1、天时地利人和，后万店时代迎成长机遇 绝味食品（603517）深度报告 1 证券研究报告|公司深度报告 仅供机构投资者使用 2021年1月4日 评级：评级：买入买入 上次评级：买入 目标价格： 最新收盘价：77.54 股票代码：股票代码：603517603517 52 周最高价/最低价：95.8/34.36 总市值(亿)471.93 自由流通市值(亿)471.93 自由流通股数(百万)608.63 -23% 4% 30% 56% 83% 109% 2019/122020/032020/062020/09 相对股价相对股价% % 绝味食品沪深300 评级及分析师信息评级及分析师信息 请仔细阅读在本

2、报告尾部的重要法律声明 投资逻辑 卤制品行业方兴未艾卤制品行业方兴未艾，龙头绝味迎成长机遇：龙头绝味迎成长机遇：卤制品属于消费人群广、复购率高的休闲食品，也是增速最快的休闲食品细分品类。 2019年卤制品市场规模达到1065亿元，同比+17%，我们预计随着市场渗透率提升、消费者消费能力提升、连锁经营模式成熟和冷链物 流行业发展，卤制品行业仍有较大的扩容空间。行业竞争格局仍然较为分散，CR5仅21%，未来在食品安全标准规范提升以及品牌化企 业生产效率提升推动下，连锁企业将不断挤占小作坊市场空间。连锁业态中我们认为在行业快速发展且连锁化管理不断成熟的新阶段， 加盟模式能更快提升市占率，进而提升公司

3、整体规模和盈利能力。综合来看，作为以连锁加盟为主的龙头企业绝味迎来成长机遇。 三板斧铸竞争壁垒三板斧铸竞争壁垒，后万店时代依旧可期：后万店时代依旧可期：公司发展至今旗下已经拥有超过12000家门店，远超行业内其他竞争对手。我们认为公司形 成现有门店结构和数量主要得益于1）较早确立“饱和开店”的经营战略，并长期执行落地，战略目标清晰；2）形成了一套成熟且行 之有效的加盟商管理机制；3）不断整合优化供应链，通过绝配、信息化建设等支持市场开拓。进入后万店时代，我们认为一方面前期 加盟商管理和供应链整合的优势将延续，另一方面在公司“深度覆盖、深度精耕”的战略下门店数量仍有较大的成长空间，我们测算 公司

4、门店上限至少为21405家。同时在一二线渠道加密、三四线下沉的开店方向指引下，叠加品牌势能提升以及产品创新和结构优化， 预计公司平均单店营收仍将维持稳健增长。 规模效应平滑成本波动规模效应平滑成本波动，毛利率稳步提升：毛利率稳步提升：鸭副等原材料价格有一定的周期性，公司通过集中采购、囤货和参股上游企业等方式平滑 原材料成本波动，同时公司具备提价能力且不断优化生产效率，毛利率稳中有升。 构建美食生态圈构建美食生态圈，丰富产业布局：丰富产业布局：公司在打造一流美食平台、构建美食生态圈的战略下，已经投资超过20家企业，主要涵盖卤味、轻 餐饮、复合调味料和能实现产业上下游协同的企业等4大类企业。短期来

5、看，投资企业带来的投资收益是公司利润的重要增量，也能够 与绝味实现供应链协同；长期来看，为公司孵化新业态提供支持。 2 oPrOmMnQyRrQtMpOsPqNoQaQaObRsQnNsQmNfQpPqReRqQtO9PoOvMNZnRuMMYpNpN 投资逻辑 投资建议投资建议 我们预计公司20-22年收入分别为52.49/63.60/73.58亿元，同比+1.5%/+21.2%/15.7%，上次预测增速分别为+3.9%/+19.0%/14.4%；归 母净利润分别为7.52/10.51/12.94亿元，同比-6.1%/+39.6%/+23.2%，上次预测增速分别为-3.6%/+37.4%/+

6、22.5%；EPS分别为 1.24/1.73/2.13元；当前股价对应估值分别为63/45/36倍，维持“买入”评级。 风险提示风险提示 疫情影响超预期、原材料价格上涨、行业竞争加剧、食品安全 3 财务摘要财务摘要2018A2018A2019A2019A2020E2020E2021E2021E2022E2022E 营业收入(百万元) 4,3685,1725,2496,3607,358 YoY（%） 13.4%18.4%1.5%21.2%15.7% 归母净利润(百万元) 6418017521,0511,294 YoY（%） 27.7%25.1%-6.1%39.6%23.2% 毛利率（%） 34.

7、3%33.9%35.6%36.0%36.5% 每股收益（元） 1.051.321.241.732.13 ROE 21.2%17.5%14.1%16.5%16.9% 市盈率73.6758.9062.7344.9236.47 资料来源：资料来源：windwind、华西证券研究所、华西证券研究所 1.1 公司发展历程 市场建设市场建设 供应链管理供应链管理 资本运作资本运作 20052006 20072008201020112013 201520162017 第一家门 店开业 开启全国 化布局 确立了“以直营 连锁为引导，加 盟连锁为主体” 的运营模式 全面导入 全程冷链 系统 确立了“跑马开 店，

8、饱和开店” 的经营战略 全面引 入SAP- REP系 统 引入战投 收入破 10亿 投资上游，打造 全产业链运营 线上会员 突破1000 万 门店突破 5000家，收 入破29亿 成功上市 开始海外 市场开拓 绝配成立，整 合供应链 可转债上市 门店破 10000家 20182019 门店更新换代：门店更新换代： 20052005年年 一代店 20082008年年 二代店 20102010年年 三代店 20152015年年 四代店 图表图表1 1 公司发展历程公司发展历程 图表图表2 2 公司四代门店公司四代门店 资料来源：公司官网、华西证券研究所资料来源：公司官网、华西证券研究所 1.2 职

9、业经理人管理体系，高管持股战略可持续 5 公司实际控制人是戴文军，控股股东及其一致行动人合计持有公司总股本的51.24%，戴总为公司创新人和精神领袖。 公司采取职业经理人管理体系公司采取职业经理人管理体系，高管稳定性高，战略执行力强且具备持续性。高管通过上海聚成、上海慧功、上海福博、上海成广持 有公司股权，共享成长果实。 公司管理层多数拥有医药企业工作背景，在食品安全等方便更为谨慎和严格。 公司战略持续围绕绝味业务体系制定，新的战略方向为“深度覆盖，渠道精耕深度覆盖，渠道精耕”，全面提升单店营收和品牌势能，是前期战略的延续。 图表图表3 3 公司最新股权结构公司最新股权结构 图表图表4 4 公

10、司发展里程碑公司发展里程碑 资料来源：资料来源：windwind、公司官网、华西证券研究所、公司官网、华西证券研究所 2.1 万家门店铸竞争壁垒，供应链优化助力规模扩张 6 5746 6187 7172 7924 9053 9915 10954 12058 200019 2020H1 战略清晰，具战略清晰，具 备先发优势备先发优势 供应链支持供应链支持 加盟商管理机加盟商管理机 制成熟制成熟 公司形成了覆盖3131个个省、市、自治区和直辖市的直营和加盟连锁销售网络。 截止2020年6月末，公司共开设了1205812058家家门店（不含港澳台），销售网

11、络的覆盖率和门店数量居于市场领先地位。 公司在“以直营连锁为引导，加盟连锁为主体”的运营模式指引下超过99%99%为加盟店。 我们认为公司形成现有的门店结构和数量主要得益于：我们认为公司形成现有的门店结构和数量主要得益于：1）公司早在2008年就确立了“跑马开店，饱和开店”的经营战略，并长 期执行落地，战略层面目标清晰、具备先发优势；2）公司形成了一套成熟且行之有效的加盟商管理机制；3）公司不断整合优化 供应链，支持市场拓展。 直营门店 加盟门 店 图表图表5 5 公司门店数已破万家公司门店数已破万家图表图表6 6 公司以加盟门店为主公司以加盟门店为主图表图表7 7 三大优势铸就绝味门店体系三

12、大优势铸就绝味门店体系 资料来源：资料来源：windwind 、华西证券研究所、华西证券研究所 2.2 门店空间测算：渠道加密，成长加速 7 门店分拆门店分拆1 1：分区域和省份：分区域和省份 分省份来看分省份来看，绝味门店销售网络已经覆盖31个省、 市、自治区和直辖市；其中广东、江苏、浙江、山其中广东、江苏、浙江、山 东、湖南门店数量最多；吉林、新疆、宁夏、青海东、湖南门店数量最多；吉林、新疆、宁夏、青海 和西藏等地门店数量不足百家。和西藏等地门店数量不足百家。 分区域来看分区域来看，华中和华东是公司强势区域，收入规 模超过12亿，华北和西北地区规模仍然较小。 24% 25% 20% 14%

13、 12% 2%1% 2% 华中 华东 华南 西南 华北 西北 港澳台地区及海外地区 其他业务(地区) 图表图表9 9 公司收入分区域拆分公司收入分区域拆分 图表图表8 8 公司门店分区域拆分公司门店分区域拆分 资料来源：资料来源：windwind、窄门餐眼、华西证券研究所、窄门餐眼、华西证券研究所 注：数据参考窄门餐眼，数据截止注：数据参考窄门餐眼，数据截止1212月月2323日日 2.2 门店空间测算：渠道加密，成长加速 门店分拆门店分拆2 2：分城市：分城市 绝味门店布局以一、二线城市为主，占比接近绝味门店布局以一、二线城市为主，占比接近80%80%，市内核心区域门店集中分布，郊区乡镇点状

14、分布。 公司将继续在一二线城市进行渠道加密和精耕，三四线下沉覆盖。 门店分拆门店分拆3 3：分类型：分类型 公司对所有门店进行了梳理，将所有渠道分成了7 7大渠道大渠道，优化门店布局，针对不同的渠道制定相应的渠道策略。 门店从大类上主要是普通社区门店和高势能门店，其中高势能门店涵盖核心商圈门店、城市综合体门店和交通枢纽门店等。公司以社 区门店为核心，占比90%以上，但在积极抢占重点渠道，提升高势能门店占比，优化门店模型。 从单店营收来看，因社区门店占比较高，因此公司年收入50万以下的门店占比80%左右。 8 高势能门店 10% 普通社区门店 90% 一线 13% 新一线 37% 二线 27%

15、三线以下 23%41% 39% 13% 4% 3% 25万元以下 25万元-50万元 50万元-75万元 75万元-100万元 100万元以上 图表图表1010 公司门店分城市拆分公司门店分城市拆分图表图表1111 公司门店分区域拆分公司门店分区域拆分图表图表1212 公司门店分收入拆分公司门店分收入拆分 资料来源：资料来源：windwind 、华西证券研究所、华西证券研究所 注：参考招股说明书中注：参考招股说明书中20152015年数据年数据 2.2 门店空间测算：渠道加密，成长加速 9 门店数 城镇人口数量（万 人） 单个门店覆盖人数（万人/家）人均GDP（元） 调整后的单个门店覆盖 人口

16、（万人/家） 门店数量上限 北京41718654.471642201.801034 上海46321444.631572791.881138 江苏89356986.381236072.402378 浙江80040955.121076242.751488 福建30026428.811071392.76956 广东118682266.94941723.152615 天津28313044.61903713.28398 湖北43736158.27773873.83945 重庆51120874.08758283.91534 山东77561947.99706534.191477 内蒙古18116098.89

17、678524.37369 陕西68123043.38666494.44518 安徽42535538.36584965.06702 湖南76939595.15575405.15769 辽宁46029646.44571915.18572 海南1695603.31565075.24107 河南65651297.82563885.25976 四川58445057.71557745.31848 新疆51130925.66542805.46240 宁夏3041613.86542175.4676 江西66626794.02531645.57481 青海3033711.25489816.0556 西藏2311

18、14.81489026.0618 云南37223766.39479446.18385 贵州32817765.41464336.38278 河北308437414.20463486.39684 山西35022216.35457246.48343 吉林74156821.19434756.81230 广西44125345.75429646.89368 黑龙江167228513.68361838.19279 甘肃16712847.69329958.98143 门店空间测算：门店空间测算： 核心逻辑：核心逻辑：单店覆盖人数仍有加密空间，并且人均GDP 越高的省份门店更密，单店覆盖人数更少。 核心假设：核

19、心假设：公司大本营湖南地区市场较为成熟， 门店密度相对较高，以湖南门店密度与人均GDP 的相关性为基准，计算其他省份单个门店覆盖人数的加 密空间，进而计算整体开店上限。 计算方法计算方法：1）计算分省份单店覆盖人数（城镇人口/门 店数）；2）计算调整后的单店覆盖人数（湖南人均 GDP*单店覆盖人数/其他省份人均GDP）；3)计算分省份 门店上限（城镇人口/新的单店覆盖人口）。 结论：结论：整体门店上限合计为2140521405家家，较目前还有将近 10000家的增长空间。 因此参考我们的测算，以公司每年800-1200家门店的开 店速度，预计未来至少5 5年年将维持稳健的门店数量增长。 开店策

20、略：开店策略：公司将营销策略从“跑马圈地，饱和开店” 升级为“深度覆盖，渠道精耕”，未来将细化渠道分类， 全方位提升品牌势能。未来开店将以一二线加密和未来开店将以一二线加密和 三四线下沉为主三四线下沉为主。 局限性：局限性：1）仅具体到省份，并未细化到城市；2)以湖南为饱和 区域为假设计算，湖南开店空间并不一定饱和；3）绝味在不同 区域市场竞争力有差异，并非全部能达到饱和开店的程度；4） 部分省份计算后的上限数低于现有门店，未进行处理。 图表图表1313 公司门店空间测算公司门店空间测算 资料来源：资料来源：windwind、窄门餐眼、华西证券研究所、窄门餐眼、华西证券研究所 2.2 门店空间

21、测算：渠道加密，成长加速 新增门店以及门店内部结构调整是单店营收增长的核心因素：新增门店以及门店内部结构调整是单店营收增长的核心因素： 单店营收增长对于单个门店而言是收入的增长单店营收增长对于单个门店而言是收入的增长，对于整个绝味体系而言是平均单店营收的增长对于整个绝味体系而言是平均单店营收的增长。 单店营收逐年增长：单店营收逐年增长：2019年单店营收达到47万元，同比+7.2%，已连续4年增长。主要得益于：1）公司持续的“关低效开高效”策略， 新店和次新店盈利能力优于淘汰的老店，优化整体盈利模式。2）新增品类+部分单品提价等推动单个门店盈利能力提升。3）每一代门 店的更新换代对于盈利水平带

22、来质的飞跃。目前主要以四代店为主，新店正在尝试更潮、更多元化的门店装修和展示。 单店营收预计将持续维持稳健增长单店营收预计将持续维持稳健增长：1）公司最新的门店开拓策略下，仍是以一二线城市渠道加密为主，更加注重商圈、交通枢纽等高 势能点位的布局，新增门店的单店营收超过平均水平；2）公司将提升品牌势能提上日程，不断创新营销活动，积极拥抱新业态、新渠 道和媒体，通过提升绝味品牌势能带给旗下门店营收的增长；3）公司持续创新能力提供新增品类供给，分区域每年5%左右的产品替代 和上新。 10 -5% 0% 5% 10% 35 40 45 50 200019 单

23、店营收（万元）YOY 0 5 10 15 20 25 0 500 1000 1500 2000 201320142015 2016年1-9月 新增加盟门店数减少加盟门店数 新增门店单店金额（万元）减少门店单店金额（万元） 图表图表1414 公司单店营收逐年增长公司单店营收逐年增长图表图表1515 新增门店收入优于关闭门店新增门店收入优于关闭门店 资料来源：资料来源：windwind 、华西证券研究所、华西证券研究所 2.3 加盟商管理体系行之有效，助力经销商盈利提升 绝味现有30003000多家多家加盟商，形成如此庞大且稳健的加盟体系得益于绝味形成了一套加盟商一体化建设模式：一司、一教、一会。

24、一司、一教、一会。 一司：一司：即加盟商管理体系。绝味形成了对加盟商可量化的级别测试，根据加盟商级别不同，对应不同的资源支持，形成公平、统一的 管理机制。 一教：一教：绝味2009年成立企业大学-绝味管理学院，解决了加盟商队伍发展和建设的问题，既让加盟商完善知识体系，又提升眼界，增强 加盟商凝聚力和向心力，让加盟商将绝味当做事业来做，拥有公司化和企业化的发展格局。 一会：一会：即加盟商委员会。绝味2013年建立加盟商自治管理机构“加盟商委员会”，面向全体绝味加盟商服务，推行绝味共同价值观和 加盟商一体化建设，推动加盟商伙伴的生意发展。加委会拥有四级加委组织架构，让加盟商有了组织感，调动了其主人

25、翁意识。 11 一司：加盟制度体系 一教：绝味管理学院 一会：加盟商管理委员会 生意发展 自检自查 参政议政经验交流 资源共享 沟通纽带爱心互助 监督保障 图表图表1616 公司加盟商管理三大体系公司加盟商管理三大体系图表图表1717 绝味学院人才梯队培养绝味学院人才梯队培养图表图表1818 加盟商管理委员会体系加盟商管理委员会体系图表图表1919 加盟商管理委员会八大职能加盟商管理委员会八大职能 资料来源：资料来源：windwind、公司官网、华西证券研究所、公司官网、华西证券研究所 加盟商委员会 大区加委会 省级加委会 战区加委会 门店 2.3 加盟商管理体系行之有效，助力经销商盈利提升

26、12 绝味“先让加盟商挣钱”的业务逻辑贯穿整个经营思路绝味“先让加盟商挣钱”的业务逻辑贯穿整个经营思路 加盟商进入门槛高，投资回报率可观：加盟商进入门槛高，投资回报率可观：公司拥有一套严格和标准的加盟商准入筛选标准，加盟有一定的门槛。但相较于其他加盟业 态，绝味前期投资较少，开店成功率高，投资回报率可观，前期投入在20-30万之间，公司会从选址、装修到新店运营全程跟踪，确保 门店开店成功，投资回报周期在12-16个月左右，是相对具备竞争力的加盟业态。 标准化管理，经销商省力省心：标准化管理，经销商省力省心：加盟商购置门店后，由总部统一提供装修、设备、原材料及员工培训，加盟商拥有对加盟门店的所有

27、 权和收益权，但在具体经营方面须接受公司的业务指导和监督。在绝味打造的标准流程化管理体系之下，加盟商省心省力。 提倡内部加盟，支持现有经销商扩大规模：提倡内部加盟，支持现有经销商扩大规模：公司现有经销商平均加盟门店3-4家，单个经销商旗下门店最多超过50家，前五大经销商销 售额合计超过1亿元，占整体收入比重逐年提升。新的门店加盟公司更倾向于由现有加盟商持续增加旗下门店数量，甚至支持跨省开 店，一方面提升加盟商综合盈利能力，另一方面增强加盟商稳定性。 面临困难和风险时优先考虑加盟商：面临困难和风险时优先考虑加盟商：2020年面临疫情这一系统性风险，公司牺牲短期利益全力支持经销商复工开店，既对现有

28、经销商 拿货提供一定的货折，又拿出奖励金支持经销商逆势开店，与经销商共度难关，真正做到让加盟商先挣钱。 0% 1% 2% 3% 4% 5% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 201720182019 前五大客户收入（亿元）占比 图表图表2020 加盟商筛选标准加盟商筛选标准图表图表2121 前五大加盟商收入占比逐年提升前五大加盟商收入占比逐年提升图表图表2222 疫情期间公司会同加盟商共进退疫情期间公司会同加盟商共进退 资料来源：资料来源：windwind、公司官网、华西证券研究所、公司官网、华西证券研究所 2.4 整合供应链，推动效率提升 从生产、配送到销售不断优化供应链模式，

29、提升效率：从生产、配送到销售不断优化供应链模式，提升效率： 生产端：公司在全国17个省份设有生产工厂，生产工厂在销售地附近，实现300公里内配送。 配送端：建设绝配柔性供应链，实现“冷链生鲜，日配到店”。 信息化：2010年开始建设SAP-ERP系统，信息化贯穿业务全环节。 13 生产：生产：1717个工厂供应市场销售个工厂供应市场销售 公司在全国建成工厂17家，合计产能超过15万吨，实现柔性化生产。 工厂建设在销售地附近，实现“紧靠销售网点、快捷供应、最大化保鲜”。 一个生产基地以300公里为辐射半径，配送能力覆盖周边200-300家门店，基本能 够实现当日订货、当日生产、当天分拣、当天配送

30、。 图表图表2323 公司工厂网络公司工厂网络 资料来源：公司官网、华西证券研究所资料来源：公司官网、华西证券研究所 2.4 整合供应链，推动效率提升 配送：绝配成立，优化配送环节配送：绝配成立，优化配送环节 公司产品配送主要通过自有的全国化冷链配公司绝配柔性供应链有限公司实现。 绝配成立于2018年，在山东、武汉拥有6万吨级大型冷库，在36个城市设立分流、分拨仓，提供100+条省内跨城、跨省、跨城级往返路 线，500+条以上城市生鲜日配日达路线，配送全程采用冷链温度，并提供轨迹监控。 绝配除过服务绝味外还为其他连锁餐饮提供冷链配送服务，提高经营效率，为公司贡献收入增长，2019年收入8千万左

31、右，实现盈利。 14 信息化：行业内率先建设信息化：行业内率先建设ERPERP系统系统 公司2010年开始全面导入SAP-ERP系统，覆盖所有工厂，打通采购、仓储、生产、配送、门店销售全产业链的信息管理。 公司逐步完成RMS信息化建设，用于工厂原材料至成品及门店销售情况的追溯，覆盖全部产品。 领先的信息化建设支持公司持续发展、效率提升。 图表图表2424 绝配快速发展绝配快速发展图表图表2626 绝味信息系统框架图绝味信息系统框架图 资料来源：公司官网、华西证券研究所资料来源：公司官网、华西证券研究所 图表图表2525 绝配服务客户绝配服务客户 3 规模效应平滑成本波动，毛利率稳步提升 鸭副等

32、原材料价格有一定的周期性鸭副等原材料价格有一定的周期性，公司通过集中采购和囤货等方式平滑原材料成本波动公司通过集中采购和囤货等方式平滑原材料成本波动，同时公司不断优化生产效同时公司不断优化生产效 率率，毛利率稳步提升毛利率稳步提升。 专业化采购和规模效应降低周期波动专业化采购和规模效应降低周期波动。鸭副价格受到环保政策、传染病疫情和下游需求等多重因素影响，价格波动高于毛鸭。公司通过 多项策略综合应对原材料价格波动： 1 1）集中采购集中采购：公司超过85%的原材料通过总部集采，鸭脖采购量全市场第一，规模化采购具备议价权，平均成本更低。 2 2）适时的囤货适时的囤货，提前备货应对原材料价格上涨：

33、提前备货应对原材料价格上涨：为防止毛鸭涨价，公司会战略性的囤货。公司拥有多级冷冻仓储系统，可以灵活调节库 存，降低成本波动，公司成本波动小于鸭价的波动。 3 3）参股上游企业参股上游企业，掌握上游供应掌握上游供应。公司参股了全国前十大鸭养殖企业之一的塞飞亚，掌握原材料价格变化，确保原材料供应。 15 0 10 20 30 201720182019 煌上煌绝味 0 1 2 3 4 5 6 2015-11 2016-03 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2

34、020-03 2020-07 2020-11 图表图表2727 绝味平均成本更低（元绝味平均成本更低（元/kg/kg）图表图表2828 毛鸭价格波动较大毛鸭价格波动较大图表图表2929 塞飞亚主营业务塞飞亚主营业务 windwind、企查查、华西证券研究所、企查查、华西证券研究所 3 规模效应平滑成本波动，毛利率稳步提升 具备提价能力，应对原材料上涨压力：具备提价能力，应对原材料上涨压力：鸭脖类产品消费者价格敏感度低，小幅的价格调整对销售影响不大，但能有效的对冲原材料价格 上涨压力。近几年，公司整体出厂价逐年上涨，各分品类出厂价也逐年上涨，进一步证明公司具备提价应对原材料价格波动的能力。 工厂

35、制造升级，柔性生产提升生产效率：工厂制造升级，柔性生产提升生产效率：公司旗下工厂不断升级，生产效率提升，真正实现柔性供应，平滑淡季和旺季之间的成本波 动，我们判断公司单位制造费用和单位人工费用将稳步下降。 综合来看，虽然原材料鸭副有一定的价格周期，但凭借规模化优势和自身采购经验，成本波动对毛利率影响相对有限，叠加制造效率优 化，公司毛利率稳步提升。 16 0 20 40 60 80 100 鲜货类产品 禽类制品畜类制品蔬菜制品其他产品 201720182019 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2001820192020Q3 图表图表30

36、30 绝味出厂单价逐年提升绝味出厂单价逐年提升图表图表3131 公司毛利率稳中有升公司毛利率稳中有升 windwind 、华西证券研究所、华西证券研究所 4 构建美食生态圈，丰富产业布局 17 卤味轻餐饮 复合调味 料 产业上下 游协同的 企业 公司2013年开始产业链投资，致力打造一流特色美食平台，构建美食生态圈，目 前已经投资超过20家企业，投资主要涵盖卤味、轻餐饮、复合调味料和能实现产 业上下游协同的企业等4大类企业。 卤味卤味主要为与公司业务属性相同，叠加实现主业规模扩大的企业，如廖记棒棒 鸡。 轻餐饮轻餐饮包含商业模式成熟的连锁快餐饮，如和府捞面、幸福西饼等。 复合调味料复合调味料投

37、资了重庆市涪陵辣妹子酱菜等企业。 产业链协同企业产业链协同企业如中央厨房、冷链物流和禽类原材料等企业，如上游的塞飞亚。 短期来看，投资企业带来的投资收益是公司利润的重要增量，也能够与绝味实现短期来看，投资企业带来的投资收益是公司利润的重要增量，也能够与绝味实现 供应链协同；长期来看，为公司孵化新业态提供支持供应链协同；长期来看，为公司孵化新业态提供支持。 图表图表3232 公司四大投资主线公司四大投资主线 资料来源：资料来源：windwind 、华西证券研究所、华西证券研究所 4 构建美食生态圈，丰富产业布局 投资主体投资主体被投企业被投企业投资金额投资金额( (万元）万元）占比占比 绝味食品

38、内蒙古塞飞亚农业科技发展股份有限公司16,800.0024.17% 深圳网聚武汉零点绿色食品股份有限公司2,380.5132.83% 深圳网聚江苏和府餐饮管理有限公司24,700.0033.69% 深圳网聚江西阿南物流有限公司90020.00% 深圳网聚广州绝了股权投资基金合伙企业（有限合伙）20,000.0065.57% 深圳网聚深圳市幸福商城科技股份有限公司1,500.003.34% 深圳网聚北京靠谱筹信息技术有限公司1,000.009.33% 深圳网聚徐州市美鑫食品有限公司60012.00% 深圳网聚宁波番茄叁号股权投资合伙企业（有限合伙）4,950.0087.61% 深圳网聚福建淳百味

39、餐饮发展有限公司1,000.0010.00% 深圳网聚福州舞爪食品有限公司10010.00% 深圳网聚武汉食和岛网络科技有限公司1004.17% 深圳网聚深圳市餐北斗供应链管理有限公司3001.67% 18 投资主体投资主体被投企业被投企业投资金额投资金额( (万元）万元）占比占比 深圳网聚宁波番茄肆号私募股权基合伙企业（有限合伙）1,000.0033.33% 深圳网聚湖南肆壹伍私募股权基金企业（有限合伙）14,850.0065.35% 深圳网聚长沙颜家食品销售有限公司95021.11% 深圳网聚重庆市涪陵辣妹子酱菜有限公司1,045.0040.00% 深圳网聚北京快行线冷链物流有限公司1,0

40、00.006.46% 深圳网聚郑州千味央厨食品股份有限公司5,000.005.13% 深圳网聚江西满贯食品有限公司1,230.0041.00% 深圳网聚幺麻子食品股份有限公司13,000.0013.68% 深圳网聚湖南重熙累盛私募股权基金企业（有限合伙）2,800.0077.35% 深圳网聚江西鲜配物流有限公司66.6710.00% 深圳网聚广州绝了小龙虾产业投资基金合伙企业（有限合伙）1,975.0079.00% 图表图表3333 公司旗下参投企业公司旗下参投企业 资料来源：资料来源：windwind 、华西证券研究所、华西证券研究所 5.1 卤制品行业：方兴未艾，行业高成长 19 增速最快

41、的细分品类：增速最快的细分品类：卤制品属中华传统美食，消费人群广、复购率高。休闲卤制品虽然在整个休闲食品行业中占比仅10%左右，但增 速领先。2019年休闲卤制品市场规模达到1065亿元，同比增长17%，未来仍然具备行业扩容的空间。 成长空间广阔：成长空间广阔：1）市场渗透率仍然偏低，仍有下沉市场发展机遇；2）伴随消费升级，消费者消费意愿提升；3）规模化连锁经营为行 业发展提供支撑；4）冷链物流发展支持行业扩张。 8000 9000 10000 11000 12000 13000 20020H1 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 200 400 600 80

42、0 1000 1200 1400 行业规模（亿元）yoy 图表图表3434 卤制品行业市场规模卤制品行业市场规模图表图表3535 以绝味为代表的企业连锁化率提升以绝味为代表的企业连锁化率提升 windwind、中商产业研究院、中商产业研究院、 华西证券研究所华西证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 200182019 冷库容量（万吨）YOY 图表图表3636 我国冷库总量快速提升我国冷库总量快速提升 5.1 卤制品行业：方兴未艾，行业高成长 20 绝味 9% 周黑鸭 5% 紫燕 3% 煌上

43、 煌 3% 久久丫 1% 其他 79% 集中度偏低，集中度偏低，CR5CR5仅仅21%21%：我国休闲卤制食品生产企业有上万家，小作坊仍然是行业内的主要经营模式，因此行业CR5仅21%左右，行业 竞争格局较为分散。行业集中度低主因我国地域广阔，风味多样，能达到规模以上生产水平的企业数量较少。未来随着食品安全控制 标准进一步严格和休闲卤制食品行业快速发展，市场份额会逐步向规模以上、具有品牌优势的企业集中。 加盟模式扩张更快，直营模式毛利率更高：加盟模式扩张更快，直营模式毛利率更高：直营和加盟是两种常见的卤制品行业经营模式，各有优劣，其中加盟能快速实现门店和规 模扩张，而直营门店毛利率水平更高。现

44、阶段行业快速发展且连锁化管理不断成熟，加盟模式发展能更快提升市占率，进而提升公司 整体规模和盈利能力。 经营模式经营模式特点特点局限局限 门店毛门店毛 利率利率 门店净利门店净利 率率 小作坊 地域性强、品种相对较少、 产品品质控制能力差、品 牌知名度低，在本行业中 仍占有较大比例 食品销售 半径有限 35%5-10% 区域性连 锁品牌 中等规模，集中加工生产 规模化产 能有限 25-30%10% 全国性连 锁品牌 品牌知名度较高、全国范 围内设有营销网点、工艺 水平先进、食品安全管理 体系较完善、产品品种丰 富 30%15% 项目项目直营门店直营门店加盟门店加盟门店 权益归属公司投资，拥有收

45、益权 加盟商投资，拥有收 益权 人员安排 公司聘请，纳入公司的人 事体系 加盟商聘请，但须接 受公司的培训和监管 生产方式生产基地统一采购原材料并生产 供货方式生产基地统一供应 物流模式全程“冷链”统一配送至门店 销售模式 通过直营门店以零售方式 向顾客销售产品 加盟商销售，加盟商 通过门店向顾客销售 产品定价方式统一零售价 图表图表3737 卤制品行业竞争格局卤制品行业竞争格局图表图表3838 三大类参与主体分析三大类参与主体分析图表图表3939 两大类业态对比两大类业态对比 windwind 、华西证券研究所、华西证券研究所 5.2 卤制品行业：三家上市公司对比 绝味绝味周黑鸭周黑鸭煌上煌

46、煌上煌 生产端 工厂 17家工厂，区域广覆盖，日配到店，80%以上省 份有建厂 配送效率高，物流费用率仅为2.3% 5大生产基地 广东、河北、武汉已建成投产，江苏、 四川在建 全国6大生产基地 江西、福建、广东、广西、河南、辽宁 配送效率较快，物流费用占比2.9% 产能 超过15万吨 产能利用率80%左右 8万吨左右 产能利用率45%左右 8-9万吨 产能利用率50%左右 产品端 种类 产品线丰富，包含禽类、畜类和蔬菜等 100多个SKU，单个门店陈列30个SKU左右 上新速度快，以鸭副为主，每年更新5-8%的产 品 专注鸭副产品和小龙虾 40个SKU左右，包装形式较多 上新较慢，以鸭副为主，

47、近两年加快 新品研发上市 酱鸭为主，品类、丰富 40个SKU左右，种类丰富，包含鲜货、休闲食品、 礼盒等产品 上新较快，除鸭副外还有牛肉、蔬菜等产品 包装散称鲜货MAP（气调包装）为主，定量装乐鲜装为主，部分鲜货 渠道端 运营模式加盟为主直营为主，逐步开放加盟加盟为主 开店战略密集开店、渠道精耕，12000+门店 开放特许加盟、全渠道覆盖，1300+门 店 加速开店、完善市场布局，4000+门店 销售区域 全国布局，华东（25%）、华中（25%）、华南 （20%）为优势市场 泛全国化，华中、华南（合计占比65%） 为 优势市场 泛全国化，江西、广东、浙江、福建（合计占比 85%）为优势市场 2

48、1 综合来看，绝味是唯一一家实现生产和销售全国化布局、门店数量过万家的卤制品上市公司。综合来看，绝味是唯一一家实现生产和销售全国化布局、门店数量过万家的卤制品上市公司。 图表图表4040 三大企业经营对比三大企业经营对比 资料来源：资料来源：windwind 、华西证券研究所、华西证券研究所注：数据参考注：数据参考1919年年报年年报 5.2 卤制品行业：三家上市公司对比 绝味食品绝味食品周黑鸭周黑鸭煌上煌煌上煌 收入（亿元）51.31 31.86 20.98 归母净利润（亿元）8.01 4.07 2.20 毛利率33.9%56.5%37.6% 销售费用率8.2%35.5%14.8% 净利率1

49、5.3%12.8%10.7% 总资产周转率1.11 0.63 0.80 固定资产周转率4.77 2.46 3.63 应收账款周转率711.45 96.15 49.91 资产负债率16.4%22.6%20.6% ROE23.3%9.7%11.1% 22 业务规模：业务规模：绝味周黑鸭煌上煌，绝味已形成较为明显的规模优势。 利润水平和净利率：利润水平和净利率：绝味周黑鸭煌上煌，绝味盈利能力和盈利水 平领先。 毛利率：毛利率：周黑鸭煌上煌绝味，直营门店毛利率水平更高。 周转率：周转率：绝味煌上煌周黑鸭，绝味是典型的轻资产、快周转运行。 上下游议价能力：上下游议价能力：绝味周黑鸭煌上煌，与采购销售规模

50、和品牌力 相关性较高。 负债率：负债率：周黑鸭煌上煌绝味，绝味资产结构优质，负债率低。 ROEROE：绝味煌上煌周黑鸭，绝味从盈利能力、周转效率和资产结绝味从盈利能力、周转效率和资产结 构等多个维度领先竞争对手，资产收益能力优异。构等多个维度领先竞争对手，资产收益能力优异。 图表图表4141 三大企业财务指标对比三大企业财务指标对比 注：参考注：参考20192019年年报数据年年报数据 windwind 、华西证券研究所、华西证券研究所 6 盈利预测 23 200020E2020E2021E2021E2022E2022E 鲜货类产品 收入（亿元）36