亿元,促使公司整体利润大幅下滑。 2020 年 5 月,公司公告拟向罗剑平、郭依勤出售合正电子 100%股权,目前该议案已 经董事会、监事会、股东大会审议通过。 此次出售合正电子股权有利于公司集中优势技术和资源, 进一步聚焦通信、 军工两大 主赛道, 探索业务模式从单纯产品销售向系统集成、 一体化解决方案及运营管理服务方向 转变,带动公司业务重回增长赛道。 图图 5:2015-2020H1 营业收入及同比营业收入及同比 图图 6:2015-20
15、20H1 归母净利润归母净利润及同比及同比 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 毛利率方面,通信设备业务毛利率 2018 年来稳中有升,军工电子板块毛利率维持在 50%以上。随着 5G 相关新产品销售带动以及公司军工电子业务的布局持续拓宽,公司未 来综合毛利率有望持续提升。 费用率方面, 2018 年来公司三大费用率保持平稳, 2020 年上半年受疫情等因素影响, 公司费用率有所上升。 table_page 盛路通信盛路通信(002446)(002446)深度报告深度报告 6/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 7:公司公司毛利率情况毛利率情况 图
16、图 8:公司公司费用率情况费用率情况 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 1.2. 有源相控阵技术国内领先有源相控阵技术国内领先 公司把研发放在战略高度,持续加大研发投入。公司把研发放在战略高度,持续加大研发投入。 2019 年公司研发支出为 1.57 亿元, 占收入比重 11.8%; 2015-2019 年研发支出复合增 长率为 33.52%。 2020 年公司进一步推动公司军用有源相控阵雷达技术、军用毫米波芯片技术与民用 5G 有源相控阵技术、 5G 毫米波天线技术的融合发展。 2020 年上半年公司研发支出为 0.78 亿元,占收入比重 13.84%,
17、截至 2020 年中报,公司拥有专利共计 549 项。 图图 9:公司研发投入公司研发投入情况情况 资料来源:Wind,浙商证券研究所 有源相控阵技术领先有源相控阵技术领先。 近年来毫米波产业快速发展。毫米波信号由于频段高,具备传输损耗大等难点,毫米 波有源相控阵天线技术可以把能量集中在窄的、 可操控的高功率波束上, 成为毫米波产业 发展的关键技术之一。 毫米波信号由于频段高, 具有传输损耗大等难点。 毫米波有源相控阵天线技术将多个 天线单元组成阵列天线, 可以把能量集中在窄的、 可操控的高功率波束上, 补偿传输损耗, 并进一步提升通信系统容量和频率效率。 table_page 盛路通信盛路通
18、信(002446)(002446)深度报告深度报告 7/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 10:5G 毫米波有源相控阵天线毫米波有源相控阵天线优势优势 资料来源:量子光,浙商证券研究所 毫米波有源相控阵天线由多功能天线板、多功能 T/R 芯片、波控板、电源模块和上 位机控制程序等组成。由于阵元间距小、器件集成度高、需要在很小的空间内实现高低频 的多路互连;芯片热密度高,需要高效的热控系统;加工精度要求高,可调试性差,毫米 波有源相控阵天线技术要求极高。 图图 11:毫米波有源相毫米波有源相控阵天线体系控阵天线体系架构设计架构设计 资料来源:中国电科,浙商证券研究所 由于核心芯片和新
19、工艺等限制, 国内毫米波相控阵研制起步较晚, 目前大多处于论证 或预研阶段。 公司在毫米波领域布局已久,子公司南京恒电和成都创新达在有源相控阵技术方面 拥有 20 多年的研发积累,技术优势领先。 2019 年年报披露,公司已经完成了多款毫米波天线的开发并投产:公司开发的 28G 毫米波有源相控阵天线在国内处于领先地位并获得了国家 5000 万元资金奖励。 2020 年 8 月, 公司在互动平台表示拥有国产替代方案, 自主研发芯片已小批量生产。 2. 通信:通信:5G 提提供供新新动力动力 通信领域,公司持续聚焦“国内外电信运营商及主设备商”客户的产品开发与市场拓 展,提供移动通信天线、射频器件
20、、射频有源设备、工程服务及整体解决方案,主要客户 包括运营商(中国移动、中国联通、中国电信、中国铁塔、广电等) 、设备商(华为、中 兴、爱立信、诺基亚等)等。 2019 年,公司通信业务实现收入 6.87 亿元,同比增长 1.23%,其中基站天线、微波 天线、终端天线分别实现收入 3.46 亿元、1.79 亿元、0.92 亿元,2019 年公司通信业务综 合毛利率为 28.10%。 5G 时代,公司将结合自身产业及技术优势,将进一步加大 5G 研发投入,深化与主 流设备商、运营商和垂直行业用户的合作,通信业务有望保持稳定增长。 table_page 盛路通信盛路通信(002446)(00244
21、6)深度报告深度报告 8/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 12:公司通信产品收入情况:公司通信产品收入情况 图图 13:公司通信设备细分产品收入(单位:百万):公司通信设备细分产品收入(单位:百万) 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 2.1. 基站天线:基站天线:700M 和毫米波和毫米波机会机会 公司通信天线产品主要包括主干传输网天线、基站天线、室内分布系统天线、汽车天 线、终端天线、北斗卫星天线等。公司拥有 30 多条柔性生产线,拥有年产各类通信天线 超 1000 万副交付能力,同时支持客户海外直提或直发一站式交付。 图图 14:公司天线
22、产品布局公司天线产品布局 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 公司天线业务与华为合作密切,2000 年就被评为华为重点供应商,产品通过华为出 口到一百多个国家。 近年来, 公司与运营商的合作也进展顺利, 产品获得三大运营商认可, 2019 年公司基站天线依托中国移动等运营商的一级和二级集采的中标,年出货量超过 30 万套。此外公司海外业务也积极打造自有品牌,进一步拓展客户资源和完善销售服务网 络,2019 年度公司海外市场业务实现收入 3287.39 万元,同比增长 52.13%。 table_page 盛路通信盛路通信(002446)(002446)深度报告深度报告 9/20 请务必阅读正文
23、之后的免责条款部分 表表 1:公司运营商通信天线中标情况:公司运营商通信天线中标情况 招标招标 份额份额 中国移动 2019 至 2020 年基站天线集中采购,包 3:高楼及狭长环境天线 高楼场景天线 69.94 万根,公司份额 13.89% 中国移动 2019 至 2020 年窄带物联网天线(第一批次)集中采购 窄带物联网天线 83.63 万面,公司份额 21.05% 中国移动 2018 至 2019 年常规型号基站天线集中采购,标 1:常规型号天 线 常规智能天线 28 万面,公司份额 22.22% 中国联通 2018-2019 年天线集中采购 常规调、倾角调、高增益窄波束、非调类 132
24、 个型号 4158 万副,公司第六名中标 中国移动 2017-2018 年窄带物联网天线集中采购 窄带物联网天线(单频)77.7 万面,公司份额 17.54%; 窄带物联网天线(双频)33.3 万面,公司份额 17.39% 中国移动 2017-2018 年美化天线、室外分布系统天线和小型化天线集中采 购,标包 3:智能美化天线包 智能美化天线 4.6 万面,公司份额 27.78% 资料来源:浙商证券研究所 5G 700Mhz 建设有望带来建设有望带来 36-48 亿市场增量规模亿市场增量规模。 2020 年 5 月,中国移动和中国广电签订 5G 共建共享合作框架协议,双方将联合确 定网络建设计
25、划,按 1:1 比例共同投资建设 700MHz 5G 无线网络。 此前 2019 年 11 月中国广电原董事长赵景春表示,2020 年广电 5G 正式商用,同时 开展个人业务和行业垂直应用,直接采用独立组网模式;2021 年把广电 5G 网络打造成 正能量、广联接、人人通、应用新、服务好、可管控的新型网络。 2020 年 8 月,中国广电联合华为完成全球首个 5G 700MHz 频段 2*30MHz 大频宽端 到端系统业务演示验证,意味着产业链已经开始全面具备支撑 5G700MHz 频段 FDD2x30MHz 大频宽商用网络的能力、从接入侧的基站到用户侧的终端再到终端内的芯 片。为中国广电 5
26、G 商用奠定坚实基础。28 日,中国广电推动我国首批 5G 700MHz 设备 完成型号核准入网工作。 8 月 26 日,中国广电网络股份有限公司组建,前五大顾股东分别为:中国广电,持 股 51%;国网信息通信产业集团有限公司,持股 9.88%;阿里巴巴,持股 9.88%;广东广 电,持股 6.15%;北京北广传媒投资发展中心有限公司,持股 3.84%。 预计广电 5G 网络建设将加码提速,2021 年中国移动/广电合建的 700Mhz 5G 有望实 现全面覆盖。 图图 15:中国广电中国广电 5G 建设阶段建设阶段 资料来源:江苏有线技术研究院5G 技术进展及其与未来广电业务的融合发展策略
27、,浙商证券研究所 700M 频段被称为“黄金频段” ,覆盖能力高,对比 2.6Ghz、3.5Ghz、4.9Ghz 拥有巨 大的建网优势,C114 通信网报道显示,使用 700MHz 频段建成我国全国覆盖的 5G 网络 table_page 盛路通信盛路通信(002446)(002446)深度报告深度报告 10/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 需要 40 万座基站,假设单面天线单价在 2000-4000 元,则对应带来的 5G 700Mhz 基站天 线市场规模达到 24-48 亿元。公司在中国移动的客户认可度高,有望直接受益。 5G 毫米波天线有望逐步兑现规模毫米波天线有望逐步兑现规模。
28、 3GPP 已指定 5GNR 支持的频段列表,其中 FR2 频段即毫米波频段,频率范围 24.25GHz-52.6GHz,最大信道带宽 400MHz。国际电信联盟(ITU)为 5G 毫米波频段“扩 容” ,具体包括 24.25-27.5GHz、37-43.5GHz、45.5-47GHz、47.2-48.2GHz 和 66-71GHz。 公司此前军用领域有源相控阵技术方面的 20 多年的研发积累为其 5G 毫米波天线的 研发提供强大的基础。 2019 年年报显示, 公司已完成多款毫米波天线的开发并投产, E-Band/V-Band 毫米波 天线、E-Band 双频毫米波天线批量交付客户超过 5
29、万套,同时公司在开发 28G/38G/80G 等高频/超高频段产品并加大对 5G 毫米波多功能芯片、LTCC 技术、立体组装 3D-MCM 三维堆叠封装等方面的研究和投入。 图图 16:公司公司 5G 毫米波有源相控阵天线研制样件毫米波有源相控阵天线研制样件 资料来源:盛路通信高集成 5G 毫米波有源相控阵天线的研制 ,浙商证券研究所 Mobile Experts 在 2019 年 3 月报告中提到,预计从 2017-2025 年,毫米波 5G 无线单 元的出货量将呈快速增长态势。Reportlinker2019 年 3 月的报告中提到,预计 2019-2027 年全球毫米波技术市场将以 30.64的年复合增长率上升,其中主要驱动力之一是“毫米 波 5G 的商用普及” 。 2020 年 3 月工信部发布关于推动 5G 加快发展的通知 ,提出适时发布部分 5G 毫 米波频段频率使用规划,开展 5G 行业(含工业互联网)专用频率规划研究,适时实施技 术试验频率许可。 中国移动 201