1、请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 方正电机方正电机(002196)(002196) 电机电机/ /电气设备电气设备 Table_Date 发布时间：发布时间：2021-01-04 Table_Invest 买入 买入 首次 覆盖 Table_Market 股票数据 2021/01/03 6 个月目标价（元） 10 收盘价（元） 7.54 12 个月股价区间（元） 4.648.97 总市值（百万元） 3,533.96 总股本（百万股） 469 A 股（百万股） 469 B 股/H 股（百万股） 0/0 日均成交量（百万股） 3

2、4 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 13% 47% 41% 相对收益 8% 33% 14% Table_Report 相关报告 再上台阶，新能源驶入发展快车道 -20201213 硅料涨价提速，龙头业绩修复 -20200723 异质结：能源革命路上的技术革命-产业化 进程持续超预期 -20200713 组件尺寸专题：大尺寸组件快速渗透，提效 降本是行业核心 -20200623 Table_Author Table_Title 证券研究报告 / 公司深度报告 电机电机行业专家，驱动电机行业专家，驱动电机加速成长加速成

3、长 报报告摘要：告摘要： Table_Summary 微特微特电机电机多年深耕多年深耕， 相关业务全面发展相关业务全面发展。 公司目前主要业务包括缝纫 电机、雨刮器电机、汽车控制器、小电器电机电控和新能源驱动电机 等。公司经营进入稳定期，盈利情况企稳。 汽车电动化为新能源乘用车驱动电机创造广阔空间。汽车电动化为新能源乘用车驱动电机创造广阔空间。作为电动车增 量部件“三电”之一，驱动电机总成价值量占比 5%-10%。汽车电动 化大势所趋，新能车档次升级+豪华车双电机配备趋势提升驱动电机 的单车价值量，驱动电机行业“量价齐升” 。我们预计 2025 年电机总 成市场空间 709 亿元，驱动电机市场

4、 248 亿元，5 年 CAGR 达 35%。 行业出清，格局重塑，方正第三方行业出清，格局重塑，方正第三方领先领先地位凸显。地位凸显。当前驱动电机市场 自产、合资、第三方三分天下，我们预计在规模化、成熟化产业进程 下， 第三方公司将更为受益。 近年来市场的激烈竞争以及特殊的产业 链供应关系， 使得市场集中的趋势仍在继续。 方正逐渐成长为第三方 领军企业，2019 年市占率 6%（4th）公司领先地位进一步凸显。 踩点下游真实需求，踩点下游真实需求，公司加速成长。公司加速成长。2020 年疫情后，终端市场 C 端 主导的趋势逐渐确立， “漏斗型”的需求结构逐渐形成，爆款车型在 车级两端涌现。公

5、司凭借与五菱的长期合作持续增配“爆款小车”宏 光 MINI，同时配套高端豪华车小鹏 P7。产品结构进一步优化，铸造 品牌效应，有望实现客户的持续突破。 新技术研发铸造长期竞争力。新技术研发铸造长期竞争力。公司持续研发投入，2019 年研发支出 为 1.1 亿元， 研发费用率高达 7.4%。 扁线电机研发顺利进行，成为蔚 然动力的合格供应商。 在目前驱动电机行业较为垂直独立的供应体系 中，公司以 Tier2 的形式切入，变相的扩大自身份额。 盈利预测及评级：盈利预测及评级：我们预计公司 2020-2022 年分别实现营收 11.92/15.57/19.24 亿元， 实现归母净利润-0.17/0.

6、70/1.58 亿元， 对应 PE 为-211.48/50.79/22.35 倍。公司目前处于业绩拐点，订单充足盈利转 好，边际向上。驱动电机业务配套高端华车，完善产品布局，第三方 驱动电机专家加速成长。首次覆盖，给予买入评级。 风风险提示：险提示：新能源汽车销量不及预期，驱动电机技术发展不及预期等新能源汽车销量不及预期，驱动电机技术发展不及预期等 Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 1,364 1,115 1,192 1,557 1,924 (+/-)% 3.45% -18.26% 6.

7、93% 30.65% 23.55% 归属母公司归属母公司净利润净利润 -444 17 -17 70 158 (+/-)% -435.89% 103.80% -199.06% 516.36% 127.27% 每股收益（元）每股收益（元） -0.95 0.04 -0.04 0.15 0.34 市盈率市盈率 148.37 50.79 22.35 市净率市净率 1.21 1.19 1.69 1.65 1.57 净资产收益率净资产收益率(%) -22.67% 0.80% -0.80% 3.25% 7.02% 股息收益率股息收益率(%) 1.00% 1.49% -0.13% 0.55% 1.26% 总股本

8、总股本 (百万股百万股) 444 469 469 469 469 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2020/12020/42020/72020/10 方正电机沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 32 方正电机方正电机/ /公司深度公司深度 目目 录录 1. 方正电机：微特电机为本，相关业务全面发展方正电机：微特电机为本，相关业务全面发展 . 6 1.1. 公司介绍 . 6 1.2. 经营进入稳定期，盈利情况企稳 . 7 2. 新能车驱动电机行业成长中的优质企业新能车驱动电机行业成长中的优质企业 . 9 2.1. 汽车电动化为驱

9、动电机创造广阔空间 . 9 2.2. 行业出清，格局重塑 . 11 2.3. 踩点下游真实需求，加速成长 . 15 2.3.1. 凭借长期合作持续增配宏光 MINI . 17 2.3.2. 配套小鹏 P7 贡献业绩增量 . 19 2.4. 新技术研发铸造长期竞争力 . 20 2.4.1. 扁线电机技术突破，电机零部件顺利出货 . 20 2.4.2. 发挥协同，电机总成研发. 23 3. 微特电机持续贡微特电机持续贡献增量献增量 . 24 3.1. 缝纫电机转向越南，降费持续 . 24 3.2. 座椅电机参股公司空间广阔 . 24 4. 汽车电子受益于国五国六切换汽车电子受益于国五国六切换 .

10、26 5. 智能控制器业务受益于中美贸易摩擦缓和智能控制器业务受益于中美贸易摩擦缓和 . 27 6. 盈利预测盈利预测 . 28 6.1. 关键假设 . 28 6.2. 盈利预测及评级 . 28 7. 风险提示风险提示 . 29 图表目录图表目录 图图 1：方正电机发展路径：方正电机发展路径 . 6 图图 2：方正电机股权结构及参控股公司：方正电机股权结构及参控股公司 . 7 图图 3：公司收入、归母净利润及同比增速：公司收入、归母净利润及同比增速 . 7 图图 4：公司净利率、毛利率情况：公司净利率、毛利率情况 . 7 图图 5：公司各项业务收入：公司各项业务收入 . 8 图图 6：公司净利

11、率、毛利率情况：公司净利率、毛利率情况 . 8 图图 7：美版：美版 Model 3 成本构成成本构成 . 9 nMoRrRtOzQmNoRpOnQtOrPbRaObRsQmMmOoPeRrRmNiNrRsP9PoOzQNZsPyRMYnPnQ 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 32 方正电机方正电机/ /公司深度公司深度 图图 8：美版：美版 Model3 电机总价值量构成电机总价值量构成 . 9 图图 9：永磁同步电机构造：永磁同步电机构造 . 9 图图 10：交流异步电机构造：交流异步电机构造 . 9 图图 11：新能车电机装机类型占：新能车电机装机类型占

12、比比 . 10 图图 12：交流异步与永磁同步电机性能对比：交流异步与永磁同步电机性能对比 . 10 图图 13：新能源乘用车产销量及其增速：新能源乘用车产销量及其增速 . 10 图图 14：交流异步与永磁同步电机性能对比：交流异步与永磁同步电机性能对比 . 10 图图 15：新能源乘用车驱动电机及电机总成市场空间测算：新能源乘用车驱动电机及电机总成市场空间测算 . 11 图图 16：2017 年乘用车驱动电机市场格局年乘用车驱动电机市场格局 . 12 图图 17：2017-2019 行业行业主要企业毛利率主要企业毛利率 . 13 图图 18：2019 年乘用车驱动电机市场格局年乘用车驱动电机

13、市场格局 . 13 图图 19：2018 年乘用车驱动电机市场格局年乘用车驱动电机市场格局 . 13 图图 20：2019 年乘用年乘用车驱动电机市场格局车驱动电机市场格局 . 13 图图 21：2017 年至今驱动电机行业配套情况年至今驱动电机行业配套情况 . 14 图图 22：2020 年年 10 月乘用车驱动电机市场格局月乘用车驱动电机市场格局 . 15 图图 23：2017 年至今年至今 B 端与端与 C 端上险及占比（万辆）端上险及占比（万辆） . 15 图图 24：2018 年至今年至今 C 端车级构成端车级构成 . 16 图图 25：2020 年年 1-10 月月 C 端分城市级

14、别车型排行榜端分城市级别车型排行榜 . 16 图图 26：宏光：宏光 mini 外观外观 . 17 图图 27：宏光：宏光 MINI 内部俯视图内部俯视图. 17 图图 28：宏光：宏光 mini 产销量情况产销量情况. 17 图图 29：2020 年年 10 月电动车销量前十月电动车销量前十 . 17 图图 30：方正电机配套宝骏系列情况：方正电机配套宝骏系列情况 . 18 图图 31：宏光：宏光 MINI 电机配套情况电机配套情况. 18 图图 32：精进电动：精进电动 2019 年成本构成年成本构成 . 18 图图 33：永磁同步电机原材料成本构成：永磁同步电机原材料成本构成 . 18

15、图图 34：小鹏：小鹏 P7 外观图外观图 . 19 图图 35：小鹏：小鹏 P7 内部透视图内部透视图 . 19 图图 36：小鹏：小鹏 P7 产销量情况产销量情况 . 19 图图 37：2020 年三季度电动车销量前十年三季度电动车销量前十 . 19 图图 38：小鹏：小鹏 P7 各车型销量情况各车型销量情况 . 20 图图 39：扁线电机外观正面：扁线电机外观正面 . 21 图图 40：扁线电机外观侧面：扁线电机外观侧面 . 21 图图 41：扁线电机技术介绍：扁线电机技术介绍 . 21 图图 42：永磁同步电机制造工艺流程：永磁同步电机制造工艺流程 . 22 图图 43：扁线电机效率情

16、况：扁线电机效率情况 . 22 图图 44：2015-2019 年公司研发费用年公司研发费用 . 22 图图 45：高级程度设计的电驱动系统高级程度设计的电驱动系统“三合一三合一”产品产品 . 23 图图 46：缝纫电机业务收入及增速：缝纫电机业务收入及增速 . 24 图图 47：缝纫机产品单价及毛利率：缝纫机产品单价及毛利率 . 24 图图 48：延锋安道拓产品列表：延锋安道拓产品列表 . 24 图图 49：汽车座椅市场格局：汽车座椅市场格局 . 25 图图 50：2018 年公司前五大客户年公司前五大客户 . 25 图图 51：上海海能收入及增速：上海海能收入及增速 . 26 图图 52：

17、上海海能净利润及净利率：上海海能净利润及净利率 . 26 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 32 方正电机方正电机/ /公司深度公司深度 图图 53：机动车排放标准实施规划：机动车排放标准实施规划 . 26 图图 54：深圳高科润收入及增速：深圳高科润收入及增速 . 27 图图 55：深圳高科润净利润及净利率：深圳高科润净利润及净利率 . 27 表表 1：代表驱动电机技术参数：代表驱动电机技术参数 . 11 表表 2：驱动电机行业主要企业介绍：驱动电机行业主要企业介绍 . 12 表表 3：整车厂附属零部件公司：整车厂附属零部件公司 . 14 表表 4：小鹏：小鹏

18、 P7 车型情况车型情况 . 20 表表 5：2017 年非公开发行募投项目年非公开发行募投项目 . 23 表表 6：核心假设：核心假设 . 28 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 32 方正电机方正电机/ /公司深度公司深度 核心逻辑核心逻辑 1、 汽车电动化为新能源驱动电机创造广阔空间。、 汽车电动化为新能源驱动电机创造广阔空间。 作为电动车增量部件 “三电” 之一， 驱动电机总成价值量占比为 5%-10%。汽车电动化大势所趋，新能车档次升级+豪华 车双电机配备趋势提升驱动电机的单车价值量，驱动电机行业“量价齐升” 。我们预 计2025年电机总成市场空间70

19、9亿元， 驱动电机市场248亿元， 5年CAGR达35%。 2、 行业出清， 格、 行业出清， 格局重塑， 方正第三方局重塑， 方正第三方领先领先地位凸显。地位凸显。 当前驱动电机市场自产、 合资、 第三方三分天下， 我们预计在规模化、 成熟化产业进程下， 第三方公司将更为受益。 近年来市场的激烈竞争以及特殊的产业链供应关系，使得市场集中的趋势仍在继续。 方正逐渐成长为第三方领军企业，2019 年市占率 6%（4th）公司领先地位进一步凸 显。 3、踩点下游真实需求，公司加速成长。、踩点下游真实需求，公司加速成长。2020 年疫情后，终端市场 C 端主导的趋势 逐渐确立， “漏斗型”的需求结构

20、逐渐形成，爆款车型在车级两端涌现。公司凭借与 五菱的长期合作持续增配“爆款小车”宏光 MINI，同时配套高端豪华车小鹏 P7。 产品结构进一步优化，铸造品牌效应，有望实现客户的持续突破。 4、新技术研发铸造长期竞争力。、新技术研发铸造长期竞争力。公司持续研发投入， 2019 年研发支出为 1.1 亿元， 研发费用率高达 7.4%。扁线电机研发顺利进行，成为蔚然动力的合格供应商。在目 前驱动电机行业较为垂直独立的供应体系中，公司以 Tier2 的形式切入，变相的扩 大自身份额。 盈利预测及评级：盈利预测及评级： 我们预计公司 2020-2022 年分别实现营收 11.92/15.57/19.24

21、 亿元， 实现归母净利润-0.17/0.70/1.58 亿元， 对应 PE 为-211.48/50.79/22.35 倍。 公司目前处 于业绩拐点，订单充足盈利转好，边际向上。驱动电机业务配套高端华车，完善产 品布局，第三方驱动电机专家加速成长。首次覆盖，给予买入评级。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 32 方正电机方正电机/ /公司深度公司深度 1. 方正电机：微特电机为本，相关业务全面发展方正电机：微特电机为本，相关业务全面发展 1.1. 公司介绍 浙江方正电机股份有限公司成立于 1995 年， 是微电机及控制器， 节能与新能源汽车 驱动总成，汽车控制系统

22、的领军企业。公司前身为丽水方正，2006 年生产座椅电机 进入全球汽车供应链；2007 年深交所上市；2012 年越南方正成立，主营生产微特电 机。2015 年公司开始了大规模的并购行动，先后并购深圳高科润、上海海能和杭州 德沃仕。并于 2019 年前后进行内部资产重组，目前有深圳高科润，上海海能，湖北 方正，越南方正、越南方德等数家子（孙）公司，分别主营不同的业务。 图图 1：方正电机发展路径方正电机发展路径 数据来源：公司官网，东北证券 公司自营公司自营业务主要包括新能源汽车驱动电机新能源汽车驱动电机，是驱动电机行业的领军企业。 越南方正越南方正主营业务为公司传统业务缝纫电机缝纫电机， 2

23、012 年成立之后公司将国内的缝 纫电机业务逐步转向更具成本优势的越南，并于 2017 年底基本转移完毕。2019 年 7 月越南方正以 0.68 亿元内部转让到上海海能，成为全资孙公司。 越南方德越南方德于 2019 年由子公司上海海能成立， 主营为电动工具电机电动工具电机， 已有少量出货。 湖北方正湖北方正的主营业务为雨刮器电机雨刮器电机，客户包含国内外主要整车厂。 上海海能上海海能的主营业务为汽车电子汽车电子， 产品包含包括 AMT 及其控制、 柴油机控制器 ECU、 气体机控制器 GCU、后处理器控制器 DCU 等系列产品。 深圳高科润深圳高科润的主营业务为小电器电机电控产品小电器电机

24、电控产品。成为 2019 年伊莱克斯中国区供应 商中唯一一家获得“最大供应商奖” 、 “最佳产品奖”两项大奖的企业 延锋安道拓方德电机延锋安道拓方德电机的主营为座椅电机，座椅电机，它由 2018 年 12 月与当时公司的第一大客 户延锋安道拓合资成立（方正：延锋安道拓为 3：7） ，公司将已有的座椅电机业务 全部注入。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 32 方正电机方正电机/ /公司深度公司深度 图图 2：方正电机股权结构及参控股公司方正电机股权结构及参控股公司 数据来源：公司公告，WIND，东北证券 张敏为公司总经理，原实际控制人。自 2001 年 12 月

25、起担任公司董事长兼总经理。 2019 年与卓越汽车签订股权转让协议，转让 5.01%的股份及 12%的表决权。 目前卓越汽车有限公司与中振汉江装备科技有限公司是一致行动人，为公司控股股 东。卓越汽车是一家专业从事新能源汽车行业资源整合、模式设计、业务推广、运 营服务为一体的平台化公司，其控股股东为中车城市交通，是中国中车集团在上海 联合设立的新能源交通全球运控总部。 1.2. 经营进入稳定期，盈利情况企稳 2016-2018 年，公司在传统业务缝纫电机上的优秀经营基础上，完成了一些列的资 本运作，大大扩充了业务版图。公司收入呈稳定上升状态。2019 年，公司将座椅电 机业务转到合资参股公司延锋

26、安道拓方德， 收入首次出现下降。 公司 2019 年实现营 业收入 11.15 亿元，同比下降 18.3%。2020 年前三季度实现营业收入 0.75 亿元，同 比下降 12.2%，主要由于一季度疫情导致。 由于较为激进的扩张，公司于 2018 年出现亏损。公司 2019 年实现归母净利润 0.17 亿元， 实现扭亏。 2020 年前三季度实现归母净利润-0.58 亿元， 主要由于在新能源驱 动电机上的研发投入加大。 图图 3：公司收入、归母净利润及同比增速公司收入、归母净利润及同比增速 图图 4：公司净利率、毛利率情况公司净利率、毛利率情况 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，

27、东北证券 -50000% -40000% -30000% -20000% -10000% 0% 10000% 20000% (60,000) (40,000) (20,000) 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 200192020Q3 营业总收入（万元）归母净利润（万元）同比同比 (40) (30) (20) (10) 0 10 20 30 200192020Q3 净利率毛利率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 32 方正电机方正

28、电机/ /公司深度公司深度 从各项业务看，缝纫机应用业务经营稳定，收入在近 4 年内波动较小。缝纫机业务 盈利情况逐渐恶化，主要原因是公司将缝纫机电机业务竞争加剧。 汽车应用类主要包括雨刮器电机、驱动电机和座椅电机，2019 年公司将座椅电机业 务剥离至合资公司，因此收入有较大下降。汽车应用类产品毛利率水平保持较为稳 定。其中，汽车电子类产品毛利率较高，可达 40%以上。2019 年业务整体毛利率为 22.9%。 智能控制器主要包括小家电电机电控。2019 年收入同比下降 9.4%，主要原因为产 品单价-10.4%。毛利率水平有所提升。 图图 5：公司各项业务收入公司各项业务收入 图图 6：公

29、司净利率、毛利率情况公司净利率、毛利率情况 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 20019 缝纫机应用汽车应用智能控制器 26.70% 27.81% 21.01% 22.91% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 缝纫机应用汽车应用智能控制器 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 32 方正电机方正电机/ /公司深度公司深度 2. 新能车驱动电机行业成长中的

30、新能车驱动电机行业成长中的优质企业优质企业 2.1. 汽车电动化为驱动电机创造广阔空间 驱动电机是汽车电动化过程中最重要的三大增量零部件之一，另外两者为电池和电 控，三者合称为“三电” 。拆解新能车的成本构成，目前电机总成的占比约占到整体 的 5%-10%。随着不同等级和档次的车型而变动，单车价值量从 2000-20000 元之间 不等。电机总成主要包括驱动电机、变速箱、逆变器三大零部件，驱动电机价值量 约占 40%左右。 图图 7：美版美版 Model 3 成本构成成本构成 图图 8：美版美版 Model3 电机总价值量构成电机总价值量构成 数据来源：UBS Teardown Report，

31、东北证券 数据来源：UBS Teardown Report，东北证券 电机主要由定子、转子和其他机械结构三大部分组成，新能车驱动电机与传统电机 在构造上没有本质区别，但对其性能提出了更高的要求。汽车电机应当具有调速范 围宽、启动扭矩大、后备功率高、转换效率高的性能特点。同时生产上还要求其结 构简单、维护方便、成本低、适合大规模生产等。 新能车驱动电机目前主要有两条技术路径：永磁同步电机和交流异步电机。其构造 上依然由传统三大部分构成。永磁同步电机因其技术成熟，高能量效率，高功率密 度等优点受到产业链的选择。自 2019 年以来，国内出产新能车中，永磁同步电机的 配备比例均在 90%以上。永磁同

32、步电机有望保持目前的绝对优势成为技术的主流。 图图 9：永磁同步电机构造永磁同步电机构造 图图 10：交流异步电机构造交流异步电机构造 数据来源：六三（42 号车库） ，东北证券 数据来源：鹏凡科艺网，东北证券 32% 9% 7% 7% 6% 5% 4% 3% 28% 电芯底盘FSD电机控制器电机总成 内外饰白车身座椅其他 39% 21% 39% 驱动电机变速箱逆变器 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 32 方正电机方正电机/ /公司深度公司深度 图图 11：新能车电机装机类型占比新能车电机装机类型占比 图图 12：交流异步与永磁同步电机性能对比交流异步与永磁

33、同步电机性能对比 数据来源：合格证数据，东北证券 数据来源：电动汽车网，东北证券 汽车电动化大势所趋，乘用车驱动电机空间广阔。汽车电动化大势所趋，乘用车驱动电机空间广阔。自 2015 年政府确立发展新能源 汽车的战略以来，我国新能源汽车产业在政策扶持下发展迅猛。2019 年，我国新能 源车销量分别为 124.2 万辆、120.6 万辆。其中，新能源乘用车销量为 102 万辆，预 计 2020 年为 110 万辆。2020 年 11 月，国务院办公厅出发布新能源汽车产业发展 规划 （20212035 年） ， 2025 年汽车电动化率达到 20%， 预计对应乘用车销量约为 450 万辆。 图图

34、13：新能源乘用车产销量新能源乘用车产销量 图图 14：新能源汽车产量车级结构新能源汽车产量车级结构 数据来源：合格证数据，东北证券 数据来源：合格证数据，东北证券 新能车档次升级新能车档次升级+豪华车双电机配备趋豪华车双电机配备趋势提升驱动电机的单车价值量。势提升驱动电机的单车价值量。驱动电机价 值量与功率基本匹配， A00 级别小车功率通常在 100kW 以下， 其单车价值通常也较 低，多在 1000-2000 元左右。而 B 级车型如特斯拉 Model 3 功率高达 202kW，其单 车价值约为 5000 元左右。 随着新能车技术的不断成熟， 新能车整体的车级结构也在 不断向高端化发展。

35、 自 2018 年下半年开始， A 级及 B+级车型占比明显提升。 目前， A00、A0 级乘用车电动化率也接近 100%，A 级以上车型电动化空间仍非常大。同 时，高端车型如 Model 3、蔚来 ES6、ES8、小鹏 P7 开始配备双电机，两者将共同 提升驱动电机的单车价值量。 71% 83% 91%92%92% 98%99% 94%94% 92% 90% 27% 17% 9%8%8% 2%1% 6% 4%8% 10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20

36、Q1 20Q2 20Q3 永磁同步交流异步未知 21 32 55 100 102 110 146 193 256 340 450 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 200182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-

37、10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 A00A0AB+ 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 32 方正电机方正电机/ /公司深度公司深度 我们预计新能源乘用车电机市场空间在 2025 年达到 248 亿元， 电机总成达到 709 亿 元，驱动电机市场 5 年 CAGR 达 35%左右。 图图 15：新能源乘用车驱动电机及电机总成市场空间测算新能源乘用车驱动电机及电机总成市场空间测算 数据来源：GGII，WIND，东北证券 2.2. 行业出清，格局重塑 电机是第二次工业革命的产物，进入

38、 21 世纪，电机的发展已相当成熟。新能车驱动 电机与传统电机在构造、原理上没有本质不同，而对其性能提出了更高的要求。由 于电机效率直接影响其续航， 其要求在97%以上， 高于工业用电机90%左右的要求。 新能源汽车驱动电机要求调速范围宽、功率密度高、安全可靠、轻量化且过载能力 强。而随着技术的不断发展，国内新能源汽车产业自 2015 年开始兴起之时，技术已 接近成熟。 表表 1：代表驱动电机技术参数：代表驱动电机技术参数 项目项目 2013 Camry IPU2013 Camry IPU 2017 Bosch2017 Bosch 2017 2017 汇川技术汇川技术 2017 2017 上海

39、电驱上海电驱 动动 2017 2017 精进电动精进电动 2017 2017 大郡控制大郡控制 控制器体积功率 密度 kW/kg 19 24 14 20 22.4 21.7 控制器功率比重 量 kW/kg 17.2 21.5 12 18 18 19 功率器件类型 IGBT IGBT IGBT IGBT IGBT IGBT 直流电压等级 200600V 300480V 300420V 300480V 270450 V 300480V 器件电流 550A 800A 800A 800A 820A 800A 器件封装形式 定制 定制 标准模块 标准模块 标准模块 标准模块 数据来源： 全球新能源汽车供

40、应链发展白皮书（2019） ，中国电动汽车百人会，东北证券 因此驱动电机行业发展初期，各类型的电机制造商开始涌现，其格局较为混乱。 9 12 22 43 46 54 76 103 140 187 248 21 30 55 108 115 136 194 272 378 520 709 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2001820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 电机总成驱动电机 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 32 方正电机方正电机/ /公司深度公司深度 图

41、图 16：2017 年乘用车驱动电机市场格局年乘用车驱动电机市场格局 数据来源：公司公告，GGII，东北证券 由于与传统电机构造相同，一批传统电机厂商利用已有技术自然过渡到驱动电机环 节，形成了市场内的第一类企业。作为新能车的关键部件，整车厂表现了对驱动电 机的重视，一批整车厂选择自行生产驱动电机，成为了第二类企业。同时，也有整 车厂考虑与传统电机厂商成立合资公司，形成了行业内的第三股势力。比亚迪垂直 供应、 大洋电机背靠北汽， 因此2017 年两者的市场占有率很高， 分别为 15%和 12%， 而后续市场则十分混乱。 表表 2：驱动电机行业主要企业介绍：驱动电机行业主要企业介绍 属性属性 厂

42、商厂商 介绍介绍 产品类型产品类型 主要客户、战略伙伴主要客户、战略伙伴 自产 比亚迪 自产自配，垂直体系 集成式驱动总成 比亚迪 蔚然动力 2016 年 7 月成立，从事新能源汽车整车及相关零部件技 术开发 集成式驱动总成 蔚来 华域电动 上汽集团子公司 集成式驱动总成 上汽、上汽通用 合资 日电产 19 年 11 月与广汽成立合资公司，生产汽车驱动马达 集成式驱动总成 广汽 大洋电机 （上海 公司与 11 年北汽成立合资公司，2015 年,全资收购上海 电驱动 集成式驱动总成 北汽、一汽、江淮 第三方 正海磁材 （上海大 郡） 原是永磁材料的主要供应商， 15 年收购上海大郡控 股， 开启

43、“高性能钕铁硼永磁材料+新能源汽车电机驱 动系统”的双驱动 集成式驱动总 成，电机单品 北汽、广汽、吉利 深圳大地和 从 1996 年开始从事电机及控制系统的技术研发，拥有 丰富的研发积累，多次与国内外科研院所进行基础及应 用技术合作 集成式驱动总 成，电机单品 吉利 精进电动 驱动电机系统产销量和出口量均稳居中国行业首位，国 内电机技术领先 驱动总成，电机 单品 吉利、长安、广汽、小鹏、 上汽 方正电机 独立第三方、 收购新能源汽车电机独立制造商德沃仕 自产电机，驱动 总成 上汽通用五菱、小鹏、吉利 数据来源：各公司公告，东北证券 15.0% 11.8% 5.0% 4.7% 4.6% 3.8

44、% 3.2% 3.0% 2.7% 2.7% 43.6% 比亚迪 大洋电机 上海电驱动 精进电动 江铃新能源 联合汽车电子 巨一动力 郑州宇通 方正电机 山东德洋电子 其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 32 方正电机方正电机/ /公司深度公司深度 下游新能车产业链补贴退坡给产业链造成较大压力，电机行业受到较大冲击。行业 内主要公司，尤其第三方企业处于艰难营业的状态。2019 年正海磁材新能源汽车电 机驱动系统业务毛利率仅有-3.09%、大地和仅为 7.76%。2015 年大洋电机 35 亿收 上海电驱动，自 2016 年起业绩完成目标均未达成，2018 年

45、电驱动更是亏损 1.29 亿 元。 图图 17：2017-2019 行业主要企业毛利率行业主要企业毛利率 图图 18：大洋电机收购电驱动业绩承诺大洋电机收购电驱动业绩承诺 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 亏损情况下，小企业逐步退出市场，经营不佳的企业的产能投资同样放缓。驱动电 机市场在后续的发展中也展现了集中化的趋势。 CR10 集中度已由 2017 年的 56%上 升至 2018 年、2019 年的 70%左右。 图图 19：2018 年乘用车驱动电机市场格局年乘用车驱动电机市场格局 图图 20：2019 年乘用车驱动电机市场格局年乘用车驱动电机市场格局 数据来源

46、：GGII，东北证券 数据来源：GGII，东北证券 自产与第三方两种商业模式将长期共存。自产与第三方两种商业模式将长期共存。目前汽车行业对于零部件的供应模式已经 基本形成：小批量自行研发或者与战略合作零部件供应商同步研发，大批量依靠外 部零部件供应商或者设立合资公司，充分利用规模效应带来的成本优势，并减少自 行研发的风险。随着新能源汽车行业的不断发展，为了形成规模效应，垂直产业链 的整车厂也在积极推动其零部件业务部门的独立运营。因此，第三方电机厂有望在 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 201720182019 大洋电机正海磁材大地和精进电动 0% 20% 40% 6

47、0% 80% 100% 120% -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 20018 承诺业绩（亿元）实际完成业绩（亿元）完成率 23% 10% 7% 6% 5% 5% 5% 5% 4% 3% 27% 比亚迪 大洋电机 安徽巨一 精进电动 联合汽车电子 大地和 合普动力 华域汽车 英博尔 方正电机 其他 20% 9% 8% 6% 6% 4% 4% 4% 4% 4% 32% 比亚迪 大洋电机 精进电动 方正电机 华域电动 奇瑞新能源 大众变速器 上海电驱动 蔚然动力 日电产 其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14 /

48、32 方正电机方正电机/ /公司深度公司深度 规模化产业进程下受益。 表表 3：整车厂附属零部件公司：整车厂附属零部件公司 整车厂整车厂 零部件厂商零部件厂商 成立时间成立时间 介绍介绍 通用汽车 德尔福 1999 年 199 德尔福正式与通用汽车公司分离，成为一家完全独立的、公开在纽约证券交易 所上市的公司 中联汽车、博 世 联合电子 1995 年 联合汽车电子成立于 1995 年，是由中联汽车电子有限公司与德国罗伯特.博世有 限公司共同投资组建的合资企业 上汽 华域汽车 1992 年 华域汽车从上汽集团分拆出来，成为上汽集团控股子公司 北汽 海纳川 2008 年 / 现代 现代摩比斯 19

49、77 年 前身为现代精工株式会社，于 1999 年末正式投产新型底盘供应给现代汽车，并于 2000 年 11 月正式将公司名称由现代精工更改为现代摩比斯（Hyundai mobis） 比亚迪 弗迪动力、弗 迪科技、弗迪 视觉、弗迪模 具、弗迪电池 2019 年 2019 年， 比亚迪拆分动力电池、电驱动系统、车用照明、汽车摸具、汽车电子 和底盘业务为弗迪动力、 弗迪电池、弗迪视觉、弗迪模具、弗迪科技 长城 蜂巢易创 2018 年 / 数据来源：精进电动招股书，东北证券 特殊的产业链供应关系使得非自产整车厂选择性继续集中。特殊的产业链供应关系使得非自产整车厂选择性继续集中。从 2018 年至今的

50、配套 关系看，绝大部分整车厂均选择自产模式，如特斯拉、蔚来、比亚迪、长安、奇瑞。 合资车厂基本选择合资公司/子公司进行配套，如北汽、上汽、广汽。目前仅有部分 新势力及民企整车厂一般会选择第三方供应，如小鹏、理想、威马、长城。第三方第三方 供应势力中，精进电动、方正电机、上海电驱动的优势十分明显。供应势力中，精进电动、方正电机、上海电驱动的优势十分明显。 图图 21：2017 年至今驱动电机行业配套情况年至今驱动电机行业配套情况 数据来源：合格证数据，公司公告，东北证券 我们预计行业集中的趋势仍在继续：主要原因为我们预计行业集中的趋势仍在继续：主要原因为 1）行业出清：产品成熟导致竞争）行业出清