1、1 1 行 业 及 产 业 行 业 研 究 / 行 业 深 度 证 券 研 究 报 告 计算机 2021 年 01 月 04 日 明星 AI 企业评价体系与未来展望 看好 全行业 AI 赋能系列深度之二 相关研究 AI 产业化：2021 高景气主线-全行业 AI 赋能系列深度之一 2020 年 12月 31 日 华为智能汽车布局以及影响几何？-智 联汽车系列深度之十四 2020 年 12 月 30 日 本期投资提示： 2021 年将是 AI 行业应用落地快速发展、AI 企业财务上不断自我检验的一年，值得投资 者关注！本文重点分析拟上市或新上市明星 AI 企业；1）大部分明星 AI 企业财务上体

2、现 出初创公司特点，收入高增但大幅亏损；2）行业布局和算法积累上共性多于个性；3）提 出 AI 企业六阶段发展分析框架,大部分明星 AI 企业处于 2-3 阶段，4）提出从下游行业拓 展变现角度、 财务存续指标角度的统一评价方法， 对于明星企业上市后跟踪指标给出建议。 首先，对于新申报或新上市 AI 企业财务特点分析，发现大量共同初创企业特点：1）收入 高增，过去两年复合增长率在 100-200%左右，但伴随出现大幅亏损和高额现金净流出； 2）毛利率在 40%-50%为主，软件销售可能在商业上无法成立，需要搭载以具体产品或具 体应用场景；3）变现方式一般包括软件授权/智慧城市/智慧商业；部分企

3、业选择自研 AI 芯片业务， 但对外销售较少； 4） 多数研发费用率高达 80%以上， 人均薪酬高于行业水平， 大量新秀出现人均薪酬高于人均创收情况。 选取机器视觉四家明星企业横向比较，无论技术布局、下游行业应用、治理都存在较多相 似性，但细节上略有区别。1）四家企业都是创始人技术出身，成立至今经历多轮融资；2） 在人脸识别领域最快成熟，起步于安防、身份识别应用；3）图像识别技术在医疗影像识 别、辅助驾驶等领域开始出现应用；4）各企业选择技术广度和纵深角度不同，下游应用 除安防外，部分开始布局金融、医疗等，部分企业选择自研芯片解决方案。 提出 AI 公司六阶段发展分析框架！ 1）第一、二阶段

4、AI 企业可能在语音、芯片、金融等 单个领域形成有特色的算法积累或应用落地，产生少量收入，可能存在较高亏损；2）第 三阶段公司最大特点是已拥有较多行业应用落地、 收入快速增长、 人均创收高于人均薪酬， 部分子行业竞争并未过于激烈的公司已实现超过亿元级别盈利；3）第四阶段企业营收体 量已较大，最大特点是在某细分领域市占率第一、或已在通用市场有较多产品线；4）第 五阶段、第六阶段企业应收规模可能已突破百亿以上。并开始第二曲线增长。大部分未上 市公司处于第一-第二阶段，大部分拟上市或新上市公司处于第二-第三阶段。 建议对于处于第二-第三阶段的企业应重点关注财务存续性、和下游行业拓展和变现能力。 由于

5、大部分新申报公司仍处于大幅亏损状态，我们认为短期内可以关注以下财务指标：收 入是否保持高增、毛利率能否稳定（理想情况下达到 40%以上）、人均创收是否可以提升 至 50 万以上或高、人均创收能否稳定高于人均薪酬。 下游行业应用落地情况直接决定了收入增长，建议关注企业能否在某个较大体量市场内纵 深或能否在细分市场横向拓展，除了现阶段普遍布局完成的智慧城市、金融、零售领域外， 是否在汽车、医疗、制造等行业也有所布局。细分领域是否有强势互联网企业进入，并形 成直接竞争，如在智能驾驶、智能零售等领域。 投资建议：由于申报企业尚未正式上市，对于 A 股上市公司，重点关注 AI 领军：海康威 视、科大讯飞

6、、虹软科技、金山办公。建议关注 AI 基础设施受益的浪潮信息、中科曙光、 寒武纪；拟 IPO 的 AI 公司云从科技、依图科技、旷视科技、云天励飞、云知声等。 风险提示：机器学习算法趋于成熟，后续技术进步低于预期；芯片算力由于外部因素无法 后续及时供给；下游行业应用落地慢于预测 ，行业空间低于市场预期；新上市企业财务存 续和现金流较紧张，长期存续性有待证明。 。 2 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 2021 年将是 AI 行业应用落地快速发展、AI 企业财务上不断自我检验的一年，值 得投资者关注！

7、本文重点分析拟上市或新上市明星 AI 企业：1）大部分明星 AI 企业财 务上体现出初创公司特点，收入高增但大幅亏损；2）行业布局和算法积累上共性多于 个性；3）提出 AI 企业六阶段发展分析框架,大部分明星 AI 企业处于 2-3 阶段，4）提 出从下游行业拓展变现角度、 财务存续指标角度的统一评价方法， 对于明星企业上市后 跟踪指标给出建议。对于 A 股上市公司，建议重点关注 AI 领军：海康威视、科大讯飞、 虹软科技、金山办公。建议关注 AI 基础设施受益的浪潮信息、中科曙光、寒武纪；拟 IPO 的 AI 公司云从科技、依图科技、旷视科技、云天励飞、云知声等。 原因及逻辑 从财务和业务布

8、局两个角度分析，明星 AI 企业共同点多于差异性： 财务上体现初创企业特点：收入高增，过去两年复合增长率在 100-200%左右，但 伴随出现大幅亏损和高额现金净流出；毛利率在 40%-50%为主，软件销售可能在商业 上无法成立，需要搭载以具体产品或具体应用场景；多数研发费用率高达 80%以上， 人均薪酬高于行业水平，大量新秀出现人均薪酬高于人均创收情况。 技术布局、下游行业应用、治理都存在较多相似性：创始人技术出身，成立至今经 历多轮融资；在人脸识别领域最快成熟，起步于安防、身份识别应用；图像识别技术在 医疗影像识别、辅助驾驶等领域开始出现应用；各企业选择技术广度和纵深角度不同， 下游应用除

9、安防外，部分开始布局金融、医疗等，部分企业选择自研芯片解决方案。 有别于大众的认识 由于上市的 AI 企业较少，市场暂无对于 AI 企业发展阶段框架，我们率先提出了 AI 公司六阶段发展分析框架。并对每个阶段企业特点和应该关注方向进行总结。 市场对于拟上市和新上市，具有较强初创企业特点的 AI 明星公司暂无较好跟踪评 价指标，我们提出财务存续性、和下游行业拓展和变现能力两方面的统一评价指标。 由于大部分新申报公司仍处于大幅亏损状态， 我们认为短期内可以关注以下财务指 标：收入是否保持高增、毛利率能否稳定（理想情况下达到 40%以上） 、人均创收是否 可以提升至 50 万以上或高、人均创收能否稳

10、定高于人均薪酬； 下游行业应用落地情况直接决定了收入增长， 建议关注企业能否在某个较大体量市 场内纵深或能否在细分市场横向拓展，除了现阶段普遍布局完成的智慧城市、金融、零 售领域外，是否在汽车、医疗、制造等行业也有所布局。细分领域是否有强势互联网企 业进入，并形成直接竞争，如在智能驾驶、智能零售等领域。 oPsNnNqNxOoPoRnMmRsPsMbRbP7NmOpPoMqRfQmMoPjMqQrMaQoOuNvPrNuNxNrQzR 3 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 1、AI 产业化大年，行业公司高速成长 . 6 2、

11、AI 公司横向比较 . 7 2.1 财务口径 AI 横向比较新秀与成熟公司 .7 2.2 业务和技术口径 AI 横向比较机器视觉四小龙 . 10 3、最新提交招股书的四家 AI企业详细情况梳理. 13 3.1 云从科技：更高效的人机协同解决方案提供商 . 13 3.2 依图科技： 体现 AI 嵌入式软件高附加特点 . 16 3.3 云知声：专注语音识别及语言处理技术 . 19 4、AI 统一评价体系 . 22 4.1 从发展阶段角度评价 . 22 4.2 从下游行业拓展与变现角度评价 . 23 4.3 从财务存续指标角度评价 . 25 5、投资建议和结论. 27 目录 4 4 行业深度 请务必

12、仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1 云从科技 2017-2020H1 收入、净利润、经营性现金流净额（百万元） . 13 图 2 2019 年云从科技收入拆分（百万元） . 13 图 3 2018 年云从科技收入拆分（百万元） . 13 图 4 公司股权结构（截至 20201203） . 14 图 5 依图科技 2017-2020H1 收入、净利润、经营性现金流净额（百万元） . 16 图 6 2019 年云从科技收入拆分（百万元，按软硬件）. 16 图 7 2019 年云从科技收入拆分（百万元，按行业） . 16 图 8 公司

13、股权结构（截至 20201104） . 17 图 9 云知声 2017-2020H1 收入、净利润、经营性现金流净额（百万元） . 19 图 10 2019 年云知声收入拆分（百万元）. 20 图 11 2018 年云知声收入拆分（百万元）. 20 图 12 从发展阶段统一评价 AI 公司 . 22 图 13：政府和金融仍是 AI 最大的应用领域 . 23 图 14：数据潜力的进一步挖掘，将释放 AI 应用空间 . 23 图 15：下一阶段需重点关注智能制造、智能零售、智能医疗等领域的应用场景24 图 16 云从科技收入和毛利率（百万）. 25 图 17 依图科技收入和毛利率（百万）. 25

14、图 18 云天励飞收入和毛利率（百万）. 25 图 19 寒武纪收入和毛利率（百万） . 25 图 20 云知声收入和毛利率（百万） . 26 图 21 旷视科技收入和毛利率（百万）. 26 图 22 AI 企业 2019 年人均创收和人均薪酬比较（万元）. 26 表 1：申万宏源计算机历年 AI 策略报告核心观点逐步验证 . 6 表 2：A 股上市/拟上市 AI 公司情况 . 7 表 3：AI 公司盈利能力比较（百万元，人民币）. 8 表 4：AI 公司毛利率和费用率比较. 8 表 5：AI 公司创收/创利/薪酬比较 . 9 5 5 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第

15、5 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 表 6：机器视觉四小龙创始人与融资信息整理 . 10 表 7：机器视觉四小龙核心技术对比 . 11 表 8：机器视觉四小龙行业布局对比 . 11 表 9：云从科技分业务毛利率(%) . 14 表 10：云从科技关键薪酬与费用指标（百万元）. 14 表 11：云从科技基于四大下游场景提供多种一体化解决方案 . 15 表 12：依图科技分业务毛利率(%). 17 表 13：依图科技关键薪酬与费用指标（百万元）. 17 表 14：依图科技人工智能解决方案. 18 表 15：QuestCore 求索芯片参数 . 19 表 16：云知声分业务毛利率(%) . 2

16、0 表 17：云知声关键薪酬与费用指标（百万元） . 21 表 18：云知声核心产品序列. 21 表 19：AI 公司在不同阶段下游布局. 24 表 20：相关公司估值表 . 28 6 6 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 1、AI 产业化大年，行业公司高速成长 我们在 全行业 AI 赋能系列深度之一新系列深度 AI 产业化： 2021 高景气主线 中认为，两轮 AI 热潮后，AI 将是计算机 2021 年高景气投资主线之一。 无论算法、算力、数据，AI 产业化都已做好相关准备。1）算力算法上， AI 算法效率 每 16 个月提

17、高一倍的规律，公有云厂商开放了大量云化 AI 能力，当前 AI 技术积累足以支 撑行业应用爆发；2）数据上，安防、金融、零售等领域数据积累和可用性已大幅增加。 “技术驱动”向“商业驱动”发展，形成“产品/方案/工程化”三要素布局，领军企 业 AI 赋能转型成效显著。1）AI 商业化落地需要算法/产品/系统/解决方案的整体交付，过 程中，不同 AI 厂商的行业 Know-How 形成明显分化；2）例如海康等部分头部企业向 AI 赋能转型，在这一过程中实现复杂行业工程化，降本增效明显。 表 1：申万宏源计算机历年 AI 策略报告核心观点逐步验证 时间 报告名称 核心观点 2016.11 人工智能的

18、“KNOW-HOW”时代如何理解非 主题地投资人工智能 （2017 AI 策略） 前瞻性指出“人工智能发展正处于 Know-How 时代，即基础算 法已成熟，行业应用型算法及各类应用、商业模式快速丰富的时 代” 2017.7 “技术冲击”AI 细分行业的演进猜想人工智能 投资展望 （2017H2 AI 策略） 回顾 AI 发展史历次寒冬期，并从算力、算法、数据技术三要素 决定冲击层次。 2017.11 AI 国芯破局，行业切入成长期2018 人工智能 行业投资策略 聚焦 AI 的基础算力，三种 AI 芯片方案优劣比较，明确 ASIC 为 最佳方案。指出 AI 行业从导入期切入成长期，手机、安防

19、场景 将马上步入商业化，教育、医疗正孕育商业模式 2018.6 新 AI 算力，新“安迪-比尔”成长！ 人工智能 行业 2018 年下半年投资策略 人工智能 AI 也遵循“安迪-比尔”定律，即从芯片、硬件、到软 件、应用、平台；由于“安迪-比尔”定律传导，出现 AIaaS， 出现 Docker 技术，这是机会的蓝海 2018.11 新算力下的 2019AI 全行业智能深化2019 年 AI 行业投资策略 AI 基础设施处于爆发前夜；行业 Know-How 成为 AI 场景核心 壁垒，BAT 加速入股 B 端龙头抢占 AI 场景入口 2020.7 AI 技术“平民化”后的应用红利期2020 下半

20、 年 AI 行业投资策略 预计 2020H2 将有大量 AI 芯片成熟并批量出货，算力成本大幅 下降；算法优化，效率提升类似“摩尔定律” ；开放平台和生态 助推 AI 应用普及；AI 赋能在制造、零售、教育等领域潜力巨大 2020.12 全行业 AI 赋能系列深度之一新系列深度 AI 产 业化：2021 高景气主线 2021 为 AI 产业化/资本化大年，同时 AI 将成为计算机 2021 年 高景气投资主线，看好 AI 领军。给出 5 个维度的理由 资料来源：申万宏源研究 同时，我们认为 AI 产业生态“合-分-合”三阶段推演，现阶段性需求激增，有大量 AI 新秀涌现。目前正处在需求快速扩大

21、、技术供应商数量大量涌现的 2.0 阶段，在一些平 台复制难度较高的垂直赛道仍然存在机会窗口。这一过程中出现大量立足特色 AI 算法公司 涌现，并在 3-4 年发展后，在数个下游行业实现应用落地，并形成亿元级别收入。 本文主要对这些拟上市或新上市 AI 公司分析：1）从财务、技术、业务、管理等角度 进行横向比较；2）对已申报企业云从科技、依图科技、云知声进行要点分析；3）从发展 角度、下游行业拓展变现角度、财务存续指标角度，建立 AI 企业统一评价体系 7 7 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 2、AI 公司横向比较 2.1 财

22、务口径 AI 横向比较新秀与成熟公司 近期云从科技、依图科技、云天励飞、云知声已陆续披露招股书，此前旷视科技也曾 在 2019 年披露招股书。我们将这些 AI 独角兽与已经上市的 AI 公司寒武纪、虹软科 技、科大讯飞、海康威视进行了横向比较。 1） 从企业运营时间上看， 包括寒武纪在内的 AI新秀们普遍成立于2013-2016年期间， 与虹软科技/讯飞/海康三家企业 20 年左右的生命周期相比，成熟度低得多； 2）从业务涉及的领域看，软件授权/智慧城市/智慧商业是大部分企业的共同选择，但 在 C 端产品和分销渠道建设上各自做了取舍； 3）除寒武纪外，依图科技/云天励飞/云知声也已落地 AI

23、芯片业务，并希望借此构建 核心竞争力。 表 2：A 股上市/拟上市 AI 公司情况 成立年份 上市时间 主要方向 软件授权/AI 平台 智慧公共服 务项目 智慧商业项 目 C端产品 渠道分销 自研 AI 芯片 旷视科技 2013 申请中 视觉 云从科技 2015 申请中 视觉 依图科技 2013 申请中 视觉 云天励飞 2014 申请中 视觉 云知声 2012 申请中 语音 寒武纪-U 2016 2020.07 芯片 虹软科技 2003 2019.07 视觉 科大讯飞 1999 2008.05 语音 海康威视 2001 2010.05 视觉 资料来源：wind，申万宏源研究 大部分新秀在 20

24、18-2019 年收入高增，但是普遍出现大幅亏损。1）收入端，由于较 低的基数以及 AI 应用的落地，过去两年间 AI 新秀的收入复合增长率在 100-200%左右， 2019 年增速基本在 50%以上。 2）但是由于 AI 独角兽大多存在高额的激励费用、或由于估值提升较快产生的公允价 值变动损益，2019 年净利润出现大幅亏损，但即使扣非之后，仍然都无法实现盈利； 3）从更能反映这些企业实际情况的经营性现金流看，2019 现金净流出仍在扩大，且 扩大幅度与收入增加幅度有一定匹配性。AI 新秀公司均未能实现正向的经营性净现金流， 需要依赖外部融资输血。从招股书上可以看到密集的融资轮次、大量的

25、PE/VC 机构股东， 是这些企业的共同特征。 8 8 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 表 3：AI 公司盈利能力比较（百万元，人民币） 收入 净利润 经营性净现金流（百万元） 2017A 2018A 2019A 收入 CAGR 2017A 2018A 2019A 2017A 2018A 2019A H01257.HK 旷视科技 313 1,427 - - -759 -3,352 - -150.8 -718.6 - A20636.SH 云从科技 65 484 807 254% -106 -181 -1,708 -67.9 -2

26、71.5 -505.9 A20585.SH 依图科技 69 304 717 223% -1,166 -1,161 -3,642 -234.8 -676.8 -1,119.0 A20645.SH 云天励飞 50 133 230 114% -55 -195 -500 -69.6 -233.8 -188.5 A20583.SH 云知声 61 197 219 89% -174 -213 -279 -116.8 -157.9 -341.4 688256.SH 寒武纪-U 8 117 444 652% -381 -41 -1,179 -23.5 -55.5 -201.8 688088.SH 虹软科技 34

27、6 458 564 28% 86 158 210 83.0 248.2 208.9 002230.SZ 科大讯飞 5,445 7,917 10,079 36% 435 542 819 362.7 1,148.1 1,531.5 002415.SZ 海康威视 41,905 49,837 57,658 17% 9,411 11,353 12,415 7,373.2 9,114.0 7,767.7 资料来源：注：旷视科技招股书披露较早，未更新 2019 全年数据 资料来源：wind ,申万宏源研究 大部分 AI 新秀毛利率体现嵌入式软件或解决方案销售特征。1）由于业务结构和商业 模式的不稳定，过去三

28、年 AI 新秀公司的毛利率均存在大幅的上下波动；2）此前投资者可 能认为 AI 企业销售以软件销售为主，应有较高（超过 80%）的毛利率，但实际毛利率在 40%-50%为主，即实际 AI 新秀企业销售以嵌入式软件或解决方案为主； 3）嵌入式软件销售即软硬件一体化销售，硬件作为产品交付，软件提供主要附加值， 解决方案中除了硬件外，可能还包含了软件集成、定制化服务产生的实施成本，具体公司 可见下一节。由此我们也可得出一个结论，纯 AI 软件销售可能在商业上无法成立，AI 需 要搭载以具体产品或具体应用场景。 表 4：AI 公司毛利率和费用率比较 毛利率 研发支出占收入比重 销售费用率 2017A

29、2018A 2019A 2017A 2018A 2019A 2017A 2018A 2019A H01257.HK 旷视科技 52.1% 65.2% - 65.5% 43.0% - 22.3% 13.8% - A20636.SH 云从科技 36.8% 21.7% 40.9% 92.1% 30.6% 56.3% 99.1% 26.6% 28.3% A20585.SH 依图科技 57.2% 54.4% 63.8% 146.9% 95.8% 91.7% 80.1% 93.2% 58.4% A20645.SH 云天励飞 42.4% 56.3% 43.7% 86.7% 109.6% 86.8% 36.6

30、% 40.1% 33.9% A20583.SH 云知声 11.4% 25.0% 26.3% 163.6% 77.6% 117.8% 27.8% 14.8% 25.8% 688256.SH 寒武纪-U 99.96% 99.9% 68.2% 380.7% 205.2% 122.3% 1.5% 5.3% 4.3% 688088.SH 虹软科技 93.7% 94.3% 93.3% 31.4% 32.4% 34.8% 25.5% 18.0% 17.5% 002230.SZ 科大讯飞 51.4% 50.0% 46.0% 21.0% 22.4% 21.3% 20.4% 21.8% 17.7% 002415.

31、SZ 海康威视 44.0% 44.9% 46.0% 7.6% 9.0% 9.5% 10.6% 11.8% 12.6% 资料来源：注：旷视科技招股书披露较早，未更新 2019 全年数据 注 2：研发支出包含费用化和资本化的部分 资料来源：wind ,申万宏源研究 多数 AI 新秀研发费用率占收入比例高达 80%以上。1）销售费用率呈现一定的分化， 与下游客户类型以及扩张速度有较大关联。而在有限的销售力量下，这些 AI 新秀只能参与 一部分的项目竞争，相比之下， 已有成熟销售体系遍布全国的 AI 领军明显占优；2）多数 9 9 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共

32、29 页 简单金融 成就梦想 AI 新秀企业研发费用率较高，2019 年除云从科技外研发费用率全部超过 80%（云从科技 股权激励费用计入管理费用，2019 年管理费用率 181%）。 后续建议重点关注人均薪酬和创收的匹配！这也是 AI 新秀得以长期存续的条件之一。 1）大部分 AI 新秀公司人均创收 2019 年在 40 万左右，低于已上市 AI 公司；2）我们计算 了还原后的薪酬（计算方法见下表），大部分 AI 新秀公司人均薪酬较高，2019 年基本在 35 万以上，同时出现人均薪酬低于人均创收现象；3）我们认为为使企业存续，商业基本 得以运行，AI 新秀企业应首先关注商业变现能力、即收入

33、的提升，使人均创收提升到人均 薪酬以上。 表 5：AI 公司创收/创利/薪酬比较 人均创收（万元） 人均创利（万元） 还原后人均薪酬（万元） 2017A 2018A 2019A 2017A 2018A 2019A 2017A 2018A 2019A H01257.HK 旷视科技 47.1 72.6 - -35.6 -27.8 - - - - A20636.SH 云从科技 17.6 53.3 48.7 -30.5 -23.2 -28.0 23.2 19.9 26.1 A20585.SH 依图科技 14.3 23.8 42.0 -41.6 -50.9 -58.5 29.8 34.7 47.8 A2

34、0645.SH 云天励飞 22.9 17.9 30.6 -29.5 -28.4 -41.6 22.7 23.4 33.6 A20583.SH 云知声 20.4 44.4 38.5 -59.3 -51.8 -55.7 34.0 34.0 36.1 688256.SH 寒武纪-U 9.8 33.2 51.7 -36.1 -48.8 -43.9 29.9 34.1 40.4 688088.SH 虹软科技 88.7 83.0 84.3 0.7 36.8 24.8 43.6 36.7 40.5 002230.SZ 科大讯飞 62.9 72.2 96.5 4.1 2.4 4.7 14.5 18.0 25.

35、1 002415.SZ 海康威视 159.2 144.9 142.7 34.9 31.9 29.8 20.3 22.2 23.2 资料来源：注：旷视科技招股书披露较早，未更新 2019 全年数据 注 2：当期还原后薪酬=当期支付给职工以及为职工支付的现金+当期应付职工薪酬-上一期应付职工薪酬 资料来源：wind ,申万宏源研究 综上，通过分析 AI 新秀财务数据和招股书，我们得到几个结论。 1、业务涉及领域一般包括软件授权/智慧城市/智慧商业；部分企业选择自研 AI 芯片 业务，但对外销售较少； 2、毛利率在 40%-50%为主，软件销售可能在商业上无法成立，需要搭载以具体产品 或具体应用场景

36、； 3、收入高增，过去两年复合增长率在 100-200%左右，但伴随出现大幅亏损和高额 现金净流出； 4、多数研发费用率高达 80%以上，人均薪酬高于行业水平，大量新秀出现人均薪酬 高于人均创收情况。 1010 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 2.2 业务和技术口径 AI 横向比较机器视觉四小龙 进一步的，我们尝试从股东背景、研发实力、业务布局等角度比较 AI 公司，这里选择 业务相似度较高的机器视觉四小龙商汤科技、旷视科技、云从科技、依图科技进行对比。 其中商汤科技尚未披露招股书，旷视科技招股书披露较早，未更新 2019

37、全年数据。 创始人均为相关技术背景出身，成立至今后均有过多轮次融资。1）四家公司创始人都 有相关机器视觉或电子信息技术相关学位，或此前曾在人工智能研究院有工作经历；2）全 部四家公司均在创立后经历多轮融资，融资额从 10 亿人民币-超过 20 亿美元不等； 表 6：机器视觉四小龙创始人与融资信息整理 商汤科技 旷视科技 云从科技 依图科技 成立时间 2014 年 11 月 2011 年 10 月 2015 年 4 月 2012 年 9 月 创始人 汤晓鸥 印奇、唐文斌、杨沐 周曦 朱珑、林晨曦 创始人背景 汤晓鸥任香港中文大学信息工程系教 授，兼中国科学院深圳先进技术研究 院副院长。 1990

38、 年于中国科学技术大 学获得学士学位， 1991 年于美国罗切 斯特大学获得硕士学位，1996 年于 MIT 获得博士学位，2005-2007 年于 微软亚洲研究院，担任视觉计算组主 任 印奇三人均毕业于清华大 学“姚班” 周曦是美国伊利诺伊 大学博士，此前是中科 院电子信息技术研究 所副所长，核心创业团 队均来自中科大及中 科院 创始人朱珑拥有 UCLA统 计学博士学位， 2008 年至 2011 年，先后于麻省理 工学院人工智能实验室任 博士后研究员。林晨曦曾 任微软亚洲研究院研究 员。 融资次数 7 6 5 7 融资总金额 超过 20 亿美元 超过 10 亿美元 超过 35 亿人民币 超

39、过 10 亿人民币 最后融资轮次 D 轮 D 轮 C 轮 D 轮 主要股东 软银中国资本松禾资本 赛领资本 鼎晖投资 万达集团 StarVC IDG 资本 工银资管（全球有限）中 银投资浙商产业基金 中俄投资基金 富士康 渤海华美 建银国际财富管理 启明创投 创新工场 联想创投 联想之星 中国互联网投资基金 上海国盛 广州南沙金控 工商银行 元禾原点 中国国新 联升资本 顺为资本 广东粤科金融集团 佳都科技 杰翱资本 广州产业投资基金 润诚产业领航基金 国信资产 红杉中国 高瓴资本 高榕资本 招商银行 云锋基金 资料来源：公司官网、公司招股书、申万宏源研究 3）从股东背景看，云从科技有更多国资

40、股东，包括中国国新、广州产业投资基金、广 东粤科金融集团等；而其它三家则有较多知名创投股东；经过多轮融资后，创始人持股比 例降低，云从科技周曦持股 23%，依图科技两位创始人合计持股 36.68%。 1111 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 核心技术方向：人脸识别是标配，深度、广度各有不同。根据官网，四家机器视觉公 司除了都在人脸识别上有布局外，核心技术方向略有差异： 1）商汤科技、旷视科技整体员工人数较多，且研发人员占比都在 60%以上，较多的 研发投入体现在公司除单点应用外，开始布局自研平台，两家公司都在官网提到深度学习

41、 平台，基本可以提供算法、算力、数据的全流程生产力； 表 7：机器视觉四小龙核心技术对比 类别 商汤科技 旷视科技 云从科技 依图科技 员工人数 超 3000 人 超 2300 人 超 1700 人 超 1200 人 研发人才占比 80% 超 60% 50% 超 60% 自研深度学习平台/自研算法平 台 高性能异构计算 AI 高性能存储 自研训练框架 人工智能计算平台 深度学习框架 Brain+ 人脸识别 图像识别 视频分析 自动驾驶 传感 文本识别 OCR 语音识别 芯片 资料来源：公司官网、公司招股书、申万宏源研究 商汤科技在机器视觉领域注重软件和算法的提供，前端技术讨论与论文发布更多；

42、旷视科技则在机器视觉细分应用给予更多披露，除人脸识别外，在视频结构化、计算 摄影学、视觉传感器增强等也有具体应用方案； 2）云从科技、依图科技在单点视觉领域技术纵深稍弱，但是更加重视广度，云从科技 有文本识别、OCR等方案，依图科技除文本分析外，自研 AI 芯片。 应用行业：从安防起步，到金融、医疗、政务、汽车等。1）与技术布局进度匹配，由 于四家企业都在人脸识别领域有较成熟技术积累，相应人脸识别应用基本成为四小龙业务 布局起点，包括安防、金融（身份认证）、零售（客户识别）等；2）图像识别技术在医疗 影像识别、辅助驾驶等领域开始出现应用；如商汤科技辅助驾驶系统，依图科技的医疗全 栈式产品解决方

43、案；3）同时，部分公司开始承接大型解决方案项目，如旷视科技的城市管 理、云从科技的民航解决方案等。 表 8：机器视觉四小龙行业布局对比 场景 商汤科技 旷视科技 云从科技 依图科技 安防 方舟城市级开放视觉平台、人 脸动态比对服务器等产品 城市管理、楼宇园区管 理数字化解决方案 AI+人像大数据、智慧社区实有 人口。智慧园区安防解决方案 城市安全、智慧园区解决方案 1212 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 场景 商汤科技 旷视科技 云从科技 依图科技 金融 线上金融（文字识别等） 、线下 金融（智慧网点、会员识别等） 卡证信

44、息录入、身份认 证 智慧网点、智慧识人、风控解决 方案 智能网点、刷脸取款解决方案 零售 智慧商业解决方案 零售行业数字化解决方 案 智慧门店综合、 智慧 4S 专营店、 房地产智慧案场人脸识别解决 方案 顾客识别、轨迹热区、4S 店标准化 解决方案 汽车 高级辅助驾驶系统、智能车舱 车主身份验证、司机驾 驶状态分析 / / 交通 人群分析系统 / 民航旅客出港服务、航站楼管理 服务、民航大数据服务解决方案 / 医疗 智慧诊疗平台 / / care.ai 医疗智能全栈式产品解决方 案 教育 AI 基础教育、智慧校园解决方 案 数字行业数字化解决方 案 / / 物流 / 仓储物流数字化解决方 案

45、 / / 制造 / 工厂制造数字化解决方 案 / / 手机 人脸 3D 重建方案、 手机图像处 理解决方案、手机人脸解锁方 案等产品 手机安全、影像解决方 案 / / 资料来源：公司官网、公司招股书、申万宏源研究 总结来看，目前机器视觉四家明星企业从表观上看有较多共通之处，包括： 1）创始人技术出身，成立至今经历多轮融资； 2）在人脸识别领域最快成熟，起步于安防、身份识别应用； 3）图像识别技术在医疗影像识别、辅助驾驶等领域开始出现应用。 但同时，各家企业也有自己特色。 1） 商汤科技：在技术布局和全面性都较强，研发人员数量最多；涉及算法从图像识别 开展，传感和自动驾驶也有涉及；下游行业分布最

46、多，强势行业安防、智慧城市为 主； 2） 旷视科技： 算法技术重点围绕机器视觉展开， 探讨机器视觉应用中可能涉及到的技 术细节；下游行业也以安防、智慧城市为主； 3） 云从科技：更多国资背景股东，注重 AI 在行业实际应用落地，除机器视觉外也有 语音、文本识别配套技术，下游行业除安防外，在智慧城市、政务、交运、金融也 有布局； 4） 依图科技：除安防以外，医疗行业开始率先布局，且有自研芯片解决方案。 1313 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 3、最新提交招股书的四家 AI 企业详细情况梳理 3.1 云从科技：更高效的人机协同

47、解决方案提供商 中科院背景的全栈 AI 解决方案供应商。云从科技成立于 2015 年，是 AI 头部企业中 成立时间最晚的一家，公司孵化自中国科学院，创始人周曦此前为中科院电子信息技术研 究所副所长。 公司在 AI 领域致力于将感知、认知、决策的核心技术闭环运用于跨场景、跨行业的智 慧解决方案，应用场景主要包括金融、治理、出行及商业。2019 年末收入 8 亿元，同比增 长 67%，净利润亏损 17 亿元，经营性现金净流出 5.06 亿元。 图 1 云从科技 2017-2020H1 收入、净利润、经营性现金流净额（百万元） 资料来源：Wind、申万宏源研究 云从科技收入主要来自人工智能解决方案

48、嵌入式产品， 2019 年后软件份额占比大幅提 升。公司主要收入分为 2 部分，人工智能解决方案、人机协同操作系统，2019 年分别占收 入比为 74%、23%，人工智能解决方案中分为软硬件产品、技术开发，二者分别占总收入 的 66%、8%。 图 2 2019 年云从科技收入拆分（百万元） 图 3 2018 年云从科技收入拆分（百万元） 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 64.53 484.11 807.35 220.96 -106.32 -180.68 -1,708.02 -286.20 -67.89 -271.46 -505.87 -404.94 (1,8

49、00) (1,300) (800) (300) 200 700 2017A2018A2019A2020H1A 营业总收入 归母净利润 经营活动产生的现金流量净额 529.82 , 66% 67.42 , 8% 183.24 , 23% 26.87 , 3% 人工智能解决方案-软硬件产品人工智能解决方案-技术开发 人机协同操作系统其他业务 436.95 , 90% 14.73 , 3% 30.96 , 7% 人工智能解决方案-软硬件产品人工智能解决方案-技术开发 人机协同操作系统其他业务 1414 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 29 页 简单金融 成就梦

50、想 毛利率体现出嵌入式软件解决方案销售属性。 公司2019年整体毛利率41%， 相比2018 年提升 20pp。分业务看，人机协同操作系统、AI 解决方案-技术开发毛利率较高，2019 年分别为 89%、41%，分别接近纯软件销售、软件交付解决方案销售企业，占收入比例最 大的AI解决方案-软硬件产品毛利率较低， 2019年为21%， 接近硬件交付解决方案供应商。 表 9：云从科技分业务毛利率(%) 2017A 2018A 2019A 人工智能解决方案 18.77 17.76 23.43 软硬件产品 30.85 16.76 21.20 技术开发 2.38 47.43 40.97 人机协同操作系统