1、1 - 成本传导下的投资时钟成本传导下的投资时钟 -食品饮料板块成本专题食品饮料板块成本专题 2021年年1月月2日日 杨勇胜杨勇胜于佳琦于佳琦 S01S05 证券研究报告证券研究报告 | 行业行业策略策略报告报告 日用日用消费消费 | 食品饮料食品饮料 - 2 - 第一，目前各板块承受的成本压力总体可控，啤酒、奶相对压力略大第一，目前各板块承受的成本压力总体可控，啤酒、奶相对压力略大 2020年PET、瓦楞纸等包装材料价格下行，对冲农产品价格上涨，目前看本压力总体可控 Q4进入成本上行通道，大麦、玻璃、铝锭、生鲜乳价格回调，啤酒和奶相对压力较大；

2、第二，若能源等板块在第二，若能源等板块在2021年价格复苏，年价格复苏，21或存在成本压力，并且压力大概率在或存在成本压力，并且压力大概率在Q2出现：出现： 展望2021年，若石油价格进一步复苏，可能拉动PET价格同步上涨，叠加其他原材料处于价 格高位，21年或存在成本压力； 基于20年成本低基数红利，2021年Q2该红利可能收窄，成本压力大概率在Q2出现； 第三，如果出现成本压力，看好调味品板块的转移能力第三，如果出现成本压力，看好调味品板块的转移能力 高粘性、强品牌、低货值的品类属性决定了调味品公司更强的定价能力，强大的规模优势 和良好的竞争格局进一步巩固头部公司的话语权； 成本上行下调味

3、品头部公司有望引领行业有序进行价格传导，转移业绩压力； 第四，如果出现成本压力，看好各版块龙头中线发展第四，如果出现成本压力，看好各版块龙头中线发展 提价预期下，龙头公司有望凭借强定价权率先提价，转移成本压力； 不提价的预期下，龙头若扛住压力，将压缩小厂盈利空间，从而加速行业出清，看好龙头 公司市占率的进一步提升 风险提示风险提示 部分原材料上涨幅度高于预期：部分原材料上涨幅度高于预期： 经济回暖低于预期经济回暖低于预期 结论结论 oPqPmMnQvMqRrOoPnQrMpR9PcMaQnPnNpNoPiNqQmNjMqQsObRrQtPxNoPrQMYmOyQ - 3 - 3 一、一、20年

4、价格回顾：成本年价格回顾：成本压力总体可控压力总体可控 二、21年业绩展望：Q2或存在一定成本压力 三、成本传导分析：利好调味品赛道和大众龙头公司 四、总结 目录目录 - 4 - 2020年原材料涨跌幅一览年原材料涨跌幅一览 2019-2020各季度原材料涨幅变动情况各季度原材料涨幅变动情况 YOY2020Q12020Q22020Q32020Q4 PET-34.8%-32.8%-32.8%-26.5% 白砂糖9.6%1.7%-5.1%-9.5% 大豆5.0%26.5%25.8%25.3% 玻璃3.5%16.9%18.1%17.6% 瓦楞纸0.3%7.6%13.2%5.8% 大麦-18.4%-1

5、3.7%-4.0%22.2% 铝锭-11.0%5.9%2.1%17.0% 生猪150.8%107.3%21.5%-3.8% 生鲜乳4.7%6.9%3.9%6.6% 石油价格-51.8%-37.5%-36.4%-26.1% 公路运价指数2%1%1%0% 港口运价指数-13%0%0%55% *注：Q1涨幅=2020Q1均价/2019Q1均价-1，Q2、Q3、Q4以此类推 资料来源：WIND，招商证券 - 5 - 2020年年3月石油价格大跌，相关原材料价格随之下跌，月石油价格大跌，相关原材料价格随之下跌，2020年年Q4石油、包材价格开始回调，生石油、包材价格开始回调，生 猪、白糖猪、白糖Q4价格

6、有所下行，目前看除啤酒和乳制品外各板块成本端未明显承压价格有所下行，目前看除啤酒和乳制品外各板块成本端未明显承压 目前各板块承受的成本压力总体可控，啤酒、奶相对压力略大目前各板块承受的成本压力总体可控，啤酒、奶相对压力略大 成本构成成本构成农产品农产品包材包材运输费用运输费用 调味品调味品大豆 白砂糖玻璃 PET 纸箱石油 啤酒啤酒大麦玻璃 铝石油 肉制品肉制品猪肉包装物石油 乳制品乳制品生鲜乳PET 纸箱石油 压力压力板块名称板块名称 调味品调味品 啤酒啤酒 肉制品肉制品 乳制品乳制品 1 2 3 4 40% 12% 塑料瓶 14% 白砂糖 玻璃瓶 18% 5% 12% 纸箱 大豆 其他 2

7、8% 41% 瓦楞纸 玻璃 15% 大麦 铝 13% 5% 其他 71% 22% 原料肉 7% 包装物 其他 50.5% 36.5% 13.0% 生鲜乳 包材 其他成本 资料来源：WIND，招商证券 - 6 - 1调味品：调味品：PET、白糖价格下行对冲大豆成本压力、白糖价格下行对冲大豆成本压力 成本组成成本组成农产品农产品包材包材运输费用运输费用 大豆白砂糖玻璃 PET 纸箱石油 -32.8% 13.2% 25.8% 26.5% 5.8% -32.8% Q1* 0.3% Q2Q3 16.9% 17.6% -5.1% -26.5% -9.5% 25.3% 7.6% 18.1% -34.8% 5

8、.0% 3.5% 1.7% Q4 9.6% PET 玻璃白砂糖 大豆瓦楞纸 1 2019-2020各季度原材料涨幅变动情况各季度原材料涨幅变动情况 18.2% 39.7% 纸箱 11.8% 塑料瓶 14.2% 玻璃瓶 白砂糖 大豆 11.6% 4.5% 其他 *注：Q1涨幅=2020Q1均价/2019Q1均价-1，Q2、Q3、Q4以此类推 资料来源：WIND，招商证券 - 7 - 1 啤酒：原材料价格均呈上行态势啤酒：原材料价格均呈上行态势 成本组成成本组成农产品农产品包材包材运输费用运输费用 大麦玻璃 铝石油 3.5% 22.2% Q2Q3 -18.4% Q1* 18.1% Q4 17.6%

9、 -11.0% 16.9% -13.7% 5.9% -4.0% 2.1% 17.0% 铝锭玻璃大麦 2 2019-2020各季度原材料涨幅变动情况各季度原材料涨幅变动情况 28.0% 41.0% 玻璃 5.0% 13.0% 15.0% 铝 大麦 瓦楞纸 其他 *注：Q1涨幅=2020Q1均价/2019Q1均价-1，Q2、Q3、Q4以此类推 资料来源：WIND，招商证券 - 8 - 1 肉制品：成本进入下行区间肉制品：成本进入下行区间 成本组成成本组成*农产品农产品包材包材运输费用运输费用 猪肉包装物石油 150.8% Q2Q1*Q3Q4 -34.8% 107.3% -32.8% 21.5% -

10、32.8% -3.8% -26.5% 生猪PET 注*：Q1涨幅=2020Q1均价/2019Q1均价-1，Q2、Q3、Q4以此类推 *：以龙大肉食招股书披露的熟食制品为成本拆分依据来源 3 2019-2020各季度原材料涨幅变动情况各季度原材料涨幅变动情况 71.0% 7.4% 21.5% 原料肉 包装物 其他 WIND - 9 - 1 乳制品：奶价上行，幅度相对缓和乳制品：奶价上行，幅度相对缓和 成本组成成本组成农产品农产品包材包材运输费用运输费用 生鲜乳PET 纸箱石油 -26.5% Q4Q1* 4.7% Q2Q3 6.6% 0.3% -34.8% 6.9% 7.6% -32.8% 3.9

11、% 13.2% -32.8% 5.8% 生鲜乳瓦楞纸PET *注：Q1涨幅=2020Q1均价/2019Q1均价-1，Q2、Q3、Q4以此类推 4 2019-2020各季度原材料涨幅变动情况各季度原材料涨幅变动情况 50.5% 36.5% 生鲜乳 包材 13.0% 其他成本 资料来源：WIND，招商证券 - 10 - 1 0 一、20年价格回顾：成本压力总体可控 二、二、21年业绩展望：年业绩展望：Q2或或存在一定成本压力存在一定成本压力 三、成本传导分析：利好调味品赛道和大众龙头公司 四、总结 目录目录 - 11 - 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 950 960 9

12、70 980 990 运价指数走势运价指数走势 中国公路物流运价指数-左轴周港口间运费:玉米:大连至蛇口日 5,800 52 0 10 20 30 40 50 60 70 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 2019-01-20 2019-02-20 2019-03-20 2019-04-20 2019-05-20 2019-06-20 2019-07-20 2019-08-20 2019-09-20 2019-10-20 2019-11-20 2019-12-20 2020-01-20 2020-02-20 2020-03-20 2020-04-20 2

13、020-05-20 2020-06-20 2020-07-20 2020-08-20 2020-09-20 2020-10-20 2020-11-20 2020-12-20 英国布伦特原油与PET价格走势 市场价:PET-左轴现货价:原油:英国布伦特-右轴 中国公路物流 运价指数：反 映一定时期内， 我国经济领土 范围内公路物 流运输价格变 动程度和变动 趋势的相对数 元/吨 点 能源板块价格有望复苏能源板块价格有望复苏, 2121年成本红利可能收窄年成本红利可能收窄 2020年3月，疫情下石油需求断崖下滑，涨库风险下石油价格从70美元/盎司骤降至10美元/盎司， 带动PET价格下行，2020

14、年4月起能源价格逐步复苏： 根据英国布伦特原油与PET价格走势，目前石油价格已经进入回升阶段；根据运价指数的走 势图发现随着第四季度石油价格的回调，运价或处于上行区间； 如果2021年石油价格继续恢复，可能对食品饮料板块企业造成成本端的压力； 资料来源：WIND，招商证券 5,800 52 0 10 20 30 40 50 60 70 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 2019-01-20 2019-02-20 2019-03-20 2019-04-20 2019-05-20 2019-06-20 2019-07-20 2019-08-20 2019-0

15、9-20 2019-10-20 2019-11-20 2019-12-20 2020-01-20 2020-02-20 2020-03-20 2020-04-20 2020-05-20 2020-06-20 2020-07-20 2020-08-20 2020-09-20 2020-10-20 2020-11-20 2020-12-20 英国布伦特原油与英国布伦特原油与PET价格走势价格走势 市场价:PET-左轴现货价:原油:英国布伦特-右轴 反弹至40美元/盎司 油价开始企稳 新冠疫情冲击石油市场，经济 停摆带来较大过剩，四月份 “负油价”造成市场较大恐慌 四季度油价上 升至50美元/ 盎司

16、，从基本 面角度看未来 3-6个月，石 油价格有望继 续复苏 元/吨 美元/桶 - 12 - 瓦楞纸：瓦楞纸：2020年67月箱瓦纸行业均价累计涨幅超1000元/吨，表现高度强势，目前仍维持高位。 随着旺季需求释放， 叠加2021年将完全禁止废纸进口，如果2021年箱板瓦楞纸价格继续上涨， 会给食品饮料各板块公司带来成本面的压力； 铝锭：铝锭：512月铝锭价格上涨幅度接近28%，如果2021年铝锭供给压力较大，可能价格仍将维持 高位； 大豆：大豆：大豆价格与2019年进入提价周期，2021年生猪产能逐渐恢复，饲料需求向好，压榨用 量有所增加，大豆于2020年Q4仍维持高位； 20年年Q4进入原

17、材料维持高位，进入原材料维持高位，21年成本端或承压年成本端或承压 资料来源：WIND，招商证券 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 铝锭（元/吨） 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00 6,000.00 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 201

18、9-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 市场价:大豆市场价:豆粕 (元/吨) 大豆价格于2019 年底进入提价周期 2020年年512月铝锭价格上涨月铝锭价格上涨28%2020年初至今国内大豆价格上涨年初至今国内大豆价格上涨 27% - 13 - 21或存在成本压力，压力大概率在或存在成本压力，压力大概率在Q2出现出现 资料来源：WIND，招商证券 2020 年核心个股净利率与净利润增速情况年核心个股净利率与净利润增速情况 净利率2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3 600887伊

19、利股份9.9%6.9%7.9%6.1%5.6%9.7%8.7% 000895双汇发展11.1%8.5%9.9%8.5%8.6%8.5%9.9% 603288海天味业26.9%27.3%23.3%30.5%27.4%28.7%24.1% 002507涪陵榨菜29.5%28.5%39.2%22.6%34.3%33.4%34.8% 600298安琪酵母13.5%12.4%11.3%11.9%15.6%18.8%14.7% 600872中炬高新17.3%16.7%17.0%16.7%19.4%19.5%18.4% 600305恒顺醋业15.8%16.9%24.5%15.2%16.7%15.4%16.8

20、% 002557洽洽食品11.1%11.2%14.6%12.4%13.0%12.8%17.3% 603711香飘飘6.2%-5.3%10.8%13.5%-19.9%3.9%12.0% 603866桃李面包10.6%12.9%12.8%11.8%14.7%15.8%16.4% 603517绝味食品15.6%15.9%15.4%14.3%5.8%15.6%16.6% 600600青岛啤酒10.6%10.3%12.0%-25.9%8.8%14.8%13.4% 净利润YOY2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3 600887伊利股份8.3%11.4%16.

21、6%-6.7%-49.5%71.6%23.6% 000895双汇发展19.4%-14.5%24.0%19.4%13.9%38.9%18.1% 603288海天味业22.8%21.8%22.9%23.1%9.2%28.9%21.7% 002507涪陵榨菜35.2%-16.2%-6.8%-37.1%6.7%49.6%3.0% 600298安琪酵母-13.3%-0.1%15.5%25.2%30.0%82.7%46.8% 600872中炬高新13.8%2.8%18.6%34.2%5.1%41.0%19.2% 600305恒顺醋业23.7%12.2%1.7%3.9%6.8%5.5%-24.7% 0025

22、57洽洽食品34.1%17.2%37.9%50.4%28.8%37.5%30.2% 603711香飘飘83.6%-65.7%-21.6%-6.7%-264.7%-176.3%-0.3% 603866桃李面包12.1%17.9%-0.2%0.5%60.5%22.3%34.6% 603517绝味食品20.4%31.5%26.3%22.9%-65.4%-1.3%13.9% 600600青岛啤酒19.9%27.4%17.2%15.7%-34.3%57.1%17.0% 大众阳型 大众阴型 大众阳型 大众阴型 受益成本红利，受益成本红利，20年年Q2利润端表现超预期，利润端表现超预期，展望2021年，随着

23、上游原材料价格的复苏，该成 本红利有可能缩小，或存在成本压力，并且在20年Q2低基数基础上，预计压力大概率在21年 Q2出现 - 14 - 1 4 一、20年价格回顾：成本压力总体可控 二、21年业绩展望：Q2或存在一定成本压力 三三、成本传导分析：利好调味品赛道和大众龙头公司、成本传导分析：利好调味品赛道和大众龙头公司 四、总结 目录目录 - 15 - 成本上涨背景下，企业可能通过提价或控费进行减压成本上涨背景下，企业可能通过提价或控费进行减压 提价：最直接的应对方法提价：最直接的应对方法 从赛道看：提价成功难度与定价权相关，关注品类属性和竞争格局占优势的强议价权赛道；关注品类属性和竞争格局

24、占优势的强议价权赛道； 从个股看：龙头公司往往具备规模优势，率先领导行业进行上下游传导，关注龙头公司的，关注龙头公司的 提价话语权和不提价背景下头部公司集中度的提升提价话语权和不提价背景下头部公司集中度的提升； 控费：不同企业不同决策控费：不同企业不同决策 以乳制品行业为例，成本上行周期伊利、光明等乳企通过控制销售费用使成本得到有效控 制：以毛销差为对比指标，生鲜乳价格上涨后头部企业盈利水平反而提升以毛销差为对比指标，生鲜乳价格上涨后头部企业盈利水平反而提升 图、主要乳企毛销差图、主要乳企毛销差 -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 伊利蒙牛光明

25、三元 利润利润 消费量单价 营业 收入 = 原材料上涨 控费 收入收入成本成本 资料来源：WIND，招商证券 - 16 - 提价决策：首看产业链定价权强的赛道提价决策：首看产业链定价权强的赛道 提价成功难度与定价权相关，而定价权又由品类属性和竞争格局共同决定：提价成功难度与定价权相关，而定价权又由品类属性和竞争格局共同决定： 高粘性、强品牌、低货值等品类提价难度相对小高粘性、强品牌、低货值等品类提价难度相对小 从消费者的角度来看，独特的产品风味、强品牌带来的安全等诉求，都构成了较高的消 费粘性，因此提价传导较为容易 低货值的产品，本身提价幅度较大但绝对数小，消费者感知力较弱，也较为容易提价 单

26、寡头价格传导能力更强单寡头价格传导能力更强 绝对的规模优势可能导致上下游的定价权更强：如绝味、安井鱼糜等，规模绝对领先后 实现上游定价，更好的控制或应对成本波动。 单寡头格局将让企业提价时对销量下滑的顾虑减少 温和竞争生态下龙头的态度很重要温和竞争生态下龙头的态度很重要 在规模和利润上都有诉求的龙头往往会成为行业价格提升的引领者 比如海天、榨菜等龙头，在提价频次上较高，引领行业有序进行价格传导，带来了较高 的行业利润率 典型如调味品板块，典型如调味品板块，21年在成本上涨与需求复苏的背景下，调味品板块实现成年在成本上涨与需求复苏的背景下，调味品板块实现成 本转移的概率较大。虽然海天已经声明不提

27、价，但由于格局一家独大，总体正本转移的概率较大。虽然海天已经声明不提价，但由于格局一家独大，总体正 面竞争小，预计产业里面各公司将以自己的方式转移成本。面竞争小，预计产业里面各公司将以自己的方式转移成本。 - 17 - 利好龙头：提价下价格有序传导，不提价情况下市占率提升利好龙头：提价下价格有序传导，不提价情况下市占率提升 提价情况下提价情况下 龙头通过引领行业有序进行价格传导，通过在上下游的强定价权率先转移压力 不提价情况下不提价情况下 以调味品行业为例，成本上行周期，龙头若扛住压力，将压缩小厂盈利空间，从而加速行 业出清，集中度进一步提升； 通过复盘20082017年调味品行业格局的变化：

28、从历史市场份额变动情况来看，成本上行周从历史市场份额变动情况来看，成本上行周 期，行业集中度加速集中期，行业集中度加速集中 行行业研究业研究 图图：海天海天市场占有率变动市场占有率变动与成本上行周期相匹配与成本上行周期相匹配（份额变动：份额变动：t+1年减年减t年份额）年份额） 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 -0.20 -0.40 -0.60 资料来源：欧睿，招商证券(由于餐饮端缺乏连续数据，下图中仅仅采用了零售端的市场占有率数据) CR5市场份额变动海天份额变动 200820092000162017

29、 海天市场占有率变动与成本上行周期相匹配（份额变动：海天市场占有率变动与成本上行周期相匹配（份额变动：t+1 年减年减 t 年份额）年份额） 资料来源：欧睿，招商证券 - 18 - 1 一、20年价格回顾：成本压力总体可控 二、21年业绩展望：Q2或存在一定成本压力 三、成本传导分析：利好调味品赛道和大众龙头公司 四、总结四、总结 目录目录 - 19 - 第一，目前各板块承受的成本压力总体可控，啤酒、奶相对压力略大第一，目前各板块承受的成本压力总体可控，啤酒、奶相对压力略大 2020年PET、瓦楞纸等包装材料价格下行，对冲农产品价格上涨，目前看本压力总体可控 Q4进入成本上行通道，大麦、玻璃、

30、铝锭、生鲜乳价格回调，啤酒和奶相对压力较大； 第二，若能源等板块在第二，若能源等板块在2021年价格复苏，年价格复苏，21或存在成本压力，并且压力大概率在或存在成本压力，并且压力大概率在Q2出现：出现： 展望2021年，若石油价格进一步复苏，可能拉动PET价格同步上涨，叠加其他原材料处于价 格高位，21年或存在成本压力； 基于20年成本低基数红利，2021年Q2该红利可能收窄，成本压力大概率在Q2出现； 第三，如果出现成本压力，看好调味品板块的转移能力第三，如果出现成本压力，看好调味品板块的转移能力 高粘性、强品牌、低货值的品类属性决定了调味品公司更强的定价能力，强大的规模优势 和良好的竞争格

31、局进一步巩固头部公司的话语权； 成本上行下调味品头部公司有望引领行业有序进行价格传导，转移业绩压力； 第四，如果出现成本压力，看好各版块龙头中线发展第四，如果出现成本压力，看好各版块龙头中线发展 提价预期下，龙头公司有望凭借强定价权率先提价，转移成本压力； 不提价的预期下，龙头若扛住压力，将压缩小厂盈利空间，从而加速行业出清，看好龙头 公司市占率的进一步提升 风险提示风险提示 部分原材料上涨幅度高于预期部分原材料上涨幅度高于预期 经济回暖低于预期经济回暖低于预期 成本专题小结：成本专题小结：2121年成本红利或消失，看好好赛道及各产业龙头年成本红利或消失，看好好赛道及各产业龙头 - 20 -

32、投资策略：手持好赛道，买入受损赛道龙头投资策略：手持好赛道，买入受损赛道龙头 好赛道天然抗风险能力强，转移成本、保持盈利能力较强，首推白酒、调味品、卤味、奶粉好赛道天然抗风险能力强，转移成本、保持盈利能力较强，首推白酒、调味品、卤味、奶粉 所谓较好的生意模式，拥有较高的产业护城河、用户粘性和品牌价值。这类资产包括：白：白 酒、调味品、卤味、奶粉。酒、调味品、卤味、奶粉。 白酒首推景气度最高的高端白酒（茅台、五粮液、泸州老窖茅台、五粮液、泸州老窖），推荐汾古洋今，结合业绩 节奏精选小酒，关注ST舍得舍得困境反转，关注顺鑫顺鑫报表改善； 调味品首推海天海天，推荐中炬恒顺榨菜颐海中炬恒顺榨菜颐海； 卤味连锁首推绝味绝味，关注周黑鸭周黑鸭改善； 奶粉板块推荐飞鹤飞鹤份额突破。 紧盯个股业绩，把握业绩高增机会紧盯个股业绩，把握业绩高增机会 20年需求洗牌，年需求洗牌，21年成本洗牌，格局加速集中年成本洗牌，格局加速集中 首推受损龙头首推受损龙头，关注一季度业绩高增：乳制品（伊利伊利/蒙牛蒙牛）、啤酒板块（首推华润首推华润)、饮料 板块（首推饮料农夫农夫，关注奶茶行业奶茶行业改善）