1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/化工化工/基础化工材料制品基础化工材料制品 证券研究报告 万润股份万润股份（002643）公司深度报告公司深度报告 2021 年 01 月 05 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市 优于大市 维持维持 股票数据股票数据 Table_StockInfo 01 月 04 日收盘价 （元） 22.10 52 周股价波动（元） 12.40-22.28 总股本/流通 A 股（百万股） 909/894 总市值/流通市值（百万元） 20092/19766 相关研究相关研究 Table_ReportI

2、nfo 环保沸石陆续投产， 布局新材料培育新的盈 利增长点2020.07.23 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo -15.42% -2.42% 10.58% 23.58% 36.58% 2020/1 2020/4 2020/7 2020/10 万润股份海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 10.8 25.9 22.0 相对涨幅（%） 6.8 16.5 7.1 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 环保沸石持续放量， 积极布局新材料领域环保沸石持续放量， 积极布局新材料领域 Table_Summary 投资要点：投资要点： 公司在多

3、个公司在多个新材料领域行业领先新材料领域行业领先。公司主要从事面板显示材料、环保材料和 医药以及其他功能材料等领域的研发、生产和销售。公司液晶材料主要供给 混晶材料龙头 Merck、Chisso 和 DIC，沸石环保材料绑定全球汽车尾气净化 催化剂龙头庄信万丰。 公司 2017-2020Q1-3 营业收入持续增长， 其中 2020Q3 扣非后归母净利润环比实现正增长，毛利率和净利率总体呈上升趋势。 环保材料新产能陆续投产，成为公司业绩主要增长点环保材料新产能陆续投产，成为公司业绩主要增长点。柴油车尾气排放标准 将自 2021 年 7 月 1 号全面实施，国 VI 阶段柴油车技术路线采用 DOC

4、+DPF+SCR+ASC，分子筛作为涂层材料用于国六柴油车 SCR 尾气催 化剂，预计国六实施后重卡分子筛需求量达 7313 吨，此外预计 2021 年全球 尾气处理装臵对沸石产品需求合计为 25184 吨。庄信万丰是全球环保催化剂 龙头公司，波兰及张家港基地扩产带动分子筛需求。公司作为全球领先的汽 车尾气净化催化剂生产商庄信万丰的核心合作伙伴，环保沸石材料将陆续投 产，成为公司主要盈利增长点。 公司公司投资投资 20 亿用于扩建亿用于扩建 OLED 等材料，共享行业盛宴等材料，共享行业盛宴。公司 OLED 布局完 善，子公司九目化学生产 OLED 中间体，三月科技生产 OLED 发光材料。截

5、 至 2020 年上半年，九目化学实现净利润 5948.23 万元，与 2019 年全年净利 润基本持平。我们认为随着三月科技材料通过下游客户认证，公司净利润亏 损有望收窄。同时九目化学计划投资 20 亿元用于 OLED 材料、OPC 材料、 医药中间体等。其中一期总投资 10.2 亿元，二期总投资 9.8 亿元，一期预 计 2021 年 10 月投产，二期项目预计 2023 年 10 月投产。 布局原料药布局原料药与电子与电子材料材料，开拓新的盈利增长点，开拓新的盈利增长点。公司拟投资 6.3 亿元投资建 设万润工业园一期项目，可实现年产原料药 3155 吨，其中 TFPK40 吨/年、 T

6、M35 3000 吨/年、西洛他唑 15 吨/年、洛索洛芬钠 50 吨/年、阿齐沙坦 20 吨/年、普仑司特 30 吨/年，预计销售收入为 9.51 亿元，利润总额为 1.52 亿 元。同时培育电子材料，包括聚酰亚胺材料、光刻胶单体材料，开拓新的盈 利增长点。 盈利预测与投资评级。盈利预测与投资评级。我们预计 2020-2022 年公司 EPS 分别为 0.55、0.81、 0.92 元。 参考同行业可比公司估值， 我们认为合理估值区间为 2021 年 30-35 倍 PE，对应合理价值区间为 24.3-28.35 元，维持优于大市评级。 风险提示。风险提示。汇率的不确定性风险；环保沸石放量不

7、及预期；新材料开发不及 预期。 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2632 2870 2804 3829 4473 (+/-)YoY(%) 7.1% 9.1% -2.3% 36.6% 16.8% 净利润(百万元) 444 507 502 732 840 (+/-)YoY(%) 15.4% 14.0% -0.9% 45.7% 14.7% 全面摊薄 EPS(元) 0.49 0.56 0.55 0.81 0.92 毛利率(%) 40.6% 43.6% 42.1% 42.2% 42.1%

8、 净资产收益率(%) 10.0% 10.5% 9.4% 12.1% 12.2% 资料来源：公司年报（2018-2019） ，海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究万润股份（002643）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 多领域新材料齐发展，聚焦龙头客户 . 5 1.1 多领域新材料齐发展，聚焦龙头客户 . 5 1.2 公司 2020Q3 扣非归母净利润触底回升 . 5 1.3 2017-2020Q1-3 公司净利率呈上升趋势 . 5 2. 环保材料新产能陆续投产，成为公司业绩主要增长点 . 6 2.1 柴油车尾气排放标准将自 2021 年

9、7 月 1 号全面实施 . 6 2.2 国 VI 阶段柴油车技术路线采用 DOC+DPF+SCR+ASC. 6 2.3 分子筛用于国六柴油车 SCR 尾气催化剂 . 7 2.4 尾气催化剂产业链介绍 . 8 2.5 国六重卡柴油车占比逐步提高 . 8 2.6 国内重卡分子筛需求量达 7313 吨 . 8 2.7 庄信万丰的波兰及张家港基地扩产带动分子筛需求 . 9 2.8 公司沸石材料陆续投产 . 10 3. 公司全面布局 OLED 材料，扩产共享行业盛宴 . 10 3.1 OLED 材料介绍 . 10 3.2 OLED 生产线近两年将处于集中投放期 . 11 3.3 公司 OLED 中间体材

10、料及终端材料均有布局 . 12 3.4 投资 20 亿用于扩建 OLED 等材料，共享行业盛宴 . 12 4. 布局原料药领域，开拓新的盈利增长点 . 12 4.1 万润工业园一期项目总投资 6.3 亿元 . 13 4.2 西洛他唑是日本大冢株式会社研发上市 . 13 4.3 洛索洛芬钠是日本三共株式会社率先研制 . 13 4.4 2019 年阿齐沙坦全球销售额超过 7 亿美元 . 14 4.5 普仑司特于 1995 年由日本小野公司研发 . 14 5. 公司积极布局电子材料新兴领域 . 14 6. 盈利预测与投资评级 . 16 7. 风险提示 . 18 财务报表分析和预测 . 19 nMtM

11、mMmRzQqRqPoPnQnQtN7N8Q7NpNoOpNnMfQpPqRkPqQqN7NrQtRuOnNnQwMnOnO 公司研究万润股份（002643）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 2015-2020Q1-3 公司营业收入变化情况 . 5 图 2 2015-2020Q1-3 公司扣非归母净利润变化情况 . 5 图 3 2015-2020Q1-3 公司毛利率与净利率变化情况 . 6 图 4 柴油机选择性催化还原器型产品（SCR）工作原理图 . 7 图 5 2020 年 1-9 月国内重卡销量及同比增速 . 8 图 6 2020 年 1-9 月国六重卡销量

12、分燃料种类占比图. 8 图 7 2020 年 1-9 月国六柴油重卡发动机销量分排量占比图 . 9 图 8 环保催化剂市场份额情况 . 10 图 9 2015-2019 年公司环保沸石材料产能（吨/年） . 10 图 10 九目化学 2019-2020H1 净利润（万元） . 12 图 11 三月科技 2017-2020H1 净利润（万元） . 12 图 12 国内重点城市公立医院西洛他唑市场 . 13 图 13 2012-2019 年日本三共株式洛索洛芬钠营业收入 . 14 图 14 2015-2019 年日本武田阿齐沙坦营业收入 . 14 图 15 PI 膜工艺涉及的合成方法 . 15 图

13、 16 公司 PI 单体产品 . 15 图 17 公司光刻胶单体产品 . 16 公司研究万润股份（002643）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 国六标准实行时间. 6 表 2 柴油机尾气催化剂分类及用途 . 7 表 3 柴油车尾气后处理技术路线 . 7 表 4 汽车尾气催化剂分类及用途 . 8 表 5 柴油商用货车内燃机尾气后处理产业链厂商及代表性公司 . 8 表 6 OLED 材料组成 . 11 表 7 全球主要面板厂商 OLED 产线汇总 . 11 表 8 九目化学扩产项目. 12 表 9 产品分类及用途 . 13 表 10 半导体主要光刻胶体系 . 16

14、 公司研究万润股份（002643）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 多领域多领域新材料齐发展新材料齐发展，聚焦龙头聚焦龙头客户客户 1.1 多领域多领域新材料齐发展新材料齐发展，聚焦龙头聚焦龙头客户客户 公司在多个公司在多个新材料领域行业领先， 聚焦下游龙头客户。新材料领域行业领先， 聚焦下游龙头客户。 公司主要从事面板显示材料、 环保材料和医药以及其他功能材料等领域的研发、生产和销售。其中显示材料主要包括 液晶单体材料和中间体材料、OLED 成品材料、升华前单体材料和中间体材料，此外公 司积极布局光刻胶单体的聚酰亚胺材料。环保材料主要是沸石环保材料，应用于欧六及 国六柴油车尾

15、气排放领域。大健康产业方面，公司先后涉足医药中间体、成药制剂、原 料药、生命科学、体外诊断等多个领域。公司液晶材料主要供给混晶材料龙头 Merck、 Chisso 和 DIC，沸石环保材料绑定全球汽车尾气净化催化剂龙头庄信万丰。 1.2 公司公司 2020Q3 扣非扣非归母净利润触底回升归母净利润触底回升 公司公司 2017-2020Q1-3 营业收入持续增长营业收入持续增长，其中，其中 2020Q3 扣非后归母扣非后归母净利润净利润环比实环比实 现正增长现正增长。2017-2020Q1-3 公司实现营业收入 24.56、26.32、28.70、19.5 亿元，同比 增长 32.97%、 7.

16、14%、 9.06%、 0.36%； 2017-2020Q1-3 公司实现扣非归母净利润 3.77、 4.29、4.90、3.35 亿元，同比增长 20.58%、14.01%、14.17%、-8.6%。其中 2020 年 第三季度营业收入 7.03 亿元，扣非归母净利润 1.26 亿元，环比增长 50.02%。 图图1 2015-2020Q1-3 公司营业收入变化情况公司营业收入变化情况 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图2 2015-2020Q1-3 公司公司扣非扣非归母净利润变化情况归母净利润变化情况 资料来源：Wind，海通证券研究所 1.3 2017-2020Q1-3 公司公司净

17、利率呈上升趋势净利率呈上升趋势 2017-2020Q1-3 公司毛利率和净利率总体呈上升趋势。 2017-2020Q1-3 公司毛利率 分别为 39.62%，40.60%、43.60%、43.72%。2017-2020Q1-3 公司的净利率分别为 15.69%、17.16%、18.60%、19.91%。 公司研究万润股份（002643）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图3 2015-2020Q1-3 公司毛利率与净利率变化情况公司毛利率与净利率变化情况 资料来源：Wind，海通证券研究所 2. 环保材料新产能陆续投产，成为环保材料新产能陆续投产，成为公司公司业绩主要增长点业绩主要

18、增长点 2.1 柴油车尾柴油车尾气排放标准将自气排放标准将自 2021 年年 7 月月 1 号全面实施号全面实施 柴油车柴油车尾气排放尾气排放标准将标准将自自 2021 年年 7 月月 1 号号全面实施全面实施。2018 年 6 月，国务院正式印 发打赢蓝天保卫战三年行动计划 ，规定 2019 年 7 月 1 日起， 重点区域、 珠三角地区、 成渝地区提前实施国六排放标准。同时我国生态环境部印发重型柴油车污染物排放限 值及测量方法（中国第六阶段） ，燃气汽车、城市车辆、所有重型柴油车将分别于 2019 年 7 月 1 日、 2020 年 7 月 1 日、2021 年 7 月 1 日实施国 6a

19、 标准；燃气车辆及所有车 辆将分别于 2021 年 1 月 1 日和 2023 年 7 月 1 日起实施国 6b 阶段标准。2020 年 5 月 13 日，国家生态环境部、工信部等四部联合发布关于调整轻型汽车国六排放标准实施 有关要求的公告 ，7 月 1 日起，全国范围实施轻型汽车国六排放标准推广使用达到国六 排放标准的燃气车辆。 表表 1 国六标准实行时间国六标准实行时间 标准阶段标准阶段 车辆类型车辆类型 实施时间实施时间 6a 阶段 燃气车辆 2019 年 7 月 1 日 城市车辆 2020 年 7 月 1 日 柴油车辆 2021 年 7 月 1 日 6b 阶段 燃气车辆 2021 年

20、1 月 1 日 所有车辆 2023 年 7 月 1 日 资料来源：生态环境部、国家市场监督管理总局，重型柴油车染物排放限值及测量方法（中国第六阶段） ，海通证券研究所 2.2 国国 VI 阶段柴油车技术路线阶段柴油车技术路线采用采用 DOC+DPF+SCR+ASC SCR（选择性（选择性催化还原催化剂催化还原催化剂）用于柴油车）用于柴油车尾气尾气排放系统排放系统。柴油发动机尾气的主要 成分有 CO、HC、NOx 和颗粒物（PM） ，柴油机尾气催化剂产品包括氧化型催化剂 （DOC） 、 选择性催化还原催化剂 （SCR） 、 氨泄漏催化剂 （ASC） 、 颗粒过滤器 （CDPF） 和颗粒氧化催化剂

21、（POC） ，根据柴油发动机不同排气特点选择不同产品的组合。柴油 机催化剂主要适用于道路行驶的轻型柴油车（如轿车、SUV、MPV） 、重型柴油车（如 公交车、重卡、叉车等） ，以及其他非道路使用的柴油发动机固定设备或装臵。在国 VI 排放标准阶段，由于法规对各项污染物均提出了更为严格的排放要求，基本上需要同时 使用 NOx 和 PM 的后处理控制技术，国 VI 阶段柴油车技术路线均为 DOC+DPF+SCR+ASC。 公司研究万润股份（002643）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 2 柴油机尾气催化剂分类及用途柴油机尾气催化剂分类及用途 分类分类 作用作用 DOC 将一氧化碳

22、（CO） 、碳氢化合物（HC）转化成无害的水（H2O）和二氧化碳（CO2） SCR 适用于柴油机 NOx 排放后处理，尿素水解为 NH3后将排气中的 NO 和 NO2还原为 N2 POC 用于捕集并氧化发动机排气中的颗粒物，同时可降低 CO、HC 排放 CDPF 适用于柴油机排放中碳烟颗粒的处理，实现对碳烟颗粒的捕集 资料来源：昆明贵研催化剂公司官网，海通证券研究所 表表 3 柴油车尾气后处理技术路线柴油车尾气后处理技术路线 车型分类车型分类 国国 IV 产品产品 国国 V 产品产品 国国 VI 产品产品 N1 或 M1 类 DOC DPF DOC+DPF+SCR+ASC N2 或 M2 类

23、DOC+POC 或 SCR SCR N2 类较轻型 DOC+POC SCR N2 类较重型 SCR SCR N3 或 M3 类 SCR SCR 资料来源：艾可蓝招股说明书，海通证券研究所 图图4 柴柴油机选择性催化还原器型产品（油机选择性催化还原器型产品（SCR）工作原理图）工作原理图 资料来源：艾可蓝招股说明书，海通证券研究所 2.3 分子筛分子筛用于用于国六国六柴油车柴油车 SCR 尾气催化剂尾气催化剂 分子筛广泛分子筛广泛用于汽车尾气催化、石油化工等领域用于汽车尾气催化、石油化工等领域。分子筛，又称为合成沸石，是一 种具有立方晶格的硅铝酸盐化合物， 分子筛在加热后失去水分子， 形成大小相

24、同的空腔， 空腔又有许多直径相同的微孔相连，分子筛能把比孔道直径小的分子吸附到空穴的内部 中，具有“筛分子”的作用，广泛应用于气体吸附分离、催化、离子交换等诸多领域。分 子筛制备是以水玻璃、硫酸铝、偏铝酸钠等为原料，加入模板剂，进行晶化，晶化后立 即用水洗涤，然后经干燥、成型及煅烧活化即得成品催化剂。 分子筛分子筛作为作为涂层材料用于国六涂层材料用于国六柴油车柴油车 SCR 尾气催化剂。尾气催化剂。汽车尾气催化剂主要由活 性组分、助催化剂、涂层及载体四部分组成。活性组分决定催化剂的活性，助催化剂改 善催化剂的活性及选择性，载体承载活性组分和助催化剂，改进催化剂的物理性能，涂 层用于增大表面积，

25、其中涂层主要包括 Al2O3 基材料、沸石基材料、钒基 （V2O5/TiO2/WO3）材料、MgO 材料和 SiC 材料等。沸石类催化剂高效温度区间更大， 同时钒基催化剂毒性较高，在工作过程中由于排气的动力作用，低温时废气形成的液态 水将钒基催化剂带到空气中，对环境造成污染，因此对于 SCR 催化器来说，原先的钒 基涂层材料没办法满足国六对氮氧化合物的严苛的排放要求，需更换成沸石分子筛作为 涂层材料。 公司研究万润股份（002643）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 4 汽车尾气汽车尾气催化剂催化剂分类及用途分类及用途 分类分类 作用作用 产品产品 贵金属活性组分 对催化剂的活

26、性起决定性作用 Pt、Rh、Pd 催化剂载体 提供有效的比表面积及适宜的孔隙结构，并使催化剂获得足够的机械强 度及热稳定性 颗粒型载体、蜂窝状载体和 SiC 泡沫陶瓷载体 助剂 提高催化剂的活性、选择性或寿命 稀土金属氧化物、碱金属氧化物 涂层 提高载体的机械强度和满足催化要求的高比表面积，稀释、支撑和分散 催化剂活性组分和少量的助剂 Al2O3 基材料、沸石基材料、钒基材料 资料来源：中国产业信息网，海通证券研究所 2.4 尾气催化剂尾气催化剂产业链产业链介绍介绍 内燃机尾气后处理系统产业链的具体分工为：蜂窝陶瓷载体、沸石等材料进入催化 剂涂覆厂商，由涂覆厂商进行活性组分及催化助剂的涂覆处理

27、，不需要进行涂覆的尾气 催化剂直接进入封装厂，然后封装公司对催化剂载体进行包裹并完成内燃机尾气后处理 系统的集成，最终尾气后处理系统应用于终端客户内燃机主机厂商、整车厂商或船机厂 商等。 表表 5 柴油商用货车内燃机柴油商用货车内燃机尾气后处理产业链厂商及代表性公司尾气后处理产业链厂商及代表性公司 厂商厂商 代表性公司代表性公司 载体厂商 康宁、NGK、奥福环保、王子制陶、宜兴化机等 催化剂涂覆厂商 优美科、巴斯夫、庄信万丰、重汽橡塑、威孚环保、中自环保、艾可蓝、贵研催化等 封装厂商 博世、威孚力达、凯龙高科、重汽橡塑等 主机厂商 潍柴动力、玉柴股份、一汽锡柴、全柴动力、云内动力、康明斯等 整

28、车厂商 一汽集团、中国重汽、东风汽车、陕汽汽车、江淮汽车、福田汽车等 资料来源：奥福环保招股说明书，海通证券研究所 2.5 国六重卡柴油车占比逐步提高国六重卡柴油车占比逐步提高 国内国内重卡市场在重卡市场在 2016 年开始复年开始复苏后苏后，国六，国六重卡柴油车占比逐步提高。重卡柴油车占比逐步提高。国内重卡市 场的谷底出现在 2016 年，2017 年出现了爆发式增长，从 2020 年 4 月开始，重卡市场 已连续六个月销量破纪录， 且增幅均超过 60%， 2020 年 1-9 月重卡销量达 123.62 万辆， 同比增长 39%。2020 年国六排放标准的重卡销量达到 17.3 万辆，占重

29、卡总量的 14%左 右，国六柴油重卡累计销售 5.75 万辆，占国六重卡的 33%。我们认为随着柴油车 2021 年 7 月 1 日全面实施国六法规，柴油车重卡销量占比将快速提升。 图图5 2020 年年 1-9 月月国内国内重卡销量及同比增速重卡销量及同比增速 资料来源：第一商用车网，海通证券研究所 图图6 2020 年年 1-9 月国六重卡销量分燃料种类占比图月国六重卡销量分燃料种类占比图 资料来源：第一商用车网，海通证券研究所 2.6 国内国内重卡重卡分子筛分子筛需求量达需求量达 7313 吨吨 国六国六实施后实施后重卡分子筛需求量达重卡分子筛需求量达 7313 吨吨。发动机排量来看，由

30、于柴油车国六排放 法规率先在城市重型车辆中实施，因此，截止到 2020 年 9 月的国六柴油重卡发动机销 量中，9L 以上排量动力占比仍然不高。截至 2020 年 9 月，8L 及以下排量发动机占了 公司研究万润股份（002643）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 69.74%的市场比重，8.6L-10.5L 排量占了 11.67%，11L 占比 9.97%，12L 占比 6.33%， 14-16L 占比 1.33%，13L 占比 0.97%。我们认为随着国六全面实施，发动机排量有望提 升，根据万润股份二次反馈意见回复公告，如果按照 13L 排量计算，催化剂载体体积为 发动机排量的

31、2.5 倍，1L 体积的 SCR 需要 150g 沸石，则一辆柴油重卡需求量是 4.875kg，按照国内重卡销量 150 万辆计算，重卡沸石需求量为 7313 吨。此外根据公司 二次反馈意见回复公告援引全球知名汽车行业咨询机构 LMC 预测，2021 年全球重型 柴油车产量为 392.2 万辆， 2021 年欧洲轻型柴油车产量约为 539.1 万辆， 按照每辆重 型柴油车使用 4.875kg 沸石产品、每辆轻型柴油车使用 1.125kg 沸石产品计算，2021 年全球重型柴油车尾气处理装臵对沸石产品需求为 19119 吨，欧洲轻型柴油车尾气处理 装臵对沸石产品需求为 6065 吨，上述尾气处理

32、装臵对沸石产品需求合计为 25184 吨。 图图7 2020 年年 1-9 月国六柴油重卡发动机销量分排量占比图月国六柴油重卡发动机销量分排量占比图 资料来源：中国汽车工业信息网，海通证券研究所 2.7 庄信万丰庄信万丰的的波兰及张家港波兰及张家港基地基地扩产带动分子筛需求扩产带动分子筛需求 庄信万丰庄信万丰是全球是全球环保环保催化剂龙头公司催化剂龙头公司，波兰及，波兰及张家港张家港基地基地扩产带动分子筛需求扩产带动分子筛需求。目 前我国的催化技术还相对落后，主要由国外企业垄断，90%的环保催化剂销售额来自汽 车尾气净化催化剂，其他为工业气体催化净化。BASF 和英国庄信万丰公司各占 35%的

33、 环保催化剂市场份额，Umicore 公司约占 20%，根据庄信万丰年报数据推算，庄信万丰 在柴油车尾气治理领域的市场份额超过 50%。 根据公司二次反馈意见回复公告援引庄信 万丰年报显示，目前庄信万丰将分别投资 9000 万英镑、11687.70 万美元在波兰及张 家港新建符合欧六、国六标准的汽车尾气催化剂项目。根据张家港保税区发布的庄信 万丰(张家港)化工有限公司新建年产 600 万件机动车尾气催化剂项目公示 ，庄信万丰 拟于张家港投资 11687.70 万美元建设该项目，项目建设完成后，可实现年产 600 万 件机动车尾气催化剂的生产规模。预计庄信万丰张家港和波兰项目投产后将新增车用沸

34、石需求量超过 4000 吨。 公司研究万润股份（002643）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图8 环保催化剂市场份额环保催化剂市场份额情况情况 资料来源：国瓷材料关于投资入股江苏天诺科技的公告，海通证券研究所 2.8 公司沸石公司沸石材料陆续投产材料陆续投产 环保沸石环保沸石材料陆续投产材料陆续投产，成为公司主要盈利增长点成为公司主要盈利增长点。公司目前是全球领先的汽车尾 气净化催化剂生产商庄信万丰的核心合作伙伴，2015 年公司 850 吨沸石系列环保材料 满负荷生产，2016 年公司环保沸石材料新增产能 1500 吨/年，2017 年 7 月公司新投产 1000 吨/年环

35、保沸石材料，2019 年新投产环保材料 2500 吨/年。为满足下游市场的产品 需求，公司于 2018 年启动了沸石系列环保材料建设项目，该项目计划新增产能 7000 吨/年，其中 4000 吨/年的产能为 ZB 系列沸石，3000 吨/年的产能为 MA 系列沸石。我 们认为随着环保材料陆续投产，将成为公司主要盈利增长点。 图图9 2015-2019 年年公司环保沸石材料产能公司环保沸石材料产能（吨（吨/年）年） 资料来源： 公开发行可转换公司债券申请文件二次反馈意见回复报告 ， 调研活动信息 20201026 ，海通证券研究所 3. 公司公司全面布局全面布局 OLED 材料材料，扩产，扩产共

36、享共享行业盛宴行业盛宴 3.1 OLED 材料材料介绍介绍 OLED 面板由多层材料组成。面板由多层材料组成。OLED 材料可分为电极材料、基板材料和终端材料三 大类。 基板材料主要为 ITO 玻璃或光学薄膜； OLED 终端材料层包括电子注入层 （EIL） 、 电子传输层（ETL） 、发光层（EML） 、空穴传输层（HTL） 、空穴注入层（HIL） ，其中发 光层分为红光、绿光、蓝光，终端材料为各类有机材料。 OLED 终端材料市场终端材料市场主要由主要由国外垄断国外垄断。OLED 前端材料生产企业首先将基础化工 原料合成中间体，再进一步加工合成为升华前材料，将其销售给终端材料生产企业，由

37、公司研究万润股份（002643）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 终端材料生产企业进行物理升华处理后最终形成 OLED 终端材料，用于 OLED 面板的 生产。在 OLED 终端材料市场，Dupont、Idemitsu、Merck、Duksan、UDC 等十余家 厂商占据了约 90%的市场份额。 表表 6 OLED 材料材料组成组成 OLED 终端终端材料层材料层 组成组成 作用作用 公司公司 电子传输层 含氮五元杂环类、金属配合物类 将电子从阴极传输到发光 层 LG Chemical、Idemitsu Kosan、SDI 红色发光层 DCM 系列掺杂红光材料、 “辅助掺杂”类红光

38、 材料 发光，显红色 Dow Chemical、 Duk San Neolux、LG Chemical、 UDC 绿色发光层 香豆素染料、喹吖啶酮类、 发光，显绿色 SDI、Merck、Idemitsu Kosan、UDC、Dow Chemical 蓝色发光层 芳香型、芳胺类、有机硅类、有机硼类 发光，显蓝色 Idemitsu Kosan、SFC、 Dow Chemical 、JNC 空穴传输层 芳香胺类、咔唑类、喹喔啉类、腙类等含氮的 富电子分子; 含有芴、 杂芴结构的小分子化合物 等 加速空穴从阳及传输到发 光层 Doosan 、 Duk San Neolux、Merck 资料来源：西安瑞

39、联招股书，彭骞等有机电致发光（OLED）材料的研究进展 ，冯姝雯等专利文献中公开的 OLED 辅助材料技术综述 ，海通证券 研究所 3.2 OLED 生产线近两年生产线近两年将处于集中投放期将处于集中投放期 面板面板龙头龙头积极积极布局布局 OLED 生产生产线，线，未来未来两年两年处于处于集中投放期。集中投放期。OLED 面板具备高资 金壁垒和技术壁垒，所以呈现出明显的寡头垄断的行业格局，在中小屏 OLED 领域，三 星占据全球 95%以上的市场份额。国内面板厂商近年加紧布局 OLED 产线，京东方成 都第 6 代 OLED 生产线已于 2017 年 10 月份实现量产出货，绵阳第 6 代柔

40、性 OLED 生 产线于 2019Q4 投产，目前仍处于爬坡状态。华星光电第 6 代 OLED 面板厂 2020Q1 投 产。 我们认为面板龙头积极布局 OLED 生产线建设，面板出货量增加将带动 OLED 材料 发展。 表表 7 全球主要面板厂商全球主要面板厂商 OLED 产线汇总产线汇总 企业企业 地点地点 世代世代 种类种类 产能产能 投产时间投产时间 状态状态 三星三星 韩国 6 柔性 60K/月 18 年 Q3 爬坡 LG 韩国 6 柔性 15K/月 17 年 Q3 量产 韩国 8 柔性 34K/月 17 年 Q3 量产 韩国 6 柔性 15K/月 18 年 Q3 爬坡 韩国 6 柔

41、性 30K/月 21 年 Q1 在建 广州 8.5 刚性/柔性 60K/月 20 年 Q1 爬坡 JOLED 日本 5.5 柔性 20K/月 19 年 Q4 量产 夏普夏普 日本 4.5 柔性 22K/月 17 年 Q4 量产 友达友达 中国台 湾 3.5 刚性 8K/月 17 年 Q3 量产 京东方集团京东方集团 成都 6 柔性 48K/月 17 年 Q4 量产 绵阳 6 柔性 48K/月 19 年 Q4 爬坡 重庆 6 柔性 48K/月 20 年 Q4 在建 福清 6 柔性 48K/月 待定 计划 武汉华星武汉华星 武汉 6 柔性 45K/月 20 年 Q1 爬坡 天马集团天马集团 武汉

42、6 刚性/柔性 37.5K/月 17 年 Q2 量产 厦门 6 柔性 45K/月 22 年 Q2 计划 维信诺集团维信诺集团 昆山 5.5 刚性 15K/月 18 年 Q1 量产 固安 6 刚性/柔性 30K/月 18 年 Q2 量产 合肥维信诺合肥维信诺 合肥 6 柔性 30K/月 20 年 Q4 在建 和辉光电和辉光电 上海 6 刚性/柔性 30K/月 19 年 Q1 爬坡 柔宇柔宇 深圳 5.5 柔性 15K/月 18 年 Q2 爬坡 资料来源：奥来德招股说明书，海通证券研究所 公司研究万润股份（002643）12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.3 公司公司 OLED 中间

43、体中间体材料及终端材料均有布局材料及终端材料均有布局 公司公司 OLED 布局完善，子公司九目化学生产布局完善，子公司九目化学生产 OLED 中间体，三月中间体，三月科技科技生产生产 OLED 发光材料。发光材料。公司自上市之初就对 OLED 中间体领域有所布局，控股子公司烟台九目化学 制品有限公司一直从事批量 OLED 中间体供应，公司通过引进战略投资者，目前拥有九 目化学 48.8%股权。 另外， 2013 年在无锡成立控股子公司江苏三月科技有限公司， 2020 年公司拟引进投资者以解决三月科技资金需求，扩大经营规模，提升盈利能力，增资完 成后，公司持有三月科技 61.63%股权，三月科技

44、主要从事有机发光材料，有机发光照 明及显示技术的研发、生产、销售，目前在光学匹配层（CPL）材料和 TADF 绿光单主 体方向获得突破性进展，性能已经达到商业化应用水平。截至 2020 年上半年，九目化 学实现净利润 5948.23 万元，与 2019 年全年净利润基本持平。我们认为随着三月科技 材料通过下游客户认证，公司净利润亏损有望收窄。 图图10 九目化学九目化学 2019-2020H1 净利润净利润（万元）（万元） 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图11 三月科技三月科技 2017-2020H1 净利润净利润（万元）（万元） 资料来源：wind，海通证券研究所 3.4 投资投资

45、20 亿亿用于扩建用于扩建 OLED 等材料等材料，共享共享行业盛宴行业盛宴 公司公司 OLED 布局完善，子公司九目化学生产布局完善，子公司九目化学生产 OLED 中间体，中间体，三月科技三月科技生产生产 OLED 发光材料。发光材料。九目化学计划投资 20 亿元用于 OLED 材料、OPC 材料、医药中间体等。 其中一期总投资 10.2 亿元，二期总投资 9.8 亿元。一期项目包括年产吲哚类电致发光 材料 48 吨、喹啉类光电化学品 12 吨、硼酸类光电化学品 22 吨、磺酸酯类材料 10 吨、 医药中间体材料 24 吨、芳胺类材料 24 吨，合计 140 吨，预计 2021 年 10 月

46、投产；二 期项目包括吲哚类电致发光材料 96 吨、 喹啉类光电化学品 24 吨、 硼酸类光电化学品 44 吨、磺酸酯类材料 20 吨、医药中间体材料 48 吨、芳胺类材料 48 吨，合计 280 吨，预 计 2023 年 10 月投产。 表表 8 九目化学九目化学扩产项目扩产项目 项目项目 投资额投资额/亿元亿元 产品及产品及产能产能 投产日期投产日期 预期预期业绩业绩 一期 10.2 吲哚类电致发光材料 48 吨、喹啉类光电化学品 12 吨、 硼酸类光电化学品 22 吨、磺酸酯类材料 10 吨、医药中 间体材料 24 吨、芳胺类材料 24 吨 2021 年 10 月 年收入 20 亿元，税后

47、利润 6 亿元 二期 9.8 吲哚类电致发光材料 96 吨、喹啉类光电化学品 24 吨、 硼酸类光电化学品 44 吨、磺酸酯类材料 20 吨、医药中 间体材料 48 吨、芳胺类材料 48 吨 2023 年 10 月 资料来源： 九目化学 OLED 显示材料及其其他功能性材料项目环境影响报告书 ，海通证券研究所 4. 布局原料药领域，开拓新的盈利增长点布局原料药领域，开拓新的盈利增长点 公司研究万润股份（002643）13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.1 万润工业园一期项目总投资万润工业园一期项目总投资 6.3 亿元亿元 万润万润工业园工业园一期一期项目项目主要主要从事原料药生产

48、，预计销售收入从事原料药生产，预计销售收入 9.51 亿亿。万润工业园一 期项目总投资 6.3 亿元，预计销售收入为 9.51 亿元，利润总额为 1.52 亿元。一期项目 主要包括原料药生产，主要产品有洛索洛芬钠、阿齐沙坦等，技术水平国际领先，主治 功能涵盖抗菌、消炎、镇痛、治疗心血管疾病等。项目达产后，可实现年产原料药 3155 吨，其中 TFPK40 吨/年、TM35 3000 吨/年、西洛他唑 15 吨/年、洛索洛芬钠 50 吨/年、 阿齐沙坦 20 吨/年、普仑司特 30 吨/年。 表表 9 产品分类及用途产品分类及用途 产品名称产品名称 分类分类 用途用途 西洛他唑 间歇性跛行治疗药

49、物 1.可有效改善间歇性跛行，增加步行距离； 2. 抗血小板聚集作用； 3. 在脑卒中二级预防中有减轻颅内出血的作用，并能显著降低严重颅内出血发生率 阿齐沙坦 抗高血压药 作为新一代双重功能 ARBs，不仅拮抗血管紧张素 II 的 1 型受体（AT1 受体） ，还可能通过多种机制降低 心血管疾病及糖尿病的风险。 洛索洛芬钠 非甾体抗炎药 临床上可广泛用于类风湿性关节炎、腰痛、肩周炎、颈肩腕综合症等的抗炎镇痛、手术、外伤后及拔牙后 的镇痛消炎和急性上呼吸道炎症的解热镇痛等。 普仑司特 新型抗哮喘药 在临床应用上不仅对特应型的哮喘， 而且对其他类型的支气管哮喘均有良好的治疗效果； 无严重不良反应，

50、 无药物相互作用问题，也不影响体内的代谢，是目前国际上广泛注重的三个白三烯受体拮抗剂(LTRAs)之 一。此外还具有抗炎症作用，能做为治疗过敏性鼻炎的药物。 TM35 抗病毒类 国外一种新型、改性的抗感冒药，用于治疗变异的流行性感冒病毒，增强人体变异能力。 TFPK40 原料药中间体 应用于国外新型、改性的消炎药。 解热镇痛退热抗炎药，尤其是前列腺素 E2，对炎症、水肿和疼痛有显 著效果。 资料来源：万润一期产业园环评，海通证券研究所 4.2 西洛他唑是日本大冢株式会社研发上市西洛他唑是日本大冢株式会社研发上市 西洛他唑又称 Pletal，是常用的抗血小板及抗血凝药物，主要用于治疗动脉粥样硬