1、恒瑞医药（600276）系列研究（一） 证券研究报告公司研究医药生物 1 / 56 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 恒瑞医药：全球视野下的恒瑞医药：全球视野下的创新工匠创新工匠 买入（维持） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 23,289 27,706 36,447 45,557 同比（%） 33.7% 19.0% 31.6% 25.0% 归母净利润（百万元） 5,328 6,546 8,489 10,939 同比（%） 31.2% 23.3% 29.4% 28.9%

2、 每股收益（元/股） 1.00 1.23 1.59 2.05 P/E（倍） 112.78 91.80 70.79 54.93 投投资要点资要点 投资逻辑投资逻辑：多款重磅产品卡瑞利珠单抗、氟唑帕利、吡咯替尼、阿帕替 尼、硫培非格司亭等获批、且陆续进医保，进入放量收获期，未来 3 年 公司业绩增长有望提速； 公司国际化战略加码， PD-L1/TGF-、 URAT、 JAK1、AR、CDK4/6、PCSK9、BTK 等靶点均申报 FDA 临床，且研发 进展处于全国领先；业绩有保障，股权激励要求：2020 年、2021 年、 2022 年公司净利润增长率分别不低于 20%、42%、67%。 公司公司

3、重磅产品重磅产品卡瑞利珠单抗卡瑞利珠单抗产品进入医保目录，产品进入医保目录，销售峰值有望成为销售峰值有望成为 200 亿以上大品种亿以上大品种。1）公司卡瑞利珠单抗顺利进入国家医保，覆盖四个适 应症：一线非鳞非小细胞肺癌、二线肝癌、二线食管鳞癌和二线经典性 霍奇金淋巴瘤， 其中前三个适应症是本次医保谈判中唯一进入医保支付 的癌种； 2）依靠六大核心逻辑：获批适应症广、适应症拓展快、医保 准入加快进院速度、 患者自费负担低、 商业化团队重塑、 治疗线数前移， 预计 2021 年卡瑞利珠单抗将获得销售收入 90 亿元。 无须过分担心其未 来价格，BIOTECH 类公司 PD1 国内可能上市数量越来

4、越多，但它们获 得大适应症能力差。我们认为到 2025 年整个 PD-(L)1 的市场规模将达 到 620 亿，其中卡瑞利珠单抗市场将占比 34.8%，销售额超过 200 亿。 PARP 和和 CDK4/6 抑制剂抑制剂等等核心产品，望成为新一轮重磅产品核心产品，望成为新一轮重磅产品。1）氟 唑帕利和 SHR6390 将成为首个本土自主研发的 PARP（已获批）和 CDK4/6 抑制剂；2）氟唑帕利四大适应症两大逻辑，看好卵巢癌（ “增 量+存量”逻辑）和未来胰腺癌（临床需求逻辑）市场，预计销售峰值在 3050 亿；3）2020 年 CSCO 指南对于 CDK4/6 抑制剂的临床使用方案 做出

5、调整，CDK4/6 进入一线治疗，适用人群进一步扩大；4）2021 年海 曲波帕乙醇胺、磷酸瑞格列汀、脯氨酸恒格列净、法米替尼等作为优先 审评、特殊审批或重大专项上市等快速审批，有望成为新的催化剂。 公司强化国际化战略，公司强化国际化战略， 国际化战略布局加快国际化战略布局加快。 1） 2020 年 10 余款项目申 报临床，为公司后续业绩成长注入持续动力；2）URAT、JAK1、AR、 CDK4/6、PCSK9、BTK、PD-L1/TGF- 等均是目前重要创新药靶点， 且研发进展处于全国领先地位； 3） 吡咯替尼、卡瑞利珠单抗、 盐酸右美 托咪定等多款产品均已实现国际化，多款产品已在海外布局

6、临床试验。 4）内生性适应症拓展+外延式创新输出，公司研发战略布局凸显。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：预计公司 2020-2022 年营业收入为 277.06、 364.47、455.57 亿元，同比增长 19.0%、31.6%、25.0%，归母净利润为 65.46 亿元、84.89 亿元、109.39 亿元，同比增长 23.3%、29.4%、28.9%， 对应 EPS 分别为 1.23、1.59、2.05 元，对应 PE 为 92X /71X /55X。考虑 公司未来研发管线逐渐兑现，维持“买入”投资评级。 风险提示：风险提示：政策影响的不确定性、研发进展不及预期、国际化进程不及

7、 预期，数据库销售额与真实销售数据的差异。 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 112.70 一年最低/最高价 64.16/105.00 市净率(倍) 16.97 流通 A 股市值(百 万元) 475980.92 基础数据基础数据 每股净资产(元) 5.30 资产负债率(%) 12.69 总股本(百万股) 5331.72 流通 A 股(百万 股) 5295.74 相关研究相关研究 1、 恒瑞医药（、 恒瑞医药（600276） ：逐渐） ：逐渐 摆脱疫情影响，单季度业绩上摆脱疫情影响，单季度业绩上 扬扬2020-10-20 2、 恒瑞医药（、 恒瑞医药（600276） ：公司） ：

8、公司 激励方案刺激新一轮中长期发激励方案刺激新一轮中长期发 展展2020-08-19 3、 恒瑞医药（、 恒瑞医药（600276） ：业绩） ：业绩 略低于预期，造影剂保持稳定略低于预期，造影剂保持稳定 增长增长2020-08-03 2020 年年 12 月月 30 日日 -23% -11% 0% 11% 23% 34% 46% 57% -042020-08 恒瑞医药沪深300 2 / 56 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 恒瑞医药恒瑞医药“健康筑梦未来健康筑梦未来”的大

9、国新药梦的大国新药梦 . 7 1.1. 由仿制向创新转型，公司本身具有前瞻性的创新基因. 8 1.2. 穿越地平线，公司国际化战略正在上演. 9 1.3. “三驾马车”驱动未来业绩增长，股权激励为业绩增长注射定心剂 . 12 1.4. 公司研发水平日益增加，商业化布局日趋明显. 15 1.4.1. 公司主营业务收入以肿瘤管线为主导，研发布局具有前瞻性。. 15 1.4.2. 前瞻性布局，商务拓展（Business Development）开启加速模式 . 17 2. 大浪淘沙，恒瑞医药在国内医药市场中的砥砺前行大浪淘沙，恒瑞医药在国内医药市场中的砥砺前行 . 18 2.1. 抗肿瘤药物管线研发

10、战略布局显现，卡瑞利珠单抗等产品成新一轮驱动. 21 2.1.1. 肿瘤领域创新产品增速明显，卡瑞利珠单抗明年超预期放量. 21 2.1.2. 吡咯替尼、19K 等已上市处于市场放量早期，卡瑞利珠单抗将成为长期催化剂22 2.1.3. 卡瑞利珠单抗即将进入医保目录，六大逻辑推动卡瑞利珠单抗销量快速增长. 24 2.2. 布托啡诺进入集采可能小，创新产品接力放量. 29 2.3. 造影竞争环境较优，碘佛醇、碘克沙醇可能会受到注射剂集采影响. 30 2.4. 罂粟碱和帕洛诺司琼可能受带量采购影响，期待恒格列净和瑞格列汀. 30 2.5. 公司首仿磺达肝癸钠短期放量迅速，有望分享带量采购红利. 31

11、 2.6. 受带量采购影响，厄贝沙坦市场销售额在逐渐下降. 31 2.7. 盐酸坦索罗辛受带量采购影响，但对整体营业收入影响不大. 32 2.8. 帕立骨化醇为公司首仿，目前处于市场放量初期. 32 2.9. 醋酸卡铂芬净默克公司占主要市场，注射剂集采可能利好. 33 2.10. 艾瑞昔布、顺苯磺阿曲库铵和非布司他三足鼎立，争做市场王者. 34 3. 逐梦之路，国际视野下的恒瑞创新药研发布局逐梦之路，国际视野下的恒瑞创新药研发布局 . 34 3.1. 从肿瘤领域看公司研发管线布局大珠小珠落玉盘. 35 3.1.1. 从全球 Big Pharma 看恒瑞医药研发靶点布局. 35 3.1.2. 从

12、全球 Big Pharma 看恒瑞医药适应症布局. 36 3.1.3. 从全球 Big Pharma 看技术发展趋势. 38 3.2. 业绩催化：2021 年迎来多款重磅产品，成长确定性进一步提高. 39 3.2.1. 短期催化剂明确，将为创新药管线带来持续动力. 39 3.3. 公司积极布局非肿瘤管线，心血管领域和疼痛领域蕴含较大市场机会. 41 4. 转型与拐点：创新环境下恒瑞的使命与担当转型与拐点：创新环境下恒瑞的使命与担当 . 41 4.1. 新董上任，全新职业经理人模式为公司长期发展夯实基础. 41 4.2. 公司产业化布局着眼全球，研发、生产和销售一体化打造创新产业链. 43 4.

13、3. 压缩销售费用率，加快向创新型药企转型. 45 4.4. 创新营销模式，恒瑞的互联网+战略 . 46 4.5. 重大卫生公共事件下的使命：公司进军抗病毒领域. 46 4.6. 积极开拓海外市场，全速推进全球化进程. 47 4.7. 风险与收益共担，机遇与挑战并存SWOT 分析 . 49 4.7.1. 优势（Strength） . 49 4.7.2. 劣势（Weakness） . 50 4.7.3. 机会（Opportunity） . 51 4.7.4. 威胁（Threat） . 51 rQoRmMsPvMqRpQpOqNnQoQ9PdN6MmOpPoMnMlOmMnMiNoOtOaQoOu

14、NMYqMsMxNnQqQ 3 / 56 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 5. 公司收入与盈利预测公司收入与盈利预测 . 52 6. 风险提示风险提示 . 54 4 / 56 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图表目录图表目录 图图 1：全球视角下的恒瑞医药：全球视角下的恒瑞医药 . 6 图图 2：公司全球化产业布局：公司全球化产业布局 . 8 图图 3：公司资本历程及重磅产品迎来戴维斯双击（：公司资本历程及重磅产品迎来戴维斯双击（单位：百万

15、）单位：百万） . 9 图图 4：公司海外营业收入构成及占比（单位：万元）：公司海外营业收入构成及占比（单位：万元） . 10 图图 5：公司跨国合作典范：公司跨国合作典范 . 12 图图 6：公司核心产品海外布局：公司核心产品海外布局 . 12 图图 7：公司营业收入与归母净利润进入平稳高速增长期（单位：百万）：公司营业收入与归母净利润进入平稳高速增长期（单位：百万） . 13 图图 8：公司营业收入演变，抗肿瘤、麻醉和造影业务三驾马车驱动成形（单位：万元）：公司营业收入演变，抗肿瘤、麻醉和造影业务三驾马车驱动成形（单位：万元） . 13 图图 9：公司研发投入与研发费用率（单位：亿）：公司

16、研发投入与研发费用率（单位：亿） . 15 图图 10：公司研发费用率水平处于国际平均值（单位：亿）：公司研发费用率水平处于国际平均值（单位：亿） . 15 图图 11：公司治疗领域布局：公司治疗领域布局 . 15 图图 12：公司国内研发管线布局：公司国内研发管线布局 . 16 图图 13：公司主要的单药及联合用药方案：公司主要的单药及联合用药方案例举例举 . 17 图图 14：公司：公司 License in/out 案例案例. 18 图图 15：全球医药市场总量及增速：全球医药市场总量及增速 . 18 图图 16：中国医药市场规模及增速：中国医药市场规模及增速 . 19 图图 17：过去

17、十年的全球药企的市值变化：过去十年的全球药企的市值变化 . 20 图图 18：波士顿矩阵分析公司各：波士顿矩阵分析公司各个业务个业务 . 21 图图 19：2019 全球肿瘤销售额排名前全球肿瘤销售额排名前 20 的企业的企业 . 21 图图 20：抗肿瘤领域药物前十大市场格局：抗肿瘤领域药物前十大市场格局 . 22 图图 21：公司商业化产品销售结构公司商业化产品销售结构 . 22 图图 22：国内：国内 PD-1/PD-L1 适应症布局适应症布局 . 25 图图 23：2017 年医保谈年医保谈判对于产品进院的影响判对于产品进院的影响 . 27 图图 24：2018 年医保谈判对于产品进院

18、的影响年医保谈判对于产品进院的影响 . 27 图图 25：非鳞非小细胞肺癌治疗线数患者池差异（万）：非鳞非小细胞肺癌治疗线数患者池差异（万） . 27 图图 26：鳞状非小细胞肺癌治疗线数患者池差异（万人）：鳞状非小细胞肺癌治疗线数患者池差异（万人） . 27 图图 27：肝癌治疗线数差异（一线含：肝癌治疗线数差异（一线含 TKI 潜在患者，万）潜在患者，万） . 28 图图 28：食管：食管鳞癌不同治疗线数患者池差异（万人）鳞癌不同治疗线数患者池差异（万人） . 28 图图 29：神经系统药物神经系统药物前十大市场格局前十大市场格局 . 29 图图 30：公司商业化产品销售结构公司商业化产品

19、销售结构 . 29 图图 31：造影剂前十大市场格局：造影剂前十大市场格局 . 30 图图 32：公司商业化产品销售结构公司商业化产品销售结构 . 30 图图 33：消化道和代谢性疾病药物前十大：消化道和代谢性疾病药物前十大市场格局市场格局 . 30 图图 34：公司商业化产品销售结构公司商业化产品销售结构 . 30 图图 35：血液和造血器官疾病药物前十大市场格局：血液和造血器官疾病药物前十大市场格局 . 31 图图 36：磺达肝癸钠：磺达肝癸钠市场竞争格局市场竞争格局 . 31 图图 37：心血管系统治疗药物心血管系统治疗药物前十大市场前十大市场格局格局 . 32 图图 38：厄贝沙坦市场

20、竞争格局：厄贝沙坦市场竞争格局 . 32 图图 39：全身性激素领域药物全身性激素领域药物前十大市场格局前十大市场格局 . 33 图图 40：帕立骨化醇市场竞争格局帕立骨化醇市场竞争格局 . 33 图图 41：全身抗感染药物前十大市场格局：全身抗感染药物前十大市场格局 . 33 图图 42：公司商业化产品销售结公司商业化产品销售结构构 . 33 5 / 56 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 43：肌肉肌肉-骨骼系统药物骨骼系统药物前十大市场格局前十大市场格局 . 34 图图 44：公司商业化产品销售结构公司商业

21、化产品销售结构 . 34 图图 45：全球前：全球前 20 大药企小分子靶点布局一览图大药企小分子靶点布局一览图 . 36 图图 46：全球前：全球前 20 大大药企大分子靶点布局一览图药企大分子靶点布局一览图 . 36 图图 47：全球生物医药公司在适应症研发上的布局：全球生物医药公司在适应症研发上的布局 . 37 图图 48：2019 年中国肿瘤领域临床试验适应症分布年中国肿瘤领域临床试验适应症分布 . 37 图图 49：恒瑞医药肿瘤领域临床试验适应症分布（中国）：恒瑞医药肿瘤领域临床试验适应症分布（中国） . 37 图图 50：中、美、全球癌症发病率差异：中、美、全球癌症发病率差异 .

22、38 图图 51：全球生物创新技术未来发展：全球生物创新技术未来发展趋势趋势 . 38 图图 52：中国创新生物技术临床布局：中国创新生物技术临床布局 . 39 图图 53：中国创新生物技术临床靶点布局：中国创新生物技术临床靶点布局 . 39 图图 54：JAMA 医疗保健支出研究报告结果医疗保健支出研究报告结果 . 41 图图 55：慢性疼痛、糖尿病、癌症赛道概况：慢性疼痛、糖尿病、癌症赛道概况 . 41 图图 56：公司股权结构图：公司股权结构图 . 42 图图 57：公司国内八个生产基地：公司国内八个生产基地 . 44 图图 58：公司全球：公司全球 11 个研发中心布局个研发中心布局.

23、 44 图图 59：公司商业模式构架图：公司商业模式构架图 . 45 图图 60：公司销售团队人数逐年增加：公司销售团队人数逐年增加 . 45 图图 61：公司销售费用和销售费用率：公司销售费用和销售费用率（单位：亿）（单位：亿） . 45 图图 62：公司销售、管理和研发费用率：公司销售、管理和研发费用率 . 45 图图 63：恒瑞合作的连锁药店：恒瑞合作的连锁药店 . 46 图图 64：恒瑞研发支出与：恒瑞研发支出与 A 股同行业龙头公司参照股同行业龙头公司参照 . 50 图图 65：仿制药的专利悬崖：仿制药的专利悬崖 . 51 表表 1：公司国际化产品一览表：公司国际化产品一览表 . 1

24、1 表表 2：公司商业化产品样本医院市场份额及销售增速（本公司产品群的市场份额）：公司商业化产品样本医院市场份额及销售增速（本公司产品群的市场份额） . 14 表表 3：公司肿瘤领域商业化产品一览表：公司肿瘤领域商业化产品一览表 . 22 表表 4：公司主要创新产品的营业收入：公司主要创新产品的营业收入预测预测 . 23 表表 5：已经上市：已经上市 PD-1 产品主要获批适应症的情况产品主要获批适应症的情况 . 24 表表 6：国内：国内 PD-1 单抗市场空间预测敏感性分析（年用药金额单抗市场空间预测敏感性分析（年用药金额-PD-(L)1 理论渗透率，单位亿理论渗透率，单位亿 元）元） .

25、 26 表表 7：公司卡瑞利珠单抗目前处于临床公司卡瑞利珠单抗目前处于临床 III 期的临床试验期的临床试验 . 26 表表 8：公司卡瑞利珠单抗销售额预测：公司卡瑞利珠单抗销售额预测 . 29 表表 9：全球前：全球前 13 大药企的研发费用大药企的研发费用和研发费用率和研发费用率 . 35 表表 10：公司处于临床：公司处于临床 III 期的产品及适应症期的产品及适应症 . 39 表表 11：公司新一届高管画像公司新一届高管画像 . 42 表表 12：公司海外研发管线布局公司海外研发管线布局 . 47 表表 13：公司各领域营业收入拆分（单位公司各领域营业收入拆分（单位：亿元）：亿元） .

26、 52 表表 14：公司可比估值法公司可比估值法 . 53 表表 15：DCF 参数调整参数调整 . 53 表表 16：DCF 估值法估值法 . 54 6 / 56 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 恒瑞医药是一家从事医药创新和高品质药品研发、生产及推广的医药健康企业，创 建于 1970 年，2000 年在上海证券交易所上市，截至 2019 年底，共有全球员工 24000 余 人，是国内知名的抗肿瘤药物、手术用药和造影剂的供应商。2019 年公司实现营业收入 232.9 亿元，税收 24.3 亿元，并入选全球制药企业

27、TOP50 榜单，位列第 47 位。 对于恒瑞医药的研究，有助于我们透视中国医药产业发展历程，从仿制到创新，恒 瑞医药的发展历史是国内传统仿制药企业向创新药 Big Pharma 过渡的缩影。2020 是公 司成立 50 周年，我们期望能够对恒瑞医药进行框架拆解，回顾恒瑞过去 50 年发展，洞 察仿创路径的演变，特呈现恒瑞医药系列研究之全球视野下的创新工匠。 本篇报告是恒瑞医药系列研究的第一篇章，我们期望回答以下问题： 1） 故事性挖掘公司的成长史，公司的基因里有没有国际化的愿景？ 2） 众多上市产品中，公司未来的成长增量在哪里？政策影响下，未来趋势如何？ 3） 卡瑞利珠单抗进入医保后放量的核

28、心逻辑是什么？ 4） 全球视角下，如何从靶点、适应症和技术三个维度看公司的全球化布局？ 5） 公司的大国担当与责任：公司现在与未来的改变在何方？ 图图 1：全球视角下的恒瑞医药全球视角下的恒瑞医药 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 7 / 56 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 1. 恒瑞医药“健康筑梦未来”恒瑞医药“健康筑梦未来”的大国新药梦的大国新药梦 江苏恒瑞医药股份有限公司作为国内最具创新能力的大型制药企业之一，始建于 1970 年， 并于 2000 年在上海证券交易所上市， 是国内最大的抗肿瘤药和手术用药的

29、研 究和生产基地。 19701995年，年， 抗肿瘤药物的研发基因贯穿始终， 异环磷酰胺开启品牌仿制药时代抗肿瘤药物的研发基因贯穿始终， 异环磷酰胺开启品牌仿制药时代。 19701992 年，公司只生产治疗常见病的基础药品，靠低水平的医药原料加工成片剂销 售到苏北鲁南市场。 1990 年， 公司确立了 “做大厂不想做的， 小厂做不了的” 发展策略， 选择了抗肿瘤药品为突破口。 在当时全厂年利润不足 100 万元的情况， 通过银行贷款到 中国医科院药研所购买抗肿瘤新药异环磷酰胺的专利，并成立“药物研究所”对该生产 工艺进行研究，从此开启了公司的创新篇章。1995 年，国家药政部门批准抗肿瘤新药异

30、 环磷酰胺上市，公司终于有了自己的品牌仿制药。此后，公司根据自身情况，选取抗肿 瘤药作为主攻方向，完成从基础用药制造企业向仿制药制造企业的成功转型。 19952011 年，年，兼顾兼顾仿制和创新仿制和创新药药平台建设平台建设，艾瑞昔布开启创新药加速时代，艾瑞昔布开启创新药加速时代。为了 更好地研制 me-too 和 me-better 类药物，公司早期不断完善研发体系并建立了三个研发 中心和一个临床医学部。其一是 1994 年成立的连云港科研中心，这是国家级企业技术 中心、国家博士后科研工作站和国家靶向药物工程技术研究中心，拥有 2 万多平米的国 际标准实验室，已具备开发各类国家级新药的条件。

31、其二是 2000 年成立的上海创新药 物研发中心， 总投资3.5 亿元， 拥有1万平米的国际标准实验室和国际一流的试验装备， 主要从事新药筛选、新化合物合成、新剂型的研究。其三是 2005 年投资 300 万美元， 在美国新泽西州设立的美国创新药物研究中心，负责创新药的研究、原料药（API）及 简化新药申请（ANDA）美国市场准入及销售业务。一个临床医学部是指北京医药部， 主要负责新药临床及申报。恒瑞的这种研发体系建设使其研制了一大批 me-too 和 me- better 类仿制药，随着 2011 年国家一类新药艾瑞昔布的上市，公司进入了创新时代。 20112020，研发，研发投入持续加大，

32、阿帕替尼开启抗肿瘤靶向药新时代。投入持续加大，阿帕替尼开启抗肿瘤靶向药新时代。研发费用投 入是创新药研发企业业绩稳定增长的根本保障。 自 2011 年起， 公司持续加大研发投入， 研发费用从 2011 年 4.0 亿元增加到 2019 年的 38.96 亿，研发费用率从 2011 年的 9%上 升至 2019 年的 17%，是本土大型药企中研发投入最高的医药公司。2015 年，公司阿帕 替尼作为我国首个自主研发的口服抗血管生成小分子激酶抑制剂正式上市销售， 开启了 公司抗肿瘤药物药物靶向药新时代，公司创新药研发布局路线日益清晰。 8 / 56 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的

33、免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 2：公司公司全球化全球化产业布局产业布局 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 1.1. 由仿制向创新转型，公司本身具有前瞻性的由仿制向创新转型，公司本身具有前瞻性的创新创新基因基因 恒瑞医药从仿制向创新转型所采取的策略是由 me-too 到创仿 me-better，并逐步实 现创新药物首先在国内上市，然后在国际上市的路径。恒瑞医药的成功转型大致经历了 以下几个阶段： 第一阶段：率先仿制国外过期专利药。第一阶段：率先仿制国外过期专利药。19982005 年，公司的经销市场开始扩展到 全国，产品也不断进入中端，品种增加，技术水平显著

34、提高。这一时期为了能率先仿制 国外过期的专利药，公司员工由 2000 年的 1468 名增加到 2005 年的 2262 名，研发人员 占比由 2000 年的 4%增加到 2005 年的 7.5%，同时研发费用率由 2000 年的 3.5%增加到 2005 年的 8.5%。此外，公司通过不断完善研发体系，在连云港设立研发中心和博士后 工作站、建立国家级技术中心并在上海设立研发中心。研发人员学历水平和研究经费都 开始有了质的提升。正是对技术人才和技术投入的重视，以及“抢仿”战略的实施，恒 瑞市值上升了 11 倍，成长为中国本土最优秀的制药企业的同时积累了企业创新力。 第二阶段：第二阶段：通过通过

35、差异化竞争，差异化竞争，进一步强化公司创新能力进一步强化公司创新能力。2006 年后，公司开始面向 全球市场，产品也从中端逐渐向中高端过渡，依托自身的技术能力成功实现了差异化竞 争，研发投入也从 2005 年的 8.5% 增加到 2013 年的 9.08%。除了建立美国创新药物研 究中心，公司还在北京设立了医学部，专门负责新药的申报。这一阶段，公司在全球广 纳人才，搭建高质量的研发平台，实现了从化学工艺优化、新制剂研发到新药创新申报 的一体化。 第三阶段：创新产品进入全面收获期第三阶段：创新产品进入全面收获期。公司近 23 年的在研品种多达 70 个，其中 一类新药超过 20 个，三类新药接近

36、 30 个。经过多年的努力，其在肿瘤、麻醉、造影几 个领域已经有了显著优势，产品线还拓展至糖尿病、超级抗生素、心血管、血液系统等 多个潜力大病领域。从 2015 年开始，基本能够实现每年有 4 个以上品种（适应症）获 批，公司将迎来几个数亿级创新产品的全面收获期。 9 / 56 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 3：公司公司资本历程及资本历程及重磅产品迎来戴维斯双击重磅产品迎来戴维斯双击（单位：百万）（单位：百万） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.2. 穿越穿越地平线，公司地平线，公司国际化国际化战略正在

37、上演战略正在上演 公司国际化战略可以分为两步走：第一步，在本土市场之外销售企业产品与服务； 第二步，海内外同步布局临床试验，实现全球同步上市。国内医保政策下，海外市场无 疑是一块诱人的蛋糕，随着中国创新技术的不断进步，中国的创新水平正在获得全球的 认可， “走出去”成为本土企业走向世界的必经之路。 公司 2018 年海外营收占 3.74%，2019 年海外收入占比仍然很小，为 2.71%。2018 年海外销售额 6.5 亿元，2019 年 6.3 亿元，下滑 0.2 亿元；2018 年海外市场销售毛利率 75.07%，2019 年销售毛利率为 70.05%，下降 5.02%。不论是销售额还是毛

38、利率，海外 地区近两年都有所下降。 0 20 40 60 80 100 120 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 市值(左轴）PE（右轴） 10 / 56 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 4：公司公司海外营业收入海外营业收入构成及构成及占比占比（单位：万元）（单位：万元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2006 年，董事长孙飘扬正式启动了制剂海外出口计划，仿制药进军国际市场。公司 总体目标是产品由仿制向创新转变， 由国内销售转向国际销售，

39、实现真正跨越式的转变。 公司的国际化之路可以分为以下几个阶段： 第一阶段：准备阶段第一阶段：准备阶段，全球化标准贯穿始终，全球化标准贯穿始终。2007 年开始，公司不断增加投资建设 占地 300 亩的大浦原料药基地， 对制剂出口业务进行 GMP 改造， 全面整改硬件和软件。 公司启动制剂 FDA 认证，组建药政部，集合 20 多名专业人员，在美国咨询公司的指导 下，对公司的抗肿瘤生产线等多个制剂生产体系开展 FDA 认证工作。此外，积极做好 美国人才引进和项目研究工作。 第二阶段：第二阶段：争首仿，技术壁垒是关键考量因素争首仿，技术壁垒是关键考量因素。 品种选择上：贵精不贵多。公司优选科技含量

40、高、剂型独特、仿制有较高技术 壁垒的品种申报 FDA，如伊立替康、加巴喷丁和利培酮等。 营销方式上：以委托代理为主。初期公司与国外有通路的公司合作，以委托代 理的方式打开欧美等发达国家的仿制药规范市场，共同分享销售收入和利润。 从长期来看，公司还是倾向于自主营销，在国外成立销售子公司或者直接并购 当地企业。 研发策略上：仿制药在美国市场中的占比一直在 90%上下波动。国外市场也做 首仿。在美国，首次仿制到期专利药的企业，将获得该品种 180 天的独占销售 权，利润可观。 第三阶段：生产质量标准接轨国际水平，第三阶段：生产质量标准接轨国际水平，伊立替康与奥沙利铂进军美欧市场伊立替康与奥沙利铂进军

41、美欧市场。 公 司以打造“中国人的跨国制药集团”为目标，逐步把企业主力产品推向欧、美、日主流 100% 99% 100% 100% 100% 94% 96% 95% 96% 97% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 2,500,000 2000019 国内海外其他（地区） 11 / 56 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 市场，努力缩短与跨国公司的差距

42、。2011 年 12 月，美国 FDA 批准伊立替康注射液在美 国上市销售，这是公司实施“国际化”战略获得的最具里程碑意义的成就。2012 年，注 射剂奥沙利铂成功获批在欧盟上市，国产注射剂首次叩开欧洲市场大门。 表表 1：公司国际化产品一览表公司国际化产品一览表 上市地区 产品 剂型 靶点 适应症 获批上市 日本 盐酸伊立替康 注射剂 Top I 肿瘤 2015.11 美国 地氟烷 吸入麻醉剂 not available 全身麻醉 2018.02 美国 塞替派 注射剂(冻干) DNA 肿瘤 2018.05 美国 盐酸右美托咪定 注射剂 2-adrenergic receptor 镇静剂 20

43、17.09 美国 磺达肝癸钠 注射剂 factor Xa, heparin 浅静脉血栓等 2018.05 美国 达托霉素 注射剂(冻干) not available 抗感染 2019.08 美国 来曲唑 片剂 aromatase 乳腺癌 2013.05 美国 七氟烷 吸入麻醉剂 not available 全身麻醉 2015.11 美国 醋酸卡泊芬净 注射剂(冻干) glucan synthase 抗真菌药 2018.06 美国 奥沙利铂 注射剂 DNA 肿瘤 2014.06 美国 盐酸右美托咪定 注射剂(大容量) 2-adrenergic receptor 镇静剂 2017.09 美国 加巴

44、喷丁 胶囊剂 GABA, 2 镇痛药物 2017.10 美国 苯磺顺阿曲库铵 注射剂 nAChR 肌松药 2017.01 美国 盐酸伊立替康 注射剂 Top I 胰腺癌, 肿瘤 2011.12 美国 环磷酰胺 注射剂(冻干) DNA 肿瘤 2014.10 美国 多西他赛 注射剂 microtubule 肿瘤 2017.02 欧洲 环磷酰胺 注射剂(冻干) DNA 肿瘤 2014.05 欧洲 七氟烷 吸入麻醉剂 not available 全身麻醉 2014.06 欧洲 硫酸氢伊伐布雷定 片剂 CaMKII 慢性心力衰竭 2019.02 欧洲 地氟烷 吸入麻醉剂 not available 全身

45、麻醉 2017.03 欧洲 碘克沙醇 注射剂 2018.05 欧洲 奥沙利铂 注射剂(冻干) DNA 肿瘤 2012.06 欧洲 醋酸卡泊芬净 注射剂(冻干) 2016.12 欧洲 来曲唑 片剂 肿瘤 2013.02 数据来源：医药魔方（时间更新至 20201217） ，东吴证券研究所 第四阶段：加强与跨国企业合作，加快国际化第四阶段：加强与跨国企业合作，加快国际化研发、研发、销售进程销售进程。公司与 Sandoz、 Teva、Sagent 等国际知名企业开展合作，并取得较好的销售业绩。同时公司积极拓展与 其他国际领先制药企业的合作。 2014 年， 注射用环磷酰胺、 奥沙利铂注射液获批在美国

46、 上市，注射用环磷酰胺、吸入用七氟烷获批在欧洲市场销售。公司在加快国际化销售进 程的过程中，仍不断开展海外产品的研发工作。 12 / 56 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 5：公司公司跨国合作典范跨国合作典范 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 第第五五阶段：阶段：同步海外临床试验，同步海外临床试验，吡咯替尼、吡咯替尼、卡瑞利珠单抗卡瑞利珠单抗等等走向全球走向全球。随着公司创 新进程的不断加快，创新药的收入占比逐年增加，同时公司研发管线中也已有部分产品 正逐步走向国际，海外临床试验布局意味着公司开启国际化加速模

47、式，正如前文所说， 穿越地平线，公司国际化战略正在上演。 公司公司海外拓展海外拓展正在进行时，未来有更大空间正在进行时，未来有更大空间。在仿制药国际化方面，盐酸右美托咪 定氯化钠注射液在美国获批；此外，公司分别向美国 FDA 递交了 3 个原料药、1 个中间 体、2 个制剂的注册申请；其他新兴市场也逐步加强注册力度。 创新药国际化方面， 公司将具有自主知识产权的用于肿瘤免疫治疗的注射用卡瑞利 珠单抗项目有偿许可给韩国 Crystal Genomics 公司。公司现有包括注射剂、口服制剂和 吸入性麻醉剂在内的 20 余个制剂产品在欧美日获批，1 个制剂产品在美国获得临时性 批准。 图图 6：公司

48、核心产品公司核心产品海外海外布局布局 数据来源：公司官网，医药魔方，东吴证券研究所 1.3. “三驾马车”驱动未来业绩增长，“三驾马车”驱动未来业绩增长，股权激励为业绩增长注射定心剂股权激励为业绩增长注射定心剂 13 / 56 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 公司营业收入与归母净利润平稳高速增长。公司营业收入与归母净利润平稳高速增长。公司自上市以来，营业收入保持平稳高 速增长，主营业务收入由 2000 年的 4.8 亿元快速增长至 232.9 亿元，年复合增长率为 23%；归母净利润从 2000 年的 0.7 亿元增

49、长至 2019 年的 53.3 亿元，年复合增长率为 26%。由此可见，公司经营状况良好，发展速度较快，外加公司产品丰富、竞争力强， 未来成长确定性高。 图图7：公司营业收入与公司营业收入与归母净利润进入平稳高速增长期归母净利润进入平稳高速增长期（单位：百万）（单位：百万） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 股权激励政策股权激励政策下下公司未来业绩持续高速增长。公司未来业绩持续高速增长。 2020 年 8 月 18 日， 公司发布 2020 年 限制性股权激励计划。激励计划股票来源为公司向激励对象定向发行公司股票，总人数 为 1302 人，占公司截至 2019 年 12 月 31 日员工总人

50、数 24431 人的 5.33%；定价每股 46.91 元。在该激励计划中，限制性股票三次解除限售的条件为：以 2019 年净利润为基 数，2020 年、2021 年、2022 年各年度的净利润增长率分别不低于 20%、42%、67%。预 示公司未来三年业绩增速保持平均每年 18.64%的复合增长，随着 2021 年 PD-1 新进医 保，大业绩大概率远超预期。 图图8：公司营业收入公司营业收入演变，抗肿瘤、麻醉和造影业务三驾马车驱动成形（单位：万元）演变，抗肿瘤、麻醉和造影业务三驾马车驱动成形（单位：万元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -20% 0% 20% 40% 60% 80%